文獻(xiàn)課-p現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論認(rèn)為由于不完美信息對(duì)稱、代理問題和交易成

現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，由于不完美資本市場(chǎng)，信息不對(duì)稱、

問題和交易成本的存在使得外部融資成本高于

資本成本，因此產(chǎn)生了融資約束問題。FHP（1988）以1970—1984

421家制造業(yè)公司作為樣本數(shù)據(jù)，使用了股利支付率作為替代變量來解釋融資約束，按照受融資約束的可能性從高到低把樣本公司分為三類，即低股利支付公司、一般股利支付公司和高股利支付公司。證實(shí)了公司融資約束的大小與“投資—現(xiàn)金流敏感性”之間存在著正相關(guān)的關(guān)系。Hoshi，Kashyap

和Scharfstein（1991）的研究中發(fā)現(xiàn)，非成員公司的現(xiàn)金流對(duì)投資對(duì)投資的影響更大。解釋為規(guī)模大的容易獲得外部融資，相比對(duì)公司受到融資約束較小，“投資—現(xiàn)金流敏感性”關(guān)系較弱，支持了FHP（1988）。Whited（1992),Bond和Meghir(1994)運(yùn)用了Euler等式(不需要衡量Q值)，建立內(nèi)外部融資模型，測(cè)試融資約束是否和一組特定的公司有關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)外部融資約束和組別之間有特別的聯(lián)系，支持了FHP（1988）的結(jié)論。研究回顧研究問題：在不完美市場(chǎng)下，融資約束與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：融資約束與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性之間存在負(fù)向關(guān)系—低融資約束的公司有更高的投資-現(xiàn)金流敏感性。本文開創(chuàng)性地對(duì)FHP（1988）的研究結(jié)果進(jìn)行反駁，采用與其相同的樣本，從理論和實(shí)證上都說明了不能簡(jiǎn)單認(rèn)為投資-現(xiàn)金流敏感性和融資約束是單調(diào)遞增關(guān)系。總述I.理論框架II.樣本描述III.融資約束分類體系IV.投資-現(xiàn)金流回歸V.回歸結(jié)果VI.對(duì)以往研究的啟示VII.結(jié)論文章結(jié)構(gòu)廣義——內(nèi)外部融資成本之間的差異公司內(nèi)外部融資成本差異增加，融資約束程度增加分析不是為了發(fā)現(xiàn)引起融資約束的資本市場(chǎng)不完美的原因，而是為了理解這種資本市場(chǎng)不完美——融資約束，對(duì)投資

造成的影響I.理論框架A

simpleone-period

model:I-投資水平F(I)-投資I產(chǎn)生的收益K-內(nèi)外部融資成本之間的差異Investment

can

be

financed

with:W-

融資：opportunity

cost=1E-外部融資：deadweight

cost=C(E,k)I.理論框架最大化：F(I)-C(E,

k)-I一階條件：(1)(2)(3)(4)融資對(duì)投資影響：內(nèi)外部融資成本差異對(duì)投資影響：以往文獻(xiàn)：

投資-現(xiàn)金流的關(guān)系始終顯著正向；融資約束只從公司層分類，而不是從公司年分類。I.理論框架I.理論框架將 進(jìn)一步對(duì)W求導(dǎo)得：對(duì)上述公式進(jìn)行變形：觀察 的單調(diào)性，將其對(duì)W求導(dǎo)，如果 小于0，則一使得理論關(guān)階導(dǎo)數(shù)單調(diào)遞減（觀察投資現(xiàn)金流敏感性）將一期模型擴(kuò)展到多期：現(xiàn)金的謹(jǐn)慎儲(chǔ)蓄系的推到更加復(fù)雜經(jīng)理人的不理性行為和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向也會(huì)影響投資現(xiàn)金流敏感性II.樣本采用與FHP(1988)相同樣本——49個(gè)低股利支付的公司（1970-1984）多 搜集定性及定量信息：股東

信函；管理層有關(guān)公司運(yùn)營(yíng)的及附注；10-K；Wall

Street

Journal

Index；Compustat；財(cái)務(wù)報(bào)告回歸結(jié)果整體與FHP相似，CF系數(shù)較小但Q系數(shù)大。差異可能來源于對(duì)Q的定義的不同：FHP基于前一年平均股價(jià)，本文基于年初股價(jià)。重要時(shí)間：1977年-SEC提高上市公司公告要求，更能反映公司投融資上是否存在 ，大大減少了分類誤差將樣本按firm-year分為五組：Not

financially

constrained(NFC)Likely

not

tobe

financially

constrained(LNFC)Possibly

financially

constrained(PFC)Likely

to

be

financially

constrained(LFC)Financially

constrained(FC)III.分類體系III.分類體系III.分類體系TABLE

IIInet

cash

flow小小不同組別差異顯著大大III.分類體系TABLE

III小小III.分類體系Ordered

logit回歸結(jié)果表明：融資約束高的公司：高負(fù)債率、高Q、股利 受限融資約束低的公司：高現(xiàn)金流、高現(xiàn)金持有、高股利發(fā)放、留存中可用于股利的部分大

除了Q產(chǎn)生了正向的系數(shù)，所有系數(shù)均與期望結(jié)果相符。-可能解釋：Q與現(xiàn)金流部分相關(guān)（當(dāng)公司有較低現(xiàn)金流，如果有較多的投資機(jī)會(huì)-高Q，會(huì)容易成為融資約束公司）。當(dāng)回歸除去現(xiàn)金流時(shí)，Q系數(shù)變?yōu)樨?fù)。為了分析總體的投資-現(xiàn)金流敏感性，按照樣本公司（而不是之前的公司年）的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行再分類：Never

constrained：15年均為NFC

or

LNFC

（19家）Possibly

constrained：至少有一年為PFC，其余年為NFC

or

LNFC

（8家）Likely

constrained：至少有一年為L(zhǎng)FC

or

FC（22家）以1977年為界分為兩個(gè)子區(qū)間，理由為：某些公司只有極少數(shù)年份存在融資約束，減少分類誤差公司自身會(huì)發(fā)展變化，兩個(gè)時(shí)間段的同一公司看做不同公司1977年后的分類信息更詳細(xì)準(zhǔn)確小規(guī)模公司的融資約束更嚴(yán)重，投資-現(xiàn)金流敏感性更強(qiáng)III.分類體系IV.回歸結(jié)果表明約束低的公司有更高的投資-現(xiàn)金流敏感性IV.回歸結(jié)果將1970-1977和1978-1984兩個(gè)子區(qū)間內(nèi)的同一公司看做不同公司處理，結(jié)果同樣

了融資約束高的公司有更高的投資-現(xiàn)金流敏感性的結(jié)論。IV.回歸結(jié)果分期回歸的結(jié)果依然相同，即融資約束低的公司有更高的投資-現(xiàn)金流敏感性。IV.回歸結(jié)果為了避免融資約束定性分類的誤差，又采用定量分類方法，回歸結(jié)果依然顯示融資約束低的公司，有更高的投資-現(xiàn)金流敏感性。采用先決性分類原因：有批評(píng) 文章推測(cè)的投資-現(xiàn)金流敏感性本身就能夠反映出融資約束狀況。方法：只采用前一年的財(cái)務(wù)信息，去反映融資約束狀況并影響融資方式的可能。IV.回歸結(jié)果只采用年初的財(cái)務(wù)信息構(gòu)造的分類體系，回歸結(jié)果與之前相同。采用與之前文獻(xiàn)一致的分類體系（unconstrained和constrained），回歸結(jié)果依然與之前相同。為了融資約束的衡量是否有誤，引入標(biāo)準(zhǔn)的投資Q模型。結(jié)果表明隨著約束程度的提高，投資水平單調(diào)下降，衡量是成功的?；貧w（3)(4)分別采用兩種定量衡量融資約束方法，回歸結(jié)果表明相同。Cash

Stock：cash

and

marketable

securities使用CS代替CF進(jìn)行回歸，結(jié)果依然表明約束最小的公司有最高的敏感性。本文不在CS和CF衡量敏感性中作比較，將兩者合起來回歸時(shí)，結(jié)果依然不變。IV.回歸結(jié)果改變回歸的部分設(shè)定：去除Q，將CF作為唯一因變量；自變量中加入銷售比例/資本；自變量中加入Q和CF的滯后值；多種方法去除異常值的影響；對(duì)每個(gè)公司做獨(dú)立的回歸；（6）剔除某特殊公司看結(jié)果是否受影響。發(fā)現(xiàn)各種設(shè)定下的結(jié)果從定性上和統(tǒng)計(jì)上都相同。IV.回歸結(jié)果改變“投資”定義用存貨代替投資發(fā)現(xiàn)結(jié)論都沒有改變。V.結(jié)果——解釋得出的結(jié)論不是由于錯(cuò)誤設(shè)定，而是具有一般意義的批評(píng)：分類標(biāo)準(zhǔn)與Q的錯(cuò)誤度量相關(guān)，導(dǎo)致敏感性與融資約束間的負(fù)向關(guān)系。如果現(xiàn)金流中包含了未來投資機(jī)會(huì)的信息，那么不論公司的財(cái)務(wù)狀況如何，其投資-現(xiàn)金流敏感性都會(huì)很高。解決：采用Eulerequationapproach，不需要度量Q就可求出最大化的一階條件。結(jié)果：表明結(jié)論并未受到Q的錯(cuò)誤度量的影響，融資約束最小的公司敏感性最強(qiáng)。批評(píng)：當(dāng)公司具有較高的成長(zhǎng)性時(shí)，投資-現(xiàn)金流的敏感性可能會(huì)受到投資和現(xiàn)金流一同增長(zhǎng)的規(guī)模效應(yīng)的影響。解決：去除或削減高增長(zhǎng)率的觀測(cè)值——銷售增長(zhǎng)率>30%

或凈PPE規(guī)模翻番的公司年。結(jié)果：雖然系數(shù)都有下降，但是融資約束各組間的相對(duì)差

別還是顯著的，說明本文得到的關(guān)系不是由異常值引起的。但FHP(1988)中的總體結(jié)果卻部分受到極值的影響。批評(píng)：財(cái)務(wù)困境的公司本身就會(huì)低投資-現(xiàn)金流敏公司會(huì)用CF來償付 ，而不會(huì)用感性。因?yàn)?/p>

于資本支出。結(jié)合table

III和XII就可以駁斥該論斷（分別以firm-year和sample的角度呈現(xiàn)公司財(cái)務(wù)狀況）。Table

XII即使比前兩組小，但是這一數(shù)字還是遠(yuǎn)高于一般財(cái)務(wù)困境公司本文研究發(fā)現(xiàn)公司融資約束程度與投資-現(xiàn)金流敏感性之間存在著負(fù)向的關(guān)系，這表明不能再向以往相關(guān)文獻(xiàn)一樣，理所當(dāng)然