2-巴曙松-中國宏觀金融政策走向

1、2011年中國宏觀金融政策走向巴曙松 研究員國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導(dǎo)師中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家電郵：2021/9/112簡 介國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導(dǎo)師還擔(dān)任中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家，中國宏觀經(jīng)濟學(xué)會副秘書長;招商銀行和招商局博士后流動站指導(dǎo)專家；中國人力資源和社會保障部企業(yè)年金資格評審專家；中國證監(jiān)會基金評議專家委員會委員；中國銀監(jiān)會考試委員會專家，并曾擔(dān)任中共中央政治局集體學(xué)習(xí)主講專家曾經(jīng)擔(dān)任：中央人民政府駐香港聯(lián)絡(luò)辦公室經(jīng)濟部副部長、中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)展戰(zhàn)略委員會主任、中銀香港助理總經(jīng)理、中國銀行杭州市分行副行長等。新浪博客 /bashusong

2、 新浪微博：/bashusong騰訊微博：/bashusong 巴曙松研究員2021/9/113Contents經(jīng)濟增長：回歸常態(tài)化趨勢性增長美歐日“資產(chǎn)端的修復(fù)”將制約貨幣政策的退出節(jié)奏C貨幣政策從“三率齊動”步入“加時賽”2011年通脹中樞位勢抬升，周期觸發(fā)因素階段性切換C財政政策支持轉(zhuǎn)型與保障房建設(shè)2021/9/11410Q1:偏熱10:顯著回落10Q3:觸底企穩(wěn)10Q4:偏強2010年中國的經(jīng)濟周期呈現(xiàn)出典型的“周期短期化、波動高頻化”特征，2011年總體上經(jīng)濟將轉(zhuǎn)向趨勢型增長，回歸常態(tài)；但是 “積極穩(wěn)健、靈活審慎”的政策基調(diào)本身也蘊含政策調(diào)整的余地，總體呈現(xiàn)平穩(wěn)回落態(tài)勢，一季度9.7

3、%的GDP同比增速呈現(xiàn)溫和回落，二季度有可能繼續(xù)保持回落態(tài)勢，環(huán)比應(yīng)是階段性低點。2011年經(jīng)濟增長：回歸常態(tài)化趨勢增長2021/9/115從2011年一季度的實際情況來看，外部不確定性成為擾動國內(nèi)政策緊縮力度與節(jié)奏的重要因素，外部沖擊、政策躊躇導(dǎo)致增長和通脹未能有效回落，這表現(xiàn)在三個方面GDP輕微回落，降幅低于預(yù)期一季度GDP增長9.7%，較10年四季度9.8%的增長僅僅是輕微回落。3月份工業(yè)增加值同比增幅從1-2月份的14.1%升至14.8%；3 月份名義消費品零售額同比增幅從1-2 月份的15.8%升至17.4%；2011 年1-3 月累計固定資產(chǎn)投資同比增幅從1-2 月份的24.9%升

4、至25.0%，房地產(chǎn)投資增速高達34%。一定程度上，3月份在外部因素的影響下，事后看，政策的放松使得宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)全面反彈的增長態(tài)勢。3 月份CPI 同比增幅從2 月份的4.9%升至5.4%。食品價格同比漲幅從2 月份的11.0%升至11.7%，貢獻3.5個百分點，非食品價格同比漲幅從2 月份的2.3%升至2.7%，貢獻1.9個百分點。貨幣供應(yīng)、銀行信貸和實體經(jīng)濟增長的反彈可能是3月份通脹上行壓力加大的重要推動力CPI通脹反彈從信貸上看，目前依然是有比較寬松的流動性。一季度出現(xiàn)了六年來少見的逆差，我國外匯儲備增加了近2000億美元，需要對沖的貨幣為1.1-1.2萬億，3次存款準(zhǔn)備金的提升對沖流動

5、性約1萬億，但是公開市場操作的實際流動性投放為5000億。目前來看，雖然一季度2月份緊縮政策力度與節(jié)奏頻繁，控制效果較好，但是三月在外部因素的擾動下，政策有所變松，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣量是凈注入。因此，在外部推動不確定的情況下，緊縮實際上是非常溫和的，流動性相對寬松2011年經(jīng)濟增長：回歸常態(tài)化趨勢增長2021/9/116從11年一季度公布的各項數(shù)據(jù)對照分析看，這些外部的不穩(wěn)定性沖擊事件某種程度上對中國貨幣和信貸政策的緊縮力度、節(jié)奏產(chǎn)生了明顯的影響，促使決策者在事實上預(yù)留了政策緊縮的緩沖空間，這可能是GDP輕微回落，降幅低于預(yù)期的主要原因，但同時也應(yīng)該注意到一季度數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力明顯強化

6、，下半年甚至全年都有可能呈現(xiàn)9.510%左右的平穩(wěn)增長態(tài)勢投資呈現(xiàn)擴散效應(yīng)消費平穩(wěn)增長“三架馬車”動力結(jié)構(gòu)優(yōu)化一季度，最終消費對GDP的貢獻率為60.3%，拉動GDP增長5.9個百分點。資本形成對GDP的貢獻率是44.1%，拉動GDP增長4.3個百分點。貨物和服務(wù)凈出口對GDP的貢獻率是負的4.4%，拉動GDP負0.5個百分點，顯示經(jīng)濟增長的內(nèi)生性整體強化盡管社會消費品零售總額16.3%的增速有所回落，但是這個水平仍然高于近幾年同期平均水平。并且這種回落主要是由汽車及與住房相關(guān)的商品增速的回落所引起，一定程度上，這種回落既有主動調(diào)控的因素，也有政策回歸正常的影響，同時也是前期增長比較快以后的一

7、種正常調(diào)整。以紡織業(yè)為代表的傳統(tǒng)出口行業(yè)增速持續(xù)回落，幾乎接近周期低點，這意味著在勞動力成本上升的擠壓之下，出口結(jié)構(gòu)正在面臨被動調(diào)整，出口結(jié)構(gòu)升級不可避免。同時，一季度民間投資增速為31.5%，繼續(xù)保持較高的增長速度，顯示投資增長的內(nèi)生動力強化。2011年經(jīng)濟增長：回歸常態(tài)化趨勢增長2021/9/117周期919911999年周期1020002009年周期112010周期819861990年總體上，從中國經(jīng)濟增長率的中長期波動曲線（1986-2010年），2011年中國經(jīng)濟不僅步入一個新的上升周期，政策著力引導(dǎo)進入常態(tài)化的趨勢性增長，而且今明兩年應(yīng)當(dāng)都在910之間的增長速度，增長的內(nèi)生動力逐步

8、強化，出現(xiàn)“硬著陸”的可能性極小，目前的回落趨勢是政策主動調(diào)控的結(jié)果，也是為抑制通過而相應(yīng)的GDP犧牲。2011年經(jīng)濟增長：回歸常態(tài)化趨勢增長2021/9/118GDP濾波趨勢增長率和GDP實際增長率（1979年2009年）：8%12%這一區(qū)間可以視為改革開放以來以9.8%為潛在經(jīng)濟增長率中線的適度經(jīng)濟增長區(qū)間。未來一段時期內(nèi)保持在 810的增長是可能的 2011年經(jīng)濟增長：回歸常態(tài)化趨勢增長2021/9/1192011年上半年新興市場由食品價格上漲所引發(fā)的通貨膨脹引發(fā)資本市場的擔(dān)憂，下半年CPI新漲價因素可能切換到非食品類居住及外部因素食品價格引發(fā)高脹高企目前，巴西、俄羅斯、印度、印尼等新興

9、經(jīng)濟體的CPI同比均徘徊在5%至10%的高位。幾乎所有新興經(jīng)濟體國家的物價都處在一種通脹的狀態(tài)。3月份巴西的CPI大概在6.3%，俄羅斯的CPI在9.5%，印度約計在9%左右。總體上，在國際流動性寬松條件以及食品價格觸發(fā)下，新興市場的CPI通脹率高企。貨幣政策必須響應(yīng)食品價格二、2011年通脹中樞位勢抬升，周期觸發(fā)因素階段性切換下半年CPI壓力強能轉(zhuǎn)向外部新興市場國家人均收入較低，且食品占日常開銷的比重較大，平均在30-40%之間，相比之下，發(fā)達國家這一比重僅在10-15%之間，因此食品價格的持續(xù)攀升會加劇新興市場貧困和收入分配不均等問題，特別是導(dǎo)致城市低收入家庭消費支出增加?；诖?，與發(fā)達國

10、家貨幣政策盯住核心通脹不同，至少到目前為止，中國等新興市場貨幣政策主要關(guān)注的是食品價格。截至一季度，核心的推動力是在于糧食和蔬菜價格及居住類價格上漲，國際原油價格上漲對CPI的推動作用具有一定的滯后效應(yīng)，預(yù)計二季度開始將逐步有所呈現(xiàn)，成為接替糧食價格，成為推動CPI維持在高位的頂推力。因此，未來一段時期，國際大宗商品價格持續(xù)上升對能源和原材料價格的沖擊將逐步傳導(dǎo)至下游，未來物價上漲將更多地受到外部因素的影響。2021/9/1110新興市場食品支出占比發(fā)達國家食品支出占比印尼53日本14.7越南49.8德國11.5印度48.8澳大利亞10.8中國36.7加拿大9.3俄羅斯33.2英國8.8馬來西

11、亞28美國5.7平均41.6平均10.1新興市場與發(fā)達市場的食品支出占比較高，食品價格上漲對新興市場影響更大，但是原油價格上漲的影響也會逐步反應(yīng)到非食品類價格上.二、2011年通脹中樞位勢抬升，周期觸發(fā)因素階段性切換2021/9/1111從2001年5月開始至今，CPI經(jīng)歷了三個下降期，計48個月；三個上升期，計70個月。從期末減期初的變動幅度來看，波動是呈現(xiàn)遞增趨勢。分年看CPI的變動，2004、2007、2008和2010年的CPI均值較大，也即是說這四年的通脹較為激烈。在對十年總的CPI均值的解釋上，食品解釋了CPI均值的80.59%。分階段來看，下降期和上升期中食品解釋了76.49%和

12、85.41%的均值?？傮w上看，三個周期中CPI中樞位勢抬升、波動加劇的趨勢不斷強化。二、2011年通脹中樞位勢抬升，周期觸發(fā)因素階段性切換從整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化趨勢看，隨著劉易斯拐點的逐步臨近，勞動力成本正在逐步上升，城市化的持續(xù)推進，國際經(jīng)濟所出現(xiàn)的一系列變化也促使中國的發(fā)展面臨較高的資源價格環(huán)境，以及更高的供應(yīng)鏈成本，這會使得中國經(jīng)濟的總體CPI水平較之改革開放以來會逐步出現(xiàn)中位數(shù)抬升的趨勢。如果說在過去十年，中國的平均通脹率為1.8%的話，那么，今后十年如果考慮到經(jīng)濟中正在出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變化，平均通脹率可能會上升到4%左右。對于一個保持9左右快速增長的經(jīng)濟體來說，這樣一個較之原來稍高的通脹水

13、平應(yīng)當(dāng)也是可以接受的。2021/9/1112CPI攀升周期分析2002/20042006/20082010/2011低點高點周期長度低點高點周期長度低點當(dāng)前點至今周期長度2002年5月2004年8月28個月2006年4月2008年8月23個月2009年8月19個月 CPI同比增速-1.1%5.3%1.0%8.7%-1.2%5.4%主要漲價因素： 食品CPI漲價因素糧食肉類蔬菜、糧食 原因03年糧食歉收豬肉供給沖擊、國際大宗商品價格上漲天氣原因造成供給短缺 通脹貢獻率23%40.8%19.4%和16.7 非食品CPI漲價因素水、電及燃料建房及裝修材料；水、電及燃料居?。鹤夥?原因水電油氣價格上漲

14、房價高漲；水電油氣價格上調(diào)城鎮(zhèn)化、房價上漲 通脹貢獻率6.5%11.8和7.4%9.5%經(jīng)濟平均增幅 GDP實際同比增速10.1%12.2%9.8%政策動向貨幣總量控制（M2平均增速）18.0%17.5%22.5%上調(diào)存款準(zhǔn)備金率2次，150個點基點至7.5%19次，1000個基點至17.5%10次，500個基點至20.5%加息1次，27個基點，至2.25%（1年期存款）7次，189個基點，至4.41%（1年期存款）4次，100個基點，至3.25%（1年期存款）GDP犧牲率，GDP/CPI0.20.70.3注：GDP犧牲率，政策打壓下通脹沒回落一個百分點，GDP回落幅度三個CPI攀升周期對比分

15、析二、2011年通脹中樞位勢抬升，周期觸發(fā)因素階段性切換2021/9/1113二、2011年通脹中樞位勢抬升，周期觸發(fā)因素階段性切換從最新的數(shù)據(jù)來看，11年3 月份CPI 同比增幅從2 月份的4.9%升至5.4%。食品價格同比漲幅從2 月份的11.0%升至11.7%，貢獻3.5個百分點，非食品價格同比漲幅從2 月份的2.3%升至2.7%，貢獻1.9個百分點。翹尾因素貢獻3.2個百分點，新漲價因素貢獻2.2個百分點，雖然新漲價因素環(huán)比回落0.2個百分點，但是回落幅度遠遠低于歷史上同期可比的回落幅度。更為重要的是，引發(fā)3月份CPI超預(yù)期的因素主要非食品類的核心CPI，這意味著貨幣供應(yīng)、銀行信貸和實

16、體經(jīng)濟增長的反彈可能是3月份通脹上行壓力加大的重要推動力之一。年份2010200920082007春節(jié)所在日期CPI:環(huán)比后一月-0.70-0.7-0.3本月1.20.92.61前一月0.6-0.21.20.7CPI:食品:環(huán)比后一月-1.50.8-1.8-0.4本月3.33.37.12.7前一月1.80.83.32CPI:非食品:環(huán)比后一月-0.3-0.4-0.1-0.2本月0.1-0.30.30.1前一月0-0.70.102021/9/1114二、2011年通脹中樞位勢抬升，周期觸發(fā)因素階段性切換根據(jù)此前食品價格波動的趨勢，食品在二季度新漲價的因素中將呈現(xiàn)環(huán)比回落趨勢，但非食品特別是居住類

17、的環(huán)比上漲趨勢值得關(guān)注。一季度的漲價中，較為顯著的是食品類和居住類價格分別上漲了11.7%和6.6%。對于關(guān)鍵的三類食用農(nóng)產(chǎn)品來說，進入二季度之后糧食市場供應(yīng)充足，預(yù)計糧食價格增幅保持平穩(wěn)；天氣持續(xù)轉(zhuǎn)暖，蔬菜上市量不斷增加，價格將連續(xù)回落；氣溫上升，肉類消費將進入淡季，預(yù)計肉類價格將小幅震動下降。指標(biāo)：當(dāng)月同比2011-012011-022011-031-3月CPI: 4.94.95.45CPI:食品10.31111.711CPI:非食品2.62.32.72.5CPI:煙酒及用品1.81.92.12CPI:衣著-0.20.40.80.3CPI:家庭設(shè)備用品及服務(wù)1.41.41.91.6CPI:

18、醫(yī)療保健及個人用品3.233.23.1CPI:交通通訊及服務(wù)-0.1-0.30.1-0.1CPI:娛樂教育文化用品及服務(wù)10.30.50.6CPI:居住6.86.16.66.52021/9/1115二、2011年通脹中樞位勢抬升，周期觸發(fā)因素階段性切換國際原油價格上漲對CPI的推動作用具有一定的滯后效應(yīng)，預(yù)計二季度及下半年的新漲價因素有可能切換到外部因素。且到目前為止，核心的推動力是在于糧食和蔬菜價格及居住類價格上漲，國際原油價格上漲對CPI的推動作用具有一定的滯后效應(yīng)，預(yù)計二季度開始將逐步有所呈現(xiàn)，成為接替糧食價格，成為推動CPI維持在高位的頂推力之一。因此，未來一段時期，國際大宗商品價格持

19、續(xù)上升對能源和原材料價格的沖擊將逐步傳導(dǎo)至下游，未來物價上漲將更多地受到外部因素的影響。4月5月6月二季度CPI預(yù)測值5.15.05.05.0其中CPI：食品10.310.29.610.0CPI：非食品2.82.62.92.8新漲價因素2.01.71.01.5翹尾因素3.23.34.03.52021/9/1116總需求的回落、流動性的良好控制和農(nóng)產(chǎn)品價格的回落是中國通脹能得到良好控制的三個條件。從2010年底到2011年2月份之間的宏觀緊縮政策已經(jīng)同時在這三個方面著力，政策累積效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，從而對通脹水平形成抑制。然而從一季度，特別是3月份的的實際情況來看，外部不確定、不穩(wěn)定因素在一定程度上

20、擾動了國內(nèi)緊縮政策的實施力度與節(jié)奏，從客觀的數(shù)據(jù)評估，這些外部的沖擊事實上促使宏觀緊縮在操作中預(yù)留了緩沖空間。1）國際經(jīng)驗及中國經(jīng)濟增長與通貨膨脹的互動歷史均表明：經(jīng)濟上行周期的啟動、總需求的穩(wěn)步上升是滋生通貨膨脹的適宜土壤。從這個角度看，大規(guī)模的貨幣刺激最終形成通貨膨脹預(yù)期、并由此進一步由短期食品價格沖擊演變成全面通脹必須經(jīng)由總需求上升的條件加以傳導(dǎo)。2）通脹是當(dāng)下中國新興市場國家普遍面臨的最大隱憂，進一步提高基準(zhǔn)利率來壓制名義總需求從而壓制通脹預(yù)期勢在必行。但是，從歷史經(jīng)驗來看，幾乎每一次通脹的高位回落都是以總需求的回落為代價，巴西、泰國、韓國在數(shù)次加息后，經(jīng)濟增速已經(jīng)放緩。自2010年以

21、來，融資平臺的清理、房地產(chǎn)調(diào)控的嚴厲推進、10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、3次加息意味著中國的宏觀政策已經(jīng)著手進行逆周期的調(diào)控，從而通過抑制總需求的過快擴張來避免通脹預(yù)期的進一步強化，從而弱化通貨膨脹全面抬升的總需求環(huán)境。具體的手段則包括：1）控制投資增速與項目審批；2）提高利率并加快升值；3）控制流動性；4）緊縮信貸二、2011年通脹中樞位勢抬升，周期觸發(fā)因素階段性切換2021/9/1117從一季度公布的各項數(shù)據(jù)對照分析看，這些外部的不穩(wěn)定性沖擊事件某種程度上對中國貨幣和信貸政策的緊縮力度、節(jié)奏產(chǎn)生了明顯的影響，促使決策者在事實上預(yù)留了政策緊縮的緩沖空間，一二月份嚴厲的緊縮政策基調(diào)事實上在3月沒有得

22、到延續(xù)，特別是從貨幣供應(yīng)等角度考察出現(xiàn)了貨幣條件寬松的跡象，疊加上外部的影響，導(dǎo)致了總需求并未如期放緩而是持續(xù)保持在高位、通脹水平回落不及預(yù)期的現(xiàn)象，從而必然導(dǎo)致控制通脹的政策緊縮期延長進入“加時賽”，5左右的物價水平可能會延續(xù)到三季度?；A(chǔ)貨幣增加社會融資總量充裕流動性為凈投放一季度需要對沖的貨幣為1.1-1.2萬億，3次存款準(zhǔn)備金的提升對沖流動性約1萬億，但是公開市場操作的實際流動性凈投放為5000億。從總量上看，2011年一季度社會融資總量4.19萬億，銀行信貸2.24萬億；從結(jié)構(gòu)上看，一季度人民幣貸款占社會融資總量規(guī)模的53.5%，較上年同期下降4.1個百分點，而委托貸款和企業(yè)債券融資

23、占比各提高5個百分點。這不僅意味著社會融資總量整體寬裕，而且融資結(jié)構(gòu)的多元化趨勢正在加速形成。盡管一季度罕見地出現(xiàn)貿(mào)易逆差，但是外匯儲備增加了2000億美元，這意味著在加息和人民幣升值背景下，國際流入增加，國內(nèi)銀行結(jié)售匯的規(guī)模也在增加，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動投放。二、2011年通脹中樞位勢抬升，周期觸發(fā)因素階段性切換2021/9/11182010年2009年2008年2007年2006年2005年2004年2003年2002年社會融資總量100100100100100100100100100 人民幣貸款55.6 68.1 71.5 61.3 79.3 82.1 78.8 81.0 92.0 外幣貸款

24、（折合人民幣）2.9 6.6 0.9 4.9 2.5 3.7 4.8 6.7 3.7 委托貸款7.9 4.8 6.2 5.7 4.7 3.4 11.1 1.8 0.9 信托貸款2.7 3.1 4.6 2.9 2.1 - 銀行承兌匯票16.3 3.3 1.6 11.3 3.8 0.1 -1.0 5.9 -3.5 企業(yè)債券8.4 9.2 8.1 3.9 2.1 7.0 1.8 1.6 1.6 非金融企業(yè)股票4.1 3.2 4.9 8.1 3.4 1.2 2.3 1.6 3.0 保險公司賠償1.3 1.2 2.2 1.8 2.1 2.5 2.1 1.5 2.1 保險公司投資性房地產(chǎn)0.1 0.1 0

25、.1 0.1 -2002到2010年社會融資結(jié)構(gòu)變化（%）二、2011年通脹中樞位勢抬升，周期觸發(fā)因素階段性切換2021/9/11192011年一季度各類融資總量2010年一季度各類融資總量2011年一季度各類占比2010年一季度各類占比社會融資總量4190045125 人民幣貸款224002592453%57% 外幣貸款（折合人民幣）147419314%4% 委托貸款320415208%3% 信托貸款9121380%5% 銀行承兌匯票7611908218%20% 企業(yè)債券4551270411%6% 非金融企業(yè)股票155812494%3%指標(biāo)/相關(guān)系數(shù)社會融資總量新增人民幣貸款GDP0.850

26、.73消費0.750.63投資0.780.65工業(yè)0.680.55CPI0.650.54社會融資總量與各經(jīng)濟指標(biāo)的相關(guān)性一季度社會融資總量結(jié)構(gòu)二、2011年通脹中樞位勢抬升，周期觸發(fā)因素階段性切換2021/9/1120基于以上的分析，當(dāng)前國內(nèi)政策面臨的約束環(huán)境是：1）GDP回落幅度有限，為了打消通脹持續(xù)攀升的實體經(jīng)濟環(huán)境，緊縮政策將會繼續(xù)以抑制總需求的過快擴張為主基調(diào)；2）CPI新漲價因素將逐步切換到非食品類價格和外部因素，貨幣政策必須消除通脹攀升的貨幣條件。在這樣的背景下，貨幣政策將從一季度的“三率齊動”步入二季度的“加時賽”政策工具政策力度政策方向由于整個二季度通脹水平都會徘徊5%左右的高

27、位并可能持續(xù)延續(xù)到三季度，預(yù)計二季度從緊政策基調(diào)仍會延續(xù)二季度政策力度只是對一季度基礎(chǔ)上的延續(xù)，繼續(xù)實施更為嚴厲的緊縮政策的可能性不大，同時要充分估計政策疊加帶來的負面影響。在4月21日上調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后，預(yù)計在二季度接下來的時間內(nèi)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率三次，加息12次。利率和存款準(zhǔn)備金率均會合理使用，同時在一季度進口增速較快、輸入型通脹壓力加大，匯率也可能會適當(dāng)加大升值幅度。三、貨幣政策從“三率齊動”步入“加時賽”2021/9/1121某一銀行需要繳納的差別準(zhǔn)備金率 按照該公式計算得出：其中， 為該行的穩(wěn)健性調(diào)整參數(shù)； 為按照宏觀穩(wěn)健審慎要求測算的資本充足率； 為該行實際的資本充足率。具體而言，

28、 主要考慮以下兩個方面因素：第一，該行穩(wěn)定性狀況。主要有流動性、杠桿率、撥備率等指標(biāo)以及年度審計結(jié)論，信用評級變動、內(nèi)控水平、支付情況及案件等因素。第二，該行信貸政策執(zhí)行情況。包括信貸投放領(lǐng)域，鼓勵投向三農(nóng)及中小企業(yè)方面?！凹訒r賽”+差別存款準(zhǔn)備率動態(tài)調(diào)節(jié)：目前來看“加時賽”已經(jīng)啟動，央行參考“GDP+CPI”動態(tài)實施差別存款準(zhǔn)備金率調(diào)整則將成為“加時賽”期間的常規(guī)性調(diào)節(jié)工具。三、貨幣政策從“三率齊動”步入“加時賽”2021/9/1122財政如何支持轉(zhuǎn)型并加快結(jié)構(gòu)調(diào)整？ 提高國內(nèi)需求，平衡消費、投資、凈出口保障房大規(guī)模建設(shè)、房地產(chǎn)調(diào)整的經(jīng)常化、促使其回歸消費品特性并淡化投資品特性 推進城市化，

29、平衡區(qū)域經(jīng)濟促進服務(wù)業(yè)發(fā)展，平衡農(nóng)業(yè)、工業(yè)與服務(wù)業(yè)國際國內(nèi)壓力將是實現(xiàn)平衡增長的“倒逼力量”：1）全球經(jīng)濟的復(fù)蘇分化；2）勞動力成本上漲。3）資源環(huán)境的約束四、財政政策支持轉(zhuǎn)型與保障房建設(shè)2021/9/1123廣東省投資項目支出流向資料來源：廣東省政府網(wǎng)，作者整理財政支出流向：“調(diào)結(jié)構(gòu)” 為導(dǎo)向東部地區(qū)：側(cè)重產(chǎn)業(yè)升級中部地區(qū)：承接?xùn)|部地區(qū)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和結(jié)構(gòu)調(diào)整西部地區(qū)：側(cè)重基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)全國層面：通過加大保障房與社會保障項目支出，促進社會結(jié)構(gòu)的調(diào)整和區(qū)域增長格局調(diào)整，促進產(chǎn)業(yè)升級基礎(chǔ)設(shè)施交通運輸工程35.80%產(chǎn)業(yè)升級清潔能源保障工程17.20%現(xiàn)代服務(wù)業(yè)工程15.40%戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和高技術(shù)工程

30、4.50%先進制造業(yè)工程5.90%優(yōu)勢傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)工程4.60%現(xiàn)代農(nóng)業(yè)和水利工程2.20%社會公共服務(wù)宜居生態(tài)工程9.60%社會事業(yè)建設(shè)工程3.50%資源儲備保障工程1.30%四、財政政策支持轉(zhuǎn)型與保障房建設(shè)2021/9/1124戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具體相關(guān)產(chǎn)業(yè)、行業(yè)節(jié)能環(huán)保重點包括：節(jié)能產(chǎn)業(yè)、環(huán)保產(chǎn)業(yè)和資源循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)新一代信息技術(shù)重點包括：下一代通信網(wǎng)絡(luò)、物聯(lián)網(wǎng)、三網(wǎng)融合、新型平板顯示、高性能集成電路和高端軟件生物醫(yī)藥重點包括：新型疫苗和診斷試劑、化學(xué)藥物、現(xiàn)代中藥以及用于重大疾病防治的藥物高端裝備制造重點發(fā)展航空航天、海洋工程裝備和高端智能裝備新能源重點包括：核能、太陽能、風(fēng)能、生物能新材料電子

31、信息材料、先進金屬材料、電池材料、磁性材料、新型高分子材料、高性能陶瓷材料和復(fù)合材料新能源汽車主要發(fā)展方向為插電式混合動力汽車和純電動汽車十二五期間戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)及相關(guān)內(nèi)容資料來源：工信部戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)將成為財政支出的重點流向從調(diào)結(jié)構(gòu)的方向看：新能源、新材料和高端裝備制造促進生產(chǎn)要素投放的改進節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)側(cè)重于生產(chǎn)方式的優(yōu)化新能源汽車和生物醫(yī)藥技術(shù)側(cè)重于重要產(chǎn)業(yè)的升級四、財政政策支持轉(zhuǎn)型與保障房建設(shè)2021/9/1125從IPAD看中國的轉(zhuǎn)型根據(jù)市場研究公司isuppli 發(fā)布的調(diào)查數(shù)據(jù)一臺iPad最低售價499美元，而蘋果支付給中國廠商的代工費卻僅為每臺11.2美元。這個數(shù)字僅為成

32、品售價的2.2%，僅比iPad背部鋁外殼的價格（10.5美元）多一點。 成本價約259.6美元（其中：iPad光觸摸屏顯示器95美元 ，處理器26.8美元 ，閃存芯片因型號不同從29.5美元到118美元不等 ）提升在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的位置，適應(yīng)新的經(jīng)濟環(huán)境 四、財政政策支持轉(zhuǎn)型與保障房建設(shè)2021/9/1126保障房建設(shè)：從口惠走向?qū)嵵?，從而帶來投資與消費的“雙重紅利”，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與收入財富分配轉(zhuǎn)型四、財政政策支持轉(zhuǎn)型與保障房建設(shè)資金需求目標(biāo)分類目標(biāo)分解（萬套）套均面積（平）建筑面積（萬平）建筑成本/平土地面積（萬平）土地成本/平資金成本（萬）2011經(jīng)適兩限房20065130001500650

33、0150029250000廉租房15050750012003750150014625000公租房250551375015006875150030937500棚戶區(qū)改造4007028000150014000150063000000合計10001370000002021/9/1127從各地保障房建設(shè)的推進情況看，可以大致確定的進度時間表是：4月底前“項目落地”、5、6月“完成規(guī)劃”、7、8、9月“集中開工”?？傮w上看，7、8、9月即三季度將是保障房大規(guī)模集中開工與建設(shè)的時間窗口，其中今年竣工500萬套（包括去年開工、今年竣工的220萬套）。四、財政政策支持轉(zhuǎn)型與保障房建設(shè)4月底前“項目落地”完成2

34、011年度保障性住房建設(shè)用地供應(yīng)任務(wù)，并基本完成棚戶區(qū)改造籌備工作，包括制訂棚戶區(qū)改造項目實施方案、公布拆遷補償安置方案等5、6月“完成規(guī)劃”規(guī)劃、建設(shè)、國土資源部門將辦理完各類保障性住房建設(shè)前期相關(guān)手續(xù)，基本完成工程建設(shè)前期準(zhǔn)備工作。另外，棚戶區(qū)改造項目基本完成拆遷補償安置協(xié)議簽訂工作，并著手組織拆遷7、8、9月“集中開工”7月份，保障性住房和棚戶區(qū)改造項目將全面開工建設(shè)10月底前“全部開工”1000萬套全部開工，預(yù)計各地均會提前12月底前各類保障性住房和棚戶區(qū)改造項目建設(shè)完成600萬套2021/9/1128“十二五”期間保障房建設(shè)資金投入達到4.8萬億元。3600萬套保障房在未來五年的資金

35、需求分別為1.37萬億、1.08萬億、0.8萬億、0.79萬億、0.79萬億，五年累計需投入資金4.8萬億，超過金融危機期間4萬億的刺激計劃，其中2011年和2012年為投資高峰期，開工、在建、竣工的保障房均為五年中最高。四、財政政策支持轉(zhuǎn)型與保障房建設(shè)各類保障房資金需求20112012201320142015經(jīng)適房和兩限房2925 2340 1755 1755 1755 廉租房1463 1170 878 878 878 公租房3094 3465 2599 3341 3341 棚戶區(qū)改造6300 3780 2835 1890 1890 合計13781 10755 8066 7864 7864

36、2021/9/1129五、美歐日“資產(chǎn)端的修復(fù)”將制約貨幣政策的退出節(jié)奏目前的經(jīng)濟復(fù)蘇主要依賴 的是“資產(chǎn)端的修復(fù)”本次金融危機爆發(fā)之后，美歐等發(fā)達經(jīng)濟體出現(xiàn)的危機與日本上世紀九十年代資產(chǎn)價格泡沫破裂之后出現(xiàn)的危機類同，實際上均是資產(chǎn)負債表危機，具體而言在居民、企業(yè)和政府累積高企的負債未減少的同時，資產(chǎn)卻在縮水。修復(fù)資產(chǎn)負債表的措施無非有兩種方式：一為減少負債，二為增加資產(chǎn)。但是通過擴張稅收，減少政府支出，減少消費，增加儲蓄等措施來促進負債方的修復(fù)，其過程漫長而痛苦，特別是在經(jīng)濟復(fù)蘇的初期，可行性較低。而通過發(fā)行貨幣，降低利率來推高資產(chǎn)價值，這種方法成本較低，操作容易。但是這種修復(fù)方式風(fēng)險較大

37、，且后期的政策退出也比較困難。美國“資產(chǎn)端的修復(fù)”可能會制約了QE退出的時間窗口到目前為止，QE1成功的解決了金融系統(tǒng)的流動性問題，QE2基本實現(xiàn)了推升通脹及通脹預(yù)期的目標(biāo)，如果僅僅從這兩個目標(biāo)而言，在2011年6月底QE2到期之后，美聯(lián)儲第三次擴大量化寬松規(guī)模的必要性降低。并且，如果經(jīng)濟增長的力度強勁，美聯(lián)儲有可能停止將債券到期回收的資金進行再投資，以債券自然到期的形式緩慢收回流動性。然而，從美國可持續(xù)復(fù)蘇的進程、資產(chǎn)負債表的持續(xù)修復(fù)來看，考慮從“資產(chǎn)端修復(fù)”到美國家庭資產(chǎn)負債表“負債端修復(fù)”的難度及可行性，以及受到高失業(yè)率的制約，美國可能會繼續(xù)推遲貨幣政策退出及加息的時點。特別是考慮到當(dāng)前市場擔(dān)憂，如果美聯(lián)儲不再購買美國國債，美國的巨額國債就缺乏足夠的購買主體，使得整個債券市場會面臨巨大的動蕩；而美國目前巨大的國債規(guī)模，也使得