運輸行業(yè)：供應鏈行業(yè)較快增長龍頭公司份額提升

1、 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 HYPERLINK l _TOC_250015 市場滲，額集中3 HYPERLINK l _TOC_250014 供應行市滲率升3 HYPERLINK l _TOC_250013 供應行市集度高3 HYPERLINK l _TOC_250012 競爭勢動應龍增長4 HYPERLINK l _TOC_250011 規(guī)模本勢4 HYPERLINK l _TOC_250010 周轉(zhuǎn)率勢5 HYPERLINK l _TOC_250009 盈利力勢6 HYPERLINK l _TOC_2

2、50008 風險制勢8 HYPERLINK l _TOC_250007 供應行龍增空大8 HYPERLINK l _TOC_250006 中國應物市發(fā)空間大9 HYPERLINK l _TOC_250005 擴張式新務新域、服務9 HYPERLINK l _TOC_250004 擴張機商熊和利率期 HYPERLINK l _TOC_250003 風險析12 HYPERLINK l _TOC_250002 大宗品費求滑12 HYPERLINK l _TOC_250001 大宗品格幅滑12 HYPERLINK l _TOC_250000 行業(yè)格爭劇12表：本報告覆蓋公司估值表公司名稱代碼收盤價盈利

3、預測（EPS）2018A2019E2020E2018APE2019E2020E評級目標價大眾交通6006112019.08.274.140.370.390.3911.1310.6410.61中性4.06中儲股份6007872019.08.285.330.220.050.0724.54101.0876.14中性5.50中國外運6015982019.08.284.440.370.340.3712.1512.8911.91中性4.42廈門國貿(mào)6007552019.08.287.681.211.301.366.365.895.67謹慎增持8.17市場在滲透，份額在集中市場滲透和份額集中推動大宗供應鏈龍

4、頭高增長。中國的大宗商品消費進入低增長階段，但是大宗供應鏈龍頭反而高增長。背后的核心驅(qū)動力是供應鏈物流行業(yè)市場滲透率提升、行業(yè)集中度提高。供應鏈行業(yè)市場滲透率提升大宗商品供應鏈的市場滲透率在提高。過去十年，上市公司的大宗商品供應鏈業(yè)務收入增速，遠遠高于大宗商品消費增速，說明越來越多的企業(yè)采用供應鏈服務，越來越多的采購和銷售通過供應鏈企業(yè)進行。圖1：大宗商品供應鏈市場滲透率在提高圖2：大宗供應鏈市場透率提高始于2016年20%8%19%8%60%大宗商品消費總額大宗供應鏈收入2009-2018年復合增速增速2009-2018年復合增速增速40%10%20%5%0%0%大宗商品消費總額大宗供應鏈收

5、2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究2016 2016 供應鏈行業(yè)市場集中度提高大宗商品供應鏈的市場集中度在提高。過去十年，大宗供應鏈龍頭企業(yè)的增速快于行業(yè)整體（上市公司口徑）增速，說明市場集中度提高。圖3：大宗供應鏈行業(yè)場集中度在提高圖4：大宗供應鏈行業(yè)中度提高始于2014年2009-2018年復合增速2009-2018年復合增速24%大宗供應鏈行業(yè)收入大宗供應鏈CR4收19

6、%19%增速增速-20%-40%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018CR4其他2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究近五年大宗供應鏈的市場集中度快速提高。2014 年開始，行業(yè) CR4 的增速明顯快于剩余競爭者，行業(yè)龍頭強者愈強，市場集中度提高。競爭優(yōu)勢驅(qū)動供應鏈龍頭增長ROE 規(guī)模成本優(yōu)勢圖 5：供應鏈企業(yè)相關(guān)業(yè)務收入規(guī)模龐大3,500供應

7、鏈業(yè)務收入：億元3,000供應鏈業(yè)務收入：億元2,5002,0001,5001,000蘇美達 蘇美達 瑞茂通 易見股份數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究供應鏈企業(yè)規(guī)模龐大，具有融資成本優(yōu)勢。中小制造企業(yè)的融資利率介于產(chǎn)業(yè)債和民間融資利率之間，明顯高于供應鏈企業(yè)。中小制造企業(yè)采用供應鏈服務，能有效緩解資金緊張、降低財務費用。圖6：大宗供應鏈企業(yè)整體融資利率較低圖7：大宗供應鏈企業(yè)超短融資券利率較低16%14%12%10%綜合利率8%綜合利率6%4%2%0%16%14%12%綜合利率10%綜合利率8%6%4%2%0% HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 HYPERLINK

8、/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究供應鏈業(yè)務人員具有規(guī)模效應。供應鏈企業(yè)的人工成本占比高，對利潤影響大。隨著供應鏈業(yè)務規(guī)模擴大，人均業(yè)務收入大幅增長，單位人工成本的業(yè)務收入也大幅增長。圖8：大宗供應鏈企業(yè)工成本對利潤影響大圖9：2009-2018年單位工的業(yè)務收入大幅50利潤總額人工成本折舊和攤2018年金額：億元2018年金額：億元3020300%供應鏈業(yè)務收入增速250%供應鏈業(yè)務收入增速200%150%100%100物產(chǎn)中大廈門象蘇美達中儲股單位人工成本每位員工 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務

9、必閱讀正文之后的免責條款部分數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究周轉(zhuǎn)效率優(yōu)勢庫存商品周轉(zhuǎn)加快，供應鏈效率提升。供應鏈企業(yè)的本質(zhì)是為制造業(yè)企業(yè)提供物資供應服務，而不是囤積商品賺取價差。所以庫存商品周轉(zhuǎn)越快，說明企業(yè)經(jīng)營效率越高，越能體現(xiàn)供應鏈服務的本質(zhì)。圖10：大宗供應鏈企業(yè)庫存商品周轉(zhuǎn)加快圖11：大宗供應鏈主要業(yè)庫存商品周轉(zhuǎn)天少庫存商品周轉(zhuǎn)天數(shù)：天3525庫存商品周轉(zhuǎn)天數(shù)：天庫存商品周轉(zhuǎn)天數(shù)：天3020庫存商品周轉(zhuǎn)天數(shù)：天25152010155105002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源

10、：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖12：大宗供應鏈的資周轉(zhuǎn)加快圖13：大宗供應鏈龍頭業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)更快供應鏈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)：天供應鏈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)：天2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017供應鏈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)：天供應鏈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)：天廈門國貿(mào)物產(chǎn)中大廈門國貿(mào)物產(chǎn)中大蘇美達數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究盈利能力優(yōu)勢供應鏈龍頭的ROE 鏈行業(yè)龍頭不僅ROE 更強。更高的ROE圖14：供應鏈龍頭的ROE更高圖15：供應鏈龍頭的ROE更加穩(wěn)定2018年2018年ROECR4其他R

11、OEROE-5%-10%-15%-20%CR4其他2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究ROE 圖16：行業(yè)龍頭的銷售利潤率更高圖17：行業(yè)龍頭的銷售利潤率更加穩(wěn)定1.0%2%2018年銷售凈利潤率2018年銷售凈利潤率0.6%0.4%0.2%0.0%CR4其他1%2009 2010 2

12、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018銷售凈利潤率0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018銷售凈利潤率-1%-2%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究更高的銷售凈利潤率來自于毛利率。供應鏈龍頭的毛利率高于中小競爭者。圖 18：大宗供應鏈龍頭的毛利率更高2.5%2018年毛利率2.0%2018年毛利率1.5%1.0%0.5%0.0%CR4其他數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究供應鏈業(yè)務毛利率下滑是周轉(zhuǎn)加快所致。供應鏈企業(yè)的毛利主要來自于物流和融資服務，而融資帶

13、來的毛利與融資時間正相關(guān)。因此，周轉(zhuǎn)越快，供應鏈服務的毛利率越低。圖19：大宗供應鏈業(yè)務利率呈下降趨勢圖20：供應鏈業(yè)務周轉(zhuǎn)間越長，毛利率越高4.0%25庫存商品周轉(zhuǎn)天數(shù)：天20庫存商品周轉(zhuǎn)天數(shù)：天3.5%毛利率15毛利率3.0%102.5%2.0%2009201020112012201320142015201620172018500%1%2%3%4%毛利率 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究風險控制優(yōu)勢圖大圖者0.7%0.6%2009-2018年平均2009-2018年平均0

14、.4%0.3%0.2%0.1%0.0%銷售凈利潤率資產(chǎn)減值損失/營業(yè)總收入0.6%資產(chǎn)減值損失/資產(chǎn)減值損失/營業(yè)總收入0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%CR4其他數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究2014-2018 供應鏈龍頭企業(yè)的客戶風險管理能力更強。供應鏈龍頭企業(yè)的客戶更加優(yōu)質(zhì)、談判能力更強、風控經(jīng)驗更豐富，所以壞賬損失比例較低。而存貨減值風險主要來自外部的商品價格波動，龍頭企業(yè)沒有優(yōu)勢。圖強圖強壞賬損失/營業(yè)總收入壞賬損失/營業(yè)總收入0.3%0.2%0.1%0.20%存貨跌價損失/存貨跌價損失/營業(yè)總收入0.10%0.05%0.0%CR4其他

15、0.00%CR4其他 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究供應鏈行業(yè)龍頭增長空間大 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分中國供應鏈物流市場發(fā)展空間大2018 圖 25：中國大宗商品供應鏈市場容量巨大8主營業(yè)務收入：萬億元2018年中國大宗商品行業(yè)主營業(yè)務收入主營業(yè)務收入：萬億元6420黑色金屬有色金屬石化煤炭造紙數(shù)據(jù)來源：Wind，國家統(tǒng)計局，國泰君安證券研究1/5圖 26：中國大宗供應鏈企業(yè)與世界巨頭

16、還有很大差距2018年營業(yè)收入：億美元2018年營業(yè)收入：億美元維多嘉能可托克摩科瑞嘉吉貢沃ADM邦吉物產(chǎn)中大建發(fā)集團國貿(mào)控股路易達孚象嶼集團0維多嘉能可托克摩科瑞嘉吉貢沃ADM邦吉物產(chǎn)中大建發(fā)集團國貿(mào)控股路易達孚象嶼集團數(shù)據(jù)來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究擴張模式：新業(yè)務、新領域、新服務 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 27：中國市場容量大的大宗商品50000鋼鐵石化有色農(nóng)產(chǎn)品40000鋼鐵石化有色農(nóng)產(chǎn)品市場容量：億元30000市場容量：億元2000010000焦炭 原油PTA PVC銅鋁 鋅 鉛

17、 鎳 油菜籽棕櫚油數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖 28：供應鏈業(yè)務的優(yōu)勢可以用到相似品類上 鋼材有色金屬 鐵礦石煤炭、其他金屬礦 化工石油 農(nóng)產(chǎn)品食品數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究二是進入上下游企業(yè)、拓展上下游品類。供應鏈企業(yè)可以利用既有客戶和渠道，拓展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的相關(guān)品類，實現(xiàn)縱向擴張。對于同一家企業(yè)，可以既做原材料進向供應鏈，又做產(chǎn)成品銷向供應鏈；可以既做鋼材進向供應鏈，又做有色金屬、化工等進向供應鏈；可以既做現(xiàn)有客戶供應鏈，又做上下游客戶供應鏈。圖 29：做全程供應鏈上相關(guān)品類 煤炭企業(yè)焦炭 采礦企業(yè) 有色礦石 有色企業(yè)銅鋁鉛鋅 農(nóng)業(yè)企業(yè)農(nóng)產(chǎn)品鐵礦石 礦石企業(yè) 鋼材 機電農(nóng)產(chǎn)品加食

18、品原料 食品加工 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究全程供應鏈有助于減少資金占用、降低風險。為同一家企業(yè)做進向供應鏈和銷向供應鏈，一筆資金能做兩項業(yè)務，減少資金占用。做全程供應鏈能更加了解企業(yè)真實經(jīng)營情況，降低信息不對稱風險。三是發(fā)展供應鏈服務新模式。供應鏈提供物流、信息、金融、貿(mào)易等綜合服務，為客戶整合資源、規(guī)劃方案，最終降低成本、提高效率。嵌入整條產(chǎn)業(yè)鏈，為上下游企業(yè)提供全程供應鏈服務。擴張時機：商品熊市和高利率時期價差2014年和 2015 年大量的中小鋼貿(mào)商破產(chǎn)。而不承擔價格風險的供應鏈龍頭企業(yè)，被動逆勢擴張。圖

19、30：2014-15 核心品類銷量增速鋼材價格60%20112012201320142015201620172018E40%20112012201320142015201620172018E變化幅度20%變化幅度0%-20%-40%數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究圖 31：市場利率越高，建發(fā)股份的商品銷量增速越快銷量增速銷量增速核心品類銷量增速AA級1年期票據(jù)收益率（右）票據(jù)利率票據(jù)利率 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分0%3%2011201220132014201520162017 2018E數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安

20、證券研究2016-17 風險分析大宗商品消費需求下滑盡管大宗供應鏈行業(yè)增長主要來自于市場滲透率提升，但是大宗商品消費需求下滑將導致市場容量縮小，抑制供應鏈行業(yè)增長。大宗商品價格大幅下滑行業(yè)價格競爭加劇大眾交通（大眾交通（600611）出租主業(yè)受制管制，金融地產(chǎn)提供支撐大眾交通首次覆蓋報告陳金海（分析師）鄭武（分析師）021-386749250755-23976528 HYPERLINK mailto:chenjinhai chenjinhai HYPERLINK mailto:zhengwu zhengwu證書編號 S0880517070003S0880514030002本報告導讀：出租車業(yè)務

21、的牌照歷史成本和現(xiàn)行價格管制，令公司的用心經(jīng)營暫難轉(zhuǎn)化為主業(yè)利潤，幸而地產(chǎn)和金融資產(chǎn)提供了價值的支撐。投資要點：中性2019-21 EPS 0.390.39、0.41 DCF 和可比公4.06 出租車和酒店主業(yè)盈利有望穩(wěn)定。網(wǎng)約車和互聯(lián)網(wǎng)租車高補貼階段金融投資貢獻利潤。2018 年年報可供交易金融資產(chǎn)賬面價值 36 億房價下跌，股票價格下跌。財務摘要（百萬元）2017A2018A2019E2020E2021E(+/-)%-21%39%(+/-)%-21%39%0%-2%0%經(jīng)營利潤（EBIT）401670689635633(+/-)%-12%67%3%-8%0%凈利潤8738829229259

22、59(+/-)%56%1%5%0%4%每股凈收益（元）0.370.370.390.390.41每股股利（元）0.120.12 0.130.13利潤率和估值指標2017A2018A 2019E 2020E2021E經(jīng)營利潤率(%)15.7%18.8%19.4%18.2%18.1%凈資產(chǎn)收益率(%)9.4%10.2%11.8%11.0%10.6%投入資本回報率(%)6.8%9.0%9.9%9.7%8.2%EV/EBITDA14.429.109.389.2810.07市盈率11.2211.1010.6210.5810.20股息率 (%)2.9%2.9% 3.1%3.1%首次覆蓋評級：中性目標價格：4

23、.06當前價格：交易數(shù)據(jù)52 周內(nèi)股價區(qū)間（元）3.41-5.55總市值（百萬元）總股本流通A股（百萬股） 2,364/1,563 流通B股/H股（百萬股）流通股比例100%日均成交量（百萬股）7.30日均成交值（百萬元）32.66資產(chǎn)負債表摘要股東權(quán)益（百萬元）9,337每股凈資產(chǎn)3.95市凈率1.0凈負債率-16.21%EPS（元）2018A2019EQ10.070.19Q20.050.06Q30.130.09Q40.130.05全年0.370.3952周內(nèi)股價走勢圖大眾交通上證綜指29%19%9%-1%-11%2018-8 2018-11 2019-2 2019-5升幅(%)1M3M12

24、M絕對升幅-5%-8%7%相對指數(shù)-4%-8%2%相關(guān)報告 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分證券研究報告公司首次覆蓋股票研究 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分證券研究報告公司首次覆蓋股票研究財務預測（單位：百萬元）損益表2017A2018A2019E2020E2021E財務預測（單位：百萬元）損益表2017A2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入2,5593,5573,5483,4943,490營業(yè)成本1,6762,2862,2772,3192,316稅金及附加105147132120120銷售費用7081776767管理費用30036

25、7366360360EBIT401670689635633公允價值變動收益32-27000投資收益822630565596637財務費用7180356-3營業(yè)利潤1,2181,2521,3081,3121,362所得稅293312327328340少數(shù)股東損益5557606062歸母凈利潤資產(chǎn)負債表873882922925959貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)2,1622,6378202,2862,689其他流動資產(chǎn)4,1204,6704,2463,9723,017長期投資565502502502502固定資產(chǎn)合計1,9292,0482,6482,6113,211無形及其他資產(chǎn)7,0635,6535,

26、8685,9047,375資產(chǎn)合計15,83915,51114,08515,27516,794流動負債5,1785,0263,1363,1282,776非流動負債9021,3161,4111,4111,411股東權(quán)益9,7609,1698,3889,0729,794投入資本(IC)現(xiàn)金流量表4,4875,6055,2114,9305,798NOPLAT305503517476475折舊與攤銷411384364364364流動資金增量755577-410-267-603資本支出-467-561-350-350-350自由現(xiàn)金流1,003903122224-113經(jīng)營現(xiàn)金流6224491,3631

27、,0471,379投資現(xiàn)金流-136-98529746-648融資現(xiàn)金流-1,059135-3,708-328-328現(xiàn)金流凈增加額財務指標-573486-1,8171,466403成長性收入增長率-20.7%39.0%-0.3%-1.5%-0.1%EBIT 增長率-11.9%67.2%2.9%-8.0%-0.2%凈利潤增長率56.1%1.0%4.5%0.3%3.7%利潤率毛利率34.5%35.7%35.8%33.6%33.6%EBIT 率15.7%18.8%19.4%18.2%18.1%歸母凈利潤率收益率34.1%24.8%26.0%26.5%27.5%凈資產(chǎn)收益率(ROE)9.4%10.2

28、%11.8%11.0%10.6%總資產(chǎn)收益率(ROA)5.5%5.7%6.5%6.1%5.7%投入資本回報率(ROIC)運營能力6.8%9.0%9.9%9.7%8.2%存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)441441400350200應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)1713131313總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)2,2671,6081,5221,5331,677凈利潤現(xiàn)金含量71.3%51.0%147.9%113.2%143.7%資本支出/收入償債能力18.3%15.8%9.9%10.0%10.0%資產(chǎn)負債率38.4%40.9%32.3%29.7%24.9%凈負債率估值比率-2.1%0.5%-0.3%-17.7%-20.8%PE(現(xiàn)價）11.22

29、11.1010.6210.5810.20PB1.271.091.261.261.30EV/EBITDA14.429.109.389.2810.07P/S3.832.752.762.802.80股息率2.9%2.9%3.1%3.1%3.1% 股票研究工業(yè)運輸大眾交通（600611）首次覆蓋評級：中性目標價格：4.06當前價格：4.14公司網(wǎng)址 HYPERLINK / 公司簡介公司前身為上海市大眾出租汽車公司， 目前已成為上海最大的公交集團之一。公司逐步形成了以城市綜合交通服務等絕對價格回報（%）1m3m 12m-8%-5%1%4%7%52周價格范圍3.41-5.55市值（百萬）9,787大眾交通

30、價格漲幅大眾交通相對指數(shù)漲幅21%16%11%7%2%-3%2018-8 2018-11 2019-2 2019-5-8%37%28%19%10%1%股票絕對漲幅和相對漲幅收入增長率( )EBIT/銷售收入( )21E20E19E18A17A-21%39%27%15%3%-9%利潤率趨勢凈資產(chǎn)收益率( )投入資本回報率( )大眾交通價格漲幅大眾交通相對指數(shù)漲幅21%16%11%7%2%-3%2018-8 2018-11 2019-2 2019-5-8%37%28%19%10%1%股票絕對漲幅和相對漲幅收入增長率( )EBIT/銷售收入( )21E20E19E18A17A-21%39%27%15

31、%3%-9%利潤率趨勢凈資產(chǎn)收益率( )投入資本回報率( )21E20E19E18A12%9%7%5%2%0%17A回報率趨勢凈負債(現(xiàn)金)(百萬)凈負債/凈資產(chǎn)( )1%-4%-8%-12%-17%-21%17A 18A 19E 20E 21E 46-371-787-1204-1621-2037凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負債 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分of 21 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分持續(xù)盈利能力弱，土地構(gòu)建估值底中儲股份首次覆蓋報告首次覆蓋中儲股份（600787）中儲股份（600787）目標價格：5.50當前價格：5.34陳金海（分析

32、師）岳鑫（分析師）陳金海（分析師）岳鑫（分析師）鄭武（分析師）021-386749250755-239767580755-23976528 HYPERLINK mailto:chenjinhai chenjinhai HYPERLINK mailto:yuexin yuexin HYPERLINK mailto:zhengwu zhengwu證書編號 S0880517070003S0880514030006S0880514030002本報告導讀：的利潤來源仍有待培育。投資要點：首次覆蓋，評級“中性”。公司土地價值可觀，過去五年積極混改，2019-21 年EPS 0.05/0.07/0.13 元

33、。2019 1.1 PB， 5.50 600 150 25 2012-18 35 戰(zhàn)略引入普洛斯，引領國企混改。2014 年定增引入普洛斯成為第二大股東，普洛斯是在高端倉儲領域具備豐富管理經(jīng)驗的國際領先企2018 （0.15 100 2018 風險提示。經(jīng)濟需求風險，業(yè)務風險，政策風險，業(yè)務轉(zhuǎn)型風險。營業(yè)收入(+/-)%68%營業(yè)收入(+/-)%68%49%38%32%32%相關(guān)報告經(jīng)營利潤（EBIT）-399404417526766(+/-)%-304%_16%21%38% 凈利潤1,338478116154290(+/-)%74%-64%-76%33%88%每股凈收益（元）0.610.22

34、0.050.070.13每股股利（元）0.060.02 0.010.02利潤率和估值指標2017A2018A 2019E 2020E2021E經(jīng)營利潤率(%)-1.6%1.1%0.8%0.8%0.8%凈資產(chǎn)收益率(%)12.7%4.3%1.0%1.4%2.5%投入資本回報率(%)-2.8%3.2%3.3%3.7%4.7%EV/EBITDA-113.124.722.019.716.2市盈率8.824.6101.076.140.5股息率 (%)1.1%0.4% 0.2%0.3%交易數(shù)據(jù) 52周內(nèi)股價區(qū)間（元）4.74-8.09總市值（百萬元）總股本流通A股（百萬股） 2,200/2,200 流通B

35、股/H股（百萬股）流通股比例100%日均成交量（百萬股）7.32日均成交值（百萬元）40.16資產(chǎn)負債表摘要股東權(quán)益（百萬元）11,013每股凈資產(chǎn)5.01市凈率1.1凈負債率11.90%元）2018A2019EQ10.010.01Q20.030.03Q3-0.010.00Q40.180.01全年0.220.0552周內(nèi)股價走勢圖中儲股份上證綜指10%0%-10%-20%-30%2018-8 2018-11 2019-2 2019-5升幅(%)1M3M12M絕對升幅-5%-5%-24%相對指數(shù)-4%-6%-28%證券研究報告公司首次覆蓋股票研究證券研究報告公司首次覆蓋股票研究 HYPERLIN

36、K / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分of HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分財務預測（單位：百萬元）損益表2017A2018A2019E2020E2021E財務預測（單位：百萬元）損益表2017A2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入25,62038,14552,45069,17391,483營業(yè)成本25,06536,84250,69666,91888,558稅金及附加182168231305403銷售費用233239472692915管理費用485442524623732EBIT-399404417526766公允價值變動收益0-2-40-40-40投資收

37、益1,494-32303232財務費用137254295378445營業(yè)利潤1,802622139188362所得稅459163273983少數(shù)股東損益5-19-4-6-11歸母凈利潤1,338478116154290資產(chǎn)負債表貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)2,1175,2436,0006,0006,000其他流動資產(chǎn)9848901,2241,6142,134長期投資2,6132,6312,6312,6312,631固定資產(chǎn)合計3,2783,5764,2794,9635,598無形及其他資產(chǎn)4,0154,2304,1214,0123,903資產(chǎn)合計18,72022,53926,46630,05134

38、,595流動負債3,8658,86012,68916,14520,446非流動負債4,0782,2512,2512,2512,251股東權(quán)益10,55711,04411,14511,27911,532投入資本(IC)12,16013,97515,87517,08918,477現(xiàn)金流量表NOPLAT-346453526635875折舊與攤銷207233323370418流動資金增量3,8041,666-502-624-846資本支出-797-437-1,000-1,000-1,000自由現(xiàn)金流2,8681,915-652-619-552經(jīng)營現(xiàn)金流5,3982,447-26-64-107投資現(xiàn)金流

39、-2,363-424-1,000-1,000-1,000融資現(xiàn)金流-2,6971,1031,7821,0641,107現(xiàn)金流凈增加額3393,12675700財務指標成長性收入增長率67.5%48.9%37.5%31.9%32.3%EBIT 增長率-303.8%_16.2%20.7%37.8%凈利潤增長率74.3%-64.3%-75.7%32.7%88.0%利潤率毛利率2.2%3.4%3.3%3.3%3.2%EBIT 率-1.6%1.1%0.8%0.8%0.8%歸母凈利潤率5.2%1.3%0.2%0.2%0.3%收益率凈資產(chǎn)收益率(ROE)12.7%4.3%1.0%1.4%2.5%總資產(chǎn)收益率

40、(ROA)7.1%2.1%0.4%0.5%0.8%投入資本回報率(ROIC)-2.8%3.2%3.3%3.7%4.7%運營能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)5512121212應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)1614141414總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)274197171149129凈利潤現(xiàn)金含量103384.9195363.9-資本支出/收入1%2%1%1%償債能力資產(chǎn)負債率42.4%49.3%56.4%61.2%65.6%凈負債率17.8%-0.6%8.8%18.3%27.8%估值比率PE(現(xiàn)價）8.824.6101.076.140.5PB1.01.0EV/EBITDA-113.124.722.019.716.2P/S0.20.1股息

41、率1.1%0.4%0.1%0.2%0.3% 股票研究工業(yè)運輸中儲股份（600787）首次覆蓋評級：中性目標價格：5.50當前價格：5.34公司網(wǎng)址 HYPERLINK / 公司簡介公司是全國性大型綜合物流企業(yè)之一， 以物資經(jīng)銷和物流業(yè)務為主。公司業(yè)務涵蓋期現(xiàn)貨交割物流、大宗商品供應鏈、物流工程物流、金融物流等領域。絕對價格回報（%）1m 3m 12m-24%-19%-14%-9%-5%0%52周價格范圍4.74-8.09市值（百萬）11,747中儲股份價格漲幅中儲股份相對指數(shù)漲幅4%-3%-10%-17%-24%-31%2018-8 2018-11 2019-2 2019-5-30%12%股票

42、絕對漲幅和相對漲幅收入增長率( )EBIT/銷售收入( )21E20E19E18A17A-2%68%54%40%26%12%利潤率趨勢凈資產(chǎn)收益率( )投入資本回報率( )21E中儲股份價格漲幅中儲股份相對指數(shù)漲幅4%-3%-10%-17%-24%-31%2018-8 2018-11 2019-2 2019-5-30%12%股票絕對漲幅和相對漲幅收入增長率( )EBIT/銷售收入( )21E20E19E18A17A-2%68%54%40%26%12%利潤率趨勢凈資產(chǎn)收益率( )投入資本回報率( )21E20E19E18A13%10%7%3%0%-3%17A回報率趨勢凈負債(現(xiàn)金)(百萬)凈負債

43、/凈資產(chǎn)( )-1%17A 18A 19E 20E 21E-6628%22%16%11%5%3206255118971243588凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負債 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分of 21 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分快遞股權(quán)質(zhì)地優(yōu)良，貿(mào)易談判影響預期中國外運首次覆蓋報告首次覆蓋中國外運（601598）中國外運（601598）目標價格：4.42當前價格：陳金海（分析師）岳鑫（分析師）陳金海（分析師）岳鑫（分析師）鄭武（分析師）021-386749250755-239767580755-23976528 HYPERLINK mailto

44、:chenjinhai chenjinhai HYPERLINK mailto:yuexin yuexin HYPERLINK mailto:zhengwu zhengwu證書編號 S0880517070003S0880514030006S0880514030002本報告導讀：ROE，貿(mào)易談判令主業(yè)短期承壓。投資要點：首次覆蓋，評級“中性”。公司定位世界一流供應鏈企業(yè)，物流板塊已2018 60%，2019 2019-21 EPS 0.34/0.37/0.40 -6%8%7%2019 13 PE4.42 元。國際快遞股權(quán)增加 2019 61%外運發(fā)展的少數(shù)股東股權(quán)，外運發(fā)展利潤主要來自中外運-敦

45、豪50%-ROE 20 2019 4 物流主業(yè)短期承壓供應鏈震蕩。公司是中國最大貨代，憑借歷史形成2019Q1 15%。資本運作空間巨大，長期變革值得期待。公司通過收購招商物流，完A+H 風險提示：貿(mào)易摩擦，補貼風險，歐元匯率風險，戰(zhàn)略執(zhí)行力風險。交易數(shù)據(jù) 52周內(nèi)股價區(qū)間（元）3.97-7.69總市值（百萬元）總股本流通A股（百萬股） 7,401/1,352 流通B股/H股（百萬股）流通股比例47%日均成交量（百萬股）27.23日均成交值（百萬元）129.93資產(chǎn)負債表摘要股東權(quán)益（百萬元）27,010每股凈資產(chǎn)3.65市凈率1.2凈負債率7.59%元）2018A2019EQ10.060.0

46、8Q20.110.09Q30.090.09Q40.100.08全年0.370.3452周內(nèi)股價走勢圖中國外運上證綜指32%20%8%-4%-16%2018-8 2018-11 2019-2 2019-5升幅(%)1M3M12M絕對升幅-1%-5%0%財務摘要（百萬元）2017A2018A 2019E 2020E2021E相對指數(shù)0%-5%-4%營業(yè)收入(+/-)%55%6%2%6%6%相關(guān)報告經(jīng)營利潤（EBIT）1,9991,4541,3691,5091,580(+/-)%89%-24%-2%9%4% 凈利潤2,3042,7042,5492,7602,953(+/-)%41%17%-6%8%7

47、%每股凈收益（元）0.310.370.340.370.40每股股利（元）0.000.13 0.130.14利潤率和估值指標2017A2018A 2019E 2020E2021E經(jīng)營利潤率(%)2.7%1.9%1.7%1.8%1.8%凈資產(chǎn)收益率(%)10.8%11.6%10.2%10.4%10.3%投入資本回報率(%)6.1%4.5%4.9%4.8%4.9%EV/EBITDA13.816.214.613.412.0市盈率14.312.212.912.011.2股息率 (%)0.0%2.9% 3.0%3.2%證券研究報告公司首次覆蓋股票研究證券研究報告公司首次覆蓋股票研究 HYPERLINK /

48、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分of HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分財務預測（單位：百萬元）損益表2017A2018A2019E2020E2021E財務預測（單位：百萬元）損益表2017A2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入73,15877,31279,21083,95289,135營業(yè)成本67,60871,76773,68778,22183,068稅金及附加215191222235250銷售費用8379319511,0071,087管理費用2,3662,8122,7722,7702,941EBIT1,9991,4541,3691,5091,580公允價

49、值變動收益-15236221220228投資收益1,9472,5941,3521,4261,509財務費用434459423374293營業(yè)利潤3,7674,1083,0123,2743,509所得稅786909415462500少數(shù)股東損益677495485256歸母凈利潤2,3042,7042,5492,7602,953資產(chǎn)負債表貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)12,53716,00413,97515,33415,000其他流動資產(chǎn)4,4792,7792,8473,0183,204長期投資4,5846,9746,9746,9746,974固定資產(chǎn)合計17,23813,93914,63715,387

50、15,988無形及其他資產(chǎn)10,4329,2129,0038,7948,585資產(chǎn)合計62,32661,49460,72563,59264,706流動負債24,90720,19617,75618,81321,490非流動負債11,58413,44513,44513,4459,945股東權(quán)益21,43023,23624,87726,65328,553投入資本(IC)34,91335,77332,54635,99736,292現(xiàn)金流量表NOPLAT2,1311,6101,5791,7181,789折舊與攤銷1,2791,3721,4951,6481,799流動資金增量2,019-948203102

51、106資本支出-2,868-2,159-2,000-2,200-2,200自由現(xiàn)金流2,561-1241,2771,2681,494經(jīng)營現(xiàn)金流6,3203,3964,2794,5444,894投資現(xiàn)金流-914-494-1,525-2,200-2,200融資現(xiàn)金流-1,930474-4,307-984-3,028現(xiàn)金流凈增加額3,4753,376-1,5531,359-334財務指標成長性收入增長率55.0%5.7%2.5%6.0%6.2%EBIT 增長率88.5%-24.4%-2.0%8.8%4.1%凈利潤增長率41.4%17.4%-5.7%8.3%7.0%利潤率毛利率7.6%7.2%7.0

52、%6.8%6.8%EBIT 率2.7%1.9%1.7%1.8%1.8%歸母凈利潤率3.1%3.5%3.2%3.3%3.3%收益率凈資產(chǎn)收益率(ROE)10.8%11.6%10.2%10.4%10.3%總資產(chǎn)收益率(ROA)3.7%4.4%4.2%4.3%4.6%投入資本回報率(ROIC)6.1%4.5%4.9%4.8%4.9%運營能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)11111應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)21111總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)249292282270263凈利潤現(xiàn)金含量200668.097081.22132947.8138192.9147713.2資本支出/收入-3%3%3%2%償債能力資產(chǎn)負債率58.5%54.7%51.4

53、%50.7%48.6%凈負債率7.0%-2.7%-8.1%-12.6%-17.5%估值比率PE(現(xiàn)價）14.312.212.912.011.2PB1.21.2EV/EBITDA13.816.214.613.412.0P/S0.40.4股息率0.0%2.9%2.8%3.0%3.2% 股票研究工業(yè)運輸中國外運（601598）首次覆蓋評級：中性目標價格：4.42當前價格：4.46公司網(wǎng)址 HYPERLINK / 公司簡介公司是中國外運長航集團有限公司控股H 股公司，集海、陸、空貨運、倉儲務為一體，為廣大客戶提供綜合物流服含控股實行專業(yè)經(jīng)營。公司擁有齊全、結(jié)構(gòu)均衡的戰(zhàn)略資產(chǎn)。1m 3m 12m絕對價格

54、回報（%）-5%-4%-3%-2%-1%52周價格范圍3.97-7.69市值（百萬）33,008中國外運價格漲幅中國外運相對指數(shù)漲幅28%17%7%-3%-13%-23%2018-8 2018-11 2019-2 2019-5-16%44%32%20%8%-4%股票絕對漲幅和相對漲幅收入增長率( )EBIT/銷售收入( )21E20E19E18A17A0%55%44%33%22%11%利潤率趨勢凈資產(chǎn)收益率( )投入資本回報率( )21E中國外運價格漲幅中國外運相對指數(shù)漲幅28%17%7%-3%-13%-23%2018-8 2018-11 2019-2 2019-5-16%44%32%20%8

55、%-4%股票絕對漲幅和相對漲幅收入增長率( )EBIT/銷售收入( )21E20E19E18A17A0%55%44%33%22%11%利潤率趨勢凈資產(chǎn)收益率( )投入資本回報率( )21E20E19E18A12%9%7%5%2%0%17A回報率趨勢凈負債(現(xiàn)金)(百萬)凈負債/凈資產(chǎn)( )-18%17A 18A 19E 20E 21E-49977%2%-3%-8%-13%1500201-1099-2398-3697凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負債 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分of 21 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分廈門國貿(mào)（廈門國貿(mào)（600755）

56、評級：首次覆蓋評級：首次覆蓋謹慎增持目標價格：8.17當前價格：7.752019.08.28交易數(shù)據(jù)52 周內(nèi)股價區(qū)間（元）5.91-9.85總市值（百萬元）14,076總股本/流通 A 股（百萬股）1,816/1,816流通 B 股/H 股（百萬股）0/0流通股比例100%日均成交量（百萬股）12.42日均成交值（百萬元）102.79資產(chǎn)負債表摘要股東權(quán)益（百萬元）23,800每股凈資產(chǎn)7.01市凈率1.11凈負債率19.12%EPS（元）2018A2019EQ10.220.34Q20.260.22Q30.220.23Q40.130.15全年0.830.94廈門國貿(mào)首次覆蓋報告陳金海（分析師

57、）鄭武（分析師）021-386749250755-23976528 HYPERLINK mailto:chenjinhai chenjinhai HYPERLINK mailto:zhengwu zhengwu證書編號 S0880517070003S0880514030002本報告導讀：供應鏈業(yè)務增長放緩，房地產(chǎn)結(jié)算處于平臺期，估值處于底部區(qū)域。投資要點：2019-20 年盈利有望小幅增長，首次覆蓋，評級“謹慎增持”。競爭優(yōu)2019-20 2019-21 EPS 0.94、1.05、1.53 DDM DCF 估值法， PE8.17 元。競爭優(yōu)勢推動供應鏈業(yè)務快速增長。供應鏈業(yè)務高增長來自于行業(yè)

58、高信用利差帶來供應鏈業(yè)務高利潤率。供應鏈業(yè)務的毛利來自于物2018 （AAA （房地產(chǎn)結(jié)算處于平臺期。2017-2020 年廈門國貿(mào)房地產(chǎn)竣工項目的貨升幅(%)1M升幅(%)1M3M12M絕對升幅-5%-3%13%相對指數(shù)-4%-3%9%收窄，房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴。52周內(nèi)股價走勢圖廈門國貿(mào)上證綜指29%19%9%-1%-11%2018-8 2018-11 2019-2 2019-5財務摘要（百萬元）2017A2018A 2019E 2020E2021E營業(yè)收入165,483206,598245,544265,425285,133(+/-)%69%25%19%8%7%經(jīng)營利潤（EBIT）3,30

59、03,9654,0804,1625,362(+/-)%15%20%3%2%29%凈利潤2,0302,1922,3682,4623,279(+/-)%95%8%8%4%33%每股凈收益（元）0.940.830.941.051.53每股股利（元）0.200.27 0.300.41利潤率和估值指標2017A2018A 2019E 2020E2021E經(jīng)營利潤率(%)2.0%1.9%1.7%1.6%1.9%凈資產(chǎn)收益率(%)12.4%12.1%11.9%11.7%14.7%投入資本回報率(%)7.5%6.3%6.5%6.5%7.9%EV/EBITDA7.978.708.407.926.14市盈率8.2

60、69.338.267.365.06股息率 (%)2.6%3.5% 3.9%5.3%證券研究報告公司首次覆蓋股票研究備注：凈利潤未扣除永續(xù)債利息，每股凈收益根據(jù)扣除永續(xù)債利息后歸屬上市公司股東的凈利潤計算。證券研究報告公司首次覆蓋股票研究 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分of HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分財務預測（單位：百萬元）損益表2017A2018A2019E2020E2021E財務預測（單位：百萬元）損益表2017A2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入165,483206,598245,544265,425285,133營業(yè)成