應(yīng)該繼續(xù)降準(zhǔn)

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 2019 年貨政策：信用、增長(zhǎng)4 HYPERLINK l _bookmark1 2016-2018 年貨政策：杠桿、風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)偏緊4 HYPERLINK l _bookmark4 2019 年貨政策主調(diào)：寬用、穩(wěn)長(zhǎng)5 HYPERLINK l _bookmark5 從經(jīng)濟(jì)增看：經(jīng)初現(xiàn)企跡象但礎(chǔ)不牢5 HYPERLINK l _bookmark6 經(jīng)濟(jì)年中底，市否極泰來5 HYPERLINK l _bookmark7 供給側(cè)重有望推投資企穩(wěn)5 HYPERLINK l _bookmark15 主動(dòng)去庫漸入尾，經(jīng)濟(jì)觸底走企穩(wěn)9 HYPERLINK l

2、_bookmark18 從通脹看豬周期動(dòng)，油上漲10 HYPERLINK l _bookmark19 PPI展望：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，OPEC 產(chǎn)，油支撐PPI企穩(wěn)回升10 HYPERLINK l _bookmark25 CPI展望：豬周期疊加情12 HYPERLINK l _bookmark30 從資產(chǎn)價(jià)看：股大漲，二線房銷售回暖14 HYPERLINK l _bookmark31 股市：“改革牛2.0”，資本市回暖14 HYPERLINK l _bookmark33 房市：一線銷售暖，三線低迷14 HYPERLINK l _bookmark35 從企業(yè)融環(huán)境看企業(yè)分明顯，小企業(yè)資貴問題仍出15 HY

3、PERLINK l _bookmark38 未來貨幣策展望政策重從寬貨到寬信用16 HYPERLINK l _bookmark39 一季度貨政策回顧16 HYPERLINK l _bookmark41 未來貨幣策展望17圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1：2017 年M2 行，2018 年社下行4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2：2018 下半在中美易摩擦級(jí)下人幣不斷值4 HYPERLINK l _bookmark8 圖表3：供給側(cè)改對(duì)經(jīng)濟(jì)資的影響6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表4：供給重建架與2019年固定產(chǎn)的運(yùn)邏輯7

4、HYPERLINK l _bookmark10 圖表5：2016 年以，新開和銷售增長(zhǎng)，竣工下，離嚴(yán)重7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表6：2019 在交的剛性束下，工將進(jìn)上行周期7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表7：銷售下滑累開工期存在力，最遲3 季度出負(fù)增長(zhǎng)拐點(diǎn)8 HYPERLINK l _bookmark13 圖表8：高利潤(rùn)刺中上游業(yè)投資新擴(kuò)張8 HYPERLINK l _bookmark14 圖表9：財(cái)政發(fā)力撐基建彈8 HYPERLINK l _bookmark16 圖表10：產(chǎn)成品庫和采購升，但存指數(shù)低于榮線庫存去化緩9 HYPERLINK

5、 l _bookmark17 圖表歷史上的存周期9 HYPERLINK l _bookmark20 圖表12：PPI 和央行貨幣政策操作密關(guān)聯(lián)10 HYPERLINK l _bookmark21 圖表13：國(guó)際原油格是我國(guó)PPI 的重要響因素10 HYPERLINK l _bookmark22 圖表14：OPEC 國(guó)原油量下滑 HYPERLINK l _bookmark23 圖表15：美國(guó)鉆機(jī)增長(zhǎng)減緩 HYPERLINK l _bookmark24 圖表16：全球經(jīng)濟(jì)速疲軟12 HYPERLINK l _bookmark26 圖表17：中國(guó)約消世界一生豬量12 HYPERLINK l _boo

6、kmark27 圖表18：受疫情影，生豬欄量斷式下跌13 HYPERLINK l _bookmark28 圖表19：疫情導(dǎo)致周期拐提前出現(xiàn)13 HYPERLINK l _bookmark29 圖表20：豬價(jià)將推動(dòng)CPI上漲14 HYPERLINK l _bookmark32 圖表21：年初以來上證綜上漲30%多14 HYPERLINK l _bookmark34 圖表22：房地產(chǎn)成結(jié)構(gòu)分，一二城市回暖15 HYPERLINK l _bookmark36 圖表23：2019 年初社融增出現(xiàn)拐點(diǎn)15 HYPERLINK l _bookmark37 圖表24：企業(yè)中長(zhǎng)貸款占保持高位16 HYPERL

7、INK l _bookmark40 圖表25：3 月PMI 止住下跌趨，重回枯線上方1720192016-2018201620177OMO2.25%2.50M220171 月的 10.7%下降至 2017 年 12 月的 8.1%。進(jìn)入 2018 年，金融去杠桿逐步傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，融資形勢(shì)緊張。疊20181129.78%。2018 年下半年，進(jìn)入量?jī)r(jià)齊跌的主動(dòng)去庫存階段，經(jīng)濟(jì)下行和通縮壓力加大，貨幣金融政策從偏緊轉(zhuǎn)向?qū)捤?。PPI64.7%120.9%31714.5%66.41126.86。圖表1：2017 年 M2 下行，2018 年社融下行M2M2同比（）社會(huì)融資規(guī)模存量:同比（ ）3530

8、2520151052005-012005-082005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-01資料來源：Wind，圖表2：2018 下半年在中美貿(mào)易摩擦升級(jí)下人民幣不斷貶值中間價(jià):美元兌人民幣7.0中間價(jià):美元兌人民幣6.96.86.76.66.56.46.36.26.12012-042012-1

9、02013-052013-112014-062014-122015-072016-012016-082017-032017-092018-042018-102019-056.02012-042012-102013-052013-112014-062014-122015-072016-012016-082017-032017-092018-042018-102019-05資料來源：Wind，1.2 2019 年貨幣政策主基調(diào)：寬信用、穩(wěn)增長(zhǎng)2018向放松，政策目標(biāo)旨在寬信用、穩(wěn)增長(zhǎng)。3 1 2M2 一二線房地產(chǎn)銷售回暖，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難貴問題仍突出。主因是前期行至二季度，市場(chǎng)對(duì)于是否應(yīng)該繼續(xù)降準(zhǔn)

10、爭(zhēng)議很大。未來貨幣政策操作空間還有多大？應(yīng)該繼續(xù)降準(zhǔn)嗎？經(jīng)濟(jì)年中觸底，市場(chǎng)否極泰來20192019低后穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)緩解。政治等六大周期。M2（20183（20191、經(jīng)濟(jì)底（2019）大、重走老路。中國(guó)“增速換擋”步入“經(jīng)濟(jì)L20162019供給側(cè)重建有望推動(dòng)投資企穩(wěn)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷核心是投資，而對(duì)投資的判斷，核心是地產(chǎn)投資（開工、竣工、基建和制造業(yè)投資。2018201830%（131050%201815制造業(yè)去產(chǎn)能使中上金融去杠桿導(dǎo)致房地竣工的背離，地產(chǎn)企業(yè)通過高周轉(zhuǎn)模式把資源投入了能夠帶來現(xiàn)金流的 圖表供給側(cè)改革對(duì)經(jīng)投資的影響資料來源：我們預(yù)計(jì)，2019 年有望看到房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)

11、投資三駕馬車共振。2019/2019因此，可以理解為供給側(cè)的重建。2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02圖

12、表2019資料來源：圖表5：2016 年以來，新開工和銷售高增長(zhǎng)，但竣工下滑，背離嚴(yán)重 房屋竣工面積（萬平方米） 房屋新開工面積（萬平方米商品房銷售面積（萬平方米200,000150,000100,00050,0002000-122001-102002-082000-122001-102002-082003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-06資料來源：Wind，5040 50

13、40 房屋竣工面積:住宅:累計(jì)同比（ ）:+3月（3020100-10-20-30-40圖表7：銷售下滑拖累開工中期存在壓力，最遲 3 季度將出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)拐點(diǎn) 房屋新開工面積：3月移動(dòng)平均同比增速（ 房屋新開工面積：3月移動(dòng)平均同比增速（ ）百城住宅類土地成交面積：3月移動(dòng)平均+6個(gè)月（ ，右）304020201002011-072011-112012-032012-072011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-0720

14、16-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03-10-40-20-60-30資料來源：Wind，-80圖表8：高利潤(rùn)刺激中上游行業(yè)投資重新擴(kuò)張 中上游傳統(tǒng)制造業(yè)貢獻(xiàn)增速同比（占比42高端制造業(yè)貢獻(xiàn)增速同比（占比35， ）第三產(chǎn)業(yè)相關(guān)制造業(yè)貢獻(xiàn)增速同比(占比23， ）864202013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-

15、042018-072018-10-22013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10資料來源：Wind，圖表9：財(cái)政發(fā)力支撐基建反彈 基建投資累計(jì)同比（ ）公共財(cái)政支出累計(jì)同比( )50403020100-102007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-02主動(dòng)去庫存漸入尾聲，經(jīng)濟(jì)從觸底走向企穩(wěn)348.

16、4%47.0%2.10.62016-2018認(rèn)需求回升可持續(xù)，才會(huì)繼續(xù)增加生產(chǎn)和采購，去庫存進(jìn)入尾聲向補(bǔ)庫2-3圖表10：產(chǎn)成品庫存和采購回升，但庫存指數(shù)仍低于榮枯線，庫存去化放緩 PMI:產(chǎn)成品庫存PMI:采購量5452504846442013-032014-032015-032016-032017-03資料來源：Wind，2019-03圖表11：歷史上的庫存周期庫存周期主動(dòng)補(bǔ)庫存被動(dòng)補(bǔ)庫存主動(dòng)去庫存被動(dòng)去庫存第一輪 2000.05-2002.1029 個(gè)月2000.05-2000.10（5 個(gè)月）2000.10-2001.06（8 個(gè)月）2001.06-2002.02（8 個(gè)月）2002.

17、02-2002.10（8 個(gè)月）第二輪 2002.10-2006.0543 個(gè)月2002.10-2004.04（18 個(gè)月）2004.04-2004.12（8 個(gè)月）2004.12-2006.02（14 個(gè)月）2006.02-2006.05（3 個(gè)月）第三輪 2006.05-2009.0839 個(gè)月2006.05-2008.05（24 個(gè)月）2008.05-2008.08（3 個(gè)月）2008.08-2009.02（6 個(gè)月）2009.02-2009.08（6 個(gè)月）第四輪 2009.08- 2013.08，48 個(gè)月2009.08-2010.02（6 個(gè)月）2010.02-2011.10（20

18、 個(gè)月）2011.10-2012.09（11 個(gè)月）2012.09-2013.08（11 個(gè)月）第五輪 2013.08- 2016.06，34 個(gè)月2013.08-2013.12（4 個(gè)月）2013.12-2014.08（8 個(gè)月）2014.08-2015.12（16 個(gè)月）2015.12-2016.06（6 個(gè)月）第六輪2016.06-2016.06-2017.03（9 個(gè)月）2017.03-2018.08（17 個(gè)月）2018.09-2019 二季度左右資料來源：Wind，3.1PPI 展望：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，OPEC 限產(chǎn)，油價(jià)支撐 PPI 企穩(wěn)回升2019PPI我們提出 PPI PPI投資、指

19、標(biāo)不夠完善等等。在實(shí)際操作過程中，不管是無意的還是刻意的，貨幣政策的名義錨更接近 PPI。 圖表12：PPI和央行幣政操作緊關(guān)聯(lián)升準(zhǔn)P升準(zhǔn)PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（）降準(zhǔn)降息1051999-10-312000-07-312001-05-312002-02-282002-12-312003-09-302004-06-302005-03-312006-01-312006-08-192007-02-282007-07-212007-11-262008-04-252008-09-252008-12-252009-09-302010-05-102010-11-302011-03-312011-08-

20、312012-04-302012-11-302013-09-302014-07-312015-03-012015-08-312016-03-312017-01-312017-11-302018-07-3101999-10-312000-07-312001-05-312002-02-282002-12-312003-09-302004-06-302005-03-312006-01-312006-08-192007-02-282007-07-212007-11-262008-04-252008-09-252008-12-252009-09-302010-05-102010-11-302011-03

21、-312011-08-312012-04-302012-11-302013-09-302014-07-312015-03-012015-08-312016-03-312017-01-312017-11-302018-07-31-5-10資料來源：Wind，注：黃色向上箭頭代表加息，黃色向下箭頭代表降息；紅色向上箭頭代表升準(zhǔn)，紅色向下箭頭代表降準(zhǔn)PPI圖表13PPI PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（）OPEC:一攬子原油價(jià)格:同比（ ，右）1501010055000-5-502000-012000-122001-112002-102000-012000-122001-112002-102003-0

22、92004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-05資料來源：Wind，隨著 OPECPPI2OPEC24/ 3068/79.7/上升至 94%萬桶/，OPECOPECPPI圖表14：OPEC 國(guó)原油產(chǎn)量下滑OPEC原油日產(chǎn)量（百萬桶）34OPEC原油日產(chǎn)量（百萬桶）33323130292014-012014-042014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-1

23、02016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01資料來源：OPEC 月報(bào)，圖表15：美國(guó)鉆機(jī)數(shù)增長(zhǎng)減緩美國(guó)鉆機(jī)數(shù)量:原油美國(guó)原油日產(chǎn)量增速（ ，右）美國(guó)鉆機(jī)數(shù)量:原油美國(guó)原油日產(chǎn)量增速（ ，右）403020100-10-201995-101997-031998-071999-122001-042002-092004-012005-052006-102008-022009-072010-112012-042013-082014-122016-052017-092

24、019-020-301995-101997-031998-071999-122001-042002-092004-012005-052006-102008-022009-072010-112012-042013-082014-122016-052017-092019-02資料來源：EIA，值得注意的是，目前全球經(jīng)濟(jì)增速有所疲軟，油價(jià)難以大幅上漲， PPI 不會(huì)大幅反彈。美國(guó)作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，出現(xiàn)繁榮到頂跡象。圖表16：全球經(jīng)濟(jì)增速疲軟全球:全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI:新訂單61595755535149472010-022010-082011-022010-

25、022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02資料來源：Wind，3.2CPI2019CPI。消費(fèi)國(guó)，201849.61%60%圖表17：中國(guó)約消耗世界一半生豬量生豬消費(fèi)世界占比49.6%生豬消費(fèi)世界占比49.6%18.7%17.5%8.7%2.9%2.7%40%30%20%10%0%中國(guó)歐盟美國(guó)俄羅斯巴西其他資料來源：Wind，2018100%題。2018832001201922738

26、 萬頭，同比19.1%16.6大幅上漲。圖表18：受疫情影響，生豬存欄量斷崖式下跌 能繁母豬存欄變化率:同比增減（生豬存欄變化率:同比增減（ ）50-5-10-15-202012-042012-082012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12資料來源：Wind，圖表19：疫情導(dǎo)致豬周期拐點(diǎn)提前出現(xiàn) 平均批發(fā)價(jià):豬肉（元/公斤）25232119172

27、016-08-182016-10-172016-12-162017-02-142017-04-152017-06-142017-08-132017-10-122017-12-112018-02-092018-04-102018-06-092018-08-082018-10-072018-12-062019-02-04152016-08-182016-10-172016-12-162017-02-142017-04-152017-06-142017-08-132017-10-122017-12-112018-02-092018-04-102018-06-092018-08-082018-10-0

28、72018-12-062019-02-04資料來源：Wind，雖然受疫情影響需求小幅下滑，但是疫情導(dǎo)致的供給大幅去化，產(chǎn)生巨大的供需缺口。2019特別是下半年的中秋國(guó)慶的季節(jié)性需求。在疫情和豬周期的推動(dòng)下，將CPI貨幣緊縮，但持續(xù)高漲的物價(jià)會(huì)對(duì)貨幣政策邊際寬松形成壓制。圖表20CPICPCPI:當(dāng)月同比（）CPI:食品煙酒:畜肉類:當(dāng)月同比（，右）10088066044022000-2-202005-012005-082006-032006-102005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-

29、112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-01資料來源：Wind，從資產(chǎn)價(jià)格看：股市大漲，一二線房市銷售回暖2.0”，資本市場(chǎng)回暖2019 2.0 1.靠改革的實(shí)質(zhì)落地及紅利釋放推動(dòng)。經(jīng)過前幾年試錯(cuò)和宏觀論戰(zhàn)，近期中國(guó)宏觀調(diào)控和改革開放正走在442500到 3200 點(diǎn)。成交量也走出低迷形勢(shì)，成交金額翻倍。圖表21：年初以來，上證綜指上漲 30%多 上證綜合指數(shù)5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001

30、,5002009-072010-052011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-012016-112017-092018-072019-051,0002009-072010-052011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-012016-112017-092018-072019-05資料來源：Wind，房市：一二線銷售回暖，三四線低迷受春節(jié)因素影響，201922016140%。圖表22：房地產(chǎn)成交結(jié)構(gòu)分化，一二線城市回暖45個(gè)城市一手房成交量合計(jì)二線城市(17個(gè)城市)45個(gè)城市一手房成交量合計(jì)二線

31、城市(17個(gè)城市)四線城市(8個(gè)城市)一線城市(4個(gè)城市)三線城市(16個(gè)城市)80604002015-012015-032015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03資料來源：Wind，融資難貴問題仍突出企業(yè)融資環(huán)境不斷改善。在 2018 年下半年的寬貨幣和寬信用雙層政策的傳導(dǎo)下，企業(yè)融資形勢(shì)在 2019 年迎來拐點(diǎn)。結(jié)合 1-2 月數(shù)據(jù)來看，5.311.05力較強(qiáng)。