企業(yè)并購(gòu)定價(jià)與價(jià)值評(píng)估

企業(yè)并購(gòu)定價(jià)與價(jià)值評(píng)估企業(yè)并購(gòu)定價(jià)與價(jià)值評(píng)估企業(yè)并購(gòu)定價(jià)與價(jià)值評(píng)估資料僅供參考文件編號(hào)：2022年4月企業(yè)并購(gòu)定價(jià)與價(jià)值評(píng)估版本號(hào)：A修改號(hào)：1頁次：1.0審核：批準(zhǔn):發(fā)布日期：C:\Users\Administrator\Desktop\封面(2)\.....\C:\Users\Administrator\Desktop\封面(2)\.....\第一章企業(yè)并購(gòu)交易與定價(jià)企業(yè)并購(gòu)在我國(guó)有十多年的發(fā)展歷程。作為一種企業(yè)低成本擴(kuò)張的方式，企業(yè)并購(gòu)對(duì)我國(guó)企業(yè)快速發(fā)展、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力具有重要的意義。并購(gòu)定價(jià)問題直接關(guān)系到并購(gòu)交易的成敗?，F(xiàn)階段，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)市場(chǎng)化程度太低，交易價(jià)格的確定常常帶有濃厚的行政干預(yù)色彩，降低了并購(gòu)活動(dòng)的效率，已不能適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要以及經(jīng)濟(jì)全球化的要求，迫切需要改進(jìn)。第一節(jié)并購(gòu)定價(jià)概述一、并購(gòu)并購(gòu)是兼并和收購(gòu)的統(tǒng)稱。兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購(gòu)買取得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對(duì)這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。收購(gòu)是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購(gòu)買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。兼并和收購(gòu)有許多相似之處，在運(yùn)作中它們的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了區(qū)別，所以兼并與收購(gòu)?fù)ǔＷ鳛橥x詞一起使用，統(tǒng)稱為“并購(gòu)”或“購(gòu)并”，泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。嚴(yán)格意義上的企業(yè)并購(gòu)是指一個(gè)企業(yè)為了獲得另一個(gè)企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)，但在使用中，并購(gòu)的意義已得到擴(kuò)展，除上述含義外還指一個(gè)企業(yè)為獲得投資收益而對(duì)另一個(gè)企業(yè)的部分股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)的行為。在本文研究中實(shí)施收購(gòu)方稱為“收購(gòu)企業(yè)”或“收購(gòu)方”，被并購(gòu)方稱為“目標(biāo)企業(yè)”或“被并購(gòu)方”。并購(gòu)起源于十九世紀(jì)末二十世紀(jì)初，在以美國(guó)為主的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家先后經(jīng)歷了五次高潮，對(duì)這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了巨大的推動(dòng)作用。在這些并購(gòu)的浪潮中，不但產(chǎn)生了許多大型公司，優(yōu)化了資源配置，而且促進(jìn)了現(xiàn)代企業(yè)結(jié)構(gòu)的建立，為收購(gòu)企業(yè)帶來了規(guī)模效益和現(xiàn)代化的經(jīng)營(yíng)管理方式。從二十世紀(jì)九十年代至今的第五次并購(gòu)浪潮，更是規(guī)?？涨?，形式多樣，席卷西方各國(guó)及發(fā)展中國(guó)家，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大影響。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾獎(jiǎng)得主喬治斯悌伯格曾經(jīng)說過“沒有一個(gè)美國(guó)大企業(yè)不是通過某種程度、某種形式的并購(gòu)而成長(zhǎng)起來的，幾乎沒有一家大企業(yè)是主要靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來”。美國(guó)的杜邦公司、美國(guó)鋼鐵公司、美國(guó)煙草公司等，都是通過并購(gòu)迅速發(fā)展壯大，成為了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有舉足輕重影響的巨型公司。并購(gòu)不僅促進(jìn)了一批巨型、超巨型和跨國(guó)大公司的產(chǎn)生和發(fā)展,完成了資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)張和增值,而且推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)的升級(jí)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在全社會(huì)范圍內(nèi)的優(yōu)化配置,對(duì)這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。今天，在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈的背景下,世界著名的大企業(yè)、特大企業(yè)之間的并購(gòu)、合資、聯(lián)合也愈演愈烈。企業(yè)并購(gòu)本身已不再是單純企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為，已成為影響整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及全球經(jīng)濟(jì)格局的重要因素。二、并購(gòu)定價(jià)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的一切經(jīng)濟(jì)行為都受利益動(dòng)機(jī)驅(qū)使，其根本目的是為了提高企業(yè)的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，并購(gòu)行為的目的也是股東財(cái)富最大化，并購(gòu)雙方都希望通過并購(gòu)增加自己的收益。1．什么是并購(gòu)定價(jià)并購(gòu)交易中的標(biāo)的是目標(biāo)企業(yè)。并購(gòu)定價(jià)就是并購(gòu)交易雙方確定目標(biāo)企業(yè)的最終產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的過程，它是并購(gòu)財(cái)務(wù)決策中最關(guān)鍵的問題，直接關(guān)系到并購(gòu)雙方的利益。在本文把目標(biāo)企業(yè)的最終產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格統(tǒng)稱為“交易價(jià)格”。2．目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的基礎(chǔ)。因?yàn)槠髽I(yè)作為一個(gè)復(fù)雜的有機(jī)體，有多種價(jià)值：表面的、內(nèi)在的、現(xiàn)在的、未來的、戰(zhàn)略的、戰(zhàn)術(shù)的等等，不能用簡(jiǎn)單的方法得到，所以采用資產(chǎn)評(píng)估的方法綜合估計(jì)企業(yè)的價(jià)值，已成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的共識(shí)。在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中，也越來越多地要求并購(gòu)雙方采用資產(chǎn)評(píng)估公司的評(píng)估報(bào)告，作為確定企業(yè)價(jià)格的基礎(chǔ)。并購(gòu)定價(jià)不合理是導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)失敗的重要原因。資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告是并購(gòu)價(jià)格制定的基礎(chǔ)。如果價(jià)值評(píng)估偏高，則易導(dǎo)致在交易中支付較高的價(jià)格，使收購(gòu)企業(yè)背上沉重的負(fù)擔(dān)；而資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果偏低，又使得收購(gòu)企業(yè)支付的價(jià)格較偏低，損害目標(biāo)企業(yè)的利益。所以采用合適的、為并購(gòu)雙方和市場(chǎng)所認(rèn)可的資產(chǎn)評(píng)估方法，對(duì)保證并購(gòu)活動(dòng)順利進(jìn)行非常關(guān)鍵。正如所有商品交易一樣：價(jià)值是價(jià)格的基礎(chǔ)，但價(jià)格一般并不等于價(jià)值。在并購(gòu)交易中，這個(gè)商品是目標(biāo)企業(yè)。所以一般情況下，交易價(jià)格與資本評(píng)估結(jié)果不一致，資產(chǎn)評(píng)估只是提供了形成交易價(jià)格的基礎(chǔ)，但交易價(jià)格還受其他多方面因素的影響，如并購(gòu)雙方談判能力、并購(gòu)雙方在市場(chǎng)中的地位、交易價(jià)格的確定方法等等。這些因素的影響往往是隨機(jī)的，不宜進(jìn)行客觀衡量。本文在第四章中將會(huì)對(duì)這些影響因素進(jìn)行探討。3．并購(gòu)定價(jià)不合理是導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)失敗的重要原因。1993年永道會(huì)計(jì)與咨詢公司對(duì)參與并購(gòu)的高級(jí)管理人員的調(diào)查，認(rèn)為對(duì)并購(gòu)計(jì)劃準(zhǔn)備不足是造成并購(gòu)活動(dòng)最終失敗的主要原因。具體講包括：對(duì)目標(biāo)企業(yè)的工業(yè)、管理特點(diǎn)和文化差異缺乏了解；對(duì)并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)反映估計(jì)過于樂觀，導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)過高：無并購(gòu)后的整合計(jì)劃等等。其中，很多參與并購(gòu)的高級(jí)管理人員認(rèn)為定價(jià)過高往往給買方背上沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，是造成并購(gòu)失敗的一個(gè)非常重要的原因。著名的咨詢公司麥肯錫對(duì)美國(guó)公司并購(gòu)活動(dòng)的調(diào)查，得出了大體相同的結(jié)果：接近50％的并購(gòu)案失敗了。多數(shù)并購(gòu)交易失敗的原因除運(yùn)氣不佳外，主要是因?yàn)閮r(jià)格太高，很難收回投資。另一個(gè)原因是并購(gòu)后的管理不善【1】（美）湯姆·科普蘭、地姆【1】（美）湯姆·科普蘭、地姆·科勒、杰克·默林編著<<價(jià)值評(píng)估—公司價(jià)值的衡量與管理>>，2002年，電子工業(yè)出版社，北京，第90頁因此，確定并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的合理價(jià)格成為決定并購(gòu)交易能否成功實(shí)施的關(guān)鍵因素。第二節(jié)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)歷程及意義一、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)歷程企業(yè)并購(gòu)在我國(guó)起步較晚。真正以現(xiàn)代企業(yè)為主要組織形式的并購(gòu)始于1984年“保定并購(gòu)”。1988年和1989年,在我國(guó)政府積極倡導(dǎo)推動(dòng)下,掀起了第一次并購(gòu)浪潮，并購(gòu)活動(dòng)都發(fā)生在國(guó)有企業(yè)和集體企業(yè)之間，各地政府直接參與和干預(yù)了企業(yè)并購(gòu)活動(dòng),因?yàn)槭窃诋a(chǎn)權(quán)未明晰的條件下發(fā)生的,因此并購(gòu)中存在很多的不規(guī)范之處。我國(guó)企業(yè)的第二次并購(gòu)熱潮發(fā)生在1992年鄧小平同志南巡講話后，當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)初具規(guī)模，這次浪潮中企業(yè)并購(gòu)的規(guī)模、涉及的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓形式出現(xiàn)了多樣化,并購(gòu)范圍向多種所有制、跨地區(qū)方向挺進(jìn)，并開始向規(guī)范化的方向發(fā)展。第三次并購(gòu)高潮發(fā)生在1997年至今。企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)真正達(dá)到了高潮,尤其是圍繞上市公司的并購(gòu)重組,更成為全社會(huì)關(guān)注的經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)。隨著對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)實(shí)施戰(zhàn)略性調(diào)整及鼓勵(lì)并購(gòu)、規(guī)范破產(chǎn)政策的出臺(tái),企業(yè)并購(gòu)無論在廣度上還是在深度上都得到了進(jìn)一步發(fā)展。二、并購(gòu)對(duì)發(fā)展我國(guó)經(jīng)濟(jì)的積極意義我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)歷史雖然只有十幾年，其中通過產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的并購(gòu)尚不足10年，但發(fā)生的并購(gòu)案例已有上萬起。不少企業(yè)通過并購(gòu)獲得了快速成長(zhǎng)，奠定了行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和領(lǐng)先地位，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。1．促進(jìn)了我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)是產(chǎn)業(yè)重組戰(zhàn)略的重要環(huán)節(jié)，能夠適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，迅速解決舊的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的矛盾和問題。通過企業(yè)并購(gòu)可以調(diào)整行業(yè)內(nèi)部存在的不合理偏向，使得行業(yè)之間的比例、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于合理?？缧袠I(yè)、跨地區(qū)的企業(yè)并購(gòu)，也是解決我國(guó)地區(qū)間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重構(gòu)化的有效措施。2．企業(yè)并購(gòu)能產(chǎn)生規(guī)模效益，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益是通過專業(yè)化的分工與協(xié)作實(shí)現(xiàn)的,企業(yè)通過擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模可以降低平均成本,提高利潤(rùn)，獲得1+1>2的協(xié)同效應(yīng)。由于歷史的原因,我國(guó)企業(yè)的規(guī)模普遍較小,缺乏應(yīng)有的競(jìng)爭(zhēng)能力。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)的企業(yè)為適應(yīng)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，通過聯(lián)合、并購(gòu)，組建了近萬家企業(yè)集團(tuán)，企業(yè)規(guī)模在不斷壯大。但與國(guó)際上的公司、企業(yè)相比，依然存在著企業(yè)數(shù)量多、規(guī)模小、尚未形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，存量資產(chǎn)不活、資源配置效率低下等特點(diǎn)。企業(yè)并購(gòu)是一種通過外部投資來獲得已經(jīng)存在的生產(chǎn)能力，借此發(fā)展壯大的企業(yè)行為。這種模式與內(nèi)部新建生產(chǎn)能力投資相比，具有速度快、風(fēng)險(xiǎn)小和籌集資金方便等優(yōu)點(diǎn)。通過企業(yè)并購(gòu)方式發(fā)展壯大，也有利于擴(kuò)大批量生產(chǎn)，提高生產(chǎn)率水平；可以減少單位產(chǎn)品的固定成本；可以減少重復(fù)研究，節(jié)省研制開發(fā)費(fèi)用；可以減少營(yíng)銷、采購(gòu)等費(fèi)用；可以降低資本成本；可以減少生產(chǎn)環(huán)節(jié)。因此，企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高生產(chǎn)能力，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的有效途徑。在新世紀(jì)經(jīng)濟(jì)全球化、一體化的趨勢(shì)下,競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。我國(guó)企業(yè)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中處于不利的地位。有效利用并購(gòu)這一企業(yè)跳躍式發(fā)展的手段,可以造就一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力的現(xiàn)代大企業(yè)或集團(tuán)企業(yè)，提高我國(guó)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。3．企業(yè)并購(gòu)可以強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)，提高市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)安全度。企業(yè)縱向并購(gòu)，使供、產(chǎn)、銷聯(lián)成一體，把不穩(wěn)定且市場(chǎng)交易費(fèi)用高昂的市場(chǎng)供求關(guān)系，變成企業(yè)內(nèi)部的部門間的關(guān)系，穩(wěn)定、均衡生產(chǎn)的同時(shí)，減少企業(yè)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)同業(yè)間并購(gòu)，不僅可以使企業(yè)迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，降低生產(chǎn)費(fèi)用，更重要的是減少了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也把目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)份額據(jù)為己有，從而擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，減少市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)橫向間并購(gòu)（混合并購(gòu)），使并購(gòu)企業(yè)迅速開拓新的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，增加企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品種類，不僅彌補(bǔ)了原有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)新領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)不足的缺陷，而且，借目標(biāo)企業(yè)已取得的市場(chǎng)成果，迅速擴(kuò)大企業(yè)市場(chǎng)影響，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力；另外，企業(yè)橫向間并購(gòu)的結(jié)果是企業(yè)開展多角化經(jīng)營(yíng)，這將有利于企業(yè)分散單一產(chǎn)品所帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。4．企業(yè)并購(gòu)可促進(jìn)資源的合理高效配置。企業(yè)并購(gòu)一個(gè)非常重要的作用就是能使存量資產(chǎn)得以重新配置，即由效益差、效率低的企業(yè)（或產(chǎn)業(yè)）流向效益好、效率高的企業(yè)（或產(chǎn)業(yè)），促進(jìn)生產(chǎn)要素的合理流動(dòng)，使資源配置得以優(yōu)化，提高全社會(huì)的資源使用效率，改善投資方式和結(jié)構(gòu)。從而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。5．企業(yè)并購(gòu)能促進(jìn)我國(guó)科技進(jìn)步?，F(xiàn)代市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)是科學(xué)技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)，縱觀西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)，無不是以技術(shù)優(yōu)勢(shì)取得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主動(dòng)權(quán)。并購(gòu)可以直接獲得目標(biāo)企業(yè)的先進(jìn)技術(shù)，也可以加快雙方科技成果的轉(zhuǎn)化速度；并且由于并購(gòu)后企業(yè)的科研能力加強(qiáng)，有利于企業(yè)開發(fā)新技術(shù)，研制新產(chǎn)品，在競(jìng)爭(zhēng)中不斷處于領(lǐng)先地位。近年來，中國(guó)企業(yè)界和理論界已經(jīng)形成的一個(gè)共識(shí)——中國(guó)企業(yè)缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，而核心競(jìng)爭(zhēng)力中最缺乏的就是核心技術(shù)。核心技術(shù)缺乏是一個(gè)基本現(xiàn)實(shí)。一些國(guó)內(nèi)企業(yè)已經(jīng)在這方面行動(dòng)了起來。2002年浙江民營(yíng)企業(yè)華立集團(tuán)并購(gòu)飛利浦CDMA研發(fā)中心這一行動(dòng)，就是到“發(fā)達(dá)國(guó)家獲取所需技術(shù)”的戰(zhàn)略。華立的做法為我國(guó)企業(yè)提高自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力提供了一個(gè)可資借鑒的案例。綜上所述，并購(gòu)是企業(yè)低成本擴(kuò)展的有利杠桿，是企業(yè)集團(tuán)調(diào)整的基本方式。利用并購(gòu)手段，企業(yè)不僅能迅速擴(kuò)大規(guī)模，而且能充分利用雙方現(xiàn)有的資源：技術(shù)、人才、信息、品牌和市場(chǎng)等經(jīng)營(yíng)資源，擴(kuò)大企業(yè)的影響，增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在我國(guó)大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)，提高綜合國(guó)力的形勢(shì)下，企業(yè)并購(gòu)有重要的積極意義?，F(xiàn)階段，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化，除了對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、協(xié)同效應(yīng)的追求外，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)呈現(xiàn)出新的趨勢(shì)還有：跨國(guó)并購(gòu)增加，市場(chǎng)化程度加深，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠；戰(zhàn)略并購(gòu)越來越受到重視；管理層收購(gòu)的興起等等。我們必須站在全球經(jīng)濟(jì)的角度考慮并購(gòu)的影響。市場(chǎng)化和全球化是經(jīng)濟(jì)也是企業(yè)并購(gòu)發(fā)展的趨勢(shì)。我們必須放棄非市場(chǎng)化的做法，在收購(gòu)交易中積極與國(guó)際接軌。在宏觀層面把握全球化的并購(gòu)方向后，在微觀層面分析并購(gòu)操作技術(shù)并結(jié)合中國(guó)實(shí)踐，尋找適合中國(guó)國(guó)情的并購(gòu)操作方式，是中國(guó)企業(yè)得以在全球化過程中掌握主動(dòng)，保持競(jìng)爭(zhēng)力的必要條件。

第三節(jié)研究我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)問題的意義并購(gòu)定價(jià)是決定并購(gòu)交易能否成功實(shí)施的關(guān)鍵因素，對(duì)并購(gòu)雙方都有重要的影響。但我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)市場(chǎng)化程度低，研究并購(gòu)定價(jià)對(duì)我國(guó)企業(yè)利用好并購(gòu)這一手段，取得快速發(fā)展具有重要的意義。一、并購(gòu)交易涉及金額巨大，對(duì)雙方都有重要影響收購(gòu)企業(yè)要通過收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益，使自己成為目標(biāo)企業(yè)的所有者或大股東，從而擁有對(duì)目標(biāo)企業(yè)的決策控制權(quán)。一般來講，投資非常巨大，這么巨大的支出，對(duì)收購(gòu)企業(yè)的當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生很大的影響。所以，收購(gòu)企業(yè)會(huì)慎重選擇并購(gòu)對(duì)象，并極力以較低的價(jià)格并購(gòu)；但目標(biāo)企業(yè)為了維護(hù)自身的利益，希望收購(gòu)企業(yè)以一個(gè)合理或較高的價(jià)格收購(gòu)。正如在我們?nèi)粘５慕灰字校瑑r(jià)格是確定交易成敗的重要要素甚至可以講是第一要素。交易雙方對(duì)所交易商品的不同估值，以及雙方對(duì)價(jià)格的敏感性等因素確定了交易成功的幾率。在并購(gòu)交易活動(dòng)中，交易價(jià)格具有重要的意義。二、并購(gòu)定價(jià)是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為并購(gòu)定價(jià)是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為，影響交易價(jià)格的因素不僅是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，還有諸如并購(gòu)雙方在市場(chǎng)中地位，雙方對(duì)資產(chǎn)和收益的不同預(yù)期，對(duì)同一投資機(jī)會(huì)成本的比較、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的供求狀況、對(duì)未來經(jīng)營(yíng)環(huán)境的預(yù)期等等。如同商品價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值是其最終交易價(jià)格的理性基礎(chǔ)。并購(gòu)談判中雙方最關(guān)心、最敏感的問題就是價(jià)格問題，即如何合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，并據(jù)以確定最后的交易價(jià)格。確定價(jià)格是并購(gòu)過程的精華部分。要想做成好的交易，必須制定合適的價(jià)格。這個(gè)價(jià)格實(shí)際上是在買者愿意支付的最高價(jià)和賣者所能接受的最低價(jià)之間的一個(gè)交集。找到這個(gè)交集，需要從買賣雙方的角度來考慮，這是一個(gè)既需要?jiǎng)?chuàng)造性又繁瑣的過程。三、現(xiàn)階段，我國(guó)并購(gòu)交易定價(jià)市場(chǎng)化程度太低我們已知知道定價(jià)問題對(duì)并購(gòu)交易成功實(shí)施的有重要的影響。但我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)問題的現(xiàn)狀如何呢由于并購(gòu)中行政色彩濃厚，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易價(jià)格市場(chǎng)化程度非常低。企業(yè)并購(gòu)雖然已不是六十年代和七十年代計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的無償?shù)亍瓣P(guān)、停、并、轉(zhuǎn)”,而是有償?shù)卦诟骼嬷黧w之間轉(zhuǎn)讓,體現(xiàn)了市場(chǎng)化的特點(diǎn)。但是企業(yè)并購(gòu)中的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格不完全由市場(chǎng)調(diào)節(jié)來決定,帶有濃厚的行政干預(yù)的色彩。常常在政府的一紙行政命令下操作，價(jià)格的確定也是地方政府的意志反映，而不是市場(chǎng)意志的反映。由于還沒有形成真正的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),并購(gòu)中的價(jià)格不能真正反映目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值,突出表現(xiàn)為目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)往往被低估。即使將來產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)形成了,由于缺乏所有者的有效監(jiān)督,并購(gòu)中國(guó)有資產(chǎn)的流失也在所難免。非市場(chǎng)化運(yùn)作帶來了并購(gòu)交易中的低效率。因?yàn)榈胤秸牡胤奖Ｗo(hù)主義，有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)沒有并購(gòu)優(yōu)勢(shì)，有能力的外地企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的并購(gòu)。另一方面，并購(gòu)交易中付出代價(jià)太低又使得很多收購(gòu)企業(yè)對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)不重視，不珍惜企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)利，加速了雙方企業(yè)走向衰落的速度，沒有起到并購(gòu)應(yīng)有的效果。非市場(chǎng)化運(yùn)作的低效率已不能適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要以及經(jīng)濟(jì)全球化的要求，迫切需要改進(jìn)。四、評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值難度大企業(yè)是股東創(chuàng)立的、以盈利為目的的從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)組織。企業(yè)目標(biāo)是通過經(jīng)營(yíng)管理，使企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持實(shí)力，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)發(fā)展壯大，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的保值增值，使企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)價(jià)值從來不是所有者、經(jīng)營(yíng)者和企業(yè)員工價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值的簡(jiǎn)單累加，而是1+1〉2的一個(gè)集合，企業(yè)價(jià)值是由于將員工、客戶、供應(yīng)商和管理者組合在一起，形成的一個(gè)協(xié)調(diào)的統(tǒng)一體所產(chǎn)生的價(jià)值。是個(gè)人價(jià)值，資產(chǎn)價(jià)值，盈利能力，企業(yè)文化、商譽(yù)等多種價(jià)值的揉合，是眼前利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的集合。給企業(yè)定價(jià)與給一般商品、資產(chǎn)定價(jià)不同。每一個(gè)企業(yè)都有它的獨(dú)特性，而正是這種特殊性使企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)更加復(fù)雜化，更難以把握。企業(yè)作為整體出售的內(nèi)在價(jià)值是很難客觀衡量的，不同的情景有不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)，表面相似的企業(yè)有完全不同的內(nèi)在價(jià)值。而沒有價(jià)值的基礎(chǔ)，價(jià)格也就難以確定。為了防止交易一方操縱企業(yè)價(jià)值以牟取不正當(dāng)受益，交易雙方對(duì)交易價(jià)值的認(rèn)定都極為關(guān)注，也容易形成分歧。因此在并購(gòu)交易走向市場(chǎng)化的過程中，中介機(jī)構(gòu)本著公平公允的原則得出的企業(yè)價(jià)值逐漸成為雙方定價(jià)的基礎(chǔ)。但現(xiàn)階段我國(guó)價(jià)值評(píng)估中存在許多問題，使得企業(yè)評(píng)估價(jià)值的有效性減弱。本文將在第二章詳細(xì)探討這個(gè)問題。在本文，我們將分析我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)存在問題，尋找改進(jìn)措施，探討在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易中建立健全市場(chǎng)化機(jī)制，逐步用市場(chǎng)化手段確定并購(gòu)交易價(jià)格，順應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)一體化潮流，增強(qiáng)我國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。特別對(duì)國(guó)外企業(yè)并購(gòu)中通行的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法--收益現(xiàn)金流法在我國(guó)的具體實(shí)施進(jìn)行深入探討。

第二章我國(guó)并購(gòu)交易中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的基礎(chǔ)。本章先介紹目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估意義及原則，然后根據(jù)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估現(xiàn)狀，分析存在的問題，提出改進(jìn)措施。第一節(jié)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估意義及原則一、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)及未來經(jīng)營(yíng)獲利能力等預(yù)期獲利因素的評(píng)估。在操作中，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等，結(jié)合企業(yè)現(xiàn)實(shí)和未來經(jīng)營(yíng)獲利能力及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓后將產(chǎn)生的價(jià)值增值等因素，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行綜合價(jià)值評(píng)估，是反映目標(biāo)企業(yè)整體實(shí)力的重要標(biāo)志。對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)成果以及未來獲利能力進(jìn)行科學(xué)評(píng)定和合理的估價(jià)，可起到多方面的作用，是企業(yè)并購(gòu)定價(jià)工作的核心。1.科學(xué)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估為企業(yè)并購(gòu)的決策提供可靠的依據(jù)?？茖W(xué)評(píng)估是運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、管理、法律、稅務(wù)等方面的知識(shí)和技能，在大量的調(diào)查、評(píng)審和分析的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)的科學(xué)分析和評(píng)估，從而摸清目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和狀況，評(píng)定企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值和使用價(jià)值，分析企業(yè)資產(chǎn)的創(chuàng)新創(chuàng)利能力，進(jìn)而為企業(yè)并購(gòu)決策提供可靠的科學(xué)依據(jù)。收購(gòu)企業(yè)可通過目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，估算并購(gòu)交易的價(jià)格范圍，以及對(duì)企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)狀況的影響，考察此次并購(gòu)的未來成本收益，從而做出抉擇。2．企業(yè)價(jià)值評(píng)估為雙方協(xié)商交易價(jià)格和取得資金支持提供依據(jù)。并購(gòu)的交易價(jià)格是在目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)上，雙方協(xié)商議定的。企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)本著公正科學(xué)的態(tài)度，提供一個(gè)合理的定價(jià)基礎(chǔ)。雙方在此基礎(chǔ)上，根據(jù)各自的利益進(jìn)行價(jià)格談判。企業(yè)并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓。為了獲得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，需要大量的資金。在企業(yè)自由資金難以滿足的條件下，往往需要申請(qǐng)銀行貸款。銀行貸款則要對(duì)所申請(qǐng)的項(xiàng)目進(jìn)行詳細(xì)的評(píng)估論證，要求申請(qǐng)法人提供有關(guān)貸款總額以及投資收益等方面的科學(xué)論據(jù)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估就是這些工作的基礎(chǔ)。3．企業(yè)價(jià)值評(píng)估是弄清目標(biāo)企業(yè)存在的問題和明確責(zé)任的主要手段。在調(diào)查、評(píng)審和分析的過程中，可以發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)管理上的漏洞和問題，及時(shí)分析原因、明確責(zé)任、必要時(shí)加以追究，這既可以防止目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的無端流失，又可成為收購(gòu)企業(yè)發(fā)展的一個(gè)良好開端。4．企業(yè)價(jià)值評(píng)估提高資產(chǎn)的有效的利用。企業(yè)價(jià)值評(píng)估不但對(duì)資產(chǎn)實(shí)物進(jìn)行清理，而且還要按其使用價(jià)值，估算企業(yè)商譽(yù)、品牌無形資產(chǎn)的價(jià)值，從而使企業(yè)資產(chǎn)的功能的得到科學(xué)的分析和研究，促進(jìn)資產(chǎn)功能的有效利用，提高資產(chǎn)的利用率。5．企業(yè)價(jià)值評(píng)估促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)工作的規(guī)范化。企業(yè)價(jià)值評(píng)估運(yùn)用科學(xué)的方法對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行定量分析，給予合理化的評(píng)定和估價(jià)，從而促進(jìn)了企業(yè)并購(gòu)工作的的規(guī)范化，減少了收購(gòu)方因經(jīng)營(yíng)行為沖動(dòng)而高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，以及被目標(biāo)企業(yè)漫天要價(jià)所帶來的損失；對(duì)目標(biāo)企業(yè)，也同時(shí)避免了價(jià)值低估所帶來的損失。企業(yè)價(jià)值評(píng)估有利于并購(gòu)雙方端正價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)，減少并購(gòu)中的巧取豪奪，體現(xiàn)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)、公平交易的原則。企業(yè)價(jià)值的測(cè)度得從多方面加以衡量，用多種方法加以測(cè)度，是定性分析和定量分析，科學(xué)性和藝術(shù)性的結(jié)合。二、價(jià)值評(píng)估所遵循的原則所謂目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是指資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)客觀地根據(jù)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)及未來經(jīng)營(yíng)獲利能力等預(yù)期獲利因素，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)。為了使評(píng)估結(jié)果容易得到并購(gòu)雙方認(rèn)可，擁有社會(huì)共識(shí)，合乎市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，在價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，一般遵循下列原則：1．科學(xué)性原則。一方面，采取科學(xué)合理的的評(píng)價(jià)方法；另一方面，評(píng)估要做到有理有據(jù)，比如在收益現(xiàn)金流法中預(yù)測(cè)每年的現(xiàn)金流入量，每一個(gè)數(shù)據(jù)的選擇一定要合理有根據(jù)，不能憑空捏造。為了保證評(píng)估結(jié)果的合理性，要將定性分析和定量分析相結(jié)合，靜態(tài)分析和動(dòng)態(tài)分析相結(jié)合，企業(yè)的歷史和未來相結(jié)合。2．一致性原則。在一次并購(gòu)中，目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估過程中所采用的程序、標(biāo)準(zhǔn)、方法要保持一致；在進(jìn)行多個(gè)并購(gòu)目標(biāo)選優(yōu)時(shí)，不同目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估程序、方法及標(biāo)準(zhǔn)需保持一致。3．整體與分離相結(jié)合的原則。企業(yè)并購(gòu)表現(xiàn)為合二為一的過程，價(jià)值評(píng)估實(shí)際是對(duì)該過程中分與合的兩個(gè)狀態(tài)從財(cái)務(wù)角度上進(jìn)行分析和對(duì)比。因此，對(duì)不發(fā)生并購(gòu)時(shí)現(xiàn)實(shí)或未來情況的評(píng)估，應(yīng)該把兩家企業(yè)分離為獨(dú)立個(gè)體來考慮，對(duì)發(fā)生并購(gòu)后可能情況的評(píng)估，應(yīng)該把兩家企業(yè)作為一個(gè)整體來考慮。

第二節(jié)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值及評(píng)估方法一、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值并購(gòu)交易中，目標(biāo)企業(yè)擁有四個(gè)層次的價(jià)值：目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值、目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值、并購(gòu)雙方協(xié)同作用后的價(jià)值、目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略價(jià)值。企業(yè)價(jià)值評(píng)估，主要是對(duì)這些價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。1．第一層次的價(jià)值：目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值。目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值有兩種：凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值以及并購(gòu)時(shí)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值。凈資產(chǎn)賬面價(jià)值是指資產(chǎn)負(fù)債表中反映出的企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值，這是企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值，是最簡(jiǎn)便的評(píng)估目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值的方法，為企業(yè)提供了一個(gè)并購(gòu)價(jià)格基準(zhǔn)。并購(gòu)中可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值是在并購(gòu)交易進(jìn)行時(shí)，按照當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)目標(biāo)企業(yè)的可辨認(rèn)資產(chǎn)分項(xiàng)估價(jià)，最后加總而得到的價(jià)值。并購(gòu)中可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值消除了歷史成本對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的歪曲，但是它把企業(yè)看成單個(gè)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單相加，沒有把企業(yè)看成一個(gè)有盈利能力的整體來衡量其價(jià)值。2．第二層次的價(jià)值：目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)狀下持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值（又稱為企業(yè)內(nèi)在價(jià)值）。凈資產(chǎn)價(jià)值反映的僅僅是目標(biāo)企業(yè)靜態(tài)價(jià)值，但企業(yè)作為一個(gè)盈利性組織，有超越凈資產(chǎn)價(jià)值以上的其他價(jià)值，如企業(yè)的組織能力、企業(yè)文化、商譽(yù)、市場(chǎng)渠道等，這些價(jià)值的綜合就是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，也就是企業(yè)的持續(xù)盈利能力。企業(yè)的這種價(jià)值對(duì)并購(gòu)交易雙方來講都是非常重要的，其重要性超過凈資產(chǎn)價(jià)值。所以，對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，必須考慮企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值.以持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，綜合考慮了企業(yè)多方面的能力以及企業(yè)在未來市場(chǎng)中的機(jī)會(huì)，是一種動(dòng)態(tài)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法，是以發(fā)展的眼光來看待目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。3．第三層次的價(jià)值:并購(gòu)雙方協(xié)同作用后的價(jià)值。該價(jià)值體現(xiàn)在并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)合并后產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，外部交易的內(nèi)部化，生產(chǎn)要素的重新組合，共享企業(yè)的商標(biāo)、專利、技術(shù)，共享銷售渠道，節(jié)約廣告費(fèi)用等方面。該價(jià)值等于目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值加上由于協(xié)同作用而新增的價(jià)值。由于收購(gòu)公司對(duì)并購(gòu)后產(chǎn)生的協(xié)同作用價(jià)值的樂觀估計(jì)，使得收購(gòu)公司往往愿意出較高的價(jià)來購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)，特別是在存在其他買家競(jìng)爭(zhēng)的情況下。但是如果在并購(gòu)后整合失敗，預(yù)料的協(xié)同作用價(jià)值未出現(xiàn)，因?yàn)橐迅冻鲚^高的代價(jià)，則會(huì)對(duì)收購(gòu)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利的影響。雙方公司對(duì)收購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的協(xié)同作用，規(guī)模效應(yīng)的不同估測(cè)導(dǎo)致交易雙方對(duì)交易價(jià)格的預(yù)期不同，從而形成不同的心理價(jià)位。4．目標(biāo)企業(yè)對(duì)收購(gòu)公司的戰(zhàn)略價(jià)值。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的最后一個(gè)層次也是最高層次為戰(zhàn)略價(jià)值。這包括擴(kuò)展新市場(chǎng)，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，擴(kuò)大市場(chǎng)占有宰，沖破貿(mào)易堡壘，消除競(jìng)爭(zhēng)，提高壟斷地位等。當(dāng)代國(guó)際資本市場(chǎng)上企業(yè)間的并購(gòu)行為很多是發(fā)生在戰(zhàn)略需求層次上，隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)企業(yè)間的戰(zhàn)略并購(gòu)也在增多。并購(gòu)的戰(zhàn)略價(jià)值越來越受到重視。該層次的價(jià)值難以精確評(píng)估，但該層次的價(jià)值往往是并購(gòu)方最優(yōu)先考慮的，很多情況下并購(gòu)交易的價(jià)格看上去似乎偏高，但卻往往是戰(zhàn)略上所必須的。協(xié)同作用后的價(jià)值和對(duì)收購(gòu)公司的戰(zhàn)略價(jià)值，是收購(gòu)公司行使并購(gòu)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，對(duì)收購(gòu)公司的未來經(jīng)營(yíng)影響深遠(yuǎn)。所以收購(gòu)公司在并購(gòu)過程中，一定要明確自己的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，謹(jǐn)慎評(píng)估協(xié)同作用和戰(zhàn)略變化所產(chǎn)生的收益，在交易成功后，注重企業(yè)全方位的整合，以提高并購(gòu)的效益。對(duì)后兩種價(jià)值的評(píng)詁有兩種思路：第一種是在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估中綜合考慮上述四種價(jià)值，得到一個(gè)數(shù)值作為定價(jià)的基礎(chǔ)；第二種思路是先只考慮目標(biāo)企業(yè)前兩個(gè)層次的價(jià)值，在確定價(jià)格時(shí)再考慮后兩種價(jià)值。兩種思路都可以使用并可以互相驗(yàn)證。二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法及適用性企業(yè)價(jià)值評(píng)估中所確定的企業(yè)價(jià)值是確定企業(yè)并購(gòu)交易價(jià)格的基礎(chǔ)，是對(duì)獨(dú)立企業(yè)法人單位和其他具有獨(dú)立經(jīng)營(yíng)獲利能力的經(jīng)濟(jì)實(shí)體的全部資產(chǎn)所進(jìn)行的評(píng)估。該評(píng)估價(jià)值可以通過最佳用途或各類用途的獲利能力預(yù)測(cè)獲得，也可以通過重建投資的價(jià)值獲得，還可以通過市場(chǎng)交易獲得。在實(shí)踐中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，主要有以下幾種方法：賬面價(jià)值法、重置成本法、市場(chǎng)比較法、收益現(xiàn)值法、實(shí)物期權(quán)方法。1．賬面價(jià)值法。賬面價(jià)值是指會(huì)計(jì)核算中賬面記載的資產(chǎn)價(jià)值，反映的是凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值。對(duì)于股份制企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債表所揭示的企業(yè)某時(shí)點(diǎn)所擁有的資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額即為公司股票的賬面價(jià)值，再減去優(yōu)先股價(jià)值，即為普通股價(jià)值。這種估價(jià)方法不考慮現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，也不考慮資產(chǎn)的收益狀況，因而是一種靜態(tài)的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。各種資產(chǎn)在入賬時(shí)的價(jià)值往往脫離現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值，低于實(shí)際價(jià)值，而且由于目標(biāo)企業(yè)管理層選擇的會(huì)計(jì)方法不同，通過賬面價(jià)值反映的數(shù)據(jù)往往跟實(shí)際有很大的出入。2．重置成本法。重置成本法，是指在現(xiàn)時(shí)條件下，用目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)全新狀態(tài)的重置成本減去該資產(chǎn)的實(shí)體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值，估算出資產(chǎn)價(jià)值的方法，反映的是企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值。所謂實(shí)體性貶值即由于使用磨損和自然損耗造成的貶值，一般來說，企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)所計(jì)提的折舊基本上可以反映出這種有形損耗的程度；所謂功能性貶值指由于技術(shù)進(jìn)步、新技術(shù)的出現(xiàn)而造成的貶值：所謂經(jīng)濟(jì)性貶值是由于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境引起的貶值，諸如產(chǎn)品需求減少，通貨膨脹導(dǎo)致成本加劇、原材料供應(yīng)發(fā)生變化、保護(hù)環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)提高等等。這種方法考慮了資產(chǎn)的重置全價(jià)和應(yīng)計(jì)損耗，但是沒有考慮資產(chǎn)和企業(yè)組織能力結(jié)合后，企業(yè)所產(chǎn)生的整體價(jià)值，所以較適用于以資產(chǎn)重置、補(bǔ)償為目的的單個(gè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)，如機(jī)器設(shè)備等。如用于對(duì)企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，則一般會(huì)低估企業(yè)的價(jià)值。3．市場(chǎng)比較法。也稱為市價(jià)比較法．選擇一個(gè)或幾個(gè)與評(píng)估對(duì)象基本相同或類似的企業(yè)作為基準(zhǔn)，通過市場(chǎng)調(diào)查，分析比較對(duì)象的交易的條件或交易價(jià)格，進(jìn)行比較調(diào)整，估算出評(píng)估對(duì)象價(jià)格的方法。這種方法的市場(chǎng)化導(dǎo)向強(qiáng)，由市場(chǎng)決定價(jià)格，但要求有一個(gè)公平、活躍的市場(chǎng)以及可比企業(yè)有交易活動(dòng)發(fā)生。4．收益現(xiàn)值法。是目前在企業(yè)并購(gòu)中正在逐步推行的一種方法，得到越來越多的市場(chǎng)認(rèn)同。收益現(xiàn)值法簡(jiǎn)單地講，就是“將利求本”，指通過評(píng)估企業(yè)未來的預(yù)期收益，并采用適宜的折現(xiàn)率折成現(xiàn)值，然后累加求和，得出被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種方法。這種方法可以用來評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值、并購(gòu)雙方協(xié)同作用后的價(jià)值以及戰(zhàn)略價(jià)值。收益現(xiàn)值法中的收益額有兩種口徑：第一種是以企業(yè)會(huì)計(jì)利潤(rùn)計(jì)算。第二種是以企業(yè)現(xiàn)金流量計(jì)算，稱為收益現(xiàn)金流量法。由于企業(yè)未來收益具有不確定性，該種方法實(shí)施有一定困難。在具體評(píng)估時(shí)，必須以行業(yè)資產(chǎn)收益水平為基礎(chǔ)，結(jié)合社會(huì)、企業(yè)、評(píng)估對(duì)象的收益水平及未來趨勢(shì)進(jìn)行綜合分析，確定未來收益額及折現(xiàn)率。收益現(xiàn)值法的適用條件為：用于對(duì)有盈利能力的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。虧損企業(yè)不適合用此法進(jìn)行評(píng)估；企業(yè)資產(chǎn)和收益之間存在著穩(wěn)定的比例關(guān)系；未來收益可以預(yù)測(cè)；5．實(shí)物期權(quán)方法。近幾年許多學(xué)者提出用期權(quán)方法來進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估,特別是對(duì)于那些具有高度不確定性的項(xiàng)目或行業(yè),如風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目、高科技項(xiàng)目、網(wǎng)絡(luò)業(yè)等,這一方法稱為實(shí)物期權(quán)方法。眾所周知,1998年西方發(fā)達(dá)國(guó)家開始的第五次并購(gòu)浪潮以戰(zhàn)略投資為典型特征,從凈現(xiàn)值角度觀察許多并購(gòu)并不可行,而實(shí)物期權(quán)理論對(duì)這一現(xiàn)象給出了一些合理的解釋,同時(shí),鑒于企業(yè)并購(gòu)所產(chǎn)生的巨大風(fēng)險(xiǎn),如何有效地規(guī)避和降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿珊笫召?gòu)方實(shí)際持有靈活運(yùn)用目標(biāo)企業(yè)資源的選擇權(quán),而正是這種選擇權(quán)價(jià)值的存在有效地降低了企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn),另外還可以利用實(shí)物期權(quán)思想在并購(gòu)談判中進(jìn)行創(chuàng)新。實(shí)物期權(quán)理論和方法對(duì)有效降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提供了一種新的解決方案。資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告是并購(gòu)價(jià)格制定的基礎(chǔ)。如果評(píng)估價(jià)值偏高，則易導(dǎo)致在交易中支付較高的價(jià)格，使收購(gòu)企業(yè)背上沉重的負(fù)擔(dān)；而資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果偏低，又使得收購(gòu)企業(yè)支付的價(jià)格偏低，損害目標(biāo)企業(yè)的利益。所以采用合適的、為并購(gòu)雙方和市場(chǎng)所認(rèn)可的資產(chǎn)評(píng)估方法，對(duì)保證并購(gòu)活動(dòng)順利進(jìn)行非常關(guān)鍵。國(guó)際上通用的是運(yùn)用收益現(xiàn)值法計(jì)算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，對(duì)我國(guó)并購(gòu)實(shí)踐也有重要意義。在下文中會(huì)對(duì)這種方法進(jìn)行深入探討，并研究收益現(xiàn)金流量法在我國(guó)的實(shí)施。第三節(jié)我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法現(xiàn)狀評(píng)析一、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法調(diào)查為了了解我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易價(jià)值評(píng)估方法使用狀況，作者摘取了2002年11月30日至2002年12月10《中國(guó)證券報(bào)》的企業(yè)并購(gòu)公告以及資產(chǎn)評(píng)估公告中的一些資料，進(jìn)行了簡(jiǎn)單調(diào)查，詳見附錄表。整理后，得到我國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法調(diào)查小結(jié)，見下表。表我國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法調(diào)查小結(jié)估價(jià)辦法樣本數(shù)百分比重置成本法945%賬面價(jià)值法210%市場(chǎng)比較法15%收益現(xiàn)值法420%方法未知420%制表：作者二、調(diào)查結(jié)果評(píng)析1.普遍使用重置成本法。從表中可以看出，在并購(gòu)交易中，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)普遍使用重置成本法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，大約占到了45%；而其他評(píng)估方法中，收益現(xiàn)值法出現(xiàn)了四次，占到了樣本數(shù)的20%，在我國(guó)并購(gòu)交易中使用面還不多。賬面價(jià)值法和市場(chǎng)比較法使用較少。表的調(diào)查由于資料所限和樣本數(shù)較少，反映的結(jié)果不一定全面準(zhǔn)確，但也能說明問題的基本情況。其實(shí)，縱觀我國(guó)十余年來的評(píng)估實(shí)踐中，無論是并購(gòu)活動(dòng)中企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估還是一般單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估，重置成本法（包括單項(xiàng)資產(chǎn)加總和重置成本法）一直作為主要方法使用，其他方法僅作為輔助方法使用。2.三種評(píng)估方法比較－重置成本法的缺陷。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本目標(biāo)是發(fā)現(xiàn)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值。從實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本目標(biāo)角度，應(yīng)該是首選收益現(xiàn)值法及市場(chǎng)比較法，其次才是重置成本法。作為實(shí)現(xiàn)公平市場(chǎng)價(jià)值的手段，市場(chǎng)比較法應(yīng)該是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的較好方法，像其他商品一樣，市場(chǎng)是決定價(jià)格的基礎(chǔ)，市場(chǎng)上相似企業(yè)的交易價(jià)格能給新的并購(gòu)交易提供重要的參考價(jià)值。但由于市場(chǎng)比較法的實(shí)施必須滿足兩個(gè)條件：一是一個(gè)活躍、成熟的交易市場(chǎng)存在為前提，二是有相似可比較交易發(fā)生，在此基礎(chǔ)上分析對(duì)照兩次交易的差異而確定新的交易價(jià)格。但我國(guó)目前資本交易市場(chǎng)發(fā)育程度較低，市場(chǎng)參照可比性不強(qiáng)，相似交易的尋找也較困難。因此，我國(guó)目前還不具備普遍應(yīng)用市場(chǎng)比較法進(jìn)行企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估的市場(chǎng)條件。從形式上看，收益現(xiàn)值法似乎并不是一種估測(cè)企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的直接方法，但是收益現(xiàn)值法是從決定企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的基本要素—企業(yè)的預(yù)期收益的角度“將利求本”，企業(yè)今天的投資經(jīng)營(yíng)是建立在對(duì)未來的前景預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上的，因此，收益現(xiàn)值法符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的價(jià)值觀念，也是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種直接方法。相對(duì)于前兩種方法，重置成本法估測(cè)企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的角度和途徑應(yīng)該說是間接的，在理想狀態(tài)下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費(fèi)用與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是可以重合的。但一般情況下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費(fèi)用只是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的一部分。

但是任何一種評(píng)估方法沒有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)技術(shù)參數(shù)保證，是不可能高效、相對(duì)準(zhǔn)確合理地實(shí)現(xiàn)評(píng)估目標(biāo)的；客觀條件對(duì)評(píng)估方法選擇上的約束，經(jīng)常打亂前面排定的評(píng)估選擇次序，這就有了評(píng)估選擇上的必要替代和合理替代問題；選擇評(píng)估方法必須與企業(yè)價(jià)值評(píng)估類型和評(píng)估對(duì)象相適應(yīng)，同時(shí)，評(píng)估方法的選擇受可搜集數(shù)據(jù)和信息資料的制約，方法的科學(xué)性信賴于方法運(yùn)用中指標(biāo)確定。現(xiàn)階段，有一種認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)：就是認(rèn)為市場(chǎng)比較法和收益現(xiàn)值法在中國(guó)的應(yīng)用還不具備條件，其結(jié)果存在較大的隨意性，只有重置成本法的評(píng)估結(jié)果才是準(zhǔn)確可靠的。重置成本法在我國(guó)評(píng)估實(shí)踐中的主導(dǎo)地位，是經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r形成的。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的特殊歷史時(shí)期，由于既缺少市場(chǎng)比較法所必需的可比資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，又缺少收益現(xiàn)值法運(yùn)用的必要資料，重置成本法是唯一可行的評(píng)估方法。但重置成本法的固有缺陷，容易造成忽略資產(chǎn)的功能性、經(jīng)濟(jì)性貶值，評(píng)估值偏高和忽略企業(yè)的無形資產(chǎn)和綜合獲利能力，評(píng)估值偏低。我國(guó)實(shí)踐中一直存在過分強(qiáng)調(diào)外界條件限制，不分評(píng)估目的，不分評(píng)估對(duì)象一律采用重置成本法評(píng)估的問題，使評(píng)估結(jié)論與評(píng)估對(duì)象的公平市場(chǎng)價(jià)值出現(xiàn)較大的偏差。3．收益現(xiàn)值法應(yīng)該成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首選方法。在中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)逐步走向成熟的今天，隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是加入WTO后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將逐步與世界經(jīng)濟(jì)融合，客觀上提出了與國(guó)際慣例接軌的要求，單純用重置成本法評(píng)估已越來越不適應(yīng)市場(chǎng)要求。隨著資本市場(chǎng)的日漸成熟，鼓勵(lì)、推廣市場(chǎng)比較法和收益現(xiàn)值法已成為評(píng)估實(shí)踐發(fā)展的需要。由于現(xiàn)金在現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理中的重要性，企業(yè)越來越認(rèn)識(shí)到現(xiàn)金比利潤(rùn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)有更重要的作用，“現(xiàn)金為王”的思想得到了越來越多的企業(yè)管理者的認(rèn)同。反映在并購(gòu)交易中，收益現(xiàn)金流方法早已是國(guó)際通行的并購(gòu)交易價(jià)值評(píng)估方法，在國(guó)內(nèi)并購(gòu)活動(dòng)中也得到了越來越多的認(rèn)同和應(yīng)用。為了使并購(gòu)更好地促進(jìn)我國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，我們應(yīng)積極深入研究資本市場(chǎng)的需要，探討如何在實(shí)踐中科學(xué)合理的運(yùn)用收益現(xiàn)金流方法和市場(chǎng)比較法。在我國(guó)目前還不具備廣泛應(yīng)用市場(chǎng)比較法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的市場(chǎng)條件下，收益現(xiàn)金流方法應(yīng)該成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首選方法。但在我國(guó)目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，收益現(xiàn)值法還只是作為一種輔助方法，對(duì)重置成本法評(píng)估結(jié)果起校驗(yàn)作用，這在《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見》〉中已有明確的規(guī)定，對(duì)收益現(xiàn)金流方法的運(yùn)用并沒有得到應(yīng)有的重視。事實(shí)上，收益現(xiàn)金流方法作為一種比較成熟合理的評(píng)價(jià)企業(yè)整體價(jià)值的方法，在西方國(guó)家得到了廣泛使用，是西方國(guó)家并購(gòu)實(shí)踐中最為推崇的并購(gòu)工具。不可否認(rèn)，該法評(píng)估中的確出現(xiàn)過一些問題，但這正是由于我國(guó)收益現(xiàn)金流方法評(píng)估的理論和實(shí)踐薄弱造成的。收益法的應(yīng)用，需要評(píng)估人員精湛的專業(yè)知識(shí)，不僅要掌握其在各種情況下的各種計(jì)算過程，更重要的是科學(xué)、合理地確定方法運(yùn)用中的各項(xiàng)指標(biāo)。本文在下章將探討收益現(xiàn)金流法在我國(guó)實(shí)施及各項(xiàng)指標(biāo)的選擇和確定。

第四節(jié)促進(jìn)我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估走向市場(chǎng)化一、我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中現(xiàn)存問題除了評(píng)估方法的選擇存在的問題外，現(xiàn)階段，我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中還存在下列問題：1．政府行政干預(yù)過多,政府行為取代企業(yè)行為。我國(guó)企業(yè)并購(gòu),許多是在政府干預(yù)下進(jìn)行的。政府從自身利益出發(fā),為達(dá)到一定政治、經(jīng)濟(jì)目的,往往采取行政手段強(qiáng)行將一些嚴(yán)重虧損企業(yè)甚至是資不抵債的企業(yè)“搭配”給優(yōu)勢(shì)企業(yè),使原來的優(yōu)勢(shì)企業(yè)背上沉重負(fù)擔(dān),這既不利于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)之間的公平競(jìng)爭(zhēng),又不利于生產(chǎn)要素的自由流動(dòng)和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的發(fā)展。地方政府為了促進(jìn)并購(gòu)項(xiàng)目,不考慮收購(gòu)企業(yè)的承受能力,不考慮目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值,并采用各種方式干預(yù)資產(chǎn)評(píng)估工作,甚至強(qiáng)行指令評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員作出偏離資產(chǎn)價(jià)值的結(jié)論或結(jié)果,而評(píng)估機(jī)構(gòu)由于受制于地方政府或管理機(jī)構(gòu)的壓力,違心作出評(píng)估結(jié)論,使得資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值偏離實(shí)際價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。2．評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員違規(guī)操作。目標(biāo)企業(yè)誘使評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員進(jìn)行違規(guī)操作。企業(yè)并購(gòu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是在資產(chǎn)評(píng)估的前提下,經(jīng)并購(gòu)雙方協(xié)商確定的。目標(biāo)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目的,利用信息不對(duì)稱的客觀優(yōu)勢(shì),有意隱瞞某些重要信息并極力夸大某些長(zhǎng)處,并以支付高額評(píng)估費(fèi)用等手段誘使評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員,通過各種違規(guī)、違法的手段弄虛作假而人為造成評(píng)估價(jià)值的虛增或虛減,這勢(shì)必有損于收購(gòu)企業(yè)的利益,影響企業(yè)并購(gòu)事業(yè)的發(fā)展。3．會(huì)計(jì)資料失真。目標(biāo)企業(yè)疏于管理,會(huì)計(jì)資料失真,影響了評(píng)估工作質(zhì)量。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)為虧損或微利企業(yè)時(shí),由于經(jīng)濟(jì)管理水平低,財(cái)務(wù)管理混亂,評(píng)估機(jī)構(gòu)在評(píng)估時(shí)需花費(fèi)大量人力、物力、財(cái)力進(jìn)行資產(chǎn)盤點(diǎn)、核對(duì)賬目、清理債權(quán)債務(wù),致使財(cái)務(wù)審計(jì)、賬目調(diào)整和資產(chǎn)評(píng)估工作均由評(píng)估機(jī)構(gòu)來承擔(dān),這既拖長(zhǎng)了評(píng)估時(shí)間,又影響資產(chǎn)評(píng)估質(zhì)量。4．對(duì)無形資產(chǎn)的評(píng)估重視不夠。對(duì)目標(biāo)企業(yè)無形資產(chǎn)的評(píng)估重視不夠。在企業(yè)并購(gòu)過程中,許多企業(yè)往往只注重有形資產(chǎn)的評(píng)估,而忽視無形資產(chǎn)的評(píng)估,特別是忽視賬外無形資產(chǎn)如商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)、進(jìn)出口許可證或特種經(jīng)營(yíng)權(quán)等的評(píng)估。在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)展初期,由于企業(yè)并購(gòu)行為不規(guī)范,行政法規(guī)不完善,國(guó)有企業(yè)之間通常是按照賬面價(jià)值進(jìn)行劃撥完成并購(gòu),無須進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估或企業(yè)價(jià)值評(píng)估,對(duì)無形資產(chǎn)更視而不見,甚至產(chǎn)權(quán)已發(fā)生轉(zhuǎn)移,但企業(yè)免費(fèi)使用的國(guó)家土地卻沒有按國(guó)家有關(guān)規(guī)定辦理土地使用權(quán)的過戶手續(xù),從而造成經(jīng)濟(jì)糾紛。5．未認(rèn)真清理債權(quán)債務(wù),留下許多后遺癥。企業(yè)并購(gòu)的資產(chǎn)評(píng)估,必須清理其債權(quán)債務(wù),但在實(shí)際操作過程中,對(duì)目標(biāo)企業(yè)的抵押貸款、擔(dān)保行為,評(píng)估機(jī)構(gòu)一般僅在評(píng)估報(bào)告中作說明,指出哪些資產(chǎn)進(jìn)行了抵押、貸款金額多少,何時(shí)對(duì)某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行了擔(dān)保等,而沒有定量地將抵押、擔(dān)保對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響反映到評(píng)估結(jié)果上,即評(píng)估結(jié)果沒有因抵押、擔(dān)保行為的發(fā)生而進(jìn)行調(diào)整,這樣使評(píng)估結(jié)果有失公允、客觀,一旦抵押、擔(dān)保行為實(shí)現(xiàn),銀行要追償貸款,難免給收購(gòu)方帶來經(jīng)濟(jì)糾紛。二、使我國(guó)并購(gòu)交易中的價(jià)值評(píng)估走向市場(chǎng)化的措施1．繼續(xù)推進(jìn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度建設(shè)。解決國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體缺位問題，除一些特殊行業(yè)外，政府要逐步放開對(duì)企業(yè)管理的具體操作，繼續(xù)推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，明確企業(yè)產(chǎn)權(quán)歸屬，使并購(gòu)行為成為并購(gòu)雙方為增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力而進(jìn)行的市場(chǎng)行為，消除政府意志對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的影響。2．加強(qiáng)政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控功能。政府不直接干預(yù)企業(yè)并購(gòu),而應(yīng)致力于法律、法規(guī)的建設(shè)和完善,并積極培育和發(fā)展產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng),大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)，使企業(yè)并購(gòu)、價(jià)值評(píng)估走上法制化、規(guī)范化的軌道。3．必須進(jìn)一步加強(qiáng)貫徹《會(huì)計(jì)法》和相關(guān)財(cái)會(huì)法規(guī),使企業(yè)切實(shí)遵循會(huì)計(jì)核算和報(bào)表披露的合法性、公允性和一貫性,同時(shí)還要加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管,繼續(xù)整頓評(píng)估秩序,并進(jìn)一步完善評(píng)估收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn),使評(píng)估收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)真正與資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)分開,這樣才能使評(píng)估機(jī)構(gòu)站在公正的立場(chǎng)上進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估之前,應(yīng)首先對(duì)其實(shí)施財(cái)務(wù)審計(jì)制度,盡量避免由于企業(yè)會(huì)計(jì)資料失真對(duì)資產(chǎn)評(píng)估質(zhì)量的影響。4．加強(qiáng)對(duì)評(píng)估理論和實(shí)踐的研究，提高得到國(guó)際公認(rèn)、合乎市場(chǎng)規(guī)律的評(píng)估方法在我國(guó)市場(chǎng)的適用性，使我國(guó)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估具有公平公正性，促進(jìn)并購(gòu)效益的提高。5．必須從建立和完善企業(yè)并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估制度入手,進(jìn)一步規(guī)范對(duì)目標(biāo)企業(yè)無形資產(chǎn)的評(píng)估,使我國(guó)企業(yè)并購(gòu)走向規(guī)范化的軌道。6．在企業(yè)并購(gòu)的資產(chǎn)評(píng)估過程中,要認(rèn)真清理其債權(quán)債務(wù)、明確產(chǎn)權(quán)責(zé)任,或有負(fù)債和或有資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響應(yīng)反映到評(píng)估結(jié)果上,同時(shí)還需進(jìn)一步規(guī)范抵押資產(chǎn)等產(chǎn)權(quán)受限資產(chǎn)的評(píng)估,以提高評(píng)估質(zhì)量。

第三章目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估----收益現(xiàn)金流法在我國(guó)實(shí)施探討本章研究如何把收益現(xiàn)金流法應(yīng)用于我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐。根據(jù)收益現(xiàn)金流法的實(shí)施思路，結(jié)合戰(zhàn)略管理、營(yíng)銷管理知識(shí)、我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀以及我國(guó)企業(yè)現(xiàn)實(shí)，提出了一個(gè)在我國(guó)現(xiàn)階段實(shí)施收益現(xiàn)金流法的操作流程。并用該法對(duì)上市公司--麗珠集團(tuán)的價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。第一節(jié)選擇收益額一、收益額的口徑及界定收益額是運(yùn)用收益現(xiàn)值法評(píng)估整體企業(yè)的基本參數(shù)之一。在整體企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，收益額具體是指在正常條件下，根據(jù)投資回報(bào)的原理，企業(yè)在未來經(jīng)營(yíng)期內(nèi)所獲得的、歸企業(yè)所有者擁有和支配的凈收益。企業(yè)整體資產(chǎn)凈收益額的口徑有兩種，即凈利潤(rùn)和凈現(xiàn)金流量。在評(píng)估中選用哪一種口徑的收益額更科學(xué)合理國(guó)際上通行的收益口徑是凈現(xiàn)金流量。我國(guó)目前收益額的確定口徑主要是凈利潤(rùn)．《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見》(試行)中明確規(guī)定“整體企業(yè)的未來收益額可根據(jù)未來稅后凈利潤(rùn)來確定”。凈利潤(rùn)是指企業(yè)在未來經(jīng)營(yíng)期內(nèi)所獲得的歸企業(yè)所有者擁有和支配的凈收益。用凈利潤(rùn)作為收益額的優(yōu)點(diǎn)在于能夠比較客觀地反映企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)，缺點(diǎn)是由于企業(yè)折舊政策的不同會(huì)導(dǎo)致企業(yè)所實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)不同，使得收益額不同。在企業(yè)無限經(jīng)營(yíng)期情況下且企業(yè)資產(chǎn)采用直線折舊法情況下，選用凈利潤(rùn)及現(xiàn)金流量作為收益額均可。如果企業(yè)在有限經(jīng)營(yíng)期內(nèi)終止或企業(yè)采用加速折舊法時(shí)不宜采用凈利潤(rùn)作為收益額。因?yàn)槠髽I(yè)在有限經(jīng)營(yíng)期內(nèi)所獲得的資產(chǎn)折舊實(shí)際上是對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的一種補(bǔ)償價(jià)值，是其未來收益的附加值。在無限經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，這種附加用于更新資產(chǎn)。折舊在采用加速折舊法時(shí)，會(huì)引起企業(yè)利潤(rùn)的大幅波動(dòng)．且不同折舊政策條件下的凈利潤(rùn)缺乏可比性。凈現(xiàn)金流量是企業(yè)在未來經(jīng)營(yíng)過程中資金流入量與流出量的差額，包括企業(yè)在未來的一切收支凈額。用凈現(xiàn)金流量作為收益額的優(yōu)點(diǎn)在于它符合資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中不斷追加和回收投資的動(dòng)態(tài)過程。運(yùn)用這種方法應(yīng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度考慮問題，業(yè)務(wù)連續(xù)性較強(qiáng)，不會(huì)人為地割斷某一項(xiàng)投資收入和支出的聯(lián)系。因?yàn)槲覈?guó)目前會(huì)計(jì)制度還不健全不完善，凈現(xiàn)金流量中多種因素不能考慮周全，短時(shí)間內(nèi)強(qiáng)調(diào)用凈現(xiàn)金流量要解決與會(huì)計(jì)制度的銜接問題。但我們也可以看到，隨著與國(guó)際接軌以及我國(guó)會(huì)計(jì)制度的改革，現(xiàn)金流量已受到越來越多的重視，現(xiàn)金流量表的制作也逐漸普及，這為我們?cè)谄髽I(yè)并購(gòu)中使用收益現(xiàn)金流法提供了越來越好的條件。我們還可以利用資產(chǎn)負(fù)債表中的凈利潤(rùn)、銷售收入等換算出凈現(xiàn)金流量。二、收益現(xiàn)金流法的理論基礎(chǔ)1．收益現(xiàn)金流法符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。交易活動(dòng)強(qiáng)調(diào)理性預(yù)期。一般交易在交易進(jìn)行時(shí)都是只付出了成本，只能通過預(yù)期收益來決定是否進(jìn)行此項(xiàng)投資。通過運(yùn)用收益現(xiàn)金流法，評(píng)估機(jī)構(gòu)以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為假設(shè)前提，強(qiáng)調(diào)企業(yè)的未來獲利能力?？梢詫?duì)目標(biāo)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)最可能前景、收益、風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)目前狀況有深入的了解，從而使收購(gòu)行為減少盲目和沖動(dòng)。收益現(xiàn)金流法符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，它采用現(xiàn)金流量而非利潤(rùn)指標(biāo)，排除了會(huì)計(jì)利潤(rùn)受會(huì)計(jì)方法、會(huì)計(jì)政策等人為因素的影響，因此也成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一種基本方法。威廉姆斯(JohnBurrWilliams)最早提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念，收益現(xiàn)金流法也因此在美國(guó)得以廣泛應(yīng)用。

2．收益現(xiàn)金流法符合財(cái)務(wù)管理學(xué)原理。貨幣的時(shí)間價(jià)值是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理學(xué)的理論基礎(chǔ)之一。貨幣的時(shí)間價(jià)值是指：貨幣經(jīng)過一段時(shí)間的投資和在投資所增加的價(jià)值，即現(xiàn)在的一元錢經(jīng)過投資在未來的價(jià)值大于一元錢。企業(yè)凈利潤(rùn)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制確定的分期損益，賬面有利潤(rùn)不一定等于手里有現(xiàn)金可以用于投資；企業(yè)的凈現(xiàn)金流量則是按照收付實(shí)現(xiàn)制確定的當(dāng)期損益，有多少凈現(xiàn)金流量企業(yè)就可以支配多少，可以用它投資增值。凈現(xiàn)金流量反映了企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金流入，符合資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中不斷增加投資和收回投資的過程，能比較真實(shí)地模擬企業(yè)在未來經(jīng)營(yíng)中收益的實(shí)現(xiàn)過程和途徑，因而是一種全面而簡(jiǎn)潔的方式，囊括了所有影響企業(yè)價(jià)值的因素。因此，以折現(xiàn)現(xiàn)金流量作為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)是國(guó)際比較流行的做法。

第二節(jié)收益現(xiàn)金流法在我國(guó)實(shí)施障礙及對(duì)策一、收益現(xiàn)金流法在我國(guó)實(shí)施的障礙從上可知，從理論上講收益現(xiàn)金流法比其他方法更適合企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估，那為什么我國(guó)并購(gòu)交易實(shí)踐中大多不采用收益現(xiàn)金流法作為首選方法主要原因有：1.信息資料缺乏。由于收益現(xiàn)金流法在我國(guó)的應(yīng)用還不普遍，實(shí)施的范圍較小，且并購(gòu)交易實(shí)際操作中的資料一般只有當(dāng)事人知道，研究人員難以取得，導(dǎo)致我國(guó)目前收益現(xiàn)金流法理論體系不完善、缺乏系統(tǒng)性。由于沒有規(guī)范的參考標(biāo)準(zhǔn)和信息資料缺乏等原因，在收益現(xiàn)金流法實(shí)施中，銷售預(yù)測(cè)、指標(biāo)選擇等都缺少可參考的同行業(yè)資料。2.評(píng)估中預(yù)測(cè)的因素較多，隨意性較大。應(yīng)用收益現(xiàn)金流法評(píng)估中，預(yù)測(cè)的因素較多。在目標(biāo)企業(yè)未來經(jīng)濟(jì)效益的預(yù)測(cè)、折現(xiàn)率的確定、風(fēng)險(xiǎn)的分析等問題上隨意性較大，各有道理，不同的估價(jià)人員評(píng)估出的結(jié)果差別較大，“差之毫厘，謬以千里”，使得預(yù)測(cè)結(jié)果的可信度大打折扣，影響了并購(gòu)雙方對(duì)結(jié)果的認(rèn)可程度，使評(píng)估員不敢冒然去用此法進(jìn)行評(píng)估。這也是收益現(xiàn)金流法在目前我國(guó)雖然得到普遍認(rèn)同但應(yīng)用較少的主要原因之一。3.對(duì)評(píng)估人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)要求高。應(yīng)用收益現(xiàn)金流法評(píng)估中，需要很強(qiáng)的分析和綜合能力。企業(yè)價(jià)值評(píng)估不但要求評(píng)估人員對(duì)目標(biāo)企業(yè)的歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、管理水平等企業(yè)內(nèi)部狀況有深入的了解，而且要求評(píng)估人員對(duì)目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)以及行業(yè)未來總的發(fā)展趨勢(shì)應(yīng)有較深入的了解，并結(jié)合宏觀形勢(shì)綜合分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在未來的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和在行業(yè)中的位置，才能較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)出企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)狀況。上述分析，不但要求多方面的管理、經(jīng)濟(jì)、評(píng)估等知識(shí)和知識(shí)的融會(huì)貫通，而且需要良好的判斷力，因此對(duì)評(píng)估人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)要求高。二、對(duì)策收益現(xiàn)金流法簡(jiǎn)單地講，就是“將利求本”，即把企業(yè)未來特定時(shí)間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流入還原為當(dāng)前的資本額或投資額，是以企業(yè)整體獲利能力為目標(biāo)進(jìn)行的評(píng)估，它的運(yùn)用需具備三個(gè)條件：被評(píng)估企業(yè)是一個(gè)盈利企業(yè)；被評(píng)估企業(yè)的未來收益能夠預(yù)測(cè)，并能基本保證預(yù)測(cè)收益數(shù)額的合理性和可用性；與企業(yè)獲得未來預(yù)期收益相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)也能估量，并能提供令人信服的根據(jù)。應(yīng)用收益現(xiàn)金流法對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)的評(píng)估包括對(duì)企業(yè)收益現(xiàn)金流的評(píng)估和負(fù)債的確認(rèn)兩部分。運(yùn)用收益現(xiàn)金流法估算被評(píng)估企業(yè)整體資產(chǎn)的價(jià)值，關(guān)鍵是要確定被評(píng)估企業(yè)的現(xiàn)金流入量即收益額、收益期、收益的折現(xiàn)率等關(guān)鍵要素，合理地確定上述要素，使得收益現(xiàn)金流法不僅在理論上科學(xué)合理而且具有較高的實(shí)用價(jià)值。在現(xiàn)階段，針對(duì)收益現(xiàn)金流法在我國(guó)實(shí)施的障礙以及實(shí)施的條件，為了促進(jìn)該法在我國(guó)的實(shí)踐應(yīng)用，推進(jìn)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易的市場(chǎng)化進(jìn)程，提高經(jīng)濟(jì)效益，建議采取的措施有：1．學(xué)習(xí)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)理論研究，建立健全市場(chǎng)及行業(yè)信息資料庫。加大并購(gòu)交易的透明度要求及資料審查，政府主管部門可以就這方面對(duì)參與并購(gòu)的雙方企業(yè)和資產(chǎn)評(píng)估公司提出要求，逐漸積累實(shí)踐資料；對(duì)這些資料加以分析研究，發(fā)現(xiàn)如何科學(xué)合理進(jìn)行收益預(yù)測(cè)及指標(biāo)選擇。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，建立一套較為完整的收益現(xiàn)金流法評(píng)估理論體系，形成一套比較科學(xué)的收益現(xiàn)金流法操作規(guī)范，使并購(gòu)實(shí)踐有章可循，起到指導(dǎo)作用。2．發(fā)展中介機(jī)構(gòu)，提高評(píng)估人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)。我國(guó)現(xiàn)階段資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及投資銀行等中介機(jī)構(gòu)處于初級(jí)發(fā)展階段，從業(yè)人員水平參差不齊，從業(yè)時(shí)間短，其服務(wù)能力、水準(zhǔn)還沒有達(dá)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求。積極發(fā)展中介機(jī)構(gòu)，通過多種手段，學(xué)習(xí)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，盡快提高從業(yè)人員素質(zhì)。3．跟蹤調(diào)查，不斷完善。對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效進(jìn)行跟蹤調(diào)查，與原先資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)其中的規(guī)律，高估及低估的原因，提高其評(píng)估企業(yè)價(jià)值的科學(xué)性和合理性。第三節(jié)收益現(xiàn)金流法的實(shí)施本節(jié)將根據(jù)收益現(xiàn)金流法的實(shí)施要求和條件，參考國(guó)外公司的做法，結(jié)合我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和市場(chǎng)化程度，探討在我國(guó)實(shí)施收益現(xiàn)金流法的具體方案。目的是兩個(gè)：盡可能的提高該法在我國(guó)現(xiàn)階段的實(shí)用性；在現(xiàn)階段我國(guó)的具體情況下，盡可能地使收益現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和折現(xiàn)率的確定科學(xué)合理，反映目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，為價(jià)格的制定提供基礎(chǔ)。實(shí)施收益現(xiàn)金流量法的重點(diǎn)和難點(diǎn)，主要是兩大部分：預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量，確定折現(xiàn)率?，F(xiàn)金流量預(yù)測(cè)是收益現(xiàn)金流法實(shí)施的基礎(chǔ)，它的結(jié)果直接影響現(xiàn)金流量評(píng)估的結(jié)果。為了保證對(duì)未來現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的合理性，本節(jié)將運(yùn)用多方面的知識(shí)和技能來探討如何進(jìn)行合理的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)。一、收益現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)：目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)狀下持續(xù)經(jīng)營(yíng)1．收益現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)一：目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)?，F(xiàn)金流量的確定需分成兩種情況來分析：即目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和非持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件。持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件是指收購(gòu)企業(yè)在不改變目標(biāo)企業(yè)的原先設(shè)計(jì)及興建目的的前提下繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，并從中持續(xù)地產(chǎn)生效益。這種情況下，現(xiàn)金流量現(xiàn)值可用年金法或分段法進(jìn)行計(jì)算。年金法：年金法是把企業(yè)未來可預(yù)測(cè)的各年預(yù)期現(xiàn)金流入量進(jìn)行年金化處理，然后再把已年金化了的企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流入量進(jìn)行折現(xiàn)還原，評(píng)估出現(xiàn)金流量現(xiàn)值的方法。分段法：分段法是將持續(xù)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流入量預(yù)測(cè)分為兩段，對(duì)于前段的企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流入量采取逐年折現(xiàn)累加的方法，對(duì)后段的企業(yè)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流入量則按某一規(guī)律進(jìn)行還原及折現(xiàn)。在企業(yè)非持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下，并購(gòu)雙方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值將差異更大。對(duì)目標(biāo)企業(yè)來講，首先會(huì)按照原企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值進(jìn)行初步評(píng)估，從而形成自己對(duì)本次交易的價(jià)格基礎(chǔ)。而對(duì)收購(gòu)企業(yè)來講，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值不能根據(jù)企業(yè)以前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，預(yù)測(cè)形成，必須根據(jù)收購(gòu)企業(yè)的收購(gòu)戰(zhàn)略及收購(gòu)后用途，分析企業(yè)將來的確實(shí)用途，結(jié)合宏觀微觀環(huán)境分析而估價(jià)。二者一般相去甚遠(yuǎn)。本文以下的討論假定：不考慮在企業(yè)非持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下用收益現(xiàn)金流法計(jì)算企業(yè)價(jià)值，目標(biāo)企業(yè)在不改變?cè)仍O(shè)計(jì)及興建目的的前提下持續(xù)經(jīng)營(yíng)。目標(biāo)企業(yè)在非持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下的價(jià)值也可以使用現(xiàn)金流量法得到，但需要根據(jù)新的條件，進(jìn)行預(yù)測(cè)。2．收益現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)二：目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)狀下繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，并購(gòu)交易中的目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)設(shè)想有三種：1）只考慮它的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值：目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)狀下繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，既目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)有管理水平和盈利能力下持續(xù)經(jīng)營(yíng)。2）考慮它的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值和并購(gòu)雙方協(xié)同作用后的價(jià)值：設(shè)想目標(biāo)企業(yè)被收購(gòu)后取得協(xié)同效應(yīng)的基礎(chǔ)上繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。3）除以上兩種價(jià)值外，還考慮目標(biāo)企業(yè)對(duì)收購(gòu)企業(yè)的戰(zhàn)略價(jià)值。第二種預(yù)測(cè)設(shè)想情況下，現(xiàn)金流量等于第一種預(yù)測(cè)設(shè)想基礎(chǔ)上的現(xiàn)金流量，再加上協(xié)同效應(yīng)增加的現(xiàn)金流量；第三種預(yù)測(cè)設(shè)想情況下，現(xiàn)金流量等于第二種預(yù)測(cè)設(shè)想基礎(chǔ)上的現(xiàn)金流量再加上目標(biāo)企業(yè)所帶來的未來成長(zhǎng)機(jī)會(huì)等戰(zhàn)略價(jià)值。本文認(rèn)為，在這三種基礎(chǔ)上都可以預(yù)測(cè)企業(yè)現(xiàn)金流量，利用收益現(xiàn)金流法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，都可以為并購(gòu)決策提供指導(dǎo)。但是作為并購(gòu)交易價(jià)格基礎(chǔ)的價(jià)值，本文作者認(rèn)為在只考慮它的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)得到的現(xiàn)金流量更合理。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是尋找目標(biāo)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值，在交易中的標(biāo)的是現(xiàn)狀下的目標(biāo)企業(yè)。如果交易成功，對(duì)目標(biāo)企業(yè)來講損失的是：目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)狀下繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值；對(duì)收購(gòu)企業(yè)也首先得到的是現(xiàn)狀下的目標(biāo)企業(yè)，至于規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)、管理水平提高帶來的價(jià)值要在收購(gòu)企業(yè)整合成功的情況下才會(huì)形成，所以本文預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)是目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)狀下繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。在實(shí)際操作中，也可以在另外的幾種預(yù)測(cè)基礎(chǔ)下，評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。所以，本文收益現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)：目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)狀下持續(xù)經(jīng)營(yíng)。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，本文對(duì)此情形下收益現(xiàn)金流法在我國(guó)的實(shí)施做一點(diǎn)探討。二、預(yù)測(cè)收益現(xiàn)金流量在持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下，用收益現(xiàn)金流法評(píng)估企業(yè)價(jià)值適合于各種類型的盈利公司。把整個(gè)公司的壽命周期分為兩個(gè)階段：第一階段，是公司快速發(fā)展階段，可以年為基礎(chǔ)做出詳細(xì)的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)。第二階段，在某一時(shí)點(diǎn)，公司會(huì)達(dá)到一種均衡狀態(tài)，這種狀態(tài)下，現(xiàn)金流量將具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性，根據(jù)簡(jiǎn)單的原則就可以預(yù)測(cè)后續(xù)的現(xiàn)金流量。收益現(xiàn)金流量法的實(shí)施的第一步是：要盡量準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)一定時(shí)間內(nèi)未來逐年現(xiàn)金流量。投資者的利益是由公司所創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量減去公司所有的支出，包括在工廠、設(shè)備以及營(yíng)運(yùn)資本上的投資等所形成的凈現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)主要是通過對(duì)企業(yè)現(xiàn)時(shí)及歷史經(jīng)營(yíng)狀況的考察，以及對(duì)未來的估計(jì)，發(fā)現(xiàn)公司演化過程，識(shí)別現(xiàn)金流量和公司成長(zhǎng)之間的聯(lián)系，找出規(guī)律性的趨勢(shì)。具體來講，第一步的目標(biāo)是：通過分析企業(yè)內(nèi)外部發(fā)展趨勢(shì)，確定企業(yè)經(jīng)營(yíng)的收益期，并對(duì)企業(yè)在收益期內(nèi)的收益狀況有大概的了解；發(fā)現(xiàn)企業(yè)達(dá)到不再高速增長(zhǎng)（或穩(wěn)定、穩(wěn)定增長(zhǎng)）狀態(tài)時(shí)的年限，下文稱此年限為均衡狀態(tài)年限?，F(xiàn)金流量預(yù)測(cè)是收益現(xiàn)金流法實(shí)施最關(guān)鍵的步驟，因?yàn)椴煌念A(yù)測(cè)將導(dǎo)致公司價(jià)值估計(jì)的巨大差異。但這也是最困難的一項(xiàng)工作。為了盡可能準(zhǔn)確的進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，得到比較準(zhǔn)確的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，評(píng)估師需精心收集資料，深入分析，綜合運(yùn)用財(cái)務(wù)管理、戰(zhàn)略管理、市場(chǎng)營(yíng)銷等多方面的知識(shí)?，F(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的操作思路可參考下文。1．進(jìn)行企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況分析。企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況分析可從以下幾方面展開：1）評(píng)估目標(biāo)企業(yè)歷史財(cái)務(wù)記錄。采用收益現(xiàn)值法評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值，主要依據(jù)企業(yè)的獲利能力。而企業(yè)的獲利能力與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況是分不開的。一般可通過企業(yè)的資金平衡表、利潤(rùn)表與成本表的有關(guān)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo)來分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：資本利潤(rùn)率，資金周轉(zhuǎn)率，流動(dòng)比率，資產(chǎn)負(fù)債比率，產(chǎn)成品銷售率，企業(yè)相對(duì)發(fā)展速度等等。2)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。對(duì)某個(gè)公司估價(jià)的成敗主要包括評(píng)估其管理團(tuán)隊(duì)，管理團(tuán)隊(duì)是其經(jīng)營(yíng)記錄的負(fù)責(zé)者。對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的評(píng)估要絕對(duì)優(yōu)先于收購(gòu)企業(yè)，即使這些人將要離開企業(yè)。如果經(jīng)理人是平均水平的或低于平均水平，收購(gòu)企業(yè)能改變其業(yè)績(jī)以達(dá)到平均水平或高于平均水平嗎收購(gòu)方能在對(duì)企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)略加改變或基本不變的情況下做得更好嗎3)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)。通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的銷售市場(chǎng)和客戶進(jìn)行分析，了解目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)及其原因，為預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)的未來銷售狀況提供依據(jù)。對(duì)以下問題回答可以有助于這個(gè)問題的解決：目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)中所處的位置企業(yè)所占有的市場(chǎng)份額所采取的競(jìng)爭(zhēng)策略與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，目標(biāo)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在其成本和定價(jià)政策如何與同行業(yè)其他企業(yè)相比，目標(biāo)企業(yè)在最近幾年內(nèi)，特別是在近五年內(nèi)干得怎么樣，其整體表現(xiàn)趨于上升還是下降在這兒我們還可以運(yùn)用營(yíng)銷管理中市場(chǎng)調(diào)查、顧客類別分析、客戶關(guān)系管理等知識(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在及其來源。顧客類別分析主要是根據(jù)顧客和生產(chǎn)者的不同特性對(duì)顧客分類，然后把目標(biāo)企業(yè)滿足顧客的能力與其競(jìng)爭(zhēng)者相比較，分析顧客為何選擇目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)品而不選擇其他公司產(chǎn)品的原因，確定目標(biāo)企業(yè)目前和將來的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、可能占據(jù)的細(xì)分市場(chǎng)，并估算目標(biāo)企業(yè)未來的市場(chǎng)份額。4)評(píng)估企業(yè)的業(yè)務(wù)單元價(jià)值鏈。通過戰(zhàn)略管理中價(jià)值鏈與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的知識(shí)對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)系統(tǒng)進(jìn)行深入分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)過程中增值最大的環(huán)節(jié)，尋找新的價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)。詳細(xì)知識(shí)是戰(zhàn)略管理的內(nèi)容，在這里不再詳細(xì)敘述。需要強(qiáng)調(diào)的是：業(yè)務(wù)系統(tǒng)涉及的范圍包括從產(chǎn)品設(shè)計(jì)直到售后服務(wù)，是一個(gè)不斷增加產(chǎn)品價(jià)值的過程。對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值增值系統(tǒng)進(jìn)行分析，能使我們認(rèn)識(shí)到企業(yè)如何通過降低成本，更好的利用資本、向顧客提供更高的價(jià)值產(chǎn)品和服務(wù)來提升和保持自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。5)特殊資產(chǎn)評(píng)估。如果收購(gòu)方收購(gòu)的目的之一是為了得到目標(biāo)企業(yè)的專有技術(shù)、自然資源或特殊人才等特殊資產(chǎn)而進(jìn)行的收購(gòu)，在此階段收購(gòu)方還需就此方面進(jìn)行深入的調(diào)查研究，明確這些資產(chǎn)的價(jià)值。通過從財(cái)務(wù)、管理團(tuán)隊(duì)、和市場(chǎng)份額等方面對(duì)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況的分析，綜合起來，評(píng)估機(jī)構(gòu)可以了解企業(yè)的獲利能力和目前財(cái)務(wù)表現(xiàn)形成的原因，從整體上對(duì)目標(biāo)企業(yè)的歷史和現(xiàn)實(shí)狀況有一個(gè)全面的認(rèn)識(shí)，從而在下面的預(yù)測(cè)中做到心中有數(shù)。2.分析影響企業(yè)收益的外部因素。除了分析企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況、資源狀況、管理水平外，還應(yīng)考察企業(yè)外部環(huán)境形勢(shì)對(duì)企業(yè)未來收益的影響。目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)未來發(fā)展的狀況、社會(huì)大環(huán)境是兩個(gè)重要的外部因素，需要加以認(rèn)真研究。1)目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)未來發(fā)展的狀況。分析目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)：即該行業(yè)未來的成長(zhǎng)性、所處的行業(yè)發(fā)展時(shí)期（導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期），國(guó)際市場(chǎng)上該行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)及對(duì)我國(guó)該行業(yè)未來的影響。該行業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)在一定程度決定了目標(biāo)企業(yè)的未來，是非常重要的影響因素。我們可以用邁克爾·波特行業(yè)結(jié)構(gòu)模型來分析行業(yè)在社會(huì)大環(huán)境中所處的地位，行業(yè)的現(xiàn)狀及未來的發(fā)展趨勢(shì)。邁克爾·波特的行業(yè)結(jié)構(gòu)模型主要用來分析行業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)，是對(duì)行業(yè)整體狀況的分析，行業(yè)的未來發(fā)展表明企業(yè)未來發(fā)展的大趨勢(shì)。運(yùn)用這個(gè)模型時(shí)，確定目標(biāo)企業(yè)將來經(jīng)營(yíng)的基本趨勢(shì)。針對(duì)目標(biāo)企業(yè)的具體情況，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，比如在供應(yīng)商的討價(jià)與還價(jià)能力方面，如目標(biāo)企業(yè)可以從供貨商處以比競(jìng)爭(zhēng)者低的價(jià)格獲得商品和服務(wù)，則目標(biāo)企業(yè)在產(chǎn)品成本和價(jià)格方面就有優(yōu)勢(shì)，對(duì)收購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)就比較有利。替代品或服務(wù)的威脅替代品或服務(wù)的威脅供應(yīng)商侃價(jià)實(shí)力買方侃價(jià)實(shí)力產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手現(xiàn)有公司間的爭(zhēng)奪潛在進(jìn)入者的威脅圖邁克爾·波特的行業(yè)結(jié)構(gòu)模型資料來源：邁克爾·波特著陳小悅譯《競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略》，1997年，華夏出版社，北京，第3頁2）目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的特點(diǎn)分析可從以下幾方面進(jìn)行。Ⅰ.行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)概況：行業(yè)的壟斷程度、競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度、競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)、市場(chǎng)細(xì)分的原則和方法、開拓新市場(chǎng)的可能性及代價(jià)等。Ⅱ.消費(fèi)心理及消費(fèi)行為:包括消費(fèi)水平、消費(fèi)結(jié)構(gòu)、消費(fèi)方式、消費(fèi)動(dòng)機(jī)等。Ⅲ.物價(jià)因素:如政府的物價(jià)政策，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格變動(dòng)的反應(yīng)。通過對(duì)上述各種情況的分析，判斷企業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售的發(fā)展趨勢(shì)，因?yàn)楫a(chǎn)品銷售情況是與企業(yè)的收益息息相關(guān)的。3)社會(huì)大環(huán)境因素對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)的影響。除去社會(huì)大環(huán)境對(duì)目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的影響外，目標(biāo)企業(yè)由于其經(jīng)營(yíng)的地域、人員構(gòu)成、組織結(jié)構(gòu)、技術(shù)先進(jìn)性等獨(dú)特性，社會(huì)大環(huán)境對(duì)具體的目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生獨(dú)特的影響。對(duì)目標(biāo)企業(yè)及其行業(yè)發(fā)生影響的社會(huì)大環(huán)境要素主要有以下幾種：經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、社會(huì)因素、技術(shù)因素、自然因素、文化因素等。這些因素影響的程度主要視企業(yè)和行業(yè)的特點(diǎn)而定。分析行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和其他因素對(duì)企業(yè)的影響的目的是：把與目標(biāo)企業(yè)有關(guān)的因素尋找出來，并分析它對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來的影響程度，從而發(fā)現(xiàn)企業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)；結(jié)合企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況特別是企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們對(duì)企業(yè)未來有了一個(gè)清楚的認(rèn)識(shí)，從而可以對(duì)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略構(gòu)想，描述目標(biāo)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)的可能前景。3.預(yù)測(cè)企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略構(gòu)想，確定企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)可能前景。在前面對(duì)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況及外部環(huán)境進(jìn)行分析后，我們了解到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理現(xiàn)狀和未來對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)可能產(chǎn)生的影響，明確了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及其未來趨勢(shì)。因?yàn)橐獎(jiǎng)?chuàng)造價(jià)值，企業(yè)必須要取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且要充分地利用競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如在行業(yè)中缺少競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)就只能賺回其資本成本，甚至更低。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可以轉(zhuǎn)化為高出加權(quán)平均資本成本的資本收益率、利潤(rùn)率等。公司能否取得超過其資本機(jī)會(huì)成本的收益以及需要多長(zhǎng)時(shí)間才能取得，即某一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可維持多長(zhǎng)時(shí)間是我們主要要了解的一個(gè)內(nèi)容。可以把競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分為以下幾類：1）采用競(jìng)爭(zhēng)者無法仿效的價(jià)格和產(chǎn)品特性組合，向顧客提供較高的價(jià)值。2）成本低于競(jìng)爭(zhēng)者。3）資本利用勝過競(jìng)爭(zhēng)者。形成戰(zhàn)略構(gòu)想，其實(shí)就是在對(duì)公司和所在行業(yè)進(jìn)行深入細(xì)致的戰(zhàn)略性分析的基礎(chǔ)上構(gòu)思公司未來的績(jī)效發(fā)展的可能情景。戰(zhàn)略構(gòu)想是目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)，是收益現(xiàn)金流法是否有效的重要影響因素。在實(shí)踐中，綜合各種模型和其他知識(shí)對(duì)企業(yè)進(jìn)行合理的戰(zhàn)略構(gòu)想，有助于科學(xué)地確定企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)前景，提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。4.尋找企業(yè)的均衡狀態(tài)年限。在建立對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來的戰(zhàn)略構(gòu)想后，我們可以確定企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)的基本狀況，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的收益期有兩種：有限期、無限期。收益現(xiàn)金流法是建立在預(yù)測(cè)未來的基礎(chǔ)上，其基本的假設(shè)是企業(yè)正常的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。基于這種假設(shè)．評(píng)估實(shí)踐中收益期往往界定為無限期。作者認(rèn)為，收益期的確定不能一概而論，要根據(jù)前面對(duì)評(píng)估對(duì)象的具體分析結(jié)果而定，既可以是無限期也可以是有限期。實(shí)際操作中，若有限期時(shí)間較短，少于十年或十五年，則可通過對(duì)逐年預(yù)測(cè)得到企業(yè)未來現(xiàn)金流，折現(xiàn)得到企業(yè)現(xiàn)在價(jià)值。如為無限期或有限期時(shí)間較長(zhǎng)，則需要尋找企業(yè)的均衡狀態(tài)年限企業(yè)的均衡狀態(tài)年限是指：到最后期限，公司將達(dá)到一個(gè)相對(duì)均衡的狀態(tài)其實(shí)際增長(zhǎng)率應(yīng)保持在一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的水平。具體來講，預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量應(yīng)具備以下特征：1）公司實(shí)際的銷售增長(zhǎng)應(yīng)該接近于一種均衡水平；公司不處于新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)的開發(fā)與拓展中。2）到最后期限，公司的投資活動(dòng)應(yīng)該減少，公司實(shí)際收益率接近于穩(wěn)定或恒定不變。3）公司的成本結(jié)構(gòu)應(yīng)該基本定性，由此導(dǎo)致公司的各種利潤(rùn)率恒定不變。在收益年限確定為永續(xù)年。企業(yè)經(jīng)營(yíng)正常且沒有對(duì)足以影響企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的某項(xiàng)資產(chǎn)的使用年限進(jìn)行限定，或者這種限定是可以解除的，可以通過延續(xù)方式永續(xù)使用，其收益期可以確定為永續(xù)年。在這種情況下，結(jié)合上述企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境分析，把企業(yè)分為三大類不同情況確定企業(yè)均衡狀態(tài)年限。1）傳統(tǒng)行業(yè):有形資產(chǎn)比重較高的行業(yè)，由于設(shè)備和技術(shù)先進(jìn)性不同，資產(chǎn)收益期存在很大差別。對(duì)設(shè)備技術(shù)先進(jìn)的，可依照下述高科技企業(yè)的方法確定企業(yè)的收益期和均衡狀態(tài)年限；對(duì)設(shè)備技術(shù)都領(lǐng)先的企業(yè)，以企業(yè)經(jīng)濟(jì)使用壽命來確定收益期，如果收益期很長(zhǎng)，為了簡(jiǎn)化評(píng)估工作，尋找企業(yè)均衡狀態(tài)年限，并在均衡狀態(tài)年限后采取簡(jiǎn)化方法去確定企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。2）無形資產(chǎn)比重較高的行業(yè):像品牌，獨(dú)有技術(shù)等無形資產(chǎn)，替代性差，生命力持久，由它帶來的收益較穩(wěn)定，可以認(rèn)為它的收益期是無限長(zhǎng)的?？梢栽谳^少的年限內(nèi)進(jìn)行逐年現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)，或直接認(rèn)為現(xiàn)在它已達(dá)到了均衡狀態(tài)，直接采取簡(jiǎn)化方法確定企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。3）高科技企業(yè):對(duì)于一旦開發(fā)成功，就可長(zhǎng)期收益的企業(yè)，如生物技術(shù)、醫(yī)藥等，收益期基本依照企業(yè)核心高新技術(shù)的生命周期確定，當(dāng)該技術(shù)的生命周期度過高速增長(zhǎng)期，進(jìn)入成熟穩(wěn)定期后，資本支出以及研究與開發(fā)費(fèi)用減少，公司的市場(chǎng)份額也趨于穩(wěn)定，在其他條件不變的情況下，現(xiàn)金流量因而大幅上升，但公司經(jīng)營(yíng)狀況應(yīng)趨于穩(wěn)定。所以作者認(rèn)為，高科技企業(yè)可以其核心技術(shù)的生命周期到達(dá)成熟期的時(shí)間來確定企業(yè)的均衡狀態(tài)年限。4)特殊情況。收益期與評(píng)估對(duì)象的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制、外部環(huán)境、社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)、房產(chǎn)的實(shí)際狀況、地產(chǎn)的剩余使用年限等諸多因素有關(guān)。因此對(duì)沒有規(guī)定經(jīng)營(yíng)期限的企業(yè)可按其正常的經(jīng)濟(jì)壽命測(cè)算，也可按企業(yè)土地使用權(quán)的有效使用年限作為其預(yù)期經(jīng)濟(jì)壽命期。典型的案例是，企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所為一棟房屋，那么，在確定企業(yè)收益年限時(shí)，應(yīng)以該企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所——房屋的土地使用權(quán)的有效使用年限作為其預(yù)期經(jīng)濟(jì)壽命期。因此，收益期的確定必須考慮評(píng)估對(duì)象的實(shí)際情況，否則，易導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果失真。在實(shí)踐中，國(guó)外一般選用五年至十年作為均衡狀態(tài)年限?！?】顧愷主編《價(jià)值連城企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估》，2001年，中山大學(xué)出版社，廣州，第855頁【1】顧愷主編《價(jià)值連城企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估》，2001年，中山大學(xué)出版社，廣州，第855頁5．把戰(zhàn)略構(gòu)想轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)。通過上述對(duì)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的分析，我們運(yùn)用歷史資料、戰(zhàn)略管理知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和其他手段得出企業(yè)戰(zhàn)略構(gòu)想，判斷出企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)前景—市場(chǎng)份額、盈利水平等，就可以對(duì)企業(yè)未來的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)，作為企業(yè)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)。對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)最好從制作完整的損益表和資產(chǎn)負(fù)債表入手，企業(yè)的現(xiàn)金流量可以通過這兩張表求得，這種方法更準(zhǔn)確，但須預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)多，對(duì)信息的要求更加專業(yè)，勞動(dòng)量大，耗時(shí)長(zhǎng)，資金和人員投入大，成本高。也可以不通過損益表和資產(chǎn)負(fù)債表，直接求得企業(yè)的現(xiàn)金流量，這種方法準(zhǔn)確性要低于前一種方法，但成本較低，勞動(dòng)量小。各項(xiàng)準(zhǔn)備工作做好以后，就可以對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)進(jìn)行逐年的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)。把預(yù)測(cè)結(jié)果填入下表，計(jì)算得到企業(yè)的現(xiàn)金流量系列。表現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表年份銷售收入稅前利潤(rùn)所得稅凈利潤(rùn)折舊及其它非付現(xiàn)成本凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)至零年制表：作者這張表一般預(yù)測(cè)公司五至十年左右的現(xiàn)金流量。因?yàn)榫鉅顟B(tài)年限一般為五年至十年。三、現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)框圖我們可以得到在評(píng)估中預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量的流程圖，見圖：影響企業(yè)收益的外部因素分析企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況分析影響企業(yè)收益的外部因素分析企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況分析企業(yè)市場(chǎng)份額客戶關(guān)系分析其他因素對(duì)企業(yè)未來的影響所在行業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r特殊資產(chǎn)歷史財(cái)務(wù)記錄分析企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)評(píng)析企業(yè)業(yè)務(wù)單元價(jià)值鏈企業(yè)市場(chǎng)份額客戶關(guān)系分析其他因素對(duì)企業(yè)未來的影響所在行業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r特殊資產(chǎn)歷史財(cái)務(wù)記錄分析企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)評(píng)析企業(yè)業(yè)務(wù)單元價(jià)值鏈行業(yè)特點(diǎn)行業(yè)分析模型行業(yè)特點(diǎn)行業(yè)分析模型進(jìn)行戰(zhàn)略構(gòu)想，確定企業(yè)未來可能情景進(jìn)行戰(zhàn)略構(gòu)想，確定企業(yè)未來可能情景尋找企業(yè)達(dá)到均衡狀態(tài)的年限尋找企業(yè)達(dá)到均衡狀態(tài)的年限財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)年凈現(xiàn)金流量年凈現(xiàn)金流量圖凈現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)流程圖制圖：作者需要說明的是：1．上面的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)方案只是給操作者提供了一個(gè)思路，在實(shí)際操作過程中，操作者應(yīng)根據(jù)具體情況酌情變動(dòng)，以適應(yīng)具體的案例。2．雖然我們前面做了精心的準(zhǔn)備，但是對(duì)于一個(gè)公司來講，進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)是非常困難的，不但要求對(duì)歷史資料分析正確，而且要求一定的經(jīng)驗(yàn)和判斷力，以準(zhǔn)確把握企業(yè)未來前景?，F(xiàn)階段，由于我國(guó)資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，歷史數(shù)據(jù)的積累不足，以及經(jīng)驗(yàn)不足等多方面原因，使得在我國(guó)的并購(gòu)交易中實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)確地現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)更加不易。而這也為我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展提出了要求。四、收益現(xiàn)金流量法的實(shí)施收益現(xiàn)金流法實(shí)施的具體步驟如下：1．要盡量準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)企業(yè)達(dá)到均衡狀態(tài)前逐年的現(xiàn)金流量。這部分內(nèi)容在上面已進(jìn)行了詳細(xì)闡述。2．選擇合適的折現(xiàn)率指標(biāo)。采用收益現(xiàn)金流法時(shí)折現(xiàn)率的取定是一個(gè)非常重要的問題，它不僅關(guān)系到評(píng)估結(jié)果的正確與否，還關(guān)系到評(píng)估結(jié)果使用者的切身利益，而且也關(guān)系到評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估人員的風(fēng)險(xiǎn)問題。從評(píng)估實(shí)踐來看，在《資產(chǎn)評(píng)估規(guī)范意見》第114條規(guī)定：“對(duì)于非虧損行業(yè)，整體企業(yè)的未來收益額可根據(jù)未來稅后凈利潤(rùn)來確定，折現(xiàn)率可以行業(yè)平均資產(chǎn)利潤(rùn)率為基礎(chǔ)。再加上3%到5%的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。除有確鑿證據(jù)表明具有高收益水平或高風(fēng)險(xiǎn)外，折現(xiàn)率一般不高于15%?！爆F(xiàn)階段，在評(píng)估實(shí)踐中，以15%作為折現(xiàn)率的高限，顯得過高?！兑?guī)范意見》是1996年5月頒布的，當(dāng)時(shí)的銀行年存款利率為%，加上3%－5%的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，很容易達(dá)到15%，故以15%為高限是可以理解的。但至2002年，銀行年存款利率已下降到2%以下，如仍以15%作