醫(yī)藥行業(yè)主題研究：危 機(jī)與重構(gòu)系列二美國醫(yī)?？刭M(fèi)下制藥企業(yè)表現(xiàn)如何

1、 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 醫(yī)保控費(fèi)下，美國醫(yī)藥行業(yè)增速也經(jīng)歷了下滑的過程4 HYPERLINK l _bookmark1 人口老齡化和居民收入提高是推動(dòng)美國醫(yī)療需求提升的長期因素4 HYPERLINK l _bookmark10 醫(yī)保控費(fèi)影響下，美國醫(yī)藥行業(yè)增速也經(jīng)歷了逐步下滑7 HYPERLINK l _bookmark15 醫(yī)?？刭M(fèi)下行業(yè)表現(xiàn)分化，制藥行業(yè)憑借創(chuàng)新走出獨(dú)立行情9 HYPERLINK l _bookmark21 研發(fā)創(chuàng)新是藥企持續(xù)增長的內(nèi)生動(dòng)力12 HYPERLINK l _bookmark22 80 年代-2000 年：行業(yè)增速下行，藥企憑借化藥

2、創(chuàng)新走出獨(dú)立行情12 HYPERLINK l _bookmark28 2000-2010 年：重磅化藥專利到期，新藥研發(fā)難度加大，制藥板塊表現(xiàn)較弱15 HYPERLINK l _bookmark33 2010 年至今：藥企加大研發(fā)投入，憑借生物藥的創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)再次大幅上漲16 HYPERLINK l _bookmark38 加強(qiáng)外部合作、拓展新興市場是藥企應(yīng)對外部沖擊之策19 HYPERLINK l _bookmark39 藥企下游客戶集中度提升，藥企議價(jià)權(quán)下降19 HYPERLINK l _bookmark44 仿制藥對原研藥的沖擊逐漸加大20 HYPERLINK l _bookmark52 藥

3、企加大外部合作，拓展新興市場23圖表 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1:美國人均預(yù)期壽命變化4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2:美國人口出生率變化4 HYPERLINK l _bookmark4 圖表3:美國人口變化趨勢5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表4:美國人均可支配收入變化5 HYPERLINK l _bookmark6 圖表5:美國分年齡段人均年衛(wèi)生費(fèi)用6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表6:美國人均醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用變化6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表7:1973 年以來美國市場及醫(yī)藥行業(yè)

4、指數(shù)表現(xiàn)7 HYPERLINK l _bookmark9 圖表8:美國醫(yī)藥行業(yè)PE（TTM）及相對市場溢價(jià)7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表9:美國衛(wèi)生總費(fèi)用變化趨勢8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表10:美國衛(wèi)生總費(fèi)用中各部分占比8 HYPERLINK l _bookmark13 圖表11:使用自付額（起付線）的醫(yī)療保險(xiǎn)數(shù)量比例9 HYPERLINK l _bookmark14 圖表12:雇員保險(xiǎn)中使用4 個(gè)及以上tiers 的員工比例9 HYPERLINK l _bookmark16 圖表13:美國住院病人平均住院日變化10 HYPERLINK

5、l _bookmark17 圖表14:美國住院病人和門診病人數(shù)量變化10 HYPERLINK l _bookmark18 圖表15:美國門診手術(shù)量占總手術(shù)量的比例10 HYPERLINK l _bookmark19 圖表16:美國醫(yī)院及床位數(shù)變化10 HYPERLINK l _bookmark20 圖表17:醫(yī)?？刭M(fèi)下醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分板塊表現(xiàn)11 HYPERLINK l _bookmark23 圖表18:美國大型藥企研發(fā)投入占收入比重12 HYPERLINK l _bookmark24 圖表19:90 年代末全球銷售額前十大藥物13 HYPERLINK l _bookmark25 圖表20:美國處

6、方藥支出變化13 HYPERLINK l _bookmark26 圖表21:全球大型藥企收入增速變化14 HYPERLINK l _bookmark27 圖表22:80 年代-2000 年醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分板塊表現(xiàn)14 HYPERLINK l _bookmark29 圖表23:專利到期藥物年銷售額及預(yù)計(jì)損失15 HYPERLINK l _bookmark30 圖表24:單個(gè)新藥的平均研發(fā)成本變化15 HYPERLINK l _bookmark31 圖表25: 新藥研發(fā)的回報(bào)率（IRR）變化趨勢15 HYPERLINK l _bookmark32 圖表26:2000-2010 年醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分板塊表現(xiàn)1

7、6 HYPERLINK l _bookmark34 圖表27:2010 年以來全球銷售額前十大藥物17 HYPERLINK l _bookmark35 圖表28:FDA 歷年批準(zhǔn)NME+BLA 的數(shù)量17 HYPERLINK l _bookmark36 圖表29:2010 年至今醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分板塊表現(xiàn)18 HYPERLINK l _bookmark37 圖表30:1980 至今大型制藥企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)18 HYPERLINK l _bookmark40 圖表31:美國藥品供應(yīng)鏈?zhǔn)疽鈭D19 HYPERLINK l _bookmark41 圖表32:原研藥與仿制藥競爭策略20 HYPERLINK l _

8、bookmark42 圖表33:美國原研藥平均價(jià)格增速20 HYPERLINK l _bookmark43 圖表34:美國藥企提供的Gross-to-Net reduction 變化20 HYPERLINK l _bookmark45 圖表35:原研藥上市至發(fā)生首次專利挑戰(zhàn)的時(shí)間21 HYPERLINK l _bookmark46 圖表36: 在仿制藥上市前面臨過專利挑戰(zhàn)的原研藥比例21 HYPERLINK l _bookmark47 圖表37:仿制藥和原研藥的患者自負(fù)費(fèi)用對比22 HYPERLINK l _bookmark48 圖表38:被PBM 公司移除醫(yī)保目錄的原研藥數(shù)量22 HYPER

9、LINK l _bookmark49 圖表39:1984 年至今美國仿制藥處方量市場份額22 HYPERLINK l _bookmark50 圖表40:2016 年美國仿制藥中節(jié)省醫(yī)療開支排名前十的品種23 HYPERLINK l _bookmark51 圖表41:2007 年以來美國因仿制藥的使用而節(jié)省的醫(yī)療開支23 HYPERLINK l _bookmark53 圖表42:制藥行業(yè)license 交易數(shù)量變化24 HYPERLINK l _bookmark54 圖表43:制藥行業(yè)M&A 交易金額及數(shù)量變化24 HYPERLINK l _bookmark55 圖表44:全球大型藥企在除美國、

10、歐洲以外地區(qū)的收入比重25醫(yī)保控費(fèi)下，美國醫(yī)藥行業(yè)增速也經(jīng)歷了下滑的過程人口老齡化和居民收入提高是推動(dòng)美國醫(yī)療需求提升的長期因素醫(yī)療技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)壽命延長。隨著醫(yī)療技術(shù)的進(jìn)步，部分疾病得到攻克，人們的健康水30 60 歲，目前已經(jīng)提高至80 歲。圖表 1:美國人均預(yù)期壽命變化（歲）（歲）71歲，201479757065601930193219301932193419361938194019421944194619481950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199

11、41996199820002002200420062008201020122014預(yù)期壽命資料來源：National Center for Health Statistics， 人口老齡化程度不斷加深。伴隨著美國人均預(yù)期壽命的提高，40-60 65 歲以上人口1960 9%2017 15%。圖表 2:美國人口出生率變化1946-1964年，美國新生兒數(shù)量1946-1964年，美國新生兒數(shù)量達(dá)7,600萬，被稱為“嬰兒潮”此后美國人口出生率不斷下降252015105193019321930193219341936193819401942194419461948195019521954195619

12、581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014人口出生率（出生人口/總?cè)丝冢┵Y料來源：National Center for Health Statistics， 圖表 3:美國人口變化趨勢2017年，美國2017年，美國65歲及以上人口萬，占總?cè)丝跉q及以下人口1960年，美國65歲及以上人口1,600萬，占總?cè)丝?%；14歲及以下人口5,500萬，占總?cè)丝?1%1990年，美國65歲及以上人口3,200萬，占總?cè)?/p>

13、口13%；14歲及以下人口5,400萬，占總?cè)丝?2%50196019611960196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017資料來源：World Bank， 人均可支配收入不斷提高。隨著

14、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，美國人均可支配收入也在不斷提升，1930 600 年提升至2,000 年升2 倍；1960-1980 4 倍至8,900 90 45,000 4,600 （3.2 萬人民幣70 年代初的水平。圖表 4:美國人均可支配收入變化030%20%10%0%-10%-20%192919311929193119331935193719391941194319451947194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320

15、05200720092011201320152017人均可支配收入（以美元現(xiàn)價(jià)計(jì)算）增速資料來源：Bureau of Economic Analysis， 人口老齡化和居民收入提高推動(dòng)醫(yī)療需求提升。老年人的衛(wèi)生需求遠(yuǎn)高于中青年人群， 2-4 3-8 需求得以釋放。因此人口老齡化和居民收入的提高是促進(jìn)醫(yī)療需求的提升的長期因素。美國人均衛(wèi)生費(fèi)用也快速增加，1960 146 美元，2017 1.1 萬70 550 70 年代中期的水平。圖表 5:美國分年齡段人均年衛(wèi)生費(fèi)用（千美元）65（千美元）65歲以上人群的人均衛(wèi)生費(fèi)用支出約為19-64人群的2-4倍31323229262415161617121

16、49107788232 33 43 43 44 4502002200420062008201020120-1819-4445-6465-8485+資料來源：CMS， 圖表 6:美國人均醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用變化12,00012,00010,0001965年政府醫(yī)保Medicare、Medicaid的建立帶動(dòng)了人均醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用支出的加速上漲。80年代后，政府相繼出臺(tái)了醫(yī)?？刭M(fèi)的政策，包括DRGs支付方式、患者自付部分的提高、促進(jìn)仿制藥的使用等政策，使得醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用增速得到有效控制。16%14%12%8,00010%6,0008%4,0006%4%2,0002%-0%19601962196419661968

17、19701972197419761978198019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016資料來源：CMS， 長期來看，醫(yī)藥行業(yè)會(huì)獲得遠(yuǎn)超市場的回報(bào)。人們對健康的需求一直在提升，醫(yī)藥行業(yè)1973 年60 S&P500 20 3-8 倍的市場溢價(jià)。圖表 7:1973 年以來美國市場及醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)長期來看，醫(yī)藥行業(yè)會(huì)獲得遠(yuǎn)超市場的回報(bào)。1973長期來看，醫(yī)藥行業(yè)會(huì)獲得遠(yuǎn)超市場的回報(bào)。1973年至今，美國醫(yī)藥

18、指數(shù)上漲60倍，同期S&P500僅為20多倍3506,0003005,0002504,0002003,0001502,0001001,0005000S&P 500醫(yī)療保健指數(shù)醫(yī)療保健指數(shù)/S&P500*100（右軸）資料來源：Datastream， 圖表 8:美國醫(yī)藥行業(yè) PE（TTM）及相對市場溢價(jià)資料來源：Datastream， 醫(yī)?？刭M(fèi)影響下，美國醫(yī)藥行業(yè)增速也經(jīng)歷了逐步下滑醫(yī)保的建立和擴(kuò)容帶動(dòng)了醫(yī)藥行業(yè)的快速發(fā)展。醫(yī)療保險(xiǎn)減輕了患者醫(yī)療費(fèi)用支付的負(fù)擔(dān)，患者對價(jià)格的敏感性下降，使用的醫(yī)療服務(wù)會(huì)增加，因此醫(yī)療保險(xiǎn)的建立和擴(kuò)容能夠帶動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展。1965 年以前美國以私人醫(yī)療保險(xiǎn)為主，覆

19、蓋人群相對較少；1965 年，政府建立了Mdiae 和 Mdiaid5 （低收入、殘疾人等，覆蓋人群增加，醫(yī)療需求也迅速釋放，使得醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用快速上漲； 5 年美國醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用為0 2 年增加到,0 ，Medicare Medicaid。圖表 9:美國衛(wèi)生總費(fèi)用變化趨勢01965年政府醫(yī)保Medicare、Medicaid的建立帶動(dòng)了醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用支出的加速上漲。80年代后，政府相繼出臺(tái)了醫(yī)?？刭M(fèi)的政策，包括DRGs支付 方式、患者自付部分的提高、促進(jìn)仿制藥的使用等政策，使得 醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用增速得到有效控制。國家衛(wèi)總費(fèi)（十美元）增速資料來源：CMS， 圖表 10:美國衛(wèi)生總費(fèi)用中各部分占比70-8

20、0年代，醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用支出的增加主要來自Medicare、Medicaid部分。1960196219601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016患者自付私人健保險(xiǎn)&其他資料來源：CMS， 醫(yī)保的控費(fèi)會(huì)給醫(yī)藥行業(yè)的增長帶來壓力。醫(yī)?？偸敲媾R著醫(yī)療服務(wù)可及性和費(fèi)用控制之間的矛盾，由于醫(yī)療保險(xiǎn)的報(bào)銷使得患者對醫(yī)療服務(wù)價(jià)格相對不敏感，而當(dāng)醫(yī)療保險(xiǎn)又是以按項(xiàng)目付費(fèi)為主時(shí)，患者和醫(yī)生都有過度使用醫(yī)療資源的可能，因此醫(yī)療保險(xiǎn)方不

21、得不對過快增長的醫(yī)療費(fèi)用進(jìn)行控制。70 開始逐漸采取控制醫(yī)療費(fèi)用快速上漲的措施，1973 HMO 管控保險(xiǎn)形式；1983 DRGs（Diagnosis Related Groups）為主； DRGs high deductiblemultiple sharing tiers 等規(guī)定來控制醫(yī)療dductible （起付錢deductible 的部分，醫(yī)療保險(xiǎn)才會(huì)負(fù)責(zé)理賠；multiple sharing tiers 是指醫(yī)療保險(xiǎn)根據(jù)不同的醫(yī)療服務(wù)或藥品設(shè)置不同的報(bào)銷比例，比如對基本醫(yī)療服務(wù)或者仿制藥設(shè)置較高的報(bào)銷比例，而對原研藥等設(shè)置較低的報(bào)銷比例，以鼓勵(lì)仿制藥的使用。圖表11:使用自付額（起付

22、線）的醫(yī)療保險(xiǎn)數(shù)量比例圖表12:雇員保險(xiǎn)中使用4個(gè)及以上tiers的員工比例52%23%52%23%44%44%32%23%20%13% 14%7%3%5%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2015 2016 2017資料源：PhRMA， 資料源：PhRMA， 注：tiers 是指根據(jù)患者醫(yī)療費(fèi)用分段進(jìn)行賠付，金額越高的費(fèi)用區(qū)間段報(bào)銷比例越低從醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用來看，從 1983 年之后其增速逐漸下降，從 70 年代末的15%下降至目前的4%。醫(yī)?？刭M(fèi)下行業(yè)表現(xiàn)分化，制藥行業(yè)憑借創(chuàng)新走出獨(dú)立行情醫(yī)療服務(wù)提供方受醫(yī)?？刭M(fèi)負(fù)面影響較大。醫(yī)療保險(xiǎn)的支付對象是提供醫(yī)療服務(wù)者，因此在

23、醫(yī)療保險(xiǎn)實(shí)行控費(fèi)時(shí)，受影響最直接和最大的也是醫(yī)療服務(wù)提供方。醫(yī)院運(yùn)營壓力較大，醫(yī)院和床位數(shù)量下降。相比于小規(guī)模的診所、日間手術(shù)中心等，由于醫(yī)院的住院診療各項(xiàng)分?jǐn)偟馁M(fèi)用較高，管控式醫(yī)療保險(xiǎn)公司對住院病人的費(fèi)用審查較20 80年代以后，美國住院病例數(shù)量不斷下降，部分醫(yī)院倒閉，醫(yī)院數(shù)量和床位數(shù)也在下降。所就診而非醫(yī)院，同期美國門診病人數(shù)量增加；在日間手術(shù)中心進(jìn)行的手術(shù)比例也明顯增加。圖表13:美國住院病人平均住院日變化圖表14:美國住院病人和門診病人數(shù)量變化10976109766661086424540353025201510501975 1980 1990 2000 2010 2013 2014

24、2015001975 1980 1990 2000 2010 2013 2014 2015住院病人數(shù)量（百萬） 門診病人數(shù)量（右軸，百萬）資料源：NationalCenterforHealthStatistics， 資料源：NationalCenterforHealthStatistics， 圖表15:美國門診手術(shù)量占總手術(shù)量的比例圖表16:美國醫(yī)院及床位數(shù)變化1980200020148765432101975 1980 1990 2000 2005 2010 2013 2014 2015醫(yī)院數(shù)（千）醫(yī)院病數(shù)量百萬）資料來源：National Center for Health Statist

25、ics， Note：包括日間手術(shù)中心等資料來源：National Center for Health Statistics， 80 80 年代漲幅大幅走輸于醫(yī)藥行業(yè)整體，而制藥板塊走勢強(qiáng)勁，大幅走強(qiáng)于醫(yī)藥行業(yè)整體，原因在于制藥企業(yè)通過研發(fā)投入的增加，創(chuàng)新升級(jí)，推出了眾多重磅化藥，制藥企業(yè)收入依然保持了穩(wěn)定的增長。圖表 17:醫(yī)?？刭M(fèi)下醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分板塊表現(xiàn)30,00025,00020,0002010年后，生物藥技術(shù)廣泛應(yīng)用，重磅生 物 藥 涌 現(xiàn) ， Biotech板塊成為表現(xiàn)最好的細(xì)分板塊。15,00010,00080年代開始，政府相繼出臺(tái)控費(fèi)措施，醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用支 出增速下行。從資本市場表現(xiàn)來

26、看，制藥行業(yè)所受影響相對較小，主要原因是80年代-2000年制藥企業(yè)通過加大研發(fā)創(chuàng)新，不 斷推出新的重磅藥物，收入仍然保持穩(wěn)定增長，制藥板塊成為80年代-2000年表現(xiàn)最好的細(xì)分板塊。2000年后，重磅化藥專利逐漸到期，大型制藥企業(yè)在研管線中重磅藥物后繼乏力，因此2000 年后制藥板塊表現(xiàn)弱于器械、Biotech板塊。00S&P醫(yī)療保健Biotech(右軸)制藥器械資料來源：Datastream, 注：圖中將各指數(shù) 1983 年 1 月 1 日的值定為基準(zhǔn)值 100 計(jì)算相對漲跌幅。研發(fā)創(chuàng)新是藥企持續(xù)增長的內(nèi)生動(dòng)力80 年代-2000 年：行業(yè)增速下行，藥企憑借化藥創(chuàng)新走出獨(dú)立行情80 年代初

27、是美國醫(yī)藥行業(yè)的拐點(diǎn)，醫(yī)藥行業(yè)增速從加速提升轉(zhuǎn)而迅速下降。醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)70 年代末的15%90 年代末的5%。但是制藥企業(yè)卻在此階段走出了獨(dú)立行情，大幅走強(qiáng)于醫(yī)藥行業(yè)整體；其中最重要的原因在于此階段是制藥企業(yè)研發(fā)投入大幅提升的階段，研發(fā)投入占收入比重不斷提升，大量的研發(fā)投入也產(chǎn)生了眾多創(chuàng)新成果，重磅化藥在此階段大量涌現(xiàn)，藥企收入保持了穩(wěn)定增長。80-90 年代藥企大幅增加研發(fā)投入1980 Bayh-Dole Institutes of Health，NIH）資助的研究成果申請專利，然后將專利轉(zhuǎn)讓給制藥公司。該法案激發(fā)了新藥研發(fā)的熱情，很多大學(xué)的研究人員設(shè)立了公司，圍繞著學(xué)術(shù)研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行早期的藥物

28、開發(fā)工作，待相應(yīng)研究成果出現(xiàn)時(shí)，將專利權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給制藥公司。藥企也大幅增加新藥研發(fā)的投入，研發(fā)投入占收入比重不斷增加。圖表 18:美國大型藥企研發(fā)投入占收入比重5%1980198119801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017資料來源：PhRMA， 藥企大量研發(fā)投入催生了眾多重磅化藥產(chǎn)品 年代-2000 年產(chǎn)生了眾多重磅化藥品種，包括立普妥

29、（阿托伐他汀、舒利迭（沙美特羅+ 氟替卡松、波立維（氯吡格雷、代文（纈沙坦、絡(luò)活喜（氨氯地平、再普樂（奧氮平（奧美拉唑）1,500億美元，舒利迭、波立維等累計(jì)銷售額也在 1,000 億美元左右，重磅化藥品種的誕生給藥企帶來了豐厚的回報(bào)。Zocor辛伐他汀血脂異常3.9Zocor辛伐他汀Zocor辛伐他汀血脂異常3.9Zocor辛伐他汀血脂異常3.9199719981999商品名通用名適應(yīng)癥銷售額（十億美元）商品名通用名適應(yīng)癥銷售額（十億美元）商品名通用名適應(yīng)癥銷售額（十億美元）Prilosec奧美拉唑潰瘍5.0Prilosec奧美拉唑潰瘍5.8Prilosec奧美拉唑潰瘍5.9Zocor辛伐他

30、汀血脂異常3.6Prozac氟西汀抑郁癥2.6Lipitor阿托伐他汀血脂異常3.8Lipitor阿托伐他汀血脂異常3.8Vasotec依那普利高血壓2.5Zantac雷尼替丁抗組胺2.3Vasotec依那普利高血壓2.4Prozac氟西汀抑郁癥2.9Norvasc氨氯地平高血壓2.2Norvasc氨氯地平高血壓2.6Norvasc氨氯地平高血壓3.0Prozac氟西汀抑郁癥2.3Claritin氯雷他定抗組胺2.6克拉維酸Claritin氯雷他定抗組胺1.7Zoloft舍曲林抑郁癥1.5Augmentin 阿莫西林+ Norvasc氨氯地平高血壓2.6Norvasc氨氯地平高血壓3.0Pro

31、zac氟西汀抑郁癥2.3Claritin氯雷他定抗組胺2.6克拉維酸Claritin氯雷他定抗組胺1.7Zoloft舍曲林抑郁癥1.5Zoloft舍曲林抑郁癥Zoloft舍曲林抑郁癥1.8Seroxat/Pa 帕羅西汀xil抑郁癥2.1Seroxat/P 帕羅西汀抑郁癥1.8舍曲林抑郁癥2.0Seroxat/P 帕羅西汀Seroxat/P 帕羅西汀axil抑郁癥1.5Orgastro/ 蘭索拉唑Prevacid潰瘍1.6Zyprexa奧氮平精神分裂癥1.9資料來源：Bloomberg，IgeaHub, Nature, GEN， 醫(yī)保控費(fèi)背景下制藥行業(yè)憑借創(chuàng)新依然保持了穩(wěn)定的收入增速。雖然 80

32、 年代-2000 年整體的醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用增速快速下降，但是 80 年代-2000 年重磅藥物的不斷問世使得美國的處方藥支出并未受到較大影響，依然保持較高的增速，全球大型企業(yè)的收入也實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)2000 圖表 20:美國處方藥支出變化0了10-20%1960196219601962196419721974197619781986198819901992200020022004200620142016處方藥支（十億美元）增速資料來源：CMS， v（rv（、s（04 圖表 21:全球大型藥企收入增速變化PfizerRochePfizerRocheMSDLillyNovo NordiskBMS50%40%3

33、0%20%10%-10%-20%資料來源：Datastream， 80 年代-2000 年表現(xiàn)最好的板塊80 年代控費(fèi)措施陸續(xù)出臺(tái)，醫(yī)藥行業(yè)增速快速下降后，醫(yī)藥行業(yè)及各細(xì)分板塊的指數(shù)表現(xiàn)仍在不斷上升；其中醫(yī)療服務(wù)板塊相對較弱，80 推出了眾多重磅化藥品種，制藥企業(yè)收入依然保持了穩(wěn)定的增長。圖表 22:80 年代-2000 年醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分板塊表現(xiàn)80年代開始，政府相繼出臺(tái)控費(fèi)措施，醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用支出增速下行。80年代開始，政府相繼出臺(tái)控費(fèi)措施，醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用支出增速下行。從資本市場表現(xiàn)來看，受影響最大的是醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，80-90年代醫(yī)療服務(wù)板塊漲幅較低，是表現(xiàn)最 差的細(xì)分板塊；而制藥行業(yè)所受影響相對

34、較小，主要原因是80-90年代制藥企業(yè)通過加大研發(fā)創(chuàng)新， 不斷推出新的重磅藥物，收入仍然保持穩(wěn)定增長，制藥板塊成為80-90年代表現(xiàn)最好的細(xì)分板塊。5000S&P 醫(yī)療保健制藥器械醫(yī)療服務(wù)資料來源：Datastream, 1983 1 1 100 2000-2010 年：重磅化藥專利到期，新藥研發(fā)難度加大，制藥板塊表現(xiàn)較弱2000 年進(jìn)入新藥研發(fā)的拐點(diǎn)，重磅化藥專利到期。美國對新化合物的專利保護(hù)期為 20 年，但新藥研發(fā)中一般在臨床前研發(fā)階段即申請專利，考慮到專利補(bǔ)償期、數(shù)據(jù)保護(hù)期5-14 80 年代-2000 年黃金發(fā)展期后，2000 Evaluate Pharma 年之后每年專利到100

35、3 年內(nèi)，仿制藥即可搶90%的銷量份額，因此專利到期后原研藥銷售額會(huì)大幅下降。圖表 23:專利到期藥物年銷售額及預(yù)計(jì)損失（十億美元）（十億美元）02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E專利到期藥物年銷售額預(yù)計(jì)損失Evaluate Pharma新藥研發(fā)難度加大80 年代-2000 年化藥研發(fā)的黃金期之后，新藥研發(fā)的難度逐FDA orange book 1 1 2,000 2,000 400 400 400 多個(gè)不同的

36、化學(xué)結(jié)構(gòu)分子是FDA 對臨床試驗(yàn)的要求愈加復(fù)雜，病人數(shù)量要求更多。因此新藥的研發(fā)難度逐漸加大，研發(fā)成本不斷增加，回報(bào)率80 年代-2000 年的高峰期后也有所回落。(十億美元)圖表24:單個(gè)新藥的平均研發(fā)成本變化圖表25: 新藥研發(fā)的回報(bào)率（IRR）變化趨勢(十億美元)1970s（早期）2000s-2010s（早期）資料源：PhRMA， 資料源：PhRMA,KPMG,PharmacoEconomics， 同期制藥行業(yè)資本市場表現(xiàn)較弱2000-2010 圖表 26:2000-2010 年醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分板塊表現(xiàn)2002000-2010年，重磅化藥專利陸續(xù)到期，加之新藥研發(fā)難度加大，藥企研發(fā)管線中重磅

37、產(chǎn)品后繼乏力，制藥板塊表現(xiàn)相對1,000180900160800140700120600100500400300402000-2010年，由于PBM、第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)的興起，同時(shí)服務(wù)板塊指數(shù)大幅上漲。（注：醫(yī)療服務(wù)板塊為右軸坐標(biāo)）020082001000S&P醫(yī)療保健制藥Biotech器械醫(yī)療服（右）資料來源：Datastream, 2000 1 1 100 2010 年至今：藥企加大研發(fā)投入，憑借生物藥的創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)再次大幅上漲藥企加大生物藥的研發(fā)投入2010 年基本保持在16%，2010 年后逐漸上升，2017 年已達(dá)到21%。重磅生物藥逐漸涌現(xiàn)。隨著藥企在新型藥物領(lǐng)域的加大投入， 單抗、雙

38、抗、ADC（antibody-drug conjugate）等生物大分子藥物不斷問世，如托珠單抗、阿柏西普、帕妥KeytrudaBlinatumomabADC Ado-trastuzumab emtansine Kymriah5 2018 8 款均為生物藥。圖表 27:2010 年以來全球銷售額前十大藥物201020152018商品名通用名適應(yīng)癥銷售額（十億美元）商品名通用名適應(yīng)癥銷售額（十億美元）商品名通用名適應(yīng)癥銷售額（十億美元）Lipitor阿托伐他汀血脂異常12.6Humira阿達(dá)木單抗自身免疫疾病14.0Humira阿達(dá)木單抗自身免疫疾病19.9Plavix氯吡格雷預(yù)防中風(fēng)9.4Ha

39、rvoni雷迪帕韋+索非布韋丙肝13.9Eliquis阿哌沙班中風(fēng)9.9Seretide/ Advair氟替卡松+沙美特羅哮喘/慢性阻塞性肺疾病8.5Enbrel依那西普自身免疫疾病8.7Revlimid來那度胺多發(fā)性骨髓瘤9.7Remicade英夫利西單抗自身免疫疾病7.3Remicade英夫利西單抗自身免疫疾病8.4Opdivo納武單抗腫瘤7.6Crestor瑞舒伐他汀血脂異常6.8Rituxan利妥昔單抗腫瘤7.3Keytruda帕博利珠單抗腫瘤7.2Enbrel依那西普自身免疫疾病6.2Lantus甘精胰島素糖尿病7.1Enbrel依那西普自身免疫疾病7.1Avastin貝伐珠單抗腫瘤

40、6.2Avastin貝伐珠單抗腫瘤6.9Herceptin曲妥珠單抗腫瘤7.1Rituxan利妥昔單抗腫瘤6.1Herceptin曲妥珠單抗腫瘤6.8Avastin貝伐珠單抗腫瘤7.0Diovan/Co-Diovan纈沙坦高血壓6.1Prevnar 1313價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗預(yù)防肺炎球菌感染6.2Rituxan利妥昔單抗腫瘤6.9Humira阿達(dá)木單抗 自身免疫疾病6.0 andJanumet資料來源：Bloomberg，IgeaHub, Nature, GEN， 西格列汀糖尿病6.0Eylea阿柏西普黃斑變性6.7FDA 0 圖表 28:FDA 歷年批準(zhǔn) NME+BLA 的數(shù)量(個(gè)(個(gè))

41、80-90年代是重磅化藥發(fā)展的黃金期，出現(xiàn)了阿托伐他汀、沙美特羅+2010年之后生物藥逐漸涌現(xiàn)。2000年之后新藥推出的速度減慢。19301935193019351939194119431945194719491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017資料來源：Bloomberg，F(xiàn)DA，DNAcoil， 同期 Biotech 板塊表現(xiàn)亮眼，制藥板塊也大幅上漲Biot

42、ech 板年開始由于部分上市較早的生物藥專利到期，Biotech 股價(jià)也都實(shí)現(xiàn)了大幅上漲。圖表 29:2010 年至今醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分板塊表現(xiàn)2010年之后，藥企加大生物藥的研發(fā)創(chuàng)新，生物藥涌現(xiàn)，2010年之后，藥企加大生物藥的研發(fā)創(chuàng)新，生物藥涌現(xiàn)，Biotech板塊走勢大幅領(lǐng)先于醫(yī)藥行業(yè)整體。2015年希拉里在競選總統(tǒng)期間宣布將執(zhí)行一項(xiàng)限制醫(yī)藥公司盈利能力的計(jì)劃，導(dǎo)致生物醫(yī)藥板塊估值下降4504003503002502001501000S&P醫(yī)療保健制藥Biotech器械醫(yī)療服務(wù)資料來源：Datastream, 2010 1 1 100 圖表 30:1980 至今大型制藥企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)400400

43、2000年后，重磅化藥專利逐漸到期， 2010年后，生物藥涌現(xiàn)和銷售放350300如Lilly的Prozac，MSD的Claritin、Zocor，Pfizer的Norvasc、Zoloft等， 大型制藥企業(yè)的股價(jià)也大幅下跌； J&J、Roche等由于業(yè)務(wù)多元化，制藥業(yè)務(wù)收入占比相對較小，此期間跌幅也較小。量，在生物藥領(lǐng)域有布局的企業(yè)也實(shí)現(xiàn)了大幅上漲，如BMS的Opdivo，Roche的Herceptin、Avastin 、 Rituxan 、 Perjeta 、Xolair、Lucentis，Pfizer的Enbrel， MSD的Keytruda等。250制藥企業(yè)的個(gè)股表現(xiàn)與此前論述也都吻合

44、。80年代至2000年重磅化藥的陸續(xù)問世給大型制藥企業(yè)帶來了豐厚的回報(bào)，股價(jià)也實(shí)現(xiàn)了大幅上漲。200150100500J&JPfizerRocheNovartisMSDElilillySanofiGSKBMS資料來源：Datastream, 注：為方便展示，將各公司 2010 年 1 月 1 日股價(jià)定為基準(zhǔn) 100 進(jìn)行漲跌幅統(tǒng)計(jì)加強(qiáng)外部合作、拓展新興市場是藥企應(yīng)對外部沖擊之策除新藥研發(fā)難度加大等內(nèi)部挑戰(zhàn)外，近年來制藥行業(yè)也面臨著外部沖擊，一方面藥品產(chǎn)業(yè)鏈下游客戶集中度提升，藥企議價(jià)權(quán)在下降；另一方面，仿制藥對原研藥的沖擊不斷加大。在這些外部沖擊的背景下，藥企除了繼續(xù)加大研發(fā)創(chuàng)新提升內(nèi)生動(dòng)力之

45、外，也在積極探索其它應(yīng)對之策。藥企下游客戶集中度提升，藥企議價(jià)權(quán)下降美國沒有統(tǒng)一的藥品價(jià)格管理制度，藥企間自由競價(jià)，但需要提供價(jià)格折扣。美國政府部門不對藥品的價(jià)格進(jìn)行直接的干預(yù)，藥品價(jià)格由制藥企業(yè)、經(jīng)銷商、醫(yī)院和醫(yī)療保險(xiǎn)discounts、rebates MedicareMedicaid 15%15%的數(shù)額提供折扣。2015 年數(shù)據(jù)顯示，對于原研藥，終端的每1 60%會(huì)核算為藥企的收入。圖表 31:美國藥品供應(yīng)鏈?zhǔn)疽鈭D將藥品Rebate納入醫(yī)保目錄藥物WACDiscounts/ RebatesCopayAssistanceCopayment藥物患者PBM零售商經(jīng)銷商Discounts/ Reb

46、atesCopayAssistanceCopayment藥物患者PBM零售商經(jīng)銷商藥企例如：談判AWP*85%-2 價(jià) 格管理藥品Rebate管理藥品賠付醫(yī)療保險(xiǎn)賠付藥品賠付醫(yī)療保險(xiǎn)工作保費(fèi)保費(fèi)藥品流向雇主雇主注：AMP 表示 Average Manufacture Price，WAC 表示 Wholesaler Acquisition Cost，AWP 表示 Average Whole Sale Price資料來源：American Health Policy Institute, USC Schaeffer, PhRMA， 新藥/原研藥價(jià)格相對較高。新藥在仿制藥上市之前是獨(dú)家品種；而美國藥

47、品市場是自由定價(jià)，因此新藥定價(jià)通常較高，這也是各大藥企都將美國作為新藥上市的首選之地的重要原因之一。在仿制藥上市之后，原研藥通常也保持較高的價(jià)格，通過宣傳原研藥相對仿制藥的療效優(yōu)勢來競爭，而不會(huì)采取低價(jià)的策略與仿制藥進(jìn)行價(jià)格競爭，因?yàn)榈蛢r(jià)競爭的策略對原研藥并不有利。舉例而言，在仿制藥上市后，若原研藥保持價(jià)格為 100， 仿制藥價(jià)格為 10，即使仿制藥可以搶占 90%的銷量份額，則原研藥的銷售額仍可達(dá)到90%900，而且在降價(jià)后，原研藥毛利率下降，利潤表現(xiàn)不如保持高價(jià)。圖表 32:原研藥與仿制藥競爭策略原研藥相對價(jià)格原研藥相對價(jià)格相對銷量10010銷售額1000仿制藥1090相對價(jià)格相對價(jià)格相對

48、銷量銷售額 原研藥原研藥仿制藥10109010注：數(shù)據(jù)為根據(jù)假設(shè)計(jì)算，假設(shè)原研藥不降價(jià)前價(jià)格為 100，原研藥和仿制藥合計(jì)銷量為 100資料來源： 藥企下游客戶逐漸集中，藥企議價(jià)權(quán)下降。近年來，隨著美國藥品流通市場并購整合和PBM（Pharmacy Benefit Management）的興起與整合，藥企下游客戶的集中度提高，如35 PBM 71%PBM/（Gross-to-Net reduction）近年快速上升，每年增長 10%以上，增速明顯高于同期的藥品市場增速；價(jià)每年增長net price 每年增速僅有2%。圖表33:美國原研藥平均價(jià)格增速圖表34:美國藥企提供的Gross-to-Ne

49、treduction變化20132014020132015增速25%(十億美元(十億美元)153124139748310215%10%資料源：PhRMA， 資料源：PhRMA， 仿制藥對原研藥的沖擊逐漸加大Hatch-Waxman 法案簡化了仿制藥的申請1984 Hatch-Waxman FDA 提New Drug 開始仿制藥的研發(fā)和 ANDA 的準(zhǔn)備，使得藥物專利到期后仿制藥可以馬上申請上市。自該制度之后，美國仿制藥行業(yè)得到了快速發(fā)展，仿制藥的市場份額也快速提升。仿制藥對原研藥的沖擊不斷加大。在相關(guān)專利到期之前，仿制藥廠商也可以提出 ANDA Paragraph IV 180 天的市場獨(dú)占期

50、。近年來仿制藥1995 14 年，2014 5 年；1995 25%的原研藥在仿制藥上市前接受過專利挑戰(zhàn)，2014 94%。圖表35:原研藥上市至發(fā)生首次專利挑戰(zhàn)的時(shí)間圖表36: 在仿制藥上市前面臨過專利挑戰(zhàn)的原研藥比例8642019952005(年(年)149594%94%60%25%資料源：PhRMA， 資料源：PhRMA， 醫(yī)保鼓勵(lì)仿制藥對原研藥的替代。由于仿制藥相比原研藥價(jià)格便宜，醫(yī)療保險(xiǎn)為了節(jié)省醫(yī)療費(fèi)用，鼓勵(lì)仿制藥對原研藥的替代。一方面，醫(yī)療保險(xiǎn)對仿制藥和原研藥設(shè)置不同Co-payment Co-insurance 更高；另一方面，PBM 公司已經(jīng)將部分原研藥移除其藥品目錄，如果患者要使用原研藥則需患者自費(fèi)，近年來被 PBM 公司移除藥品目錄的原研藥數(shù)量越來越多。圖表37:仿制藥和原研藥的患者自負(fù)費(fèi)用對比圖表38:被PBM公司移除醫(yī)保目錄的原研藥數(shù)量56 41%56 41%28%21%301150403020100仿制藥Preferredbrandbrand0154 154 159 124956687853850724800201220152017Co-insurance（） CVS資料源：PhRMA， 資料源：PhRMA， 受以上因素綜合影響，近年來仿制藥對原研