上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的實(shí)證分析

1、 4/4上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的實(shí)證分析 上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的實(shí)證分析 呂長(zhǎng)江韓慧博 和中國(guó)證券報(bào)刊登的年報(bào)資料。 二、上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要特點(diǎn) 總體上看，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率近似服從正態(tài)分布。截至年月日，在深滬兩地上市交易的股公司共家，除去三家金融類企業(yè)及四家數(shù)據(jù)不足的企業(yè)（瓊民源、蘇三山、渝鈦白、農(nóng)商社），共家樣本公司，頻數(shù)圖如圖 ： 圖中曲線為正態(tài)分布曲線，由圖可以看出， 家樣本公司的負(fù)債率近似服從均值為 ，標(biāo)準(zhǔn)差為 的正態(tài)分布，這種正態(tài)分布特點(diǎn)為進(jìn)一步進(jìn)行方差分析和回歸分析提供了理論基礎(chǔ)。從正態(tài)分布的特點(diǎn)來(lái)看，當(dāng)一個(gè)隨機(jī)變量受到非常多的因素影響，而每個(gè)因素的作用都很小時(shí)，它將服從正態(tài)分

2、布。由此看來(lái)，資本結(jié)構(gòu)也可能具有這樣的特點(diǎn)，即影響資本結(jié)構(gòu)的因素非常多，而每個(gè)因素的作用又非常有限，眾多因素綜合作用的結(jié)果，使資本結(jié)構(gòu)近似服從正態(tài)分布。 進(jìn)一步把負(fù)債率分為小于、大于小于、大于三個(gè)區(qū)間段，分析各個(gè)區(qū)間的獲利水平如表： 顯然，隨著負(fù)債率的提高，資產(chǎn)利潤(rùn)率與每股收益都呈下降趨勢(shì)，即獲利能力隨著負(fù)債率的提高而下降，負(fù)債率與企業(yè)的獲利能力呈反方向變化。其原因與我國(guó)企業(yè)的融資次序有關(guān)，根據(jù)李善民（）的研究成果，我國(guó)上市公司融資次序?yàn)椋海ǎ┝舸媸找?，（）發(fā)行股票，（）負(fù)債融資。按此理論，對(duì)于獲利能力高的企業(yè)，自身積累能力也強(qiáng)，可以相對(duì)較少地考 慮發(fā)行股票和負(fù)債。而且，由于的凈資產(chǎn)收益率是獲

3、得配股資格的前提條件，因此高獲利能力的企業(yè)更易獲得配股資格，取得配股資金，以滿足資金需求，從而降低處于融資次序最后一位的負(fù)債的比重。 從各個(gè)板塊來(lái)看，五大板塊（不含金融板塊）的方差分析如表： 從表中可以看出，各板塊間的資本結(jié)構(gòu)差異顯著，平均值最高的為地產(chǎn)類，最低的為公共事業(yè)類。工業(yè)類與綜合類與總體的分布類似，如果進(jìn)一步對(duì)工業(yè)類和綜合類進(jìn)行分析，結(jié)果為，?？梢娺@兩類板塊的差異很不顯著。 上面的分析結(jié)果與（）對(duì)年四個(gè)行業(yè)家企業(yè)的分析結(jié)果略有不同。認(rèn)為，同行業(yè)的企業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu)，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在差異。從上面的分析結(jié)果看，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差異確實(shí)較顯著，只有工業(yè)類和綜合類企業(yè)差異較小，這

4、說(shuō)明行業(yè)特點(diǎn)是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素之一。但同行業(yè)的企業(yè)并不一定具有相似的資本結(jié)構(gòu)，除金融類企業(yè)外，其它行業(yè)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)差與總體的標(biāo)準(zhǔn)差差別不大，都在左右，說(shuō)明即使在同一行業(yè)，資本結(jié)構(gòu)也存在較大差異。 公司的負(fù)債率較高。（）公司是指證券交易所對(duì)因財(cái)務(wù)狀況或其它狀況“異?！倍鴮?shí)行股票交易特別處理的公司，主要包括連續(xù)兩年虧損或每股凈資產(chǎn)低于股票面值以及其它狀況異常的 公司。年月日，深滬兩地的股市場(chǎng)上市交易的公司共家，除了農(nóng)商社沒(méi)有數(shù)據(jù)資料外，其余家公司負(fù)債率的平均值高達(dá)，遠(yuǎn)高于總體平均水平。唯一的低負(fù)債公司湘中意（）現(xiàn)在也已經(jīng)退出板塊?？磥?lái)，高負(fù)債也是公司的重要標(biāo)志。主要原因可能在于由于獲利能力低

5、，無(wú)法獲得配股資格，而只能靠高負(fù)債維持經(jīng)營(yíng)。 另外，取年初至年月日進(jìn)入板塊的上市公司（家），計(jì)算其年負(fù)債率的平均值為，高于總體平均水平近個(gè)百分點(diǎn)，但低于年底的公司平均水平個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步說(shuō)明高負(fù)債率企業(yè)進(jìn)入板塊的可能性遠(yuǎn)大于負(fù)債率低的企業(yè)，高負(fù)債可看作企業(yè)走向經(jīng)營(yíng)失敗的參考指標(biāo)。 企業(yè)的債務(wù)資金來(lái)源中，短期債務(wù)占主要比 重。從數(shù)據(jù)來(lái)看，年工業(yè)類上市企業(yè)負(fù)債率的平均值為，而長(zhǎng)期負(fù)債比率僅為，可見，企業(yè)的大部分債務(wù)是以短期負(fù)債的形式存在的，這無(wú)疑會(huì)對(duì)上市公司造成極大的債務(wù)壓力，使企業(yè)融資僅僅為了“拆了東墻補(bǔ)西墻”，從而影響企業(yè)正常的投資活動(dòng)，甚至最終影響企業(yè)的融資能力，而不得不拖延帳款，形成銀行呆

6、帳或企業(yè)三角債。究其原因，首先在于我國(guó)的資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)相比還很不發(fā)達(dá)，金融工具種類少，就債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，雖然近些年有所發(fā)展，但發(fā)展速度較慢，并且主要是政府債券，企業(yè)債券仍非常少見，從而使企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)資金來(lái)源渠道比較單一，大部分的長(zhǎng)期負(fù)債都是向銀行的長(zhǎng)期借款。而另一方面，隨著銀行的商業(yè)化進(jìn)程以及對(duì)金融危機(jī)防范的加強(qiáng)。銀行對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期信貸管理日益從緊，并收縮了長(zhǎng)期貸款的管理權(quán)限，從而使企業(yè)本來(lái)就并不暢通的長(zhǎng)期資金融資渠道更加滯澀。迫使企業(yè)長(zhǎng)期資金短期化，即把長(zhǎng)期貸款人為地分解為若干期的短期貸款，以籌集資金，這導(dǎo)致一些前景較好但回收期較長(zhǎng)，短期內(nèi)不能見效的項(xiàng)目無(wú)法投資。 三、對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的

7、回歸分析 大量的資本結(jié)構(gòu)研究表明，影響資本結(jié)構(gòu)的因素是多方面的，按可否量化為標(biāo)準(zhǔn)，可分為不可量化因素和可量化因素。不可量化因素如債權(quán)人和信用機(jī)構(gòu)的態(tài)度，管理人員對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好，以及大股東對(duì)保持控股權(quán)的考慮等等。對(duì)不可量化因素，實(shí)證分析往往將其看成是固化因素，而只考慮可量化因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響方向和程度。對(duì)于可量化因素，和在年提出有獲利能力、公司規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性、非負(fù)債節(jié)余、以及變異性。國(guó)外的研究側(cè)重長(zhǎng)期負(fù)債比率，根據(jù)我國(guó)短期負(fù)債占很大比重這一特點(diǎn)，還有必要考慮短期償債能力對(duì)負(fù)債率的影響，另外，我國(guó)股本與國(guó)外不同，分為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股。國(guó)有股和法人股的流通性受到限制，因此，股本結(jié)構(gòu)

8、對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的程度和方向就成為我們必須考慮的問(wèn)題。 我們建立的理論模型為： 0112233445566Y a a X a X a X a X a X a X e =+Y ：為資產(chǎn)負(fù)債率 1X ：代表獲利能力，用凈資產(chǎn)收益率表示2X ：代表公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示 3X ：代表資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重表 示 4X ：代表成長(zhǎng)性，用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率表示5X ：代表變異性，用、年凈利的變異系數(shù)表示，即四年凈利潤(rùn)的標(biāo) 準(zhǔn)差均值（如年以后上市，則從上市年度開始計(jì)算） 6X ：代表短期償債能力，用流動(dòng)比率表示7X ：代表股本結(jié)構(gòu)，用流通股比率表示 e ：代表隨機(jī)誤差 我們擬選取年以前上

9、市的工業(yè)類家企業(yè) （工業(yè)類共家，其中家數(shù)據(jù)不足，故未列入）作為樣本，運(yùn)用的逐步回歸方法，找出影響負(fù)債率的因素，逐步回歸分析結(jié)果如表 ： 回歸方程結(jié)果為： 123460.566-0.1560.0349-0.2630.00028-0.0681+Y X X X X X e =+和沒(méi)有進(jìn)入方程，其余五個(gè)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)矩陣如表 ：可見，各解釋變量間的相關(guān)系數(shù)較小，可認(rèn)為不存在多重共線性問(wèn)題，由回歸方程可以看出： 負(fù)債率與企業(yè)的獲利能力負(fù)相關(guān)，高獲利能力往往伴隨著低負(fù)債率，這與前面的分析結(jié)果是一致的。 負(fù)債率與流動(dòng)比率負(fù)相關(guān)。流動(dòng)比率反映了企業(yè)的短期償債能力，而負(fù)債率反映了企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力。因此，可以看

10、出，我國(guó)上市公司長(zhǎng)、短期償債能力存在協(xié)同關(guān)系。即短期償債能力較強(qiáng)的公司，負(fù) 債率通常較低，具有較強(qiáng)的長(zhǎng)期償債能力，這樣的公 司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。相反，如果短期償債能力較差，則公司負(fù)債率也將偏高，威脅公司的長(zhǎng)期償債能力。這主要因?yàn)樵谖覈?guó)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，短期債務(wù)占絕對(duì)比重，對(duì)短期債務(wù)的償還能力，直接決定了企業(yè)對(duì)全部債務(wù)的償還能力。因此，企業(yè)為保持良好的償債形象，就要保持一定的流動(dòng)比率，從而留存大量的流動(dòng)資產(chǎn)，造成資金的積壓。 資產(chǎn)對(duì)數(shù)與負(fù)債率正相關(guān)，說(shuō)明負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模正向變化，企業(yè)規(guī)模越大，負(fù)債率也越高，這與大企業(yè)易獲得國(guó)家的信貸支持有關(guān)。這個(gè)結(jié)論與陸正飛、辛宇（）的結(jié)論有所不同。 固定資產(chǎn)比例與

11、負(fù)債率負(fù)向變化，進(jìn)一步分析固定資產(chǎn)比例與長(zhǎng)期負(fù)債率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者的相關(guān)系數(shù)為，說(shuō)明固定資產(chǎn)比例的增加引起長(zhǎng)期負(fù)債的增加，但出于變現(xiàn)性的考慮，銀行減少對(duì)企業(yè)的短期貸款比例，使總負(fù)債率下降，說(shuō)明盡管有國(guó)家的政策支持，但破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資的影響仍客觀存在。 公司的成長(zhǎng)性與負(fù)債率正向變化。即公司的成長(zhǎng)速度越快，負(fù)債率越高，這是因?yàn)槌砷L(zhǎng)性較高的公司，市場(chǎng)的擴(kuò)張欲望很強(qiáng)，需要大量資金擴(kuò)大市場(chǎng)，而配股需嚴(yán)格的資格審核，資金到位需較長(zhǎng)時(shí)間，因而不得不依靠增加融資速度較快的負(fù)債來(lái)解決資金需求。 從各因素對(duì)負(fù)債率的影響程度來(lái)看，流動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率、固定資產(chǎn)比率的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)均大于。其中以流動(dòng)比率的影響最為顯著

12、。而資產(chǎn)對(duì)數(shù)和主營(yíng)收入增長(zhǎng)率對(duì)負(fù)債率的影響相對(duì)較小。凈利潤(rùn)的變異系數(shù)和流通股比率沒(méi)有進(jìn)入方程，說(shuō)明這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)負(fù)債率沒(méi)有顯著的線性影響。 四、研究結(jié)論的局限性 本文中的資本結(jié)構(gòu)是用賬面的資產(chǎn)負(fù)債率表示的。嚴(yán)格的資本結(jié)構(gòu)是指各種長(zhǎng)期資金來(lái)源的構(gòu)成及比例關(guān)系。主要的表示方法有按賬面值計(jì)算的長(zhǎng)期負(fù)債比率、資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債權(quán)益比率和按市值計(jì)算的長(zhǎng)期負(fù)債比率、資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債權(quán)益比率?？紤]到數(shù)據(jù)量的因素以及我國(guó)的大量長(zhǎng)期負(fù)債以短期負(fù)債的形式存在，我們采用了賬面的資產(chǎn)負(fù)債率表示資本結(jié)構(gòu)。因此，本文中提出的資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)和影響因素，都是對(duì)賬面值而言的。 確切反映資本結(jié)構(gòu)與獲利能力的關(guān)系，理論上應(yīng)使用息稅前利潤(rùn)作為衡量獲利能力高低的指標(biāo)。但由于該指標(biāo)難以獲取，因此，我