案例研究-韻達快遞發(fā)展研究報告

1、案例研究-韻達快遞發(fā)展研究報告案例研究-韻達快遞發(fā)展研究報告2019年7月案例研究-韻達快遞發(fā)展研究報告內(nèi)容目錄1. 持續(xù)穩(wěn)健增長，登頂 A 股電商快遞龍頭52. 公司快速發(fā)展的背后是戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)皆優(yōu)62.1. 戰(zhàn)略層面：持續(xù)聚焦快遞主業(yè)+核心資源投入.62.2. 戰(zhàn)術(shù)層面：精細化管理能力突出，不斷提升核心競爭力83. 公司未來能否持續(xù)領(lǐng)先？.133.1. 收入端：價格戰(zhàn)影響總體可控143.2. 成本端：干線運輸具備改善空間，中轉(zhuǎn)優(yōu)勢有望保持.144. 盈利預(yù)測164.1. 核心假設(shè)164.2. 盈利預(yù)測16附：韻達簡介17圖表目錄圖 1：上市快遞公司市值比較（按 2019.7.10 收盤價，億

2、元）5圖 2：韻達 15-18 年營收復合增速達 40%5圖 3：韻達 15-18 年扣非業(yè)績復合增速達 45%5圖 4：近年來韻達市場份額（業(yè)務(wù)量口徑）不斷攀升6圖 5：各大快遞公司市場份額變化.6圖 6：中國電商件市場保持高景氣度7圖 7：中國快遞市場規(guī)模超 6000 億7圖 8：中美電商滲透率比較7圖 9：中國快遞包裹量與增速領(lǐng)先全球（2017）7圖 10：公司實施“守正開放、多元協(xié)同、一超多強”的發(fā)展戰(zhàn)略7圖 11：韻達資本開支持續(xù)加大8圖 12：韻達資本開支拆分（億元）8圖 13：韻達研發(fā)投入領(lǐng)先同行8圖 14：韻達基本實現(xiàn)電子面單全覆蓋8圖 15：公司核心高管團隊簡介9圖 16：通

3、達系轉(zhuǎn)運中心直營比例比較9圖 17：通達系單個轉(zhuǎn)運中心處理能力對比9圖 18：16-18 年各大快遞企業(yè)機器設(shè)備新增投入（億元）.10圖 19：韻達單票中轉(zhuǎn)成本領(lǐng)先同行10圖 20：通達系中轉(zhuǎn)操作員工數(shù)比較10圖 21：韻達中轉(zhuǎn)人均效能領(lǐng)先同行10圖 22：通達系網(wǎng)點數(shù)量比較.11圖 23：通達系單個網(wǎng)點包裹量（萬件/年）11圖 24：韻達前五大客戶收入占比逐年下降11圖 25：韻達前五大客戶收入占比低于同行（2018）.11圖 26：韻達單票運輸成本逐年走低113案例研究-韻達快遞發(fā)展研究報告圖 27：韻達 1kg 以上快件量占比.12圖 28：韻達 15 年車輛裝載率較 13 年提升明顯.

4、12圖 29：韻達運輸設(shè)備賬面價值 16 年開始大幅增長.12圖30：韻達月均有效申訴率水平領(lǐng)先同行（件百萬）.13/圖31：韻達全程時效排名領(lǐng)先同行（件百萬）.13/圖 32：通達系各家扣非歸母凈利增速比較.14圖 33：韻達單票收入降幅收窄.14圖 34：韻達 19Q1 單票收入降幅同行最小.14圖 35：韻達 17-18 年各類運輸模式日均發(fā)車數(shù)（次）.15圖： 通達系2018年單票運輸成本比較.1536圖 37：韻達、中通單票中轉(zhuǎn)成本領(lǐng)先（元）.15圖：通達系2018年機器設(shè)備新增與賬面價值（億元）.1538圖 39：韻達快遞業(yè)務(wù)收入、成本拆分預(yù)測.16圖 40：韻達速遞發(fā)展歷史.17

5、圖 41：韻達速遞股權(quán)結(jié)構(gòu).18圖 42：韻達業(yè)務(wù)模式.194案例研究-韻達快遞發(fā)展研究報告前言：韻達作為通達系中的后起之秀，自 17 年初正式登陸資本市場以來，公司持續(xù)穩(wěn)健的增長表現(xiàn)不斷超出投資者的預(yù)期，公司目前已經(jīng)成長為A 股電商快遞新龍頭，市值超700 億，作為一直對公司保持著緊密跟蹤的研究團隊，我們試圖通過此篇報告探尋公司快速成長的密碼。1. 持續(xù)穩(wěn)健增長，登頂A 股電商快遞龍頭公司市值增長主要來自業(yè)績驅(qū)動。目前韻達市值超 700 億，在A 股電商快遞中（順豐為商務(wù)件龍頭）排第一，僅次于中通快遞（美股上市，市值近 1100 億人民幣），以公司借殼時的估值 178 億計算，15-18 年

6、公司市值復合增速為 42%（18 年公司市值按年底市值計算），而同期公司營收與扣非后凈利潤的復合增速分別為40%、45%，公司業(yè)績的快速增長驅(qū)動公司市值不斷新高。圖 1：上市快遞公司市值比較（按 2019.7.10 收盤價，億元）資料來源：Wind，安信證券研究中心注：中通、百世美股上市，美元兌人民幣匯率按6.877 計算。圖 2：韻達 15-18 年營收復合增速達 40%圖 3：韻達 15-18 年扣非業(yè)績復合增速達 45%資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心公司份額持續(xù)攀升，業(yè)務(wù)量規(guī)模居行業(yè)第二。公司 18 年業(yè)務(wù)量同比增長 48%，近 70 億票，市場

7、份額 13.8%，躍居行業(yè)第二，19 年以來公司繼續(xù)保持強勁增長，19Q1 業(yè)務(wù)量+41.5%，市場份額達到 14.7%，同比提升 2pts，繼續(xù)緊追中通，而且自公司 17 年披露月度運營數(shù)據(jù)5案例研究-韻達快遞發(fā)展研究報告以來，公司每月的業(yè)務(wù)量增速基本保持在 40%以上。圖 4：近年來韻達市場份額（業(yè)務(wù)量口徑）不斷攀升資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心圖 5：各大快遞公司市場份額變化資料來源：Wind，安信證券研究中心2. 公司快速發(fā)展的背后是戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)皆優(yōu)2.1. 戰(zhàn)略層面：持續(xù)聚焦快遞主業(yè)+核心資源投入在中國電商快速發(fā)展背景下，快遞行業(yè)已經(jīng)成為物流領(lǐng)域最優(yōu)質(zhì)的賽道，2018

8、年全國快遞業(yè)務(wù)量共完成 507.1 億件，同比+26.6%，連續(xù)五年居世界第一。盡管快遞市場絕對規(guī)模不及零擔快運等，但其成長性、盈利能力遠高于其他細分領(lǐng)域。公司深耕電商快遞市場，持續(xù)聚焦快遞主業(yè)，充分受益電商紅利發(fā)展。6案例研究-韻達快遞發(fā)展研究報告圖 6：中國電商件市場保持高景氣度圖 7：中國快遞市場規(guī)模超 6000 億資料來源：國家郵政局，安信證券研究中心整理測算資料來源：國家郵政局，安信證券研究中心圖 8：中美電商滲透率比較圖 9：中國快遞包裹量與增速領(lǐng)先全球（2017）資料來源：國家統(tǒng)計局，Pitney Bowes，安信證券研究中心資料來源：Pitney Bowes，安信證券研究中心新

9、業(yè)務(wù)有序推進，保持核心資源投入定力。公司在繼續(xù)深耕快遞主業(yè)的同時，用快遞流量嫁接周邊市場、周邊需求、周邊產(chǎn)品，陸續(xù)布局了韻達快運（已經(jīng)從上市公司剝離）、韻達供應(yīng)鏈、韻達國際、末端服務(wù)以及商業(yè)、廣告宣傳等周邊產(chǎn)業(yè)鏈和新業(yè)務(wù)，打造快遞綜合服務(wù)提供商。公司目前新業(yè)務(wù)體量占比仍較小，18 年快遞主業(yè)收入占比近九成。圖 10：公司實施“守正開放、多元協(xié)同、一超多強”的發(fā)展戰(zhàn)略資料來源：公司公告，安信證券研究中心7案例研究-韻達快遞發(fā)展研究報告核心基礎(chǔ)設(shè)施資源持續(xù)投入，打造“站在科技輪子上的快遞巨人”。公司上市以來不斷加大基礎(chǔ)設(shè)施資源投入力度，18 年公司完成投資額超 40 億元，主要投向車輛、分揀中心、

10、土地、IT 等，進一步提升網(wǎng)絡(luò)運能與自動化水平。圖 11：韻達資本開支持續(xù)加大圖 12：韻達資本開支拆分（億元）資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心科技研發(fā)投入水平領(lǐng)先通達同行。18 年公司研發(fā)人員達到 604 人，研發(fā)人員占比 6.9%，研發(fā)投入規(guī)模 6069 萬元，研發(fā)投入占收入比例 0.4%，均領(lǐng)先同行，公司率先完成 IT 系統(tǒng)的頂層設(shè)計，對人、車、貨、路由、數(shù)據(jù)、資金等全鏈路核心要素進行大數(shù)據(jù)、信息化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；致力于打造成為“站在科技輪子上的快遞巨人”。圖 13：韻達研發(fā)投入領(lǐng)先同行圖 14：韻達基本實現(xiàn)電子面單全覆蓋資料來源：公司公告，安信證券

11、研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心2.2. 戰(zhàn)術(shù)層面：精細化管理能力突出，不斷提升核心競爭力在清晰的發(fā)展戰(zhàn)略背后需要具體的戰(zhàn)術(shù)層面執(zhí)行落地，韻達在執(zhí)行層面同樣表現(xiàn)優(yōu)秀，公司創(chuàng)始人低調(diào)、實干，高管團隊穩(wěn)定，行業(yè)經(jīng)驗豐富，在轉(zhuǎn)運、網(wǎng)點、干線等核心環(huán)節(jié)公司精細化管理水平突出，公司競爭力水平不斷提升。1）核心高管團隊穩(wěn)定，行業(yè)經(jīng)驗豐富公司除創(chuàng)始人外，主要高管成員均系職業(yè)經(jīng)理人，在快遞物流行業(yè)和相關(guān)專業(yè)化領(lǐng)域深耕多年，具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，同時我們也注意到公司上市以來核心高管團隊十分穩(wěn)定，這也保8案例研究-韻達快遞發(fā)展研究報告證了公司戰(zhàn)略的良好執(zhí)行。圖 15：公司核心高管團隊簡介資料來源：公司公

12、告，安信證券研究中心2）轉(zhuǎn)運：布局持續(xù)優(yōu)化+自動化投入，中轉(zhuǎn)操作成本行業(yè)領(lǐng)先轉(zhuǎn)運環(huán)節(jié)上，業(yè)內(nèi)首創(chuàng)轉(zhuǎn)運中心，加盟商實現(xiàn)就近管理。通達系快遞公司中最早重視轉(zhuǎn)運中心建設(shè)的是韻達。韻達 99 年成立，加盟模式讓公司高速發(fā)展，直到 2003 年，總部與加盟商的利益難以平衡，為此韻達不得不開始管理系統(tǒng)化，開始意識到建立轉(zhuǎn)運中心的重要性。自此之后，韻達就開始建轉(zhuǎn)運中心，最早建立無錫和杭州轉(zhuǎn)運中心，公司逐步通過轉(zhuǎn)運中心實現(xiàn)對加盟商和網(wǎng)點的就近管理。另外，轉(zhuǎn)運中心在當時還有一個重要功能有利于資金回籠，過去加盟商是發(fā)完件后再補交面單費，有了轉(zhuǎn)運中心后總部能夠預(yù)收加盟商面單費，解決了加盟商拖欠問題。轉(zhuǎn)運中心數(shù)量不斷

13、優(yōu)化，實現(xiàn) 100%直營，總部管控能力強。自 2013 年開始，公司對全網(wǎng)80 多個轉(zhuǎn)運中心進行了優(yōu)化布局，將部分區(qū)域內(nèi)二級轉(zhuǎn)運中心合并至一級轉(zhuǎn)運中心，截止到18 年底，公司全網(wǎng)轉(zhuǎn)運中心精簡到54 個，并且實現(xiàn) 100%直營（同行直營比例最高），總部對于全網(wǎng)管控能來進一步加強。圖 16：通達系轉(zhuǎn)運中心直營比例比較圖 17：通達系單個轉(zhuǎn)運中心處理能力對比資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心公司單個轉(zhuǎn)運中心處理效率高。根據(jù) 18 年數(shù)據(jù)，韻達業(yè)務(wù)量位居行業(yè)第二，而且轉(zhuǎn)運中心9案例研究-韻達快遞發(fā)展研究報告的數(shù)量均不及同行（韻達 54 個、中通、圓通 82 個，申

14、通 68 個，百世 106 個），這意味著韻達單個轉(zhuǎn)運中心的處理效率高于同行（單個年處理量 1.27 億票，比中通高 22%）。自動化分揀設(shè)備持續(xù)投入，中轉(zhuǎn)操作成本領(lǐng)先同行。近年公司持續(xù)保持對自動化設(shè)備的投入和改造，16-18 年自動化設(shè)備新增規(guī)模領(lǐng)先同行，公司單票成本逐年改善，18 年單票中轉(zhuǎn)操作成本 0.38 元（同比-9.5%），與中通持平，低于同行。自動化設(shè)備的投入也使公司人均效能不斷提升，18 年中轉(zhuǎn)人均年處理件量 126 萬件，大幅領(lǐng)先同行。圖 18：16-18 年各大快遞企業(yè)機器設(shè)備新增投入（億元圖 19：韻達單票中轉(zhuǎn)成本領(lǐng)先同行資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司

15、公告，安信證券研究中心圖 20：通達系中轉(zhuǎn)操作員工數(shù)比較圖 21：韻達中轉(zhuǎn)人均效能領(lǐng)先同行資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心注：中通為測算值；其余采用生產(chǎn)人員數(shù)據(jù)。3）網(wǎng)點：網(wǎng)絡(luò)顆粒度細化，加盟商積極性高從 15-18 年的網(wǎng)點數(shù)據(jù)看，末端網(wǎng)點從 20000 家增長到 18 年 26149 家（增幅 31%，同行最高），公司網(wǎng)絡(luò)顆粒度細化一方面使得公司更容易獲得民營資本的進入，同時也細化了市場競爭，提高了網(wǎng)點開拓客戶的積極性。15-18 年公司單個網(wǎng)點包裹量增幅 151%，亦領(lǐng)先同行。而公司對于前五大客戶的依賴度也較低（18 年前五大客收入占比僅 5.7%

16、）。10圖 22：通達系網(wǎng)點數(shù)量比較圖 23：通達系單個網(wǎng)點包裹量（萬件/年）資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心圖 24：韻達前五大客戶收入占比逐年下降圖 25：韻達前五大客戶收入占比低于同行（2018）資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心4）干線運輸：首開直跑，創(chuàng)新付費模式，運輸成本不斷改善從數(shù)據(jù)上看，2013-2018 年，公司單票運輸成本從 1.93 元下降到 18 年的 0.84 元，降幅達到 56%；我們發(fā)現(xiàn) 13-15 年公司單票運輸成本改善最為明顯（單票降幅達 0.97 元），而 15 年以后成本改善幅度趨

17、緩。圖 26：韻達單票運輸成本逐年走低資料來源：公司公告，安信證券研究中心11為何 13-15 年成本下降最快？我們認為主要是：路由設(shè)計優(yōu)化，13-15 年公司對運輸路由進行優(yōu)化設(shè)計和調(diào)減，轉(zhuǎn)運中心從 80 多個調(diào)減到 50 多個，運輸線路從4500+條下降到 3900 余條，同時公司采取一級路由轉(zhuǎn)運的形式較多的采取點對點直發(fā)，線路進一步拉直。這種形式有利于提高車輛裝載率和干線運輸效率，相應(yīng)地會降低干線運輸成本。首開網(wǎng)點直跑+創(chuàng)新付費模式。2014 年 12 月起，在貨源匹配的條件下，公司開展加盟商網(wǎng)點自跑業(yè)務(wù)試點，這也是業(yè)內(nèi)的首次嘗試，由加盟商來承擔部分干線運輸成本，15 年由加盟商自跑承擔

18、的運輸量占全部業(yè)務(wù)完成量的 15.46%；另外，2015 年 5 月起，公司開始推行承包車模式（公司自購車輛租給運輸公司，運輸公司提供運輸服務(wù)），采用按單公斤計費結(jié)算固定線路的創(chuàng)新模式（我們看到后期同行也陸續(xù)從以車型、距離等計費模式轉(zhuǎn)向以公斤計費），充分調(diào)動司機的積極性，提升裝載率。貨品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，小件占比提升。公司通過鼓勵加盟商攬收“小而輕”的快件，貨品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。1kg 以下的小件占比從 13 年的 66.9%提升至 15 年的 71%（在同行中處于較高水平），同時也進一步提升單車裝載率，降低了單件運輸成本。圖：韻達1kg以上快件量占比圖：韻達15年車輛裝載率較13年提升明顯2728資料來

19、源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心而從 16 年開始公司單票運輸成本改善幅度趨緩，我們認為可能的原因有：公司從 16 年下半年開始大量采購運輸車輛，車輛人工與折舊成本增加；另外，16、17 年公司直跑比例可能有所下降（16H1 直跑占比降至 11.8%），而車輛裝載率到 90%+后提升亦會放緩。圖 29：韻達運輸設(shè)備賬面價值 16 年開始大幅增長資料來源：公司公告，安信證券研究中心12服務(wù)、時效表現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先。在轉(zhuǎn)運、網(wǎng)點、干線等核心環(huán)節(jié)不斷實施精細化管理背景下，韻達在服務(wù)、時效方面亦取得了領(lǐng)先同行表現(xiàn)。18 年國家郵政局公布的申訴情況看，韻達月均有效申訴率 0.

20、77，僅落后于順豐，服務(wù)表現(xiàn)在通達同行中表現(xiàn)最好。另外，在郵局公布的2018年快遞服務(wù)時限準時率測試結(jié)果，韻達全程時效排第三，僅次于順豐、郵政EMS。圖 30：韻達月均有效申訴率水平領(lǐng)先同行（件 /百萬）資料來源：國家郵政局，安信證券研究中心圖 31：韻達全程時效排名領(lǐng)先同行（件 /百萬）排名/時限全程時限寄出地處理時限運輸時限寄達地處理時限投遞時限 72小時準時率順豐速運111111郵政EMS232222韻達速遞325373中通快遞464454圓通速遞583636申通快遞677547百世快遞756865德邦快遞898788優(yōu)速快遞949999資料來源：國家郵政局，安信證券研究中心3. 公司未

21、來能否持續(xù)領(lǐng)先？韻達上市以來，公司扣非業(yè)績增速跟同行比保持相對領(lǐng)先優(yōu)勢，18 年和 19Q1 公司扣非歸母凈利增速 39%、38%，為通達系最高。公司利潤增速能否持續(xù)領(lǐng)先？我們主要從收入端與成本端來分析。13圖 32：通達系各家扣非歸母凈利增速比較資料來源：國家郵政局，安信證券研究中心3.1. 收入端：價格戰(zhàn)影響總體可控從公司近年單票收入走勢看，價格戰(zhàn)對公司的影響總體可控，尤其是從 19Q1 及 4、5 月份的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，盡管市場競爭仍激烈，公司單票收入降幅基本維持在 4-5%（剔除派費后的可比口徑），處于通達同行最低水平。我們認為公司領(lǐng)先同行的時效、服務(wù)水平已經(jīng)具備了較強的客戶粘性。圖 3

22、3：韻達單票收入降幅收窄圖 34：韻達 19Q1 單票收入降幅同行最小資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心注：圓通、申通單票收入數(shù)據(jù)口徑有調(diào)整3.2. 成本端：干線運輸具備改善空間，中轉(zhuǎn)優(yōu)勢有望保持1）運輸成本：對標中通仍有較大提升空間18 年公司單票運輸成本 0.84 元，同比下降 10%，而運輸成本管控最好的中通，單票運輸成本僅 0.68 元，韻達運輸成本若能追趕上中通仍有 24%的提升空間。韻達單票運輸成本相對較高，我們認為主要原因在于公司干線運輸以承包車為主（18 年經(jīng)營租賃租出運輸車輛資產(chǎn) 7.8 億元，自有車資產(chǎn)僅 2.3 億元），自有車占比較小

23、（未披露具體數(shù)據(jù)），而中通自有車占比達 82%（15-17 米大車占比高），未來隨著公司自有車以及大車、甩掛車的占比進一步提升，單票運輸成本有望追趕中通。14圖 35：韻達 17-18 年各類運輸模式日均發(fā)車數(shù)（次）圖 36： 通達系 2018 年單票運輸成本比較資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心2）中轉(zhuǎn)操作成本：成本領(lǐng)先優(yōu)勢仍將繼續(xù)保持18 年公司單票中轉(zhuǎn)成本 0.38 元，與中通均為同行最低，從機器設(shè)備資產(chǎn)累計值以及新增投入情況看，韻達中通均保持著較大的優(yōu)勢?？紤]到中轉(zhuǎn)建設(shè)、設(shè)備升級的建設(shè)周期基本在兩年左右，即使同行加大投入力度，韻達在保持既定投入規(guī)模

24、情況下，中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢仍將保持。圖 37：韻達、中通單票中轉(zhuǎn)成本領(lǐng)先（元）圖 38：通達系 2018 年機器設(shè)備新增與賬面價值（億元資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心注：申通為全網(wǎng)模擬測算值綜上所述，我們認為在價格戰(zhàn)對公司收入端的影響不宜過分擔憂，公司單票收入下降趨勢總體可控，另外，成本端，公司在運輸成本上相比中通仍有較大的改善空間，未來可通過提高自有車、甩掛車占比進一步降低運輸成本；考慮到公司在中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的持續(xù)投入以及同行追趕需要一定時間，韻達在中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢仍有望保持。154. 盈利預(yù)測4.1. 核心假設(shè)1）預(yù)計公司 19-21 年市場份額逐年提升，對應(yīng)

25、業(yè)務(wù)量增速分別為 40%、32%、25%；2）快遞市場價格競爭仍然激烈，但單票收入降幅總體可控，19-21 年公司單票快遞收入（剔除派費）分別同比-8%、-5.6%、-5%；3）公司核心資源持續(xù)投入以及規(guī)模效應(yīng)，中轉(zhuǎn)、運輸環(huán)節(jié)成本仍有下降空間，19-21 年單票快遞成本（剔除派費）分別同比-7.6%、-5.4%、-4.7%。圖 39：韻達快遞業(yè)務(wù)收入、成本拆分預(yù)測資料來源：公司公告，安信證券研究中心4.2. 盈利預(yù)測公司深耕快遞行業(yè) 20 年，戰(zhàn)略定位清晰，戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行層面精細化管理能力突出，隨著公司基礎(chǔ)設(shè)施資源持續(xù)投入，成本仍有改善空間，公司有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，未來公司仍將繼續(xù)受益電商發(fā)展紅利

26、，我們預(yù)計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 28.3、34.1、42.0 億元，對應(yīng)現(xiàn)股價 PE 為 25、21、17 倍，維持“買入-A”評級。165. 風險提示1）行業(yè)需求下行風險?？爝f的核心驅(qū)動力來自電商，電商網(wǎng)購規(guī)模增速若出現(xiàn)大幅下滑將導致快遞業(yè)務(wù)量需求不及預(yù)期，而快遞業(yè)務(wù)收入作為公司核心主業(yè)將受到需求波動影響。2）價格競爭超出市場預(yù)期。目前行業(yè)價格戰(zhàn)總體可控，但并不排除大規(guī)模價格戰(zhàn)，侵蝕上市公司利潤。3）成本持續(xù)上升風險。運輸、人工成本作為公司的主要成本，可能面臨油價上升、人工成本大幅攀升的風險，另外公司部分經(jīng)營場地系通過租賃取得，近年來場地租賃成本也在持續(xù)增長。附：韻達

27、簡介行穩(wěn)致遠，專注快遞 20 年公司 1999 年 8 月 8 日于上海創(chuàng)立，是集快遞、物流、電子商務(wù)配送和倉儲服務(wù)為一體的全國網(wǎng)絡(luò)型品牌快遞企業(yè)。2007 年 8 月 8 日，韻達速遞成立淘寶事業(yè)部，正式開啟電商快遞配送服務(wù)。公司采取“樞紐轉(zhuǎn)運中心和干線網(wǎng)絡(luò)自營、終端攬派加盟相結(jié)合”的“小加盟商制”，既能控制成本又能保證時效，截止 2018 年年底，韻達速遞的市占率為 13.77%，位居行業(yè)第二；目前，公司旗下已有快運業(yè)務(wù)、同城配送、跨境物流和 “末端 100 米”即時配送等多種業(yè)務(wù)，累計服務(wù)近 100 億人次，已覆蓋 30 多個省、市、自治區(qū)，并在英國、荷蘭、加拿大、泰國等國家開拓了國際快

28、件物流網(wǎng)絡(luò)。圖 40：韻達速遞發(fā)展歷史成立淘寶優(yōu)化全網(wǎng)事業(yè)部，公司成立 路由，效開啟電商率改善快遞配送躍居快遞市占率第二，打造綜合物流服務(wù)平臺資料來源：公司官網(wǎng)，安信證券研究中心17公司融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)2011 年，獲得復星集團、聯(lián)想創(chuàng)投入股；2016 年，獲復星集團、中國平安、招商銀行、東方富海、云暉投資的聯(lián)合注資；2017 年 1 月 18 日，韻達股份在深圳證券交易所正式掛牌上市；2018 年 4 月，公司完成 39.15 億元規(guī)模的定向增發(fā)；公司第一大股東為上海羅頡思投資管理有限公司，持股 52.19%，實質(zhì)控制人為聶騰云、陳立英夫婦，兩人直接或間接持股公司 60.95%的股份。圖 41

29、：韻達速遞股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告，安信證券研究中心業(yè)務(wù)模式介紹加盟制經(jīng)營模式加盟制經(jīng)營模式，加速網(wǎng)絡(luò)擴張：公司快遞業(yè)務(wù)流程主要環(huán)節(jié)包括：攬收、中轉(zhuǎn)、干線運輸、派送。中轉(zhuǎn)及干線運輸環(huán)節(jié)由公司自營，而末端的攬收及派送環(huán)節(jié)由加盟商完成。截至2018年底，公司擁有加盟商 3464 家，末端網(wǎng)點 26149 個。派送電商件的快遞公司多采用加盟模式，這主要是由于快遞市場高速發(fā)展，加盟模式可以節(jié)省公司網(wǎng)絡(luò)拓展成本，同時以更快的速度進行擴張。18圖 42：韻達業(yè)務(wù)模式資料來源：公司公告，安信證券研究中心19財務(wù)報表預(yù)測和估值數(shù)據(jù)匯總利潤表百萬元)201720182019E2020E2021E(營業(yè)收入9,

30、985.613,856.034,462.144,884.955,833.6減營業(yè)成本7,091.79,973.829,235.038,361.048,020.5:營業(yè)稅費23.250.358.676.394.9銷售費用139.3174.6275.7269.3323.8管理費用628.6788.71,550.81,795.41,954.2財務(wù)費用-6.0-17.1-11.6-14.3-13.0資產(chǎn)減值損失22.824.923.924.424.1加公允價值變動收益-:投資和匯兌收益66.5757.7450.0150.0100.0營業(yè)利潤2,174.93,619.93,779.74,522.85,5

31、29.0加營業(yè)外凈收支-29.0-69.4-44.6-56.0-52.5:利潤總額2,145.93,550.53,735.14,466.75,476.4減所得稅558.4948.2933.81,116.71,369.1:凈利潤1,589.32,698.02,833.43,405.24,195.9資產(chǎn)負債表201720182019E2020E2021E貨幣資金1,809.61,920.02,757.02,611.13,389.4交易性金融資產(chǎn)-應(yīng)收帳款421.0716.8623.41,122.21,049.2應(yīng)收票據(jù)-預(yù)付帳款18.740.656.960.473.0存貨24.538.950.46

32、6.880.0其他流動資產(chǎn)2,484.67,453.510,000.010,000.010,000.0可供出售金融資產(chǎn)468.4837.71,000.01,000.01,000.0持有至到期投資-長期股權(quán)投資51.790.81,090.82,090.83,090.8投資性房地產(chǎn)46.643.893.8193.8293.8固定資產(chǎn)2,819.84,717.26,213.56,949.66,988.2在建工程155.4385.6471.4522.8553.7無形資產(chǎn)760.51,222.11,770.22,495.63,392.4其他非流動資產(chǎn)338.9613.9351.7368.3408.3資產(chǎn)

33、總額9,399.618,080.924,479.027,481.330,318.7短期債務(wù)-400.01,424.0-應(yīng)付帳款2,899.34,388.55,356.58,069.97,403.4應(yīng)付票據(jù)52.9117.340.666.067.4其他流動負債1,147.81,573.11,890.22,226.82,650.5長期借款-1,205.1-其他非流動負債45.860.350.050.050.0負債總額4,145.86,539.29,966.410,412.610,171.4少數(shù)股東權(quán)益42.281.349.2-6.0-94.6股本1,217.31,712.82,226.62,226

34、.62,226.6留存收益4,017.99,808.012,236.814,848.018,015.4股東權(quán)益5,253.711,541.714,512.617,068.620,147.4財務(wù)指標百萬元)201720182019E2020E2021E(成長性營業(yè)收入增長率35.9%38.8%148.7%30.2%24.4%營業(yè)利潤增長率34.5%66.4%4.4%19.7%22.2%凈利潤增長率35.0%69.8%5.0%20.2%23.2%EBITDA 增長率40.5%64.1%9.6%22.8%22.0%EBIT 增長率32.7%67.8%4.6%19.6%22.3%NOPLAT 增長率3

35、3.7%64.6%7.0%19.6%22.3%投資資本增長率-12.8%229.8%51.7%-0.3%16.7%凈資產(chǎn)增長率39.9%119.7%25.7%17.6%18.0%利潤率毛利率29.0%28.0%15.2%14.5%14.0%營業(yè)利潤率21.8%26.1%11.0%10.1%9.9%凈利潤率15.9%19.5%8.2%7.6%7.5%EBITDA/營業(yè)收入25.8%30.5%13.5%12.7%12.4%EBIT/營業(yè)收入21.5%26.0%10.9%10.0%9.9%運營效率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)9398575345流動營業(yè)資本周轉(zhuǎn)天數(shù)-231329176流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)14419412411092應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)1415777存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)11000總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)290357222208186投