期貨市場盤點與展望股指期貨運行特征與量化對沖環(huán)境

2022Q1股指期貨市場盤點與展望股指期貨運行特征與量化對沖環(huán)境汪洋中信證券研究部量化策略分析師2022年4月26日核心觀點規(guī)?？傆[：IF和IC持倉占指數(shù)自由流通市值比例略有提升Q1末上證50、滬深300和中證500期指占指數(shù)覆蓋的自由流通市值比例分別為1.20%、1.44%和6.98%上證50和滬深300股票期權(quán)的持倉市值占比均略有上升，Q1末分別為1.31%和1.00%，上季度末分別為1.24%和0.95%。IH的日均基差升水收窄，IF貼水走闊，而IC貼水收窄Q1中IH、IF和IC主力合約的日均基差分別為0.01%、-0.20%和-0.67%，此前一個季度分別為0.20%、-0.03%和-0.80%滬深300和中證500期指持倉量穩(wěn)步提升，而上證50有所下降Q1末，上證50、滬深300和中證500股指期貨的持倉量相對上季度末分別變化-19.8%、+6.6%和+15.1%滬深300和中證500期指多空持倉比顯著提升截止3月31日，2022年度上證50，滬深300和中證500已公布分紅方案的分紅金額分別為1503億元、2500億元和418億元行情集中度處于歷史偏低水平，上證50和滬深300對沖成本顯著提升Q1上證50、滬深300和中證500的成分股相較指數(shù)基準(zhǔn)跑輸比例分別為56%、56%和50%Q1上證50、滬深300和中證500期指的日均年化開倉成本分別為-1.24%、-4.92%和-3.62%風(fēng)險提示：（1）衍生品政策風(fēng)險；（2）流動性風(fēng)險；（3）基差風(fēng)險。1CONTENTS目錄1.規(guī)模總覽：IF和IC持倉占指數(shù)自由流通市值比例略有提升2.日均持倉量穩(wěn)步增長，IF貼水走闊，而IC貼水收窄3.指數(shù)分紅與股指期貨基差4.量化對沖：行情集中度歷史偏低，IH和IF對沖成本顯著提升5.總結(jié)和展望21.規(guī)?？傆[：IF和IC持倉占指數(shù)自由流通市值比例略有提升3規(guī)?？傆[：IF和IC持倉占指數(shù)自由流通市值比例略有提升Q1上證50、滬深300和中證500的被動型基金占其指數(shù)自由流通市值比例均有所下降。滬深300期指和中證500期指的持倉市值占標(biāo)的指數(shù)自由流通市值比例略有提升，而上證50略有下降。2022Q1末上證50、滬深300和中證500期指占指數(shù)覆蓋的自由流通市值比例分別為1.20%、1.44%和6.98%，而上季度末分別為1.52%、1.39%和6.20%上證50和滬深300股票期權(quán)的持倉市值占比均略有上升A股市場各類金融工具規(guī)模與占標(biāo)的指數(shù)自由流通市值的比例被動型基金股指期貨股票期權(quán)自由流通市值（億元）流通A股市值（億元）板塊名稱占指數(shù)自由流通市值比值占指數(shù)自由流通市值比例規(guī)模（億元）合約價值（億元）合約價值占指數(shù)自由（億元）流通市值比例66,705157,797244,007363,346101,520464,866110,36046,7817841.17%0.19%0.99%1.87%0.02%0.13%1.01%5.42%8001.20%8751.31%上證50指數(shù)成份上證180指數(shù)成份滬深300成份110,335179,63555,878235,51266,45831,1817,71221117811044412,5933,8991.44%6.98%1,8001.00%中證500成份中證800成份86深證100指數(shù)成份創(chuàng)業(yè)板指成份科創(chuàng)50成份3144189,397資料來源：Wind，中信證券研究部注：（1）被動型指數(shù)工具包括傳統(tǒng)指數(shù)基金、ETF、增強型指數(shù)基金。（2）被動型基金份額數(shù)據(jù)以截止2022年4月1日披露的最新數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，如截止日基金份額未披露，則默認選擇此前最近一期的披露數(shù)據(jù)。（3）股票期權(quán)包含ETF期權(quán)和股指期權(quán)42.日均持倉量穩(wěn)步增長，IF貼水走闊，而IC貼水收窄I.保證金水平接近2015年之前，平今倉成本仍顯著影響高頻策略II.日均持倉量穩(wěn)步增長，日均成交量總體保持穩(wěn)定III.期指運行數(shù)據(jù)的動態(tài)分布——以滬深300期指為例IV.IH的日均基差升水收窄，IF貼水走闊，而IC貼水收窄V.滬深300和中證500期指持倉量穩(wěn)步提升，而上證50有所下降VI.下跌行情中滬深300和中證500期指多空持倉比顯著提升VII.ETF期權(quán)與股指期貨之間無明顯的套利機會5保證金水平接近2015年之前，平今倉成本仍顯著影響高頻策略截至目前，滬深300、上證50股指期貨交易保證金為12%，中證500股指期貨為14%，基本接近2015年之前的水平。平今倉成本經(jīng)過幾次調(diào)整后已經(jīng)有了顯著下降，可基本滿足對頻率和交易量有較高要求的參與者的需要，但對高頻策略仍然有顯著影響。股指期貨運行規(guī)則變化一覽日期細則將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)從原先的10手調(diào)整為20手，套期保值交易開倉數(shù)量不受此限；滬深300、上證50股指期貨非套期保值交易保證金調(diào)整為20%，中證500股指期貨非套期保值交易保證金調(diào)整為30%（三個產(chǎn)品套保持倉交易保證金維持20%不變）；2017年2月17日將滬深300、上證50、中證500股指期貨平今倉交易手續(xù)費調(diào)整為成交金額的9.2%%。滬深300、上證50、中證500股指期貨各合約平今倉交易手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為成交金額的6.9%%。滬深300和上證50股指期貨各合約交易保證金標(biāo)準(zhǔn)，由合約價值的20%調(diào)整為15%。2017年9月18日2018年12月3日2019年3月22日將滬深300、上證50股指期貨交易保證金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一調(diào)整為10%，中證500股指期貨交易保證金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一調(diào)整為15%。將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為單個合約50手，套期保值交易開倉數(shù)量不受此限。將股指期貨平今倉交易手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為成交金額的4.6%%。買入套保：持倉合約價值不得超過其計劃替代的資產(chǎn)。賣出套保：所有品種賣出合約價值之和，不得超過其持有的股指期貨所有品種標(biāo)的指數(shù)成分股、股票ETF和LOF基金市值之和的1.1倍。中證500股指期貨交易保證金調(diào)整為12%；將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為單個合約500手，套期保值交易開倉數(shù)量不受此限；股指期貨平今倉交易手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為成交金額的3.45%%。2019年4月22日2019年6月3日滬深300股指期貨、上證50股指期貨和中證500股指期貨實施跨品種單向大邊保證金制度。資料來源：中國金融期貨交易所，中信證券研究部6日均持倉量穩(wěn)步增長，日均成交量總體保持穩(wěn)定三大期指日均持倉量呈穩(wěn)步增長趨勢。2020年1月至2022年3月末，上證50、滬深300和中證500已達到常規(guī)狀態(tài)的168.91%，124.71%和820.61%。日均成交量總體保持穩(wěn)定，2020年1月至2022年3月末，上證50、滬深300和中證500期指的日均成交量分別恢復(fù)至常規(guī)狀態(tài)的15.28%、6.72%和51.55%。股指期貨在不同時段的運行統(tǒng)計日均持倉量(萬張）日均持倉額(億元）考察期考察期類別日均成交量(萬張）日均成交額(億元）2015-04-16至2015-09-022015-09-07至2017-02-162017-02-17至2018-11-302018-12-03至2019-12-312020-01-01至2022-03-312015-04-16至2015-09-022015-09-07至2017-02-162017-02-17至2018-11-302018-12-03至2019-12-312020-01-01至2022-03-312015-04-16至2015-09-022015-09-07至2017-02-162017-02-17至2018-11-302018-12-03至2019-12-312020-01-01至2022-03-31常規(guī)狀態(tài)受限180.801.7423487.36169.43248.151046.951715.713090.0344.9715.044.274.5710.9018.764.911.982.575.218.302.892.803.7012.2123.692027.35415.50496.391220.392662.12437.64130.88200.36442.102662.12517.21342.20418.911195.693013.70滬深300中證500中證500初步放松進一步放松后2.299.3412.1635.600.68常規(guī)狀態(tài)受限初步放松進一步放松后1.43112.29323.33530.913878.60163.26171.71771.661406.103.845.44常規(guī)狀態(tài)受限21.801.33初步放松進一步放松后1.517.7811.24資料來源：wind，中信證券研究部7期指運行數(shù)據(jù)的動態(tài)分布——以滬深300期指為例滬深300股指期貨日成交量的逐季度分布（單位：張）滬深300股指期貨日持倉量的逐季度分布（單位：張）資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部滬深300股指期貨基差的逐季度分布滬深300股指期貨日成交持倉比的逐季度分布資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部8IH的日均基差升水收窄，IF貼水走闊，而IC貼水收窄2022Q1中IH、IF和IC主力合約的日均基差分別為0.01%、-0.20%和-0.67%；此滬深300股指期貨主力合約日頻基差前一個季度分別為0.20%、-0.03%和-0.80%?；睿ㄓ逸S）滬深300600055005000450040003500300025002%1%0%對比指數(shù)走勢與基差，可以看到快速下跌時基差貼水明顯走闊。-1%-2%-3%資料來源：wind，中信證券研究部上證50股指期貨主力合約日頻基差中證500股指期貨主力合約日頻基差基差（右軸）上證50基差（右軸）中證500400035003000250020002%8000750070006500600055005000450040001.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%1%0%-1%-2%-3%資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部9IF和IC持倉量穩(wěn)步提升，而IH有所下降2022Q1末，上證50、滬深300和中證500股指期貨的持倉量分別為9.23萬張、20.62萬張和31.26萬張，滬深300股指期貨日頻持倉量走勢持倉量（右軸）滬深30060002624222018161412105500上證50、滬深300和中證500股指期貨的持倉量相對上季度末分別變化-19.8%、+6.6%和+15.1%50004500400035003000資料來源：wind，中信證券研究部中證500股指期貨日頻持倉量走勢上證50股指期貨日頻持倉量走勢持倉量（右軸）中證500持倉量（右軸）上證5080007500700065006000550050004500400035302520154500400035003000250020001312111098765資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部10下跌行情中滬深300和中證500期指多空持倉比顯著提升定義股指期貨多空持倉比為，交易所會公滬深300多空持倉比布多單持倉和空單持倉在前20的期貨公司所持有的多單與空單之比，該指標(biāo)反應(yīng)市場對多頭/空頭需求的集中度。滬深300（右軸）多空持倉比1.000.950.900.850.800.750.70600055005000450040003500300025002022Q1末，上證50、滬深300和中證500股指期貨的多空持倉比分別為0.81、0.86和0.93，上一季度末分別為0.82、0.80和0.86資料來源：wind，中信證券研究部上證50多空持倉比中證500多空持倉比上證50（右軸）多空持倉比中證500（右軸）多空持倉比0.950.900.850.800.75420037003200270022000.960.940.920.900.880.860.840.820.80800075007000650060005500500045004000資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部11ETF期權(quán)與股指期貨之間仍然不存在明顯的無風(fēng)險套利機會ETF期權(quán)的HTB（Hard-to-BorrowRate）反映的是通過期權(quán)做空ETF的成本，將HTB與對應(yīng)月份期指主力合約的基差做差，可發(fā)現(xiàn)該序列2017年以來大部分時期處于±0.5%之間波動，說明ETF期權(quán)與期指之間不存在無風(fēng)險套利機會。歷史來看在每年年中的分紅季，HTB可能高于股指期貨的名義基差，該差異主要反映的是標(biāo)的指數(shù)的分紅水平。因為股指期貨的標(biāo)的為價格指數(shù)，指數(shù)點位隨著成分股的分紅而回落；ETF本身更貼近于全收益指數(shù)，且ETF期權(quán)對分紅的調(diào)整方式令其本質(zhì)上掛鉤于分紅再投資組合，即不對預(yù)期分紅有反應(yīng)。50ETF期權(quán)當(dāng)月合約HTB300ETF期權(quán)HTB與IH當(dāng)月合約基差之差HTB與IH基差之差(右軸）上證50ETFHTB與IF基差之差(右軸）滬深300ETF4.13.93.73.53.33.12.92.72.51.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%6.05.55.04.54.03.53.01.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部123.標(biāo)的指數(shù)分紅與股指期貨基差I(lǐng).滬深300和中證500分紅金額逐年提升II.2022年度已披露和已分紅情況III.無套利原理是基差波動區(qū)間的最根本決定因素IV.三大期指合約均定價合理13滬深300和中證500分紅金額逐年提升滬深300和中證500指數(shù)的分紅金額逐年上升，股利分配率維持穩(wěn)定。2021年度上證50、滬深300、中證500三大指數(shù)的分紅公司分別達到50家、258家、412家，股利分配率上證50滬深300中證50045%40%35%30%25%20%15%10%5%2021年度上證50、滬深300、中證500分紅金額分別為1677億元、3658億元、805億元。分紅金額較2020年分別變化-1.66%、11.49%和43.68%。0%資料來源：wind，中信證券研究部分紅家數(shù)分紅指數(shù)點位（億元）分紅金額（單位：億元）上證50滬深300中證500上證50滬深300中證500上證50滬深300中證50045040035030025020015010050120100806040200400035003000250020001500100050000資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部142022年度已披露和已分紅情況截至2022年3月31日，根據(jù)已披露的年報，2022年度上證50、滬深300、中證500指數(shù)的公布分紅方案及實施分紅的家數(shù)分別為33家、137家和168家；已公布分紅方案的分紅金額分別為1503億元、2500億元和418億元，對應(yīng)指數(shù)點位分別為44.83點、37.42點和33.92點。三大指數(shù)分紅情況（截至2022-3-31）未公告年報家數(shù)已分紅家數(shù)已分紅金額：億元已分紅指數(shù)點未實施分預(yù)分紅金額：億紅家數(shù)元預(yù)分指數(shù)點指數(shù)名稱代碼指數(shù)點位上證50000016滬深300000300中證5000009052898.834222.606324.96-1--3.87--0.06-331361681503250041844.8337.4233.9217152319資料來源：Wind，中信證券研究部15無套利原理是基差波動區(qū)間的最根本決定因素期指基于無套利原理的理論定價：假設(shè)：當(dāng)市場中的套利者足夠敏銳，且套利交易機制足夠順暢時。期貨與現(xiàn)貨的關(guān)系將維持穩(wěn)定。現(xiàn)實中，無套利原理決定的期指理論價格應(yīng)為一段區(qū)間而非一個點期貨和兩融交易涉及保證金占用、融券費用等問題，套利收益需要能夠覆蓋構(gòu)建套利組合的機會成本?，F(xiàn)實中無套利區(qū)間的決定過程在<時刻，構(gòu)建反向套利組合?在<時刻，構(gòu)建正向套利組合?期初投入資金持有到期損益Ft1+St+21St1?1+r21+r2??St1Ftρ1+Stρ2St?+?收益能夠覆蓋資金機會成本的條件St1???St1≥St+≥r2(St+Ftρ1)?1+2?1?1+r2?11+??122Ft≥Ft≤無套利區(qū)間邊界條件1?1212資料來源：中信證券研究部16三大期指合約均定價合理各品種、各合約基本處于理論區(qū)間之內(nèi)。對于已披露分紅預(yù)案的公司，現(xiàn)金分紅金額以預(yù)案為準(zhǔn)；對于尚未披露分紅預(yù)案的公司，以預(yù)估凈利潤×預(yù)估股利分配率來估算當(dāng)年分紅金額，其中預(yù)估凈利潤采用過去三年凈利潤復(fù)合增速來估算，預(yù)估股利分配率以過去三年股利分配率的均值來估算。對于尚未分紅的全部公司，以過去三年現(xiàn)金分紅股權(quán)登記日的均值作為當(dāng)年預(yù)估股權(quán)登記日。中證500理論基差測算上證50理論基差測算滬深300理論基差測算期限價差價差下界價差上界理論價差期限價差價差下界價差上界理論價差期限價差價差下界價差上界理論價差2%1%2%0%1%0%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-2%-4%-6%-8%IC2204IC2205IC2206IC2209IH2204IH2205IH2206IH2209IF2204IF2205IF2206IF2209資料來源：wind，中信證券研究部，考察日（2022-03-31）資料來源：wind，中信證券研究部，考察日（2022-03-31）資料來源：wind，中信證券研究部，考察日（2022-03-31）174.量化對沖：行情集中度歷史偏低，IH和IF對沖成本顯著提升I.中證500指數(shù)成分股的分化度顯著上升，潛在收益空間擴大II.行情集中度處于歷史偏低水平，選股難度相對較低III.上證50和滬深300對沖成本顯著提升，而中證500略有降低IV.上證50和中證500的期現(xiàn)替代價值有所下降，而滬深300保持穩(wěn)定18中證500指數(shù)成分股的分化度顯著上升，潛在收益空間擴大定義個股分化度為某一時期指數(shù)成分股超額收益的標(biāo)準(zhǔn)差。標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明個股的分化度越高，相對收益策略的潛在超額收益空間就越大。中證500指數(shù)成分股的分化度顯著上升，意味著超額收益空間總體擴大，而滬深300指數(shù)成分股變化不大。滬深300指數(shù)的分化度指標(biāo)從上季度末的8.21%上升至8.27%，中證500從8.60%上升至11.26%。滬深300成分股分化度中證500成分股分化度成分股內(nèi)分化度滬深300（右軸）成分股內(nèi)分化度中證500（右軸）14%12%10%8%55005000450040003500300014%12%10%8%800075007000650060005500500045006%6%4%4%2%2%0%0%資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部19行情集中度處于歷史偏低水平，選股難度相對較低定義行情集中度為某一指數(shù)成分股或者全市場股票跑輸該指數(shù)的比例，比例越高說明行情的集中度越高，選股難度越大。本季度上證50、滬深300和中證500的成分股相較指數(shù)基準(zhǔn)跑輸比例分別為56%、56%和50%，上一季度分別是58%、53%和54%。反映出上證50和中證500的行情集中度有所下降，選股難度降低，而滬深300選股難度略有上升?？傮w來看，行情集中度仍然處于歷史偏低水平，選股難度較低樣本股內(nèi)集中度全部A股集中度上證50滬深300中證500中證800中證1000中證全指上證50滬深300中證500中證800中證1000中證全指90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部20上證50和滬深300對沖成本顯著提升，而中證500略有降低年化開倉成本指的是假定在到期日期現(xiàn)收斂，以當(dāng)日收盤三大期指每季度的對沖成本價開倉75%的現(xiàn)貨并構(gòu)建對沖組合的年化損益。IHIFIC正值表示對沖會產(chǎn)生收益，負值表示會有損失，即成本10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2022Q1上證50、滬深300和中證500期指的日均年化開倉成本分別為-1.24%、-4.92%和-3.62%，上一季度分別為3.80%、0.70%和-5.74%。上證50和滬深300對沖成本較上季度顯著提升，而中證500略有降低。資料來源：Wind，中信證券研究部上證50期指的年化開倉成本滬深300期指的年化開倉成本中證500期指的年化開倉成本年化開倉成本（右軸）上證50年化開倉成本（右軸）滬深300年化開倉成本（右軸）中證500450040003500300025002000100%80%60%40%20%0%6000550050004500400035003000250080%60%40%20%0%80007500700065006000550050004500400020%0%-20%-40%-60%-80%-20%-40%-60%-80%-20%-40%-60%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部21上證50和中證500的期現(xiàn)替代價值有所下降，而滬深300保持穩(wěn)定中證500期指對持有500ETF的替代效果當(dāng)月合約貼水時，以1倍杠桿率持有期指；當(dāng)月合約升水時，全倉持有ETF。當(dāng)月合相對強弱（右軸）期現(xiàn)替代策略50ETF約到期日前一天以收盤價進行展期，并以次月合約的升貼水狀態(tài)判斷持有期指還是ETF1.51.41.31.21.11.00.90.81.061.041.021.000.980.960.940.920.902022Q1末，上證50、滬深300和中證500的期現(xiàn)替代策略與對應(yīng)ETF的相對值分較上季度末分別變化-0.0200、0.0015和-0.0329。資料來源：Wind，中信證券研究部上證50期指對持有50ETF的替代效果滬深300期指對持有300ETF的替代效果相對強弱（右軸）期現(xiàn)替代策略500ETF相對強弱（右軸）期現(xiàn)替代策略300ETF1.71.61.51.41.31.21.11.00.90.81.151.101.051.000.950.901.51.41.31.21.11.00.90.81.041.021.000.980.960.940.920.90資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部225.總結(jié)與展望23總結(jié)與展望第一，滬深300和中證500期指的持倉市值占標(biāo)的指數(shù)自由流通市值比例較上季度末略有提升。上證50和滬深300股票期權(quán)的持倉市值占比較上季度末均略有上升。第二，IH的主力合約日均基差升水收窄，IF貼水走闊，而IC貼水收窄。第三，截止3月31日，2022年度上證50、滬深300、中證500指數(shù)的公布分紅方案及實施分紅的家數(shù)分別為33家、137家和168家；已公布分紅方案的分紅金額分別為1503億元、2500億元和418億元。第四，現(xiàn)貨端，行情集中度仍處于歷史較低水平，選股難度相對偏低，對于量化策略是一種較好的市場環(huán)境；期貨端，上證50和滬深300對沖成本較上季度顯著提升，而中證500略有降低。2022Q2年展望：一季度市場處于下跌行情，促使投資者的對沖需求提升，導(dǎo)致整體的對沖成本有所上升。市場的風(fēng)險集中釋放后處于震蕩狀態(tài)，對沖成本有望降低。另外市場的行情集中度仍處于歷史偏低水平，有利于選股策略。風(fēng)險提示：（1）衍生品政策風(fēng)險；（2）流動性風(fēng)險；（3）基差風(fēng)險。24感謝您的信任與支持！THANKYOU趙文榮汪洋王兆宇首席量化與配置分析師執(zhí)業(yè)證書編號：S1010512070002量化策略分析師首席量化策略分析師執(zhí)業(yè)證書編號：S1010514080008執(zhí)業(yè)證書編號：S1010521090005趙乃樂量化策略分析師執(zhí)業(yè)證書編號：S1010521050001免責(zé)聲明證券研究報告2022年4月26日分析師聲明主要負責(zé)撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個人對標(biāo)的證券和發(fā)行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯(lián)系。評級說明投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)評級說明買入相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅20%以上相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于5%～20%之間相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～5%之間相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅10%以上相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～10%之間相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即：以報告發(fā)布日后的6到12個月內(nèi)的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場以三板成指（針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；香港市場以摩根士丹利中國指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以納斯達克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；韓國市場以科斯達克指數(shù)或韓國綜合股價指數(shù)為基準(zhǔn)。增持股票評級行業(yè)評級持有賣出強于大市中性弱于大市其他聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構(gòu)、分支機構(gòu)及聯(lián)營機構(gòu)（僅就本研究報告免責(zé)條款而言，不含CLSAgroupofcompanies），統(tǒng)稱為“中信證券”。法律主體聲明本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監(jiān)督管理委員會監(jiān)管，經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可證編號：Z20374000）分發(fā)。本研究報告由下列機構(gòu)代表中信證券在相應(yīng)地區(qū)分發(fā)：在中國香港由CLSALimited分發(fā)；在中國臺灣由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分發(fā)；在澳大利亞由CLSAAustraliaPtyLtd.（金融服務(wù)牌照編號：350159）分發(fā)；在美國由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下稱“CLSAAmericas”）除外）分發(fā)；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注冊編號：198703750W）分發(fā)；在歐洲經(jīng)濟區(qū)由CLSAEuropeBV分發(fā)；在英國由CLSA（UK）分發(fā)；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分發(fā)（地址：孟買（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經(jīng)紀(jì)商的INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PTCLSASekuritasIndonesia分發(fā)；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分發(fā)；在韓國由CLSASecuritiesKoreaLtd.分發(fā)；在馬來西亞由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分發(fā)；在菲律賓由CLSAPhilippinesInc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發(fā)；在泰國由CLSASecurities(Thailand)Limited分發(fā)。針對不同司法管轄區(qū)的聲明中國：根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會核發(fā)的經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可，中信證券股份有限公司的經(jīng)營范圍包括證券投資咨詢業(yè)務(wù)。美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）僅向符合美國《1934年證券交易法》下15a-6規(guī)則定義且CLSAAmericas提供服務(wù)的“主要美國機構(gòu)投資者”分發(fā)。對身在美國的任何人士發(fā)送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或?qū)Ρ緢蟾嬷兴d任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSAgroupofcompanies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應(yīng)當(dāng)聯(lián)系CLSAAmericas。新加坡：本研究報告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（資本市場經(jīng)營許可持有人及受豁免的財務(wù)顧問），僅向新加坡《證券及期貨法》s.4A（1）定義下的“機構(gòu)投資者、認可投資者及專業(yè)投資者”分發(fā)。根據(jù)新加坡《財務(wù)顧問法》下《財務(wù)顧問（修正）規(guī)例（2005）》中關(guān)于機構(gòu)投資者、認可投資者、專業(yè)投資者及海外投資者的第33、34及35條的規(guī)定，《財務(wù)顧問法》第25、27及36條不適用于CLSASingaporePteLtd.。如對本報告存有疑問，還請聯(lián)系CLSASingaporePteLtd.（電話：+6564167888）。MCI(P)024/12/2020。加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發(fā)送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或?qū)Ρ緢蟾嬷兴d任何觀點的背書。英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發(fā)布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA（UK）分發(fā)，且針對由相應(yīng)本地監(jiān)管規(guī)定所界定的在