大股東與機(jī)構(gòu)投資者參與定增效應(yīng)比較20151201

1、大股東與機(jī)構(gòu)投資者參與定增效應(yīng)比較2015-12-01 02:35 來(lái)源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng) 中國(guó)上市公司研究院從市場(chǎng)波動(dòng)收益來(lái)看，定增發(fā)行至解禁前，大股東參與定增投資標(biāo)的賬面收益情況較機(jī)構(gòu)投資者好，但這并不能代表大股東參與定增的總收益更好。從個(gè)股成長(zhǎng)性來(lái)看，大股東參與定增標(biāo)的在一定時(shí)期內(nèi)的表現(xiàn)并不比機(jī)構(gòu)投資者參與定增標(biāo)的表現(xiàn)更樂(lè)觀。大股東參與定增標(biāo)的表現(xiàn)出的成長(zhǎng)性較整體優(yōu)越，卻遜色于機(jī)構(gòu)投資者參與的定增標(biāo)的。因此，投資者在選擇定增標(biāo)的時(shí)還應(yīng)重新審視大股東參與定增帶來(lái)的效應(yīng)。定向增發(fā)一直是市場(chǎng)的熱門(mén)話題，定增帶來(lái)的可觀收益也是市場(chǎng)投資者趨之若鶩的動(dòng)因。11月，監(jiān)管層宣布了三條關(guān)于非公開(kāi)發(fā)行的窗口指導(dǎo)，

2、涵蓋三個(gè)方面：定增定價(jià)、投資者身份明確化與募資規(guī)模指導(dǎo)。各界人士對(duì)此議論紛紛，主要觀點(diǎn)認(rèn)為新規(guī)有利于平衡市場(chǎng)各方參與者的利益，有利于定增更合規(guī)化、合法化。上市公司刮起的定增浪潮席卷而來(lái)。截至目前，11月發(fā)布的定向增發(fā)預(yù)案數(shù)超過(guò)以往的任何月份。上市公司的定向增發(fā)行為一直是投資者關(guān)注的重點(diǎn)，尤其是有大股東或大股東關(guān)聯(lián)方參與的定增，往往是中小投資者的指南針。一般而言，市場(chǎng)對(duì)大股東參與定增的定位和預(yù)期都較高，認(rèn)為大股東或大股東關(guān)聯(lián)方作為上市公司的知情人，對(duì)公司的發(fā)展經(jīng)營(yíng)狀況了解更多，自掏腰包的大股東及關(guān)聯(lián)方，以現(xiàn)金或資產(chǎn)等方式認(rèn)購(gòu)定增股份，顯示其對(duì)上市公司未來(lái)發(fā)展前景的看好。這就引發(fā)思考，在定向增發(fā)如

3、此“泛濫”的時(shí)期，大股東或大股東關(guān)聯(lián)方參與的定增案例數(shù)直線上升，以大股東參與定增行為作為投資指南的含金量究竟有多大？筆者以2009年至2015年（截至11月23日）實(shí)施完成定向增發(fā)的上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)大數(shù)據(jù)來(lái)剖析不同定增對(duì)象帶來(lái)的不同效應(yīng)。事實(shí)證明將大股東參與定增的行為作為市場(chǎng)投資的指南針有一定的參考價(jià)值，但不是絕對(duì)的。大股東成定增主力研究期間，1254家上市公司共實(shí)施完成1919次定向增發(fā)，募集資金總額30853.36億元。為研究大股東參與上市公司定向增發(fā)的效應(yīng)，有大股東或大股東關(guān)聯(lián)方參與的，定增對(duì)象為大股東類（以下簡(jiǎn)稱大股東）；剩余定增案例中，有機(jī)構(gòu)投資者參與的定增對(duì)象定為機(jī)構(gòu)投資者

4、類（以下簡(jiǎn)稱機(jī)構(gòu)投資者）；其他類的定增對(duì)象包括換股公司股東或境內(nèi)自然人。統(tǒng)計(jì)顯示，定增對(duì)象為大股東類的定向增發(fā)涉及865例，占比45.08%。剩余定向增發(fā)案例中，定增對(duì)象包含機(jī)構(gòu)投資者的有945例，占比49.24%。另外，還有一部分定向增發(fā)對(duì)象為換股公司股東或境內(nèi)自然人，占比5.68%?？梢?jiàn)，大股東與機(jī)構(gòu)投資者為參與定向增發(fā)的兩大主角。在下面的分析中主要以這兩大定增主角為研究對(duì)象。從參與頻次來(lái)看，大股東參與定向增發(fā)的熱度略遜色于機(jī)構(gòu)投資者。但從融資規(guī)模上看，定增對(duì)象為大股東類的定增募集資金額達(dá)17745.51億元，占總?cè)谫Y額的58%，較機(jī)構(gòu)投資者類定增對(duì)象融資額占比高出18個(gè)百分點(diǎn)。大股東涉及

5、定增案例少，金額多，是定向增發(fā)市場(chǎng)注入資金的主力軍。不僅如此，備受關(guān)注的百億級(jí)定增中，大股東參與度也是最高的。通過(guò)對(duì)定增實(shí)際募集金額進(jìn)行區(qū)間劃分，發(fā)現(xiàn)大股東參與百億級(jí)以上定增的比例最大，達(dá)67.65%；機(jī)構(gòu)投資者類僅占32.35%。此外，募集金額位于10到100億元之間的定向增發(fā)中，大股東類定增對(duì)象參與比例也高于機(jī)構(gòu)投資者類。相反的，募集金額小于10億元的定增案例中，大股東參與比例明顯低于機(jī)構(gòu)投資者（如圖1）。這樣看來(lái)，大股東參與定增備受市場(chǎng)關(guān)注是理所當(dāng)然的，不僅參與定增涉及金額高，就連百億級(jí)定增中也是扎堆出現(xiàn)。相比之下，機(jī)構(gòu)投資者類參與對(duì)象主要傾向于小金額的定增，募集金額小于10億元的定增中

6、，機(jī)構(gòu)投資者類定增對(duì)象占比超過(guò)50%，達(dá)到53%。大股東為何鐘情定增？以平均折價(jià)率衡量上市公司定向增發(fā)價(jià)的折價(jià)水平；以定增發(fā)行價(jià)至解禁日收盤(pán)價(jià)的股價(jià)漲跌幅衡量定向增發(fā)帶來(lái)的中短期收益（見(jiàn)表1）。高折價(jià)率是大股東參與認(rèn)購(gòu)定增股份最直接的驅(qū)動(dòng)力。按規(guī)定，定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)不得低于公告前20個(gè)交易日市價(jià)的90%。研究期間，1254家定增上市公司的平均折價(jià)率高達(dá)25.37%，定增價(jià)相對(duì)市場(chǎng)價(jià)來(lái)說(shuō)大多都會(huì)有一定的折扣。大股東參與的定增平均折價(jià)率高達(dá)26.21%，高于整體折價(jià)水平，同時(shí)高于機(jī)構(gòu)投資者類的定增上市公司折價(jià)率2個(gè)百分點(diǎn)以上（見(jiàn)表1）。在高折價(jià)的誘惑下，大股東也紛紛自掏腰包購(gòu)買定增股份。資本市場(chǎng)不

7、乏以利益為導(dǎo)向的參與者。大股東、大股東關(guān)聯(lián)方、機(jī)構(gòu)投資者、境內(nèi)自然人等參與定向增發(fā)無(wú)非是希望以較低的成本獲得較高的收益，從中獲利。大股東以較低價(jià)認(rèn)購(gòu)自家的定增股份，一方面有利于提高大股東的股權(quán)集中度，相比直接在二級(jí)市場(chǎng)增持更有利可圖；另一方面，大股東將自身利益與上市公司捆綁，是出于對(duì)公司未來(lái)發(fā)展充滿信心，公司股價(jià)上漲或盈利水平提高直接與大股東利益掛鉤。以定增股份持有到解禁這段時(shí)期來(lái)看大股東的收獲不菲。所有定增上市公司賬面平均浮盈達(dá)66.02%，中位數(shù)為36.71%（中位數(shù)消除極值的影響），體現(xiàn)了定向增發(fā)給投資者帶來(lái)的正效應(yīng)是顯著的，這與以往的研究結(jié)論是完全一致的。定增對(duì)象涉及大股東的上市公司，

8、賬面浮盈73%，高出全部定增上市公司的平均收益近7個(gè)百分點(diǎn)；中位數(shù)為49.05%，高出全部定增上市公司近12個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)表1）。與定增對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者類的上市公司比較，不管是平均值還是中位數(shù)，大股東參與定增的上市公司的獲利情況都更勝一籌。如此可見(jiàn)，投資者將大股東參與定增的行為作為投資導(dǎo)向并非毫無(wú)根據(jù)，行為的發(fā)生與背后的利益驅(qū)動(dòng)是分不開(kāi)的，高折價(jià)脫不了干系，有利可圖是關(guān)鍵。大股東治理動(dòng)機(jī)強(qiáng)機(jī)構(gòu)偏愛(ài)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的大股東參與定增的行為對(duì)投資者的指導(dǎo)作用單憑有限的“賬面收益”來(lái)確定似乎有點(diǎn)小題大做。下面以資產(chǎn)負(fù)債率衡量上市公司的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況、以凈資產(chǎn)收益率衡量上市公司的盈利水平、以前十大股東持股比例衡量上市

9、公司的股權(quán)集中度（表2）。同樣的，為確保數(shù)據(jù)研究的有效性，體現(xiàn)定向增發(fā)這一股權(quán)融資行為產(chǎn)生的效用，剔除研究期間具有公開(kāi)增發(fā)、配股行為的上市公司，同時(shí)剔除多次定向增發(fā)的上市公司。又由于金融類上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有特殊性，因此剔除銀行、非銀金融業(yè)上市公司，最終的研究對(duì)象確定為629家上市公司。以增發(fā)前一年的財(cái)務(wù)指標(biāo)及股權(quán)情況來(lái)看上市公司選擇增發(fā)時(shí)的處境，以增發(fā)完成當(dāng)年看定向增發(fā)產(chǎn)生的效用。整體來(lái)看，定增上市公司的資產(chǎn)負(fù)債情況、盈利情況都有所改善。其中，資產(chǎn)負(fù)債率整體較增發(fā)前一年下降16.53%，資產(chǎn)收益率提高了25.39%（中位數(shù)）。這里的資產(chǎn)收益率情況用中位數(shù)來(lái)衡量，主要是考慮由于極值的存在會(huì)產(chǎn)

10、生放大效應(yīng)從而影響整體的真實(shí)性。尤其是大股東類定增上市公司，增發(fā)完成當(dāng)年資產(chǎn)收益率平均值低至0.52%。梳理發(fā)現(xiàn)，以3.12元/股增發(fā)的寶碩股份增發(fā)完成當(dāng)年的資產(chǎn)收益率為-2228.37%，除去這一極值，大股東類定增上市公司增發(fā)當(dāng)年資產(chǎn)收益率上升至7.87%，較增發(fā)前有一定程度的提高(見(jiàn)表2、表3)。此外，前十大股東持股比例在定增后均有所上升。比較發(fā)現(xiàn)，大股東參與定增的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和盈利情況，整體上并沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者參與的定增上市公司那樣樂(lè)觀。較機(jī)構(gòu)投資者類定增的上市公司而言，大股東參與的定增上市公司資產(chǎn)負(fù)債率高，資產(chǎn)收益率低，股權(quán)集中度不高，這與大股東積極參與定向增發(fā)的熱情似乎背道而

11、馳。大股東參與定增將自身利益與上市公司進(jìn)行捆綁，可是所選上市公司的整體狀況相對(duì)來(lái)說(shuō)并非那么優(yōu)秀，是大股東缺乏慧眼嗎？筆者認(rèn)為并非如此。盡管大股東參與定增上市公司不如機(jī)構(gòu)投資者參與定增類的上市公司增長(zhǎng)迅猛，但是考慮到后者基數(shù)本來(lái)就很客觀，發(fā)展態(tài)勢(shì)相對(duì)優(yōu)越理所當(dāng)然，可比性不強(qiáng)。將大股東參與定增的上市公司與研究整體比較很有價(jià)值性。結(jié)果顯示，不管是資產(chǎn)負(fù)債情況、盈利狀況，還是股權(quán)集中度，增發(fā)完成后大股東類參與定增的上市公司的情況都有明顯改善，且并不輸于整體水平。其中資產(chǎn)收益率與前十大股東持股比例較增發(fā)前分別上升29.98%與16.49%，高于整體增長(zhǎng)水平。可見(jiàn)，大股東并非盲目參與上市公司的定向增發(fā)，與

12、機(jī)構(gòu)投資者比較，大股東表現(xiàn)出更強(qiáng)的治理動(dòng)機(jī)。在大數(shù)據(jù)時(shí)代，機(jī)構(gòu)投資者從市場(chǎng)獲取信息的途徑和方法更多，對(duì)選擇參與定增的上市公司的考察更深入。不難發(fā)現(xiàn)，“聰明”的機(jī)構(gòu)投資者參與定增上市公司較整體的表現(xiàn)好：資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)低，資產(chǎn)收益率相對(duì)高，股權(quán)相對(duì)更集中。不僅如此，定增完成當(dāng)年，機(jī)構(gòu)投資者參與定增的這些上市公司的整體表現(xiàn)也更優(yōu)越，足以表現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者具備敏銳的嗅覺(jué)與專業(yè)的判斷。從機(jī)構(gòu)投資者的角度出發(fā)，認(rèn)購(gòu)“優(yōu)質(zhì)”上市公司的定增股份，未來(lái)獲利的概率更大。如此看來(lái)，將大股東參與定增行為作為投資指南是合理的，但是并不是說(shuō)大股東參與的定增更有利，這更多是定向增發(fā)本身的正效應(yīng)在起作用。上市公司實(shí)施定向增發(fā)目

13、的一般是提高資產(chǎn)質(zhì)量，突出主營(yíng)業(yè)務(wù)，增厚公司業(yè)績(jī)等。大股東相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，視未來(lái)發(fā)展高于眼前利益，更愿意慷慨解囊助上市公司更上一層樓，治理動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。解禁后定增效力減弱定增股份都有一定的限售日期，現(xiàn)行規(guī)定是：發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，認(rèn)購(gòu)后變成控股股東或擁有實(shí)際控制權(quán)的36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。增發(fā)完成當(dāng)年是在定增股份尚未解禁前，前面所作的一切比較都是在這個(gè)前提下進(jìn)行的。事實(shí)證明，定向增發(fā)對(duì)于改善上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量、促進(jìn)上市公司的業(yè)績(jī)提升以及將分散的股權(quán)集中化都產(chǎn)生了明顯的效用，但是這種效用也是有保質(zhì)期的。限售股份解禁日在2014年底前有355例定向增發(fā)，其中定增對(duì)象為大股東類的有162例，定增

14、對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者類的有190例，定增對(duì)象為其他的有3例。從這355例已解禁的定增來(lái)看，定增股份解禁當(dāng)年的盈利狀況、資產(chǎn)負(fù)債水平、股權(quán)集中度與定增前一年、定增完成當(dāng)年相比已不具備優(yōu)勢(shì)，充分顯示定向增發(fā)正效應(yīng)是有保質(zhì)期的。定增股份解禁后，定向增發(fā)的正效應(yīng)也漸行漸遠(yuǎn)。定向增發(fā)正效應(yīng)在股份解禁前更顯著。與定增完成當(dāng)年的表現(xiàn)相比，解禁后上市公司的整體的資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，資產(chǎn)收益率下降5個(gè)百分點(diǎn)以上，前十大股東持股比例也有所下降。而在股份解禁之前，上市公司發(fā)展動(dòng)力更強(qiáng)勁。審視參與定增效應(yīng)定向增發(fā)的收益主要來(lái)自三個(gè)方面：折價(jià)率、市場(chǎng)波動(dòng)收益與個(gè)股成長(zhǎng)性收益。折價(jià)率是定向增發(fā)產(chǎn)生的最快最明顯的收益，大股東參與定增的高折價(jià)率使其在眾多參與對(duì)象中脫穎而出，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。此外，大股東高比例現(xiàn)身巨量金額定增也是其成為市場(chǎng)關(guān)注的原因之一。從市場(chǎng)波動(dòng)收益來(lái)看，定增發(fā)行至解禁前，大股東參與定增投資標(biāo)的的賬面收益情況較機(jī)構(gòu)投資者好，但這并不能代表大股東參與定增的總收益更好。從個(gè)股成長(zhǎng)性來(lái)看，大股東參與定增標(biāo)的在一定時(shí)期內(nèi)的表現(xiàn)并不比機(jī)構(gòu)投資者參與定增標(biāo)的表現(xiàn)更樂(lè)觀。大股東參與定增標(biāo)的表現(xiàn)出的成長(zhǎng)性較整體優(yōu)越，卻遜色于機(jī)構(gòu)投資者參與的定增標(biāo)的。究其緣由，機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇認(rèn)購(gòu)原本就很優(yōu)質(zhì)的定增標(biāo)的，后市成長(zhǎng)性更強(qiáng)，獲利的概率大；大股東所選定增標(biāo)的更多體現(xiàn)了大股東的治理