證 券行業(yè)從杜邦分析看年報：過去12年證 券公司業(yè)務變遷

1、立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION摘要 ROE持續(xù)下滑、收入結構的調整的背后是業(yè)務發(fā)展的變遷2007年以來，一方面受制于杠桿約束，另一方面受傭金費費率持續(xù)降低的影響，證券業(yè)ROE下滑趨勢不改：2007年證券業(yè)ROE為38%，至2018年已降至3.5%。2011年以來，行業(yè)收入結構發(fā)生大規(guī)模變化，原占比第一的經(jīng)紀業(yè)務從68.8%下滑至26.9%，取而代之的是自營業(yè)務，占比從 5%上升至34.6%。中長期看，科創(chuàng)板和滬倫通等差異化創(chuàng)新政策、海外業(yè)務、牌照放開都將對證券公司業(yè)務發(fā)展產(chǎn)生深遠的 影響。 提升ROA還是提升權益乘數(shù)？回顧證券業(yè)歷史來看

2、，證券公司可通過ROA和權益乘數(shù)來提升ROE。但，權益乘數(shù)的提升并非無止境的。值得注意的是，按照修訂后的證券公司風險控制指標管理辦法，證券公司資本杠桿率 不得低于8%。按照理論，證券公司資本杠桿不得高于12.5倍，而基于流動性風險等要求，實際上遠低于12.5倍。因此考慮到 可行性及其難易程度，我們認為在合理范圍內提升權益乘數(shù)，選擇發(fā)展高ROA業(yè)務，有助于提升公司的ROE。而關于提高ROA，歷史上主要依靠資產(chǎn)周轉率來驅動ROA，但隨著監(jiān)管政策的趨嚴和牌照的逐步放開其盈利變得愈加困難和 被動。為了追求持久且相對穩(wěn)定的ROE，我們從杜邦分析的角度，建議證券公司通過發(fā)展高毛利率業(yè)務來提升ROA。路在何

3、方？我們比較了國內證券行業(yè)各項業(yè)務的毛利率、中信證券和東興證券主要業(yè)務的毛利率以及對標了高盛和嘉信理財在傭金自由化 時期做出的不同改變。我們認為在業(yè)務選擇上，應該采取高毛利率與低波動率的雙重標準。找到那些毛利率較高，波動較小， 同時呈現(xiàn)上升空間的業(yè)務作為證券公司的發(fā)展方向。分別從杜邦分析的角度和業(yè)務空間的角度考量后，我們認為證券公司在業(yè)務發(fā)展上可選擇以下四個方向來提升ROE高毛利率：衍生品業(yè)務、主動資產(chǎn)管理業(yè)務和基金管理公司低波動率：期貨公司風險因素：交易量下跌和自營業(yè)務大幅波動，行業(yè)牌照加速放開，科創(chuàng)板等創(chuàng)新政策不達預期。1請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDA

4、SC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION目錄一、盈利表現(xiàn)1、ROE逐年下滑的背后2、ROA與權益乘數(shù)的選擇題3、中信與東興的案例比較二、收入結構1、自營的崛起與經(jīng)紀的下滑2、中信、東興收入結構的變遷三、業(yè)務發(fā)展方向1、知往鑒今：過去我們發(fā)展什么業(yè)務2、他山之石：海外券商發(fā)展什么業(yè)務3、路在何方：衍生品、主動管理2請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION1、ROE逐年下滑的背后：下滑趨勢不改，支撐因素不盡相同2

5、007-2018證券業(yè)ROE與ROASource：Wind，信達證券研發(fā)中心2008-2018證券業(yè)ROE與ROA市場行情帶動ROE，但下滑趨 勢不改。2007年以來，一方面 受制于杠桿約束，另一方面受 傭金費率降低的影響，證券業(yè) ROE下滑趨勢不改：2007年證 券業(yè)ROE為38%，至2018年已 降至3.5%。ROE與ROA呈現(xiàn)一致性。比較 2007年-2018年行業(yè)的ROE與 ROA，兩者呈現(xiàn)明顯的一致性，只是由于權益乘數(shù)的影響有 所擴大。ROE支撐因素不盡相同。從 ROE歷年表現(xiàn)來看，2007年、 2009年和2015年ROE明顯優(yōu) 于其他年份，但三者高的原因 不盡相同，我們將從杜邦分

6、析 的角度對其原因進行拆分。40%35%30%25%20%15%10%5%0%2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018AROEROA15%20%25%10%5%0%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018ASource：Wind，信達證券研發(fā)中心ROEROA3請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、ROA與權益乘數(shù)的選擇

7、題：持續(xù)走低的ROA與反復波動的權益乘數(shù) 持續(xù)走低的ROA。我們將ROE拆解 為ROA和權益乘數(shù)， 不難發(fā)現(xiàn)： 2007年以來， ROA除了2009年、2013年、2014年和2015年有所反 彈，其余年份都在下滑。2007年行 業(yè)的ROA為7.5%， 至2017年已經(jīng) 下降至1.1%。 反復波動的權益乘數(shù)。權益乘數(shù)方 面，雖然不像ROA下滑趨勢明顯， 但是2007 年-2018 年權益乘數(shù)從 5.04下降至3.31。與ROA反彈年份 類似，權益乘數(shù)反彈的年份為2009 年、2013年、2014年和2015年。 這里要說明的一個點是：2009年權 益乘數(shù)的上升與2012年-2015年不 同。

8、2009年是經(jīng)過2008年美國次 貸危機后行業(yè)ROA和權益乘數(shù)的回 升，而2012年后是受信用交易業(yè)務 及資管業(yè)務的推升。2007-2018證券業(yè)ROA（縱軸）與權益乘數(shù)（橫軸）2007A2008A2009A2010A2015A2011A2013A2016A2014A2012A2017A2018A0%1%2%3%4%5%6%7%8%3.03.54.04.55.05.52.02.5Source：Wind，信達證券研發(fā)中心4請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、RO

9、A與權益乘數(shù)的選擇題：ROA影響作用更明顯2007-2018證券業(yè)ROE（縱軸）與權益乘數(shù)（橫軸）Source：Wind，信達證券研發(fā)中心2007-2018證券業(yè)ROE（縱軸）與ROA（橫軸）Source：Wind，信達證券研發(fā)中心y = 5.3241x - 0.0464R =0.95290%5%10%15%20%25%30%35%40%0%1%2%3%4%5%6%7%8%y = 0.0938x - 0.2133 R = 0.63280%5%10%15%20%25%30%35%40%2.02.53.03.54.04.55.05.55請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CI

10、NDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、ROA與權益乘數(shù)的選擇題雙重打擊：2015年去杠桿疊加ROA的下挫2007-2018證券業(yè)ROASource：Wind，信達證券研發(fā)中心2007-2018證券業(yè)權益乘數(shù)Source：Wind，信達證券研發(fā)中心5.043.354.203.482.49 2.482.764.44 4.433.533.32 3.3101234567.5%4.0%4.6%3.9%2.5%1.9%2.1%2.4%3.8%2.1%1.8%1.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%6請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息

11、披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、ROA與權益乘數(shù)的選擇題毛利率和資產(chǎn)周轉率決定ROA 毛利率和資產(chǎn)周轉率決定ROA。按 照杜邦分析的第三層級，ROA由銷 售利潤率和總資產(chǎn)周轉率決定。對 于證券公司，我們認為銷售利潤率 可視作業(yè)務的毛利率，取決于券商 各項業(yè)務的毛利率?？傎Y產(chǎn)周轉率 則取決于證券公司是否為公司發(fā)展 匹配了合適的資產(chǎn)，即選擇合適的 業(yè)務方向。歷史上主要靠資產(chǎn)周轉率驅動ROA。從歷史表現(xiàn)來看，2007年以來， 銷售利潤率的走勢一路下探。在存 量業(yè)務基礎上由于傭金率的下滑， 銷售

12、利潤率一直在下降。ROA整體 處在下降的通道，但是不乏個別年 份有反彈（ 2009年、2013年、 2014年和2015年）。拆解到銷售利 潤率和總資產(chǎn)周轉率來看，過去數(shù) 年ROA主要靠總資產(chǎn)周轉率驅動。因此，提高ROA，有以下兩個方法方法1：提升總資產(chǎn)周轉率（2009 年、2015年）方法2：提升銷售利潤率（2013年 和2015年），即引進創(chuàng)新業(yè)務（信 用業(yè)務）或者擇機發(fā)展高彈性業(yè)務 （自營業(yè)務）2007-2018證券業(yè)銷售利潤率（縱軸）與總資產(chǎn)周轉率（橫軸）2007A2008A2009A2011A2010A2015A2012A2013A2014A2018A2016A2017A0%2%4%

13、6%8%10%12%14%16%18%20%25%Source：Wind，信達證券研發(fā)中心30%35%40%45%50%7請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、ROA與權益乘數(shù)的選擇題歷史上主要靠總資產(chǎn)周轉率驅動2007-2018證券業(yè)ROA（縱軸）與總資產(chǎn)周轉率（橫軸）Source：Wind，信達證券研發(fā)中心2008-2018證券業(yè)ROA（縱軸）與總資產(chǎn)周轉率（橫軸）Source：Wind，信達證券研發(fā)中心2007-2018證券業(yè)ROA（縱軸）與銷售凈利率（橫

14、軸）Source：Wind，信達證券研發(fā)中心2008-2018證券業(yè)ROA（縱軸）與銷售凈利率（橫軸）Source：Wind，信達證券研發(fā)中心y = 0.5241x - 0.0125R= 0.92148.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%y = 0.4828x - 0.0095R = 0.80345.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%y = 0.1843x -R = 0.620.0347278.0%7.0%

15、6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%y = 0.1296x - 0.0178R = 0.66215.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%8請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION3、中信與東興的案例比較2007-2018中信與行業(yè)ROE比較Source：Wind，信達證券研發(fā)中心2007

16、-2018東興與行業(yè)ROE比較我們選擇兩家券商來具體分析：綜合大平臺券商的代表中信證券、AMC系列券商的代表東興證券ROE表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。作為上市 券商較有特色的兩家，兩者的 ROE在大多數(shù)年份表現(xiàn)均優(yōu)于 行業(yè)，僅在個別年份落后于行 業(yè)。但兩者落后年份并不相同：2007年-2018年之間，中信證券在 2007 年 、 2009 年和 2015年落后于行業(yè)；東興證券 在2007 年、2015 年和2016 年 落后于行業(yè)。我們認為，這與 兩家券商業(yè)務側重點有關。中信ROE和東興ROE波動性更 小。2007年-2018年中信證券 ROE的標準差為0.06，東興證 券ROE的標準差為0.04，而行 業(yè)

17、ROE的標準差為0.09。40%35%30%25%20%15%10%5%0%2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018ASource：Wind，信達證券研發(fā)中心東興ROE行業(yè)ROE40%35%30%25%20%15%10%5%0%2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A中信ROE行業(yè)ROE9請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMU

18、NICATION3、依靠高ROA逆襲的中信 中信依靠高ROA逆襲。具體來看， 中信證券在ROA方面顯著高于行業(yè)，特別是2010年（高出行業(yè)4個百 分點）和2011年（高出行業(yè)6個百 分點， 僅 2007 、 2013 、 2015 和2016年低于行業(yè)。以2011年為例， 中信證券當期ROE為14.5%，較同 期行業(yè)的ROE高出8.2個百分點， 主要原因在于中信ROA高達8.5%， 而同期行業(yè)的ROA僅為2.5%；因此，即使在中信的權益乘數(shù)大幅低于 行業(yè)的背景下（中信2011權益乘數(shù) 為1.70，行業(yè)同期權益乘數(shù)為2.49）， 中信依靠較高的ROA實現(xiàn)了ROE的逆襲。 ROA來自綜合平臺的多元

19、化收益。 受益于中信多元化的經(jīng)營以及集團 化的協(xié)同，其投資資產(chǎn)中的股權以 及旗下子公司歷年的收益可以在行 業(yè)環(huán)境不好的時期進行利潤補給， 提升公司ROA。以2010 年和2011 年為例，公司分別在2010年和2011 年處置了中信建投和華夏基金的股 權，當期較高的收益使得公司在行 業(yè)中脫穎而出。2007-2018中信與行業(yè)的ROA（縱軸）和權益乘數(shù)（橫軸）2007中信2018中信2007行業(yè)2018行業(yè)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2.53.03.54.04.55.05.51.01.52.0Source：Wind，信達證券研發(fā)中心10請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:

20、/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION3、依靠高ROA逆襲的中信2007-2018中信與行業(yè)ROA比較Source：Wind，信達證券研發(fā)中心2007-2018中信與行業(yè)權益乘數(shù)比較Source：Wind，信達證券研發(fā)中心3.05.04.74.4 3.33.30123456中信權益乘數(shù)行業(yè)權益乘數(shù)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%中信ROA行業(yè)ROA11請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:

21、/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION3、高權益乘數(shù)推升ROE的東興 高權益乘數(shù)推升ROE。具體來看， 東興證券在權益乘數(shù)方面顯著高于 行業(yè)，特別是2009年（東興6.09， 行業(yè)4.2） 和2010年（東興6.16， 行業(yè)3.48），權益乘數(shù)僅在2010年 低于行業(yè)。以2010年為例，東興證 券當期ROE為16.3%，較同期行業(yè) 的ROE高出2.6個百分點， 主要原 因在于東興的權益乘數(shù)高達6.16， 而同期行業(yè)的權益乘數(shù)為3.48；因資金峰值達到 299 億元，年末余額130 億元；股票質押回購業(yè)務2015

22、年累計規(guī) 模 128.93 億元，較2014 年全年增長 188%。2007-2018東興與行業(yè)的ROA（縱軸）和權益乘數(shù)（橫軸）此，即使在東興的ROA大幅低于行業(yè)的背景下（東興2010權益乘數(shù)為2.7%，行業(yè)同期權益乘數(shù)為3.9%）4%，東興依靠較高的權益乘數(shù)支撐了公司ROE。信用業(yè)務蓬勃發(fā)展推高權益乘數(shù)。3%目前券商可放杠桿的業(yè)務主要包括自營、兩融和股權質押三大重資本2%業(yè)務：2015 年，公司兩融業(yè)務融出2007東興2007行業(yè)2018東興2018行業(yè)0%1%5%6%7%8%3.04.05.06.07.01.02.0Source：Wind，信達證券研發(fā)中心12請務必閱讀最后一頁免責聲明及

23、信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION3、高權益乘數(shù)推升ROE的東興2007-2018東興與行業(yè)ROA比較Source：Wind，信達證券研發(fā)中心2007-2018東興與行業(yè)權益乘數(shù)比較Source：Wind，信達證券研發(fā)中心4.03.85.001234567東興權益乘數(shù)行業(yè)權益乘數(shù)0%1%2%3%4%5%6%7%8%東興ROA行業(yè)ROA13請務必閱讀最后一頁免責聲明及

24、信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION目錄一、盈利表現(xiàn)1、ROE逐年下滑的背后2、ROA與權益乘數(shù)的選擇題3、中信與東興的案例比較二、收入結構1、自營的崛起與經(jīng)紀的下滑2、中信、東興收入結構的變遷三、業(yè)務發(fā)展方向1、知往鑒今：過去我們發(fā)展什么業(yè)務2、他山之石：海外券商發(fā)展什么業(yè)務3、路在何方：衍生品、主動管理14請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION1、國內券商收入

25、結構：自營的崛起與經(jīng)紀的下滑2007-2018證券業(yè)收入結構Source：Wind，信達證券研發(fā)中心2007-2018證券業(yè)收入構成（億元）Source：Wind，信達證券研發(fā)中心自營的崛起與經(jīng)紀的下滑。 2011年以來，行業(yè)收入結構發(fā) 生大規(guī)模變化，原占比第一的 經(jīng)紀業(yè)務從68.8%下滑至 26.9%，取而代之的是自營業(yè) 務，占比從5%上升至34.6%。 傭金率下滑及市場行情導致收 入結構變遷。我們認為，證券 行業(yè)收入結構的變化，主要原 因在于傭金率大幅下滑，使得 經(jīng)紀業(yè)務收入受市場成交額影 響更大，在市場行情波動時期，經(jīng)紀業(yè)務收入快速收縮。68.8%45.9%50.0%39.4%48.5%

26、34.7%28.5%26.9%5.0%26.4%20.1%26.7%25.5%18.7%29.9%34.6%0%40%20%60%80%100%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A經(jīng)紀投行資管自營信用6895047591,0492,6911,053821623502903067101,4145688618006,0005,0004,0003,0002,0001,00002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A經(jīng)紀投行資管自營信用15請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM

27、立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION1、海外券商收入結構：美國和日本美國證券行業(yè)收入結構Source：SEC，信達證券研發(fā)中心整理日本證券行業(yè)收入結構Source：JSDA，信達證券研發(fā)中心整理 美國證券行業(yè)收入結構:傭金自由化帶來了經(jīng)紀業(yè)務收 入比重的大幅下滑。1970年傭 金自由化實施，使得證券行業(yè) 的收入結構發(fā)生較大的調整， 經(jīng)紀業(yè)務收入占比持續(xù)下降。金融創(chuàng)新帶動其他收入占比逐漸 提高。到80年代，隨著CDS、MBS等金融創(chuàng)新業(yè)務的崛起，證券行業(yè)的其他業(yè)務收入占 比逐步擴大。而其他業(yè)務收入 的蓬勃發(fā)展隱藏著巨大風險。 日本證券行業(yè)收入結

28、構:自營收入占比非常高且比例穩(wěn)定 ， 但 受市 場影 響小 。 在 2006 年以前日本證券業(yè)的經(jīng) 紀傭金收入占比超過 50%，但 在經(jīng)歷大蕭條和網(wǎng)絡券商加劇 競爭后，日本券商的自營收入 占比持續(xù)保持再高位。值得注 意的是，日本自營收入除了包 含券商自有資金的投資以外， 還包含了大宗商品交易、做市 商等。020406080100200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018經(jīng)紀業(yè)務傭金收入 承銷業(yè)務傭金收入 會員與分發(fā)傭金收入 其他/傭金收入 交易收入 財務收入 其他-20%0%20%40%60%80%100%19701

29、971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010經(jīng)紀交易與投資承銷利息基金銷售其他收入16請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、中信收入結構：收入結構較行業(yè)均衡，自營波動性將加大2011-2018

30、中信證券收入構成Source：Wind，信達證券研發(fā)中心Source：Wind，信達證券研發(fā)中心公司收入結構較行業(yè)均衡。作 為國內大型綜合平臺券商，中 信的收入結構與行業(yè)相比更為 均衡?？鄢幹霉蓹嗟哪攴輰?自營收入的超額影響，自營業(yè) 務收入在近年來仍是公司收入 最主要的來源。同時，公司在 業(yè)務網(wǎng)點并不薄弱，經(jīng)紀業(yè)務 收入能緊跟市場行情。截至 2018年年底，公司經(jīng)紀、投行、資管、自營和信用業(yè)務占比 分別為25.7%、12.6%、20.2%、33.3%和8.4%。自營波動性將加大。在新會計 準則尚未實施之前，公司通過 另類投資的利潤處置，自營業(yè) 務收入起到了平滑利潤的作用： 2011年公司處置

31、了華夏基 金的股權，當期自營收入達到 155.63億元，在12年間這一水 平僅低于2015年。新會計準則 實施后，公司自營業(yè)務收入的 波動性將加大。100%80%60%40%20%0%-20%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A經(jīng)紀投行資管自營利息凈收入60050040030020010002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2011-2018中信證券收入構成（億元）經(jīng)紀投行資管自營利息凈收入17請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH I

32、NTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、東興收入結構：利息凈收入拖累業(yè)績，自營占比偏高2011-2018東興證券收入構成Source：Wind，信達證券研發(fā)中心Source：Wind，信達證券研發(fā)中心高杠桿提升負債，利息凈收入 拖累業(yè)績。作為首家上市的 AMC平臺券商，建立在東方歷史 上收購的券商來開展業(yè)務，東 興的收入結構與行業(yè)有所不同 。從公司的收入結構來看，受 公司高權益乘數(shù)發(fā)展方式的影 響，2013年至2018年，公司信 用業(yè)務凈收入占比均為負值，對整體業(yè)績產(chǎn)生了一定的拖累。2018年，公司利息凈收入 為-7.55億元，占收入比重- 22.78%。自營占比偏高，業(yè)績

33、波動性較 大。由于公司僅在福建地區(qū)具 有多年的客戶積累和渠道優(yōu)勢，所以經(jīng)紀業(yè)務并不是公司收 入結構中最主要的來源。在此 背景下，公司自營業(yè)務成為公 司收入結構中比重最高的業(yè)務：2018年公司投資凈收益（含 公允價值變動）共計23.8億元，占比72.5%?？紤]到自營收 入受市場行情影響較大，公司 業(yè)績的波動性較其他券商高。100%80%60%40%20%0%-20%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A經(jīng)紀投行資管自營利息凈收入6050403020100(10)(20)2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A201

34、1-2018東興證券收入構成（億元）經(jīng)紀投行資管自營利息凈收入18請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION目錄一、盈利表現(xiàn)1、ROE逐年下滑的背后2、ROA與權益乘數(shù)的選擇題3、中信與東興的案例比較二、收入結構1、自營的崛起與經(jīng)紀的下滑2、中信、東興收入結構的變遷三、業(yè)務發(fā)展方向1、知往鑒今：過去我們發(fā)展什么業(yè)務2、他山之石：海外券商發(fā)展什么業(yè)務3、路在何方：衍生品、主動管理19請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠

35、財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION1、知往鑒今：過去我們發(fā)展什么業(yè)務證券業(yè)務結構 傳統(tǒng)業(yè)務以手續(xù)費收入為主。2012年前證券公司主要開展 經(jīng)紀、資管、投行和自營業(yè)務，除自營外，其他三類業(yè)務 主要賺取手續(xù)費收入，自營業(yè)務則是通過公允價值變動及 投資凈收益創(chuàng)造利潤。創(chuàng)新大會帶動資本中介業(yè)務機會。2012年5月召開的券商行 業(yè)創(chuàng)新大會則是從業(yè)務開展、行政審批等方面上給予證券 行業(yè)較為寬松的監(jiān)管環(huán)境，從之前次貸危機后期的嚴格監(jiān) 管轉為鼓勵創(chuàng)新，以兩融、股票質押為代表的資本中介類 業(yè)務開始發(fā)展。通道業(yè)務的興起。2013年8號文的頒布，為銀信合作創(chuàng)造了 業(yè)務機會

36、，2014年和2015年火爆的市場行情為通道業(yè)務的 崛起創(chuàng)造了高收益的載體。去杠桿下嚴控風險。在宏觀經(jīng)濟“去杠桿”的大背景下， 金融行業(yè)受到嚴格監(jiān)管。隨著金穩(wěn)會的成立，資管新規(guī)的 落地，資管的監(jiān)管政策逐步統(tǒng)一。政策邊際放寬鼓勵創(chuàng)新。經(jīng)濟下行壓力加大，加之過去三 年的嚴監(jiān)管導致證券行業(yè)經(jīng)營風險和證券市場系統(tǒng)性風險 大幅下降，監(jiān)管政策出現(xiàn)邊際放寬，證券行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境 得到改善。中長期看，科創(chuàng)板和滬倫通等差異化創(chuàng)新政策、海外業(yè)務、牌照放開都將對證券公司業(yè)務發(fā)展和競爭格 局產(chǎn)生較大影響。證券公司逐步形成了經(jīng)紀、資管、自營、投行、資本中介和其他業(yè)務的收入結構。Source：信達證券研發(fā)中心整理20請務必

37、閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION證券行業(yè)：傳統(tǒng)業(yè)務的毛利率持續(xù)下滑，且波動性較高 我們梳理了2010年以來傳統(tǒng)業(yè)務中通過手續(xù)費模式盈利業(yè)務的毛利率風光不再的傭金率：自2013年證券行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)金融興起以來，曾 扛起行業(yè)收入結構半邊天的經(jīng)紀業(yè)務，隨著傭金費率降至0.0348%，風光不再。一去不返的通道業(yè)務：以定向資管為代表的通道業(yè)務，隨著2015 年去杠桿的推進，規(guī)模持續(xù)收縮。手續(xù)費率方面，盡管受通道業(yè)務 收縮影響拖累了手續(xù)費凈收入，但主動類業(yè)務占比的提升對整體費 率有

38、帶動作用。近三年來，行業(yè)資管平均費率小幅回升，截至 2018年，行業(yè)資管平均費率為0.19%。幾經(jīng)變革的投行業(yè)務：盡管投行業(yè)務手續(xù)費率是傳統(tǒng)業(yè)務中最高的，但受IPO多次暫停的影響，其毛利率波動性較高。資管：2011-2018通道業(yè)務規(guī)模及其費率注：由于2018年定向規(guī)模尚未公布，該規(guī)模由信達研發(fā)中心估算經(jīng)紀：2010-2018行業(yè)凈手續(xù)費率（單位：萬分之）Source：SAC，信達證券研發(fā)中心投行業(yè)務：2010-2018IPO費率Source：SAC，信達證券研發(fā)中心9.698.057.817.854.033.783.4802486.636 4.9710122010A 2011A 2012A

39、2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A4.245.906.737.299.255.2702468102010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A0.780.190.000.200.400.600.80050,000100,000150,000200,0002011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A定向資管規(guī)模(億元)資管平均費率（右軸）21請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 H

40、TTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION證券行業(yè)：創(chuàng)新業(yè)務的毛利率分化較大 創(chuàng)新業(yè)務方面，以兩融業(yè)務為代表更多是賺取息差，而直投子公司 和期貨子公司則是以ROE形式對證券公司貢獻收益兩融費率受貨幣環(huán)境影響較大。2012年兩融業(yè)務發(fā)展以來，利率 較為穩(wěn)定，多數(shù)券商的融資利率在8%左右。但受2015年多次降息 降準的影響，貨幣環(huán)境相對的寬松，實體經(jīng)濟融資成本趨于下行， 兩融費率隨之下行。2017年后貨幣環(huán)境趨于緊平衡，兩融費率則 小幅回升。直投子公司ROE過于依賴市場。證券公司設立直投子公司一方面 受制于自身資

41、本金實力，另一方面在投資收益上具有回報過于依賴 市場、時間長、風險大的特點。期貨公司ROE相對穩(wěn)健。從期貨公司ROE表現(xiàn)來看，市場品種的逐步放開及其賺取手續(xù)費的模式保證了其相對穩(wěn)健的ROE。2011-2016直投子公司ROESource：Wind，信達證券研發(fā)中心券商兩融業(yè)務的費率（%）Source：Wind，信達證券研發(fā)中心2011-2018期貨ROESource：Wind，信達證券研發(fā)中心11.010.510.09.59.08.58.02012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A融資利率融券利率4.184.364.035.395.093.5701234562011

42、A2012A2013A2014A2015A2016A6.427.797.016.887.557.487.716.8398765432102011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A22請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION過去我們發(fā)展什么業(yè)務中信證券Source：Wind，信達證券研發(fā)中心2014-2018中信證券各項業(yè)務毛利率Source：Wind，信達證券研發(fā)中心 除毛利率絕對值的高低外，毛利率的穩(wěn)定性也是發(fā)展業(yè)務 方向的考慮

43、因素之一。因此我們比較了中信證券和東興證 券各項業(yè)務的毛利率和標準差，其中，考慮到東興證券于 2015年上市，所以僅統(tǒng)計了2015年至2018年的毛利率和標 準差。 中信證券：經(jīng)紀業(yè)務毛利率雖高，但處于下降通道。2011年-2018年經(jīng) 紀業(yè)務毛利率平均值遠高于其他業(yè)務，達到44.7%；但近 年來持續(xù)下降。截至2018年年底，公司經(jīng)紀業(yè)務毛利率為 31%，較2015年下滑32個百分點。自營業(yè)務波動性最大，資管業(yè)務近年來收益率較好。受 2011年公司自營毛利率的拖累（當年公司自營毛利率為 341% ）， 2011 年-2018 年自營業(yè)務毛利率均值最低（- 3.8%），標準差最大（1.28），可

44、見自營業(yè)務的毛利率波 動較大。我們比較了2014-2018年公司各項業(yè)務的毛利率及 其標準差， 發(fā)現(xiàn)資管業(yè)務在近年來收益率表現(xiàn)最好（ 48.1%），同時標準差非常低（0.03）。70%60%50%40%30%20%10%0%2014A2015A2016A2017A2018A經(jīng)紀投行資管自營-400%-300%-200%-100%0%100%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2011-2018中信證券各項業(yè)務毛利率經(jīng)紀投行資管自營經(jīng)紀投行資管自營其他2011-2018標準差0.080.162011-2018平均值44.7%42

45、.4%40.9%-3.8%7.9%2014-2018標準差0.100.070.030.080.162014-2018平均值47.1%46.9%48.1%41.6%8%Source：Wind，信達證券研發(fā)中心23請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION過去我們發(fā)展什么業(yè)務東興證券2015-2018東興證券各項業(yè)務毛利率Source：Wind，信達證券研發(fā)中心東興證券：經(jīng)紀業(yè)務先天劣勢，自營業(yè)務毛利率高。作為唯一一家上 市的AMC系券商，東興的業(yè)務板塊建立于其股東收購的不

46、 良資產(chǎn)的前身。受制于其營業(yè)網(wǎng)點不夠全面，注定其經(jīng)紀 業(yè)務和信用業(yè)務相對于其他券商來說較弱。但是公司近年 來自營業(yè)務相對于其他業(yè)務毛利率表現(xiàn)較好，原因一方面 在于公司利用股指期貨進行套保，有效控制了風險敞口； 另一方面在于公司積極開拓協(xié)同收入，拓寬自營收入渠道。2015年上市以來，公司自營業(yè)務毛利率均值為77.23%， 波動率為0.09。期貨業(yè)務毛利率穩(wěn)定，后續(xù)發(fā)展空間較大。公司期貨業(yè)務 毛利率雖然不及自營業(yè)務高，但是其毛利率表現(xiàn)更為穩(wěn)定：2018年公司將期貨業(yè)務、另類投資業(yè)務、私募基金管理業(yè)務和海外業(yè)務劃為其他業(yè)務，其毛利率受另類投資和私 募基金管理業(yè)務影響，表現(xiàn)較差。但期貨業(yè)務從2015-

47、2017 年期貨業(yè)務毛利率均值為35.92%，波動率僅為0.02。從公 司年度公告來看，東興期貨不僅通過場內期貨交易賺取手 續(xù)費，亦致力于發(fā)展場外期權業(yè)務來提升權益報酬率。 2018 年東興期貨增資2 億元，主要用于推進風險子公司的 業(yè)務發(fā)展，提升東興期貨整體資金回報。63%42%20%24%51%48%39%46%41%72%66%57%84%62%80%35%35%38%69%77%83% 84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015A2016A2017A2018A經(jīng)紀 自營投行 期貨資管信用業(yè)務24請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CI

48、NDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、他山之石：海外券商發(fā)展什么業(yè)務抓住衍生品創(chuàng)新的高盛2005-2018高盛ROE和行業(yè)ROESource：BBG，信達證券研發(fā)中心2005-2018高盛權益乘數(shù)Source：BBG，信達證券研發(fā)中心 MBS開啟衍生品創(chuàng)新時代。2002-2006 年是美國證券市場 新一輪衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的集中時期,以美國房屋信貸為基礎資 產(chǎn),經(jīng)證券化處理生成 MBS,設計出滿足不同投資者需求的 衍生產(chǎn)品。這一創(chuàng)新刺激了高盛開展各種創(chuàng)新業(yè)務。 業(yè)務結構幾經(jīng)調整，積極提供衍生品創(chuàng)新業(yè)務。 2002年， 高盛將投資

49、銀行、交易與自營部門提升為與資產(chǎn)管理和證 券服務同等級別的業(yè)務部門，不斷產(chǎn)生的各類創(chuàng)新服務使 各業(yè)務部門的內涵不斷豐富，所提供的服務也更加完善。 2009 年，高盛從以往按照業(yè)務劃分結構轉向按照客戶群體 及客戶需求劃分，新設立機構客戶服務部及投資借貸部： 機構客戶服務部主要為機構客戶提供金融產(chǎn)品、幫助客戶 融資和進行風險管理而獲取收益。投資借貸部則通過為投 資對象提供融資支持及兼并收購獲取收入。目前，高盛集團將業(yè)務劃分為四大板塊：投資銀行、機構 客戶服務、投資管理和投資借貸，衍生品交易業(yè)務隸屬于 機構客戶服務部門。衍生品的收入一方面來自于衍生品交 易的手續(xù)費，另一方面來自衍生品的創(chuàng)設和做市。截

50、至 2018年年底，公司機構客戶服務部門實現(xiàn)凈收入134.82億 美元，其中股票衍生品的創(chuàng)設和做市業(yè)務28.35億美元。衍生品推高杠桿，進而影響ROE。2003年-2008 年，致力 于發(fā)展金融衍生品的高盛，杠桿率持續(xù)攀升，2007年公司 權益乘數(shù)高達24.92。由于衍生金融產(chǎn)品過高的杠桿引發(fā)金 融危機，監(jiān)管不斷趨于嚴格，其他業(yè)務收入受到重創(chuàng)。 2008年后，在嚴格監(jiān)管環(huán)境下，公司杠桿率持續(xù)下降：截 至2018年年底，公司權益乘數(shù)為10.7。25.2424.2224.9218.7012.8311.8912.4212.7412.0010.9610.139.9210.5110.7230252015

51、1050919-10-3840155141099111440200-20-40-60602005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017行業(yè)ROE高盛ROE25請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、他山之石：海外券商發(fā)展什么業(yè)務抓住衍生品創(chuàng)新的高盛高盛各主要部門收入（單位：百萬美元）Source：BBG，信達證券研發(fā)中心部門2012201320142015201620172018投資

52、銀行財務顧問1,9751,9782,4743,4702,9323,1882,932股票承銷9871,6591,7501,5468911,243891債務承銷1,9642,3672,2402,0112,4502,9402,450稅前利潤1 , 5932 , 5252 , 7763 , 3142 , 8363 , 8452 , 836部門資產(chǎn)1 , 7121 , 9011 , 8452 , 5641 , 8242 , 2021 , 748機構客戶服務FICC9,9148,6518,4617,3227,5565,2997,556股票客戶執(zhí)行3,1712,5942,0793,0282,1942,046

53、2,194傭金和費用3,0533,1033,1533,1563,0782,9203,078證券服務1,9861,3731,5041,6451,6391,6371,639稅前利潤5 , 6343 , 9294 , 3171 , 2134 , 7542 , 2104 , 754部門資產(chǎn)825 , 496788 , 238696 , 013663 , 394645 , 689675 , 255656 , 920投資借貸權益類2,8003,9303,8133,7812,5734,5782,573固收類1,8501,9472,1651,6551,6892,6601,689其他1,2411,141847稅

54、前利潤3 , 2234 , 3324 , 0063 , 0341 , 6943 , 7851 , 694部門資產(chǎn)98 , 600109 , 285143 , 842179 , 428198 , 181226 , 016259 , 104投資管理管理及其他費用4,1054,3864,8004,8874,7985,1444,798激勵費701662776780421417421交易收入416415466539569658569稅前利潤926 1 , 1061 , 3951 , 3651 , 1341 , 4191 , 134部門資產(chǎn)12 , 74712 , 08314 , 54016 , 0091

55、4 , 47113 , 30314 , 02426請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、他山之石：海外券商發(fā)展什么業(yè)務抓住財富管理機會的嘉信理財2003-2017嘉信理財ROE與行業(yè)ROESource：BBG，信達證券研發(fā)中心2009-2018嘉信理財收入結構（億元人民幣）折扣經(jīng)紀商路徑吸納客戶。美國取消統(tǒng)一傭金制后，嘉信 選擇成為一個典型的折扣經(jīng)紀商。1996年，嘉信率先推出 了網(wǎng)上股票交易業(yè)務，以低傭金和及時的信息咨詢能力作 為優(yōu)勢，吸引了大批客戶。截至20

56、18年年底，嘉信理財資 產(chǎn)管理規(guī)模達到8869.82億美元。轉型財富管理服務穩(wěn)定公司ROE。嘉信的信息咨詢服務與 其客戶結構相配套，形成了高、中、低不同層次的服務體 系。公司財富管理業(yè)務收入劃分為基金服務費和咨詢服務 費。嘉信理財?shù)馁Y管業(yè)務產(chǎn)品主要分為四類：1、嘉信貨幣 市場基金;2 、證券、債券基金和ETF;3 、共同基金One Source和其他非交易費(NTF)基金;4、其他第三方共同基金 和ETF基金。盈利模式來看，公司對經(jīng)紀業(yè)務交易收入依 賴性逐年下降， 而更依賴信貸收入和資產(chǎn)管理費收入，實 現(xiàn)了更為穩(wěn)定的利潤來源。公司業(yè)務專項較為成功，公司 ROE表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。收入結構以財富管理收

57、入和利息收入為主。從收入結構上 看,主要分為三個部分：經(jīng)紀業(yè)務收入、信貸業(yè)務收入以及 財富管理業(yè)務收入。嘉信理財盈利模式以財富管理收入和 利息收入為主截至2018年年底，公司利息凈收入達到399.6 億元，占比為57%；資產(chǎn)管理費收入221.6億元，占比為 32%。0-20-40-602060402003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017行業(yè)ROE嘉信理財29363736363840445057454341424342424139322219191717151411843354654338

58、02004006008002009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018ASource：BBG，信達證券研發(fā)中心利息凈收入資產(chǎn)管理費收入自營業(yè)務收入其他業(yè)務收入27請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION3、路在何方：杜邦分析角度權益乘數(shù)的提升并不是無止境的從杜邦分析的角度來入手，按照提升證券公司ROE的方式來看，主要有兩種方式一是提升權益乘數(shù)的業(yè)務：主要是指通過資本中介模式盈利的業(yè)務，包括但不限于

59、衍生品業(yè)務，這里的衍生品業(yè)務并非收取手 續(xù)費的衍生品業(yè)務，而是作為做市商以及投資者參與金融衍生品市場的業(yè)務。此外，由于衍生品天然的高杠桿屬性及其避險屬 性，有助于穩(wěn)定證券公司ROE。但，權益乘數(shù)的提升并不是無止境的。值得注意的是，按照修訂后的證券公司風險控制指標管理辦法，證券公司資本杠桿 率不得低于8%。按照理論，證券公司資本杠桿不得高于12.5倍，而基于流動性風險等要求，實際上則遠低于12.5倍。如何提升權益乘數(shù)和ROASource：信達證券研發(fā)中心整理ROEROA權益乘數(shù)衍生品業(yè)務主動資管期貨子公司基金子公司子公司權益回報 盈利模式手續(xù)費盈利模式資本中介盈利模式28請務必閱讀最后一頁免責聲

60、明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以誠 財達于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION3、路在何方：杜邦分析角度發(fā)展高毛利率業(yè)務來提升ROA2007-2012證券行業(yè)總資產(chǎn)周轉率（橫軸）與ROA（縱軸）2013-2018證券行業(yè)總資產(chǎn)周轉率（橫軸）與ROA（縱軸）Source：Wind，信達證券研發(fā)中心二是發(fā)展提高ROA的業(yè)務。總資產(chǎn)周轉率對ROA的提升作 用更加明顯，從其公式來看（ 總資產(chǎn)周轉率=銷售收入/總資 產(chǎn)），要求證券公司發(fā)展單位 資產(chǎn)規(guī)模帶來的銷售收入越大 的業(yè)務，即以經(jīng)紀、投行和被 動資產(chǎn)管理業(yè)務代表的輕資產(chǎn) 類業(yè)務。但是