神州科技境外上市融資實(shí)證研究（推薦DOC67）

1、PAGE PAGE 2 擬上市公司介紹PAGE PAGE 2 Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.同濟(jì)大學(xué)MBA學(xué)位論文神州科技境境外上市市融資實(shí)實(shí)證研究究研究生： *學(xué) 號(hào)： *導(dǎo) 師： * 教教授專 業(yè)： 工商管管理*經(jīng)濟(jì)與與管理學(xué)學(xué)院二零零二年年十二月月中文摘要PAGE 138目 錄論文題目：神州科科技境外外上市融融資實(shí)證證研究專 業(yè)：工商管管理碩 士 生生： * 簽簽名：_指導(dǎo)教師：* 教授 簽名：_中文摘要當(dāng)前，選擇擇赴境外外上市已已經(jīng)成為為許多中中小企業(yè)業(yè)尋求跳跳躍式發(fā)發(fā)展的重重要

2、途徑徑，針對(duì)對(duì)這一市市場(chǎng)熱點(diǎn)點(diǎn)，本文文以企業(yè)業(yè)融資理理論作為為主線，貫貫穿于全全文，回回顧企業(yè)業(yè)融資理理論的發(fā)發(fā)展歷程程和融資資活動(dòng)的的實(shí)踐，剖剖析了各各個(gè)歷史史階段企企業(yè)融資資實(shí)踐活活動(dòng)的特特點(diǎn)。特特別是對(duì)對(duì)象我國(guó)國(guó)這樣新新欣的資資本市場(chǎng)場(chǎng)，中小小企業(yè)選選擇上市市的優(yōu)缺缺點(diǎn)，操操作手法法和流程程的設(shè)計(jì)計(jì)和實(shí)施施，進(jìn)行行了客觀觀的評(píng)述述和比較較。本文文作者參參加了神神州科技技上市的的整個(gè)過(guò)過(guò)程，所所以以神神州科技技在香港港上市作作為案例例，全面面介紹了了企業(yè)是是如何上上市，如如何選擇擇上市地地點(diǎn)、上上市模式式等。通通過(guò)對(duì)上上市優(yōu)缺缺點(diǎn)的研研究比較較、境內(nèi)內(nèi)外上市市規(guī)則的的分析、選選擇在香香港上

3、市市的原因因分析等等，對(duì)上上市地點(diǎn)點(diǎn)及上市市方式的的研究，深深入介紹紹包括上上市時(shí)間間制定、如如何規(guī)范范公司的的運(yùn)作、對(duì)對(duì)公司價(jià)價(jià)值的合合理評(píng)估估、路演演等實(shí)際際發(fā)生的的工作，著著重分析析重組、會(huì)會(huì)計(jì)及法法律的一一系列影影響上市市的因素素及解決決方法；通過(guò)對(duì)對(duì)上市構(gòu)構(gòu)思、工工作團(tuán)隊(duì)隊(duì)的選擇擇、審計(jì)計(jì)、盡職職調(diào)查、書(shū)書(shū)寫(xiě)招股股書(shū)、草草擬公司司上市文文件、上上市申請(qǐng)請(qǐng)申報(bào)等等上市工工作具體體事項(xiàng)的的描述，介介紹了神神州科技技上市的的整個(gè)過(guò)過(guò)程及上上市的細(xì)細(xì)節(jié)問(wèn)題題；文中中對(duì)公司司如何制制訂發(fā)展展規(guī)劃、行行業(yè)研究究等詳細(xì)細(xì)的分析析研究，通通過(guò)對(duì)上上市成本本的分析析，制定定公司的的成本計(jì)計(jì)劃，以以作出

4、與與成本相相吻合的的投資抉抉擇。最最后對(duì)公公司上市市工作的的重點(diǎn)作作出了總總結(jié)，并并且對(duì)于于企業(yè)的的后續(xù)發(fā)發(fā)展提出出了建議議，從而而使企業(yè)業(yè)盡快能能夠到在在香港二二板市場(chǎng)場(chǎng)上市。本文旨在通通過(guò)對(duì)神神州科技技上市的的實(shí)證研研究，為為一般中中小企業(yè)業(yè)在境外外上市的的提供正正確的方方向，對(duì)對(duì)策和參參考，使使得中小小企業(yè)能能夠盡快快適應(yīng)國(guó)國(guó)際資本本市場(chǎng)的的規(guī)則，充充分利用用國(guó)際資資本市場(chǎng)場(chǎng)的資源源，為企企業(yè)的進(jìn)進(jìn)一步發(fā)發(fā)展提供供支持?！娟P(guān) 鍵 詞】上市市；境外外；實(shí)證證 【論文類(lèi)型型】應(yīng)用用基礎(chǔ)英文摘要Titlee： Thhe DDemoonsttrattionn off ShhenZZhouu Te

5、echnnoloogy Co Lttd Lisstinng Onn Thhe OOverrseaa MaarkeetMajorr： MBAAName： * Siggnatturee： _Superrvissor： * Siggnatturee： _AbstrracttThis artticlle aas aa deemonnstrratiion inttrodducees tthe proocedduree off ShhenZZhouu teechnnoloogy Co lttd tto llistt onn thhe HHK sstocck mmarkketUsiing thee clla

6、sssic commpnaay ffinaancee thheorriess， sshowwingg thhe wwholle ttheooriees ddeveeloppmennt hhisttoryy， ccomppariing thee diiffeerennt ttheooriees coon aand proo， SSuchh ass thhe MMM ttheoory， thee Baalannce theeoryy， tthe Ordder theeoryy. TThe wriiterr chhoicces a ttypiicall exxampple， ShhenZZhouu

7、teechnnoloogy Co lttd， ass a smaall sizze hhighh-teech commpanny， itt iss innnovvatiion andd coompeetittivee， buut wweakk， soo itt muust deppendd onn thhe ffinaanciial marrkett too geet ddireect suppporrt tto eexpeend its ssusttainnablle ccomppetiitivve ccapaacitty， buut hhow to lisst oon tthe abrro

8、add sttockk maarkeet， itt iss maaybee sttranngerr too doomessticc coompaaniees， soo thhe ppapeer iintrroduucess thhe wwholle pprocceduure andd thhe ddetaailss abboutt thhe aabrooad stoock marrkett，Esppeciiallly tthe wriiterr giive us goood ssugggestts hhow to resstruuctuure thee coompaaniees tto mme

9、ett thhe aabrooad stoock autthorritiiesdemmandds， too foolloow tthe laww annd aaccoountt rreguularrs， ussingg thhe ppropposeersressourrce to upddatee thhe mmanaagemmentt leevell， reeforrminng tthe deccisiion makkingg prroceess morre ttrannspaarennt， deemoccrattic andd reeasoonabbleThee arrticcle con

10、ntexxt iinclludees ddifffereent commpanny ffinaancee thheorriess annd aall secctorrs oof llisttingg onn thhe HHK sstocck mmarkket， whhateeverr laaws， annd aaccoountt， reegullarss， peermiissiionss， orr meediaa， Naasdaaq aand JY stoock marrkett sppeciialtty， alll tthe facctorrs hhad beeen ppressentted

11、 Soo thhis artticlle aalsoo caan bbe uusedd ass a guiidellinee foor tthe commerss annd iinveestoors Prractticiing andd coompaarattivee arre tthiss arrticcles ccharractteriistiic， baasiss onn thhe ccasee sttudyy， thhe wwritter useed tthe mannageemennt ttheooriees aand worrkinng eexpeerieencee， deescr

12、ribeed tthe lisst pprocceduure smooothhly to thee reeadeers， clleann， syysteemicc annd ooperratiionaal Grraphhicss fiile andd daata dettaill maake thee meeaniing obvviouus aand eassy tto uundeersttanddListiing on thee HKK maarkeet iis cchalllennge forr thhe ddomeestiic ccomppaniies， buut tthiss arrt

13、iccle cann paave a wway forr yoour succcesss aas aa fiingeer 【Key Worrds】 Liist，HonngKoong，Demmonsstraatioon【Typee off Thhesiis】 Apppliied Funndammenttal目錄目 錄錄TOC o 1-21前言1.1選題題思路 PAGEREF _Toc33858484 h 11.2解決決問(wèn)題 PAGEREF _Toc33858485 h 12公司融融資理論論2.1現(xiàn)代代企業(yè)融融資理論論 PAGEREF _Toc33858487 h 22.2我國(guó)國(guó)公司融融資行為為及

14、實(shí)踐踐 PAGEREF _Toc33858488 h 82.3融資資方式的的類(lèi)型 PAGEREF _Toc33858489 h 92.4企業(yè)業(yè)的融資資模式 PAGEREF _Toc33858490 h 102.5融資資方式對(duì)對(duì)公司治治理的決決定作用用 PAGEREF _Toc33858491 h 122.6不同同資本結(jié)結(jié)構(gòu)下的的公司治治理 PAGEREF _Toc33858492 h 132.7神州州科技的的戰(zhàn)略規(guī)規(guī)劃上市融融資 PAGEREF _Toc33858493 h 153.神州科科技上市市實(shí)證研研究3.1神州州科技基基本情況況183.2上市市模式的的研究203.3資本本市場(chǎng)對(duì)對(duì)神州科

15、科技的作作用283.4神州州科技發(fā)發(fā)行方式式的選擇擇293.5香港港創(chuàng)業(yè)板板上市流流程294總結(jié)與與建議4.1 總總結(jié)564.2 建建議57參考文獻(xiàn)62MBA在讀讀期間發(fā)發(fā)表的論論文641前言2境內(nèi)外上市的主要規(guī)則及步驟1前言目前，尋求求上市的的企業(yè)如如同過(guò)江江之鯽，可可是如何何為自己己度身定定做一套套上市計(jì)計(jì)劃，卻卻是許多多企業(yè)沒(méi)沒(méi)有仔細(xì)細(xì)考慮過(guò)過(guò)的事情情。上市市不單單單是籌集集資金的的一種方方式，也也是企業(yè)業(yè)為了融融資及優(yōu)優(yōu)化配置置資源而而公開(kāi)發(fā)發(fā)行股票票的行為為。而且且對(duì)于企企業(yè)而言言，這些些資本金金的投入入和增補(bǔ)補(bǔ)機(jī)制對(duì)對(duì)于增強(qiáng)強(qiáng)企業(yè)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力力，逐步步確立企企業(yè)的行行業(yè)龍頭頭地位、對(duì)

16、對(duì)促進(jìn)高高科技產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的培培育和發(fā)發(fā)展具有有重要的的積極意意義。同同時(shí)直接接融資渠渠道的拓拓展也改改變了企企業(yè)融資資渠道單單一、過(guò)過(guò)于依賴賴銀行貸貸款的格格局。上上市是投投資及調(diào)調(diào)整資金金結(jié)構(gòu)的的需要，通通過(guò)一定定的渠道道和方式式，獲取取所需資資金，提提高企業(yè)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能能力的一一種行為為；同時(shí)時(shí)也是企企業(yè)為了了融資及及優(yōu)化配配置資源源而公開(kāi)開(kāi)發(fā)行股股票的行行為，是是籌集資資金的一一種方式式。本文文力圖通通過(guò)神州州科技境境外上市市的實(shí)證證研究，來(lái)來(lái)介紹整整個(gè)過(guò)程程中的思思路和方方法。1.1選題題思路從企業(yè)發(fā)展展的角度度來(lái)看，資資金是稀稀缺資源源，企業(yè)業(yè)的生產(chǎn)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、資資本經(jīng)營(yíng)營(yíng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)發(fā)展時(shí)時(shí)時(shí)刻刻

17、刻都離不不開(kāi)資金金。企業(yè)業(yè)在間接接融資不不足情況況下產(chǎn)生生了對(duì)外外資金的的直接融融資的需需求，因此，如如何有效效地進(jìn)行行上市融融資就成成為企業(yè)業(yè)一項(xiàng)極極其重要要的活動(dòng)動(dòng)。所以以企業(yè)必必須有一一個(gè)概念念的計(jì)劃劃，并且且能夠每每季度展展示企業(yè)業(yè)如何達(dá)達(dá)到這個(gè)個(gè)計(jì)劃，并并表現(xiàn)出出這個(gè)計(jì)計(jì)劃的結(jié)結(jié)果是可可以預(yù)見(jiàn)見(jiàn)的。特特別是當(dāng)當(dāng)企業(yè)需要要資金支支持的時(shí)時(shí)候，就就必須能能夠向顧顧客展示示企業(yè)如何何達(dá)到成成績(jī)，吸吸引投資資者去做做他們?cè)静辉冈缸龅氖率隆I(yè)績(jī)績(jī)記錄必必須以收收入增長(zhǎng)長(zhǎng)來(lái)表示示，以展示企業(yè)業(yè)的收入入有增長(zhǎng)長(zhǎng)趨勢(shì)。融資活動(dòng)涉涉及到企企業(yè)與出出資者的的關(guān)系，如何協(xié)協(xié)調(diào)這種種關(guān)系引引出了如如何進(jìn)

18、行行融資、融融資成本本、定價(jià)價(jià)模型、公公司治理理結(jié)構(gòu)等等問(wèn)題。本本文作者者從企業(yè)業(yè)管理當(dāng)當(dāng)局的角角度出發(fā)發(fā)，通過(guò)過(guò)對(duì)企業(yè)業(yè)融資的的理論研研究，上上市優(yōu)缺缺點(diǎn)的研研究比較較、境內(nèi)內(nèi)外上市市規(guī)則的的比較、分分析選擇擇在香港港上市的的原因等等，對(duì)上上市地點(diǎn)點(diǎn)及上市市方式的的研究，主主要目的的在于為為擬在境境外融資資的企業(yè)業(yè)提供可可以借鑒鑒的思路路。1.2解決決問(wèn)題作者參加了了神州科科技境外外上市融融資的整整個(gè)過(guò)程程，本文文介紹公公司融資資理論及及其發(fā)展展，著重重強(qiáng)調(diào)和和討論了了企業(yè)上上市過(guò)程程中的細(xì)細(xì)節(jié)問(wèn)題題：制訂訂發(fā)展規(guī)規(guī)劃、行行業(yè)研究究等詳細(xì)細(xì)的分析析研究，上上市時(shí)間間制定、上上市成本本的分析析

19、，以作作出與成成本相吻吻合的投投資抉擇擇、如何何規(guī)范公公司的運(yùn)運(yùn)作、公公司價(jià)值值的合理理評(píng)估等等。本文文側(cè)重于于上市實(shí)實(shí)踐的實(shí)實(shí)務(wù)，以以具體的的操作流流程和細(xì)細(xì)節(jié)為主主線，把把現(xiàn)代公公司融資資理論和和經(jīng)典模模型貫穿穿于整個(gè)個(gè)文章，特特別是對(duì)對(duì)理論和和模型在在具體操操作中的的靈活應(yīng)應(yīng)用和變變通，使使得整個(gè)個(gè)文章避避免了繁繁文縟節(jié)節(jié)和枯燥燥陳述，對(duì)對(duì)于其他他高科技技民營(yíng)企企業(yè)在尋尋求上市市融資都都提供了了有益的的借鑒。尤尤其是作作者從中中總結(jié)出出來(lái)的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)和建建議，可可以避免免實(shí)踐中中的盲目目和不必必要的彎彎路，在在當(dāng)今喧喧囂的資資本市場(chǎng)場(chǎng)上顯得得彌足珍珍貴，其其研究結(jié)結(jié)果對(duì)高高科技民民營(yíng)企業(yè)業(yè)在

20、企業(yè)業(yè)的上市市操作實(shí)實(shí)務(wù)上具具有普遍遍的指導(dǎo)導(dǎo)意義。2公司融資理論2公司融融資理論論2.1現(xiàn)代代企業(yè)融融資理論論一、理論發(fā)發(fā)展回顧顧對(duì)于現(xiàn)代企企業(yè)而言言，資本的的聯(lián)合是是其重要要特征之之一，融融資決策策是其企企業(yè)決策策中的一一個(gè)重要要組成部部分?，F(xiàn)現(xiàn)代“理性”企業(yè)，是以資資本經(jīng)營(yíng)營(yíng)為核心心而不是是以產(chǎn)品品生產(chǎn)為為核心，企企業(yè)所追追求的往往往不是是產(chǎn)值的的最大化化而是資資本市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值的的最大化化。企業(yè)業(yè)的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值是是企業(yè)自自有資本本價(jià)值與與債務(wù)價(jià)價(jià)值的總總和，自自有資本本的價(jià)值值等于企企業(yè)的股股票數(shù)量量乘以股股票的市市場(chǎng)價(jià)格格；企業(yè)債債務(wù)包括括企業(yè)發(fā)發(fā)放的短短期商業(yè)業(yè)票據(jù)、長(zhǎng)長(zhǎng)期債券券等，債務(wù)

21、價(jià)價(jià)值就是是這些債債務(wù)總的的市場(chǎng)價(jià)價(jià)值，企企業(yè)為了了達(dá)到市市場(chǎng)價(jià)值值最大化化往往尋尋求最佳佳的融資資結(jié)構(gòu)。由由于各種種融資方方式的資資金成本本、凈收收益、稅稅收以及及債權(quán)人人對(duì)企業(yè)業(yè)所有權(quán)權(quán)的認(rèn)可可程度等等存在的的差異，在在給定投投資機(jī)會(huì)會(huì)時(shí)，企企業(yè)就需需要根據(jù)據(jù)自己的的目標(biāo)函函數(shù)和收收益成本本約束來(lái)來(lái)選擇合合適的融融資方式式，以確確定最佳佳的融資資結(jié)構(gòu)，從從而使企企業(yè)市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值達(dá)達(dá)到最大大化。一一個(gè)合理理的融資資結(jié)構(gòu)不不僅有效效地決定定企業(yè)市市場(chǎng)價(jià)值值，同時(shí)對(duì)對(duì)企業(yè)的的融資成成本、企企業(yè)產(chǎn)權(quán)權(quán)分配、治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)以及通通過(guò)資本本市場(chǎng)對(duì)對(duì)整個(gè)總總體經(jīng)濟(jì)濟(jì)的增長(zhǎng)長(zhǎng)等多方方面都有有一定影影響。這這就

22、是經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)上上稱之的的企業(yè)融融資理論論?，F(xiàn)代企業(yè)融融資行為為和資本本結(jié)構(gòu)管管理研究究的先驅(qū)驅(qū)Moddigllianni/Milllerr在其開(kāi)開(kāi)創(chuàng)性論論文資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)與企業(yè)業(yè)價(jià)值中中給出了了理想條條件下企企業(yè)價(jià)值值與資本本結(jié)構(gòu)無(wú)無(wú)關(guān)的命命題。220世紀(jì)紀(jì)7080年年代中期期，金融融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者提出出了一系系列基于于資本市市場(chǎng)不完完美的新新模型（HHamss和Ravviv，19991），被被稱為公公司財(cái)務(wù)務(wù)學(xué)術(shù)成成果的黃黃金時(shí)代代，包括括Jennsenn和Mecckliing的的代理模模型，RRosss（19977）、Leland和Pyle的信號(hào)模型，Myers和Majluf的信息不對(duì)稱及企業(yè)融資

23、選擇順序（PeckingOrder）理論。對(duì)于企業(yè)融融資理論論的研究究，從研究究方式來(lái)來(lái)劃分，大大體可以以分為三三個(gè)體系系：一是以以杜蘭特特（Duurannd，119522）為主主的早期期企業(yè)融融資理論論學(xué)派；二是以以MM理理論為中中心的現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)業(yè)融資理理論學(xué)派派，此學(xué)派派前面承承接了杜杜蘭特等等人的觀觀點(diǎn)，往后主主要形成成兩個(gè)分分支：一一支是以以法拉（FFarrrar，119677）、塞塞爾文（SShavvelll，19966）、貝南（Brennan，1978）等為代表的稅差學(xué)派，主要研究企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅和資本利得稅之間的稅差與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，另一支是以巴克特（Betker，19

24、78）、阿特曼（Altman，1968）等人為主的破產(chǎn)成本學(xué)派，主要研究企業(yè)破產(chǎn)成本對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響問(wèn)題，這兩個(gè)分支最后再歸結(jié)形成以羅比切克、梅耶斯、斯科特等人為代表的平衡理論，主要研究企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)取決于各種稅收收益與破產(chǎn)成本之間的平衡；第三個(gè)分支就是進(jìn)入70年代以來(lái)，隨著非對(duì)稱信息理論研究的發(fā)展，諸多學(xué)者開(kāi)始從不對(duì)稱信息的角度對(duì)企業(yè)融資問(wèn)題進(jìn)行研究，其中包括新優(yōu)序理論、代理成本理論、控制權(quán)理論、信號(hào)理論等等。二、現(xiàn)代企企業(yè)融資資理論的的開(kāi)端MM理理論1958年年，美國(guó)學(xué)學(xué)者莫迪迪利亞尼尼和米勒勒發(fā)表的的著名論論文資資本成本本、公司司財(cái)務(wù)與與投資理理論中中得出MMM理論論，創(chuàng)建了了現(xiàn)代

25、企企業(yè)融資資理論的的開(kāi)端。MMM理論論是在對(duì)對(duì)早期凈凈營(yíng)業(yè)收收益理論論作了進(jìn)進(jìn)一步的的發(fā)展的的基礎(chǔ)上上提出，通過(guò)嚴(yán)嚴(yán)格的數(shù)數(shù)學(xué)推導(dǎo)導(dǎo)，證明明了在一一定條件件下，企企業(yè)的價(jià)價(jià)值與所所采取的的融資方方式發(fā)行債債券或發(fā)發(fā)行股票票無(wú)關(guān)的的理論。該該文深入入考察了了企業(yè)資資本與企企業(yè)市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值的的關(guān)系，提出在在完善的的市場(chǎng)中中，企業(yè)業(yè)資本結(jié)結(jié)構(gòu)與企企業(yè)的市市場(chǎng)價(jià)值值無(wú)關(guān)，或或者說(shuō)，企業(yè)選選擇怎樣樣的融資資方式均均不會(huì)影影響企業(yè)業(yè)市場(chǎng)價(jià)價(jià)值。這這一論斷斷簡(jiǎn)潔、深深刻，在在理論界界引起很很大反響響，并因因兩位學(xué)學(xué)者各自自姓氏的的第一字字母均為為M而稱稱之為MMM理論論。企業(yè)業(yè)融資結(jié)結(jié)構(gòu)（這里是是指股票票與債

26、券券的組合合）與企業(yè)業(yè)市場(chǎng)價(jià)價(jià)值無(wú)關(guān)關(guān)的MMM理論是是一個(gè)非非常令人人意外的的結(jié)論，它它與流行行的觀點(diǎn)點(diǎn)相悖并并且引起起了人們們的不安安和不理理解，也也接受了了來(lái)自實(shí)實(shí)踐的挑挑戰(zhàn)。這這是因?yàn)闉檫@一理理論有著著嚴(yán)格的的假設(shè)前前提，即即沒(méi)有企企業(yè)和個(gè)個(gè)人所得得稅、沒(méi)沒(méi)有企業(yè)業(yè)破產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)、資資本市場(chǎng)場(chǎng)充分有有效運(yùn)作作等假定定條件下下成立的的。從某某種意義義上講，這一結(jié)結(jié)論很像像廠商在在完全競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)場(chǎng)上追求求最大利利潤(rùn)的那那個(gè)簡(jiǎn)單單模型，盡盡管這個(gè)個(gè)模型不不完全真真實(shí)，但但它為分分析研究究融資結(jié)結(jié)構(gòu)問(wèn)題題提供了了一個(gè)有有用的起起點(diǎn)和框框架。MMM理論論在受到到實(shí)踐的的挑戰(zhàn)后后，作了了修正，受受到了企

27、企業(yè)所得得稅的影影響。按按照美國(guó)國(guó)的稅法法，企業(yè)對(duì)對(duì)債券持持有人支支付的利利息計(jì)入入成本而而免繳企企業(yè)所得得稅，而而股息支支出和稅稅前凈利利潤(rùn)要繳繳企業(yè)所所得稅。從從而在交交納企業(yè)業(yè)所得稅稅的情況況下，MMM理論論得出的的修正結(jié)結(jié)論是：負(fù)債杠杠桿對(duì)企企業(yè)價(jià)值值和融資資成本確確有影響響，如果果企業(yè)負(fù)負(fù)債率達(dá)達(dá)到1000%時(shí)時(shí)，則企企業(yè)價(jià)值值就會(huì)最最大，而而融資成成本最小小。也就就是說(shuō)，最佳融融資結(jié)構(gòu)構(gòu)應(yīng)該全全部是債債務(wù)，不不應(yīng)發(fā)股股票。然然而，這這一結(jié)論論仍與現(xiàn)現(xiàn)實(shí)不相相符。MMM修正正理論雖雖考慮了了負(fù)債帶帶來(lái)的納納稅利益益，但忽忽略了負(fù)負(fù)債導(dǎo)致致的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)和額外外費(fèi)用。三、企業(yè)融融資的平平衡理

28、論論廣義概念上上講，整個(gè)企企業(yè)融資資理論體體系就是是一個(gè)完完整的“平衡”體系，即即都在研研究融資資結(jié)構(gòu)的的成本與與權(quán)益的的平衡問(wèn)問(wèn)題，這里所所指的平平衡理論論是700年代中中期形成成的“在負(fù)債債的稅收收收益與與破產(chǎn)成成本現(xiàn)值值之間進(jìn)進(jìn)行平衡衡”而得到到一個(gè)最最優(yōu)融資資結(jié)構(gòu)的的理論，平平衡理論論又可分分為平衡衡理論和和后平衡衡理論。平平衡理論論的代表表人物包包括羅比比切克（RRobiicheek，119677）、梅梅耶斯（MMayeers，119844）、考考斯（KKrauus，119733）、魯魯賓斯坦坦（Ruubinnmstteinn，19973）、斯科特（Scott，1976）等人，他們模

29、型基本引自于MM理論的修正模型，把MM定理看成只是在完全和完美市場(chǎng)條件下才成立的理論，而認(rèn)為現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)是不完全的和不完美的，而稅收制度和破產(chǎn)懲罰制度就是市場(chǎng)不完全與不完美的重要體現(xiàn)。梅耶斯、斯科特平衡理論認(rèn)為，制約企業(yè)無(wú)限追求免稅優(yōu)惠或負(fù)債的最大值的關(guān)鍵因素是由債務(wù)上升而形成的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用。企業(yè)債務(wù)增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加。隨著企業(yè)債務(wù)增加而提高的風(fēng)險(xiǎn)和各種費(fèi)用會(huì)增加企業(yè)的額外成本，從而降低其市場(chǎng)價(jià)值，因此，企業(yè)最佳融資結(jié)論應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本以及代理成本之間選擇最適點(diǎn)。換言之，正是這些約束條件（其中最重要的是破產(chǎn)機(jī)制）致使企業(yè)不可能實(shí)現(xiàn)100

30、%的債權(quán)融資結(jié)構(gòu)，理想的債務(wù)與股權(quán)比率就是稅前付息的好處與破產(chǎn)和代理成本之間的平衡。這一理論也可以說(shuō)是對(duì)MM理論的再修正，從而更接近實(shí)際。盡管相對(duì)于于早期企企業(yè)融資資理論的的描述性性方法，平衡理理論的數(shù)數(shù)學(xué)推導(dǎo)導(dǎo)更為清清楚和嚴(yán)嚴(yán)謹(jǐn)，但但平衡理理論的結(jié)結(jié)論卻與與早期融融資理論論的平衡衡觀點(diǎn)極極為相似似，當(dāng)然然也存在在一定的的差別。即即早斯平平衡理論論認(rèn)為市市場(chǎng)的不不完美（如稅收收和破產(chǎn)產(chǎn)制度）會(huì)妨礙礙MM理理論所說(shuō)說(shuō)的套利利過(guò)程的的進(jìn)行，而而平衡理理論認(rèn)為為，即使MMM所說(shuō)說(shuō)的套利利過(guò)程可可以完美美地運(yùn)作作，市場(chǎng)場(chǎng)的不完完美性也也是客觀觀存在的的。后平平衡理論論36位西西方現(xiàn)代代企業(yè)融融資理論論

31、述評(píng)的的代表人人物是迪迪安吉羅羅（Diiamoond，119844）、梅梅耶斯（MMayeers，119844）等人人，他們們將負(fù)債債的成本本從破產(chǎn)產(chǎn)成本進(jìn)進(jìn)一步擴(kuò)擴(kuò)展到代代理成本本、財(cái)務(wù)務(wù)困境成成本和非非負(fù)債稅稅收利益益損失等等方面，同同時(shí)，另另一方面面，又將稅稅收收益益從原來(lái)來(lái)所單純純討論的的負(fù)債稅稅收收益益引申到到非負(fù)債債稅收收收益方而而，實(shí)際上上是擴(kuò)大大了成本本和利益益所包含含的內(nèi)容容，把企企業(yè)融資資結(jié)構(gòu)看看成在稅稅收收益益與各類(lèi)類(lèi)負(fù)債相相關(guān)成本本之間的的平衡。四、企業(yè)融融資的新新優(yōu)序列列理論進(jìn)入70年年代以后后，對(duì)信息息不對(duì)稱稱現(xiàn)象的的研究逐逐漸滲透透到各個(gè)個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)研究分分支領(lǐng)域域

32、，信息經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)、博博弈論、委委托代理理理論等等不對(duì)稱稱信息研研究理論論得到重重大發(fā)展展和突破破。眾多多學(xué)者也也開(kāi)始從從不對(duì)稱稱信息的的角度來(lái)來(lái)研究企企業(yè)融資資結(jié)構(gòu)問(wèn)問(wèn)題，并并發(fā)表了了一系列列有代表表性的文文章，把把企業(yè)融融資理論論推向一一個(gè)新的的階段?？偪傮w而言言，這些些理論研研究并不不是繼續(xù)續(xù)延續(xù)以以前企業(yè)業(yè)融資理理論中只只注重稅稅收、破破產(chǎn)等“外部因因素”對(duì)企業(yè)業(yè)最優(yōu)融融資結(jié)構(gòu)構(gòu)的影響響，而是試試圖通過(guò)過(guò)信息不不對(duì)稱理理論中的的“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”、“激勵(lì)”等概念念，從企企業(yè)“內(nèi)部因因素”來(lái)展開(kāi)開(kāi)對(duì)企業(yè)業(yè)融資問(wèn)問(wèn)題的分分析，將將早期和和現(xiàn)代企企業(yè)融資資理論中中的平衡衡問(wèn)題轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化為結(jié)結(jié)構(gòu)或制制

33、度設(shè)計(jì)計(jì)問(wèn)題，為為企業(yè)融融資理論論研究開(kāi)開(kāi)辟了新新的研究究方向。梅梅耶斯的的新優(yōu)序序融資理理論是最最早系統(tǒng)統(tǒng)地將不不對(duì)稱信信息引入入企業(yè)融融資理論論研究，在在這里，梅梅耶斯（MMayeers，119844）采用用了另一一位經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)者唐唐納森（TTownnsennd，119788）早期期提出的的“優(yōu)序融融資”的概念念。其理理論基本本點(diǎn)是：在信息息不對(duì)稱稱情況下下，（11）企業(yè)業(yè)將以各各種借口口避免發(fā)發(fā)行普通通股或其其他風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)證券來(lái)來(lái)取得對(duì)對(duì)投資項(xiàng)項(xiàng)目的融融資；（22）為使使內(nèi)部融融資能滿滿足達(dá)到到正常權(quán)權(quán)益投資資收益率率的投資資需要，企企業(yè)必須須要確定定一個(gè)目目標(biāo)股利利比率；（3）在在確保安安全

34、的前前提下，企業(yè)才才會(huì)計(jì)劃劃通過(guò)向向外部融融資以解解決其部部分融資資需要，而而且會(huì)從從發(fā)行風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)較低低的證券券開(kāi)始?？伎疾炝瞬徊粚?duì)稱信信息對(duì)融融資成本本的影響響，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)這種信信息會(huì)促促使企業(yè)業(yè)盡可能能少用股股票融資資，因?yàn)槠笃髽I(yè)通過(guò)過(guò)發(fā)行股股票融資資時(shí)，會(huì)會(huì)被市場(chǎng)場(chǎng)誤解，認(rèn)認(rèn)為其前前景不佳佳，由此新新股發(fā)行行總會(huì)使使股價(jià)下下跌。因因此，其其優(yōu)序融融資理論論的中心心思想就就是：偏偏好內(nèi)部部融資，如果需需要外部部融資，則偏好好債券融融資。隨隨后，在與邁邁基里夫夫共同合合作的“企業(yè)知知道投資資者所不不知道信信息的融融資和投投資決策策”一文中中建立的的梅耶斯斯一邁基基里夫模模型，系系統(tǒng)地論論證了這這一

35、觀點(diǎn)點(diǎn)。這一一“先后順順序”論在美美國(guó)1996519882年企企業(yè)融資資結(jié)構(gòu)中中得到證證實(shí)。這這段時(shí)期期美國(guó)企企業(yè)內(nèi)部部積累資資金占資資金來(lái)源源總額的的61%；發(fā)行行債券占占23%，發(fā)行行股票僅僅占2.7%。另一位優(yōu)序序融資學(xué)學(xué)派學(xué)者者納拉亞亞南（NNaraayannan，119788）用一一種略為為不同的的方法得得出了與與梅耶斯斯邁基里里夫模型型相類(lèi)似似的結(jié)論論，所不不同的是是，梅耶斯斯等人認(rèn)認(rèn)為信息息不對(duì)稱稱不僅存存在于需需要融資資的項(xiàng)目目，而且且存在于于企業(yè)現(xiàn)現(xiàn)有的資資產(chǎn)中，所所以梅耶耶斯等更更為關(guān)心心企業(yè)在在資本市市場(chǎng)為新新項(xiàng)目融融資時(shí)對(duì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)的影響響，而納納拉亞南南則只考

36、考慮新投投資機(jī)會(huì)會(huì)的信息息不對(duì)稱稱現(xiàn)象，他他認(rèn)為其其模型將將無(wú)論對(duì)對(duì)沒(méi)有現(xiàn)現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)、新成成立企業(yè)業(yè)或者從從企業(yè)分分拆出來(lái)來(lái)的某一一部分都都能適用用。梅耶耶斯等人人的優(yōu)序序融資理理論另外外一個(gè)非非常重要要的貢獻(xiàn)獻(xiàn)就是將將企業(yè)融融資問(wèn)題題通過(guò)信信號(hào)的傳傳遞與證證券市場(chǎng)場(chǎng)的反應(yīng)應(yīng)充分地地直接聯(lián)聯(lián)系起來(lái)來(lái)，而回回避了以以前理論論中必須須通過(guò)資資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模模型才能能間接聯(lián)聯(lián)系的效效果，而使得得企業(yè)融融資問(wèn)題題通過(guò)證證券市場(chǎng)場(chǎng)得到大大量的實(shí)實(shí)證分析析。五、企業(yè)融融資的控控制權(quán)理理論控制權(quán)理論論研究學(xué)學(xué)派基本本上沿續(xù)續(xù)了詹森森和麥克克林的研研究思路路。代表表成就主主要包括括哈里斯斯雷斯夫夫模型以以及阿

37、洪洪伯爾頓頓模型等等，理論論主要是是基于企企業(yè)融資資結(jié)構(gòu)在在決定企企業(yè)收入入流分配配的同時(shí)時(shí)，也決決定了企企業(yè)控制制權(quán)的分分配。哈哈里斯雷斯夫夫模型主主要探討討了詹森森和麥克克林所提提出的股股東與管管理者之之間利益益沖突所所引發(fā)的的代理成成本問(wèn)題題，他們分分別用靜靜態(tài)和動(dòng)動(dòng)態(tài)兩個(gè)個(gè)模型說(shuō)說(shuō)明了，管管理者在在通常情情況下是是不會(huì)從從股東的的最大利利益出發(fā)發(fā)的，因因此他們們必須要要被監(jiān)督督和戒律律，而債債務(wù)正是是作為一一種懲戒戒工具，債債務(wù)不僅僅使股東東具有法法律上的的權(quán)利強(qiáng)強(qiáng)制管理理者有提提供有關(guān)關(guān)企業(yè)各各方面的的信息，讓讓股東能能夠通過(guò)過(guò)對(duì)信息息的分析析決定是是否繼續(xù)續(xù)經(jīng)營(yíng)，還是進(jìn)進(jìn)行清償償，

38、所以以“最優(yōu)的的負(fù)債數(shù)數(shù)量取決決于在信信息和懲懲戒管理理者機(jī)會(huì)會(huì)的價(jià)值值與發(fā)生生調(diào)查成成本的概概率之間間的平衡衡”。阿洪洪與伯爾爾頓在交交易成本本和合約約不完全全的基礎(chǔ)礎(chǔ)上提出出一種與與財(cái)產(chǎn)控控制權(quán)非非常相關(guān)關(guān)的企業(yè)業(yè)融資理理論。他他們假定定市場(chǎng)上上有這樣樣兩個(gè)人人，一個(gè)個(gè)是有資資本無(wú)技技術(shù)的投投資者，另另一個(gè)是是無(wú)資本本有技術(shù)術(shù)的企業(yè)業(yè)家，兩兩者在市市場(chǎng)上相相遇后簽簽訂了長(zhǎng)長(zhǎng)期合約約。由于于企業(yè)家家既追求求貨幣報(bào)報(bào)酬又追追求非貨貨幣報(bào)酬酬（如個(gè)人人聲譽(yù)和和在職消消費(fèi)），而投投資者只只追求貨貨幣報(bào)酬酬，所以以雙方的的利益目目標(biāo)包含含潛在的的沖突。如如果合約約是完全全的，那那么合約約可以化化解雙

39、方方的利益益沖突。但但是由于于未來(lái)是是不確定定的，合合約也就就不可能能完全，剩剩余控制制權(quán)的分分配由此此就變得得很重要要。在阿阿洪和伯伯爾頓的的模型中中有三種種情況：（1）如如果融資資方式是是發(fā)行普普通股（有投票票權(quán)的股股票），那么么投資者者掌握剩剩余控制制權(quán)；（22）如果果融資方方式是發(fā)發(fā)行優(yōu)先先股（無(wú)投票票權(quán)的股股票），那么么企業(yè)家家擁有剩剩余控制制權(quán)；（33）如果果融資方方式是發(fā)發(fā)行債券券，那么么在企業(yè)業(yè)家能按按期償還還債務(wù)的的前提下下，他擁?yè)碛惺Ｓ嘤嗫刂茩?quán)權(quán)，否則則剩余控控制權(quán)便便由企業(yè)業(yè)家轉(zhuǎn)移移到投資資者手中中，即企企業(yè)破產(chǎn)產(chǎn)。阿洪洪和伯爾爾頓的理理論中，剩剩余控制制權(quán)產(chǎn)生生了，而而

40、且不完完全合約約是剩余余控制權(quán)權(quán)的前提提。六、企業(yè)融融資的代代理成本本理論依依據(jù)代理成本學(xué)學(xué)說(shuō)的創(chuàng)創(chuàng)始人詹詹森和麥麥克林（JJenssenaand Mecckliing，119766）的解解釋，代理成成本說(shuō)是是以代理理理論、企企業(yè)理論論和財(cái)產(chǎn)產(chǎn)所有權(quán)權(quán)理論來(lái)來(lái)系統(tǒng)地地分析和和解釋信信息不對(duì)對(duì)稱下的的企業(yè)融融資結(jié)構(gòu)構(gòu)問(wèn)題的的學(xué)說(shuō)。唐唐森和麥麥克林把把代理關(guān)關(guān)系定義義為這樣樣一種關(guān)關(guān)系，即委托托人授予予代理人人某些決決策權(quán)，要求代代理人提提供有利利于委托托人利益益的服務(wù)務(wù)。代理理關(guān)系存存在于所所有的組組織和合合作中，公司中中所有權(quán)權(quán)與控制制權(quán)相分分離引起起的資本本所有者者與經(jīng)營(yíng)營(yíng)者的關(guān)關(guān)系也屬屬于

41、代理理關(guān)系。假假定委托托人和代代理人都都追求效效用最大大化，那么就就可以相相信，代理人人不會(huì)總總是根據(jù)據(jù)委托人人的利益益采取行行動(dòng)。為為解決這這個(gè)問(wèn)題題，（11）委托托人可以以激勵(lì)和和監(jiān)督代代理人，以使其其為自己己的利益益盡力；（2）代理人可以用一定的財(cái)產(chǎn)擔(dān)保不侵害委托人的利益，否則以此給予補(bǔ)償。即使如此，代理人的行動(dòng)與使委托人效用最大化的行動(dòng)仍會(huì)有差異，由此造成的委托人利益的損失被稱為“剩余損失”。這樣，代理成本被定義為委托人的監(jiān)督成本、代理人的擔(dān)保成本和剩余損失。他們認(rèn)為，代理成本是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素，代理成本的存在源于經(jīng)營(yíng)者不是企業(yè)的完全所有者（即存在外部股權(quán)）這樣一個(gè)事實(shí)。在這種

42、情況下，經(jīng)營(yíng)者的工作努力可能使他承擔(dān)全部成本而僅獲得部分收益；同理，當(dāng)他在職消費(fèi)時(shí)，他得到全部好處卻只承擔(dān)部分成本。其結(jié)果是經(jīng)營(yíng)者的工作積極性不高，卻熱衷于追求在職消費(fèi)。因此，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也就低于經(jīng)營(yíng)者是完全所有者時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值。這兩者之間的差額就是外部股權(quán)的代理成本，它是外部所有者理性預(yù)期之內(nèi)必須要由經(jīng)營(yíng)者自己承擔(dān)的成本。讓經(jīng)營(yíng)者成為完全所有者可以解決代理成本問(wèn)題，但是這又受到經(jīng)營(yíng)者自身財(cái)富的限制。債券融資可以突破這一限制，但是債券融資可能導(dǎo)致另一種代理成本，即經(jīng)營(yíng)者作為剩余索取者有更大的積極性去從事有較大風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。因?yàn)樗軌颢@得成功的收益，并借助有限責(zé)任制度把失敗的損失推給債權(quán)人。當(dāng)然，

43、這種債權(quán)的代理成本也得由經(jīng)營(yíng)者來(lái)承擔(dān)，因?yàn)閭鶛?quán)人也有其理性預(yù)期，從而債券融資比例上升導(dǎo)致舉債成本上升。詹森和麥克林在對(duì)股權(quán)和債權(quán)的代理成本進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上得出的基本結(jié)論是，均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來(lái)決定的，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使兩種融資方式的邊際代理成本相等從而總代理成本最小。七、對(duì)融資資理論的的思考以上西方企企業(yè)融資資行為新新的理論論模型及及實(shí)證研研究表明明，不少少融資決決策和資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)管理行行為是企企業(yè)基于于產(chǎn)品市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)環(huán)境、公公司戰(zhàn)略略以及資資本市場(chǎng)場(chǎng)環(huán)境的的商業(yè)選選擇。但這些理論論是從資資本市場(chǎng)場(chǎng)有效性性假設(shè)角角度討論論企業(yè)債債務(wù)與股股權(quán)的

44、權(quán)權(quán)衡，沒(méi)沒(méi)有考慮慮企業(yè)產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)特特性和資資本市場(chǎng)場(chǎng)融資條條件的變變化對(duì)企企業(yè)融資資行為的的重要影影響，難難以解釋釋實(shí)踐中中的很多多融資行行為。大大量的實(shí)實(shí)踐觀察察和實(shí)證證分析表表明，不不同行業(yè)業(yè)的許多多企業(yè)財(cái)財(cái)務(wù)政策策保守，表表現(xiàn)在財(cái)財(cái)務(wù)杠桿桿顯著低低于主流流資本結(jié)結(jié)構(gòu)理論論給出的的預(yù)測(cè)值值（Unnderr-leeverrageed）。例例如，紐紐約證券券交易所所有上百百家公司司連續(xù)55年長(zhǎng)期期債務(wù)比比例為00。Graahamm和Harrveyy對(duì)3000多家美美國(guó)公司司管理層層的問(wèn)卷卷調(diào)查結(jié)結(jié)果表明明，大多多數(shù)企業(yè)業(yè)奉行財(cái)財(cái)務(wù)保守守政策。Minton和Wruck進(jìn)一步研究了財(cái)務(wù)保守

45、企業(yè)的若干財(cái)務(wù)特征，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)保守企業(yè)稅率并不低，也沒(méi)有面臨嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和公司治理問(wèn)題，說(shuō)明債務(wù)的稅盾收益和資本成本并非財(cái)務(wù)保守企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理中首要考慮的因素。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)家從資資本市場(chǎng)場(chǎng)對(duì)企業(yè)業(yè)估價(jià)角角度解釋釋財(cái)務(wù)保保守行為為，Myyerss把企業(yè)業(yè)資產(chǎn)分分為當(dāng)前前業(yè)務(wù)和和增長(zhǎng)機(jī)機(jī)會(huì)。當(dāng)當(dāng)前業(yè)務(wù)務(wù)附屬擔(dān)擔(dān)保價(jià)值值高，增增長(zhǎng)機(jī)會(huì)會(huì)附屬擔(dān)擔(dān)保價(jià)值值低。債債權(quán)人往往往在合合約中嚴(yán)嚴(yán)格約束束企業(yè)投投資高風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)項(xiàng)目，從從而與股股東產(chǎn)生生利益沖沖突。因因此，財(cái)財(cái)務(wù)杠桿桿高不利利于企業(yè)業(yè)對(duì)增長(zhǎng)長(zhǎng)機(jī)會(huì)的的投資，或或者說(shuō)企企業(yè)增長(zhǎng)長(zhǎng)機(jī)會(huì)與與財(cái)務(wù)杠杠桿負(fù)相相關(guān)。BBraddleyy等人（119844）、

46、Smiith和和Wattts（119922）、Barrclaay和Smiith（119955a，19995b）、Goyal等人（2001）的實(shí)證研究，證實(shí)了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（以市值/賬面值比值衡量）與財(cái)務(wù)杠桿具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，財(cái)務(wù)杠桿越低，而且短期債務(wù)多，長(zhǎng)期債務(wù)越少。Opler等人（1999）對(duì)19741994年美國(guó)上市公司現(xiàn)金和有價(jià)證券持有狀況的實(shí)證分析表明，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越強(qiáng)，現(xiàn)金流波動(dòng)幅度大的企業(yè)現(xiàn)金和有價(jià)證券在資產(chǎn)中所占的比例越高。Hovakimian、Opler和Titman（2001）的理論模型認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)當(dāng)以更多的債務(wù)融資支持當(dāng)前業(yè)務(wù)，以股權(quán)融資支持增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。Barc

47、lay、Morellec和Smith（2001）的理論模型進(jìn)一步認(rèn)為，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值比重高的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)過(guò)程中對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)更敏感。增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的債務(wù)融資能力應(yīng)該為負(fù)，而且增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，債務(wù)相對(duì)于當(dāng)前業(yè)務(wù)的比例應(yīng)該越低。但這些解釋仍然沒(méi)有考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)特性。20世紀(jì)880年代代中期以以來(lái)，產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與與資本結(jié)結(jié)構(gòu)互動(dòng)動(dòng)關(guān)系受受到金融融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)家和產(chǎn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)家的的關(guān)注，包包括財(cái)務(wù)務(wù)杠桿對(duì)對(duì)企業(yè)在在產(chǎn)品市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)中的投投資能力力、產(chǎn)品品定價(jià)行行為和業(yè)業(yè)績(jī)的影影響，以以及行業(yè)業(yè)特性和和產(chǎn)品市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)企業(yè)財(cái)財(cái)務(wù)杠桿桿的影響響。在這這以前，金金融經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)者和和產(chǎn)業(yè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)者者各自為為政。理論

48、模型和和實(shí)證研研究均表表明，資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)影響企企業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)上的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)能力力（包括后后續(xù)投資資能力和和價(jià)格戰(zhàn)戰(zhàn)或營(yíng)銷(xiāo)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)的的財(cái)務(wù)承承受能力力）和業(yè)績(jī)績(jī)。在一一個(gè)充分分競(jìng)爭(zhēng)的的產(chǎn)業(yè)中中，高財(cái)財(cái)務(wù)杠桿桿容易導(dǎo)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)后續(xù)投投資能力力不足。這這與金融融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)家關(guān)于于增長(zhǎng)機(jī)機(jī)會(huì)與財(cái)財(cái)務(wù)杠桿桿顯著負(fù)負(fù)相關(guān)的的結(jié)果一一致；高高財(cái)務(wù)杠杠桿還容容易導(dǎo)致致企業(yè)在在產(chǎn)品價(jià)價(jià)格戰(zhàn)或或營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)中的的財(cái)務(wù)承承受能力力不足，被被迫削減減資本投投資甚至至退出。眾眾所周知知，產(chǎn)品品市場(chǎng)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程程必然出出現(xiàn)價(jià)格格戰(zhàn)或營(yíng)營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)，利利潤(rùn)和經(jīng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金金流入隨隨之下降降，財(cái)務(wù)務(wù)杠桿高高的企業(yè)業(yè)容易最最先陷入入財(cái)務(wù)危危機(jī)，

49、引引起客戶戶、具有有談判地地位的供供應(yīng)商、債債權(quán)人等等利益相相關(guān)者出出于自身身風(fēng)險(xiǎn)控控制的考考慮采取取對(duì)企業(yè)業(yè)經(jīng)營(yíng)雪雪上加霜霜的行動(dòng)動(dòng)，導(dǎo)致致銷(xiāo)售下下降和市市場(chǎng)份額額萎縮，內(nèi)內(nèi)外融資資能力進(jìn)進(jìn)一步減減弱，最最終退出出市場(chǎng)。在在集中度度高的行行業(yè)，當(dāng)當(dāng)業(yè)內(nèi)主主要企業(yè)業(yè)因融資資約束或或杠桿并并購(gòu)（LLBO），導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿高時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿低、現(xiàn)金充裕的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手往往主動(dòng)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)（增加廣告投入、給經(jīng)銷(xiāo)商讓利等），降低產(chǎn)品利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，逼迫財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，降低競(jìng)爭(zhēng)程度。因此，財(cái)務(wù)杠桿低本身成為一項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)因素，特別是在主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間經(jīng)營(yíng)效率無(wú)差異時(shí)。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)環(huán)境、商商業(yè)周期

50、期和產(chǎn)業(yè)業(yè)政策急急劇變化化，使財(cái)財(cái)務(wù)杠桿桿高的企企業(yè)陷入入財(cái)務(wù)危危機(jī)的可可能性大大大超過(guò)過(guò)財(cái)務(wù)杠杠桿低的的企業(yè)，高高財(cái)務(wù)杠杠桿降低低了企業(yè)業(yè)為增強(qiáng)強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)地地位所必必須的投投資力度度和價(jià)格格戰(zhàn)的財(cái)財(cái)務(wù)承受受能力。盡盡管破產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)中中不乏經(jīng)經(jīng)營(yíng)效率率高的企企業(yè)，但但在競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)過(guò)程中中，僅僅僅經(jīng)營(yíng)效效率高并并不能保保證企業(yè)業(yè)生存，只只有兼?zhèn)鋫浣?jīng)營(yíng)效效率高和和財(cái)務(wù)資資源充足足的企業(yè)業(yè)才能長(zhǎng)長(zhǎng)期生存存。此外，考慮慮產(chǎn)品市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)后，MMyerrs融資資選擇順順序受到到質(zhì)疑。Noe指出，當(dāng)管理層難以預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流時(shí)，會(huì)優(yōu)先選擇股權(quán)融資而不是債務(wù)融資。Viswanath認(rèn)為，當(dāng)管理層預(yù)期未來(lái)投資項(xiàng)目很可

51、能遭受巨大損失時(shí)，即使目前有大量現(xiàn)金或可以債務(wù)融資時(shí)，仍然會(huì)傾向于外部股權(quán)融資。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)互動(dòng)關(guān)系的研究有助于解釋不同競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異，可以稱之為戰(zhàn)略公司財(cái)務(wù)。資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)領(lǐng)域?qū)Y資本市場(chǎng)場(chǎng)有效性性假說(shuō)的的重新實(shí)實(shí)證和質(zhì)質(zhì)疑，產(chǎn)產(chǎn)生了行行為金融融學(xué)，相相應(yīng)誘導(dǎo)導(dǎo)了行為為公司財(cái)財(cái)務(wù)的興興起。行行為公司司財(cái)務(wù)關(guān)關(guān)注資本本市場(chǎng)條條件對(duì)企企業(yè)融資資決策的的影響，即即企業(yè)與與資本市市場(chǎng)的博博弈。行行為公司司財(cái)務(wù)認(rèn)認(rèn)為公司司管理層層是理性性的，而而股票市市場(chǎng)卻不不那么理理性，往往往給企企業(yè)價(jià)值值錯(cuò)誤定定價(jià)，對(duì)對(duì)公司投投融資行行為產(chǎn)生生重要影影響。例例如，使使公司面面臨融資資機(jī)會(huì)之之窗

52、或存存在最佳佳融資時(shí)時(shí)機(jī)。對(duì)西方企業(yè)業(yè)融資選選擇行為為和資本本結(jié)構(gòu)的的觀察和和實(shí)證還還發(fā)現(xiàn)，企企業(yè)融資資行為與與資本市市場(chǎng)融資資環(huán)境密密切相關(guān)關(guān)。Grrahaam和Harrveyy對(duì)3000多家美美國(guó)公司司管理層層的問(wèn)卷卷調(diào)查結(jié)結(jié)果表明明，2/3的企業(yè)業(yè)財(cái)務(wù)主主管認(rèn)為為“股票市市場(chǎng)對(duì)公公司股票票價(jià)格的的高估或或低估是是融資行行為的重重要考慮慮因素”。Bakker和和Wruugleer的實(shí)實(shí)證研究究表明，公公司往往往根據(jù)資資本市場(chǎng)場(chǎng)條件變變化選擇擇融資時(shí)時(shí)機(jī)。在在股票市市場(chǎng)高估估時(shí)采用用發(fā)行股股票，低低估時(shí)回回購(gòu)股票票。Koorajjczyyk和Levvy發(fā)現(xiàn)現(xiàn)宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)條件件顯著影影響無(wú)財(cái)財(cái)務(wù)

53、約束束的企業(yè)業(yè)融資選選擇，而而對(duì)受到到財(cái)務(wù)約約束的企企業(yè)融資資選擇影影響不大大。無(wú)財(cái)財(cái)務(wù)約束束的企業(yè)業(yè)在宏觀觀經(jīng)濟(jì)條條件好時(shí)時(shí)，可以以選擇融融資時(shí)機(jī)機(jī)，而受受到財(cái)務(wù)務(wù)約束的的企業(yè)則則別無(wú)選選擇。Shleiiferr和Visshnyy研究了了股票市市場(chǎng)估價(jià)價(jià)水平變變化對(duì)公公司兼并并收購(gòu)方方式的影影響，認(rèn)認(rèn)為美國(guó)國(guó)公司220世紀(jì)紀(jì)6070年年代不相相關(guān)多元元化并購(gòu)購(gòu)、800年代LBBO扭轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)多元化化并購(gòu)和和90年代代后期相相關(guān)并購(gòu)購(gòu)都是股股票市場(chǎng)場(chǎng)對(duì)企業(yè)業(yè)價(jià)值錯(cuò)錯(cuò)誤估價(jià)價(jià)驅(qū)動(dòng)的的。Tiitmaan認(rèn)為為，公司司財(cái)務(wù)資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)研究一一直忽視視資本市市場(chǎng)供給給條件對(duì)對(duì)企業(yè)融融資選擇擇的影響響。而在在

54、企業(yè)融融資選擇擇實(shí)踐中中，更主主要考慮慮資本市市場(chǎng)融資資條件的的變化，而而不是現(xiàn)現(xiàn)有主流流理論所所認(rèn)為的的債務(wù)成成本與收收益的權(quán)權(quán)衡。上上述研究究結(jié)果表表明，增增長(zhǎng)機(jī)會(huì)會(huì)多的企企業(yè)，例例如高成成長(zhǎng)階段段的高科科技企業(yè)業(yè)，以及及競(jìng)爭(zhēng)激激烈、經(jīng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金金流和利利潤(rùn)急劇劇下降的的企業(yè)，采采用保守守的財(cái)務(wù)務(wù)政策是是合理的的商業(yè)選選擇。總體來(lái)說(shuō)，現(xiàn)代企企業(yè)融資資理論已已經(jīng)發(fā)展展成為一一個(gè)比較較成熟的的理論，并在西西方各國(guó)國(guó)的企業(yè)業(yè)融資行行為中起起到了理理論的指指導(dǎo)作用用，然而到到目前為為止，仍然還還沒(méi)有形形成一個(gè)個(gè)統(tǒng)一的的理論體體系對(duì)企企業(yè)融資資問(wèn)題進(jìn)進(jìn)行完整整的解釋釋，以上各各個(gè)理論論學(xué)派也也僅僅是是

55、從某個(gè)個(gè)特定角角度對(duì)企企業(yè)融資資問(wèn)題進(jìn)進(jìn)行研究究。2.2我國(guó)國(guó)公司融融資行為為及實(shí)踐踐隨著我國(guó)社社會(huì)主義義市場(chǎng)經(jīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)發(fā)展和現(xiàn)現(xiàn)代化企企業(yè)制度度的建立立，企業(yè)業(yè)的籌資資渠道和和籌資方方式日趨趨多元化化，資本本結(jié)構(gòu)的的優(yōu)化已已成為現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)業(yè)籌資決決策中的的核心問(wèn)問(wèn)題。發(fā)達(dá)國(guó)家的的企業(yè)在在財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)允許許的波動(dòng)動(dòng)范圍內(nèi)內(nèi)，總以以考慮降降低綜合合資金成成本的負(fù)負(fù)債融資資方式為為重點(diǎn)。而而在我國(guó)國(guó)的資金金市場(chǎng)，到到目前及及其未來(lái)來(lái)的一段段時(shí)間為為止，情情況就有有所不同同了。由由于我國(guó)國(guó)的大部部分企業(yè)業(yè)效益普普遍不高高，所以以投資者者對(duì)回報(bào)報(bào)的預(yù)期期一般都都比較低低。況且且，國(guó)內(nèi)內(nèi)外財(cái)務(wù)務(wù)學(xué)界的的實(shí)

56、證研研究還沒(méi)沒(méi)能證明明中國(guó)企企業(yè)權(quán)益益資金的的融資成成本要高高于負(fù)債債資金的的融資成成本。事事實(shí)上，只只要注意意到我國(guó)國(guó)的大部部分企業(yè)業(yè)效益普普遍不高高，資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率較高，財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)和壓力力較大這這一現(xiàn)實(shí)實(shí)情況，企企業(yè)在對(duì)對(duì)外融資資時(shí)就應(yīng)應(yīng)該知道道怎么做做了。權(quán)益融資的的方式主主要包括括吸收直直接投資資和發(fā)行行股票等等。對(duì)于于采用吸吸收直接接投資融融資方式式的企業(yè)業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)應(yīng)當(dāng)盡可可能要求求權(quán)益投投資方直直接全額額注入現(xiàn)現(xiàn)金，避避免以實(shí)實(shí)物作價(jià)價(jià)進(jìn)行直直接投資資，以便便達(dá)到資資金充分分使用的的目的。對(duì)對(duì)于采用用發(fā)行股股票融資資方式的的企業(yè)來(lái)來(lái)說(shuō)，由由于中國(guó)國(guó)股票市市場(chǎng)新股股發(fā)行的的暴利效效

57、應(yīng)，新新股一直直處于供供不應(yīng)求求的狀態(tài)態(tài)。所以以，通過(guò)過(guò)發(fā)行股股票進(jìn)行行融資的的企業(yè)是是沒(méi)有風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的。并并且，我我國(guó)大部部分的上上市公司司每年給給予股東東的紅利利回報(bào)微微乎其微微，可以以想象企企業(yè)使用用權(quán)益資資金的成成本肯定定不高。最最近一年年里，中中國(guó)股票票市場(chǎng)上上又出現(xiàn)現(xiàn)了一種種新的權(quán)權(quán)益融資資方式，即即所謂增增發(fā)新股股。由于于管理層層關(guān)于增增發(fā)新股股的條件件制訂得得比較寬寬松，主主要以上上市公司司投資的的項(xiàng)目與與及其發(fā)發(fā)展方向向作為取取舍依據(jù)據(jù)，使得得不少經(jīng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)績(jī)一般，財(cái)財(cái)務(wù)狀況況較差，上上市以來(lái)來(lái)長(zhǎng)期得得不到配配股資格格、資金金非常短短缺的企企業(yè)獲得得了采用用權(quán)益融融資的一一次極好

58、好的機(jī)會(huì)會(huì)。它們們提出了了與國(guó)家家提倡、鼓鼓勵(lì)和扶扶植的產(chǎn)產(chǎn)業(yè)方向向相一致致的投資資項(xiàng)目，據(jù)據(jù)此作為為新的創(chuàng)創(chuàng)業(yè)的開(kāi)開(kāi)始，結(jié)結(jié)果取得得了增發(fā)發(fā)新股的的資格，權(quán)權(quán)益融資資計(jì)劃得得以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)。因此，根據(jù)據(jù)我國(guó)融融資的具具體情況況，只要要企業(yè)自自身的經(jīng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)績(jī)、財(cái)務(wù)務(wù)狀況、市市場(chǎng)信譽(yù)譽(yù)和行業(yè)業(yè)發(fā)展前前景等條條件允許許，外部部環(huán)境又又比較有有利，就就應(yīng)當(dāng)盡盡可能采采用權(quán)益益融資方方式。企企業(yè)這樣樣做不僅僅在資金金使用上上會(huì)有很很大的自自由度，還還可以有有效地避避免財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可可以使資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)更趨穩(wěn)穩(wěn)健，有有利于增增強(qiáng)企業(yè)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)力，與與此同時(shí)時(shí)所付出出的資金金成本卻卻不見(jiàn)得得高，對(duì)對(duì)企業(yè)來(lái)來(lái)說(shuō)何

59、樂(lè)樂(lè)而不為為呢？當(dāng)當(dāng)然，采采用權(quán)益益資本的的融資方方式難度度相對(duì)要要大一些些，不僅僅工作量量大，而而且獲取取資金的的時(shí)間和和過(guò)程也也要長(zhǎng)一一些，但但對(duì)有較較好的投投資項(xiàng)目目而又需需要資金金的企業(yè)業(yè)來(lái)講，千千萬(wàn)不能能放棄采采用權(quán)益益融資、尤尤其是股股權(quán)融資資這種方方式。在實(shí)踐領(lǐng)域域，公司司融資遵遵循以下下10個(gè)公公理。公理1：風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和收收益的替替代不不會(huì)承擔(dān)擔(dān)額外的的風(fēng)險(xiǎn)，除非預(yù)預(yù)計(jì)這些些風(fēng)險(xiǎn)可可以被額額外的收收益所補(bǔ)補(bǔ)償；公理2：貨貨幣的時(shí)時(shí)間價(jià)值值今天天得到一一元錢(qián)的的價(jià)值要要高于以以后得到到的一元元錢(qián)；公理3：現(xiàn)現(xiàn)金而不不是利潤(rùn)潤(rùn)才是是至關(guān)重重要的；公理4：現(xiàn)現(xiàn)金流量量的增量量這才才是真正

60、正的變化化；公理5：競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)性市市場(chǎng)為為什么難難于找到到高盈利利的項(xiàng)目目；公理6：有有效資本本市場(chǎng)市場(chǎng)把把應(yīng)靈敏敏，市場(chǎng)價(jià)價(jià)格合理理；公理7：代代理人問(wèn)問(wèn)題經(jīng)經(jīng)理不會(huì)會(huì)為股東東工作，除非這這是出于于自身利利益的考考慮；公理8：公公司商業(yè)業(yè)決策偏偏重稅收收考慮；公理9：風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)是不不同的有些可可以通過(guò)過(guò)資產(chǎn)組組合來(lái)消消除，有有些則不不能；公理10：在公司司融資中中到處有有倫理問(wèn)問(wèn)題。2.3融資資方式的的類(lèi)型融資方式是是指企業(yè)業(yè)籌措資資金所采采用的具具體形式式。按照照融資方方式與公公司治理理的關(guān)系系可以把把融資方方式分為為：保持持距離型型融資和和控制取取向型融融資。1保持距距離型融融資從融資方式式與企