有色金屬行業(yè)研究：鎂需求爆發(fā)窗口臨近-鎳有望引領(lǐng)工業(yè)金屬

1、有色金屬行業(yè)研究：鎂需求爆發(fā)窗口臨近_鎳有望引領(lǐng)工業(yè)金屬1.2021年行情回顧：全球需求復(fù)蘇疊加供給不暢金屬價(jià)格及板塊表現(xiàn)亮眼1.1 有色板塊全年走勢(shì)強(qiáng)勁 磁材及稀土板塊表現(xiàn)亮眼。截止 2021.12.14 上證綜指漲幅為 5.43%，有色金屬板塊整體漲幅為 52.42%，大幅跑 贏上證指數(shù) 46.99 個(gè)百分點(diǎn)，在中信 30 個(gè)行業(yè)中位列第 2。有色子板塊中，稀土及磁材 受下游高景氣度及近幾年對(duì)黑稀土打壓的影響，產(chǎn)品價(jià)格大漲，板塊表現(xiàn)亮眼，年度漲 幅達(dá)到 197.6%；受今年新能源車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量大超預(yù)期的刺激，鋰板塊漲幅也達(dá)到 112.79%； 同時(shí)今年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顯著，疊加疫情造成的階段性供給不

2、暢，工業(yè)金屬價(jià)格大漲帶動(dòng) 相關(guān)板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，鎢板塊上漲了 56.89%，鋁板塊上漲了 52.78%，銅板塊上漲了 19.75%。1.2 產(chǎn)品價(jià)格高漲推動(dòng)盈利大增行業(yè)業(yè)績(jī)亮眼受金屬價(jià)格大漲的推動(dòng)，有色板塊全年業(yè)績(jī)亮眼。歸母凈利潤(rùn) 811.9 億 元，同比大漲 310.28%，業(yè)績(jī)創(chuàng)近幾年新高。行業(yè)整體 ROE 創(chuàng)五年新高：2021 年前三季度有色金屬行業(yè)攤薄 ROE 為 10.20%， 較去年同期上升 6.31 個(gè)百分點(diǎn)。金屬價(jià)格大漲拉動(dòng)有色板塊凈利潤(rùn)率大幅提升，這成為 ROE 新高的主要原因，前三季度有色板塊凈利率為 4.85%，較 2020 年大幅上漲 2.63 個(gè) 百分點(diǎn)。有色行業(yè)杠桿率回

3、落明顯：2021 年前三季度有色行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為 53.61%，較 2020 年同期下降 4.32 個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)五年新低。年初至今以來(lái)，新能源汽車(chē)上游相關(guān)板塊大幅上漲，多只大漲股票涌現(xiàn)。有色相關(guān) 標(biāo)的中，剔除新股與 ST 股后，合盛硅業(yè)、西藏礦業(yè)、北方稀土、西藏珠峰、五礦稀土 實(shí)現(xiàn)年度領(lǐng)漲，漲幅均超過(guò) 240%，其中合盛硅業(yè)漲幅超過(guò) 326%；年度跌幅較大的股票 主要集中在貴金屬板塊，前五名分別是盛達(dá)資源、萬(wàn)邦德、山東黃金、金田銅業(yè)、赤峰 黃金。1.3 稀土及鋰鈷漲幅領(lǐng)跑金屬價(jià)格貴金屬價(jià)格窄幅波動(dòng)【貴金屬】受美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向預(yù)期強(qiáng)烈及上半年虛擬貨幣影響，貴金屬價(jià)格全年波 動(dòng)較小。【基本金屬】隨著

4、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，海外銅礦供應(yīng)受阻，銅價(jià)年內(nèi)創(chuàng)下 7 年以來(lái) 的新高，電解鋁受到限電等各種因素?cái)_動(dòng)，供應(yīng)低于年初預(yù)期，今年鋁價(jià)漲幅顯著，鎳 及鉛鋅價(jià)格也保持上漲態(tài)勢(shì)；【小金屬】下游新能源需求大增，疊加近幾年黑稀土整治效 果顯著，2021 年稀土及磁材價(jià)格大漲，同時(shí)新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)大超預(yù)期，碳酸鋰供不應(yīng)求， 價(jià)格創(chuàng)出新高。2.公募持倉(cāng)大幅提升稀有金屬最受青睞2021 年公募加倉(cāng)有色金屬板塊：全球經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，伴隨著部分金屬產(chǎn)能釋放不 暢，有色金屬價(jià)格 2021 年上漲顯著，相關(guān)板塊市場(chǎng)關(guān)注度顯著提升，公募基金大幅提 升有色板塊的配置比重。截止 2021 年三季報(bào)，有色行業(yè)配置資金占基金股票總市值的 3

5、.72%，較去年同期增長(zhǎng) 1.18 個(gè)百分點(diǎn)，基金有色板塊超配比例 0.24%，全年配置比例 為近幾年新高。從申萬(wàn)二級(jí)子行業(yè)角度看，受2021年新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)大超預(yù)期等因素的催化， 鋰鈷及稀土磁材相關(guān)標(biāo)的股票受資金青睞，拉動(dòng)稀有金屬配置比重大幅提高。截止 2021 年三季度，公募基金稀有金屬板塊配置比重達(dá) 2.51%，較去年同期上漲近 2 個(gè)百分點(diǎn)。 工業(yè)金屬板塊配置比重也有所增加，貴金屬板塊配置比重小幅下降。從個(gè)股角度看，2021 年 Q3 有色板塊 26 只個(gè)股獲公募基金加倉(cāng)，其中天齊鋰業(yè)、 北方稀土加倉(cāng)幅度位居前列；而 64 只個(gè)股遭機(jī)構(gòu)減倉(cāng)，其中華友鈷業(yè)、紫金礦業(yè)、贛 鋒鋰業(yè)等新能

6、源資源股遭遇減持均超 50 億元。機(jī)構(gòu)資金對(duì)鋰鈷及稀土板塊較為青睞， 贛鋒鋰業(yè)作為鋰行業(yè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，隨三季度減持幅度較大，但公募基金持倉(cāng)機(jī)構(gòu)數(shù)仍達(dá) 369 只，持倉(cāng)市值達(dá)到 276.5 億元，占流通 A 股 18.66%。3.2022年投資策略：鎂下游需求爆發(fā)窗口期臨近鎳有望引領(lǐng)工業(yè)金屬3.1 電池結(jié)構(gòu)件及建筑模板雙輪驅(qū)動(dòng)鎂需求爆發(fā)窗臨近硅鐵推動(dòng)成本上行，疊加海外需求回暖，2021 年鎂價(jià)創(chuàng)新高：硅鐵在鎂冶煉中成本 占比最高，按目前的硅鐵價(jià)格計(jì)算，約占鎂冶煉成本 58.16%。今年受雙控等政策影響， 硅鐵價(jià)格及煤炭?jī)r(jià)格大幅上行，推動(dòng)鎂價(jià)成本上漲。鎂下游需求主要集中在汽車(chē)領(lǐng)域，同時(shí)由于海外單車(chē)用鎂

7、量高于國(guó)內(nèi)，鎂海外需求 占比較高。隨著 2021 年海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，鎂整體需求提升較快。在成本及需求的雙重驅(qū) 動(dòng)下，疊加三季度陜西、山西、新疆和安徽等地原鎂冶煉受“雙控”影響暫停，鎂價(jià)創(chuàng) 出新高，隨后隨著硅鐵價(jià)格下行，鎂價(jià)開(kāi)始回歸。環(huán)保趨嚴(yán)限制原鎂產(chǎn)能釋放：原鎂冶煉能耗高，易產(chǎn)生大量廢氣廢渣，2011 年已被 列入限制類(lèi)名單，新增產(chǎn)能建設(shè)審批較嚴(yán)，近年來(lái)總產(chǎn)能一直保持 140-150 萬(wàn)噸。同時(shí) 環(huán)保檢查造成的偶發(fā)性減產(chǎn)較多，2021 年三季度陜西、山西、新疆和安徽等鎂錠主產(chǎn)區(qū) 未能完成“雙控”要求，原鎂產(chǎn)能因此遭到限制。陜西地區(qū)約 15 家鎂廠被要求暫停運(yùn) 營(yíng)，30 家鎂廠被要求減產(chǎn) 50%。

8、由于陜西鎂錠冶煉產(chǎn)線(xiàn)相對(duì)落后，預(yù)計(jì)未來(lái)產(chǎn)能或難有 效釋放。汽車(chē)輕量化打開(kāi)鎂需求長(zhǎng)期天花板：汽車(chē)輕量化是大勢(shì)所趨，同時(shí)新能源車(chē)對(duì)于續(xù) 航里程及安全性的需求對(duì)輕量化更為迫切。近幾年我國(guó)汽車(chē)單車(chē)用鎂量已從 2015 年的 1.5 公斤提升至近 5 公斤。鎂汽車(chē)零部件正在從小型件向大型件過(guò)渡：目前鎂合金汽車(chē)零部件主要是轉(zhuǎn)向支架、 方向盤(pán)骨架、氣囊支架、泵殼、泵蓋、座椅支架等。受限于鍛造加工難度以及成本問(wèn)題， 部分大型結(jié)構(gòu)件僅在高端賽車(chē)上有所應(yīng)用。近年來(lái)隨著鍛造技術(shù)進(jìn)步，大型結(jié)構(gòu)件良率 逐漸提升，加工成本的下降使其逐漸具有競(jìng)爭(zhēng)力，部分大型結(jié)構(gòu)件已經(jīng)具備普及的可能。鎂 合 金 輪 轂 有 望 逐 步 放

9、量 : 凱 迪 拉 克 的 CT4-V BLACKWING 和 CT5-V BLACKWING 目前可選用鎂鍛造輪轂，減重效果達(dá) 8KG。除通用汽車(chē)以外，2019 年底 德國(guó)奔馳設(shè)計(jì)公司與國(guó)內(nèi)鎂合金輪轂生產(chǎn)商德威科技簽署 3 年 5 億元鎂合金輪轂采購(gòu)協(xié) 議，高端車(chē)型有望在鎂合金汽車(chē)輪轂實(shí)現(xiàn)放量。根據(jù)我們的推算，假設(shè) 2025 年燃油車(chē)鎂輪轂滲透率達(dá)到 6%，新能源汽車(chē)中滲透 率達(dá)到 10%，輪轂領(lǐng)域鎂合金用量將增加 11.83 萬(wàn)噸。若假設(shè) 2025 年燃油車(chē)鎂輪轂滲透率達(dá)到 13%，新能源汽車(chē)中滲透率達(dá)到 17%，則 輪轂領(lǐng)域鎂合金用量將增加 24.33 萬(wàn)噸。鎂合金電池結(jié)構(gòu)件或?qū)⒂瓉?lái)爆發(fā)

10、：鋰電池包中金屬結(jié)構(gòu)件主要包括電池殼、電池托 架及電芯端板等。目前主要以鋁合金材質(zhì)為主。我們以特斯拉 MODEL S 為例，其電池包所使用的鋁合金結(jié)構(gòu)件總重量約 125 公 斤。若全部采用鎂合金五金件重量有望減少至 80kg 左右，減重效果達(dá) 30%，可以有效 降低汽車(chē)重量，提升汽車(chē)?yán)m(xù)航能力以及操作體驗(yàn)。同時(shí)若考慮近幾年鎂鋁價(jià)格的正常浮 動(dòng)，采用鎂合金五金件后成本也可降低近 25%，未來(lái)市場(chǎng)推廣潛力巨大。我們假設(shè)單車(chē)使用的電池包鎂合金結(jié)構(gòu)件 60 公斤，假設(shè)到 2025 年鎂合金滲透率達(dá) 30%，鎂合金需求量有望增加 32.4 萬(wàn)噸；假設(shè)到 2025 年鎂合金滲透率達(dá) 50%，鎂合金 需求量有

11、望增加 54 萬(wàn)噸。鎂合金建筑模板有望開(kāi)始放量：建筑模板是混凝土澆筑時(shí)候的臨時(shí)骨架結(jié)構(gòu)，早期 采用木質(zhì)建筑模板?？紤]到綠色環(huán)保問(wèn)題，2019 年北京市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)委員會(huì)發(fā)布的 北京市禁止使用建筑材料目錄(2018 年版)中明令禁止使用木質(zhì)建筑模板，之后鋁合 金建筑模板開(kāi)始成為主流企業(yè)的選擇。與鋁合金模板相比，鎂合金模板在使用周期長(zhǎng)、可回收等優(yōu)點(diǎn)的基礎(chǔ)上，重量更輕， 耐堿腐蝕能力更強(qiáng)。根據(jù)我們的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，近兩年鎂合金建筑模板生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)路 線(xiàn)形成統(tǒng)一，壓鑄成為行業(yè)認(rèn)可的首選工藝。生產(chǎn)成本大幅下降，已相對(duì)鋁合金建筑模 板具有經(jīng)濟(jì)性。同時(shí)部分企業(yè)大型壓鑄設(shè)備均已安裝到位，明年有望是鎂合金建筑模

12、板 大爆發(fā)的元年。一旦鎂合 金模板在建筑模板領(lǐng)域滲透率有所提升，必將推動(dòng)鎂合金需求大幅增長(zhǎng)。3.2 乘新能源東風(fēng)鎳有望引領(lǐng)工業(yè)金屬紅土鎳礦成為未來(lái)開(kāi)發(fā)重點(diǎn) 濕法冶煉工藝潛力巨大：硫化鎳礦由于品位高，冶煉 技術(shù)較為成熟，2000 年前一直是鎳主要供應(yīng)來(lái)源。由于近些年全球新勘探到的硫化鎳礦 較少，紅土鎳礦供應(yīng)比率開(kāi)始提升，2019 年紅土鎳礦產(chǎn)量占比達(dá)到 64%，其開(kāi)發(fā)潛力巨 大，是未來(lái)鎳資源開(kāi)發(fā)的主要方向。紅土鎳礦的冶煉方式主要分為火法和濕法兩種，火法處理工藝主要適用于品位較高 的腐殖土型紅土鎳礦，濕法處理工藝主要適用于褐鐵礦類(lèi)紅土鎳礦和含鎂較低的硅鎂鎳 礦。紅土鎳礦火法冶煉工藝成熟，回收率較高

13、，但對(duì)環(huán)保壓力較大；濕法冶煉作為后起 之秀，具有能耗低、污染小等特點(diǎn)，未來(lái)濕法冶煉潛力更大。火法冶煉工藝：主要包括回轉(zhuǎn)窯干燥預(yù)還原電爐熔煉工藝、還原硫化熔煉鎳锍工 藝、還原焙燒磁選工藝流程。回轉(zhuǎn)窯干燥預(yù)還原電爐熔煉工藝（RKEF）是目前應(yīng)用最廣泛的火法冶煉紅土鎳 礦工藝。其具有設(shè)備簡(jiǎn)單，工藝流程短，生產(chǎn)效率高等優(yōu)點(diǎn)。但能耗高，無(wú)法回收鈷等 缺點(diǎn)限制了 RKEF 發(fā)展，目前主要運(yùn)用于高品位紅土鎳礦（含量大于 2%）的冶煉。還原硫化熔煉鎳锍工藝較為成熟，其具有設(shè)備成本低，操作簡(jiǎn)單，鎳產(chǎn)品形式多樣 等優(yōu)點(diǎn)。缺點(diǎn)是冶煉過(guò)程中能耗大，廢氣污染處理難度大，金屬回收率低。濕法冶煉工藝：主要包括高壓酸浸工藝、

14、還原焙燒氨浸工藝和常壓酸浸工藝。高壓酸浸工藝（HPAL）具有鎳鈷回收率高（可達(dá) 90%以上）的優(yōu)點(diǎn)，但其工藝操 作條件相對(duì)嚴(yán)苛。未來(lái)第三代高壓酸浸技術(shù)或是紅土鎳礦開(kāi)發(fā)最具潛力的技術(shù)路線(xiàn)。還原焙燒氨浸工藝是最早的紅土鎳礦濕法處理工藝，優(yōu)點(diǎn)是工藝相對(duì)簡(jiǎn)單，設(shè)備 要求低，缺點(diǎn)是能耗高，金屬回收率較低，目前僅有少數(shù)幾家工廠采用該工藝。常壓酸浸工藝具有能耗低、易于控制等優(yōu)點(diǎn)，確定是浸出率較低、回收率低。中冶端木項(xiàng)目的成功投產(chǎn)標(biāo)志著第三代高壓酸浸技術(shù)已經(jīng)進(jìn)入成熟期。目前國(guó)內(nèi)企 業(yè)在印尼投建的項(xiàng)目均采用第三代技術(shù)，預(yù)計(jì)產(chǎn)能爬坡周期有望進(jìn)一步縮短，后續(xù)尾礦 處理問(wèn)題或成不確定因素。印尼開(kāi)采壁壘趨嚴(yán) 國(guó)內(nèi)企業(yè)先

15、發(fā)優(yōu)勢(shì)凸顯：從 2020 年 1 月開(kāi)始印尼政府開(kāi)始禁止 原礦直接出口，開(kāi)始要求企業(yè)必須在當(dāng)?shù)嘏鋫湎鄳?yīng)產(chǎn)業(yè)鏈才可以進(jìn)行鎳礦開(kāi)采，使得新 進(jìn)入者投資周期拉長(zhǎng)，進(jìn)入門(mén)檻提高。同時(shí)印尼政府要求原則上只能?chē)?guó)家經(jīng)營(yíng)礦山，外 企需在生產(chǎn) 5 年后逐步減少股權(quán)。印尼資源稅也由 4%-5%調(diào)整至 10%。并且印尼能礦 部制定鎳礦基準(zhǔn)價(jià)，并動(dòng)態(tài)調(diào)整價(jià)格。過(guò)去十年，印尼開(kāi)采許可證（IUP）頒發(fā)量大幅 下降，2019 年僅頒發(fā) 3 個(gè)，未來(lái) IUP 申請(qǐng)難度或?qū)⑷找婕哟?。隨著新能源車(chē)的迅速發(fā)展，國(guó)內(nèi)部分企業(yè)近些年加快了對(duì)印尼紅土鎳礦的投資力度， 先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，2022 年開(kāi)始將進(jìn)入產(chǎn)能釋放節(jié)奏加快。新能源汽車(chē)有望大

16、幅拉動(dòng)鎳需求:目前鎳需求里不銹鋼占比最高達(dá) 68%，電池占比 約 7%。鎳在電池中的主要應(yīng)用為三元鋰電池以及鎳氫/鎳鎘電池。3.3 貴金屬：美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏與通脹持續(xù)性的博弈高通脹未能推動(dòng)金價(jià)上漲 2021 年金價(jià)維持高位震蕩：回溯 2021 年金價(jià)走勢(shì)，一 季度美聯(lián)儲(chǔ)首提縮表，美國(guó)疫情有所緩解，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速，美元指數(shù)上行，金價(jià)承壓。 二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，以及持續(xù)高企的通脹使得市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)滯漲。美債收益 率下跌，金價(jià)開(kāi)始反彈。三季度美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度開(kāi)始偏鷹，強(qiáng)調(diào)通脹的暫時(shí)性，并上修經(jīng)濟(jì) 預(yù)期，隨著 Taper 時(shí)間臨近，金價(jià)呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)。進(jìn)入 11 月，Taper 正式落地，但變異 毒株引發(fā)市

17、場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)，市場(chǎng)分歧加劇，金價(jià)繼續(xù)震蕩走勢(shì)。2022 年全球通脹或?qū)⒊掷m(xù)維持高位：疫情影響下，各國(guó)央行均采取寬松性的貨幣政 策，貨幣供給端釋放空前流動(dòng)性。同時(shí)各國(guó)疫情管控及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏差異較大，全球供 應(yīng)鏈供給端與需求端發(fā)生割裂，今年糧食、金屬以及石油等大宗商品的價(jià)格都出現(xiàn)大幅 上漲。伴隨著全球運(yùn)輸仍舊不暢，各因素共同推動(dòng)今年全球通脹水平持續(xù)攀升。從全球范圍來(lái)看，目前除中國(guó)以外，全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)仍持續(xù)受到疫情影響， 同時(shí)變種病毒的影響存在不確定性。發(fā)展中國(guó)家作為大宗商品供給端的主導(dǎo)，與發(fā)達(dá)國(guó) 家作為大宗商品需求的主導(dǎo)，在疫情控制與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的差異仍將持續(xù)。大宗商品價(jià) 格或?qū)⒃谖磥?lái)半年內(nèi)仍將維

18、持高位。另一方面，美國(guó)制造業(yè)的勞動(dòng)力短缺問(wèn)題短期內(nèi)難 以解決，國(guó)內(nèi)“雙控”政策對(duì)產(chǎn)能的影響短期仍將持續(xù)。綜上，我們預(yù)計(jì)明年通脹或?qū)?逐步下行，但仍處于相對(duì)高位。流動(dòng)性拐點(diǎn)已現(xiàn) 市場(chǎng)博弈美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏：11 月初美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上正式宣布開(kāi) 啟 Taper，將從 11 月開(kāi)始每月減少購(gòu)買(mǎi) 100 億美元美債與 50 億美元 MBS，持續(xù)八個(gè)月 直至明年 6 月結(jié)束本輪 QE。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)承認(rèn)通脹上升的時(shí)間將比預(yù)期更久，可能加快 加息步伐。但截止到今年三季度，美國(guó)實(shí)際 GDP 的產(chǎn)值 1946940 億美元，仍然相比潛在產(chǎn)出 197960 億美元存在明顯缺口，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有潛力。同時(shí) 2021 年 11 月美國(guó)勞動(dòng)參與 率環(huán)比上漲 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 61.8%，美國(guó)失業(yè)人數(shù)環(huán)比降至 690 萬(wàn)，較去年 2 月高出 120 萬(wàn)。失業(yè)時(shí)間超過(guò) 27 周的長(zhǎng)期失業(yè)人數(shù)達(dá) 220 萬(wàn)，較疫情前高出 110 萬(wàn)，美國(guó)就業(yè)水 平仍未恢復(fù)到疫情前水平，寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及就業(yè)仍相對(duì)有效。回溯上一輪美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的推出進(jìn)程，其節(jié)奏是 1.美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃， 2.開(kāi)啟加息，3.削減資產(chǎn)負(fù)債表。從美聯(lián)儲(chǔ)目前