再論套保、投機、套利三者的區(qū)別與關(guān)系

1、再論套保、投機、套利三者的區(qū)別與關(guān)系自我國建立期貨市場以來，有關(guān)套保、投機、套利三者的區(qū)別與關(guān)系問題就始終困擾著 我們。由于理解上的差異，管理部門在制定相關(guān)規(guī)則時，難免會出現(xiàn)偏頗；業(yè)內(nèi)人員在推介 市場時，經(jīng)常會錯用概念并提供錯誤的套保方案；一些企業(yè)在期貨市場分明是從事投機，卻 自認(rèn)為是在進(jìn)行套期保值。一、套保、投機、套利的含義及主要特征套保（HEDGING）:英文有雙向下注的意思，我國通常譯成套期保值，也有譯成套頭 或套頭交易等。戴維M紐伯利認(rèn)為，套期保值交易“通常是指在期貨市場上為降低其他風(fēng)險 性活動帶來的風(fēng)險而進(jìn)行的交易”。保羅薩繆爾森形象地解釋套期保值說：“這個復(fù)雜的 辦法有點像在密執(zhí)根

2、隊對俄亥俄隊的比賽中，一只手押密執(zhí)根隊贏的寶，然后用另一只手押 俄亥俄隊贏的寶，以便用后者抵消或“補足”前者。不管哪一方取勝，此人均可以保住本錢， 他左手贏的是他右手輸?shù)舻摹！?990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者芝加哥大學(xué)的默頓米勒教授，在談及銀行持有的政府債 券可能面臨的價格下跌風(fēng)險時指出：“要避免這筆損失，銀行可以通過賣出政府債券的期貨 來對其持有的存貨套期保值。如果債券價格在期貨合約的期限內(nèi)下跌，期貨合約的所得就可 以抵消存貨出手時的損失。”多次再版的由芝加哥期貨交易所帕特里克J卡塔尼亞主編的商 品期貨交易手冊定義套期保值為：“通過在期貨市場做一手與現(xiàn)貨商品種類、數(shù)量相同， 但交易部位相反的合

3、約交易來抵消現(xiàn)貨市場交易中所存價格風(fēng)險的交易方式。套期保值者利 用期貨市場保護(hù)其現(xiàn)貨交易免受不利價格變動所導(dǎo)致的損失?！迸撂乩锟诉M(jìn)一步說明：“期貨市場中的套期保值交易可分為兩個步驟，首先，交易者根 據(jù)自己在現(xiàn)貨市場中的交易情況，通過買進(jìn)或賣出期貨合約建立第一個期貨部位；第二步是 在期貨合約到期前通過建立另一個與先前所持空盤部位相反的部位來對沖在手的空盤部位， 兩個部位的商品種類、合約張數(shù)以及合約月份必須是相一致的。也就是說，交易者根據(jù)自己 在現(xiàn)貨市場中所處地位，在期貨市場買進(jìn)或賣出期貨合約，并在該合約到期前，再通過賣出 或買進(jìn)與在手空盤合約商品、合約張數(shù)及交割月份相等的另一手合約以對沖其在手的

4、空盤合 約，結(jié)束保值交易?！卑凑丈鲜鼋?jīng)濟(jì)學(xué)家和業(yè)內(nèi)專家們的解釋，套期保值者在期貨市場上的主要行為特征，是 通過對沖平倉了結(jié)先前所買進(jìn)（賣出）的合約。因此，其在現(xiàn)貨市場上一定有一個買賣（或賣 買）的過程，同時在期貨市場上也一定會有另外一個賣買（或買賣）過程。套期保值者在現(xiàn) 貨市場和期貨市場明顯地具有兩個相反的交易過程。投機（SPECULATION）:戴維紐伯利認(rèn)為，“投機是為了以后再銷售（再購買）而 不是為了使用而購買（或暫時售出）商品，以期從其中的價格變化中獲利。”保羅薩繆爾森指出，“投機就是把商品從豐產(chǎn)的季節(jié)或地區(qū)轉(zhuǎn)運至淡季或稀缺地區(qū)。 他們從盈利的目的出發(fā)買進(jìn)（或賣出）某種商品，而后再將其

5、賣出（或買進(jìn)），他們所做的 就是在商品數(shù)量多、價格低的時間或地點買進(jìn)，然后當(dāng)商品稀缺、價格高時賣出?！彼_繆爾 森進(jìn)一步指出，投機商們“從盈利的目的出發(fā)買進(jìn)（或賣出）某種商品，而后再將其賣出（或買 進(jìn)），這些商品可能是谷物、蛋類或是某種外國貨幣，投機商們對使用這些商品或用它們制 作什么東西并不感興趣，他們只是想以低價買進(jìn)，高價賣出?！蓖稒C的行為特征很明顯：一是買進(jìn)的某種商品不是自己使用；二是其交易過程較簡單， 即先是買進(jìn)（或賣出），然后按更好的價格賣出（或買進(jìn)），以圖其利。投機的交易過程只 有一個，這與套保明顯不同。根據(jù)上述套保與投機的含義，我們不難發(fā)現(xiàn)，期貨市場發(fā)生的絕大多數(shù)實物交割，即賣 方

6、將現(xiàn)貨商品運至交易所指定交割倉庫出售（這與賣給其他地方的買主無任何差別），其目 的及交易過程，均與套保的含義不同，相反卻更符合投機的特征。因此，期貨市場的大部分 實物交割不是套期保值。同理，在期貨市場中買近月賣遠(yuǎn)月的交易行為，也不是套期保值。套利（ARBITRAGE）:帕特里克在商品期貨交易手冊中給出的定義是，套利是利 用價格間差距獲利的交易方式，如在不同的市場中同時買進(jìn)和賣出同一種商品或合約，以求 利用市場間的價格差異而獲利。他進(jìn)一步指出，“套期圖利者（SPREADERS），也稱價差 交易者或期貨間跨利交易者。套期圖利交易者注意的重點是同一商品的不同交割月份之間， 在不同交易所交易的同種商品

7、之間，不同商品、但相互有關(guān)聯(lián)的期貨合約之間，或同一商品 的現(xiàn)貨和期貨之間不斷變動的價格相關(guān)關(guān)系。一般來講，在上述各形式中都存在一定的正常 的價格關(guān)系，一旦這種正常關(guān)系出現(xiàn)反常變化，套期圖利交易者就在相關(guān)價格過高的市場賣 出合約，并在價格過低的市場買進(jìn)合約，以獲取兩者之間的價格差距利潤?！狈评沾鞑季S格和斯蒂芬A羅斯認(rèn)為：“套利機會是這樣的一個投資策略，即保證 在某些偶然情況下獲取正報酬而沒有負(fù)報酬的可能性，也無需有凈投資。套利的一個簡單例 子是：無需成本且以不同的固定利率借進(jìn)和貸出的機會。兩種利率之間的這種差異是不能保 持下去的，因為套利人會使利率趨于相同?！焙苊黠@，套利屬于投機范疇，帕特里克

8、等人就十分明確地持有這一觀點。但與純粹投機， 例如只有單純買進(jìn)然后期盼市場向其有利方向發(fā)展，繼而再賣出獲利出場不同的是，套利無 風(fēng)險或風(fēng)險很低，而且通常情況下大都可以獲取價格差距產(chǎn)生的利潤。他還肯定地指出，期 貨市場中的買近月賣遠(yuǎn)月、從一市場買入在另一市場賣出以及期貨市場的現(xiàn)貨交割等都是利 用“不斷變動的價格相關(guān)關(guān)系”而獲取利潤的套利案例。二、套保與投機、套利的關(guān)系套利屬于投機范疇，是投機的一種表現(xiàn)形式。套利與投機兩者之間的關(guān)系是清晰的，區(qū) 別僅在于套利無風(fēng)險或風(fēng)險很小而已。因此，我們主要討論的是套保與投機、套利的關(guān)系問 題。從動機上看，套保者與投機者、套利者沒有太大差別。我們以農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者為例

9、，其產(chǎn)出 的農(nóng)作物，除去少量自用部分外，大多要向市場出售。向市場出售的部分，生產(chǎn)者當(dāng)然希望 賣出更好的價錢，以獲取最大的利潤，這一獲取最大利潤的動機與投機者、套利者完全相同。 沃金就“否認(rèn)套頭交易者和投機者的動機有任何根本差別”。從風(fēng)險厭惡取向上看，套保者與套利者相似，他們都厭惡冒險和賭博，無論在現(xiàn)貨市場 還是在期貨市場。相對而言，套利者表現(xiàn)得似乎更積極，更有進(jìn)取性，他們緊盯住相關(guān)市場， 只要出現(xiàn)套利機會，就去嘗試抓?。欢妆Ｕ弑憩F(xiàn)得更為穩(wěn)健，對手中存貨，只要能規(guī)避價 格風(fēng)險即可。有時套保者也會在最后交割月轉(zhuǎn)為期現(xiàn)套利者。因為在某些特殊時期，期貨市場和現(xiàn)貨 市場的價格走向可能有差異或價格波動幅

10、度不同，這時精明的套保者會發(fā)現(xiàn)，在期貨市場平 倉現(xiàn)貨市場賣貨，不如在期貨市場交割收益更大。因此，套保者轉(zhuǎn)為套利者并在期貨市場實 物交割就是順理成章的事情。在基差交易中的個別情況下，套保者也會在期貨市場上實物交割?；罱灰资侵纲I賣雙 方約定，在未來某個時間，雙方以某期貨市場相關(guān)品種的收盤價加減約定的基差值，作為履 約價格完成現(xiàn)貨轉(zhuǎn)讓的交易。在基差交易中，為防止價格波動風(fēng)險，買賣雙方通常會進(jìn)入期 貨市場各自建立一個多頭和空頭部位，臨近履約日時，一般由賣方點價，通過期轉(zhuǎn)現(xiàn)，雙方 對沖期貨多頭和空頭部位，結(jié)束各自的套期保值交易，繼而根據(jù)所達(dá)成的基差交易協(xié)議進(jìn)行 現(xiàn)貨轉(zhuǎn)讓。多數(shù)情況下，買賣雙方僅僅是在期

11、貨市場上進(jìn)行套保操作，現(xiàn)貨業(yè)務(wù)則依傳統(tǒng)習(xí)慣在產(chǎn) 地或其他雙方約定的地點完成交接。這樣，雙方就不會發(fā)生在期貨市場進(jìn)行實貨交割的情況, 因為賣方?jīng)]有必要花費額外的人、財、物力將貨物運至另外一地的交易所指定交割倉庫。但是，如果基差交易中的供貨方是由先前期貨市場的多頭因承接實貨而轉(zhuǎn)變的，并且其 現(xiàn)貨仍以標(biāo)準(zhǔn)倉單形式留在交易所指定交割倉庫內(nèi)，或者賣方及其貨物就在交易所指定交割 地，而且該賣方又樂意多付一筆額外費用生成交易所標(biāo)準(zhǔn)倉單，這時期轉(zhuǎn)現(xiàn)業(yè)務(wù)交收的就是 期貨市場中以標(biāo)準(zhǔn)倉單形式表現(xiàn)的貨物。只有在期轉(zhuǎn)現(xiàn)的這種情況下，期貨市場的實物交割 者也是套期保值者。盡管套保與投機、套利之間有上述關(guān)系，但我們?nèi)詧詻Q

12、反對將三者混為一談的說法。三、弄清套保、投機、套利三者區(qū)別與關(guān)系的現(xiàn)實意義一是有利于我們制定和完善期貨交易、交割等相關(guān)規(guī)則。理論來源于實踐又指導(dǎo)著實踐。 國外近200年歷史經(jīng)驗形成的期貨交易理論，對我們有著十分寶貴的借鑒意義。審視我國期 貨市場的全部規(guī)章制度，不難發(fā)現(xiàn)若干值得商榷之處。例如，因為把實物交割當(dāng)成套期保值, 結(jié)果我們的套期保值管理辦法實際上成了一個專用擴倉、為少數(shù)客戶擴大實物交割量提供方 便的套利規(guī)則。而我們知道，多數(shù)實物交割是期現(xiàn)套利行為，屬投機范疇。這種理論認(rèn)識與規(guī)則制定上的偏差，會給期貨市場的平穩(wěn)運行帶來隱患。當(dāng)供給偏緊時, 有人按上述規(guī)則并以套保名義，提出在期貨市場上超量接

13、貨,管理者該如何對待？給予批準(zhǔn), 將明顯地把一個可能的違規(guī)逼倉行為變?yōu)楹戏?，并?dǎo)致市場混亂；不給予批準(zhǔn)，管理者又有 不遵守自己制定的規(guī)則之嫌，規(guī)則缺乏嚴(yán)肅性。所以通常情況下，管理部門會在申請數(shù)量的 基礎(chǔ)上打一個不明不白的折扣，而這又會為申請者所利用。因此，修改并完善套期保值管理辦法是必要的。完善后的辦法應(yīng)給予套保者在不同月份 必要的擴倉支持，應(yīng)明確其平倉義務(wù)和平倉時間，就像基差交易中的期轉(zhuǎn)現(xiàn)平倉那樣；可以 保留大交割量審批的相關(guān)內(nèi)容，但一定是在保持市場穩(wěn)定、供求基本平衡等前提下有條件地 予以考量。二是有利于企業(yè)制定正確的套期保值方案。正確理解套保、投機等期貨市場基本知識, 是發(fā)揮期市功能的重要前提。如果連業(yè)內(nèi)人士都講不清套期保值和基差交易，就不要指望更 多的企業(yè)會制定出正確的套保方案。根據(jù)套期保值基本原理：企業(yè)擁有存貨時，一定要在期市上做一個賣出套保；日后賣出存貨 時，期市上再做買入平倉。如果企業(yè)現(xiàn)時沒有存貨擬在日后購入，則現(xiàn)時就要在期市上做買 入套保；日后實際購入現(xiàn)貨時，則在期市賣出平倉。基差交易也是一個很好的避險選擇，買賣雙方