上市IPO案例股權(quán)融資折現(xiàn)現(xiàn)金流DCF估值假設(shè)、分析與結(jié)果

1、上市IPO經(jīng)典案例例：一家家公司股股權(quán)資本本自由現(xiàn)現(xiàn)金流估估值過程程及結(jié)果果現(xiàn)金流折折現(xiàn)法較較為全面面考慮了了影響企企業(yè)價值值的各項項因素，包括經(jīng)經(jīng)營業(yè)績績、發(fā)展展前景、增長潛潛力、資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)和風(fēng)險險等，同同時考慮慮了貨幣幣時間價價值，是是國際上上公認(rèn)的的企業(yè)內(nèi)內(nèi)在價值值評估方方法?，F(xiàn)金流折折現(xiàn)法對對企業(yè)本本質(zhì)及其其不斷擴擴大的資資產(chǎn)提供供了全面面的、清清晰的分分析和描描述。它它是理論論上最可可靠的估估值經(jīng)濟濟模型。如下圖所所示，我我們所建建立的現(xiàn)現(xiàn)金流折折現(xiàn)模型型預(yù)測了了山東華華能未來來15年年(20000-20114年)的現(xiàn)金金流量，并對115年后后的現(xiàn)金金流使用用了永續(xù)續(xù)增長的的假設(shè)計

2、計算公司司之終值值。然后后，我們們按股本本成本對對未來扣扣除償債債成本后后，可獲獲得的凈凈現(xiàn)金流流進行折折現(xiàn)，所所得結(jié)果果加上公公司20000年年1月11日現(xiàn)金金持有量量，從而而得出公公司的資資產(chǎn)凈值值。我們未采采用加權(quán)權(quán)平均資資本成本本(WAACC)作為折折現(xiàn)率，因為我我們認(rèn)為為山東華華能的未未來資本本結(jié)構(gòu)將將不會靜靜態(tài)，因因此，采采取我們們采用股股本成本本折現(xiàn)法法有助于于得到更更精確的的估值結(jié)結(jié)果。I.股權(quán)資本本自由現(xiàn)現(xiàn)金流折折現(xiàn)法現(xiàn)金流折折現(xiàn)架構(gòu)構(gòu)20000年1月月1日20144年122月311日20000年1月月1日部部分現(xiàn)金金存量未來155年凈現(xiàn)現(xiàn)金流量量(除償償債后)現(xiàn)值20000

3、-20014年年各年度度凈現(xiàn)金金流量(扣除除償債成成本后)終值現(xiàn)值值以股本成成本折現(xiàn)現(xiàn)終值=220144年凈現(xiàn)現(xiàn)金流x終值乘數(shù)數(shù)+=公司資產(chǎn)產(chǎn)凈值=每股資產(chǎn)產(chǎn)凈值以股本成成本折現(xiàn)現(xiàn)發(fā)行在外外的普通通股股數(shù)數(shù)經(jīng)營利潤潤燃料成本本競價上網(wǎng)網(wǎng)發(fā)電小小時非競價上上網(wǎng)發(fā)電電小時超發(fā)電小小時計劃發(fā)電電小時線損率及及廠用電電率發(fā)電小時時裝機容量量超發(fā)電價價競價上網(wǎng)網(wǎng)電價非競價上上網(wǎng)電價價銷售量銷售單價價銷售收入入運營成本本其他成本本勞動力成成本設(shè)備維護護成本環(huán)保設(shè)備備投資收購及建建設(shè)新電電廠日常資本本支出償還本金金償還利息息(稅后后)存貨應(yīng)付帳款款應(yīng)收帳款款償債成本本資本支出出流動資金金投資煤價煤耗養(yǎng)老、醫(yī)

4、醫(yī)療、住住房公積積金教育稅城市發(fā)展展稅其他稅務(wù)務(wù)所得稅其他儲備備稅收下表總結(jié)結(jié)了影響響現(xiàn)金流流折現(xiàn)法法估值結(jié)結(jié)果的主主要假設(shè)設(shè)因素：現(xiàn)金流折折現(xiàn)法估估值模型型的假設(shè)設(shè)基礎(chǔ)凈現(xiàn)金流流II.估值結(jié)果果現(xiàn)金流量量(CF)分析注：11.凈凈現(xiàn)金流流量=扣除利息息、稅收收、折舊舊及攤銷銷前收益益-公司稅(包括城市市發(fā)展稅稅和教育育稅) -養(yǎng)老、住住房和醫(yī)醫(yī)療公積積金-流動資金金變化-短短期投資、其他他應(yīng)付帳帳款和應(yīng)應(yīng)收帳款款變化-持續(xù)增長長的資本本支出(包括環(huán)環(huán)保設(shè)備備和冷卻卻水凈化化裝置)+利利息利潤潤 -新新項目目開發(fā)和和收購股股本投入入-償債總額(現(xiàn)有債務(wù)務(wù)和用于于新項目目開發(fā)和和收購債債務(wù)的利利

5、息和本本金)2.凈現(xiàn)現(xiàn)金流量量(20014年年)= 該年年現(xiàn)金流流量+ 20014年年后終值值資料來源源：里昂昂證券新新興市場場估值結(jié)果果基于現(xiàn)金金流折現(xiàn)現(xiàn)法計算算的山東東華能220000年1月月1日資資產(chǎn)凈值值的估值值為每普普通股人人民幣11.411元，與與山東華華能現(xiàn)行行交易價價格(220000年6月月20日日)折算算的每普普通股人人民幣0.666元相比，現(xiàn)行交交易價為為資產(chǎn)凈凈值533.0%的折扣扣。資產(chǎn)產(chǎn)凈值的的估值結(jié)結(jié)果是建建立在下下列主要要假設(shè)的的基礎(chǔ)之之上(詳詳見第三三部分)：1.折現(xiàn)現(xiàn)率為115.00%2.計算算終值時時假設(shè)永永續(xù)增長長率為零零3.終值值的計算算公式為為：終值值

6、乘數(shù)x 20014年的凈現(xiàn)現(xiàn)金流量量加現(xiàn)金前前公司資資產(chǎn)凈值值19999年終部分分現(xiàn)金存存量加現(xiàn)金后后公司資資產(chǎn)凈值值其中：德州及總總公司(包括現(xiàn)現(xiàn)金)濟寧威海日照總計4,7771.5501,3000.0036,0771.5525,6772.440233.9483.88981.2296,0771.552人民幣(百萬)美金(百百萬)*576.35157.03733.38685.1728.22610.1139.822733.38估值結(jié)果果8* 美元元與人民民幣匯率率按1美美元=88.27788元元人民幣幣計算估值結(jié)果果9資料來源源：里昂昂證券新新興市場場10估值結(jié)果果 -資資產(chǎn)凈凈值資料來源源：里

7、昂昂證券新新興市場場11資料來源源：里昂昂證券新新興市場場估值結(jié)果果 -每每股資資產(chǎn)凈值值*山山東華華能20000年年6月220日之之收盤價價格資料來源源：里昂昂證券新新興市場場里昂證券券新興市市場資料來源源報告日期期報告日期期折算的的普通股股收盤價格格(RMB)每股資產(chǎn)產(chǎn)凈值(人民幣幣元/股股)股價折扣扣貝爾斯登登19999年12月月0.744 1.111 33.33%霸菱 20000年1月0.744 1.933 61.77%德意志銀銀行20000年2月0.800 1.599 49.77%德累斯登登本森20000年3月0.566 0.800 30.00%所羅門史密斯斯巴尼20000年4月0.

8、555 1.211 54.55%美林集團團20000年5月0.611 1.755 65.11%0.666*1.41153.00%下表列出出了世界界主要投投資銀行行對山東東華能的的資產(chǎn)凈凈值的估估值從下表可可以看出出，我們們的估值值與其他他金融從從業(yè)者所所作的估估值相吻吻合其他主要要投資銀銀行估值值平均其他主要投資資銀行估估值中值值49.11%52.11%估值結(jié)果果1.4001.400III.主要假設(shè)設(shè)主要假設(shè)設(shè)一、宏觀觀經(jīng)濟假假設(shè)在模型預(yù)預(yù)測期間間，中國國年均通通貨膨脹脹率為33%。二、電價價(含稅稅電價)非競價上上網(wǎng)電價價1.非競競價上網(wǎng)網(wǎng)電價在在模型預(yù)預(yù)測期間間保持恒恒定于220000年水

9、平平(除威威海電廠廠外)，具體體各電廠廠非競價價上網(wǎng)電電價水平平假設(shè)如如下：主要假設(shè)設(shè)(續(xù))1)德州州電廠：1-44號機組組0.3533元/千千瓦時5-6號號機組00.3376元元/千瓦瓦時2)濟寧寧電廠：所有機機組00.2881元/千瓦時時3)威海海電廠：所有機機組00.3996元/千瓦時時(20000至至20001年)和0.3776元/千瓦時時(20002至至20114年)4)日照照電廠：電價水水平參照照德州55號、66號兩臺臺新機組組，假定定為0.3766元/千千瓦時2.現(xiàn)現(xiàn)行的電電價政策策是允許許公司按按照計劃劃發(fā)電量量水平，在收回回全部年年度運營營成本后后，在平平均帳面面固定資資產(chǎn)凈

10、值值的基礎(chǔ)礎(chǔ)上獲得得合理的的回報。雖然隨隨著電廠廠的還本本付息及及其固定定資產(chǎn)完完全折舊舊，我們們非競價價部分上上網(wǎng)電價價恒定不不變的假假設(shè)似乎乎會導(dǎo)致致電廠未未來利潤潤率的提提高，但但是在考考慮了逐逐漸增長長的競價價上網(wǎng)比比例對未未來公司司加權(quán)平平均電價價下調(diào)的的壓力，以及其其他成本本(如煤煤價和勞勞動力成成本)的的逐年增增長后，我們的的電價假假設(shè)仍符符合公司司保持合合理且相相對穩(wěn)定定利潤率率的原則則。競價上網(wǎng)網(wǎng)電價1.我們們假設(shè)，競價上上網(wǎng)部分分發(fā)電量量占計劃劃發(fā)電量量的比例例將逐漸漸增高。從20000年年9月開開始，競價上上網(wǎng)電量量將占計計劃發(fā)電電量的110%(即20000年的年年平均競

11、競價上網(wǎng)網(wǎng)比率為為2.55%)；到20005年年，這一一比例將將上升至至20%；到220100年，將將進一步步提高到到30%，并在財務(wù)務(wù)模型預(yù)預(yù)測的剩剩余年度度保持恒恒定。2.中國國計劃在在十年之之內(nèi)實現(xiàn)現(xiàn)電力市市場的全全面競爭爭。參考考其他國國家電力力行業(yè)市市場開放放的經(jīng)經(jīng)驗，并并考慮對對未來中中國以及及山東省省電力需需求和供供應(yīng)情況況的預(yù)測測，我們們假設(shè)設(shè)如果電電力市場場按照政政府的時時間安排排，于220100年實現(xiàn)現(xiàn)全面競競爭，其其競價上上網(wǎng)電量量占計計劃發(fā)電電量的比比例將不不超過330%。3.根據(jù)據(jù)山東省省最新的的競價上上網(wǎng)試驗驗期間的的結(jié)算價價格和參參考山東東電網(wǎng)平平均發(fā)電電邊際成成

12、本，我們假假設(shè)競價價上網(wǎng)的的電價如如下：德州電廠廠1-4號機機組00.2882元/千瓦小小時(220000年至220144年)5-6號號機組00.2282元元/千瓦瓦小時(20000年至至20114年)濟寧電廠廠所有有機組00.2253元元/千瓦瓦小時(20000年至至20005年)威海電廠廠所有有機組00.2277元元/千瓦瓦小時(20000年至至20114年)主要假設(shè)設(shè)(續(xù))4.從220000年至220144年，我我們假設(shè)設(shè)競價上上網(wǎng)電價價水平為為上網(wǎng)電電價100%至330%的的折扣。其報價價除包括括各電廠廠的邊際際成本外外，還應(yīng)應(yīng)包括參參與競價價上網(wǎng)電電廠機組組的部分分固定成成本和一一定

13、的利利潤。超發(fā)電量量電價1.根據(jù)據(jù)公司提提供的資資料，總總發(fā)電量量中超過過計劃發(fā)發(fā)電量的的部分為為超發(fā)電電量，在在一般情情況下，超發(fā)電電量占總總發(fā)電量量的5%-100%，預(yù)預(yù)計20000年年德州電電廠超發(fā)發(fā)電小時時為2550小時時(約占占總發(fā)電電小時的的5.00%)。濟寧電電廠超發(fā)發(fā)電小時時為4887小時時(占總總發(fā)電量量的9.0%)，威海海電廠超超發(fā)電小小時為2271小小時(占占總發(fā)電電量的55.4%)。我我們假設(shè)設(shè)在模型型預(yù)測期期間，各各電廠(除日照照電廠)超發(fā)電電小時保保持20000年年水平。2.根據(jù)據(jù)公司提提供的資資料，119999年度超超發(fā)電量量的電價價為人民民幣2000元/百萬瓦瓦

14、時。我我們假設(shè)設(shè)各電廠廠超發(fā)電電量的電電價水平平在模型型預(yù)測的的期間內(nèi)內(nèi)將保持持不變。主要假設(shè)設(shè)(續(xù))三、運營營小時數(shù)數(shù)根據(jù)公司司提供的的資料1.20000年至220011年德州州電廠的的運營小小時數(shù)為為5,4400小小時；自自20002年起起，德州州電廠的運營小小時數(shù)將將降至55,2000小時時，并在在模型預(yù)預(yù)測剩余余年度保保持恒定定。2.220000年濟寧寧電廠的的運營小小時數(shù)為為5,5500小小時，在在該電廠廠退役前前該運營營小時數(shù)數(shù)將保保持恒定定。3.220000年威海海電廠的的運營小小時數(shù)為為5,0000小小時；在在20001年至至20002年期期間，將將每年增增長1100小小時。自

15、自20002年后后，將保保持在55,2000小時時的水平平。4.根根據(jù)日日照電廠廠運行及及購電合合同(19996年33月299日)的的有關(guān)條條款，日日照電廠廠投入入運營第第一年(即20000年年)的運運營小時時數(shù)為55,0000小時時，20001年年將增至至5,5500小小時，此后的的運營小小時數(shù)將將保持恒恒定。主要假設(shè)設(shè)(續(xù))四、煤價價目前，德德州、濟濟寧和威威海的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)煤價價分別為為人民幣幣2333.811元/噸噸、人民民幣2336.883元/噸和人人民幣3313.70元元/噸(其中包包括運輸輸成本，但不包包括增值值稅)。對于日日照電廠廠，我們們采用同同在沿海海地區(qū)的的威海電電廠標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)煤價

16、進進行計算算。標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)煤價價從20000年年起，每每年上漲漲1%。五、煤耗耗發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)煤耗將將保持在在目前的的水平。根據(jù)公公司提供供的資料料：德州州電廠11號至44號機組組、德州州電廠55號和66號機組組、濟寧寧電廠、威海電電廠和日日照電廠廠的發(fā)電電標(biāo)準(zhǔn)煤煤耗率將將分別為為3322克/千千瓦時、3044克/千千瓦時、3700克/千千瓦時、3366.899克/千千瓦時和和3177.8克克/千瓦瓦時。主要假設(shè)設(shè)(續(xù))六、裝機機容量預(yù)預(yù)測威海電廠廠的收購購收購?fù)：ｋ姀S440%的的權(quán)益將將于20001年年下半年年完成,收購?fù)晖瓿珊笊缴綎|華能能的總裝裝機容量量將增加加到2,4533.5百百萬瓦。德州電廠

17、廠的建設(shè)設(shè)德州電廠廠5號機機組將于于20002年第第四季度度投入商商業(yè)運營營，6號號機組將將于20003年年第3季季度投入入商業(yè)運運營，55號和66號機組組投入運運營后，山東華華能的總總裝機容容量將增增加到33,7773.55百萬瓦瓦。濟寧電廠廠的退役役濟寧電廠廠1號、2號機機組將于于20003年退退役，33號、44號機組組繼續(xù)服服役至220055年。濟濟寧電廠廠于20005年年底結(jié)束束各項業(yè)業(yè)務(wù)并進進行清算算，償還還各項債債務(wù)后，其剩余余資產(chǎn)將將按持股股比例分分配給各各股東，所有雇雇員將由由德州電電廠全面面接受。在濟寧寧電廠220055年退役役后，山山東華能能總裝機機容量將將降低為為3,55

18、48.5百萬萬瓦。主要假設(shè)設(shè)(續(xù))七、資資本支出出收購：收收購?fù)：ｋ姀S440%權(quán)權(quán)益的成成本總額額為人民民幣4.20億億元。收收購成本本的700%將通通過債務(wù)務(wù)融資籌籌集，債債務(wù)利率率為6.21%，償債債期限112年。建設(shè)：德德州電廠廠三期工工程(55號機組組和6號號機組)建設(shè)資資金的770%將將通過債債務(wù)融資資籌集。其中人人民幣貸貸款的利利率為66.211%，外外幣貸款款的利率率為8%。其它資本本支出：1.為保證各各機組的的正常運運營，各各電廠每每年需保保持一定定數(shù)目的的日常資資本支出出。我們們假設(shè)以以各各電廠119999年實際際日常資資本支出出為起點點，從220000年開始始，年度度資本

19、支支出將保保持1%的的年增長長。2.為達達到中國國政府對對所有燃燃煤發(fā)電電機組的的環(huán)保標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)的要要求，山山東華能能的德州州1-44號機組組與威威海電廠廠的所有有機組將將安裝脫脫硫裝置置，需要要的資本本投入按按20000年的的市場價價分別為為每每百萬瓦瓦6211,7224元人人民幣(或者者平均每每臺機組組1.886522億人民民幣)，和每百百萬瓦88888,1177元元人民幣幣(或者者平均每每臺機組組1.888744億人民民幣)。因此，德州11-4號號機組和和威威海電廠廠安裝全全部脫硫硫裝置的的成本分分別為77.466億人民民幣和77.555億人民民幣。3.另外外，威海海電廠將將需要升升級冷卻卻

20、水凈化化設(shè)備，預(yù)計成成本將為為3億元元人民幣幣，相當(dāng)當(dāng)于每臺臺機組組7,5500萬萬人民幣幣或者每每百萬瓦瓦3522,9441人民民幣。主要假設(shè)設(shè)(續(xù))4.德州州和威海海電廠的的環(huán)保和和冷卻水水凈化的的費用假假設(shè)在220011，20002和和20003年末末發(fā)生且且三年分分?jǐn)偟馁M費用相同同，安裝裝年的實實際成本本是根據(jù)據(jù)20000年價價格加上上1%的的年增長長率來計計算的。八、終值值增長假設(shè)永續(xù)續(xù)增長率率為零。在中國第第十個五五年計劃劃期間，實際國國內(nèi)生產(chǎn)產(chǎn)總值的的目標(biāo)增增長率為為6.55-7.0%，而中國國的平均均電力彈彈性系數(shù)數(shù)約為880%。據(jù)此，我們預(yù)預(yù)測未來來電力消消費將保保持5%的年

21、度度增長，而其他他經(jīng)濟預(yù)預(yù)測也肯肯定了這這種增長長率水平平。但是隨著著電力需需求的增增加，總總裝機容容量和發(fā)發(fā)電量將將相應(yīng)增增長。由由于電力力供求的的基本平平衡以及及競價上上網(wǎng)對電電價下調(diào)調(diào)的壓力力，我們們認(rèn)為模模型預(yù)測測期外，公司盈盈利不會會有增長長。主要假設(shè)設(shè)(續(xù))九、股股本成本本(折現(xiàn)現(xiàn)率)公司股本本成本經(jīng)經(jīng)計算為為15%。股本成本本的計算算主要建建立在資資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(CAPMM)模型的基基礎(chǔ)之上上，并通通過風(fēng)險險溢價法法進行了了進一步步確認(rèn)。主要假設(shè)設(shè)(續(xù))主要假設(shè)設(shè)(續(xù))十、其它它假設(shè)日照電廠廠根據(jù)合合作經(jīng)營營合同，如果果外國投投資者連連續(xù)三年年未能得得到預(yù)期期利潤，可終止止合同，

22、并要求求中方投投資者退退還其注注冊資本本額并補補償其自自合同提提前終止止為止所所被承諾諾的預(yù)期期回報。因此，在保障障日照合作經(jīng)經(jīng)營合同同持續(xù)續(xù)有效的的前提下下，我方方假設(shè)日日照電廠廠在模型型預(yù)測期期間，每每年(自自20000至220144年)現(xiàn)現(xiàn)金流量量按照合同同規(guī)定的的目標(biāo)利利潤將首首先分派派給外資資方，其其余部分分再按比比例分派派給中方方投資者者(公司司占有日日照電廠廠25.5%的的股份，因此，每年日日照現(xiàn)金流量量分派給外外資方后后的剩余余部分的的34%屬于山山東華能能)。維護成本本1.對對于國產(chǎn)產(chǎn)的發(fā)電電機組，假設(shè)德德州1-4號機機組、威威海1-4號機機組每年年的維護護成本為固定資資產(chǎn)總

23、額額的1.0%，其他為為固定資資產(chǎn)總額額的1.3%；2.對于進口口的發(fā)電電機組，每年的的維護成成本假設(shè)設(shè)為固定定資產(chǎn)總總額的11.0%。折舊采用直線線法進行行折舊，折舊年年限假設(shè)設(shè)為155年，殘殘值假設(shè)設(shè)為固定定資產(chǎn)總總額的22%。勞動力成成本1.總體體來說，勞動成本本將保持持3%的的年度增增長。2.濟寧寧電廠22臺500MW機組將于于20003年退退役，原原服務(wù)于于1號、2號機機組的人人員將將被調(diào)至至3號、4號機機組。由由于20003年年后濟寧寧電廠出出現(xiàn)了過過剩的勞勞動力，我們們假定220044年起，濟寧電電廠勞動動成本將將在20003年年基礎(chǔ)上上，再按按1%的的年增長長率增增長。3.我們們假定濟濟寧電廠廠于20005年年全部退退役后，其現(xiàn)有有員工將將由德州州電廠接接收。由于于勞動力力供給的的大幅增增加，我我們進一一步假設(shè)設(shè)自20006年年起，德德州電廠廠的勞動動力成成本在220055年的基基礎(chǔ)上再再按1%的年增增長率增增長。主要假設(shè)設(shè)(續(xù))利息收入入