8月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回顧與分析

1、1.8月15日MLF縮量降價(jià)續(xù)做，央行意外降息2022 年1 月，1年期LF 作率由2.95至2.8，7天逆回購(gòu)操作利率由 .2降至 2.%，此次 MF 和公開市場(chǎng)逆回購(gòu)利率下降 10 個(gè)基點(diǎn)，均為今年以來(lái)第二次降息。此外，央行公告中提及投放 MLF規(guī)模4000億，合8月LF期模000元的據(jù)次MF操作實(shí)縮降續(xù)。受降息公告利好影，市反應(yīng)強(qiáng)烈。8月5日0年國(guó)到收益率落國(guó)期全收漲當(dāng)長(zhǎng)端利率度上升，主要考慮下原因：1市利偏策利8下以穩(wěn)增預(yù)下資需求增，場(chǎng)率蕩行；）國(guó)脹預(yù)加息能上，導(dǎo)致資外）要當(dāng)前政層具不定性投者敢貿(mào)然發(fā)）產(chǎn)策仍不朗實(shí)融需尚無(wú)顯升構(gòu)成市場(chǎng)率升基仍，需持察 圖表1.政策發(fā)布后0年期國(guó)債和國(guó)開

2、債收益率下行10年期國(guó)債到期收益率（%）10年期國(guó)開債到期收益率（）2022-82022-8-1,2832022-8-1,2663.13.02.92.82.72.62.52.4222122222223222422252226222722282229資料源in，亞海券所降息縮量，尋求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的平衡點(diǎn)央行此次釋放的縮量+降息雙重信號(hào)，旨在防止資金空轉(zhuǎn)、尋找穩(wěn)增長(zhǎng)和防通脹之間的平衡考慮到國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期不同，在海外高通脹和加息的背景下，央行本次降息超出市場(chǎng)預(yù)期，修復(fù)經(jīng)濟(jì)的緊迫性已超過(guò)通脹壓力帶來(lái)的副作用進(jìn)一加貨政以定經(jīng)大。合7 月社融、民幣款和2 數(shù)據(jù)來(lái)當(dāng)時(shí)貨幣供應(yīng)量充足，但落實(shí)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的

3、過(guò)程存在阻：202 年7 社增較同期降2968新冠疫情以來(lái)新低；7 月人民幣貸款增量 670 億元，較市場(chǎng)預(yù)期少增 4042 億，樣預(yù)緩7 月2 比長(zhǎng)1，比速創(chuàng)近6 年來(lái)新高，2-社融剪刀差持續(xù)走高，實(shí)體融資需求不理想，因此央行通過(guò)此番操作釋放“防資空轉(zhuǎn)、脫實(shí)向虛”政信號(hào)。圖表2.7月社會(huì)融資規(guī)模創(chuàng)新疫情以來(lái)新低為561億，同比降幅2968%社會(huì)融資規(guī)模當(dāng)月值（萬(wàn)億元）當(dāng)月同社會(huì)融資規(guī)模當(dāng)月值（萬(wàn)億元）當(dāng)月同比（，右）654321222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-222-122-222-322-422-522-622-722-822

4、-922-022-122-222-122-222-322-422-522-622-71010806040200-0-0-0資料源in，亞海券所圖表3.7月新增人民幣貸款690億元，同比增速3.1%新增人幣貸新增人幣貸當(dāng)月（萬(wàn)元）同比增速右，）.0.5.0.5.0.5.0.500-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-76040200-0-0-0-0資料源in，亞海券所圖表4.7月2為27.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)1，2社融剪刀差持續(xù)走高M(jìn)2（萬(wàn)億元）MM2（萬(wàn)

5、億元）M2同比增速（右，）M2-社融剪刀差（右，）2012102082064202200-420-2-420資料源in，亞海券所LF引導(dǎo)LR下調(diào)，企穩(wěn)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)信號(hào)不穩(wěn)定是此輪降息的另一個(gè)原因。7 月工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投走仍偏：7 月工增值月比速為3.，較6 月降 0.1p7 固資投當(dāng)月比速為.75較6 下近1.9c。在需求端疲弱和房地產(chǎn)市場(chǎng)下行的牽制下，工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)空間受限。固投方面，一方面基建發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)面臨資金來(lái)源不足的掣肘，另一方面制造業(yè)受房產(chǎn)業(yè)下趨的波，落力大。7 月以房產(chǎn)場(chǎng)轉(zhuǎn)冷，7 月品銷同比降 8.21，銷售積比降8.88，本降將動(dòng)貸率下，動(dòng)地市場(chǎng)回溫。7 月信貸數(shù)據(jù)走弱很大

6、程度上受房地產(chǎn)影響，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，致使市場(chǎng)信心受挫，促進(jìn)地產(chǎn)需求回暖進(jìn)而傳導(dǎo)至地產(chǎn)鏈上下游穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)PR 下調(diào)的必要逐漸凸顯，而F 是PR 報(bào)價(jià)的利率錨央行通過(guò)降低F利率來(lái)引導(dǎo)R報(bào)價(jià)下行。圖表5. 工業(yè)增加值和固定產(chǎn)資雙雙走弱固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)資完累計(jì)同（）工業(yè)增加當(dāng)月同比）020400-20-80-20-80-2資料源i，亞海券所圖表6.房地產(chǎn)市場(chǎng)仍在探底2002001001005000商品房銷售額:當(dāng)月值（億元）商品房銷售面積:當(dāng)月值（萬(wàn)平方米商品房銷售額:當(dāng)月同比（右，）商品房銷售面積:當(dāng)月同比（右，）10101010806040200-0-0-0資料源in，亞海券所通脹數(shù)據(jù)放緩帶來(lái)貨

7、幣政策窗口期國(guó)內(nèi)通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期疊加海外通脹壓力有所放緩，共同為降息提供操作空間。7月國(guó)CPI同比漲2.7，于預(yù)期合PI續(xù)回 落和價(jià)在行力市場(chǎng)景本輪CPI 上主要自肉格，剔除品能后核心CPI 數(shù)較定海面，國(guó)脹點(diǎn)現(xiàn)，美國(guó)7月CPI同長(zhǎng)85，值.1市期8.數(shù)顯低于 預(yù)期美儲(chǔ)息力以放。圖表7.CI受豬價(jià)影響，核心I穩(wěn)定圖表8.美國(guó)7月通脹拐點(diǎn)顯現(xiàn)C（%）核心CP（%）C豬肉（右，）61059108473506520413-02010-80-0-80-20-40-80-20-40-80-20-40-80-20-40-80-20-40-80-20-40-80-20-40-80-20-40-80-20-4

8、0-80-20-40-80-20-40-80-20-4美國(guó)C當(dāng)月同（）資料源in，亞海券所資料源in，亞海券所釋放寬松信號(hào)，打開利率下行空間4以資面向，至8月15日R07報(bào)1.27報(bào)1.47商行1 年同業(yè)單報(bào)2.市場(chǎng)利率已偏離政策率，因此本輪降息的重心應(yīng)為引導(dǎo) LR 下調(diào)?？紤]市場(chǎng)急于扶穩(wěn)房地產(chǎn)市場(chǎng)，房貸市場(chǎng)向貸款方傾斜，8 月 R 在政策利率引導(dǎo)下跟隨下調(diào)，1 年期 LPR較期降15個(gè)至3.5，5年期LR降15個(gè)點(diǎn)至4.3。 預(yù)期PR息將動(dòng)產(chǎn)需端復(fù)降居貸款力及體合 融資本緩地風(fēng)事件。此外，本次央行的超預(yù)期操作，可能提示經(jīng)濟(jì)下行和信貸下滑的壓程度超過(guò)市場(chǎng)原本的預(yù)期，目前釋放的流動(dòng)性也旨在推動(dòng)地

9、產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)點(diǎn)，此次幣策重振場(chǎng)心義大。圖表9.市場(chǎng)利率偏離政策率R007（） R007（）中期借貸利利率1年（）同業(yè)存單期收率1年（%）逆回購(gòu)利7天（）.5.0.5.0.5.00-10-2 0-30-40-50-60-70-80-9資料源i，亞海券所2.8月PMI：制造業(yè)修復(fù)緩慢，業(yè)被動(dòng)去庫(kù)存制造業(yè)呈弱修復(fù)狀態(tài)2022年8月制造業(yè)MI較7月上升04個(gè)百分至9.4度呈弱修復(fù)狀態(tài)，較三年季節(jié)性均值差距約 07 個(gè)百分點(diǎn)，各分項(xiàng)在總上仍于年節(jié)均。圖表10. 制造業(yè)各分項(xiàng)總體于節(jié)性均值22-7()22-8()三年季節(jié)性均值()PMI:生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期PI60PMI:生產(chǎn)PMI:供貨商配送時(shí) PMI:從業(yè)

10、人員PMI:原材料庫(kù)存PMI:主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格PMI:出廠價(jià)格55504540PMI:進(jìn)PMI:新訂單PMI:新出口訂 PMI:在手訂單PMI:產(chǎn)成品庫(kù)存PMI:采購(gòu)量資料源i，亞海券所供需端：生產(chǎn)修復(fù)受干擾，需求緩慢回升供需，產(chǎn)與7 持報(bào)498低季性值0.6 個(gè)分點(diǎn)；訂指環(huán)高0.7百至492于季性值0.9個(gè)百分點(diǎn)新口單比高0.7 百點(diǎn)至48.1，略于節(jié)均值0.1個(gè)百點(diǎn)三項(xiàng)指數(shù)均于榮枯線以下，顯需端疲弱。生產(chǎn)端方面，疫情持續(xù)擾動(dòng)疊加高溫限電影響，干擾生產(chǎn)修復(fù)進(jìn)程。內(nèi)需方面，高能耗行業(yè)和對(duì)疫情影響敏感的行業(yè)如紡織、化學(xué)原料及化學(xué) 制品、金屬礦制品行業(yè)供指數(shù)均于 45；受中節(jié)等因影，農(nóng)副食品工、

11、品及飲料等行供需數(shù)至55以上市場(chǎng)需釋 放。需面美和元區(qū)PMI 不程走，疊疫以航受 創(chuàng)的響我出維低位。圖表11. 美國(guó)PI持平7月，歐區(qū)PMI走弱美國(guó)制造M（%）歐元區(qū)制業(yè)（%）0-10-20-30-40-50-60-70-8資料源i，亞海券所庫(kù)存端：制造業(yè)動(dòng)能指標(biāo)改善，企業(yè)被動(dòng)去庫(kù)存庫(kù)存端方面，原材料庫(kù)存略高，產(chǎn)成品庫(kù)存和采購(gòu)量略低，企業(yè)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段。產(chǎn)成庫(kù)存環(huán)比下降 28 個(gè)百點(diǎn)報(bào) 45.2，原材庫(kù)存環(huán)升01個(gè)百報(bào)4采量升03個(gè)百至4.2成品庫(kù)存和采購(gòu)分別弱季節(jié)性均值 .5 和 1.2 百分點(diǎn)，原材庫(kù)存高于節(jié)均值3 個(gè)點(diǎn)8 月制造業(yè)動(dòng)能指（新訂單產(chǎn)成品庫(kù)存）回升3.5 個(gè)百分點(diǎn)至 4，

12、為過(guò)去一年以來(lái)最高點(diǎn)，同時(shí)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨表下趨，示制業(yè)業(yè)動(dòng)庫(kù)，經(jīng)動(dòng)有改。圖表12. 動(dòng)能指標(biāo)（新訂產(chǎn)成庫(kù)存）回升 圖表13. 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存下降501015202020（）2021（）2022（）501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成存貨同（）M產(chǎn)成品庫(kù)存（右%）525048464400-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-8資料源in，亞海券所資料源in，亞海券所價(jià)格端：價(jià)格指數(shù)回升但仍低于榮枯線價(jià)格，材購(gòu)價(jià)指較7 月升39 分報(bào)443廠價(jià)指較7 月升44 個(gè)分報(bào)44.價(jià)格指數(shù)有所回升

13、但大幅低于季節(jié)性均值榮線，7 月PPI 比.3考慮PI 作為前瞻性指標(biāo)，預(yù)測(cè)了8月PI環(huán)比降幅收窄的情況。圖表14. 前瞻性指標(biāo)MI上升，測(cè)PI降幅收窄M出廠價(jià)格（%）M主要原材料購(gòu)進(jìn)格 全部工業(yè)品環(huán)比（，）030252015100500-.5-.0-.5資料源i，亞海券所2.2非制造業(yè)PI服務(wù)業(yè)PMI 方面，總體擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，但市場(chǎng)躍仍不足。8數(shù)據(jù)回落 .9 個(gè)百分點(diǎn)至51.，位于榮枯線以上，總體維持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，但疫情影響下市場(chǎng)活躍度下降，新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期分別下行 0.3 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)、租賃及商務(wù)服務(wù)、居民服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)繼續(xù)位于收縮區(qū)間，服業(yè)PMI有回。建筑業(yè)MI 方面

14、，基建撐高景氣區(qū)間8 數(shù)回落27 個(gè)分至 56.5，但仍位于高景區(qū)間，其中新訂單指數(shù)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)分上升 23 和1.9 百分建筑業(yè)保持?jǐn)U張狀態(tài)主要考慮目前穩(wěn)基建和樓市的政策趨勢(shì)1）6 和8 月常均署30 億元開性金融工具，用于補(bǔ)充基建等重大項(xiàng)目資本金，同時(shí)部署 500 億元專項(xiàng)債結(jié)存限額放大基建投資以及核準(zhǔn)開工一批基建項(xiàng)目；2）在保交樓、穩(wěn)民生的政策導(dǎo)向下，保交樓、緩解房企流動(dòng)性危機(jī)和刺激居民需求的相關(guān)政策多管下。圖表15. 服務(wù)業(yè)有所回落，筑保持?jǐn)U張0-%)0-%)三年季性均值服務(wù)業(yè)從業(yè)人服務(wù)業(yè)銷售價(jià)格服務(wù)業(yè)投入品格服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活預(yù)期服務(wù)業(yè)新訂單建筑服務(wù)建筑業(yè)新訂單建筑業(yè)業(yè)務(wù)活預(yù)期建筑業(yè)投

15、入品格建筑業(yè)銷售價(jià)建筑從業(yè)人員資料源i，亞海券所央行年內(nèi)二次降外準(zhǔn)，釋放穩(wěn)匯率穩(wěn)預(yù)期信號(hào)中國(guó)民行9月5布，自9月15日，金融構(gòu)款 準(zhǔn)備率2百點(diǎn)匯存準(zhǔn)金由行8下調(diào)至6本調(diào)整 是自4月5調(diào)降1個(gè)分點(diǎn)來(lái)內(nèi)次降準(zhǔn)，次，旨在解民匯貶壓力釋穩(wěn)率號(hào)。調(diào)降外準(zhǔn)對(duì)短期人民幣貶值趨勢(shì)直接影響效果較小，其目的在于釋放信號(hào)穩(wěn)定預(yù)期。自 8 月 5 日央行超期降以，人民幣美元率速貶值，9 月 5 日離岸人民幣兌美元報(bào) 6.944，周內(nèi)實(shí)時(shí)匯率最高上探 6.993，盡管本次下調(diào)外準(zhǔn) 2 個(gè)百分點(diǎn)，較四月幅度更大，但并未扭轉(zhuǎn)民幣率續(xù)值趨。9 月16 最探7.3，慮219 2020 年曾“破7比7 重的是72 位民幣率自00

16、8 年以來(lái)都未曾“破 72，209 年和 2020 年都止跌于 7.19，因此后續(xù)應(yīng)關(guān)注 “7.”一理口。圖表16. 4月和9月兩次降外點(diǎn)對(duì)應(yīng)人民幣快速值段C即期匯率C即期匯率中間價(jià)美元兌民幣.2.0.8.6.4.2.0資料源in，亞海券所圖表17. 2008年以來(lái)未破72關(guān)口7.2.5中間美兌民幣7.2.0.5.0.5.0資料源in，亞海券所貶值原因：中美貨幣政策背離與國(guó)債利率倒掛美元走強(qiáng)疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢本輪人民幣匯率貶值的主要原因在于美元走強(qiáng)，人民幣匯率被動(dòng)貶值美國(guó)為應(yīng)對(duì)本國(guó)通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)多次加息，近期美聯(lián)儲(chǔ)官員做出 “鷹”態(tài)美加預(yù)期有強(qiáng)。圖表18. 美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏美國(guó)聯(lián)邦基金利

17、率(%)2.52.01.51.00.50.0資料源i，亞海券所與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚未從疫情影響中完全恢復(fù)今年兩次降外準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)，對(duì)應(yīng)社融數(shù)據(jù)均不及上年同期，社融增長(zhǎng)乏力；PMI 經(jīng)濟(jì)動(dòng)能數(shù)（新訂單指數(shù)-產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)）在今年首次降外準(zhǔn)的 4 月時(shí)點(diǎn)報(bào)為兩年以來(lái)新低，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟；就業(yè)數(shù)據(jù)仍然嚴(yán)峻，7 月 624 人口業(yè)達(dá)199；3 月來(lái)30 中市品房交積弱往年同期，房地產(chǎn)市場(chǎng)筑底對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生較為嚴(yán)重的負(fù)面影響；因此央行維降和應(yīng)量策，美濟(jì)本背，貨周發(fā)分。圖表19. 年內(nèi)兩次降外準(zhǔn)時(shí)社不及去年同期 圖表20. 4月MI經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指標(biāo)兩年新低0000000000000002020社會(huì)資規(guī)億元）20

18、21（億）2022（億）1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月501015202020（新訂單產(chǎn)成品庫(kù)存%）01021月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月資料源i，亞海券所資料源i，亞海券所圖表21. 失業(yè)率仍然高企圖表22. 房地產(chǎn)成交面積弱往同期就業(yè)人員查失率12歲口%)500-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-7500050000002020（大中城商品房成面積（萬(wàn)方米）01021月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月資料源i，亞海券所資料

19、源i，亞海券所中美長(zhǎng)債利率倒掛，但資本外流壓力總體可控中美利差倒掛，美元加息、人民幣降息的中美貨幣周期分化背景持續(xù)今年4月1，國(guó)10年期債益報(bào).79，國(guó)10年國(guó)收益率報(bào)2.77，美債差自200年6以首出現(xiàn)掛中利快速收窄的原因來(lái)自美債收益率的波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)大幅度加息導(dǎo)致美債收益率飆漲，疊加華爾街對(duì)美國(guó)股債兩市錯(cuò)誤預(yù)判，在美債收益率上漲后資金并未從市離向市導(dǎo)致債格跌收率同上。圖表23. 中美長(zhǎng)債利率倒掛國(guó)債到期益率1年)美國(guó)國(guó)債收益1年%).0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.00-1 0-1 0-1 0-1 0-1 0-1 0-1 0-1 0-1 0-1 0-1 0-1 0-1資料源in，亞海

20、券所中美利差倒掛可能引致資本外流，但資本外流壓力總體可控，對(duì)人民幣貶值沖擊有限。國(guó)金根實(shí)際率即名利率通率制定產(chǎn)配置，考慮美國(guó)通脹率高企，參考美國(guó)通脹指數(shù)國(guó)債（TIPS）收益率，年以美國(guó)10年國(guó)際收率在0.97至0.8區(qū)震，算債收益率- CPI后中國(guó)實(shí)際率較勢(shì)顯，對(duì)國(guó)債置引 力并未造成過(guò)大影響。此外，國(guó)際資本受到地緣政治局勢(shì)的影響，反映在 資金流動(dòng)上即表現(xiàn)為國(guó)際資金普遍流出新興市場(chǎng)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的 邏輯不變，經(jīng)歷短期波動(dòng)后未來(lái)海外資金持續(xù)流入仍是大方向。當(dāng)前國(guó)內(nèi) 北向資金流動(dòng)總體未見異常，經(jīng)常賬戶順差規(guī)模足夠支撐境內(nèi)美元流動(dòng)性因此美率掛人幣匯貶壓的擊為有。圖表24. 中國(guó)國(guó)債實(shí)際利率現(xiàn)于美

21、國(guó)中國(guó)實(shí)際率%)美國(guó)實(shí)際率%)64200-10-10-10-10-10-10-10-1資料源i，亞海券所圖表25. 美國(guó)通脹指數(shù)國(guó)債益在較低區(qū)間圖表26. 經(jīng)常賬戶順差規(guī)模充足.0.5.0051015美國(guó)1年通數(shù)收益率0000000000020400-0-30-20-90-60-30-20-90-60-30-20-90-60-30-20-90-60-3經(jīng)常賬戶額億美）資料源i，亞海券所資料源i，亞海券所圖表27. 北向資金流動(dòng)情況常北向合計(jì)億,人)滬股通億元人民)深股通億元人民)5000500005010100-0-020-210-170-050-240-150-110-280-160-080

22、-270-130-010-180-160-050-240-110-310-200-080-040-230-140-060-260-150-050-220-100-270-150-190-050-240-130-310-200-150-040-230-130-100-270-160-060-250-110-30資料源in，亞海券所3.2全球主要貨幣兌美元均有不同程度貶值美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，延續(xù)鷹派貨幣政策，美元走勢(shì)趨強(qiáng)，全球主要貨兌美均不程貶。歐元方面，兩歐美元率高為221年1月5日?qǐng)?bào)，最低為02年8月22日?qǐng)?bào)0993，為19.，洲俄局影響下艱難前行，當(dāng)前所面臨的能源危機(jī)對(duì)其經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更大的壓力，俄羅

23、斯天然氣工業(yè)股份公司表示“北溪1 號(hào)”天然氣管將停止輸氣，直至故排除；夏季極端高溫和干旱天氣導(dǎo)致水力發(fā)電量受到影響，大量能源依賴進(jìn)口歐區(qū)易衡生壓，而響元現(xiàn)。英鎊方面，近兩年英鎊兌美元匯率最高點(diǎn)為 021 年 5 月 27 日?qǐng)?bào) 1.417，期續(xù)值截至9 月8 下到1.03，為188英國(guó)經(jīng)濟(jì)衰、通脹高和能源危機(jī)背景下，9 月 5 日新任特斯政府上臺(tái)為市場(chǎng)帶來(lái)了不確定性，疊加英國(guó)女王去世等利空消息的影響，英鎊持續(xù)壓。日元方面美兌元高點(diǎn)為200年3月9報(bào)102.近期持續(xù)走低，截至 9 月 8 日?qǐng)?bào) 1441200，貶值幅度達(dá) 289%，5 月中旬 F調(diào)在R中權(quán)重日國(guó)影力降，本濟(jì)軟國(guó)際收惡是元續(xù)值的本

24、因。相較之下，人民幣兌美元匯率貶值幅度較小，除美元外人民幣兌其世界主要貨幣均保平，呈走強(qiáng)趨勢(shì)。圖表28. 歐元、英鎊兌美元?jiǎng)萑鯃D表29. 日元匯率快速貶值.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5歐元兌元英鎊兌元45403530252015100500-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-9美元兌元0-10-30-50-70-90-0-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-9圖表30. 人民幣兌世界主要幣率穩(wěn)中有升中間美兌民幣中間歐兌民幣中間英兌民幣中間1日兌民幣.5.0.5

25、.0.5.0.5.0.5.000-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-9資料源in，亞海券所3.3調(diào)降外準(zhǔn)穩(wěn)匯率不應(yīng)與寬貨幣相互制約匯率貶值壓力是否會(huì)制約貨幣政策繼續(xù)寬松，約束利率下行空間？市場(chǎng)是否會(huì)形成匯率貶預(yù)期，比貶值現(xiàn)象本受關(guān)注。9 月 5 日央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)講話提到“人民幣雙向波動(dòng)是常態(tài)，不會(huì)出現(xiàn)單邊市，我有實(shí)力支撐，也不允許出事，從講話釋放的強(qiáng)硬信號(hào)來(lái)看，調(diào)降外準(zhǔn)雖在目前仍不足以扭轉(zhuǎn)人民幣貶值的趨勢(shì)，但央行不希望人民幣匯率短期內(nèi)波

26、動(dòng)大此調(diào)外的操意穩(wěn)市信。大國(guó)貨幣政策對(duì)內(nèi)優(yōu)先，匯率貶值壓力不會(huì)制約貨幣政策繼續(xù)寬松人民幣兌美元匯率貶值，是中美經(jīng)濟(jì)基本面背離、貨幣政策分化所引致的結(jié)果，目前國(guó)內(nèi)貨幣政策仍以穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)和寬信用為導(dǎo)向，重心仍在國(guó)內(nèi)經(jīng)復(fù)蘇上若為率短期動(dòng)而限寬松則會(huì)陷內(nèi)需持低迷國(guó)內(nèi)外本面分加劇率貶值期持續(xù)升的性循環(huán)因此我考近期人民幣貶值本身為一種短期現(xiàn)象，對(duì)貶值預(yù)期未能形成足夠支撐，行調(diào)降外準(zhǔn)以釋放一部分外匯流動(dòng)性，意在傳達(dá)央行主動(dòng)穩(wěn)定匯率預(yù)期的信號(hào)，貨幣政策導(dǎo)仍內(nèi)為主。社融數(shù)據(jù)：企業(yè)信貸受基建提振，M2 顯示金淤積8 月新增社融.43 萬(wàn)億元，較去年同期.99 萬(wàn)億元少增5593 億元，延續(xù) 7 月同比少增 3

27、1 億元的弱于季節(jié)性的走勢(shì)。社融存量同比增長(zhǎng)，較7增回落0.26個(gè)分，自6來(lái)處下通，們認(rèn)為，在政府貫徹落實(shí)用足用好金融工具，持續(xù)發(fā)力提振經(jīng)濟(jì)的背景下，年內(nèi)融速能持定。社融少增拖累項(xiàng)主來(lái)：政府債券新增345 億元，較去年同期738 億元大幅少增693 億元，201年8亦比增450元政債00年來(lái)期續(xù)幅少增。居民部門信貸走弱現(xiàn)為民長(zhǎng)貸新增2658 億，比少增 61 億元，印證房地產(chǎn)景氣度下行的市場(chǎng)行情，提示居民購(gòu)房需求恢復(fù)力但居民短期款新增1922 億元，小多增426 億元，指向民消費(fèi)需求有所修復(fù)。企業(yè)票據(jù)融資新增151 億元，同比少增 222 億元，體資需求趨弱或市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，銀行通常以票據(jù)

28、沖量的形式維持信貸，也即是票據(jù)融資規(guī)模與實(shí)體融資需求呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，此輪數(shù)據(jù)顯示票據(jù)沖信號(hào)減弱。圖表31. 8月新增社融同比少增53億元，政府債是主要累項(xiàng)（億元）00500050005000000500-80-80-8資料源in，亞海券所新增社融較7月數(shù)據(jù)761億元有所改善，主關(guān)以下亮點(diǎn)：融徑增民款1.33 萬(wàn)元較年期1.27 萬(wàn)元多增587 元分來(lái)企業(yè)部門信貸的提為要拉動(dòng)項(xiàng)其企中長(zhǎng)期款增753 ，同增2138 億企業(yè)期款票融資 未見多增，提示企業(yè)中長(zhǎng)期投資需求提升，可能來(lái)自投放于基建項(xiàng)目的政 策性開發(fā)性金融工具所引致的投資規(guī)模放大效應(yīng)，信貸結(jié)構(gòu)質(zhì)量有所優(yōu)化表外融資新增 768 億元，同比多增8

29、26 億，其委貸新增175億，比幅增158億，增貼銀行兌票5億元，同比大幅多增 358 億元，反映財(cái)政供給發(fā)力的提振效果，同樣考慮來(lái)自基建配套資金長(zhǎng)影響。貨幣層面，2同增續(xù)上，比升.2百分至2.2，顯財(cái)政流動(dòng)性投放充，但1 比速回落06 百點(diǎn)至61示市場(chǎng)貨幣活化效果不足，資金使用效率并未明顯改善，結(jié)合社融數(shù)據(jù)顯示目經(jīng)基面持復(fù)緩、動(dòng)寬的勢(shì)。圖表32. 新增人民幣貸款同多增587億元，企業(yè)中長(zhǎng)期款是主要拉動(dòng)項(xiàng)，民債小幅多增（億元）40200000000000020400-80-80-8資料源in，亞海券所圖表33. 社融存量同增長(zhǎng)中降圖表34. 12 剪刀差負(fù)向走闊提示流動(dòng)性充足但資金使用效率不高

30、社會(huì)融資模存同比%）900-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-7M1M2（右%）M2同比（）M1同比（M1同比（）55005-50-00-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-7資料源in，亞海券所資料源in，亞海券所出口下滑，關(guān)注外需帶來(lái)的沖擊和機(jī)會(huì)8出金同增長(zhǎng)7，較7大下滑1.9個(gè)百點(diǎn)進(jìn)金額同增長(zhǎng)0.3，較7下滑2百點(diǎn)進(jìn)出差額比長(zhǎng)341，前為81.1。8月出口同比數(shù)據(jù)大幅弱，較7大下滑09個(gè)百點(diǎn)至7.1，低于市場(chǎng)預(yù)期 13.5。出口數(shù)據(jù)相比其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)一直較大，考慮去年出口基數(shù)較

31、高，同比增速收窄可能受基數(shù)影響，但 8 月出口環(huán)比為- 5.42%，延續(xù) 5 月以來(lái)環(huán)比下滑的趨勢(shì)，能夠說(shuō)明出口邊際下行的趨勢(shì)。出口下滑的原因考慮國(guó)內(nèi)生產(chǎn)修復(fù)緩慢所造成的干擾，8 月高溫干旱天氣導(dǎo)致渝區(qū)業(yè)電受疫影各生修節(jié)奏到亂。圖表35. 同比數(shù)據(jù)大幅走弱環(huán)延續(xù)下滑趨勢(shì)出口金額當(dāng)月比）出口金額當(dāng)月比（）00500005010資料源i，亞海券所國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜，外需因素也需警惕。今年上半年出口數(shù)據(jù)體超預(yù)期，考慮全球通脹的背景下，價(jià)格端對(duì)出口數(shù)據(jù)的貢獻(xiàn)，以及歐和東盟對(duì)我國(guó)出口需求保持韌性。下半年通脹有所降溫，價(jià)格端無(wú)力支撐出口從速看8 出口盟比為.0，口盟比速為2513歷來(lái)我對(duì)上兩區(qū)出均持合增

32、，時(shí)歐洲能源危機(jī)的影響下，歐洲高耗能產(chǎn)品需求有向中國(guó)轉(zhuǎn)移的可能性，預(yù)計(jì)下半年也將持續(xù)形成支撐。美國(guó)方面，8 月出口同比增速為3.7%，下滑近5百點(diǎn)后續(xù)主關(guān)注對(duì)美出口能否彈。圖表36. 歐盟和東盟出口較定8月對(duì)美出口明顯下滑美國(guó)出口金額當(dāng)同比%）歐盟出口金額當(dāng)同比東盟出口金額當(dāng)同比%）005000500005010資料源i，亞海券所國(guó)內(nèi)通脹壓力減輕，美國(guó)通脹再超預(yù)期國(guó)內(nèi)：9月9，家計(jì)局布2022年8月CPI和PI數(shù)222 年8月CPI同增速2.5，較值降0.2個(gè)點(diǎn)；PI同上漲.3，較前窄19百。美國(guó)：9月13，國(guó)工部計(jì)布8國(guó)CPI據(jù)數(shù)顯示，國(guó)8月CPI同前值8.5回至8.高于場(chǎng)期8.1；核心PI

33、比前值5.9行至63高市預(yù)期6.1。C：同比超預(yù)期回落，環(huán)比由正轉(zhuǎn)負(fù)8月PI同比、環(huán)比增均較上期有所下降。02年8月CI比上漲2.5，速比7月降0.2 百點(diǎn)根家統(tǒng)局算翹因素影響08百點(diǎn)新價(jià)因影響1.7個(gè)分，相于7降1個(gè)百分CPI環(huán)0.1，由轉(zhuǎn)較7月降0.6個(gè)分。圖表37. 8月CPI同比、環(huán)比增均下降C當(dāng)月同比%)C環(huán)比%)00-1 0-2 0-3 0-4 0-5 0-6 0-7 0-8.52.51.5005資料源i，亞海券所分項(xiàng)來(lái)看，食品和食項(xiàng)環(huán)比均有所下行。）食品項(xiàng)看8 月食品價(jià)格同比幅收窄 .2 個(gè)百分點(diǎn)至6.1，環(huán)前值 3.0幅回至 0.5%。各分項(xiàng)中，漲幅收窄主要來(lái)自豬肉和鮮菜價(jià)格的

34、影響：8 月豬肉 CPI 比報(bào)0.4，較7 月256明回，體原來(lái)生出逐步恢復(fù)正常、政府投放中央凍豬肉儲(chǔ)備控制價(jià)格、消費(fèi)需求季節(jié)性走弱等因素；持續(xù)高溫天氣影響南方蔬菜產(chǎn)量，但北方蔬菜上市對(duì)沖價(jià)格影響，因此鮮價(jià)環(huán)漲收縮8.3 百點(diǎn)至2；）從非食品項(xiàng)看，價(jià)格比幅窄0.2 百分至17環(huán)降從0.1擴(kuò)至0.3。在全球宏觀經(jīng)濟(jì)需求疲弱的背景下，國(guó)際能源價(jià)格高位回落，發(fā)改委連續(xù)下調(diào)內(nèi)品價(jià)，通工用料CPI 環(huán)跌4.7，較7 月擴(kuò)大1.4個(gè)分。圖表38. 食品和非食品項(xiàng)I同比漲幅均有所收窄圖表39. 國(guó)際油價(jià)回落C食品當(dāng)月同比%)CP非食品當(dāng)月%)86420302520151005004030201000期貨結(jié)算

35、布倫特原美元桶期貨結(jié)算原油美元桶） 資料源in，亞海券所資料源in，亞海券所圖表40. 豬肉和鮮菜為食品I回落主要因素圖表41. 交通工具用燃料為食項(xiàng)回落主要因素0-70-8500-70-83210交通工具燃料比（）通信工具比（）資料源in，亞海券所資料源in，亞海券所從核心PI 看，同比漲較7 月持平，環(huán)比較7 月略有下降。8 核心CPI同增為0.8，較7持；比為0較7降 個(gè)百點(diǎn)顧20201年8心PI同速，為2.2、20、 1.5、.5和1.2，為1.5，于.8明當(dāng)心PI表仍 較為疲弱，在居民收入及就業(yè)預(yù)期未明顯改善下，疊加高溫天氣擾動(dòng)，總 體消需回動(dòng)仍不足。圖表42. 核心PI當(dāng)月同比較往

36、同期表現(xiàn)處于低位2017核C當(dāng)月同比（）2018核心C當(dāng)月同比（）2019核C當(dāng)月同比（）2020核心C當(dāng)月同比（）2021核C當(dāng)月同比（）2022核心C當(dāng)月同比（）1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月.52.51.5005資料源i，亞海券所P：同比增速大幅回落，環(huán)比回落速度稍有減慢8 月 PI 同比增速大幅落，環(huán)比回落速度稍有減緩。022 年 8 月PPI比升23較7月落19百點(diǎn)幅續(xù)0月根據(jù)統(tǒng)局算價(jià)變的翹影約為2.5 分點(diǎn)新價(jià)響為-0.2 個(gè)分比7 月尾影為.2 百點(diǎn)新漲影為1.0 個(gè)百分點(diǎn)，均有所回落，中新漲價(jià)因素由正轉(zhuǎn)負(fù)。PI 環(huán)比為1.2，較值小縮0.1。圖表

37、43. 8月PI同比增速大幅落，環(huán)比回落速度緩當(dāng)月同比（%)全部工業(yè)品累計(jì)同（%)環(huán)比（%)86420資料源i，亞海券所從結(jié)構(gòu)來(lái)看，生產(chǎn)、生活資料價(jià)格同比、環(huán)比均出現(xiàn)回落。從生產(chǎn)資料看，8月產(chǎn)料同比速24較值回落.6個(gè)分增速連續(xù) 10 月回落比增速同樣幅回落至1.；分項(xiàng)來(lái)看采掘工業(yè)同比增速大幅收縮 87 個(gè)百分點(diǎn)至 0.，為最大貢獻(xiàn)項(xiàng)；原材料工和加工業(yè) PPI 比增分別為 .8和07，有不同度下，考慮國(guó)際宗品格落響。生活料格比較7小幅落01百點(diǎn)至.6；比速-0.1%，環(huán)比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，主要來(lái)自耐用消費(fèi)品價(jià)格回落（同比下降 0.3%至0.6，慮濟(jì)，國(guó)需偏的響。圖表44. 8月生產(chǎn)、生活資料價(jià)同比

38、均出現(xiàn)回5010生產(chǎn)資料當(dāng)月同比%)生活資料當(dāng)月同比右2015100500-.5-.0資料源i，亞海券所圖表45. 生產(chǎn)資料PI回落主要采掘工業(yè)影響圖表46. 耐用消費(fèi)品價(jià)格回拉生活資料PI0-70-850生采原加.0.5.0.5.0.5.0.5.0050-70-8生食衣一耐5產(chǎn)掘材工比資工料工:%（料業(yè)工:%）當(dāng)（業(yè)月（%同）10活品資類%:%（料%:%）當(dāng)）月同比著般用%（類日消%（%（）用）費(fèi)%品品）類類資料源in，亞海券所資料源in，亞海券所美國(guó)：I超預(yù)期，核心通脹頑固美國(guó)8月CPI同比回落及預(yù)期，核心PI同比漲國(guó)8月CPI同比為8.較7下降0.2，速降于預(yù)的8.1；CPI 同增速為6

39、3，較7 月升0.1，高場(chǎng)預(yù)的6.1。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾此前在央行年會(huì)上的表述，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)收緊貨幣政策以達(dá)到控制通脹的標(biāo)市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)9 月加息5 個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期進(jìn)一上升，需更加關(guān)注元?jiǎng)有詻_擊對(duì)全球市帶的風(fēng)險(xiǎn)。圖表47. 美國(guó)8月CI同比回落不及預(yù)期，核心I同比上漲美國(guó)C當(dāng)月同比%)美國(guó)核心C當(dāng)月同比%)9876543210資料源i，亞海券所分項(xiàng)來(lái)看，國(guó)8月PI主要受能源項(xiàng)、食項(xiàng)住房項(xiàng)三大因素合推動(dòng)。PI 同比增速收窄主要是能源價(jià)格回落所致，同比收窄幅度不預(yù)期是自品和宅項(xiàng)推，能價(jià)下跌成消。從PI 能源項(xiàng)看，8 月國(guó)際油價(jià)持續(xù)回落，來(lái)跌空間有限。8 能源CPI 同增長(zhǎng)3.8，較7 大回落9.1 百分

40、。供側(cè)，俄烏摩擦等因素造成石油斷供風(fēng)險(xiǎn)加劇，疊加原油產(chǎn)量增長(zhǎng)低于預(yù)期，未來(lái)石油供給受到一定挑戰(zhàn)；從需求側(cè)看，當(dāng)前國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)下行可能減少對(duì)原油的需求。綜合來(lái)看，未來(lái)油價(jià)下跌空間有限，難以對(duì)美通的解成力支。食品項(xiàng)同比增速達(dá).4，創(chuàng)98 年來(lái)新高，累整體P。國(guó)糧組球8 品價(jià)指報(bào)示8 月份球品格數(shù)為138點(diǎn)環(huán)下降1.9，續(xù)5 月落8幾乎有品商價(jià)格均有所下調(diào)。作為食品項(xiàng)通脹的領(lǐng)先指標(biāo)，預(yù)計(jì)未來(lái)食品通脹增速會(huì)呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)。住宅項(xiàng)方面，租金上行壓力加大，8 月租金 CPI 同比增速 6.3較7 月升0.5 百分，國(guó)期地價(jià)格高而金后于房增，計(jì)后租金CPI上形壓。核心PI方面，住房項(xiàng)權(quán)重最大的核

41、心通項(xiàng)（據(jù)美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)，200年權(quán)重為2.3，因此租金上行壓力致美國(guó)核心通脹頑，減緩?fù)浵滦泄?jié)奏。8 租金PI 比增速.3較7 上升05 百分點(diǎn)，美國(guó)前期房地產(chǎn)價(jià)格走高，租金滯后于房?jī)r(jià)增速，美國(guó)房?jī)r(jià)作為住房項(xiàng)PI先指，今后項(xiàng)PI會(huì)不下。圖表48. 租金價(jià)格持續(xù)上漲美國(guó)C住房租金同比季調(diào))76543210資料源i，亞海券所圖表49. 租金和食品價(jià)格增抵能源價(jià)格回落的影響0-70-85010資料源in，亞海券所固定資產(chǎn)投資：基建發(fā)力對(duì)沖地產(chǎn)頹勢(shì)8 月固定資產(chǎn)投資同比速較7 月基本持平，投資為驅(qū)動(dòng)主力。2022年18固資資3671億，計(jì)比長(zhǎng)5.8較7幅回升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)總體來(lái)看，年內(nèi)固定資產(chǎn)投

42、資下行趨勢(shì)尚未得到有力提振。中基投累計(jì)比速為0.37較7 上升0.9 分?jǐn)?shù)，為固定資產(chǎn)投資主要驅(qū)動(dòng)力，主要考慮此前 3000 億元政策性開發(fā)性金融工具和 000 億元專項(xiàng)債投放后，財(cái)政供給發(fā)力基建，放大基建項(xiàng)目配套資金投資規(guī)模造業(yè)較7 月幅升0.1 個(gè)分，計(jì)同比增長(zhǎng) 0%；房地產(chǎn)投資是拖累投資的重要分項(xiàng)，累計(jì)同比增長(zhǎng)7.%，較7月闊1百點(diǎn)印證場(chǎng)房產(chǎn)氣下行基判。圖表50. 固定資產(chǎn)投資累計(jì)比速圖表51. 基建投資對(duì)沖地產(chǎn)行響8642010固定資%（產(chǎn)%投）資完成額0-70-8房制基地造礎(chǔ)（產(chǎn)業(yè)設(shè)（%投（施%）資建）%（）設(shè)投%）資5010固定資產(chǎn)資完累同） 房地產(chǎn)開投資成累計(jì)比制造累計(jì)同（）0-

43、20-400-20-40-60-8資料源in，亞海券所資料源in，亞海券所房地產(chǎn)數(shù)據(jù)：行業(yè)持續(xù)低迷，拐點(diǎn)仍未顯現(xiàn)房地產(chǎn)持續(xù)低迷，項(xiàng)據(jù)持續(xù)走低，未見顯點(diǎn)。2022 年18 房地資9.8 億累計(jì)比降7.4，持續(xù)闊較7 升 1 百點(diǎn)延今以來(lái)速滑勢(shì)其，辦樓發(fā)資同比降呈定勢(shì)為101較7 收窄0.2 百分住宅和商業(yè)用房投資額降幅均進(jìn)步大，計(jì)比速別為6.9較7 月1pc）和1.較7月1.pc圖表52. 房地產(chǎn)投資各分項(xiàng)據(jù)續(xù)走低房地產(chǎn)開投資成累比）住宅累計(jì)同比） 辦公累計(jì)同商業(yè)營(yíng)業(yè)累計(jì)同其他累計(jì)同比）5010150-20-30-40-50-60-70-8資料源i，亞海券所施工端數(shù)據(jù)仍未止下跌勢(shì)18 月屋工累計(jì)

44、比降 4.5，跌幅擴(kuò)大 0pct；竣工面積在保交樓政策落地的影響下，累計(jì)同比降幅小 幅縮窄 2.2 個(gè)百分點(diǎn)至2.1%；新開工面積跌幅持續(xù)走深，達(dá)3.2%，且跌幅顯著大于施工和竣工數(shù)據(jù)，顯示市場(chǎng)信心不足，考慮該項(xiàng)數(shù)據(jù)具有瞻性后預(yù)仍對(duì)工數(shù)形拖。圖表53. 施工端數(shù)據(jù)下跌趨未止房屋施工積累計(jì)同%)房屋新開面積累計(jì)比房屋竣工積累計(jì)同%)0204060資料源i，亞海券所商品房銷售持續(xù)頹，宅分項(xiàng)為主要拖累8，國(guó)70個(gè)中城 市中新商房二房銷價(jià)環(huán)下的市分有50 個(gè)和56 較7 月別增加10 個(gè)和5 個(gè)一城中有州和圳現(xiàn)跌18月商房售積計(jì)比下降3較7 月收窄01 百點(diǎn)主要原來(lái)居端房產(chǎn)中期勢(shì)成觀期，為8 月住宅銷售面積累計(jì)同比下降 2.，雖在房地產(chǎn)政策松綁和 R 利率下調(diào)的多項(xiàng)因素刺激下跌幅小幅收窄 0.pc，但仍未見明顯拐點(diǎn)，市場(chǎng)信心仍未有趨勢(shì)性改變。圖表54. 住宅為商品房銷售積要拖累項(xiàng)商品房銷面