醫(yī)藥外包行業(yè)系列深度報告之二：內(nèi)資藥企需求高增長助力醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務(wù)產(chǎn)業(yè)第三波浪潮

1、 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物投資聚焦研究背景18 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物投資聚焦研究背景18 19 CRO 板塊 19 年 1-5 CROCROCRO18 年 12 月 25 立，開啟 CRO CRO 我們區(qū)別于市場的觀點Biotech浪潮對CRO是本輪國內(nèi) CRO 發(fā)展浪潮的最重要驅(qū)動力。并根據(jù)先導(dǎo)指標(biāo)醫(yī)藥企業(yè) VC/PE融資額，認為國內(nèi)CROCROCRO 投資觀點求和 Biotech CRO CRO CRO （藥石（床前CRO）。-2-證券研究報告 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特

2、別聲明2019-06-08醫(yī)藥物目錄1、 CRO業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，催生板塊大行情42、 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物目錄1、 CRO業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，催生板塊大行情42、 內(nèi)資需求催生的CRO第三次發(fā)展浪潮將持續(xù)4、科板一助推Biotech浪潮5帶采沖下藥企發(fā)入續(xù)增長7外藥外需正量齊升83、頭部CRO成為主導(dǎo)，打開成長天花板、 頭部CRO藥作首選12、 第輪潮中CRO成為導(dǎo)打內(nèi)龍?zhí)旎ò?3重點公司154、藥康：球頭，體賦平臺15泰醫(yī)：足內(nèi)，眼球16藥科：子塊細龍，市有作為17昭新：耕評24年成就金招牌”18康化：二臨前CRO，端局扎穩(wěn)打195、風(fēng)險分析

3、23-3-證券研究報告 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物1、CRO 業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，催生板塊大行情18 年年報和 19 CRO RO板塊 19 年 1-5 50%表 1：上市 CRO 企業(yè)業(yè)績高速增長，催生板塊性大行情）資料來源：Wind、光大證券研究所注：1、由于藥石科技國內(nèi)客戶基本是 CRO 公司，本質(zhì)主要是服務(wù)外資藥企，所以這里不再列出其客戶拆分；2、藥明生物為 A 股申萬醫(yī)藥分類中排序；3、藥明康德因受減持和中美貿(mào)易摩擦因素影響而漲幅較少。展望未來，以下問題成為市場關(guān)注的焦點：CRO上市 CRO龍頭 CRO我們在 18 年 12 月 25 日外

4、發(fā)的 CRO 立，開啟 CRO CRO 2、內(nèi)資需求催生的CRO 第三次發(fā)展浪潮將持續(xù)Biotech CRO 尤其作為 CRO -4-證券研究報告公司指標(biāo)總體外資客戶內(nèi)資客戶年初至 5 月底股價漲幅16 年17 年18 年16 年17 年18 年16 年17 年18 年漲幅排序藥明康德收入（億元）61.277.796.150.362.471.710.915.324.46%212/299YOY25%27%24%24%24%15%30%40%60%藥明生物收入（億元）9.910.79.848%38/299YOY78%63%57%52%76%46%143%43%78%康龍化成收入（億元）16.322

5、.926.11.2 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物1、CRO 業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，催生板塊大行情18 年年報和 19 CRO RO板塊 19 年 1-5 50%表 1：上市 CRO 企業(yè)業(yè)績高速增長，催生板塊性大行情）資料來源：Wind、光大證券研究所注：1、由于藥石科技國內(nèi)客戶基本是 CRO 公司，本質(zhì)主要是服務(wù)外資藥企，所以這里不再列出其客戶拆分；2、藥明生物為 A 股申萬醫(yī)藥分類中排序；3、藥明康德因受減持和中美貿(mào)易摩擦因素影響而漲幅較少。展望未來，以下問題成為市場關(guān)注的焦點：CRO上市 CRO龍頭 CRO我們在 18 年 12 月 25 日外發(fā)的

6、 CRO 立，開啟 CRO CRO 2、內(nèi)資需求催生的CRO 第三次發(fā)展浪潮將持續(xù)Biotech CRO 尤其作為 CRO -4-證券研究報告公司指標(biāo)總體外資客戶內(nèi)資客戶年初至 5 月底股價漲幅16 年17 年18 年16 年17 年18 年16 年17 年18 年漲幅排序藥明康德收入（億元）61.277.796.150.362.471.710.915.324.46%212/299YOY25%27%24%24%24%15%30%40%60%藥明生物收入（億元）9.910.79.848%38/299YOY78%63%57%52%76%46%143%43%78%康龍化成收入（億元）16.322.9

7、3.0228%1/299（新股YOY45%40%27%40%39%25%161%62%51%藥石科技收入（億元）60%24/299YOY38%45%75%昭衍新藥收入（億元）2.43.04.035%67/299YOY17%25%36%-23%-24%14%21%28%37%泰格醫(yī)藥收入（億元）11.716.923.06.76.812.356%27/299YOY23%44%36%14%49%6%37%36%81% HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物標(biāo)醫(yī)藥企業(yè) VC/PE 融資額，繼續(xù)創(chuàng)新高，更強化了我們此前的邏輯。我們認為，我國 CRO 產(chǎn)業(yè)的第三次發(fā)展浪

8、潮正盛。我國的 CRO HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物標(biāo)醫(yī)藥企業(yè) VC/PE 融資額，繼續(xù)創(chuàng)新高，更強化了我們此前的邏輯。我們認為，我國 CRO 產(chǎn)業(yè)的第三次發(fā)展浪潮正盛。我國的 CRO （CRO 18 年 12 月 25 日外發(fā)的 CRO CRO 行）圖 1：我國 CRO 產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)三個階段資料來源：商務(wù)部、光大證券研究所2.1、科創(chuàng)板進一步助推Biotech 浪潮Biotech 融資 18 Biotech CRO隨著 08 15 Biotech 18 Biotech 826 79%， 并且 19Q1 19%18 年內(nèi)資Biotech 1-3 284

9、 38%-5-證券研究報告 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物圖 2：18 年我國醫(yī)藥企業(yè)VC/PE 融資額為 826 億元圖 3：19Q1 我國醫(yī)藥企業(yè)VC/PE 融資額同比增長 19%資料來源：動脈網(wǎng)、光大證券研究所資料來源：動脈網(wǎng)、光大證券研究所圖 4：我國 Biotech 企業(yè)開展臨床數(shù)（例）持續(xù)增長圖 5：我國 Biotech 企業(yè)開展臨床數(shù)占比逐年提升資料來源：藥物臨床試驗登記與信息公示平臺、光大證券研究所資料來源：藥物臨床試驗登記與信息公示平臺、光大證券研究所Biotech 19 年 5 月底， 港股共有 8 家 Biotech 210 2

10、4 Biotech 18 62 47 表 2：港股已上市 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物圖 2：18 年我國醫(yī)藥企業(yè)VC/PE 融資額為 826 億元圖 3：19Q1 我國醫(yī)藥企業(yè)VC/PE 融資額同比增長 19%資料來源：動脈網(wǎng)、光大證券研究所資料來源：動脈網(wǎng)、光大證券研究所圖 4：我國 Biotech 企業(yè)開展臨床數(shù)（例）持續(xù)增長圖 5：我國 Biotech 企業(yè)開展臨床數(shù)占比逐年提升資料來源：藥物臨床試驗登記與信息公示平臺、光大證券研究所資料來源：藥物臨床試驗登記與信息公示平臺、光大證券研究所Biotech 19 年 5 月底， 港股共有 8

11、家 Biotech 210 24 Biotech 18 62 47 表 2：港股已上市 Biotech 企業(yè)統(tǒng)計（截至 19 年 5 月底）資料來源：Wind、光大證券研究所19 5 31 日匯率“1 港幣=0.8791 人民幣”-6-證券研究報告上市企業(yè)上市時間募資額歌禮制藥2018 年 8 月 1 日34.38 億港幣百濟神州2018 年 8 月 8 日70.85 億港幣華領(lǐng)醫(yī)藥2018 年 9 月 14 日8.92 億港幣信達生物2018 年 10 月 31 日38.00 億港幣君實生物2018 年 12 月 24 日35.42 億港幣基石藥業(yè)2019 年 2 月 26 日25.72 億

12、港幣康希諾2019 年 3 月 18 日13.57 億港幣邁博藥業(yè)2019 年 5 月 31 日11.75 億港幣合計239 億港幣（210 億人民幣） HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物我們粗略測算，一級市場和港股 Biotech 融資浪潮將為 19 年國內(nèi) CRO 產(chǎn)業(yè)貢獻約 120 億體量訂單。表 3：粗略估算，一級市場和港股 Biotech 融資對 19 年我國 CRO 行業(yè)增厚約 120 億訂單資料來源：動脈網(wǎng)、光大證券研究所預(yù)測注：假設(shè)融資資金使用周期為 3 年，即 19 年一級市場和港股 Biotech 研發(fā)投入為 16-18 年合計融資額

13、中計劃用于研發(fā)投入的三分之一；一級市場募資 30%用于新藥研發(fā)；港股 Biotech 募資 60%用于新藥研發(fā)；外包率為 60%。2.2、帶量采購沖擊下，藥企研發(fā)投入繼續(xù)高增長17 年增長 。自 15 出 2017 28%18 32%4.93%表 4：我國規(guī)模以上醫(yī)藥制造企業(yè) 17 年研發(fā)投入增長高達 28%資料來源：國家統(tǒng)計局、光大證券研究所預(yù)測圖 6：上市醫(yī)藥制造企業(yè) 18 年研發(fā)投入增長 32%圖 7：內(nèi)資藥企（剔除 Biotech）開展臨床數(shù)（例）持續(xù)增長資料來源：Wind、光大證券研究所資料來源：Wind、光大證券研究所-7-證券研究報告年份201120122013201420152

14、0162017規(guī)模以上醫(yī)藥制造企業(yè)收入同比增速29.4%19.8%18.0%12.9%9.1%9.7% HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物我們粗略測算，一級市場和港股 Biotech 融資浪潮將為 19 年國內(nèi) CRO 產(chǎn)業(yè)貢獻約 120 億體量訂單。表 3：粗略估算，一級市場和港股 Biotech 融資對 19 年我國 CRO 行業(yè)增厚約 120 億訂單資料來源：動脈網(wǎng)、光大證券研究所預(yù)測注：假設(shè)融資資金使用周期為 3 年，即 19 年一級市場和港股 Biotech 研發(fā)投入為 16-18 年合計融資額中計劃用于研發(fā)投入的三分之一；一級市場募資 30%

15、用于新藥研發(fā)；港股 Biotech 募資 60%用于新藥研發(fā)；外包率為 60%。2.2、帶量采購沖擊下，藥企研發(fā)投入繼續(xù)高增長17 年增長 。自 15 出 2017 28%18 32%4.93%表 4：我國規(guī)模以上醫(yī)藥制造企業(yè) 17 年研發(fā)投入增長高達 28%資料來源：國家統(tǒng)計局、光大證券研究所預(yù)測圖 6：上市醫(yī)藥制造企業(yè) 18 年研發(fā)投入增長 32%圖 7：內(nèi)資藥企（剔除 Biotech）開展臨床數(shù)（例）持續(xù)增長資料來源：Wind、光大證券研究所資料來源：Wind、光大證券研究所-7-證券研究報告年份2011201220132014201520162017規(guī)模以上醫(yī)藥制造企業(yè)收入同比增速29

16、.4%19.8%18.0%12.9%9.1%9.7%12.5%規(guī)模以上醫(yī)藥制造企業(yè)研發(fā)投入強度1.46%1.63%1.69%1.67%1.72%1.73%1.97%規(guī)模以上醫(yī)藥制造企業(yè)研發(fā)投入增速33.7%22.3%11.6%12.4%10.3%28.1%年份2010201120122013201420152016201720182019E一級市場醫(yī)藥融資額（億元）18292053138290433462826港股 Biotech 融資額（億元）165新藥研發(fā)投入（億元）710214886119205CRO 業(yè)務(wù)增量（億元）4613295271123 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特

17、別聲明2019-06-08醫(yī)藥物18 大型創(chuàng)新藥企：主要是以恒瑞醫(yī)藥為代表的頭部企業(yè)。由于在研管線眾CRO HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物18 大型創(chuàng)新藥企：主要是以恒瑞醫(yī)藥為代表的頭部企業(yè)。由于在研管線眾CRO 18 19Q157%。大型仿制藥企：這類企業(yè)產(chǎn)品基本是仿制藥，在后續(xù)帶量采購中可能收CRO，創(chuàng)新藥的研發(fā)外包率利潤都受到了明顯沖擊，19Q1 業(yè)績增速下降明顯，但研發(fā)投入仍然增長29%。圖 8：恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入在高基數(shù)上高增長圖 9：信立泰在帶量采購沖擊下，繼續(xù)加大研發(fā)投入資料來源：Wind、光大證券研究所資料來源：Wind、光大證券研究所

18、3）中小型仿制藥企CRO CRO 2.3、外資藥企外包需求正量質(zhì)齊升全球研發(fā)分散化趨勢持續(xù)，CRO 產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健增長。18 年，新藥研發(fā)投資回報率僅 1.9%，繼續(xù)走低。面對持續(xù)下滑的研發(fā)投資回報率，大型藥企在更多地依賴 CRO 的同時，普遍將研發(fā)投向轉(zhuǎn)向后期，研發(fā)管線的建立更多地依賴收購。尤其在 08 年金融危機中，許多大藥企選擇裁撤早期研發(fā)階段的人員，這些人員大大促進了 Biotech 公司的發(fā)展。截至 18 年，大藥企的在研-8-證券研究報告 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物18 38 7119125%Biotech CRO 行業(yè) 18-21 Fro

19、st & Sullivan “2021 年達到 645.8 ”圖 10：18 年新藥研發(fā)投資回報率僅 1.9%，繼續(xù)走低圖 浪潮推動全球 CRO 資料來源：德勤、光大證券研究所資料來源：PharmaProjects、Frost & Sullivan、光大證券研究所圖 VC/PE 388 圖1191全球醫(yī)藥企業(yè)VCE%資料來源：動脈網(wǎng)、光大證券研究所資料來源：動脈網(wǎng)、光大證券研究所表 5：預(yù)計 17-21 年全球CRO 行業(yè) CAGR 為 11%-9-證券研究報告年份201320142015201620172018E2019E2020E2021E全球醫(yī)藥研發(fā)投入（億美元）133813731421

20、145414831520155815971637YOY2.62%3.50%2.32%1.99%2.50%2.50%2.50%2.50%Biotech研發(fā)投入占比5.34%5.86%6.01%5.87%6.36%6.60%6.90%7.20% HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物18 38 7119125%Biotech CRO 行業(yè) 18-21 Frost & Sullivan “2021 年達到 645.8 ”圖 10：18 年新藥研發(fā)投資回報率僅 1.9%，繼續(xù)走低圖 浪潮推動全球 CRO 資料來源：德勤、光大證券研究所資料來源：PharmaProje

21、cts、Frost & Sullivan、光大證券研究所圖 VC/PE 388 圖1191全球醫(yī)藥企業(yè)VCE%資料來源：動脈網(wǎng)、光大證券研究所資料來源：動脈網(wǎng)、光大證券研究所表 5：預(yù)計 17-21 年全球CRO 行業(yè) CAGR 為 11%-9-證券研究報告年份201320142015201620172018E2019E2020E2021E全球醫(yī)藥研發(fā)投入（億美元）133813731421145414831520155815971637YOY2.62%3.50%2.32%1.99%2.50%2.50%2.50%2.50%Biotech研發(fā)投入占比5.34%5.86%6.01%5.87%6.36

22、%6.60%6.90%7.20%7.50%研發(fā)投入額（億美元）7180858594100108115123外包率60%60%60%60%60%60%60%60%60%CRO 細分市場規(guī)模（億美元）434851515760656974一般企業(yè)研發(fā)投入占比94.66%94.14%93.99%94.13%93.64%93.40%93.10%92.80%92.50%研發(fā)投入額（億美元）126712931336136913891420145114821514外包率19%21%22%25%27%29%32%35%38%CRO 細分市場規(guī)模（億美元）243269300338374412464519575 H

23、YPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物資料來源：EvaluatePharma、光大證券研究所預(yù)測18-21 Biotech 18-21 年分別為 6.6%6.9%7.2%、7.5%；3、Biotech 60%130 表 6：全球臨床前外包需求仍然在向我國轉(zhuǎn)移資料來源：Wind、光大證券研究所注：藥石科技因內(nèi)資客戶基本是 CRO，本市上仍然是服務(wù)于外資客戶，所以藥石科技取公司整體收入我國接軌 ICH 我國于 17 年 6 入 ICH（17 年 10 NMPA（當(dāng)時為 CFDA）18 年 7 18 國際多中心臨床數(shù)量在 18 年幾乎翻倍?？梢哉f，外資藥企在我國的臨

24、床需求將正量質(zhì)齊升。表 7：國際多中心、海外臨床數(shù)據(jù)藥審新政要點 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物資料來源：EvaluatePharma、光大證券研究所預(yù)測18-21 Biotech 18-21 年分別為 6.6%6.9%7.2%、7.5%；3、Biotech 60%130 表 6：全球臨床前外包需求仍然在向我國轉(zhuǎn)移資料來源：Wind、光大證券研究所注：藥石科技因內(nèi)資客戶基本是 CRO，本市上仍然是服務(wù)于外資客戶，所以藥石科技取公司整體收入我國接軌 ICH 我國于 17 年 6 入 ICH（17 年 10 NMPA（當(dāng)時為 CFDA）18 年 7 18

25、 國際多中心臨床數(shù)量在 18 年幾乎翻倍?？梢哉f，外資藥企在我國的臨床需求將正量質(zhì)齊升。表 7：國際多中心、海外臨床數(shù)據(jù)藥審新政要點資料來源： CFDA、光大證券研究所-10-證券研究報告相關(guān)領(lǐng)域時間發(fā)布機構(gòu)文件名相關(guān)要點點評國際多中心臨床17 年 10CFDA理有關(guān)事項的決 定在中國進行國際多中心藥物臨床試驗， 允許同步開展 1 期臨床試驗。取消原先要求已進入 2 期的限制，使得海外創(chuàng)新藥可以在臨床 1 期就可以進入我國進行臨床試驗在中國進行的國際多中心藥物臨床試驗完成后，申請人可以直接提出藥品上市注冊申請。取消原先要求完成國際多中心臨床試驗 審批流程海外臨床數(shù)據(jù)18 年 7 月CFDA接受

26、藥品境外臨床試驗數(shù)據(jù)的技術(shù)指導(dǎo)原則對于安全性、有效性數(shù)據(jù)，還要分析中國亞組與總體人群的一致性。認可海外臨床數(shù)據(jù)是一直以來的潛規(guī)則， 本次實現(xiàn)了制度化。由于絕大多數(shù)的海外臨床試驗沒有考慮這一要求，可能海外已上市藥品國內(nèi)臨床需求在未來幾年內(nèi)受沖擊有限。公司外資客戶貢獻收入（億元）外資客戶貢獻收入同比增速16 年17 年18 年16 年17 年18 年藥明康德50.362.471.724%24%15%藥明生物6.110.715.652%76%46%康龍化成15.121.026.140%39%25%藥石科技38%45%75%總計CRO 市場規(guī)模（億美元）286317351389431472529588

27、649YOY10.87%10.75%10.76%10.77%9.52%12.03%11.16%10.44% HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物圖 14：國際多中心臨床需求高速增長（例）圖 15：外資臨床外包需求正量質(zhì)齊升（例）資料來源：藥物臨床試驗登記與信息公示平臺、光大證券研究所資料來源：藥物臨床試驗登記與信息公示平臺、光大證券研究所3、頭部 CRO 成為主導(dǎo)，打開成長天花板頭部 CRO 更加受益于內(nèi)資需求催生的我國 CRO 產(chǎn)業(yè)第三次發(fā)展浪潮。由于 CRO 業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)顯著（經(jīng)驗、業(yè)務(wù)資源積累、業(yè)務(wù)覆蓋面、業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、收費方式多樣化、客戶粘性強），

28、我國 CRO 產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)明顯的分層競爭的格局。頭部 CRO 主要服務(wù)于外資創(chuàng)新藥的研發(fā)，將是我國力圖轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企的合作首選。并且頭部 CRO 往往平臺化發(fā)展，品牌力強，更加契合Biotech 整體外包和融資需求。CRO 龍頭將實現(xiàn)醫(yī)藥外包全流程布局，并有機會在本次發(fā)展浪潮中成為研發(fā)主導(dǎo)力量，打開成長天花板。表 8：我國 CRO 產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)分層的競爭格局（上市公司標(biāo)紫）資料來源：光大證券研究所預(yù)測-11-證券研究報告子行業(yè)17年規(guī)模（億元）17-20 年CAGR17 年毛利率競爭格局主要企業(yè)臨床前外資創(chuàng)新藥13020%40%寡頭競爭藥明康德藥明生物康龍化成量子生物（睿智化學(xué) HYPERLINK /

29、敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物圖 14：國際多中心臨床需求高速增長（例）圖 15：外資臨床外包需求正量質(zhì)齊升（例）資料來源：藥物臨床試驗登記與信息公示平臺、光大證券研究所資料來源：藥物臨床試驗登記與信息公示平臺、光大證券研究所3、頭部 CRO 成為主導(dǎo)，打開成長天花板頭部 CRO 更加受益于內(nèi)資需求催生的我國 CRO 產(chǎn)業(yè)第三次發(fā)展浪潮。由于 CRO 業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)顯著（經(jīng)驗、業(yè)務(wù)資源積累、業(yè)務(wù)覆蓋面、業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、收費方式多樣化、客戶粘性強），我國 CRO 產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)明顯的分層競爭的格局。頭部 CRO 主要服務(wù)于外資創(chuàng)新藥的研發(fā)，將是我國力圖轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企的合作首選。并且頭部

30、CRO 往往平臺化發(fā)展，品牌力強，更加契合Biotech 整體外包和融資需求。CRO 龍頭將實現(xiàn)醫(yī)藥外包全流程布局，并有機會在本次發(fā)展浪潮中成為研發(fā)主導(dǎo)力量，打開成長天花板。表 8：我國 CRO 產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)分層的競爭格局（上市公司標(biāo)紫）資料來源：光大證券研究所預(yù)測-11-證券研究報告子行業(yè)17年規(guī)模（億元）17-20 年CAGR17 年毛利率競爭格局主要企業(yè)臨床前外資創(chuàng)新藥13020%40%寡頭競爭藥明康德藥明生物康龍化成量子生物（睿智化學(xué)昭衍新藥藥石科技亞太藥業(yè)（新生源、桑迪亞內(nèi)資創(chuàng)新藥5519%35%仿制藥6513%30%極度分散百花村（華威醫(yī)藥太龍藥業(yè)、博濟醫(yī)藥、藍貝望臨床國際多中心臨床4

31、028%50%外資壟斷昆泰、科文斯、PPD、精鼎、愛康等外資 CRO外資創(chuàng)新藥中國區(qū)臨床9010%45%外資主導(dǎo)外資 CRO、泰格醫(yī)藥、諾思格、方恩、潤東內(nèi)資創(chuàng)新藥9924%40%一超多強泰格醫(yī)藥、諾思格、方恩、潤東仿制藥8014%35%極度分散泰格醫(yī)藥、諾思格、博濟醫(yī)藥、賽德盛、方恩 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物、頭部 CRO、頭部 CRO是力圖轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企的合作首選CRO 公司。國內(nèi)的 CRO 競CRO 例，其是生物藥 CRO 表 9：藥明生物雙抗平臺國內(nèi)合作案例舉例資料來源：各公司官網(wǎng)、光大證券研究所整理3.1.2、頭部 CRO 公司契合 H

32、YPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物、頭部 CRO、頭部 CRO是力圖轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企的合作首選CRO 公司。國內(nèi)的 CRO 競CRO 例，其是生物藥 CRO 表 9：藥明生物雙抗平臺國內(nèi)合作案例舉例資料來源：各公司官網(wǎng)、光大證券研究所整理3.1.2、頭部 CRO 公司契合 Biotech 多方面需求頭部公司正完成 CRO 平臺化布局，契合 Biotech 先CRO CRO （戶往往會提出新的外包需求，此時 CRO 企業(yè)往往會通過并購延伸到其他CRO CRO Biotech CRO CRODDSU頭部 CRO將為 Biotech雖然 1819Q1我VC/PE V

33、C/PE CRO 素，自然頭部 CRO 將起到為 Biotech 藥企業(yè) VC/PECRO -12-證券研究報告時間合作對象具體情況17 年 5 月岸邁生物共同推進岸邁生物的第一個創(chuàng)新雙抗藥物 EMB-01 于 2018 年進入新藥臨床申報17 年 11 月譽衡藥業(yè)雙方擬搭建合作研發(fā)平臺，就開發(fā)抗 LAG3 全人創(chuàng)新抗體藥開展合作18 年 7 月海利生物（括癌癥疫苗）的 CDMO 業(yè)務(wù)18 年 9 月天境生物授權(quán)其使用雙特異性抗體平臺開發(fā)三個雙特異性抗體新藥，并成為這些項目的獨家工藝開發(fā)和生產(chǎn)合作伙伴18 年 12 月安科生物雙方針對一款抗腫瘤雙特異性抗體開發(fā)達成合作18 年 12 月騰盛博藥

34、針對治療傳染病及免疫疾病的全新雙特異性抗體研發(fā)達成戰(zhàn)略合作19 年 1 月正大天晴授權(quán)其使用雙特異性抗體技術(shù)平臺開發(fā)一款創(chuàng)新雙特異性抗體。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥生物圖 16：VC/PE 醫(yī)藥投資項目單位融資額提升（億元）圖 17：VC/PE 醫(yī)藥投資項目后期階段數(shù)量占比提升資料來源：動脈網(wǎng)、光大證券研究所資料來源：動脈網(wǎng)、光大證券研究所、第三輪浪潮中 CRO、CRO龍頭將完成醫(yī)藥外包全流程布局CRO 占據(jù)了這一鏈條中價值量最大的一環(huán)，其業(yè)務(wù)具有延伸性。如前所述，CRO 企業(yè)CRO CRO 業(yè)務(wù)內(nèi)部延伸，之后甚至延伸到CMOCSO、咨詢（投資）

35、、研發(fā)（CRO）、生產(chǎn)（CMO）、銷售（CSO）等藥品全生命周期， HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥生物圖 16：VC/PE 醫(yī)藥投資項目單位融資額提升（億元）圖 17：VC/PE 醫(yī)藥投資項目后期階段數(shù)量占比提升資料來源：動脈網(wǎng)、光大證券研究所資料來源：動脈網(wǎng)、光大證券研究所、第三輪浪潮中 CRO、CRO龍頭將完成醫(yī)藥外包全流程布局CRO 占據(jù)了這一鏈條中價值量最大的一環(huán)，其業(yè)務(wù)具有延伸性。如前所述，CRO 企業(yè)CRO CRO 業(yè)務(wù)內(nèi)部延伸，之后甚至延伸到CMOCSO、咨詢（投資）、研發(fā)（CRO）、生產(chǎn)（CMO）、銷售（CSO）等藥品全生命周期， CR

36、O CSO 圖 18：CRO 業(yè)務(wù)極具延伸價值資料來源：光大證券研究所表 10：全球前七大 CRO 企業(yè)均持續(xù)并購、延伸（收購統(tǒng)計截至 2018.12.31）-13-證券研究報告全球巨頭成立時間17（億美元）業(yè)務(wù)范圍CRO 業(yè)務(wù)營收（億美元）CRO 業(yè)務(wù)全球市占率CRO 業(yè)務(wù)臨床前占比CRO 業(yè)務(wù)臨床占比上市期間上市期間收購次數(shù)昆泰198291.4約 5713%15%85%1994.04-2003.092013.05 至今44科文斯198927.0（2014年）CRO27.0（2014 年）約 7%36%64%1996.12-2015.0219 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明

37、2019-06-08醫(yī)藥物資料來源：Bloomberg、光大證券研究所3.2.2、內(nèi)資 CRO 成為研發(fā)主導(dǎo)，有望打開成長天花板外資全球 CRO 全球 CRO 在 20 世紀(jì) 90 CRO CRO 巨CRO 一直是醫(yī)藥研發(fā)力量的補充。而全球大型藥企作為CRO CRO 圖 19：全球 CRO 產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)四個階段資料來源：Wind、PharmaProjects、Frost & Sullivan、光大證券研究所注：2008 年之前的 CRO 行業(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)為依據(jù)相關(guān)文獻估算得出，可能存在偏差，旨在展示 CRO 行業(yè)發(fā)展階段-14-證券研究報告Syneos（inVentiv HYPERLINK / 敬請參

38、閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物資料來源：Bloomberg、光大證券研究所3.2.2、內(nèi)資 CRO 成為研發(fā)主導(dǎo)，有望打開成長天花板外資全球 CRO 全球 CRO 在 20 世紀(jì) 90 CRO CRO 巨CRO 一直是醫(yī)藥研發(fā)力量的補充。而全球大型藥企作為CRO CRO 圖 19：全球 CRO 產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)四個階段資料來源：Wind、PharmaProjects、Frost & Sullivan、光大證券研究所注：2008 年之前的 CRO 行業(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)為依據(jù)相關(guān)文獻估算得出，可能存在偏差，旨在展示 CRO 行業(yè)發(fā)展階段-14-證券研究報告Syneos（inVentiv、inc 合并

39、）198226.7CRO、CSO14.63%0%100%2014.11 至今2精鼎198524.4咨詢、CRO CSO、19.55%0%100%1995.11-2017.0926查爾斯河194718.6CROCMO14.73%100%0%2000.06 至今37PPD198514.7（2010年）CRO14.7（2010 年）約 5%22%78%1996.01-2011.1221愛康199017.6CRO17.64%0%100%1998.05 至今25 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物圖 20：全球 CRO 巨頭市占率天花板較低（2017 年）資料來源

40、：Bloomberg、光大證券研究所內(nèi)資 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物圖 20：全球 CRO 巨頭市占率天花板較低（2017 年）資料來源：Bloomberg、光大證券研究所內(nèi)資 CRO 與外資全球 CRO 巨CRO 甚至CRO 75.6%。4、重點公司4.1、藥明康德：全球龍頭，一體化賦能平臺公司是國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中唯一在全球范圍內(nèi)競爭中走出來的第二大臨床前CRO2000CRO 8 大CRO 26 /分支機構(gòu)。公司 18 9622.624%84%19Q127.7億、歸母凈利潤 3.86 億元，分別同比增長 29%、33%。把握創(chuàng)新前沿，公司是內(nèi)資藥企

41、轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的合作首選。公司客戶幾乎涵蓋了全球各大藥企。大客戶優(yōu)勢使得公司有機會較早接觸到全球藥品研發(fā)的前沿。國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正迎來大破大立，短期內(nèi)，內(nèi)資藥企的創(chuàng)新藥研發(fā)仍是以“me-too”類創(chuàng)新藥為主，這使得公司成為內(nèi)資藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的合作首選。國內(nèi)客戶占比逐年提升，從 17 年的 20%提升到 18 年的 25%。依托于 CRO CRO、臨床CROCMO -15-證券研究報告 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物為融資服務(wù)。在研發(fā)分散化浪潮下，公司憑借一站式服務(wù)能力，將為有創(chuàng)新需求的藥企賦能，助力全球創(chuàng)新浪潮。19-21 年 EPS 預(yù)測為 1.92/2.43

42、/3.01 A 19-21 年 PE 為 41/32/26 “買入”H 19-21 PE 39/31/25 買入風(fēng)險提示：企業(yè)研發(fā)投入不及預(yù)期；競爭加??；新產(chǎn)能利用率不及預(yù)期。表 11：藥明康德業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)營業(yè)收入（百萬元）7,7659,61412,03515,04818,884營業(yè)收入增長率26.96%23.80%25.19%25.03%25.49%凈利潤（百萬元）1,2272,2612,2472,8373,525凈利潤增長率25.86%84.22%-0.58%26.26%24.22%EPS（元）1.051.931.922.43 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019

43、-06-08醫(yī)藥物為融資服務(wù)。在研發(fā)分散化浪潮下，公司憑借一站式服務(wù)能力，將為有創(chuàng)新需求的藥企賦能，助力全球創(chuàng)新浪潮。19-21 年 EPS 預(yù)測為 1.92/2.43/3.01 A 19-21 年 PE 為 41/32/26 “買入”H 19-21 PE 39/31/25 買入風(fēng)險提示：企業(yè)研發(fā)投入不及預(yù)期；競爭加?。恍庐a(chǎn)能利用率不及預(yù)期。表 11：藥明康德業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)營業(yè)收入（百萬元）7,7659,61412,03515,04818,884營業(yè)收入增長率26.96%23.80%25.19%25.03%25.49%凈利潤（百萬元）1,2272,2612,2472,8373,525凈利潤

44、增長率25.86%84.22%-0.58%26.26%24.22%EPS（元）1.051.931.922.433.01ROE（歸屬母公司)（攤?。?9.35%12.78%11.50%13.09%14.49%P/E（A 股）7541413226P/E（H 股）7239393125資料來源：Wind2019 5 31 1 港元=0.8791 人民幣”4.2、泰格醫(yī)藥：立足國內(nèi)，放眼全球CRO 龍頭。公司成立于 2004 根據(jù) 和 ICH-GCP 08 CRO 2018 為 23 4.7 36%57%。19Q1 實現(xiàn)收入 6.01 1.46 29%、52%。臨床 CRO 18 37 36%19 40

45、%19 3300 萬19 45%韓國 DreamCIS、美國 BDM 等）（等方式，逐步建立了 13 CRC 100 18 1.2 128%19Q1 實現(xiàn) 4300 預(yù)計 19 年全年有望達 1.5 億。全球化布局和投資業(yè)務(wù)，打開了公司的遠期成長空間。-16-證券研究報告指標(biāo)201720182019E2020E2021E HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物公司作為國內(nèi)臨床 CRO 潮。我們維持 19-21 年 EPS 預(yù)測為 1.38/1.85/2.43 元，分別增長19-21 年 PE 為 48/35/27 風(fēng)險提示：一致性評價進度不及預(yù)期；企業(yè)研發(fā)投

46、入不及預(yù)期；競爭加劇。表 12：泰格醫(yī)藥業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)營業(yè)收入（百萬元）1,6872,3012,9863,8734,970營業(yè)收入增長率43.63%36.37%29.78%29.71%28.34%凈利潤（百萬元）3014726909251,216凈利潤增長率114.01%56.86%46.11%34.01%31.47%EPS（元）0.600.941.381.852.43ROE（歸屬母公司)（攤薄）12.02%17.69%20.20%22.44%24.10%P/E10969483527P/B HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物公司作為國內(nèi)臨床 CRO

47、潮。我們維持 19-21 年 EPS 預(yù)測為 1.38/1.85/2.43 元，分別增長19-21 年 PE 為 48/35/27 風(fēng)險提示：一致性評價進度不及預(yù)期；企業(yè)研發(fā)投入不及預(yù)期；競爭加劇。表 12：泰格醫(yī)藥業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)營業(yè)收入（百萬元）1,6872,3012,9863,8734,970營業(yè)收入增長率43.63%36.37%29.78%29.71%28.34%凈利潤（百萬元）3014726909251,216凈利潤增長率114.01%56.86%46.11%34.01%31.47%EPS（元）0.600.941.381.852.43ROE（歸屬母公司)（攤薄）12.02%17.6

48、9%20.20%22.44%24.10%P/E10969483527P/B8.06.5資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價時間為 2019 年 5 月 31 日4.3、藥石科技：分子砌塊細分龍頭，小市場有大作為公司是分子砌塊龍頭。藥石成立于 2006 年，自成立之初就致力于分子砌塊10 萬技術(shù)積累，毛利率維持在 60%18 4.78 億（+75%）、1.33 億元（+99%）,13-18 年CAGR 52%49%。推算 18 70%，收入30%19Q1 0.03 19Q1 30%19Q1 入占比為 49%，相比于 18Q1 的 62%18 年 10 （參股 19-21 2.0、2.8、

49、4.1 億19-21 年 EPS 預(yù)測為 1.38/1.97/2.86 48%/42%/45%19-21 年 PE 為 48/34/23 倍， 維持“”-17-證券研究報告指標(biāo)201720182019E2020E2021E HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物表 13：藥石科技業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)營業(yè)收入（百萬元）2734787171,0401,456營業(yè)收入增長率45.05%75.02%50.00%45.00%40.00%凈利潤（百萬元）67133198281408凈利潤增長率86.01%98.52%48.13%42.37%45.24%EPS（元）0.47

50、0.931.381.972.86ROE（歸屬母公司)（攤薄）13.56%22.24%25.48%27.67%29.84%P//B18.56.9資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價時間為 2019 年 5 月 31 日4.4、昭衍新藥：深耕安評 24 年，成就“ HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物表 13：藥石科技業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)營業(yè)收入（百萬元）2734787171,0401,456營業(yè)收入增長率45.05%75.02%50.00%45.00%40.00%凈利潤（百萬元）67133198281408凈利潤增長率86.0

51、1%98.52%48.13%42.37%45.24%EPS（元）0.470.931.381.972.86ROE（歸屬母公司)（攤薄）13.56%22.24%25.48%27.67%29.84%P//B18.56.9資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價時間為 2019 年 5 月 31 日4.4、昭衍新藥：深耕安評 24 年，成就“金字招牌”專注 24 1995 2009 FDA 的 GLP 20 18 4.1 1.1 36%、42%。受益國內(nèi)創(chuàng)新大潮，公司在手訂單飽滿，蘇州新產(chǎn)能投產(chǎn)在即。截至 18 年8 1.82 1.1 19 年 5 3 達到 8-10 億

52、。Biomere 公司創(chuàng)立于 1996 CRO 18 年 CRO 業(yè)務(wù)收入 1.26 100 8268 18 年內(nèi)資藥企收入占比 97%FDA 服務(wù)深度和廣度穩(wěn)步推進，深挖護城河。動物模型是安評業(yè)務(wù)的核心競爭力之一，公司擬設(shè)立的啟辰生物將主要從事用于新藥研發(fā)的動物疾病模型創(chuàng)建，未來將提供新藥研發(fā)的基因編輯模式動物定制服務(wù)。另外，公司正逐步向下游臨床 1 期、藥物警戒業(yè)務(wù)延伸。憑借著服務(wù)能力的深度和廣度布局， 公司競爭力將更加強化。19 19-21 年EPS-18-證券研究報告指標(biāo)201720182019E2020E2021E HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08

53、醫(yī)藥物預(yù)測為 0.93/1.24/1.61 元，分別同比增長 38%/34%/30%，現(xiàn)價對應(yīng) 19-21年 PE 為 48/36/28 倍，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：企業(yè)研發(fā)投入不及預(yù)期；新產(chǎn)能進度不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。表 14：昭衍新藥業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)營業(yè)收入（百萬元）3014095637651,001營業(yè)收入增長率24.60%35.69%37.79%35.80%30.90%凈利潤（百萬元）76108149200260凈利潤增長率47.89%41.72%37.96%33.87%29.79%EPS（元）0.470.670.931.241.61ROE（歸屬母公司)（攤薄）13.71%16

54、.63%19.27%21.49%22.97%P/E9466483628P/B12.911.0資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價時間為 2019 年 5 月 31 日4.5、康龍化成：第二大臨床前 CRO，后端布局穩(wěn)扎穩(wěn)打 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物預(yù)測為 0.93/1.24/1.61 元，分別同比增長 38%/34%/30%，現(xiàn)價對應(yīng) 19-21年 PE 為 48/36/28 倍，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：企業(yè)研發(fā)投入不及預(yù)期；新產(chǎn)能進度不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。表 14：昭衍新藥業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)營業(yè)收入（百萬元）3014095637

55、651,001營業(yè)收入增長率24.60%35.69%37.79%35.80%30.90%凈利潤（百萬元）76108149200260凈利潤增長率47.89%41.72%37.96%33.87%29.79%EPS（元）0.470.670.931.241.61ROE（歸屬母公司)（攤薄）13.71%16.63%19.27%21.49%22.97%P/E9466483628P/B12.911.0資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價時間為 2019 年 5 月 31 日4.5、康龍化成：第二大臨床前 CRO，后端布局穩(wěn)扎穩(wěn)打國內(nèi)第二大臨床前 CRO 公司。公司成立于 2004 的 2000 C

56、RO 公司與全球臨床前CRO CRO 年約占 10%。公司 18293.427%、47%。圖 21：康龍化成 18 年收入 29 億，增長 27%圖 22：康龍化成 18 年國內(nèi)客戶收入貢獻 10%資料來源：Wind、光大證券研究所資料來源：Wind、光大證券研究所18 CMO 占比分別為 65%12%22%-19-證券研究報告指標(biāo)201720182019E2020E2021E HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物圖 23：康龍化成研發(fā)后端業(yè)務(wù)占比提升圖 24：康龍化成近年毛利率、凈利率均呈提升趨勢資料來源：Wind、光大證券研究所資料來源：Wind、光大

57、證券研究所創(chuàng)始團隊Boliang Lou、樓小強和鄭北合計持有 28.58%股權(quán)，是公司實際Boliang Lou HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物圖 23：康龍化成研發(fā)后端業(yè)務(wù)占比提升圖 24：康龍化成近年毛利率、凈利率均呈提升趨勢資料來源：Wind、光大證券研究所資料來源：Wind、光大證券研究所創(chuàng)始團隊Boliang Lou、樓小強和鄭北合計持有 28.58%股權(quán)，是公司實際Boliang Lou CRO、CMO 18 83%77%的 CMC 60%API 工作由公司CMC 康龍化成可以近似看做體量較小的藥明康德，其 18 年收入是藥明康德的30

58、%完全外包到一家 CRO CRO 公司， Biotech -20-證券研究報告 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物表 15：康龍化成和藥明康德對比資料來源：Wind、光大證券研究所盈利預(yù)測與投資評級： 關(guān)鍵假設(shè)：3 年國內(nèi) CRO 行業(yè)保持 20%19-21 25%、25%19-21CMC 19-21 35%、30%30%5 19-21 年收入分別同比增長 60%30%降； HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物表 15：康龍化成和藥明康德對比資料來源：Wind、光大證券研究所盈利預(yù)測與投資評級： 關(guān)鍵假設(shè)：3 年國內(nèi)

59、 CRO 行業(yè)保持 20%19-21 25%、25%19-21CMC 19-21 35%、30%30%5 19-21 年收入分別同比增長 60%30%降；表 16：康龍化成主營業(yè)務(wù)分拆預(yù)測表收入（百萬元）YOY毛利率（%）831.311158.2239.32%32.731489.8728.63%38.541895.7527.24%37.242369.6925.00%37.502962.1125.00%37.603702.6425.00%37.7024.97收入（百萬元）YOY毛利率（%）295.70327.7510.84%25.27562.8971.74%23.59645.8214.73%21

60、.78871.8635.00%22.001133.4130.00%22.501473.4430.00%23.0034.76收入（百萬元）YOY毛利率（%）148.24225.1751.90%15.34347.5054.33%25.33556.0060.00%30.00778.4040.00%33.001011.9230.00%35.008.13-21-證券研究報告其他業(yè)務(wù)臨床研究服務(wù)CMC項目20152016201720182019E2020E2021E藥物發(fā)現(xiàn)與研究康龍化成藥明康德業(yè)務(wù)布局臨床前 CRO、臨床CRO、CMO臨床前 CRO、臨床CRO、CMO、投資臨床前 CRO 業(yè)務(wù)18 年收