2022環(huán)保發(fā)展深度研究報(bào)告資料選編

2022環(huán)保發(fā)展深度研究報(bào)告資料選編資料匯編

目錄1、環(huán)保電新行業(yè)研究：堅(jiān)守碳中和、光伏、鋰電三大黃金賽道2、環(huán)保行業(yè)研究及2022年度中期策略：低位環(huán)保該買什么_3、環(huán)保行業(yè)之瀚藍(lán)環(huán)境研究報(bào)告：十年環(huán)保白馬_靜待“新風(fēng)”起4、環(huán)保行業(yè)研究及2022年投資策略：關(guān)注雙碳背景下的核心主線5、環(huán)保行業(yè)專題報(bào)告：低估值、高成長、有催化

環(huán)保電新行業(yè)研究：堅(jiān)守碳中和、光伏、鋰電三大黃金賽道一、碳中和：碳要素、碳成本、碳市場、能耗約束

碳要素：能源革命是基本盤，降本快將有超額收益；碳成本內(nèi)部化導(dǎo)致用能側(cè)成本差異顯著

（1）碳成為重要的生產(chǎn)要素，會(huì)從上游能源側(cè)向中游制造側(cè)到下游消費(fèi)側(cè)轉(zhuǎn)移，不同經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)移程度和政策調(diào)節(jié)的方法不同；

（2）雙碳本質(zhì)是能源供給側(cè)的革命，能源持續(xù)性降本是永恒的話題，能源需求側(cè)匹配供給側(cè)的變革：光伏、風(fēng)電及核能是需要倚重的能源，新能源汽車、建筑及工業(yè)節(jié)能是必須要做的事情。

碳成本：中國2021-2030年，碳價(jià)為7-15美元/噸CO2較為合理,到2050年115美元/噸CO2

（1）碳成本：本質(zhì)是社會(huì)減碳的綜合成本，也是外部性成本內(nèi)部化的過程，需要考慮誰承擔(dān)；

（2）全球：碳價(jià)不能統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)（社會(huì)成本、匯率等），但按誰的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一很重要，各國會(huì)爭奪定價(jià)權(quán)；

（3）中國：一開始不宜過高，否則有損于制造業(yè)，能夠推動(dòng)成本要素轉(zhuǎn)移推動(dòng)改革即可。

碳市場：CCER交易未來會(huì)重啟，是否獲得減排收益是概率問題，當(dāng)前需求是0-2億噸

（1）首批納入碳交易電力行業(yè)共排放40億噸CO2，2000家企業(yè)；

（2）若配額發(fā)放較為寬松，供需可直接匹配且若配額與CCER價(jià)格無差別，則CCER需求為0億噸；

（3）如果配額供給補(bǔ)足，CCER最多可抵扣5%配額總量，CCER需求為2億噸；

（4）CCER供給優(yōu)先級(jí)：可再生能源（5億噸），沼氣治理（0.7億噸），碳匯（總11億噸，可交易約5億噸），市場關(guān)注度高。

能耗要求：供給側(cè)改革仍是地方政府的重要手段，2030年較2020年預(yù)計(jì)20%能耗增量，那么需要采用額外的措施最終實(shí)現(xiàn)能耗進(jìn)一步降低7%（2020-2025），8%（2025-2030）

（1）我們假設(shè)2021年GDP增速8.5%，2022-25年GDP增速5.7-5.0%；2026-30年GDP增速4.9-4.5%；

（2）單位GDP能耗根據(jù)國家“十四五“約束新指標(biāo)-13.5%；”十五五”假設(shè)-10%，進(jìn)行自然經(jīng)濟(jì)增長下的能耗總量測算：2025、2030年能耗總量為57.3和64.9億噸標(biāo)煤；

（3）如果“碳達(dá)峰”2025、2030年約束能耗總量指標(biāo)為53.5和60億噸標(biāo)煤，地方政府根據(jù)指標(biāo)分配很容易進(jìn)行新增產(chǎn)能壓制以及供給側(cè)改革的措施。

二、光伏：2022年光伏大年，分布式光伏揚(yáng)帆起航

需求端

主要矛盾：組件1.8元/W是分水嶺，2021年國家有保量底線，2022年是大年

（1）預(yù)計(jì)2021年中國光伏裝機(jī)50-60GW；根據(jù)消納政策判斷2021年我國光伏+風(fēng)電需達(dá)90GW底線；

（2）2021年全球光伏裝機(jī)預(yù)計(jì)150-170GW，2022年全球光伏裝機(jī)預(yù)計(jì)180-225GW；

（3）2020H1硅料價(jià)格回歸，同時(shí)硅片產(chǎn)能過剩，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行，推動(dòng)2022年光伏裝機(jī)增幅較大。

整縣推進(jìn)分布式光伏，市場將大幅增長，核心在于解決消納問題

（1）2020年，分布式光伏的新增占比約為31%，整縣推進(jìn)分布式光伏將帶來大幅增長；

（2）整縣分布式光伏政策主要利好BAPV，BIPV受限于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，但滲透率將逐步提升；

（3）整縣及分布式推進(jìn)有助于解決消納問題，利好央國企及大型民企，光伏+建筑模式興起。

供給端

預(yù)計(jì)硅料供需偏緊將持續(xù)至2022年上半年，價(jià)格下跌成趨勢僅是節(jié)奏問題

（1）2020年全年硅企產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模小，大產(chǎn)能有望于2022年H1釋放，因此亦不會(huì)對2021全年的硅料實(shí)際供給提供有效增量，而光伏裝機(jī)量將在下半年達(dá)到高峰，供需偏緊將持續(xù)至2022年H1；

（2）2021年硅料價(jià)格由于下游需求反饋會(huì)降價(jià)，因Q3Q4檢修，Q4需求反彈，2021H2降價(jià)幅度有限，或穩(wěn)定在180元/kg形成一定均衡，但下跌趨勢已經(jīng)形成，利好光伏放量。

硅片：硅料價(jià)格高位延緩價(jià)格戰(zhàn)，2022年硅片超額利潤將減少

（1）2021年擁硅為王，硅片跟隨硅料漲價(jià)，Q3硅片產(chǎn)能開始過剩，但硅料緊缺又延緩了價(jià)格戰(zhàn)；

（2）2022年預(yù)計(jì)硅料價(jià)格下行回歸，硅片超額利潤將減少，龍頭公司地位相對穩(wěn)固；

（3）硅片環(huán)節(jié)的利潤輸出：1）下游環(huán)節(jié)；2）一體化廠商；3）推動(dòng)光伏降本。

電池片：當(dāng)前是黑暗時(shí)刻，TOPCon&HJT將推動(dòng)N型料應(yīng)用

(1)PERC導(dǎo)致供給過剩，目前電池片廠家的開工率僅在60~70%左右，電池片廠只能守住微薄的利潤；

(2)TOPCon&HJT將推動(dòng)N型料應(yīng)用；TOPCon的擴(kuò)產(chǎn)量和實(shí)際產(chǎn)量會(huì)比較大；HJT材料降本1-2年將成熟。

三、鋰電：新車型拉動(dòng)，設(shè)備、產(chǎn)能、能耗限供

下游

銷量：預(yù)計(jì)2021/22年國內(nèi)新能源車銷量277/377萬輛，海外352/534萬輛。

（1）2021H1，國內(nèi)新能源汽車銷量合計(jì)120.6萬輛，同比+206.9%，歐洲七國+美國106.6萬輛，同比+144.2%；

（2）2021H2，國內(nèi)上市新車型越來越多，供給推動(dòng)需求釋放；歐洲碳中和是認(rèn)真的，2035年新車+貨車凈零排放；美國拜登政府追趕中國新能源地位；因此，我們對新能源車銷量后市持樂觀態(tài)度。

產(chǎn)品：全球車企不斷加碼電動(dòng)化，新車型推出創(chuàng)造新需求，帶動(dòng)需求放量。

中游

電池：預(yù)計(jì)2021/22年，國內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量127/174GWh，海外176/277GWh

（1）2021年動(dòng)力電池裝機(jī)量中磷酸鐵鋰54.7GWh，同比+142.5%，占比43%；三元電池72.6GWh，同比+76.7%;CTP、刀片電池、降本、安全性角度，磷酸鐵鋰在2021H1快速提升；

（2）國外車企、能源企業(yè)對動(dòng)力、儲(chǔ)能電池中的磷酸鐵鋰需求將進(jìn)一步提升。

磷酸鐵鋰：21H2供需整體偏緊，隨著產(chǎn)能釋放稍緩解，未來儲(chǔ)能、鐵鋰車型提振需求

（1）2021年預(yù)計(jì)需求36.2萬噸；根據(jù)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃測算2021年磷酸鐵鋰主要有效供給達(dá)31.6萬噸，格局仍較緊張；

（2）2021H2預(yù)計(jì)產(chǎn)能擴(kuò)建逐步放量，供需緊張將得到緩解；現(xiàn)階段市場供需格局緊張，頭部企業(yè)基本維持滿產(chǎn)運(yùn)行，訂單充足；

（3）2022年預(yù)計(jì)主要供給53.5萬噸，供需差3萬噸，供需進(jìn)一步緩解至緊平衡，價(jià)格方面，目前主流動(dòng)力型報(bào)價(jià)5-5.5萬元/噸，短期內(nèi)仍將維持高位。

隔膜：海外設(shè)備限制致隔膜廠難以跟上電池廠擴(kuò)產(chǎn)，干法膜隨鐵鋰需求占比提升

（1）上游有瓶頸，設(shè)備廠不擴(kuò)產(chǎn)（鋼研所、布魯克納、東芝），導(dǎo)致未來2年隔膜產(chǎn)能偏緊；

（2）磷酸鐵鋰需求帶動(dòng)，2021預(yù)計(jì)干法需求23.3億平，干法主要供給16.3億平。2022年預(yù)計(jì)干法需求增至32億平，供需情況將進(jìn)一步收緊。

上游

鹽湖提鋰：應(yīng)對美、澳潛在的鋰資源束縛，解決對外依存度較高的掣肘

資源稟賦決定提鋰路線：我國鹽湖鹵水鋰資源占全國鋰資源總量的80%以上，約占世界鹽湖鹵水鋰資源的1/3。因此在全球鋰電市場大跨步邁向TWh時(shí)代之際，加大我國鹽湖鋰資源的開發(fā)力度勢在必行，鹽湖提鋰也將構(gòu)成未來我國甚至全球新增鋰礦產(chǎn)能的主體。

鋰電回收：循環(huán)經(jīng)濟(jì)與擺脫鋰約束的必然之選

（1）預(yù)計(jì)到2025年磷酸鐵鋰動(dòng)力電池梯次利用市場空間達(dá)32.09億元，2030年可達(dá)181.38億元，2021-2030年，CAGR-10為31.7%；

（2）預(yù)計(jì)到2025年磷酸鐵鋰動(dòng)力電池金屬回收市場空間達(dá)13.64億元，2030年可達(dá)40.3億元，2021-2030年，CAGR-10為18.4%。

報(bào)告節(jié)選：

報(bào)告鏈接：環(huán)保電新行業(yè)研究：堅(jiān)守碳中和、光伏、鋰電三大黃金賽道

環(huán)保行業(yè)研究及2022年度中期策略：低位環(huán)保該買什么_直面現(xiàn)金流的質(zhì)疑：不可以偏概全形成“環(huán)?，F(xiàn)金流差”刻板印象的原因：2018年，PPP項(xiàng)目（特別是不在財(cái)政預(yù)算之內(nèi)的水環(huán)境治理類項(xiàng)目）現(xiàn)金流回款出現(xiàn)問題，致行業(yè)融資困難。標(biāo)志性事件為：2018年5月20日，東方園林公告其公司債券發(fā)行不超過10億元，票面利率7.00%，最終發(fā)行規(guī)模僅0.5億元，引發(fā)市場對于PPP企業(yè)未來債務(wù)償還的風(fēng)險(xiǎn)警惕，致2018年環(huán)保（長江）指數(shù)下跌49%，PE估值從34.9x下降至21.9x。同類型公司同樣大幅下跌：碧水源、博世科、博天環(huán)境股價(jià)自2018年5月20日至2018年底，分別下跌57.3%、44.1%和43.2%；而后各公司業(yè)績因采取收縮戰(zhàn)略、減值等問題，表現(xiàn)持續(xù)不佳，股價(jià)持續(xù)震蕩下跌。政府付費(fèi)PPP項(xiàng)目量收緊，回款風(fēng)險(xiǎn)得到控制PPP風(fēng)險(xiǎn)的根本原因：地方政府放出項(xiàng)目量超過財(cái)政償付能力，并非模式本身。2014-2017年為PPP項(xiàng)目快速擴(kuò)張期。PPP模式本意為在政府資金的引領(lǐng)下，充分調(diào)動(dòng)社會(huì)資本的積極性，在地方政府快速響應(yīng)及民營企業(yè)積極參與下，得到快速發(fā)展。以財(cái)政部PPP項(xiàng)目庫為例，項(xiàng)目總量由2016年1月的6,997個(gè)（81,100億元）迅速提升至2018年1月的14,132個(gè)（涉及投資183,971億元），兩年項(xiàng)目數(shù)量及投資金額增長102%、127%。從政府示范項(xiàng)目規(guī)模來看，2014-2016年前三批財(cái)政部示范項(xiàng)目數(shù)量由第一批的22個(gè)增長至第三批的513個(gè)，項(xiàng)目總投資由第一批的714億元增長至第三批的11,943億元，PPP示范規(guī)模快速擴(kuò)大。果斷采取措施，收緊PPP項(xiàng)目量，支持回款風(fēng)險(xiǎn)得到控制：清庫行動(dòng)：2017年底財(cái)政部及國資委相繼出臺(tái)財(cái)政部92號(hào)文及國資委192號(hào)文，核心在于防止PPP異化為新的融資平臺(tái)，堅(jiān)決遏制地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量。財(cái)政部92號(hào)文明確各省需在2018年3月31日前完成清庫工作。清庫效果明顯，2018年底入庫項(xiàng)目數(shù)量1.26萬個(gè)，相比2017年底的1.44萬個(gè)同比下滑12.5%，入庫項(xiàng)目總投資額下滑3.0%，考慮到同期還有其他新增項(xiàng)目入庫，則實(shí)際清庫項(xiàng)目數(shù)量更多。入庫趨嚴(yán)：2019年3月財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見》，進(jìn)一步明確規(guī)范的PPP項(xiàng)目需要10年以上長期合作、能夠?qū)崿F(xiàn)物有所值并且財(cái)政可承受，同時(shí)要求當(dāng)?shù)刎?cái)政支出責(zé)任占比超過5%的地區(qū)，不得新上政府付費(fèi)項(xiàng)目。對財(cái)政支出責(zé)任占比超過7%的地區(qū)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，對超過10%的地區(qū)嚴(yán)禁新項(xiàng)目入庫。注意污水、垃圾處理符合“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，污水、垃圾處理等依照收支兩條線管理、表現(xiàn)為政府付費(fèi)形式的PPP項(xiàng)目不受5%限制，故該類項(xiàng)目其實(shí)為PPP中的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，且屬于財(cái)政預(yù)算內(nèi)的項(xiàng)目，回款風(fēng)險(xiǎn)低。PPP現(xiàn)金流自2019年起已持續(xù)向好，行業(yè)融資已改善水環(huán)境治理類公司為PPP典型，為行業(yè)內(nèi)回款最差子板塊，其回款自2019年起已持續(xù)向好。我們將水環(huán)境治理類公司放入水（工程設(shè)備）子板塊，故對該方向重點(diǎn)考察。水環(huán)境治理類公司，在東方園林事件前后，均開始采取收縮戰(zhàn)略，故可見2018年起，其收現(xiàn)比已顯著持續(xù)上行，主因行業(yè)存量和新增PPP項(xiàng)目的償付能力得到提升。注：2021年?duì)I業(yè)收入可比口徑偏大（會(huì)計(jì)政策調(diào)整，確認(rèn)BOT類項(xiàng)目建設(shè)期EPC收入），故收現(xiàn)比偏低。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額自2019年改善，2021年同比大幅減少，主要源于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，對形成金融資產(chǎn)的在建PPP項(xiàng)目的現(xiàn)金流量由投資活動(dòng)調(diào)整為經(jīng)營活動(dòng)。行業(yè)融資自2019年已回暖。2018年：暴露風(fēng)險(xiǎn)，籌資冰點(diǎn)。受水環(huán)境治理等PPP項(xiàng)目的影響，行業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額下滑至338億元。2019-2020年：政策收緊，融資回暖。2019年3月PPP政策收緊后，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)走低，融資開始回暖，2019Q2財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)即可驗(yàn)證。且2019/2020年為“十三五”沖刺年份，市場需求旺盛，故行業(yè)因發(fā)展需要籌資較多。2021年：開局之年，需求欠佳。1）2021年為“十四五”開局之年，地方政府需要花時(shí)間制定規(guī)劃，且頂層設(shè)計(jì)落地滯后，均造成行業(yè)需求欠佳；2）2019/2020年建設(shè)高峰期，項(xiàng)目投入運(yùn)營后，逐步進(jìn)入借款償還階段。以上原因造成取得借款減少和債務(wù)償還，均造成該年籌資下行。2022Q1：融資回暖。2022年進(jìn)入執(zhí)行期，各公司開始為下一階段的成長做資金方面的準(zhǔn)備。PPP不等價(jià)于環(huán)保，占比高的固廢、水務(wù)現(xiàn)金流持續(xù)良好不可以偏概全，不能因?yàn)樗h(huán)境治理類PPP項(xiàng)目，而忽略環(huán)保行業(yè)的投資價(jià)值。水環(huán)境治理PPP占比低，不可將其等價(jià)于環(huán)保，且并非當(dāng)前推薦賽道。2021年，水（工程設(shè)備）子板塊收入僅占環(huán)保行業(yè)的15.1%，凈利潤端更是負(fù)貢獻(xiàn)，故不可將PPP與環(huán)保板塊等價(jià)；且該板塊里還有水處理設(shè)備等公司，故水環(huán)境治理PPP在環(huán)保里占比更低。直面盈利性的質(zhì)疑：垃圾焚燒近年的主要困擾形成“盈利性下行”擔(dān)憂的原因：2020年10月以來，垃圾焚燒行業(yè)持續(xù)調(diào)整補(bǔ)貼政策，驅(qū)動(dòng)行業(yè)減少對補(bǔ)貼的依賴，但市場理解為降低國補(bǔ)，造成行業(yè)盈利性下行，致垃圾焚燒行業(yè)估值下跌，并壓制全行業(yè)估值水平。標(biāo)志性事件為：1）2020年10月，垃圾焚燒項(xiàng)目補(bǔ)貼分為兩個(gè)階段，第二階段（運(yùn)行15年后）將引入綠證，替代當(dāng)前國補(bǔ)，市場擔(dān)心綠證無法賣出，造成行業(yè)盈利性下行，致垃圾焚燒公司估值下跌約30%；2）2021年年中，市場對競爭性配置同樣擔(dān)憂盈利性下行，致垃圾焚燒估值繼續(xù)下行。2020年10月，行業(yè)內(nèi)多數(shù)公司動(dòng)態(tài)PE估值在16-18x；而當(dāng)前多數(shù)公司PE估值在10-11x。該階段垃圾焚燒為行業(yè)內(nèi)關(guān)注度較高子行業(yè)方向，故其估值對全行業(yè)的估值也形成壓制。政策調(diào)整初衷為開源保障現(xiàn)金流，并非打壓盈利性垃圾焚燒行業(yè)引入“綠證”、“競爭配置”等，初衷為做開源工作，增加地方政府、居民、企業(yè)等付費(fèi)資金來源，并非無法落地而致行業(yè)盈利性下行。綠證：增加企業(yè)付費(fèi)資金來源，在碳減排背景下，落地概率大幅提升。項(xiàng)目第二階段引入綠證：2020年10月，財(cái)政部、發(fā)改委和能源局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于<關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知》，提出垃圾焚燒項(xiàng)目自并網(wǎng)之日起滿15年后，不再享受中央財(cái)政補(bǔ)貼資金，核發(fā)綠證準(zhǔn)許參與綠證交易（2020年1月就有該政策提法，本次為詳細(xì)方案）。市場擔(dān)憂：市場易關(guān)聯(lián)前期風(fēng)電、光伏綠證難以賣出，而擔(dān)心未來垃圾焚燒綠證難以賣出，致行業(yè)盈利性下行。未來綠證落地概率顯著提升：前期風(fēng)電、光伏綠證難以賣出，主因彼時(shí)對企業(yè)來說，購買綠證徒增成本，并未有實(shí)際作用；而當(dāng)下已經(jīng)開始構(gòu)建碳排放管控體系，綠證在未來很可能發(fā)揮相應(yīng)的抵扣作用，對企業(yè)來講和購買碳配額的作用相當(dāng)，故政府可通過調(diào)整碳配額發(fā)放的供需，使得綠證能得到消納。競爭配置：秉承央地共擔(dān)的思路，增加地方政府付費(fèi)比例，進(jìn)而推動(dòng)解決資金來源。競爭配置核心是央地共擔(dān)補(bǔ)貼：2021年8月，《2021年生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)工作方案》提出，2021年1月1日起新開工或2021年12月31日起未完成并網(wǎng)的項(xiàng)目，將執(zhí)行競爭配置，其核心是當(dāng)前補(bǔ)貼央地共擔(dān)，按補(bǔ)貼退坡幅度，要得少的項(xiàng)目優(yōu)先納入補(bǔ)貼目錄。市場擔(dān)憂：市場將競爭配置和風(fēng)電、光伏的競價(jià)上網(wǎng)類比，擔(dān)心總收入下行而致行業(yè)盈利性下行。合理收益率的前提，決定競爭配置是調(diào)結(jié)構(gòu)，不是降總量：風(fēng)電、光伏可通過規(guī)模效應(yīng)而推動(dòng)平價(jià)上網(wǎng)，而垃圾焚燒屬于環(huán)保行業(yè)，首要目的是投入足夠的資金處理達(dá)到響應(yīng)的環(huán)保要求，發(fā)電僅為其副產(chǎn)品，故合理收益率定價(jià)是其本質(zhì)；政策一再強(qiáng)調(diào)央地共擔(dān)，其必然是降低中央補(bǔ)貼，但要增加地方補(bǔ)貼的思路，我們從政策中央地共擔(dān)的比例要求也可以支持該判斷，按東部、中部、西部和東北地區(qū)合理確定不同項(xiàng)目中央支持比例，具體到垃圾焚燒項(xiàng)目，中央支持比例分別為20%、40%、60%和60%。地方政府、居民、企業(yè)均具備解決國補(bǔ)資金需求的能力地方政府、居民、企業(yè)，均可解決國補(bǔ)資金來源問題，故不必過度悲觀。最差的情況是靠地方財(cái)政作為支付保障，具備可行性。2021年環(huán)保方向的財(cái)政預(yù)算達(dá)5,536億元，垃圾焚燒2020-2021年新增項(xiàng)目所需國補(bǔ)分別為21.86/21.00億元。故國補(bǔ)新增需求體量遠(yuǎn)小于環(huán)保財(cái)政支出，且地方存在支付主動(dòng)性（2019年環(huán)保財(cái)政支出為6392億元，決算超過預(yù)算537億元，2020年存疫情影響），故地方政府有能力成為支付保障。向居民收費(fèi)解決補(bǔ)貼需求具備可行性。中央持續(xù)推動(dòng)地方實(shí)施垃圾處理收費(fèi)制度。一戶3口之家，每月多交5元，一年為60元，即可基本覆蓋國補(bǔ)資金需求。按照人均每日產(chǎn)生1kg，3口之家計(jì)算，一戶一年產(chǎn)生的垃圾量為1.095噸，對應(yīng)補(bǔ)貼額度需求為48.9元。1）出現(xiàn)收費(fèi)量與成本接近的案例，如云南瑞麗等；2）收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)開始提升，如陽春市垃圾處置費(fèi)由8元/戶提升至13元/戶；3）部分地市征收范圍下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)別，如中山坦洲鎮(zhèn)；4）城鎮(zhèn)垃圾處理費(fèi)轉(zhuǎn)至稅務(wù)部門征收，提高收繳率，2021年7月1日起執(zhí)行。增加企業(yè)端付費(fèi)資金同樣為解決國補(bǔ)的有效路徑之一。綠證未來價(jià)格大概率與碳配額價(jià)格掛鉤，當(dāng)碳配額價(jià)格超過66.9元/噸后具備可行性：1噸垃圾對應(yīng)國補(bǔ)平均水平為0.16元/度，補(bǔ)貼280度，即1噸垃圾所需國補(bǔ)44.8元。根據(jù)我們前期測算，1噸垃圾對應(yīng)CO2凈減排量約0.67噸，即0.67噸CO2值44.8元時(shí)，出售綠證可獲得與國補(bǔ)相當(dāng)?shù)馁Y金，即碳配額價(jià)格達(dá)66.9元/噸。未來碳價(jià)預(yù)計(jì)持續(xù)提升，且各公司項(xiàng)目進(jìn)入第二階段尚存較長時(shí)間，故該路徑可行。非居民廚余垃圾計(jì)量收費(fèi)等方式同樣增加企業(yè)端付費(fèi)資金：2021年7月7日，發(fā)改委、住建部發(fā)改委、住建部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)非居民廚余垃圾處理計(jì)量收費(fèi)的指導(dǎo)意見》，指導(dǎo)地方推進(jìn)非居民廚余垃圾處理計(jì)量收費(fèi)工作，推進(jìn)開源工作。合理收益率定價(jià)及競爭格局未改變，支持盈利性保持行業(yè)定價(jià)模式未發(fā)生變化，一直為合理收益率定價(jià)。1）已簽訂合同的項(xiàng)目受調(diào)價(jià)機(jī)制保護(hù)：基本設(shè)有調(diào)價(jià)機(jī)制，因補(bǔ)貼政策調(diào)整造成的收入波動(dòng)，將由地方政府補(bǔ)齊缺口，而保持收益率不變。2）尚未招投標(biāo)的新項(xiàng)目，各公司競爭格局未發(fā)生變化：對于企業(yè)來說競爭格局和以往是一樣的，都是判斷項(xiàng)目是否滿足公司收益率要求前提下的報(bào)價(jià)競爭，但行業(yè)已擺脫低價(jià)中標(biāo)的惡性局面。上市公司本身為行業(yè)內(nèi)相對優(yōu)質(zhì)公司，盈利水平高于行業(yè)均值屬正?，F(xiàn)象?！?021年生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)工作方案》，鼓勵(lì)加快生物質(zhì)能多元應(yīng)用，降低發(fā)電成本，減少補(bǔ)貼依賴；而非降低盈利水平來驅(qū)動(dòng)降價(jià)，否則環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)概率將大幅提升。2016年行業(yè)經(jīng)歷價(jià)格戰(zhàn)，當(dāng)時(shí)均價(jià)降低至58元/噸，突破市場認(rèn)知的60元/噸的心理下限，后經(jīng)過對招標(biāo)條件的調(diào)整，各地政府對項(xiàng)目穩(wěn)定安全運(yùn)營的追求越來越高，處置均價(jià)開始有所回升，2021年以來，市場中標(biāo)項(xiàng)目均價(jià)約為87.9元/噸，相比2020年的77.3元/噸繼續(xù)提升13.7%，處于持續(xù)提升通道。政府性基金支出預(yù)算大增，垃圾焚燒確權(quán)國補(bǔ)有望解決2022年3月25日，財(cái)政部發(fā)布《2022年中央政府性基金支出預(yù)算表》，垃圾焚燒拖欠國補(bǔ)有可能得到解決；若解決，支持解決國補(bǔ)的相關(guān)事宜持續(xù)兌現(xiàn)落地，利于行業(yè)估值修復(fù)：2022年中央本級(jí)政府性基金支出預(yù)算7183.4億元，2021年僅為3325.9億元，增幅絕對值為3857.6億元，同比增長116%；2022年中央本級(jí)預(yù)算中，其他政府性基金支出項(xiàng)目預(yù)算達(dá)4529億元，通過比對2021年、2022年兩份預(yù)算清單，可見2022年其他政府性基金支出項(xiàng)目預(yù)算，包含2021年預(yù)算中的可再生能源國補(bǔ)支出、國有土地使用權(quán)出讓金收入安排的支出、及其他等8個(gè)項(xiàng)目；而通過2021年的預(yù)算表，可見其中可再生能源國補(bǔ)支出占比最高，2021年預(yù)算為836.0億元，占2021年該集合預(yù)算（903.5億元）的比例高達(dá)92.5%。故2022年該類別大幅提升3625億元，有可能為解決確權(quán)國補(bǔ)的應(yīng)收賬款問題，進(jìn)而利于垃圾焚燒等行業(yè)的現(xiàn)金流回款（不排除該筆資金用于其他方向）。補(bǔ)貼自查：2022年3月24日，國家發(fā)改委、能源局、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于開展可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼自查工作的通知》，讓垃圾焚燒企業(yè)在4月15日前，完成補(bǔ)貼自查工作。直面經(jīng)濟(jì)壓力致環(huán)保投入放緩的質(zhì)疑：不會(huì)放緩形成“財(cái)政投入放緩”擔(dān)憂的原因：市場認(rèn)為環(huán)保行業(yè)多由政府付費(fèi)，在經(jīng)濟(jì)增速存在壓力的情況下，行業(yè)的財(cái)政支出會(huì)減少。環(huán)保本身具備剛需性。當(dāng)前環(huán)保要求提升、監(jiān)管趨嚴(yán)，故垃圾焚燒、污水處理等方向的支出，具備剛需性。地方政府在環(huán)保方向支出具備主動(dòng)性。環(huán)保財(cái)政支出96%以上均為地方政府支出，2015-2019年決算/預(yù)算均在107%-120%區(qū)間；2020年環(huán)保方向的財(cái)政預(yù)算達(dá)6674億元，超過2019年的決算值，說明環(huán)保財(cái)政支出原本應(yīng)保持持續(xù)上行態(tài)勢，“十三五”5年的預(yù)算復(fù)合增速達(dá)16.6%；因疫情影響，致2020年決算大幅低于預(yù)期。大多數(shù)年份決算支出超出預(yù)算支出，說明地方財(cái)政支出已形成主動(dòng)性，底層原因?yàn)椋?）水環(huán)境質(zhì)量、空氣質(zhì)量等排名體系的構(gòu)建，排名靠后的城市將被加大約談力度，2）地方官員個(gè)人的晉升、獎(jiǎng)懲均與當(dāng)?shù)丨h(huán)境質(zhì)量掛鉤，故于公于私均形成主動(dòng)性的拉動(dòng)。2021年行業(yè)需求弱，致支出減少?！笆奈濉币?guī)劃開局之年，政府以規(guī)劃編制為主，環(huán)保方向財(cái)政支出力度階段性減弱，特別是Q2和Q4，2021年節(jié)能環(huán)保累計(jì)支出5536億元，同比降12.4%。2022M1-4節(jié)能環(huán)保財(cái)政支出同比增3.0%，呈現(xiàn)回暖趨勢。2022年隨著實(shí)質(zhì)工作的推進(jìn)，疊加2022年1月24日國務(wù)院印發(fā)《“十四五”節(jié)能減排綜合工作方案》明確要求加大財(cái)政支持力度，2022年兩會(huì)的政府工作報(bào)告中提出“積極的財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)”，使得環(huán)保行業(yè)獲得的財(cái)政支持有望回暖。2022M1-4節(jié)能環(huán)保方向財(cái)政支出金額1593億元，同比增3.0%（其中3月、4月均收到疫情負(fù)面影響），而2019年同期值為1670億元，基本相當(dāng)，節(jié)能環(huán)保財(cái)政支出已恢復(fù)正常力度。2022年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）預(yù)期增長5.5%左右，實(shí)際上高于過去兩年的平均增速（5.1%），穩(wěn)增長仍需發(fā)力，基建投資為重要抓手，環(huán)保中的垃圾焚燒、水務(wù)運(yùn)營、危廢處置、流域治理等具備基建屬性。直面成長性的質(zhì)疑：行業(yè)自身成長+個(gè)股第二成長曲線形成“成長性減弱”擔(dān)憂的原因：市場認(rèn)為環(huán)?；咀龅貌畈欢嗔?，故行業(yè)即將成長失速。板塊成長性來自：1）環(huán)保行業(yè)自身在政策的驅(qū)動(dòng)下，仍有進(jìn)一步治理的需求，驅(qū)動(dòng)環(huán)境質(zhì)量的持續(xù)改善，包括增加新的污染物的控制、更多行業(yè)進(jìn)行提標(biāo)等；2）個(gè)股標(biāo)的對第二成長曲線的選擇。環(huán)保自身存長期深化治理需求，減排降碳雙重推進(jìn)2021年3月13日，《第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》對外發(fā)布，在環(huán)保方向持續(xù)加碼，新增降碳表述，為環(huán)保帶來長期續(xù)航力?！笆奈濉蹦繕?biāo)：生產(chǎn)生活方式綠色轉(zhuǎn)型成效顯著，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗和二氧化碳排放分別降低13.5%、18%，主要污染物排放總量持續(xù)減少，森林覆蓋率提高到24.1%，生態(tài)環(huán)境持續(xù)改善。2035年：廣泛形成綠色生產(chǎn)生活方式，碳排放達(dá)峰后穩(wěn)中有降，生態(tài)環(huán)境根本好轉(zhuǎn)，美麗中國建設(shè)目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)。長期：國家陸續(xù)發(fā)布《關(guān)于深入打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)的意見》、《“十四五”節(jié)能減排綜合工作方案》、《“十四五”節(jié)能減排綜合工作方案》等綜合性頂層設(shè)計(jì)文件以及城鎮(zhèn)生活垃圾、城鎮(zhèn)污水處理、塑料污染治理、農(nóng)村人居環(huán)境整治、生態(tài)環(huán)境監(jiān)測規(guī)劃、土壤及地下水和農(nóng)村生態(tài)環(huán)境保護(hù)等細(xì)分方向的五年規(guī)劃，明確了各領(lǐng)域的發(fā)展目標(biāo)。短期：2022年政府政府工作報(bào)告中指出，2021年我國生態(tài)文明建設(shè)持續(xù)推進(jìn)：污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)深入開展，主要污染物排放量繼續(xù)下降，地級(jí)及以上城市細(xì)顆粒物平均濃度下降9.1%，生態(tài)環(huán)境質(zhì)量改善明顯。今年政府目標(biāo)持續(xù)改善生態(tài)環(huán)境，加強(qiáng)污染治理和生態(tài)保護(hù)修復(fù)，處理好發(fā)展和減排的關(guān)系。環(huán)保治理效果雖已取得一定成果，但未來我國對環(huán)境保護(hù)的重視程度不減，未來傳統(tǒng)的固廢、污水、大氣、土壤等行業(yè)需求仍將維持高位。2022Q1行業(yè)投資強(qiáng)度延續(xù)，籌資恢復(fù)上行趨勢2022Q1籌資恢復(fù)上行，各公司開始為“十四五”的成長，做資金準(zhǔn)備。2022年進(jìn)入“十四五”的執(zhí)行期，環(huán)保行業(yè)Q1籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)125億元，同比增28.0%，恢復(fù)上行。2022Q1行業(yè)整體投資強(qiáng)度得到保持，凈支出達(dá)159億元，同比下降27.3%，降幅弱于2021年全年的水平，故判斷在會(huì)計(jì)政策調(diào)整的因素影響表觀數(shù)值下，投資強(qiáng)度得到保持；2022Q1水務(wù)運(yùn)營、固廢的投資活動(dòng)凈額分別為-63/-62億元，為主要投資方向；籌資最多的方向也同樣為固廢、水務(wù)，凈額分別為62/38億元，與其重資產(chǎn)并具備成長性的現(xiàn)狀吻合，對業(yè)績持續(xù)上行形成支持。部分個(gè)股夯實(shí)傳統(tǒng)主業(yè)后，打造第二成長曲線在夯實(shí)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，目前諸多環(huán)保公司通過外延并購、戰(zhàn)略合作、產(chǎn)業(yè)投資、業(yè)務(wù)延伸等方式挖掘新賽道。（1）垃圾焚燒公司：偉明環(huán)保與青山集團(tuán)共同開發(fā)印尼紅土鎳礦冶煉年產(chǎn)4萬噸高冰鎳金屬項(xiàng)目；旺能環(huán)境通過并購立鑫新材料60%股權(quán)布局動(dòng)力電池回收；中國天楹與政府簽訂產(chǎn)業(yè)投資協(xié)議布局儲(chǔ)能和屋頂分布式光伏；圣元環(huán)保擬與三峽集團(tuán)共同開發(fā)福建海上風(fēng)電和光伏項(xiàng)目；（2）煙氣治理公司：龍凈環(huán)保控股股東擬變更為紫金礦業(yè)，在新能源領(lǐng)域，紫金礦業(yè)先后在阿根廷、剛果（金）、西藏等地布局了鋰礦資源；（3）膜生產(chǎn)企業(yè)：三達(dá)膜/久吾高科/沃頓科技等膜材料和膜技術(shù)工藝服務(wù)商業(yè)務(wù)延伸至鹽湖提鋰方向；（4）資源化企業(yè)：北清環(huán)能通過高頻的并購在餐廚垃圾處置及廢油脂資源化方向加碼：路德環(huán)境布局酒糟資源化等；（5）其他案例：金圓股份通過外延并購布局鋰礦資源開發(fā)和動(dòng)力電池回收。諸多環(huán)保公司布局增長第二極，一方面可以提升目前處于低位的公司估值，另一方面也將在不久的將來貢獻(xiàn)實(shí)際的業(yè)績，利于屆時(shí)迎來戴維斯雙擊行情。板塊分析：風(fēng)格多樣，兼具成長與價(jià)值當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，環(huán)保板塊具備較高投資性價(jià)比。1）嚴(yán)監(jiān)管背景下環(huán)保業(yè)務(wù)的持續(xù)性被低估，業(yè)績成長性良好，尤其是垃圾焚燒、危廢資源化、水務(wù)運(yùn)營等板塊，同時(shí)諸多公司都在積極尋找第二成長曲線；2）板塊估值低位，基金持倉低位；3）2022M1-4節(jié)能環(huán)保財(cái)政支出同比增3.0%，呈現(xiàn)回暖趨勢，且當(dāng)前存基建穩(wěn)增長主題性投資機(jī)會(huì)。我們總結(jié)三條投資主線：1）成長類：垃圾焚燒、再生資源、檢測服務(wù)等；2）絕對收益類：高股息低估值標(biāo)的；3）左側(cè)類：蜂窩陶瓷載體和制冷壓縮設(shè)備。成長類：垃圾焚燒+再生資源+檢測服務(wù)三賽道，及ST龍凈垃圾焚燒：“業(yè)績成長+估值修復(fù)+基建”邏輯2022Q1末全國累計(jì)已投運(yùn)產(chǎn)能84萬噸/日，超出“十四五”目標(biāo)值?！丁笆奈濉背擎?zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃》定調(diào)較低，規(guī)劃到2025年底全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力達(dá)到80萬噸/日左右。根據(jù)生活垃圾焚燒發(fā)電廠自動(dòng)監(jiān)測數(shù)據(jù)公開平臺(tái)顯示，截至2022年3月底，全國投運(yùn)垃圾焚燒規(guī)模已達(dá)84.0萬噸/日（包含試運(yùn)營項(xiàng)目，已扣除2.35萬噸/日永久停產(chǎn)項(xiàng)目），相比2020年末64.3萬噸增加19.7萬噸/日，其中2021年新增投運(yùn)19.3萬噸/日，2022Q1新增投運(yùn)0.5萬噸/日。2021年垃圾焚燒政策要求非競爭配置項(xiàng)目需在2021年底前投運(yùn)而存在搶裝現(xiàn)象，未來項(xiàng)目持續(xù)投運(yùn)疊加產(chǎn)能爬坡，帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)高增長。垃圾焚燒公司存在業(yè)績成長+估值修復(fù)+基建邏輯。業(yè)績成長：在建待建項(xiàng)目支持未來1-2年業(yè)績復(fù)合增速20%以上。截至2021年底，瀚藍(lán)環(huán)境、偉明環(huán)保和綠色動(dòng)力運(yùn)營規(guī)模（不含試運(yùn)營）分別為2.6萬噸/日、2.2萬噸/日和3.4萬噸/日，運(yùn)營規(guī)模相比2020年末分別增長48.1%、33.1%和25.9%，新增項(xiàng)目投運(yùn)將對2022年運(yùn)營利潤產(chǎn)生正貢獻(xiàn)，此外偉明環(huán)保等公司在建+未建項(xiàng)目產(chǎn)能充足，未來利潤長期增長有保障；估值修復(fù)：2020年10月，行業(yè)多數(shù)標(biāo)的動(dòng)態(tài)PE估值在16-18x，當(dāng)下多數(shù)在10-11x。市場悲觀情緒已price-in，隨著前述邏輯逐步兌現(xiàn)，打消盈利性下行的擔(dān)心，行業(yè)估值存修復(fù)空間，特別是今年若解決或部分解決確權(quán)國補(bǔ)問題，則利于行業(yè)估值修復(fù)；垃圾焚燒屬于環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，也存在投資新型基建穩(wěn)增長的主題投資邏輯。選擇第二成長曲線更強(qiáng)的垃圾焚燒標(biāo)的。除并購整合外，各頭部企業(yè)均在固廢產(chǎn)業(yè)鏈上下游開始布局，逐漸進(jìn)入濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、污泥、危廢等市場，以期形成業(yè)績新增點(diǎn)。此外，部分企業(yè)開始積極拓張第二成長曲線，其中偉明環(huán)保布局高冰鎳及三元正極材料項(xiàng)目、旺能環(huán)境進(jìn)軍動(dòng)力電池回收領(lǐng)域、圣元環(huán)保布局海上風(fēng)電業(yè)務(wù)、瀚藍(lán)環(huán)境涉足制氫，值得關(guān)注。（報(bào)告來源：未來智庫）再生資源：碳中和提升再生產(chǎn)品需求，比拼產(chǎn)能提份額危廢資源化：深加工拓展利潤空間，集中度提升邏輯得到驗(yàn)證截至2022M5我國核準(zhǔn)危廢資質(zhì)達(dá)1.83億噸，資源化占比61%。1）危廢總核準(zhǔn)資質(zhì)量仍高速增長：相比于2019年仍然保持著年均2237萬噸的絕對值增長。2）主要處理方式為資源化利用：收集貯存產(chǎn)能0.32億噸，占比17.6%，處置產(chǎn)能0.39億噸，占比21.3%，資源化利用產(chǎn)能1.12億噸，占比61.1%。危廢資源化處理行業(yè)在“十四五”期間仍存在有效產(chǎn)能缺口，預(yù)計(jì)2025年含金屬危廢第三方資源化處理需求量約2249-2530萬噸，大于當(dāng)前有效產(chǎn)能2003萬噸（估算值）；且雙碳背景下再生資源具備顯著的減碳效應(yīng)，未來行業(yè)需求有望持續(xù)提升。采購體系及技術(shù)水平構(gòu)筑行業(yè)競爭壁壘，產(chǎn)能儲(chǔ)備及利用率影響業(yè)績成長性。危廢資源化小、散、弱的競爭格局邊際改善，規(guī)模、集中度有所提升：單體規(guī)模提升：截至2022M5，我國資源化產(chǎn)能中單個(gè)經(jīng)營許可證對應(yīng)的平均規(guī)模為5.80萬噸/年；2021M7單體平均規(guī)模為5.23萬噸/年，提升0.57萬噸/年。各省資源化產(chǎn)能集中度較高：雖然從全國視角來看，單個(gè)企業(yè)危廢產(chǎn)能市占率較為分散，但各省資源化利用CR5企業(yè)產(chǎn)能平均占比達(dá)39.8%。近年來行業(yè)內(nèi)兼并收購逐漸活躍，頭部公司有望受益：2019年底以來，行業(yè)內(nèi)收購金額合計(jì)209億元，收購規(guī)模合計(jì)345萬噸/年。在環(huán)保壓力加大、行政審批效率提高等諸多因素的影響下，市場份額有望進(jìn)一步向頭部公司集中。動(dòng)力電池回收：加強(qiáng)渠道布局，關(guān)注技術(shù)改進(jìn)及價(jià)格波動(dòng)電池回收利用兼具環(huán)保與經(jīng)濟(jì)意義，行業(yè)有望維持長周期高景氣度。動(dòng)力電池回收持續(xù)受益于我國新能源車銷量和動(dòng)力電池裝機(jī)量的快速增長，我們測算預(yù)計(jì)2030年三元電池再生利用市場為274.3億元，10年CAGR為60.1%；預(yù)計(jì)2030年磷酸鐵鋰梯次+再生利用市場為365億元，10年CAGR高達(dá)67.3%。當(dāng)前競爭主要取決于上游回收渠道的建立與中游再生利用技術(shù)的突破。上游回收渠道的建立：行業(yè)初期，廢舊電池尚未完全放量，產(chǎn)能過剩，回收渠道的構(gòu)建直接關(guān)乎各企業(yè)項(xiàng)目能否吃飽。1）渠道包括電池生產(chǎn)企業(yè)、電池應(yīng)用企業(yè)、資源回收企業(yè)、電池相關(guān)金融科技服務(wù)企業(yè)、汽車后市場服務(wù)企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)與電商平臺(tái)六大方向。2）2019年11月工信部發(fā)布《新能源汽車動(dòng)力蓄電池回收服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)和運(yùn)營指南》，明確汽車生產(chǎn)企業(yè)作為回收責(zé)任主體，其申報(bào)的網(wǎng)點(diǎn)在1.4萬個(gè)網(wǎng)點(diǎn)中占比達(dá)到97.9%。3）2021年以來行業(yè)在渠道方面的框架協(xié)議明顯增多，2020年僅2項(xiàng)框架協(xié)議，2021年增長至8項(xiàng)，截至2022M5已有8項(xiàng)。中游再生利用環(huán)節(jié)壁壘：金屬鋰回收率，及是否具有材料再造能力。對比天奇股份、格林美、邦普循環(huán)、華友循環(huán)，從回收率來看，各企業(yè)鈷錳鎳平均回收率均超98%；邦普循環(huán)的金屬鋰提取率達(dá)98%，顯著高于同業(yè)；此外各龍頭均布局或正在布局三元前驅(qū)體材料再造。測算得單噸NCM622電池回收收入合計(jì)6.19萬元，營業(yè)成本合計(jì)3.74萬元，毛利率為39.55%。主要假設(shè)：1）原料為1噸NCM622電池包，對應(yīng)所含金屬鋰約為2.6%、金屬鈷約為4.39%、金屬鎳約為8.58%、金屬錳約為9.65%；2）鈷、鎳、錳回收率均為98%，鋰的回收率為85%；3）材料采購和銷售價(jià)格按照鋰、鈷、鎳、錳金屬單質(zhì)2021年以來的平均價(jià)格，分別為126萬元/噸、42.4萬元/噸、15.8萬元/噸、2.66萬元/噸；4）自2021年以來鋰價(jià)大幅上漲，電池回收常出現(xiàn)倒掛傾向，因此我們假設(shè)折價(jià)系數(shù)選取100%；5）輔助材料成本、燃料動(dòng)力成本、人工成本、折舊攤銷、其他制造成本參考項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告及可行性報(bào)告，合計(jì)0.53萬元。影響電池回收企業(yè)毛利率最主要的因素是折價(jià)系數(shù)、金屬鋰提取率：1）我們測算金屬鋰回收率波動(dòng)+10pct/-10pct，毛利率+3.04pct/-3.38pct；2）折價(jià)系數(shù)+10pct/-10pct，毛利率-5.20pct/+5.20pct。金屬鎳、鈷只賺取加工費(fèi)，鎳價(jià)、鈷價(jià)變動(dòng)對毛利率影響不大，鎳價(jià)波動(dòng)+10%/-10%，毛利率-0.89pct/+0.89pct；鈷價(jià)波動(dòng)+10%/-10%，毛利率1.22pct/+1.23pct；3）輔料、人工、運(yùn)費(fèi)、折舊等其他成本在總成本中占比較小，對電池回收毛利率影響不大。生物柴油：歐洲生物柴油供應(yīng)缺口放大，需求有望長期維持高景氣度生物柴油具備碳減排屬性，降碳背景下具備長期成長性：歐洲：運(yùn)輸部門對生物燃料需求快速提升。2021年7月，歐盟《可再生能源指令（REDII）》修訂，提出2022/2025/2030年運(yùn)輸部門中PARTA生物燃料占比下限分別為0.2%/0.5%/2.2%；2025/2030年可持續(xù)航空燃料（SAF）用量的目標(biāo)份額為2%/5%。中國：2022年5月，國家發(fā)改委印發(fā)《“十四五”生物經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，要求在有條件的地區(qū)開展生物柴油推廣試點(diǎn)，推進(jìn)生物航空燃料示范應(yīng)用。短期來看，截至2022M5生物柴油受疫情影響逐步減弱，原材料供應(yīng)緊缺現(xiàn)狀有望改善，需求端有望回暖。歐洲從中國進(jìn)口生物柴油比重不斷提升：2016-2020年歐盟生物柴油的主要供應(yīng)商中，中國是唯一一個(gè)先進(jìn)生物柴油（廢油脂為原料）供應(yīng)商。因此，2016-2020年，歐盟從中國進(jìn)口生物柴油數(shù)量的4年CAGR為126.9%，進(jìn)口數(shù)量由3.2萬噸激增至84.8萬噸，從中國進(jìn)口的生物柴油數(shù)量占總進(jìn)口量比重由5.9%提升至31.0%。2021-2030年，歐洲廢油脂為原料制生物柴油需求量CAGR為31.2%，市場達(dá)468億元。在歐洲生物柴油存應(yīng)用下限要求的背景下，測算得，2025/2030年歐盟廢油脂為原料制生物柴油需求規(guī)模至少為143.1萬噸/582.4萬噸，2021-2030年CAGR為31.2%。2020年-2021年我國生物柴油出口均價(jià)為8038.4元/噸，以此價(jià)格測算得2025/2030年歐洲A類生物柴油市場空間為115.0/468.1億元。再生塑料：全球廢塑料回收率有望提升，碳中和提升再生塑料需求近年全球每年廢塑料產(chǎn)生量預(yù)估在3億噸左右。全球的廢棄塑料中約14%-18%被回收利用，約24%被焚燒，其余則被填埋或露天棄置；不同品類的塑料回收率也差別很大，PET和HDPE回收率較高，可達(dá)19%-85%，而PP和PS塑料的回收率僅為1%-21%；不同國家間的廢塑料回收率也差異顯著，垃圾分類程度極高的日本的塑料回收利用率超80%、歐洲約40%、而美國僅有20%左右。世界主要國家和地區(qū)均在鼓勵(lì)加大再生塑料的使用比例，以r-PET為代表的再生塑料未來需求廣闊。例如歐盟委員會(huì)2015年12月提交、2018年4月通過了包括廢料回收立法提案在內(nèi)的“循環(huán)經(jīng)濟(jì)一攬子計(jì)劃”提案；循環(huán)經(jīng)濟(jì)計(jì)劃提出將優(yōu)先考慮廢料的循環(huán)利用，通過“生產(chǎn)者責(zé)任延伸計(jì)劃”和“廢料等級(jí)制度”等，顯著提升廢料的回收利用率，具體目標(biāo)包括：2025年包裝類廢舊塑料再生利用率達(dá)到50%，2030年達(dá)到55%等；2019年6月歐洲議會(huì)和理事會(huì)又發(fā)布強(qiáng)制指令，要求以PET為主要成分的一次性容器中再生塑料的使用比例到2025年不少于25%，到2030年不少于30%。而食品飲料及快消領(lǐng)域的跨國企業(yè)如聯(lián)合利華、百事可樂等要求到2025年使用再生塑料的比例達(dá)到25%，目前多數(shù)僅在15%以內(nèi)。預(yù)計(jì)2025年前r-PET需求仍將保持較高景氣度。酒糟資源化：消費(fèi)屬性的新興細(xì)分賽道酒糟富含營養(yǎng)物，故可資源化生產(chǎn)飼料。酒糟資源化上游為白酒企業(yè)（目前主要是醬香型白酒），其在釀造過程中產(chǎn)生的酒糟需要定期丟棄處理，酒糟渣中富含豐富的剩余淀粉、蛋白等營養(yǎng)物，資源化企業(yè)可以加工生產(chǎn)成兼具功能性與營養(yǎng)性的生物發(fā)酵飼料，出售給下游飼料企業(yè)或養(yǎng)殖企業(yè)，下游企業(yè)進(jìn)一步添加入到畜禽日常飼料中以提高動(dòng)物的身體機(jī)能和生產(chǎn)性能，從而實(shí)現(xiàn)變廢為寶。消費(fèi)品屬性，行業(yè)天花板較高。酒糟資源化后的飼料添加劑在糧食價(jià)格上漲的背景下市場接受度將更高，市場空間來看，僅醬香型白酒酒糟資源化市場空間就接近超20億元，未來清香型白酒、啤酒糟仍有資源化空間，行業(yè)天花板較高。飼料添加劑的消費(fèi)品屬性意味著如果能夠獲得客戶的認(rèn)可，將能夠根據(jù)下游不同營養(yǎng)成分需求提供差異化產(chǎn)品，具備提價(jià)預(yù)期。檢測服務(wù)：長坡厚雪特征不變，業(yè)績抗周期性強(qiáng)雖然自2021年中以來部分檢測龍頭股價(jià)走勢較弱，但我們認(rèn)為檢測服務(wù)行業(yè)高成長、高回報(bào)、集中度提升的長邏輯并未發(fā)生變化，受益于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，行業(yè)未來仍將保持較高的成長預(yù)期；且檢測服務(wù)具備較好的抗周期性；同時(shí)，伴隨著局部疫情對經(jīng)營的擾動(dòng)和政府監(jiān)管的趨嚴(yán)，部分小微型機(jī)構(gòu)逐漸被淘汰出清，行業(yè)集中度將向龍頭機(jī)構(gòu)集中。譜尼測試：老牌綜合檢測龍頭，內(nèi)生外延提質(zhì)三重奏我們認(rèn)為譜尼測試“十四五”有望復(fù)制華測檢測自2018年以來的成長路徑。1、老牌綜合檢測公司：公司成立于2002年，由近30個(gè)大型實(shí)驗(yàn)基地及150多個(gè)專業(yè)實(shí)驗(yàn)室組成，品牌效應(yīng)強(qiáng)，擁有諸多高含金量資質(zhì)，競爭力強(qiáng)；2、業(yè)務(wù)多點(diǎn)爆發(fā)：傳統(tǒng)優(yōu)勢環(huán)境/食品穩(wěn)健增長，汽車/軍工/醫(yī)學(xué)/CXO/化妝品/電子電器檢測快速增長，2021年以來已落地約8個(gè)并購標(biāo)的，外延加速，股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)“十四五”營收復(fù)合增速27%或利潤復(fù)合增速28%；3、人效大幅提升：未來有望復(fù)刻華測檢測2018年以來的歷程，通過控制員工數(shù)量和實(shí)驗(yàn)室協(xié)同，人均產(chǎn)值從2019年的20.6萬元提升至2021年的29.0萬元，凈利率有望逐漸改善。4、業(yè)績側(cè)：2022Q1業(yè)績超預(yù)期；核酸檢測常態(tài)化強(qiáng)化醫(yī)學(xué)業(yè)務(wù)持續(xù)性；預(yù)計(jì)Q2營收和利潤仍能保持較高增速。華測檢測：目標(biāo)為中國版SGS，強(qiáng)化管理助ROE提升1、資質(zhì)：國內(nèi)全國性、綜合性民營檢測龍頭企業(yè)，在全球10多個(gè)國家和地區(qū)70多個(gè)城市擁有約150個(gè)實(shí)驗(yàn)室和260多個(gè)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，前期資本投入步入收獲期，目前處于快速成長期，具備復(fù)刻國際巨頭發(fā)展路徑的潛力；2、管理：前SGS全球副總裁自2018年中擔(dān)任公司總裁，精細(xì)化管理成效顯著，凈利率從2018年的10.5%持續(xù)提升至2021年的17.6%，且管理層多次增持公司股份和擁有股權(quán)激勵(lì)股份，管理動(dòng)力充足；3、續(xù)航：公司2019年新增布局醫(yī)學(xué)檢測、航天材料、軌道交通、汽車電子、半導(dǎo)體芯片、防火阻燃測試等方向，為中短期業(yè)績提供續(xù)航力。預(yù)計(jì)公司“十四五”期間歸母凈利潤C(jī)AGR超20%。ST龍凈：紫金礦業(yè)入主，環(huán)保+新能源雙輪驅(qū)動(dòng)公司2021-2023年業(yè)績復(fù)合增速預(yù)期20%。公司2022Q1末在手訂單202.4億元，對未來業(yè)績形成強(qiáng)支撐；公司近兩年在管帶輸送、水治理、土壤修復(fù)等方向不斷斬獲訂單；垃圾焚燒、危廢業(yè)務(wù)仍存待投運(yùn)項(xiàng)目；天楹投資除退還收購款項(xiàng)外，并就解除協(xié)議事宜再向公司支付1.36億元，回款約15.5億元，獲得收益并在未來節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用。紫金礦業(yè)助力龍凈環(huán)保打造“環(huán)保+新能源”業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，打造成長第二極。紫金礦業(yè)是礦產(chǎn)資源開發(fā)的龍頭企業(yè)，在礦產(chǎn)資源基礎(chǔ)、金屬產(chǎn)能增長及勘探技術(shù)研究等方面擁有顯著優(yōu)勢，在品牌、渠道、客戶和產(chǎn)品方面擁有重要資源。在新能源領(lǐng)域，紫金礦業(yè)先后在阿根廷、剛果（金）、西藏等地布局了鋰礦資源。公司在堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展低碳環(huán)保產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上，依托紫金礦業(yè)豐富的資源儲(chǔ)備全力拓展新能源產(chǎn)業(yè)。原控股股東對公司資金占用問題已得到解決。陽光集團(tuán)對公司的資金占用已歸還完畢，預(yù)付工程款已退還完畢，且已簽訂《控制權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之備忘錄》控制潛在風(fēng)險(xiǎn)。絕對收益：洪城環(huán)境高股息+低估值+一定成長性洪城環(huán)境具備：高股息率+低估值+一定成長性投資邏輯。高股息：2016-2021年，公司股息率由4.1%提升至6.1%，在可比公司中排名第一。2021年公司每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.50元（含稅），對應(yīng)5月25日收盤價(jià)，股息率達(dá)到6.21%。2021-2023年，公司承諾分紅比例不低于50%，利于股息率有望維持高位。低估值：公司當(dāng)前PE（TTM）10.0x，動(dòng)態(tài)PE估值8x左右，PB（TTM）1.3x，處于歷史低位，安全邊際高。一定的成長性：公司以運(yùn)營業(yè)務(wù)為主，剛需性強(qiáng)，且存在一定的成長性，預(yù)期公司在未來兩年業(yè)績復(fù)合增速為15%左右。內(nèi)生增長+外延擴(kuò)張并舉，大股東水業(yè)集團(tuán)固廢資產(chǎn)注入增厚業(yè)績彈性。截至2022年4月8日，鼎元生態(tài)100%股權(quán)已變更登記至公司名下，根據(jù)業(yè)績承諾，2021-2024年，鼎元生態(tài)凈利潤不低于1.09/1.16/1.21/1.36億元。左側(cè)類：高端制造類產(chǎn)品盈利修復(fù)中奧福環(huán)保：尾氣蜂窩陶瓷載體龍頭，預(yù)計(jì)Q2開始業(yè)績逐季向好國六提標(biāo)打開行業(yè)成長空間，產(chǎn)能擴(kuò)充支撐未來營收高增。汽車尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)從國五切換至國六，公司將受益于行業(yè)量價(jià)齊升、國產(chǎn)替代、競爭格局改善。公司在重型商用貨車應(yīng)用的大尺寸蜂窩陶瓷載體方面擁有較為明顯的競爭優(yōu)勢，與優(yōu)美科/莊信萬豐/巴斯夫等全球領(lǐng)先催化劑廠商及重汽橡塑/威孚環(huán)保/中自科技等國內(nèi)催化劑企業(yè)建立長期穩(wěn)定合作關(guān)系，并進(jìn)入國內(nèi)外知名整車和主機(jī)廠商供應(yīng)商名錄。公司目前正在推進(jìn)安徽蚌埠年產(chǎn)1200萬升移動(dòng)源尾氣凈化蜂窩陶瓷載體項(xiàng)目，支撐公司滿足國五升國六排放標(biāo)準(zhǔn)帶來的用量翻倍增長需求，預(yù)計(jì)市場份額也將保持穩(wěn)定增長，龍頭地位進(jìn)一步增強(qiáng)。2022Q1業(yè)績隨行業(yè)景氣度下行，未來景氣度有望回暖。1）量：重卡2020/2021年銷量為歷史高位，致當(dāng)前銷量欠佳，未來重卡銷量不會(huì)無限制下行，預(yù)期大幅下行后逐步企穩(wěn)；且蜂窩陶瓷載體行業(yè)的量增，更主要來自于國五升國六的提標(biāo)帶動(dòng)，單車載體用量約為原來的2倍，帶來載體行業(yè)的需求量增。2）價(jià)：2021年并未充分進(jìn)入國六階段，公司載體的平均售價(jià)為38.2元/升，同比提升19.8%，故在全面執(zhí)行國六的背景下，該因素將為公司2022年帶來業(yè)績上行動(dòng)力。2022Q1毛利率開始回升并有望持續(xù)回升。公司2022Q1毛利率44.6%，較2021年全年的42.5%（2021Q4毛利率僅為28.7%）提升2.0pct，同比下降9.3pct。去年Q4為毛利率最低的時(shí)段，主因：1）國六產(chǎn)品生產(chǎn)初期良率尚不穩(wěn)定，低于國五時(shí)期；2）滑石/氧化鋁/高嶺土等原材料和燃?xì)鉂q價(jià)較多；3）拉閘限電影響生產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)未體現(xiàn)；4）子公司江西奧福、安徽奧福處于初步生產(chǎn)期和建設(shè)期，廠房設(shè)備折舊費(fèi)用及人員薪酬支出增加。未來隨著良率的持續(xù)提升，以及新產(chǎn)能的逐步達(dá)產(chǎn)，毛利率有望持續(xù)回升，股權(quán)激勵(lì)解鎖條件為2022年國六良品率達(dá)85%。冰輪環(huán)境：工業(yè)制冷壓縮設(shè)備隱形冠軍，前瞻布局CCUS和氫能冰輪環(huán)境為工業(yè)制冷壓縮設(shè)備領(lǐng)域隱形冠軍，技術(shù)實(shí)力遙遙領(lǐng)先，市占率超30%，為國內(nèi)第一龍頭。冷鏈物流“十四五”規(guī)劃出臺(tái)，規(guī)劃到2025年布局建設(shè)100個(gè)左右國家骨干冷鏈物流基地、600個(gè)縣域產(chǎn)地冷鏈中心、200個(gè)城市銷地冷鏈中心等，行業(yè)步入加速發(fā)展階段，2021年冰輪制冷壓縮設(shè)備板塊營收同比增53.0%。前瞻布局CCUS和氫能裝備，部分產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)批量供貨，短期可提估值，中長期可帶來業(yè)績增量。2022Q1營收同比增13.0%，季節(jié)性因素及疫情防控物流受限導(dǎo)致Q1營收增速略緩，2021年公司訂貨量創(chuàng)歷史新高，全年高增無憂。

環(huán)保行業(yè)之瀚藍(lán)環(huán)境研究報(bào)告：十年環(huán)保白馬_靜待“新風(fēng)”起一、十年高成長環(huán)保白馬，持續(xù)成長性依舊可期（一）綜合環(huán)境服務(wù)領(lǐng)跑者，十年扣非業(yè)績復(fù)合增速近24%十年高成長環(huán)保白馬，鑄造“固廢為主，燃?xì)?水務(wù)協(xié)同發(fā)展”的綜合產(chǎn)業(yè)布局。公司原名南海發(fā)展，于2000年上市，初期以供水業(yè)務(wù)為主，2005-2006年通過收購南海當(dāng)?shù)毓檬聵I(yè)資產(chǎn)進(jìn)入污水處理及固廢領(lǐng)域，成為南海公用環(huán)保綜合服務(wù)商。但公司的布局不止于此，在之后的十余年中，除了在對佛山本地產(chǎn)業(yè)深度整合的基礎(chǔ)上，于2014年底成功收購創(chuàng)冠環(huán)保100%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了全國性戰(zhàn)略布局；2016年公司收購哈爾濱、大慶、牡丹江三市餐廚垃圾項(xiàng)目；同年與瑞曼迪斯合作、后又收購贛州宏華環(huán)保進(jìn)入危廢領(lǐng)域，2019年收購國源環(huán)境切入環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域等。公司現(xiàn)已形成“大固廢”布局為核心驅(qū)動(dòng)力，燃?xì)?、水?wù)協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)格局。鑒于公司業(yè)績的主要驅(qū)動(dòng)力來自于固廢，在“十四五”建設(shè)無廢城市的預(yù)期下，主業(yè)持續(xù)成長性依然可期。十年扣非歸母凈利潤復(fù)合增速近24%，持續(xù)成長性依舊可期。公司作為固廢為主、燃?xì)饧八畡?wù)為輔的綜合環(huán)保龍頭，依托長效且市場化的經(jīng)營和管理體制（核心管理層深耕公司已近20年），實(shí)現(xiàn)十余年的穩(wěn)健高成長?；仡?010-2020年，公司十年扣非業(yè)績基本保持年均20%以上的增速，高速發(fā)展期超50%。2014年扣非業(yè)績增速略有放緩，但通過收購創(chuàng)冠中國100%股權(quán)、燃?xì)獍l(fā)展30%股權(quán)，進(jìn)一步夯實(shí)產(chǎn)業(yè)布局，為后期高速成長奠定扎實(shí)基礎(chǔ)。2021前三季度實(shí)現(xiàn)營收71.24億元（同比+38.40%），歸母凈利潤9.29億元（同比+20.82%），公司受制于燃?xì)獬杀敬蠓仙蹆r(jià)被限，燃?xì)鈽I(yè)務(wù)承壓，但長期來看氣價(jià)順價(jià)是大概率事件，成長潛力依舊突出。固廢業(yè)務(wù)營收占比持續(xù)提升，仍是公司未來業(yè)績增長的主要驅(qū)動(dòng)力。從收入結(jié)構(gòu)來看，公司現(xiàn)已形成聚焦固廢、燃?xì)?供水+排水協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)格局，2021Q1-3分別實(shí)現(xiàn)收入36.72億元、23.09億元、9.76億元、3.27億元。固廢業(yè)務(wù)為核心增長驅(qū)動(dòng)，2020年以來收入占比在50%以上。受垃圾焚燒工程業(yè)務(wù)確認(rèn)收入的影響，固廢業(yè)務(wù)毛利率有所下降，但2019年以來穩(wěn)定在31%-32%左右。我們預(yù)期一方面公司在手項(xiàng)目投產(chǎn)支撐持續(xù)成長性，另一方面無廢城市建設(shè)打開環(huán)衛(wèi)、再生資源、危廢等超萬億元的綜合固廢需求，公司固廢業(yè)務(wù)仍有望保持高速增長。（二）運(yùn)營資產(chǎn)造血能力出眾，未來超20億/年凈現(xiàn)金流入保障業(yè)務(wù)擴(kuò)張運(yùn)營資產(chǎn)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流入，2020年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入近20億，凈現(xiàn)比達(dá)1.85。受益于公司固廢、燃?xì)?、水?wù)業(yè)務(wù)在運(yùn)營期能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公司歷史五年凈現(xiàn)比（經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤）均值達(dá)1.96，伴隨著產(chǎn)能持續(xù)放量，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額亦呈現(xiàn)著明顯上升的趨勢，2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額已達(dá)19.56億、2021年Q1-3經(jīng)營性現(xiàn)金流達(dá)16.51億元（同比+35%），造血能力出眾。我們預(yù)期伴隨著在手項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)落地，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額有望進(jìn)一步提升，未來超20億/年穩(wěn)態(tài)經(jīng)營現(xiàn)金凈流入保障業(yè)務(wù)擴(kuò)張。單季度資本開支環(huán)比縮減，期待公司自由現(xiàn)金流改善。從單季度環(huán)比來看，一方面公司經(jīng)營性現(xiàn)金流呈現(xiàn)著明顯提升的趨勢；另一方面伴隨投資放緩，公司資本開支規(guī)模亦呈現(xiàn)明顯收縮態(tài)勢。我們預(yù)期伴隨著項(xiàng)目進(jìn)一步投產(chǎn)爬坡，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)提升，投資性現(xiàn)金流支出持續(xù)萎縮下，公司自由現(xiàn)金流改善可期。（三）PE估值正處歷史底部，管理制度優(yōu)化增添長效活力與出色的盈利及造血能力相比，公司估值水平仍處歷史底部：（1）PE-band視角來看，截至2022年3月11日收盤，根據(jù)PE-TTM口徑進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，公司目前已經(jīng)觸及歷史最低估值水平。而我們認(rèn)為公司依托在手項(xiàng)目，未來2~3年內(nèi)仍有望維持20%+業(yè)績增速，估值修復(fù)潛力突出；（2）從造血能力角度來看，截至2020年末公司全年可實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額19.56億元，而公司最新市值僅147億元（收盤價(jià)：2022/03/11），2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/最新市值達(dá)13.28%。管理持續(xù)優(yōu)化，高管薪酬掛鉤業(yè)績及市值，職業(yè)經(jīng)理人制度進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)展動(dòng)力。2021年公司實(shí)施《高級(jí)管理人員薪酬和績效考核管理辦法》，以總經(jīng)理為例，其收入可分為基礎(chǔ)薪酬、績效薪酬及增值獎(jiǎng)勵(lì)三大部分，其中增值獎(jiǎng)勵(lì)[（申請兌現(xiàn)時(shí)公司股價(jià)-增值獎(jiǎng)勵(lì)份額授予價(jià)）獎(jiǎng)勵(lì)虛擬份額數(shù)量]掛鉤業(yè)績和市值。經(jīng)測算，虛擬股權(quán)價(jià)格為23.70元/股，公司當(dāng)前股價(jià)僅18.07元/股（收盤價(jià)：2022/03/11）。本方案實(shí)施以公司職業(yè)經(jīng)理人制度為前提，公司高管完成身份轉(zhuǎn)換，脫離體制內(nèi)身份、重新簽訂市場化的勞動(dòng)合同，實(shí)現(xiàn)管理人員與公司成長深度綁定，啟發(fā)企業(yè)業(yè)績及市值增長的活力。二、在手產(chǎn)能保障成長，積極謀求第二成長曲線（一）固廢業(yè)務(wù)進(jìn)入投產(chǎn)放量高峰期，保障未來2~3年業(yè)績成長性2020年至今固廢項(xiàng)目加速投產(chǎn)下垃圾處理量、上網(wǎng)電量大幅提升，2021Q1-3上網(wǎng)電量同比增長53%。自2020年以來，公司垃圾焚燒項(xiàng)目進(jìn)入投產(chǎn)加速期，2020年在運(yùn)產(chǎn)能同比增長46.19%，僅截止到2021年三季度，在運(yùn)產(chǎn)能已達(dá)2.56萬噸/日，與2020年底相比實(shí)現(xiàn)48.12%的增長。從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，公司在投產(chǎn)大規(guī)模增加、產(chǎn)能利用率爬坡的情況下，運(yùn)營能力依然穩(wěn)步提升，前三季度垃圾焚燒量及上網(wǎng)電量分別同比增長49%和53%，噸發(fā)電量和噸上網(wǎng)電量分別同比增長2.6%、3.0%。公司在建、籌建產(chǎn)能仍為運(yùn)營產(chǎn)能的44%，在手項(xiàng)目保障未來2~3年業(yè)績增長。截至2021年三季度末已投產(chǎn)焚燒產(chǎn)能達(dá)2.38萬噸/日、試運(yùn)營1800噸/日，在手總規(guī)模為3.42萬噸/日。其中在建、籌建產(chǎn)能規(guī)模為在運(yùn)規(guī)模的44%，考慮到1-2年的建設(shè)周期，充裕的在手項(xiàng)目有望保持公司2~3年業(yè)績增長。從地域情況來看，公司在運(yùn)產(chǎn)能主要集中于福建、廣東兩省，而在建、籌建項(xiàng)目正向貴州、江西、內(nèi)蒙古等省份布局，固廢龍頭全國化布局優(yōu)勢突出。（二）燃?xì)?水務(wù)業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，期待氣價(jià)理順后供熱盈利恢復(fù)短期采購成本攀升造成燃?xì)鈽I(yè)務(wù)盈利承壓，未來氣價(jià)理順、盈利恢復(fù)是大概率事件。2020年公司天然氣銷量達(dá)6.28億立方米，且受益于南海區(qū)建筑陶瓷企業(yè)清潔能源改造完工，2021年前三季度售氣量同比提升56%。雖2021年以來受國際能源價(jià)格持續(xù)上漲影響，天然氣采購成本攀升造成業(yè)務(wù)盈利能力下滑，但根據(jù)2021年三季報(bào)披露，公司一方面積極溝通銷售均價(jià)上調(diào)，另一方面拓展多元化客戶，我們認(rèn)為未來氣價(jià)理順、燃?xì)鈽I(yè)務(wù)盈利改善是大概率事件。水務(wù)（供水+排水）業(yè)務(wù)平穩(wěn)運(yùn)營，提供穩(wěn)定的利潤及現(xiàn)金流支持。（1）供水業(yè)務(wù)：公司2018-2019年產(chǎn)能保持在125萬立方米/日，產(chǎn)能利用率基本穩(wěn)定在90%以上，整體保持平穩(wěn)發(fā)展，年售水量在4.3億噸左右；且供水價(jià)格一般不會(huì)出現(xiàn)大幅度變化，可為公司提供穩(wěn)定的利潤及現(xiàn)金流。（2）排水業(yè)務(wù)：2020年銷售量達(dá)2.3億噸，一方面受益于污水處理均價(jià)提升帶來盈利能力的提升，另一方面各污水運(yùn)營廠產(chǎn)能利用率仍有提升空間（2019年報(bào)披露為78%），我們預(yù)期該業(yè)務(wù)未來可保持平穩(wěn)增長。（三）依托“南海固廢循環(huán)產(chǎn)業(yè)園”示范，固廢龍頭產(chǎn)業(yè)延伸優(yōu)勢顯著積極拓寬“焚燒+”含義外延，環(huán)衛(wèi)、餐廚垃圾、危廢、農(nóng)業(yè)垃圾處置多點(diǎn)開花。根據(jù)公司官網(wǎng)披露，除在手生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目（在手規(guī)模3.42萬噸/日）外，公司擁有垃圾壓縮轉(zhuǎn)運(yùn)7420噸/日、餐廚垃圾處理2650噸/日、污泥處理1050噸/日、危廢處理19.55萬噸/年、農(nóng)業(yè)垃圾處理155噸/日、醫(yī)療廢物處理30噸/日，多點(diǎn)開花打通固廢全產(chǎn)業(yè)鏈。（1）環(huán)衛(wèi)：2019年公司并購國源環(huán)境，從固廢業(yè)務(wù)向產(chǎn)業(yè)鏈前端垃圾分類、清掃、轉(zhuǎn)運(yùn)延申；截至2021H1，新增環(huán)衛(wèi)合同年化金額約9100萬元（總金額約3.7億元）。（2）餐廚：根據(jù)官網(wǎng)披露，公司在手佛山南海、黑龍江哈爾濱、牡丹江等7個(gè)餐廚項(xiàng)目，合計(jì)產(chǎn)能達(dá)1910噸/日；2021Q1-3餐廚垃圾處理量18.75萬噸（同比+87.88%），發(fā)電量1337.93萬千瓦時(shí)（同比+14.80%）。（3）危廢：根據(jù)官網(wǎng)披露，公司危廢業(yè)務(wù)現(xiàn)擁有佛山綠色工業(yè)服務(wù)中心（2020年底投產(chǎn)，產(chǎn)能9.15萬噸/年）、贛州信豐項(xiàng)目（2018年11月收購宏華環(huán)保所得，產(chǎn)能7.2萬噸/年）、浙江嘉興項(xiàng)目等；2021Q1-3公司工業(yè)危廢處理量達(dá)6.47萬噸，同比增長158.94%。拓展餐廚垃圾制氫項(xiàng)目，迎接“焚燒+新能源”的3.0時(shí)代。根據(jù)公司官微披露，公司將于2022年建設(shè)年產(chǎn)約2200噸氫氣的制氫項(xiàng)目（年需沼氣1400噸），項(xiàng)目投資額為9200萬元，預(yù)計(jì)建成后將給公司帶來5000+萬元/年的經(jīng)營收入。制氫原料氣體來源于：（1）南海固廢產(chǎn)業(yè)園的餐廚垃圾、滲濾液產(chǎn)生的沼氣；（2）鋁灰處理項(xiàng)目中的富氫氣體。且項(xiàng)目位于南海獅山LNG儲(chǔ)配站所屬區(qū)域內(nèi)，降低制氫、運(yùn)輸成本。疊加項(xiàng)目可降低二氧化碳排放公共聯(lián)系人100萬噸，預(yù)期該項(xiàng)目可增厚公司業(yè)績。三、行業(yè)利好政策頻出，迎來盈利、成長性雙重改善（一）國補(bǔ)、CCER利好政策頻發(fā)，固廢資產(chǎn)盈利能力有望持續(xù)優(yōu)化2022年政府性基金預(yù)算本級(jí)支出大幅增加，預(yù)期有望保障國補(bǔ)發(fā)放，公司應(yīng)收賬款回流、業(yè)績增速預(yù)期可進(jìn)一步改善?？稍偕茉囱a(bǔ)貼是應(yīng)收賬款的重要組成，截至2021H1，來自電網(wǎng)客戶及再生能源補(bǔ)貼的應(yīng)收賬款占比達(dá)40%。根據(jù)《關(guān)于2021年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2022年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告（摘要）》，2022年政府性基金預(yù)算本級(jí)支出由3326億元大幅提升至7183億元，預(yù)期一定程度上保障可再生能源補(bǔ)貼發(fā)放。公司后續(xù)通過補(bǔ)貼申報(bào)可改善應(yīng)收賬款回流、保障業(yè)績增速。CCER或?qū)⒂谀陜?nèi)重啟，強(qiáng)化垃圾焚燒項(xiàng)目盈利能力、優(yōu)化現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。2022年初發(fā)改委召開專題會(huì)議要求加快完善雙碳“1+N”政策體系、CCER也或?qū)⒂谀陜?nèi)重啟認(rèn)證、北京與雄安聯(lián)合爭取設(shè)立國家級(jí)CCER交易市場。若垃圾焚燒如期納入全國碳交易系統(tǒng)，CCER有望給垃圾焚燒帶來8~16元/噸額外收入，相當(dāng)于主流上市公司250元/噸運(yùn)營收入的3~6%、50元/噸凈利潤的12%~24%（扣稅后），利潤增厚能力顯著。2020年至今眾多補(bǔ)貼政策落地，目前補(bǔ)貼政策已經(jīng)明朗、存量項(xiàng)目補(bǔ)貼仍有保障，且未來國補(bǔ)有序退坡階段垃圾焚燒企業(yè)仍可通過提高處置費(fèi)價(jià)格、出售CCER和綠電指標(biāo)補(bǔ)充盈利性，機(jī)制優(yōu)化提升項(xiàng)目長期盈利能力。（二）“無廢城市”打開綜合固廢需求，固廢企業(yè)或成為核心載體“十四五”期間建設(shè)百座“無廢城市”，固廢企業(yè)或成為主要治理主體。2021年底18部委聯(lián)合印發(fā)《“十四五”時(shí)期“無廢城市”建設(shè)工作方案》，“無廢城市”從2019年的11+5試點(diǎn)到2022年的百余座城市目標(biāo)，隨之延伸出的環(huán)衛(wèi)、再生資源、危廢等超萬億元的綜合固廢需求有望全面釋放。而垃圾焚燒企業(yè)作為城市循環(huán)再生+固廢分類處置的承載方，依靠特許經(jīng)營權(quán)模式疊加產(chǎn)業(yè)鏈的高度協(xié)同，在“固廢一體化”布局上優(yōu)勢明顯。目前瀚藍(lán)環(huán)境、光大環(huán)境等焚燒龍頭企業(yè)體內(nèi)已經(jīng)擁有一批成熟的“焚燒+”模式項(xiàng)目，預(yù)期越來越多垃圾焚燒公司將成為全產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)商。瀚藍(lán)環(huán)境“南海模式”：打造固廢產(chǎn)業(yè)園標(biāo)桿，公司競爭優(yōu)勢顯著。由公司主打的南海固廢處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)園建設(shè)了固體廢物全產(chǎn)業(yè)鏈處理系統(tǒng)，形成了由源頭到終端完整的固體廢物處理產(chǎn)業(yè)鏈，包括前端（垃圾集中壓縮轉(zhuǎn)運(yùn)）、中端（垃圾填埋、生活垃圾焚燒發(fā)電、污泥干化處理、餐廚垃圾處理）、末端（滲濾液處理、飛灰處理）。（1）南海垃圾焚燒發(fā)電二廠為代表全國最高運(yùn)營水平的AAA級(jí)垃圾焚燒發(fā)電廠；（2）南海垃圾壓縮轉(zhuǎn)運(yùn)系統(tǒng)為國家住房和和城鄉(xiāng)建設(shè)部科技示范工程；（3）南海固廢處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)園以系統(tǒng)的整體規(guī)劃，國際領(lǐng)先的建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)于歐盟標(biāo)準(zhǔn)的排放指標(biāo)，被稱為“破解垃圾圍城困境的‘南海樣本’”，成為國內(nèi)同行業(yè)標(biāo)桿和典范。“南海模式”復(fù)制成果接連落地，典型案例已達(dá)8個(gè)。2017年4月公司中標(biāo)廣東省開平市固廢綜合處理中心一期一階段產(chǎn)業(yè)園PPP項(xiàng)目，包括開平市第一座生活垃圾焚燒發(fā)電廠（一期600噸/日，二期300噸/日）、滲濾液處理中心（200立方米/日）、填埋場（75萬立方米）及相關(guān)配套工程等。該項(xiàng)目是繼公司2016年增資擴(kuò)股廣東順德順控環(huán)投熱電項(xiàng)目（日處理3000噸的生活垃圾焚燒發(fā)電、700噸的污泥處理、300噸餐廚垃圾）后“瀚藍(lán)模式”的又一次異地復(fù)制。根據(jù)官網(wǎng)披露，截至目前公司“瀚藍(lán)模式”案例復(fù)制地區(qū)已達(dá)8個(gè)。借助“南海項(xiàng)目”的示范效應(yīng)，公司在“城市礦山”建設(shè)中競爭優(yōu)勢顯著，且焚燒主業(yè)預(yù)計(jì)仍將秉承持續(xù)并購的成長模式，我們預(yù)計(jì)固廢主業(yè)將依然較快的成長增速。（三）雙碳賦予固廢企業(yè)更高內(nèi)涵，新能源、循環(huán)產(chǎn)業(yè)亦大有可為固廢企業(yè)加速新能源及循環(huán)產(chǎn)業(yè)布局，第二成長曲線有望開啟。垃圾焚燒行業(yè)經(jīng)歷二十余年發(fā)展，行業(yè)龍頭產(chǎn)能、利潤體量已頗具規(guī)模。2022年至今，我們亦可以看到龍頭企業(yè)正依托自身稟賦加速布局新興賽道：（1）旺能環(huán)境依托集團(tuán)美欣達(dá)的廢棄車拆解產(chǎn)能布局動(dòng)力電池回收產(chǎn)業(yè)；（2）圣元環(huán)保依托自身在福建地區(qū)的項(xiàng)目、客戶資源，協(xié)同三峽布局福建海上風(fēng)電；（3）偉明環(huán)保依托集團(tuán)資源布局印尼高冰鎳業(yè)務(wù)。行業(yè)成長模式得以優(yōu)化，龍頭企業(yè)第二成長曲線有望開啟?！胺贌?”內(nèi)涵持續(xù)升級(jí)，板塊成長邏輯有望持續(xù)優(yōu)化。在此前，我們對于“焚燒+”的定義多為固廢企業(yè)依托垃圾焚燒項(xiàng)目橫向布局生活垃圾/環(huán)衛(wèi)/危廢/工廢固廢一體化的產(chǎn)業(yè)園模式。而伴隨著龍頭企業(yè)自身資源稟賦的不斷挖掘，以及垃圾焚燒項(xiàng)目穩(wěn)定造血能力提供的資金支撐，新能源、循環(huán)再生等商業(yè)模式優(yōu)、成長空間廣闊的新興賽道成為固廢企業(yè)布局的主方向。板塊成長內(nèi)涵進(jìn)一步升級(jí)（從環(huán)衛(wèi)到固廢一體化再到新能源），“焚燒+”3.0模式更加具備業(yè)績、估值潛力。作為固廢龍頭之一，公司同樣具備多元賽道擴(kuò)張潛力，根據(jù)公司官方微信公眾號(hào)，公司目前已經(jīng)啟動(dòng)沼氣制氫等新興業(yè)務(wù)布局，期待長效增長潛力釋放。四、盈利預(yù)測重要假設(shè)：1.固廢業(yè)務(wù)：分為瀚藍(lán)本部固廢項(xiàng)目、創(chuàng)冠固廢項(xiàng)目、其他固廢項(xiàng)目、環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目。根據(jù)分項(xiàng)目量價(jià)拆分情況，我們預(yù)計(jì)固廢業(yè)務(wù)2021-2023年收入增速為20%、19%、14%，毛利率為32%、33%、33%。2.燃?xì)鈽I(yè)務(wù)：分為天然氣和液化石油氣銷售收入。（1）天然氣業(yè)務(wù)：受益于南海地區(qū)制造業(yè)發(fā)達(dá)，2021年天然氣需求量可觀，后續(xù)保持穩(wěn)定；2021年下半年以來天然氣采購價(jià)格大幅上漲，我們預(yù)計(jì)未來2-3年會(huì)恢復(fù)正常水平。（2）液化石油氣業(yè)務(wù)整體保持穩(wěn)定。對此我們預(yù)計(jì)：燃?xì)鈽I(yè)務(wù)2021-2023年收入增速分別為41%、-5%、0%，毛利率分別為11%、12%、14%。3.供水業(yè)務(wù)：桂城水廠、第二水廠、九江水廠等穩(wěn)健運(yùn)營，我們預(yù)計(jì)供水業(yè)務(wù)2021-2023年收入增速分別為8%、8%、4%，毛利率均為28%。4.排水業(yè)務(wù)：在運(yùn)污水廠保持穩(wěn)健運(yùn)營，產(chǎn)能利用率逐年爬坡，我們預(yù)計(jì)排水業(yè)務(wù)2021-2023年收入增速分別為8%、8%、15%，毛利率均為50%5.其他業(yè)務(wù)：其他業(yè)務(wù)主要指公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，營收占比較小。根據(jù)2021年三季報(bào)，公司針對該板塊業(yè)務(wù)將加強(qiáng)信息化、智能化、數(shù)字化應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展和降本增效，我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)2021-2023年收入增速均為20%，毛利率均為50%。

環(huán)保行業(yè)研究及2022年投資策略：關(guān)注雙碳背景下的核心主線一、板塊復(fù)盤：業(yè)績增長趨勢向上，配置價(jià)值凸顯（一）2021Q1-3業(yè)績同比增長11%，板塊盈利質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化2021Q1-3業(yè)績同比增長11%，長期業(yè)績向上趨勢明確。通過梳理廣發(fā)環(huán)保70支樣本股經(jīng)營情況，受疫情及大規(guī)模商譽(yù)減值的影響，板塊2020年整體增長不及預(yù)期，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2311億元（同比+9.4%）、歸母凈利潤252億元（同比+2.2%）。2021年上半年伴隨訂單恢復(fù)以及運(yùn)營資產(chǎn)穩(wěn)健盈利屬性的凸顯，環(huán)保板塊重回高增長，2021年H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1235億元（同比+31.5%）、歸母凈利潤161億元（同比+27.4%）。但三季度由于疫情反復(fù)、上游原材料漲價(jià)等因素影響，板塊單三季度增速有所下滑，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1898億元（同比+22.6%）、歸母凈利潤244億元（同比+11.2%）。長期來看，板塊質(zhì)押、商譽(yù)問題已經(jīng)出清，伴隨碳中和以及“十四五”下環(huán)保需求釋放，Wind一致預(yù)期板塊未來三年業(yè)績復(fù)合增速達(dá)20%，板塊持續(xù)向上趨勢依舊明確。板塊凈現(xiàn)比已從2017年的1.00提升至2020年的1.82，經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善。近年來企業(yè)對現(xiàn)金回款重視度顯著提升疊加運(yùn)營資產(chǎn)占比提升，2020年末環(huán)保板塊整體經(jīng)營性現(xiàn)金流金額達(dá)415億元，且凈現(xiàn)比顯著改善，由2017年1.00提升至2020年1.82。截至2021年Q3板塊運(yùn)營資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重已達(dá)37.9%。我們以無形資產(chǎn)、長期應(yīng)收款及固定資產(chǎn)來衡量企業(yè)的運(yùn)營資產(chǎn)，2021年Q3環(huán)保板塊運(yùn)營資產(chǎn)體量已達(dá)3132億元，占總資產(chǎn)額比重達(dá)37.9%，同比提升近2個(gè)pct，主要系過去環(huán)保公司大量投資建設(shè)的工程已逐步轉(zhuǎn)向運(yùn)營，并貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。其中固廢、水務(wù)等運(yùn)營業(yè)務(wù)依靠長期穩(wěn)健盈利、造血能力出眾等特性獲得更具張力的成長空間，伴隨著在建工程不斷轉(zhuǎn)入，行業(yè)運(yùn)營資產(chǎn)占比將持續(xù)提升。（二）循環(huán)再生板塊業(yè)績增速領(lǐng)跑，垃圾焚燒成長依舊穩(wěn)健2021年作為中國碳中和啟動(dòng)元年，具備減排屬性的可再生能源、循環(huán)再生及節(jié)能減排等產(chǎn)業(yè)有望迎來半世