長期投資決策剖析

長期投資決策剖析第一節(jié)長期投資決策分析基礎(chǔ)1、投資決策的基本概念任何涉及犧牲一定水平即期消費以換取未來更多預(yù)期消費的活動資產(chǎn)項目企業(yè)實質(zhì)：將當(dāng)前一筆確定資金變成未來不確定預(yù)期收入要素風(fēng)險時間任何一項投資都可看成是賭博，正確的評價使這種賭博建立在良好的信息基礎(chǔ)上戰(zhàn)略性投資的價值是什么？投資決策的戰(zhàn)略要求一致性（consistency）：目標(biāo)、文化、價值觀、行業(yè)、專長平衡性（balance）：資金、風(fēng)險與收益、資源、價值鏈優(yōu)勢性（advantage）：競爭優(yōu)勢可行性（feasibility）：財務(wù)、環(huán)境、技術(shù)應(yīng)用:可行性是次要的（如優(yōu)惠政策）投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn2、資本成本會計成本：資金使用者（企業(yè)）獲得資金使用權(quán)所實際支付代價經(jīng)濟成本：出資者（股東、債權(quán)人）提供資金使用權(quán)所期望得到的最低報酬率（預(yù)期或必要報酬率）或機會成本資本成本的財務(wù)定義某項投資的資本成本是投資者從與該項投資風(fēng)險等價的其他投資中預(yù)期得到的回報率（機會成本）預(yù)期報酬率=無風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢酬資本成本取決于資金的使用資本成本與投資風(fēng)險成正比：風(fēng)險越大，投資者要求的報酬率越高Investinproject

項目投資股權(quán)資本成本Firmwithexcesscash

擁有多余現(xiàn)金的企業(yè)Shareholder’sTerminalValue

股東最終價值Paycashdividend支付現(xiàn)金股利Shareholderinvestsinfinancialasset

股東投資于金融資產(chǎn)由于股東可以將股利用作再投資于風(fēng)險金融資產(chǎn)，從而資本預(yù)算項目的期望收益率至少要與相當(dāng)風(fēng)險程度的金融資產(chǎn)的期望收益率一樣大Afirmwithexcesscashcaneitherpayadividendormakeacapitalinvestment

擁有多余現(xiàn)金的企業(yè)既可以支付股利，也可以再投資加權(quán)平均資本成本（WACC）企業(yè)或項目的資本有多種來源債務(wù)資本：公司債券、貸款股權(quán)資本：普通股、優(yōu)先股不同來源資本有不同的成本，即單項資本成本沒有免費的午餐：股權(quán)資本也有成本股東比債權(quán)人承擔(dān)更高的風(fēng)險股權(quán)資本成本高于債務(wù)資本成本W(wǎng)ACC(WeightedAverageCostofCapital）：企業(yè)或項目的資本成本是上述不同來源資本成本的加權(quán)平均權(quán)重系數(shù)為單項資本占總資本的比重WACC的計算公式假設(shè)資本來源為債務(wù)資本和權(quán)益資本負(fù)債比率為L，權(quán)益比率為（1-L）債務(wù)成本（稅前利率）為kd，權(quán)益資本成本為ke所得稅率為tWACC=L*(1-t)kd+(1-L)ke債務(wù)成本的計算取決于債務(wù)的形式借款成本：實際利率債券成本：各期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率P0=∑(It+Pt)/(1+kd)t息票債券:各期按票面利率r支付利息,到期一次還本kd=r/(1-f)稅后成本=（1-t）kd

影響債務(wù)成本的因素市場利率的現(xiàn)有水平違約風(fēng)險——信用等級與債務(wù)相關(guān)的稅收優(yōu)勢發(fā)行費率f還本Pt及付息It方式資本資產(chǎn)定價模型 從企業(yè)的角度來看，股權(quán)資本成本是股東期望收益率是估計一個企業(yè)的股權(quán)資本成本，我們需要知道三件事情：Therisk-freerate,RF 無風(fēng)險利率Themarketriskpremium,市場風(fēng)險溢價Thecompanybeta,公司的β值3、項目現(xiàn)金流分類期初（t=0)：初始投入固定資產(chǎn)投資流動資金期間(t=1,…,n)：經(jīng)營現(xiàn)金流=EBIT(1-t)+折舊需要追加的投入：固定資產(chǎn)和流動資金期末(t=n)：回收的資金殘值SV釋放的流動資金公司自由現(xiàn)金流(FCFF)FCFF（Freecashflowforfirm)：項目創(chuàng)造的現(xiàn)金增量經(jīng)營現(xiàn)金流–投資現(xiàn)金流屬于公司所有權(quán)利要求者（股東與債權(quán)人）扣除了當(dāng)年所有必須的開支（項目經(jīng)營成本及必須的追加投資）可以供公司自由支配：再投資于其他項目、分配或還本付息FCFF=EBIT(1-t)+Dep–CD–WCCD：資本性支出

WC：追加的營運資本Dep：折舊FCFF計算Revenue- Cost (includingdepreciation!)= EBITx (1-t)= EBIAT+ Depreciation- CapEx

NetWorkingCapital(NWC)=FCFF連續(xù)價值的內(nèi)涵用DCF評估，CV通常占總價值的50%-80%手中鳥與林中鳥的比較潛艇問題（submarineproblem）項目前幾年的FCFF均為負(fù)計算期最后一、二年開始變正，就像潛艇浮出水面這能證明公司將穩(wěn)定持續(xù)增長嗎？估算現(xiàn)金流的原則包括所有附帶效應(yīng)替代或互補注意分?jǐn)傎M用：是否增加忘記沉淀成本：研發(fā)費用記住營運資本（凈增量）包括機會成本：占用資源不包括財務(wù)費用，若使用WACC融資成本不應(yīng)看成是來自項目的現(xiàn)金流增量現(xiàn)金流量Sunkcostsarenotrelevant沉沒成本不相關(guān)Justbecause“wehavecomethisfar”doesnotmeanthatweshouldcontinuetothrowgoodmoneyafterbad.“ 已經(jīng)投入了這么多”并不意味著我們得繼續(xù)扔錢為決策錯誤彌補。Opportunitycostsdomatter.JustbecauseaprojecthasapositiveNPVthatdoesnotmeanthatitshouldalsohaveautomaticacceptance.機會成本至關(guān)重要。不是所有凈現(xiàn)值為正的項目都可以接受。Sideeffectsmatter.關(guān)聯(lián)效應(yīng)要考慮Erosionandcannibalismarebothbadthings.Ifournewproductcausesexistingcustomerstodemandlessofcurrentproducts. “腐蝕”和“自相殘殺”都很糟糕。如新產(chǎn)品的問世使顧客對現(xiàn)有產(chǎn)品的需求減少第二節(jié)投資決策評價方法1、DCF方法的起源貼現(xiàn)現(xiàn)金流法(DCF)耶魯大學(xué)教授費雪1930年出版TheTheoryofInterest,提出“凈現(xiàn)值最大化原則”(PrincipleofMaximumPresentValue)，又稱為“回報高于成本原則”(ThePrincipleofReturnoverCost)，從而奠定了現(xiàn)代估值方法的理論基礎(chǔ)一項投資的經(jīng)濟價值等于該項投資未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，貼現(xiàn)率為市場利率投資決策應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的項目2.項目凈現(xiàn)值（NPV）NPV=∑FCFt/(1+k)t-I意義：項目價值與其成本之差應(yīng)用步驟估算項目的自由現(xiàn)金流根據(jù)項目風(fēng)險，估算項目資本成本計算項目NPV決策標(biāo)準(zhǔn)：NPV>0，采納；NPV<0，拒絕

kNPVIRR3、其他指標(biāo)內(nèi)部收益率（IRR）使項目NPV等于0的折現(xiàn)率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0決策標(biāo)準(zhǔn)：IRR>k等價NPV>0意義：采納期望報酬率超過資本成本的項目人們習(xí)慣于用收益率來思考問題大的IRR可以不需要k的確切信息獲利能力指數(shù)(ProfitabilityIndex)PI=PV/I=1+NPV/I決策標(biāo)準(zhǔn)：PI>1，等價于NPV>0意義：反映投資效率4、NPV準(zhǔn)則存在的問題找到NPV>0的項目非易事NPV是項目內(nèi)在價值的估計基本假定是厭惡風(fēng)險，即風(fēng)險越大，價值越小在項目壽命期之內(nèi)，資本成本（貼現(xiàn)率）不變決策的剛性：NPV>0采納（donow）NPV<0拒絕（never）（1）正NPV的來源正的NPV意味著企業(yè)或項目具有持續(xù)競爭優(yōu)勢率先推出新產(chǎn)品拓展核心技術(shù)設(shè)置進入壁壘有創(chuàng)造成本領(lǐng)先優(yōu)勢革新現(xiàn)有產(chǎn)品創(chuàng)造產(chǎn)品差別化（廣告）變革組織結(jié)構(gòu)以利于上述策略的實現(xiàn)（3）風(fēng)險與項目價值的關(guān)系風(fēng)險不僅意味著危險，同時意味著機會投資決策分析的目標(biāo)不一定是確保每筆投資都獲得相應(yīng)的回報，因為在保證不出現(xiàn)虧損的同時，也確定了回報的上限風(fēng)險投資應(yīng)有不同的決策思路“好男人至少每天賭一次，否則好運擦肩而過卻渾然不知”5、IRR的實質(zhì)實質(zhì)：項目能夠承受的最高利率某投資項目投資期初投資10萬元，預(yù)計現(xiàn)金流如表所示IRR=28.35%假設(shè)期初投資全部為借款，利率為IRR期間所得自由現(xiàn)金流先用于償還當(dāng)期應(yīng)支付的利息若有剩余，全部用于償還本金例：某項目IRR=28.35%TFCFF(t-1)-IF(t)12-10-2.835-10.83524-10.835-3.072-9.90737-9.907-2.805-5.71645-5.716-1.621-2.33753-2.337-0.6630５．投資決策的戰(zhàn)略思維：信號燈模型對下列4個方面的判斷，結(jié)果是綠、黃和紅價值優(yōu)勢利潤池已有事業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)只要沒有紅燈，任何一個綠燈可以啟動項目任何一個紅燈信號足以否定項目的上馬全部是黃燈意味著該項目處于邊緣地帶進進進進停停停停？？？？價值優(yōu)勢利潤池已有事業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)目標(biāo)陷阱能力陷阱機遇陷阱投資決策的陷阱過程陷阱目標(biāo)陷阱（伊卡洛斯陷阱）希臘神話：伊卡洛斯和其父親在臂膀上粘上翅膀試圖逃離關(guān)押他們的島嶼，但飛得太高，讓太陽的熱度融化了粘翅膀的膠，最終落到地面。原因目標(biāo)不是根據(jù)對機會的評估制訂的來自資本市場的壓力相信有壓力目標(biāo)的作用對長期生存的擔(dān)心：不確定性的痛苦小于痛苦的確定性機遇陷阱（特洛伊的海倫陷阱）海倫是馬其頓國王的妻子，她愛上了特洛伊的王子，一同回特洛伊。馬其頓國王集結(jié)軍隊以木馬計破城。因為王子追求海倫的美貌才導(dǎo)致特洛伊的災(zāi)難管理者被市場機會的吸引力所迷惑，認(rèn)不清風(fēng)險運用不適宜的分析方法能力陷阱（傲慢自信）Hubris:觸動復(fù)仇女神的傲慢無禮復(fù)仇女神是報應(yīng)之神，她使那些由于傲慢向神發(fā)起挑戰(zhàn)的人遭受痛苦原因：不能正確認(rèn)識進入新事業(yè)所需要的能力、經(jīng)驗和知識核心事業(yè)成功機會的減少步數(shù)：顧客競爭者渠道地域成本核心競爭力邁出的步數(shù)越多，成功的可能就越小第四章長期融資決策分析第一節(jié)長期融資工具第二節(jié)財務(wù)杠桿分析第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與實務(wù)融資決策的內(nèi)容直接融資：證券設(shè)計，向投資者出售證券間接融資：銀行典型的融資決策包括：Whatkindofsecuritytosell出售什么證券Howmuchdebtandequitytosell

出售多少債務(wù)和股權(quán)Whentoselldebtandequity

什么時候出售債務(wù)和股權(quán)問題財務(wù)經(jīng)理擁有公司未來現(xiàn)金流的所有權(quán)，如何設(shè)計和包裝融資工具（證券）以最低的成本吸引潛在的客戶（債權(quán)人和股東）滿足公司的資金需求控制變量投資者對未來現(xiàn)金流的所有權(quán)投資者參與公司決策的權(quán)利投資者對公司清償時的資產(chǎn)請求權(quán)股票市場對上市公司競爭力的影響控制權(quán)（control）促進管理資本主義的形成，有利于組織學(xué)習(xí)并購（combination）代替現(xiàn)金薪酬（compensation）高管和知識員工的激勵融資（cash）1、普通股基本特征優(yōu)點：股利非限定支付；永續(xù)資本；舉債基礎(chǔ)缺點：成本高（包括發(fā)行成本）；控制權(quán)分散；盈利稀釋結(jié)論：財務(wù)風(fēng)險小，成本高可能的權(quán)利：股利權(quán)投票權(quán)求償（清算）權(quán)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)按流通性分類已發(fā)行股=流通股（Outstandingstock)庫藏股（Treasurystock）計算財務(wù)比率時只使用流通股庫藏股的用途可轉(zhuǎn)換債券股票期權(quán)股票收購來源:現(xiàn)金回購信號作用替代現(xiàn)金股利2、優(yōu)先股混合證券（Hybridfinancing）權(quán)益特征股利非限定支付；舉債基礎(chǔ)；永續(xù)資本債務(wù)特征優(yōu)先求償和分配；固定股利率；無投票權(quán)其他特征：強制性贖回條款可轉(zhuǎn)換條款

融資特點與策略選擇有利財務(wù)風(fēng)險小避免稀釋避免控制權(quán)分散擴大舉債能力稅收的好處（機構(gòu)投資者70%的股利免稅）不利：成本高（稅后）策略可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股——期待今后轉(zhuǎn)換，避免高成本公共事業(yè)公司：提高權(quán)益比（負(fù)債能力），同時又控制公司資產(chǎn)重組的工具：債轉(zhuǎn)優(yōu)先股3、公司債券準(zhǔn)股基本特征面值、息票利率、期限有關(guān)條款償債基金（SinkingFund）保護性條款贖回條款（CallProvision）賣回條款（PutProvision)債券信用評級違約風(fēng)險（defaultrisk）放款者未來收回利息和本金的不確定性由于存在違約風(fēng)險，投資者將要求更高的到期收益率不同債券的違約風(fēng)險不同由于違約風(fēng)險的存在及其差異，表現(xiàn)為債券收益率的差異，即利差（spread）違約風(fēng)險實質(zhì)是信用風(fēng)險（creditrisk）由獨立機構(gòu)進行信用風(fēng)險評估等級符號AAAAAABBB違約風(fēng)險最低很低低較低支付能力極強很強強適中受不利經(jīng)濟環(huán)境影響程度不受影響影響不大有影響很可能受損失國際信用評級等級含義信用等級分類投資級高等級：AAA、AA中上級：A中級：BBB投機級（垃圾債券）BB：有重大的正在發(fā)生的不確定性B、CCC、CC或以下融資分析融資特點：準(zhǔn)股稅后成本低財務(wù)杠桿作用——財務(wù)風(fēng)險大經(jīng)營約束債券評級影響資金來源影響融資成本發(fā)行時機的選擇債務(wù)與權(quán)益的比較固定索取權(quán)可抵減所得稅在財務(wù)困難時有較高優(yōu)先權(quán)固定期限無管理控制權(quán)剩余索取權(quán)無稅收減免在財務(wù)困難時優(yōu)先權(quán)最低無到期日有管理控制權(quán)第二節(jié)財務(wù)杠桿分析問題：H公司的風(fēng)險預(yù)期銷售下降10%銷售增加10%銷售額1000900-10%1100+10%變動成本(380)(342)-10%(418)+10%固定成本(380)(380)不變(380)不變息稅前收益240178-26%302+26%固定利息(40)(40)不變(40)不變稅前利潤200138-31%262+31%所得稅(100)(69)-31%(131)+31%凈利潤10069-31%131+31%1、營業(yè)杠桿度營業(yè)杠桿（OperationLeverage）企業(yè)對固定經(jīng)營成本的使用程度，它使得企業(yè)經(jīng)營的獲利能力（EBIT）對銷售Q的變動更加敏感經(jīng)營風(fēng)險的度量之一影響因素：固定成本DOL=EBIT變動率/Q變動率=（EBIT+FC）/EBIT2、財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿(financialleverage)指企業(yè)使用固定成本融資的程度，反映凈利潤（或每股凈利潤EPS）對EBIT變化的敏感性大小財務(wù)杠桿反映財務(wù)風(fēng)險，影響因素：固定的利息DFL=EPS變動率/EBIT變動率=EBIT/（EBIT-I）

3、組合杠桿組合杠桿（combineleverage）反映固定費用對稅后利潤（或EPS）的影響，即對銷售量變化的敏感性企業(yè)總風(fēng)險程度的度量組合杠桿度DCL=EPS變動率/Q變動率=DOL×DFL企業(yè)總風(fēng)險的度量

CVEPS=CVEBIT*DFLCVEPS和CVEBIT分別是EPS和EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差說明財務(wù)杠桿對經(jīng)營風(fēng)險的放大作用財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的比較后者由單個項目特征決定，前者由企業(yè)整體決定企業(yè)對兩種風(fēng)險的控制程度不同，前者易控制第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與實務(wù)1、資本結(jié)構(gòu)理論概述資本結(jié)構(gòu)：以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的永久性長期融資方式的組合比例資本結(jié)構(gòu)理論——園餅?zāi)Ｐ停╬ieorpizzamodel)切餅的方法不同會影響其效用嗎資本結(jié)構(gòu)的選擇會影響企業(yè)的價值嗎無關(guān)論：Miller&Modigliani（MM）定理相關(guān)論：權(quán)衡理論完備市場(PrefectMarkets)資金供應(yīng)者和使用者自由進入充分競爭，參與者不影響定價金融資產(chǎn)無限可分無交易成本（含破產(chǎn)成本）對每個參與者所有信息充分且免費沒有不對稱稅率沒有政府管制及其他限制3.相關(guān)論權(quán)衡理論不對稱信息理論順序機會窗口（windowofopportunity）信號傳遞代理成本理論債權(quán)人與股東股東與經(jīng)理產(chǎn)品市場理論：行業(yè)競爭控制權(quán)理論風(fēng)險管理理論：外幣負(fù)債是對外匯收入的自然套期；免疫技術(shù)融資順位理論PeckingOrderTheory：（啄食順序理論）最優(yōu)融資選擇順序：先內(nèi)部融資，后外部融資在外部融資時，依次選擇債務(wù)融資、優(yōu)先股、混合型證券股權(quán)融資融資決策傳遞重要信息：發(fā)行債券相對于發(fā)行股票是好消息權(quán)衡理論（成本與稅盾權(quán)衡）負(fù)債附加成本=股東與債權(quán)人的代理成本+財務(wù)拮據(jù)成本負(fù)債的其他好處（除稅盾）有利于減少所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本權(quán)益融資代理成本