金工專題報告：CTA思維下的資產(chǎn)配置方法

內(nèi)容目錄

傳統(tǒng)資配VSCTA 4

GTAA配置組合 6

中信大類資產(chǎn)配置指數(shù) 7

Mozaic指數(shù)與GAMA指數(shù) 8

資產(chǎn)配置策略思路 9

低風險資產(chǎn)收益增強 10

趨勢信號下的高風險資產(chǎn)配置組合 13

長周期均線過濾下的資產(chǎn)配置組合 13

唐安奇通道過濾下的資產(chǎn)配置組合 15

唐安奇通道+長周期過濾下的資產(chǎn)配置組合 17

5.總結(jié) 19

圖表目錄

圖1：2007年至今國內(nèi)幾類資產(chǎn)的走勢 4

圖2：2007年至今風險平價組合與持有CBA02041.CS的凈值對比 5

圖3：2007年至今風險平價組合的持倉分布 5

圖4：GTAA策略效果（1x和2x分別是不同杠桿率下的凈值，截取原文） 6

圖5：中信大類資產(chǎn)配置指數(shù)與滬深300指數(shù)對比 7

圖6：Mozaic指數(shù)凈值與業(yè)績表現(xiàn) 8

圖7：CTA類型資產(chǎn)配置指數(shù)產(chǎn)品的收益來源拆分 9

圖8：信用債與貨幣的強弱線具有較強趨勢性 10

圖9：在k=20的唐安奇通道下，不同交易速率均有較強的增強效果 12

圖10：同樣參數(shù)下輪動策略收益效果與純指數(shù)基準業(yè)績對比 13

圖11：K=120情形下，策略凈值與低風險資產(chǎn)輪動策略對比 14

圖12：K=20情形下，策略凈值與低風險資產(chǎn)輪動策略對比 16

圖13：K1=120,K2=20情形下的策略凈值 17

圖14：K1=120,K2=20情形下的策略持倉分布 18

表1：2007年至今國內(nèi)幾類資產(chǎn)的走勢統(tǒng)計 5

表2：2007年至今風險平價組合與持有CBA02041.CS的評價指標對比 6

表3：中信大類資產(chǎn)配置指數(shù)分年度績效 7

表4：兩類固定交易模型下的大類資產(chǎn)配置指數(shù) 8

表5：??=????,??=??下貨幣、中長信用債輪動策略績效 11

表6：??=????,??=??下貨幣、中長信用債輪動策略績效 11

表7：不同參數(shù)組下的年化收益（橫軸??，縱軸??） 12

表8：不同參數(shù)組下的夏普比（橫軸??，縱軸??） 12

表9：同樣參數(shù)下輪動策略業(yè)績統(tǒng)計（基于930780.CSI） 13

表10：??=??????情形下，策略凈值分年度績效 15

表11：不同參數(shù)??情形下的業(yè)績表現(xiàn) 15

表12：??=????情形下，策略凈值分年度績效 16

表13：不同參數(shù)K情形下凈值績效 17

表14：????=??????,????=????情形下的策略分年度績效 18

表15：不同????，????取值下策略年化收益 19

表16：不同????，????取值下策略夏普比 19

國內(nèi)持有權(quán)益類產(chǎn)品的夏普比遠低于固收類產(chǎn)品，使得被動資產(chǎn)配置策略（如風險平價）的現(xiàn)實意義不大，相關(guān)策略組合的風險收益指標相比直接持有純固收產(chǎn)品并沒有提升。

部分研究思路轉(zhuǎn)向通過宏觀信息的量化來實現(xiàn)股債風險權(quán)重的動態(tài)調(diào)整。受限于國內(nèi)資產(chǎn)配置可配品種數(shù)量不多，單個產(chǎn)品的定價成因復(fù)雜（例如基本的股債配置可能需要深入到信貸周期、流動性、基本面、估值等多個因子的刻畫中），經(jīng)常造成所需因子變量遠大于實際可配置截面數(shù)量的局面；倘若不存在足夠有效、穩(wěn)固的宏觀先驗邏輯，容易陷入過擬合，將實際問題復(fù)雜化。

除了風險平價這類被動型資產(chǎn)配置策略，CTA方法也被長期驗證是較為有效的β管理方案。我們嘗試拋開現(xiàn)有的配置框架，完全不采用宏觀信息，基于CTA管理思路來構(gòu)建配置組合。

本文提供了一種主動資配方案來尋求偏右側(cè)的β機會，且實用性、效果穩(wěn)健性強于傳統(tǒng)的主動配置方案。此外，本文提供的方法也適用于二級債基這類固收增強類產(chǎn)品，管理人可以將大量的研究精力聚焦于截面α的挖掘，無需分配額外的投研力量用于大宗、權(quán)益、貨幣、長債等幾類重要β的配置和管理。

傳統(tǒng)資配VSCTA

傳統(tǒng)資配思路反對價量信號的滲入，認為所有資產(chǎn)的配置價值在市場有效性的均衡機制下近乎相等，資產(chǎn)配置最后等價于風險權(quán)重的劃分。在Qian(2005)的論述中，風險平價運用的前提是各資產(chǎn)的預(yù)期夏普比率相等；否則，若各個資產(chǎn)之間收益率序列滿足獨立性要求時，各資產(chǎn)的風險權(quán)重占比應(yīng)是各自產(chǎn)預(yù)期夏普的平方之比。

但現(xiàn)實市場中，非固收類產(chǎn)品的長期持有價值遠弱于固收產(chǎn)品，中長期信用債和貨幣類產(chǎn)品的夏普、Calmar等關(guān)鍵風險收益指標明顯優(yōu)于傳統(tǒng)的黃金和權(quán)益市場走勢，這使得傳統(tǒng)的風險平價失去意義。

圖1：2007年至今國內(nèi)幾類資產(chǎn)的走勢

3.2

2.7

2.2

1.7

1.2

0.7

CBA02041.CS(中長信用) CBA02201.CS(貨幣) 000300.SH 黃金

資料來源：，wind

表1：2007年至今國內(nèi)幾類資產(chǎn)的走勢統(tǒng)計

黃金

滬深300

CBA02041.CS(中長債)

CBA02201.CS(貨幣)

年化復(fù)合收益

6.39

5.21

5.80

3.54

年化波動率

16.40

28.23

1.97

0.31

最大回撤率

-44.88

-72.30

-6.18

-0.53

回撤開始

2011/9/6

2007/10/16

2007/4/3

2013/6/3

回撤結(jié)束

2015/7/31

2008/11/4

2008/1/21

2013/6/24

Sharpe

0.46

0.32

2.87

11.12

Sortino

0.65

0.44

4.44

24.64

Calmar

0.14

0.07

0.94

6.74

資料來源：，wind

我們基于CBA02041.CS(中長債)和滬深300兩種資產(chǎn)，以過去240日歷史收益估計協(xié)方差，構(gòu)建一個簡易的風險平價組合?；販y發(fā)現(xiàn)，平價組合相比單純持有CBA02041.CS收益稍有提升，但波動率明顯放大，平價組合的吸引力一般。

圖2：2007年至今風險平價組合與持有CBA02041.CS的凈值對比

2.3

2.1

1.9

1.7

1.5

1.3

1.1

0.9

風險平價組合 CBA02041.CS

資料來源：，wind

圖3：2007年至今風險平價組合的持倉分布

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

000300.SH CBA02041.CS

資料來源：，wind

表2：2007年至今風險平價組合與持有CBA02041.CS的評價指標對比

風險平價組合

CBA02041.CS

年化復(fù)合收益

6.20

5.88

年化波動率

2.64

1.97

最大回撤率

-5.72

-6.18

回撤開始

2007/4/30

2007/4/3

回撤結(jié)束

2008/8/8

2008/1/21

Sharpe

2.29

2.91

Sortino

3.44

4.53

Calmar

1.08

0.95

資料來源：，wind

部分海外投資機構(gòu)開始將CTA中趨勢追蹤的管理思路運用于資產(chǎn)配置領(lǐng)域。不少研究

（Antonacci(2014)、Faber(2010)）認為：當下多數(shù)風險資產(chǎn)的長期夏普仍然達不到配置要求，適當借助簡單趨勢信號擇時有助于資產(chǎn)配置類產(chǎn)品整體業(yè)績表現(xiàn)的提升。

GTAA配置組合

Faber（2006，2010）利用截面和時序動量，構(gòu)建了一套全球資產(chǎn)配置方案，在業(yè)內(nèi)較受歡迎，該配置組合主要分為三個流程：資產(chǎn)篩選、權(quán)重分配、以及回撤控制。

其中資產(chǎn)篩選方面：對美國大盤價值、美國大盤動量、美國小盤價值、美國小盤動量、美國10年期利率債、美國30年期利率債、黃金、大宗商品和地產(chǎn)等13組資產(chǎn)按照1月動量、3月動量、6月動量、12月動量分別打分，等權(quán)復(fù)合后選取排名前6的資產(chǎn)進入組合。

權(quán)重分配：等權(quán)分配

回撤控制：使用10月均線過濾行情，如果價格在10月均線下即止損。

圖4：GTAA策略效果（1x和2x分別是不同杠桿率下的凈值，截取原文）

資料來源：,Faber(2006)

該策略相比單純持有標普500在收益風險比上有一定的提升，也是價量信號結(jié)合資產(chǎn)配置的組合最經(jīng)典的一類。

中信大類資產(chǎn)配置指數(shù)

中信大類資產(chǎn)趨勢策略指數(shù)是國內(nèi)構(gòu)建的最經(jīng)典的CTA結(jié)合資產(chǎn)配置的綜合指數(shù)。它通過動態(tài)選擇資產(chǎn)動態(tài)篩選資產(chǎn)和分配權(quán)重，實現(xiàn)全球資產(chǎn)配置。相比Faber的GTAA組合，次組合月度調(diào)倉，并沒有實時地跟蹤止損。

資產(chǎn)篩選層面：策略對滬深300、中證500、標普500、德國DAX、中國5年期國債、美國7~10年期國債、黃金和原油等8大品種計算1月累計收益、6月累計收益、1月日度收益均值、6月日度收益均值等動量因子，并基于因子復(fù)合打分，選取前5名資產(chǎn)進行配置；

分配權(quán)重層面：按照風險平價分配權(quán)重。

圖5：中信大類資產(chǎn)配置指數(shù)與滬深300指數(shù)對比

1.7

1.5

1.3

1.1

0.9

0.7

0.5

GMAT.WI

000300.SH

資料來源：，wind

表3：中信大類資產(chǎn)配置指數(shù)分年度績效

年化復(fù)合收益

年化波動率

最大回撤率

回撤開始

回撤結(jié)束

Sharpe

Sortino

Calmar

2010

7.17

3.88

-2.78

2010/11/10

2010/11/18

1.81

2.76

2.58

2011

2.99

3.82

-4.02

2011/9/9

2011/10/20

0.79

1.06

0.74

2012

4.56

2.59

-1.56

2012/10/8

2012/10/25

1.74

2.65

2.92

2013

2.11

4.05

-5.34

2013/5/17

2013/6/24

0.54

0.71

0.39

2014

9.68

3.33

-1.41

2014/6/27

2014/9/12

2.79

4.51

6.88

2015

2.78

4.32

-4.61

2015/4/27

2015/8/25

0.66

0.88

0.60

2016

10.71

3.87

-2.00

2016/7/13

2016/9/14

2.65

4.52

5.37

2017

6.87

3.32

-2.32

2017/3/1

2017/7/6

2.02

3.18

2.96

2018

1.24

4.11

-4.90

2018/1/23

2018/2/9

0.32

0.47

0.25

2019

10.64

3.45

-2.82

2019/9/4

2019/11/12

2.94

5.25

3.78

全樣本

5.78

3.70

-5.34

2013/5/17

2013/6/24

1.53

2.27

1.08

資料來源：，wind

整體上，中信大類資產(chǎn)配置指數(shù)相表現(xiàn)相對傳統(tǒng)風險平價有一定提升，年化收益達到5.78，

夏普達到1.53。

Mozaic指數(shù)與GAMA指數(shù)

趨勢追蹤+配置類產(chǎn)品中當下最知名的是摩根推出的Mozaic指數(shù)產(chǎn)品和瑞銀推出的GAMA

指數(shù)產(chǎn)品，相關(guān)指數(shù)所涉及投資標的規(guī)模已達到百億美元。

我們基于已公開資料對兩類指數(shù)產(chǎn)品的情況作如下梳理：

表4：兩類固定交易模型下的大類資產(chǎn)配置指數(shù)

GAMA

Mozaic

指數(shù)創(chuàng)設(shè)機構(gòu)

瑞銀

摩根

指數(shù)交易頻率

不定期

月頻調(diào)倉+逐日跟蹤止損

投資標的

全球6大工業(yè)國的股指、國債，以及大宗商品期

貨合約

美、德、日的股指、大宗、國債等期貨合約

歷史業(yè)績表現(xiàn)

2002年3月至2019年2月超額4.85，夏普1.2

1996-2018年超額收益5.99

投資策略簡述

不同資產(chǎn)進行趨勢追蹤+風險平價控制波動

定期截面動量優(yōu)選資產(chǎn)+風險平價控制波動+不定

期跟蹤止損控制回撤

資料來源：，wind

將此類指數(shù)產(chǎn)品的收益來源進行拆解，主要體現(xiàn)在兩方面：1）保證金的現(xiàn)金管理：由于所投資期貨合約杠桿利用率一般不高，所以通常投資組合有充沛的保證金富余，可配置部分收益穩(wěn)定的低風險資產(chǎn)增強收益；2）期貨標的趨勢追蹤組合管理收益：基于特定信號，選擇不同資產(chǎn)的期貨合約做多，獲取組合管理后的超額β收益。

圖6：Mozaic指數(shù)凈值與業(yè)績表現(xiàn)

資料來源：，JPMorgan

跟傳統(tǒng)資產(chǎn)配置方案相比，此類配置策略的特點在于：

此類策略在β趨勢擇時方面更加精細化，相比原始β之間配置效果提升顯著；

采用期貨合約代替現(xiàn)貨進行配置，一方面，由此換手相比傳統(tǒng)策略有所上升，期貨合約何以有效降低交易摩擦，提升策略資金容量上限；另一方面，資金占用明顯降低，可以將大量富余保證金用于配置低風險資產(chǎn)增厚組合收益。

圖7：CTA類型資產(chǎn)配置指數(shù)產(chǎn)品的收益來源拆分

資料來源：，wind

當然，此類策略與純CTA型策略存在一些明顯的差異：

1、不開空單，長期來看各個大類資產(chǎn)都是趨勢向上，故模型中禁止做空任意資產(chǎn)；

2、不追求單品種的極致?lián)駮r效果，強調(diào)多品種多頭分散化配比后的業(yè)績穩(wěn)健性；(當下不少CTA也在一攬子商品期貨合約中做組合管理的嘗試，但一般做的是多空中性后的α，而此類策略中沒有空頭)；

3、換手程度低于傳統(tǒng)的CTA策略；

總體上，CTA與資產(chǎn)配置相結(jié)合是近幾年海外量化配置產(chǎn)品線中較受市場歡迎的一類產(chǎn)品，過去10年不少指數(shù)業(yè)績能夠戰(zhàn)勝橋水全天候指數(shù)。該類產(chǎn)品具備業(yè)績表現(xiàn)更好（相比傳統(tǒng)被動配置產(chǎn)品）、固定交易模式、充分分散資產(chǎn)類別風險、產(chǎn)品容量大的優(yōu)點，我們認為在國內(nèi)市場亦有較為寬廣的應(yīng)用前景。

資產(chǎn)配置策略思路

本文嘗試結(jié)合CTA與資產(chǎn)配置思維探索國內(nèi)的資產(chǎn)配置策略。首先在品種選擇上，配置資產(chǎn)主要以國內(nèi)資產(chǎn)為主，包括黃金（S0035819）、南華商品指數(shù)（NHF0100.NH）、權(quán)益

（000300.SH）、貨幣（CBA02201.CS）、中長期信用債(CBA02041.CS)。

與傳統(tǒng)做法不同的是：1）將低風險資產(chǎn)（信用債、貨幣）與高風險資產(chǎn)（黃金、大宗商品、股票）分開配置，這主要考慮到低風險資產(chǎn)的長期配置價值顯著高于高風險資產(chǎn)，如果疊在一起基于配置模型計算各資產(chǎn)頭寸，往往高風險資產(chǎn)對配置組合會產(chǎn)生明顯的負貢獻；2）不按月度調(diào)倉，而是更靈活的不定期調(diào)倉，主要考慮到國內(nèi)風險資產(chǎn)波動程度較大，如果均按照月度調(diào)倉往往信號偏滯后，大量文獻已經(jīng)證明國內(nèi)月度調(diào)倉的趨勢信號資產(chǎn)配置組合如果不加入債券類資產(chǎn)的話波動回撤巨大。

在低風險資產(chǎn)組中，我們設(shè)計了一種趨勢信號能夠有效實現(xiàn)貨幣和中長期信用債之間的輪動，且這種輪動效果對趨勢信號參數(shù)、交易速率以及所選用指數(shù)并不敏感。

在高風險資產(chǎn)組中，我們提供了一些有效的趨勢過濾信號，對幾種風險資產(chǎn)的β稍加過濾，再將過濾后的收益序列按照波動率比例賦予權(quán)重，該做法能顯著提升風險資產(chǎn)對資產(chǎn)配置組合的回報貢獻，且我們檢驗了模型對所涉及參數(shù)的敏感程度。

實際上，基于簡單明確的趨勢信號下構(gòu)造配置模型，即能實現(xiàn)較優(yōu)異的配置業(yè)績，且參數(shù)敏感程度較低；若沒有足夠強大的宏觀先驗邏輯，我們認為此種配置模型優(yōu)于傳統(tǒng)的基于宏觀信息的配置模型。

低風險資產(chǎn)收益增強

過往模型大多未細化低風險資產(chǎn)選取與配置問題，一般選取某一類或幾類債券指數(shù)囊括代表固收類資產(chǎn)，直接納入最終的配置模型中算出配置比例。這類做法似乎忽略了幾種重要固收β之間的輪動規(guī)律。

我們發(fā)現(xiàn)，幾種重要債券品種之間的輪動具有較強的趨勢性規(guī)律，基于趨勢信號即能夠?qū)崿F(xiàn)低風險資產(chǎn)的收益增強。我們選取貨幣指數(shù)(CBA02201.CS)和中長期信用債指(CBA02041.CS)數(shù)來構(gòu)建輪動策略（利率債缺乏票息優(yōu)勢，一般而言配置價值均劣于同久期的信用債，故不予考慮）。

圖8：信用債與貨幣的強弱線具有較強趨勢性

2.15

1.95

1.75

1.55

1.35

1.15

0.95

CBA02041.CS CBA02201.CS 強弱線

資料來源：，wind

我們基于唐安奇通道構(gòu)建輪動策略，即能夠?qū)Φ惋L險資產(chǎn)實現(xiàn)顯著的增強效果，且這種增強對參數(shù)敏感程度較低。

策略構(gòu)建如下：

選用資產(chǎn)：貨幣指數(shù)(CBA02201.CS)和中長期信用債指(CBA02041.CS)策略開始時期：2007年1月1日

策略終止時期：2019年10月30日

調(diào)倉規(guī)則：構(gòu)建??日的唐安奇通道，若強弱線突破過去20交易日最高值，則發(fā)出全倉中長

期信用債指(CBA02041.CS)的信號；若強弱線突破過去20交易日最低值，則發(fā)出全倉貨幣指數(shù)(CBA02201.CS)。

調(diào)倉周期：當發(fā)出信號后，每個交易日勻速調(diào)倉（每日交易1/??的倉位占比，考慮到調(diào)倉沖擊或者調(diào)倉實際情景）至指定狀態(tài)，若中途出現(xiàn)相反交易信號，則按最新交易信號勻速調(diào)整。

交易費用：單邊千一交易費1。

策略涉及兩個參數(shù)唐安奇通道??和倉位交易速率??。我們先展示??=20,??=1參數(shù)下的業(yè)績表現(xiàn)。策略整體13年交易55次，扣費后年化收益7.5、最大回撤1.63，相比單純持有中長信用債CBA02041.CS有明顯提升(年化收益5.8，最大回撤6.10)。

表5：??=????,??=??下貨幣、中長信用債輪動策略績效

復(fù)合收益

中長信用債收益

年化波動率

最大回撤率

回撤開始

回撤結(jié)束

Sharpe

Sortino

Calmar

2007

0.18

-5.43

1.41

-1.52

2007/9/3

2007/9/21

0.14

0.14

0.12

2008

13.51

14.47

2.65

-0.97

2008/7/22

2008/8/1

4.80

12.03

13.92

2009

1.92

0.21

1.14

-1.24

2009/1/12

2009/1/22

1.68

2.18

1.55

2010

8.25

4.50

1.25

-0.74

2010/9/6

2010/12/27

6.36

14.03

11.13

2011

7.14

4.49

1.77

-0.95

2011/1/11

2011/1/28

3.91

9.89

7.53

2012

8.78

8.58

1.31

-0.59

2012/7/23

2012/8/8

6.44

18.38

14.94

2013

4.57

1.99

1.19

-1.46

2013/6/3

2013/7/24

3.75

5.17

3.13

2014

15.51

13.66

1.72

-1.63

2014/11/13

2014/12/9

8.38

16.60

9.50

2015

12.10

13.22

1.33

-0.58

2015/11/3

2015/11/12

8.59

18.36

20.94

2016

6.94

2.78

0.91

-0.84

2016/10/24

2016/12/20

7.37

14.63

8.22

2017

3.08

0.81

0.90

-0.81

2017/4/13

2017/4/24

3.39

5.25

3.81

2018

9.42

9.01

1.06

-0.73

2018/4/25

2018/5/18

8.52

22.65

12.98

2019

7.88

8.92

0.85

-0.82

2019/2/22

2019/4/11

8.89

19.64

9.66

全樣本

7.55

5.80

1.45

-1.63

2014/11/13

2014/12/9

5.03

9.59

4.63

資料來源：,wind

且輪動信號的衰退特性并不強，在參數(shù)??=20,??=5的情形下（5個交易日逐步調(diào)倉），依舊可以獲取年化7.04，最大回撤2.68的業(yè)績。

表6：??=????,??=??下貨幣、中長信用債輪動策略績效

復(fù)合收益

中長信用債

年化波動率

最大回撤率

回撤開始

回撤結(jié)束

Sharpe

Sortino

Calmar

2007

0.03

-5.43

1.39

-1.55

2007/9/3

2007/9/21

0.03

0.03

0.02

2008

13.35

14.47

2.64

-0.88

2008/7/22

2008/8/7

4.77

12.06

15.21

2009

0.65

0.21

1.18

-1.86

2009/1/12

2009/7/22

0.55

0.68

0.35

2010

8.19

4.50

1.24

-0.77

2010/9/6

2010/12/28

6.36

14.50

10.59

2011

6.08

4.49

1.55

-0.97

2011/1/11

2011/1/31

3.82

8.52

6.29

2012

8.56

8.58

1.33

-0.73

2012/7/23

2012/8/10

6.19

17.51

11.72

2013

4.46

1.99

1.21

-1.39

2013/6/3

2013/7/25

3.60

5.03

3.21

2014

14.03

13.66

1.99

-2.68

2014/11/13

2014/12/18

6.62

10.15

5.25

2015

11.77

13.22

1.33

-0.80

2015/3/23

2015/3/31

8.39

17.49

14.64

2016

6.46

2.78

0.96

-1.04

2016/10/24

2016/12/20

6.55

11.99

6.22

2017

2.23

0.81

0.82

-1.20

2017/1/16

2017/4/25

2.69

3.78

1.86

2018

9.16

9.01

1.03

-0.73

2018/4/25

2018/5/18

8.48

22.72

12.54

2019

7.73

8.92

0.82

-0.71

2019/2/22

2019/4/17

9.06

20.28

10.94

全樣本

7.04

5.80

1.46

-2.68

2014/11/13

2014/12/18

4.68

8.37

2.63

資料來源：，wind

圖9：在??=????的唐安奇通道下，不同交易速率均有較強的增強效果

27500

25500

23500

21500

19500

17500

15500

13500

11500

9500

m=1,k=20 m=3,k=20 m=5,k=20 中長信用債

資料來源：，wind

接著我們遍歷不同參數(shù)組下，策略效果表現(xiàn)如下表所示。整體上，在不同參數(shù)組下均有穩(wěn)健增強的收益表現(xiàn)。

表7：不同參數(shù)組下的年化收益（橫軸??，縱軸??）

1

3

5

7

9

10

7.90

7.71

7.42

7.20

6.99

15

7.51

7.20

6.95

6.81

6.66

20

7.55

7.23

7.04

6.92

6.77

25

7.34

7.17

7.09

6.99

6.81

30

7.04

6.88

6.78

6.68

6.54

資料來源：，wind

表8：不同參數(shù)組下的夏普比（橫軸??，縱軸??）

1

3

5

7

9

10

5.23

5.17

5.00

4.86

4.67

15

4.83

4.69

4.54

4.43

4.29

20

5.03

4.83

4.68

4.58

4.46

25

4.94

4.84

4.79

4.74

4.58

30

4.68

4.59

4.54

4.50

4.39

資料來源：，wind

我們認為，信用債與純貨幣之間的輪動關(guān)系具備較強的趨勢性特征，主要源于：債券市場存在大量的配置型機構(gòu)，對市價趨勢敏感度不高，故為信用債與純貨幣之間的輪動提供了較大的獲利空間。

此外，本文嘗試使用更高流動性、更低信用風險的信用指數(shù)（興業(yè)中證高等級信用930780.CSI）替代CBA02041.CS，回測發(fā)現(xiàn)策略仍然比單純持有信用債具有顯著提升。整體上在各類情形下，策略趨勢信號頻率較低，推薦投資者可置留部分倉位用于信用債與貨幣之間的輪動，來增厚低風險資產(chǎn)組合帶來的收益。

圖10：同樣參數(shù)下輪動策略收益效果與純指數(shù)基準業(yè)績對比

策略凈值

930780.CSI

1.9

1.8

1.7

1.6

1.5

1.4

1.3

1.2

1.1

1

資料來源：，wind

表9：同樣參數(shù)下輪動策略業(yè)績統(tǒng)計（基于930780.CSI）

年化復(fù)合收益

年化波動率

最大回撤率

回撤開始

回撤結(jié)束

Sharpe

Sortino

Calmar

2009

0.87

1.68

-1.24

2009/6/2

2009/6/23

0.53

0.72

0.70

2010

6.55

1.97

-0.79

2010/10/14

2010/11/26

3.22

5.55

8.27

2011

4.87

3.21

-1.40

2011/2/1

2011/2/12

1.50

2.39

3.47

2012

7.27

1.20

-0.68

2012/7/24

2012/8/23

5.86

16.60

10.68

2013

4.83

1.34

-0.92

2013/7/8

2013/7/24

3.53

5.34

5.27

2014

11.18

1.76

-1.67

2014/12/2

2014/12/10

6.04

9.61

6.69

2015

10.54

1.11

-1.19

2015/1/26

2015/2/11

9.05

18.53

8.84

2016

4.35

0.84

-1.08

2016/11/8

2016/12/20

5.09

8.32

4.03

2017

3.62

0.34

-0.22

2017/8/22

2017/8/30

10.54

23.31

16.42

2018

6.69

0.80

-0.37

2018/8/7

2018/8/20

8.11

21.61

18.10

2019

8.16

0.74

-0.28

2019/4/2

2019/4/18

10.57

28.26

29.59

全樣本

6.31

1.57

-1.67

2014/12/2

2014/12/10

3.91

6.50

3.78

資料來源：，wind

趨勢信號下的高風險資產(chǎn)配置組合

單純長期持有高風險資產(chǎn)一般而言會對配置模型的最終績效產(chǎn)生負向貢獻，通常投資者會基于宏觀層面信息對其高風險資產(chǎn)的風險配比進行動態(tài)調(diào)整，形成更優(yōu)的績效，但這會帶來過擬合困擾。實際上我們認為，基于簡單的趨勢信號對高風險資產(chǎn)β稍加過濾，即可為資產(chǎn)配置組合帶來穩(wěn)健提升。

接著，我們嘗試基于某些趨勢信號來構(gòu)建配置組合，對比基準是完全按照低風險資產(chǎn)輪動策略進行配置。

長周期均線過濾下的資產(chǎn)配置組合

長周期均線往往用于市場周期的劃分。我們嘗試采取長周期均線來過濾趨勢，具體配置策

略如下：

選用資產(chǎn)：黃金（S0035819）、南華商品指數(shù)（NH0100.NHF）、權(quán)益（000300.SH）、貨幣

（CBA02201.CS）、中長期信用債(CBA02041.CS)。

策略開始時期：2007年1月1日

策略終止時期：2019年10月30日

調(diào)倉規(guī)則：構(gòu)建所有高風險資產(chǎn)的??日移動均線，若高風險資產(chǎn)突破??日移動均線向上，且當期組合中沒有配置該資產(chǎn)，則第二日加入該資產(chǎn)按照波動率配比重新調(diào)整風險資產(chǎn)頭寸；

若高風險資產(chǎn)突破??日移動均線向上，且當期組合中有配置該資產(chǎn)，則第二日刪去該資產(chǎn)按照波動率配比重新調(diào)整風險資產(chǎn)頭寸；

調(diào)倉周期：信號發(fā)出后的第二日調(diào)倉，高風險資產(chǎn)配置后的剩余頭寸，完全按照低風險資產(chǎn)輪動策略(??=20,??=5)進行配置.。

交易費用：雙邊千三

首先，我們展示??=120的實證結(jié)果：

圖11：??=??????情形下，策略凈值與低風險資產(chǎn)輪動策略對比

34900

29900

24900

19900

14900

9900

策略凈值 低風險資產(chǎn)輪動

資料來源：，wind

表10：??=??????情形下，策略凈值分年度績效

年化復(fù)合收益

年化波動率

最大回撤率

回撤開始

回撤結(jié)束

Sharpe

Sortino

Calmar

2007

15.49

6.79

-3.49

2007/11/7

2007/11/20

2.15

3.20

4.43

2008

9.57

5.17

-6.95

2008/3/4

2008/8/4

1.79

2.50

1.38

2009

14.43

5.94

-2.94

2009/8/5

2009/9/2

2.30

3.55

4.91

2010

12.80

6.84

-5.03

2010/11/10

2010/11/17

1.80

2.57

2.55

2011

5.62

4.98

-4.20

2011/8/22

2011/9/26

1.12

1.61

1.34

2012

5.37

3.45

-2.32

2012/9/17

2012/11/5

1.53

2.23

2.31

2013

-2.33

3.44

-5.98

2013/2/6

2013/12/23

-0.67

-0.96

-0.39

2014

22.65

3.94

-1.51

2014/3/17

2014/4/2

5.20

10.94

14.97

2015

7.00

4.17

-3.41

2015/6/9

2015/7/3

1.64

2.45

2.05

2016

17.15

5.52

-3.71

2016/5/3

2016/5/25

2.90

4.87

4.62

2017

0.82

5.24

-3.98

2017/9/6

2017/12/8

0.18

0.26

0.21

2018

2.63

4.36

-7.05

2018/1/25

2018/6/22

0.62

0.85

0.37

2019

16.09

6.82

-3.04

2019/4/11

2019/5/10

2.22

3.84

5.29

全樣本

9.50

5.25

-7.56

2017/9/6

2018/6/22

1.76

2.66

1.26

資料來源：，wind

可以看出，盡管經(jīng)過長周期均線過濾后的資產(chǎn)資產(chǎn)配置組合相對單純的低風險資產(chǎn)輪動組合年化收益有顯著提升，但同樣也帶來了更高的回撤和波動；我們認為單一長周期均線的過濾在止損方面過于緩慢，我們嘗試使用更靈敏的趨勢信號。

此外，我們對均線參數(shù)??進行遍歷，測試其參數(shù)敏感程度：整體上，策略對均線周期??的敏感程度不高，在80-140的取值范圍內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定。

表11：不同參數(shù)??情形下的業(yè)績表現(xiàn)

80

90

100

110

120

130

140

年化復(fù)合收益

8.96

8.72

8.37

9.13

9.50

9.40

9.60

年化波動率

5.08

5.14

5.15

5.21

5.25

5.23

5.28

最大回撤率

-7.39

-8.26

-9.19

-7.49

-7.56

-6.90

-6.96

回撤開始

2018/1/25

2017/9/6

2017/9/6

2017/9/6

2017/9/6

2018/1/25

2008/3/4

回撤結(jié)束

2018/7/18

2018/7/18

2018/7/13

2018/6/22

2018/6/22

2018/6/22

2008/8/4

Sharpe

1.72

1.65

1.59

1.70

1.76

1.74

1.76

Sortino

2.56

2.47

2.36

2.56

2.66

2.64

2.68

Calmar

1.21

1.06

0.91

1.22

1.26

1.36

1.38

資料來源：，wind

唐安奇通道過濾下的資產(chǎn)配置組合

唐安奇通道在觸發(fā)、止損方面比長周期均線更加靈敏，我們嘗試采用唐安奇通道來過濾趨勢，具體配置策略如下：

選用資產(chǎn)：黃金（S0035819）、南華商品指數(shù)（NHF0100.NH）、權(quán)益（000300.SH）、貨幣

（CBA02201.CS）、中長期信用債(CBA02041.CS)。

策略開始時期：2007年1月1日

策略終止時期：2019年10月30日

調(diào)倉規(guī)則：構(gòu)建所有高風險資產(chǎn)的??日唐安奇通道，若高風險資產(chǎn)突破過去??日最大值向上，且當期組合中沒有配置該資產(chǎn)，則第二日加入該資產(chǎn)按照波動率配比重新調(diào)整風險資產(chǎn)頭寸；若高風險資產(chǎn)突破??日移動均線向下，且當期組合中有配置該資產(chǎn)，則第二日刪去該資產(chǎn)止損按照波動率配比重新調(diào)整風險資產(chǎn)頭寸；

調(diào)倉周期：信號發(fā)出后的第二日調(diào)倉，高風險資產(chǎn)配置后的剩余頭寸，完全按照低風險資產(chǎn)輪動策略(??=20,??=5)進行配置：

交易費用：雙邊千三

我們展示??=20情形下的業(yè)績表現(xiàn)：

圖12：??=????情形下，策略凈值與低風險資產(chǎn)輪動策略對比

34900

29900

24900

19900

14900

9900

策略凈值 低風險資產(chǎn)輪動

資料來源：，wind

表12：??=????情形下，策略凈值分年度績效

年化復(fù)合收益

年化波動率

最大回撤率

回撤開始

回撤結(jié)束

Sharpe

Sortino

Calmar

2007

10.54

5.33

-2.51

2007/2/27

2007/3/6

1.91

2.67

4.20

2008

11.47

4.98

-3.26

2008/3/4

2008/8/4

2.21

3.51

3.52

2009

8.43

4.42

-1.81

2009/12/3

2009/12/11

1.85

2.73

4.65

2010

8.95

4.85

-3.14

2010/11/10

2010/12/17

1.79

2.50

2.84

2011

8.36

4.26

-2.02

2011/8/22

2011/8/30

1.90

3.03

4.15

2012

10.79

3.51

-2.64

2012/7/17

2012/8/30

2.93

5.13

4.09

2013

2.92

3.09

-2.86

2013/5/31

2013/8/2

0.95

1.50

1.02

2014

16.91

4.20

-1.74

2014/6/16

2014/7/18

3.74

7.40

9.74

2015

6.73

3.75

-2.13

2015/5/18

2015/5/29

1.75

2.61

3.15

2016

16.25

4.74

-2.39

2016/5/3

2016/6/14

3.21

5.44

6.81

2017

6.42

4.16

-2.40

2017/2/27

2017/4/26

1.52

2.31

2.67

2018

4.47

3.58

-1.94

2018/4/20

2018/8/3

1.24

1.81

2.30

2019

14.37

5.10

-1.65

2019/2/26

2019/4/29

2.66

4.74

8.73

全樣本

9.62

4.35

-3.26

2008/3/4

2008/8/4

2.13

3.34

2.95

資料來源：，wind

在??=20的情形下，策略效果顯著，年化收益9.62相比長周期均線策略提升不明顯，但是波動率和最大回撤有了明顯降低，我們認為效果提升主要源于更加靈敏的止損。但是，相比長周期均線策略，組合的換手率有所提升，尤其是風險資產(chǎn)的下跌周期中錯誤信號偏多，我們認為有必要利用長周期均線控制換手，過濾低效信號。

我們對均線參數(shù)??進行遍歷，測試其參數(shù)敏感程度：整體上，策略對均線周期??的敏感程度不高，除了??=10之外，策略效果優(yōu)異，相比純粹的低風險資產(chǎn)輪動，組合業(yè)績有了明顯提升。

表13：不同參數(shù)K情形下凈值績效

10

15

20

25

30

年化復(fù)合收益

8.10

9.42

9.62

9.05

9.46

年化波動率

4.42

4.39

4.35

4.31

4.30

最大回撤率

-4.36

-3.58

-3.26

-3.30

-4.22

回撤開始

2018/2/27

2010/11/10

2008/3/4

2010/11/10

2010/11/10

回撤結(jié)束

2018/10/9

2010/12/9

2008/8/4

2011/2/23

ge2011/2/23

Sharpe

1.78

2.07

2.13

2.03

2.12

Sortino

2.77

3.23

3.34

3.12

3.26

Calmar

1.86

2.63

2.95

2.74

2.24

資料來源：，wind

唐安奇通道+長周期過濾下的資產(chǎn)配置組合

我們希望適當減少換手，且將開倉信號點更多集中在風險資產(chǎn)的長周期向上趨勢中以提升勝率，故將唐安奇通道與長周期均線過濾相結(jié)合。具體配置策略如下：

選用資產(chǎn)：黃金（S0035819）、南華商品指數(shù)（NHF0100.NH）、權(quán)益（000300.SH）、貨幣

（CBA02201.CS）、中長期信用債(CBA02041.CS)。

策略開始時期：2007年1月1日

策略終止時期：2019年10月30日

調(diào)倉規(guī)則：構(gòu)建所有高風險資產(chǎn)的??1日唐安奇通道和??2日均線，若高風險資產(chǎn)突破過去??日最大值向上且價格在??2日均線之上，當期組合中沒有配置該資產(chǎn)，則第二日加入該資產(chǎn)按照波動率配比重新調(diào)整風險資產(chǎn)頭寸；若高風險資產(chǎn)突破??2日移動均線向下，且當期組合中有配置該資產(chǎn)，則第二日刪去該資產(chǎn)止損按照波動率配比重新調(diào)整風險資產(chǎn)頭寸；

調(diào)倉周期：信號發(fā)出后的第二日調(diào)倉，高風險資產(chǎn)配置后的剩余頭寸，完全按照低風險資產(chǎn)輪動策略(??=20,??=5)進行配置.

我們展示??1=120，??2=20情形下的業(yè)績表現(xiàn)：

圖13：????=??????,????=????情形下的策略凈值

34500

29500

24500

19500

14500

9500

策略凈值 低風險資產(chǎn)輪動

資料來源：，wind

表14：????=??????,????=????情形下的策略分年度績效

年化復(fù)合收益

年化波動率

最大回撤率

回撤開始

回撤結(jié)束

Sharpe

Sortino

Calmar

2007

8.80

5.27

-2.51

2007/2/27

2007/3/6

1.63

2.26

3.51

2008

12.16

4.47

-2.94

2008/3/4

2008/8/4

2.59

4.04

4.13

2009

7.95

4.35

-1.81

2009/12/3

2009/12/11

1.78

2.61

4.39

2010

8.54

4.61

-3.14

2010/11/10

2010/12/17

1.80

2.47

2.72

2011

9.06

4.02

-2.01

2011/8/22

2011/8/30

2.18

3.46

4.51

2012

11.05

2.72

-1.22

2012/2/29

2012/3/21

3.87

6.74

9.08

2013

2.92

2.74

-2.82

2013/5/31

2013/12/19

1.06

1.71

1.04

2014

23.48

3.90

-1.40

2014/6/