資本市場(chǎng)宏觀分析范式的新挑戰(zhàn)與應(yīng)對(duì)

1、宏觀研究期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)從追求“總量、速度、低成本”轉(zhuǎn)化到追求“人均收入、質(zhì)量、高技術(shù)“。中期看，結(jié)合中美博弈與美國(guó)大選深刻交織的背景，中方的“守、定力“與美方的”攻、急切“形成未來(lái)的主要政經(jīng)基調(diào)。2018年上半年，波動(dòng)性主要內(nèi)生（緊信用），2018年下半年波動(dòng)性主要外生（貿(mào)易戰(zhàn)），2019年上半年再次內(nèi)生（財(cái)政 發(fā)力、包商銀行），2019下半年波動(dòng)性或再次轉(zhuǎn)為外生（內(nèi)國(guó)慶、四中皆需穩(wěn)，外英脫歐、11月APEC元首是否見(jiàn)面、 美貨幣政策等）。短期，我們看到因?yàn)殚L(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和內(nèi)部改革因素，總量名義讀數(shù)與GDP的季度對(duì)應(yīng)關(guān)系逐漸變?nèi)?，這也是近兩年宏觀分歧加大、預(yù)期上躥下跳的主要原因，疊加中美局勢(shì)的

2、不確定性，傳統(tǒng)宏觀分析范式遭受較大的挑戰(zhàn)，必須要補(bǔ)充新的易跟M1（比社融更能真切衡量企業(yè)信用修復(fù)程度）、制造業(yè)（固投三大投資中 相對(duì)最難被政策直接影響的變量）。 HYPERLINK / HYPERLINK / SECTION1、長(zhǎng)期：無(wú)法抗拒的降速與需要突圍的旋渦中國(guó)人口趨勢(shì)：2010、2015、2031三個(gè)拐點(diǎn)中國(guó)人口趨勢(shì)：2010、2015、2031三個(gè)拐點(diǎn)已發(fā)生201073.27已發(fā)生201510.22未發(fā)生203114.97中國(guó)人口結(jié)構(gòu)老齡化撫養(yǎng)比上升帶來(lái)儲(chǔ)蓄率走弱中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)全球的影響：勞動(dòng)人口占比回落意味著人口紅利的逐漸弱化，那么全球還有誰(shuí)可以接棒貢獻(xiàn)人口紅利？ 中國(guó)人口結(jié)構(gòu)

3、變化對(duì)自身發(fā)展階段的影響：人口撫養(yǎng)比回升帶來(lái)儲(chǔ)蓄率的趨勢(shì)走弱，儲(chǔ)蓄率的趨勢(shì)回落必然帶來(lái)增速的換 擋。中國(guó)人口結(jié)構(gòu)老齡化撫養(yǎng)比上升帶來(lái)儲(chǔ)蓄率走弱 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind， HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看：全球40gdp700010樞回落到2-4%低增速中樞。15-20年。各經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速換擋時(shí)期：撫養(yǎng)比觸底、儲(chǔ)蓄率見(jiàn)頂各經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速換擋時(shí)期：撫養(yǎng)比觸底、儲(chǔ)蓄率見(jiàn)頂資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券5 HYPERLI

4、NK / HYPERLINK / 資料來(lái)源d，華創(chuàng)證WA 1WA 1(2001)資料來(lái)源：華創(chuàng)證券整理 HYPERLINK / HYPERLINK / SECTION2、中期，東方的定力與西方的急切中國(guó)：本次逆周期尚未高于內(nèi)生需求同比，最具克制力的一次。美國(guó)：內(nèi)生需求于2019年已經(jīng)見(jiàn)頂開(kāi)始回落。中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行加速度最快的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，2018年對(duì)于失速的擔(dān)心是最大的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)剛開(kāi)始準(zhǔn)備迎接經(jīng)濟(jì)下行，2018年是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)新高的時(shí)候。中國(guó)逆周期刺激相對(duì)克制美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求見(jiàn)頂回落中國(guó)逆周期刺激相對(duì)克制美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求見(jiàn)頂回落資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券中國(guó)：GDP

5、20-25美國(guó)：2008GDP流量上，政府債務(wù)利息占增量名義GDP50%左右。非稅vs稅收對(duì)財(cái)政收入的拉動(dòng)非稅對(duì)財(cái)政收累同的拉動(dòng)稅收對(duì)財(cái)政收累同非稅vs稅收對(duì)財(cái)政收入的拉動(dòng)6420-2-4資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券美國(guó)名義GDP資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券美國(guó)名義GDP增量vs 聯(lián)邦政府債務(wù)增量 HYPERLINK / 資料來(lái)源 HYPERLINK / 資料來(lái)源，華創(chuàng)證（）2019年以來(lái)金融市場(chǎng)尚未發(fā)生大幅波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)就提前鋪墊降息。7個(gè)月。QE。聯(lián)邦基金利率：從一般模型轉(zhuǎn)向地板系統(tǒng)聯(lián)邦基金利率：從一般模型轉(zhuǎn)向地板系統(tǒng)2009年以來(lái)實(shí)行的地板系統(tǒng)近期瀕臨挑戰(zhàn)利率利率2009年以來(lái)實(shí)行的地板系

6、統(tǒng)近期瀕臨挑戰(zhàn)貼現(xiàn)率Rs貼現(xiàn)率RdRsEFFR1EFFR2ER=0NBR1 NBR2ER ON RRPRd準(zhǔn)備金數(shù)量RNBREFFR區(qū)間準(zhǔn)備金數(shù)量R HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind本次貨幣寬松對(duì)比以往，尤具定力1、首次未有搭配降基準(zhǔn)息的“寬松”，而是選擇LPR改革，構(gòu)建了MLFLPR貸款利率的傳導(dǎo)路徑；本輪寬松尤具定力2、降準(zhǔn)及公開(kāi)市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性與2015年相當(dāng)，但金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)存款規(guī)模較2015年底已增長(zhǎng)40%。本輪寬松尤具定力資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券四季度海外政經(jīng)事件一覽總結(jié)：四季度海外政經(jīng)事件一覽經(jīng)

7、濟(jì)：我們?cè)谄孪碌让绹?guó)從坡頂下來(lái)；貨幣：美國(guó)急著修復(fù)利率傳導(dǎo)，我們急著疏通利率傳導(dǎo)；美國(guó)先行搶跑，我們更加靈活財(cái)政：中美都不太闊綽，但我們其實(shí)更有空間，安全底線是有的，不妨等等看，不輕易浪費(fèi)彈藥；政治：我方穩(wěn)定，美方大選在即；2018年 中美經(jīng)濟(jì)貨幣雙周期背離 逆周期政策內(nèi)外壓極大，2019年下半年進(jìn)入了逆周期調(diào)控相對(duì)從容與相機(jī)抉擇更少掣肘的階段，破7后，貨幣政策獨(dú)立性與靈活度增加。來(lái)。年上半年（）年下半年（）2019年上半年波動(dòng)性再次內(nèi)生（財(cái)政發(fā)力、包商銀行） HYPERLINK / 盟換屆、11月APEC元首是否見(jiàn)面 HYPERLINK / 的中美經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新論壇的政治信號(hào)、 HYPERLINK

8、 / 盟換屆、11月APEC元首是否見(jiàn)面 HYPERLINK / 的中美經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新論壇的政治信號(hào)、11月與彭博聯(lián)合舉辦 HYPERLINK / HYPERLINK / SECTION3、資本市場(chǎng)應(yīng)調(diào)整宏觀分析范式GDP增大。GDPGDP不同核算法下GDP差異擴(kuò)大資本市場(chǎng)推算值 vs 官方值 差異擴(kuò)大不同核算法下GDP差異擴(kuò)大資本市場(chǎng)推算值 vs 官方值 差異擴(kuò)大資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券 3弱化：債務(wù)管理加強(qiáng)、金融監(jiān)管加強(qiáng)、官員主觀能動(dòng)性減弱庫(kù)存周期敏感度、債務(wù)約束決定政策傳導(dǎo)的效率和撬動(dòng)力3利率(貨幣)流動(dòng)性基建(財(cái)政)社零房地產(chǎn)(產(chǎn)業(yè)

9、)固投投資決策基礎(chǔ)政府決策基礎(chǔ)名義讀數(shù)13弱化：債務(wù)管理加強(qiáng)、金融監(jiān)管加強(qiáng)、官員主觀能動(dòng)性減弱庫(kù)存周期敏感度、債務(wù)約束決定政策傳導(dǎo)的效率和撬動(dòng)力3利率(貨幣)流動(dòng)性基建(財(cái)政)社零房地產(chǎn)(產(chǎn)業(yè))固投投資決策基礎(chǔ)政府決策基礎(chǔ)名義讀數(shù)名義度數(shù)與實(shí)際增速的匹配、統(tǒng)計(jì)質(zhì)量、穩(wěn)定性1與GDP對(duì)應(yīng)度變差，造成資本市場(chǎng)宏觀分歧加大2政府治理目標(biāo)中，GDP的剛性度決定了對(duì)逆周期的觸發(fā)力度2GDP弱化：政府目標(biāo)多元化，高質(zhì)量取代“簡(jiǎn)單增長(zhǎng)論英雄”百年未有之大變局2政府治理目標(biāo)中，GDP的剛性度決定了對(duì)逆周期的觸發(fā)力度2GDP資料來(lái)源：華創(chuàng)證券整理（）M1（）制造業(yè)（。M1領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫(kù)存制造業(yè)投資預(yù)測(cè)M1領(lǐng)先于

10、產(chǎn)成品庫(kù)存制造業(yè)投資預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券 HYPERLINK / HYPERLINK / SECTION4、秋季數(shù)據(jù)展望2019年Q3-Q4經(jīng)濟(jì)增速展望2019年Q3-Q4經(jīng)濟(jì)增速展望資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券三季度通縮風(fēng)險(xiǎn)或引起市場(chǎng)關(guān)注CPI走勢(shì)判斷： CPI高點(diǎn)破“3”概率增加。8月豬肉價(jià)格突破歷史高點(diǎn)，高速上漲背后是產(chǎn)能淘汰超出預(yù)續(xù)。非食品項(xiàng)的結(jié)構(gòu)性通縮成為緩和CPI的因素。PPI走勢(shì)判斷：PPI陷入通縮，四季度有望小幅改善，但翻正概率有限，關(guān)注去年末低基數(shù)效應(yīng)下今年12月原油價(jià)格同比漲幅可能拉升的空間。CPI走勢(shì)預(yù)測(cè)PPI走勢(shì)預(yù)測(cè)CPI走勢(shì)預(yù)測(cè)

11、PPI走勢(shì)預(yù)測(cè) HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind地方專項(xiàng)債后續(xù)回落、非標(biāo)低基數(shù)效應(yīng)消退、信貸供需雙雙乏力，下半年社融增長(zhǎng)進(jìn)入下行通道信貸層面：盡管LPR機(jī)制改革后面對(duì)確定性的利率下行和考核任務(wù)，銀行放貸意愿較7月有所提振，但銀行系統(tǒng)偏低的風(fēng)險(xiǎn)偏好、中小銀行較大的縮表壓力和嚴(yán)控地產(chǎn)融資的信貸政策仍然壓制了信貸投放。2019年社融增速預(yù)測(cè)表外層面：對(duì)于票據(jù)融資的監(jiān)管以及地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的再收緊，使得表外融資再度收縮。此外，地方專項(xiàng)債發(fā)行高峰已過(guò)，此前對(duì)社融的支撐不再，反成拖累。2019年社融增速預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券領(lǐng)先-從中美息差看：領(lǐng)先-從供需看：社融-M2缺口領(lǐng)先十年利率。缺口或大概率再次回落，資金相對(duì)供需利好利率。同步-從基本面看：基本面指數(shù)（綜合物價(jià)及工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)）領(lǐng)先10基