中寵股份研究報(bào)告：海外業(yè)務(wù)穩(wěn)扎穩(wěn)打-核心品牌拓寬品類(lèi)

1、中寵股份研究報(bào)告：海外業(yè)務(wù)穩(wěn)扎穩(wěn)打_核心品牌拓寬品類(lèi)1 國(guó)貨寵物零食第一品牌，產(chǎn)品、渠道布局成熟1.1 深耕寵物賽道二十余載，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且集中中寵股份是國(guó)內(nèi)寵物零食賽道領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品布局多元。公司成立于 1998 年， 專(zhuān)注貓犬等寵物食品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，為國(guó)外高端寵物食品企業(yè)代工起家，產(chǎn) 品具有高端出口級(jí)品質(zhì)，目前自主品牌研發(fā)生產(chǎn)成為公司業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)曲線(xiàn)。公 司以寵物零食為主，已形成寵物零食、干糧、濕糧、玩具等全產(chǎn)業(yè)鏈條，產(chǎn)品布局 多元，出口產(chǎn)品 1000 余種，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售產(chǎn)品 200 余種，是國(guó)內(nèi)寵物食品產(chǎn)品線(xiàn)最長(zhǎng)、 最全的公司。公司擁有自主品牌“Wanpy 頑皮”、 “Zeal 真致

2、”、“領(lǐng)先”、“Jerky time”、 “Dr.Hao”等，產(chǎn)品銷(xiāo)往美國(guó)、歐洲、日本等 50 多個(gè)國(guó)家或地區(qū)。郝忠禮先生系公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)、實(shí)控人，間接持有公司 39.4%股份。煙臺(tái) 中幸生物科技有限公司、煙臺(tái)和正投資中心、日本伊藤株式會(huì)社為公司前三大股東， 分別持有公司 26.4%、17.1%、10.7%股權(quán)。實(shí)控人郝忠禮 100%持股煙臺(tái)中幸生物， 郝忠禮與妻子肖愛(ài)玲共持有煙臺(tái)和正投資 74.76%股權(quán)。和正投資是公司管理層的持 股平臺(tái)，由實(shí)控人與其他 47 位公司核心管理層所創(chuàng)立，管理層持股充分，通過(guò)股權(quán) 綁定激勵(lì)完善，有利于公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。1.2 多品牌高速成長(zhǎng), 打造新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)

3、曲線(xiàn)公司多元化品牌運(yùn)作，寵物零食為主，主糧、濕糧產(chǎn)品成新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)曲線(xiàn)。公司 是一家全球?qū)櫸锸称奉I(lǐng)域多元化品牌運(yùn)營(yíng)商，目前形成了以“Wanpy 頑皮”、“Zeal 真致”、“領(lǐng)先”為核心的自主品牌矩陣，通過(guò)多品牌綜合布局，不斷完善、優(yōu)化公司 寵物產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以干糧為抓手大力拓展國(guó)內(nèi)自主品牌業(yè)務(wù)。2019-1H2021 公司寵物零 食收入占比分別為 81.2%、76.7%、73.1%，寵物罐頭營(yíng)業(yè)收入占比分別為 13.5%、 13.9%、15.6%，寵物主糧營(yíng)業(yè)收入占比分別為 3.7%、6.4%、7.3%。受益于自主品牌“Wanpy 頑皮”、“領(lǐng)先”在干糧業(yè)務(wù)上的擴(kuò)展以及濕糧產(chǎn)品矩陣逐步的豐富，1H

4、2021 公司寵物干糧收入同比增長(zhǎng) 82.7%，寵物罐頭營(yíng)收同比增長(zhǎng) 40.6%。1.3 營(yíng)收快速增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定，營(yíng)收受匯率與原材料價(jià)格影響明顯。2013-2020 年，公司營(yíng)業(yè) 收入從 5.1 億元上升至 22.3 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率 23.6%，歸母凈利潤(rùn)從 1604 萬(wàn) 元增至 1.3 億元,年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 35.5%。1H2021 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 12.6 億元，同比 增長(zhǎng) 27.2%，歸母凈利潤(rùn) 0.6 億元，同比增長(zhǎng) 31.6%。2018 年因受中美貿(mào)易摩擦和雞肉原材料成本上漲影響，公司歸母凈利潤(rùn)同比下 降 24.3%。寵物零食營(yíng)收占比達(dá) 73.1%。1H20

5、21 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)中，寵物零食、罐頭、干糧、寵物用品營(yíng)收占比分別為 73.1%、15.6%、7.3%、0.6%。寵物零食營(yíng)收占比呈 下降趨勢(shì)，從 2016 年 82.1%下降至 1H2021 的 73.1%；寵物干糧營(yíng)收占比呈上升 趨勢(shì)，從 2016 年 2%攀升至 1H2021 的 7.3%。公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健，從 2016 年?duì)I收占比12.4%上升至1H2021的25%。公司1H2021寵物食品毛利率為21.5%， 同比下降 3 個(gè)百分點(diǎn)，主要系匯率波動(dòng)所致，寵物零食和寵物罐頭毛利率分別為 19.7%、29.3%。2 中國(guó)寵物市場(chǎng)潛力巨大，疫情拖累漸進(jìn)尾聲2.1 全球?qū)櫸锸袌?chǎng)進(jìn)入平穩(wěn)

6、發(fā)展階段，集中度相對(duì)穩(wěn)固寵物產(chǎn)業(yè)在發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)體系中較為成熟，相關(guān)產(chǎn)品及服務(wù)已經(jīng)發(fā)展成為民眾 日常消費(fèi)的重要組成部分。全球?qū)櫸锸袌?chǎng)近年來(lái)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展的階段。根據(jù) Euromonitor 披露數(shù)據(jù)：2015-2020 年，全球?qū)櫸锸袌?chǎng)規(guī)模從 1090.1 億美元穩(wěn)步攀 升至 2020 年 1382.4 億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率 4.9%；全球?qū)櫸锸称肥袌?chǎng)規(guī)模從 755.1 億美元穩(wěn)步攀升至 2020 年 980.7 億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率 5.4%。目前，全球?qū)櫸锸称犯?jìng)爭(zhēng)格局中前 8 位均是美國(guó)公司。前五家寵物食品公司行 業(yè)集中度達(dá) 58%，瑪氏和雀巢是全球?qū)櫸锸称饭局械牡谝惶蓐?duì)，旗下產(chǎn)品線(xiàn)較全，

7、價(jià)格帶全方位覆蓋高中低端。瑪氏市占率 25%，雀巢市占率達(dá) 22%。2019 年，全球第一大“狗糧”公司瑪氏營(yíng)業(yè)收入達(dá) 180.9 億美元，全球?qū)櫸锸?品銷(xiāo)售量最大的五個(gè)品牌中，有三個(gè)屬于瑪氏，分別是寶路、偉嘉、皇家。雀巢普 瑞納收入為 132 億美元，旗下品牌包括冠能、絲倍亮、珍致、康多樂(lè)等。全球市場(chǎng) 份額中排名第 3 到第 10 名的寵物食品公司年?duì)I業(yè)收入在 730 億美元之間。2.1.1 美國(guó)寵物行業(yè)增速穩(wěn)定，疫情下仍表現(xiàn)出較強(qiáng)消費(fèi)韌性美國(guó)是全球最大的寵物飼養(yǎng)和消費(fèi)國(guó)。根據(jù)美國(guó)寵物行業(yè)協(xié)會(huì)（APPA） 2019-2020 年數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)寵物貓狗數(shù)量達(dá)到 1.7 億，全國(guó)有 70%的家庭

8、飼養(yǎng)寵 物，形成了龐大的寵物數(shù)量和穩(wěn)定的市場(chǎng)需求。2000 年全美共有約 6,800 萬(wàn)只寵物 犬和約 7,300 萬(wàn)只寵物貓，2019 年寵物犬和寵物貓的保有量分別達(dá)到了約 9,000 萬(wàn) 只和約 9,560 萬(wàn)只，年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 1.4%、1.3%。美國(guó)寵物行業(yè)發(fā)展較早，可大致分為三個(gè)階段：1、1956 年以前，行業(yè)萌芽期。專(zhuān)門(mén)為寵物準(zhǔn)備的寵物食品概念開(kāi)始出現(xiàn)，干 糧、濕糧、寵物零食等品類(lèi)逐漸涌現(xiàn)，瑪氏公司從 1935 年開(kāi)始生產(chǎn)寵物食品；2、1956-2000 年，行業(yè)快速發(fā)展期。1956 年美國(guó)寵物行業(yè)協(xié)會(huì)成立，寵物數(shù) 量開(kāi)始迅速增加，傳統(tǒng)寵物店應(yīng)運(yùn)而生。工業(yè)化寵物產(chǎn)業(yè)已具備一定

9、規(guī)模，多個(gè)寵 物行業(yè)龍頭公司在此期間誕生，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈；3、2000 年至今，行業(yè)整合成熟期。美國(guó)寵物行業(yè)市場(chǎng)集中度提升，龍頭公司 加速并購(gòu)整合，進(jìn)一步完成服務(wù)升級(jí)和全產(chǎn)業(yè)鏈布局。超市和連鎖店紛紛參與競(jìng)爭(zhēng)， 寵物零售店數(shù)量逐年減少，大型連鎖成為發(fā)展趨勢(shì)。同時(shí)，隨著近年來(lái)線(xiàn)上經(jīng)濟(jì)的 興起，傳統(tǒng)的線(xiàn)下模式受到一定沖擊，行業(yè)面臨新的變革。2020 年美國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 1095 億美元，過(guò)去 5 年 CAGR 達(dá) 9.1%。其中， 2020 年美國(guó)寵物食品市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 441 億美元，過(guò)去 5 年 CAGR 達(dá) 10.4%，寵物食 品近 5 年占總養(yǎng)寵開(kāi)支達(dá) 40.3%，為養(yǎng)寵最大開(kāi)支，寵物食品的品質(zhì)

10、升級(jí)、寵物零 食種類(lèi)的不斷豐富是驅(qū)動(dòng)其細(xì)分賽道成長(zhǎng)的重要因素。在疫情導(dǎo)致大多數(shù)消費(fèi)行業(yè)萎靡的情況下，寵物行業(yè)在美國(guó)保持著強(qiáng)勁的抗衰 退特性與增長(zhǎng)勢(shì)頭。2020 年美國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模首次突破千億，同比增長(zhǎng) 6.7%。根 據(jù) APPA 疫情調(diào)研報(bào)告：83%受訪者表示并沒(méi)有因?yàn)樾鹿谝咔楦淖儗櫸镲曫B(yǎng)方式， 寵物人性化已成為美國(guó)寵物行業(yè)的主要發(fā)展趨勢(shì)，越來(lái)越多的寵物主將寵物當(dāng)家人 一樣對(duì)待；74%的養(yǎng)寵者認(rèn)為寵物有助于減輕疫情所帶來(lái)的壓力，增加幸福感。 Packaged Facts 調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2020 年家中有 18 歲以下子女的美國(guó)家庭，有 12% 因?yàn)橐咔槎鴮?zhuān)門(mén)養(yǎng)了寵物。寵物數(shù)量的增長(zhǎng)以及寵物人性

11、化趨勢(shì)成為了美國(guó)寵物行 業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。另外，疫情期間美國(guó)失業(yè)救濟(jì)金與疫情補(bǔ)貼的發(fā)放也對(duì)寵物 行業(yè)的消費(fèi)產(chǎn)生一定推動(dòng)作用。2.2 中國(guó)寵物市場(chǎng)潛力巨大，行業(yè)增速略有放緩2.2.1 中國(guó)寵物市場(chǎng)突破 2000 億，寵物食品消費(fèi)占比超 5 成隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)化進(jìn)程加速，民眾物質(zhì)生活不斷改善，社會(huì)老齡 化、獨(dú)生子女家庭普及及客觀因素的突出，使得民眾開(kāi)始尋求情感與精神的慰藉與 寄托，而寵物具備緩解人類(lèi)壓力、不向人類(lèi)主動(dòng)提出訴求等特點(diǎn)，逐步得到大眾的 青睞。對(duì)比海外寵物百年歷史，中國(guó)寵物行業(yè)至今僅有 30 余年歷史，行業(yè)發(fā)展受政策 影響從嚴(yán)到寬，1990s 至今可分為三個(gè)階段：第一階段，1

12、990-1999 年，政策從禁養(yǎng)到限養(yǎng)，寵物行業(yè)逐漸興起，瑪氏在中 國(guó)建立起國(guó)內(nèi)第一家寵物食品廠；第二階段，2000-2009 年，養(yǎng)寵政策放寬，寵物產(chǎn)品銷(xiāo)售渠道日漸多元；第三階段，2010 年至今，萌寵經(jīng)濟(jì)受資本關(guān)注度持續(xù)升溫，寵物消費(fèi)各細(xì)分領(lǐng) 域與場(chǎng)景日益精細(xì)化。目前，寵物行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈逐漸清晰完善，主要包括寵物飼養(yǎng)、寵物交易、寵物食 品、寵物用品、寵物醫(yī)療、寵物美容、寵物訓(xùn)練、寵物保險(xiǎn)，以及寵物殯葬等一系 列商品和服務(wù)鏈條。根據(jù)2020 年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)：2020 年中國(guó)城鎮(zhèn)寵物（犬 貓）消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 2065 億元，寵物消費(fèi)支出占比由高到低依次為寵物食品 54.7%、 寵物醫(yī)療25.

13、8%、寵物用品13.6%、寵物美容4.1%、寵物寄養(yǎng)1.3%、寵物培訓(xùn)0.5%； 從寵物消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，寵物食品消費(fèi)是最大的養(yǎng)寵支出，主糧、零食、營(yíng)養(yǎng)品消費(fèi)支 出分別占寵物食品消費(fèi)的 65.6%、32.5%和 1.8%。2.2.2 中國(guó)寵物消費(fèi)增長(zhǎng)潛力巨大，行業(yè)增速略有放緩2010-2020 年，我國(guó)寵物消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模從 140 億元大幅攀升至 2065 億元，年 復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)30.9%，2011年100億增長(zhǎng)至2020年700億規(guī)模，CAGR達(dá)21.5%。 2020 年，寵物消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)放緩至 2%，2021 年仍保持低速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為， 2020-2021 年增速放緩的主要原因是，新冠疫情

14、爆發(fā)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯增大， 潛在寵物消費(fèi)者暫緩入市。從中長(zhǎng)期維度看，中國(guó)寵物滲透率、寵物犬貓年均支出均遠(yuǎn)低于主要養(yǎng)寵國(guó)， 寵物消費(fèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力巨大。中國(guó)寵物滲透率 17%，而美國(guó)、澳洲、英國(guó)、日本分 別高達(dá) 68%、62%、45%和 38%；中國(guó)人均犬、貓數(shù)量分別為 0.03 只、0.04 只， 中國(guó)寵物犬、寵物貓年消費(fèi)支出分別為 869 美元和 679 美元，均低于主要養(yǎng)寵國(guó)。中國(guó)養(yǎng)寵消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)與美國(guó)養(yǎng)寵消費(fèi)結(jié)構(gòu)存在較大差別。美國(guó)養(yǎng)寵消費(fèi)結(jié)構(gòu) 中寵物醫(yī)療占比最高，寵物貓、狗醫(yī)療支出均超過(guò)消費(fèi)支出的 40%，美國(guó)寵物醫(yī)療 主要包括定期檢查與外科獸醫(yī)出診費(fèi)用，以外科獸醫(yī)出診費(fèi)用為主，寵物食

15、品在美 國(guó)養(yǎng)寵消費(fèi)結(jié)構(gòu)中同樣占據(jù)較大比例，寵物貓、狗分別達(dá)到 37.4%、 28.5%。相比 之下中國(guó)養(yǎng)寵消費(fèi)結(jié)構(gòu)中寵物食品支出更為突出，寵物貓狗食品支出占比分別達(dá)到 57.2%、52.8%。寵物醫(yī)療占比相對(duì)較小，仍有較大提升空間。我國(guó)養(yǎng)寵主力年輕化與消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)下寵物食品細(xì)分化、高端化。2020 寵物 行業(yè)白皮書(shū)顯示，90 后已成為養(yǎng)寵主力，寵物消費(fèi)支出也明顯高于其他階段。根 據(jù)招商銀行2021 中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告，2020 年，中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 241 萬(wàn)億元，2018-2020 年 CAGR 達(dá) 13%，預(yù)計(jì)到 2021 年，可投資產(chǎn)規(guī)模將達(dá) 268 萬(wàn) 億元，人均可支配收入顯著提

16、高。寵物經(jīng)濟(jì)是年輕人的“孤獨(dú)生意”，日益年輕化的消費(fèi)群體不斷推動(dòng)著寵物行業(yè) 走向繁榮。超 6 成的受訪者會(huì)視寵物為自己的家庭成員，85%的受訪者愿意為寵物 購(gòu)買(mǎi)原料更優(yōu)質(zhì)、價(jià)格更高的寵物食品。根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，我國(guó)人口年齡 結(jié)構(gòu)變化呈現(xiàn)中間落、兩頭升的趨勢(shì)，老齡化加劇，Z 世代成為消費(fèi)主力，無(wú)論是 文化娛樂(lè)還是實(shí)體商品，年輕人花在能滿(mǎn)足他們精神領(lǐng)域的消費(fèi)比例越來(lái)越高。年 輕化的消費(fèi)者情感消費(fèi)趨勢(shì)明顯，對(duì)新鮮事物接受度更高，除了關(guān)注品牌外，對(duì)于 寵物食品的質(zhì)量、營(yíng)養(yǎng)、安全性以及寵物喜愛(ài)程度等要素更加關(guān)注，這些養(yǎng)寵觀念 和消費(fèi)觀念對(duì)于寵物食品的細(xì)分化、高端化、健康化提出更多要求。伴隨老齡化程

17、度加深，未來(lái)老年人養(yǎng)寵有望成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)新的驅(qū)動(dòng)因素。對(duì)比 日本寵物發(fā)展歷史來(lái)看，養(yǎng)寵的潮流是從陪伴的需求開(kāi)始的，養(yǎng)寵的主要人群經(jīng)歷 了從中青年到老年的轉(zhuǎn)變，現(xiàn)階段我國(guó)年輕人飼養(yǎng)寵物的比例遠(yuǎn)大于老年人，但隨 著人口老齡化以及生育率的降低，人們把寵物當(dāng)作家庭成員的情感需求越來(lái)越強(qiáng)烈， 越來(lái)越多的家庭將會(huì)選擇飼養(yǎng)寵物，未來(lái)我國(guó)老年人飼養(yǎng)寵物的比例有望繼續(xù)上升， 帶動(dòng)寵物市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)。2.2.3 行業(yè)集中度較低，電商助力國(guó)貨寵物品牌崛起國(guó)內(nèi)寵物食品行業(yè)集中度低，尚未形成壟斷格局。國(guó)內(nèi)寵物食品市場(chǎng)，瑪氏占 據(jù)龍頭地位，市場(chǎng)份額占比為 11.4%，其他品牌市場(chǎng)份額占比均在 5%以下，我國(guó)寵 物食品行業(yè)集中

18、度仍相對(duì)較低，CR10 僅達(dá)到 31.1%。新進(jìn)入的寵物食品企業(yè)若能 提供滿(mǎn)足消費(fèi)者需求的產(chǎn)品，仍有較好的發(fā)展前景。根據(jù)2020 年中國(guó)寵物行業(yè)白 皮書(shū)，64%的首次養(yǎng)寵消費(fèi)者在過(guò)去兩年內(nèi)更換過(guò)品牌，平均每個(gè)養(yǎng)寵家庭會(huì)試用 5-6 個(gè)高端產(chǎn)品品牌，在成熟市場(chǎng)僅為 2-3 個(gè)品牌，行業(yè)內(nèi)的其他公司均有機(jī)會(huì)進(jìn)行 追趕。寵物食品呈現(xiàn)高電商滲透率特點(diǎn)，線(xiàn)上銷(xiāo)售占比超 50%。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，目前 中國(guó)寵物食品銷(xiāo)售渠道中線(xiàn)上銷(xiāo)售占比超 50%，寵物店達(dá) 25%，商超渠道約占 10%。 受近幾年線(xiàn)上購(gòu)物發(fā)展趨勢(shì)影響，疊加疫情因素眾多寵物店線(xiàn)下門(mén)店未開(kāi)業(yè)，加之 寵物食品國(guó)貨品牌行業(yè)集中度較低，線(xiàn)上寵物食品品牌

19、數(shù)量超過(guò) 400 個(gè)，電商已經(jīng) 成為寵物食品行業(yè)最為重要銷(xiāo)售渠道。電商渠道加速?lài)?guó)貨寵物品牌崛起。以皇家為代表的海外品牌先于國(guó)內(nèi)品牌建立 了線(xiàn)下渠道和品牌優(yōu)勢(shì)，伴隨著國(guó)內(nèi)寵物消費(fèi)市場(chǎng)日益成熟，海外品牌在電商布局 上較國(guó)內(nèi)品牌響應(yīng)速度較慢，電商的發(fā)展為國(guó)貨品牌中寵、乖寶、福貝、瘋狂的小 狗等國(guó)貨品牌突圍與崛起創(chuàng)造了有利機(jī)會(huì)。2021 年雙十一期間，新銳寵物品牌的增速十分顯著，國(guó)貨品牌表現(xiàn)亮眼。在天 貓寵物雙十一全周期成交排行榜 Top10 中，中國(guó)品牌占據(jù)六位，分別是：麥富迪、 衛(wèi)仕、PIDAN、凱銳思、網(wǎng)易嚴(yán)選、耐威克，旗艦店方面千萬(wàn)級(jí)新銳商家品牌達(dá) 14 個(gè)；京東平臺(tái)同樣出現(xiàn)相似情況，中國(guó)品牌

20、在寵物品牌成交排行榜 Top10 中占據(jù)五 位，分別是麥富迪、博納天純、衛(wèi)仕、耐威克、比瑞吉，雙十一新品牌的成交額同 比增長(zhǎng)了 387%。更多新銳商品通過(guò)沉淀品質(zhì)、提升性?xún)r(jià)比、占領(lǐng)電商平臺(tái)、創(chuàng)意 營(yíng)銷(xiāo)等方式，獲得新一代消費(fèi)者的青睞，實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。3 海外市場(chǎng)穩(wěn)扎穩(wěn)打，業(yè)務(wù)營(yíng)收穩(wěn)步提升3.1 海外收入復(fù)合增長(zhǎng)率 20%，前五大客戶(hù)收入占比近 5 成公司收入和利潤(rùn)主要源自于海外市場(chǎng)，1H2021 公司海外銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù) 收入 75.03%。公司產(chǎn)品銷(xiāo)往美國(guó)、歐盟、日本等國(guó)家和地區(qū)，主要客戶(hù)為當(dāng)?shù)負(fù)碛?品牌的寵物食品經(jīng)銷(xiāo)商，它們大多不從事生產(chǎn)，主要依靠從生產(chǎn)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)加工完成 的寵物食品，再貼牌銷(xiāo)

21、售，少數(shù)客戶(hù)為當(dāng)?shù)氐膶櫸镉闷妨闶凵痰辍?013-2020 年，公司海外收入從 4.59 億元大幅攀升至 16.41 億元，年復(fù)合增長(zhǎng) 率 20%；1H2021，公司海外收入 9.45 億元，同比增長(zhǎng) 25.3%。2017-2020 年，公 司海外業(yè)務(wù)毛利從 1.96 億元穩(wěn)步攀升至 3.61 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率 22.6%，1H2021 公司海外毛利 1.78 億元，同比增長(zhǎng) 13.7%。在國(guó)外市場(chǎng)中，公司主要是按照客戶(hù)訂單生產(chǎn) OEM 或 ODM 產(chǎn)品，公司海外前 五大客戶(hù)收入占比近 5 成。在努力擴(kuò)大 OEM/ODM 產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模的同時(shí)，公司通過(guò) 參加國(guó)際展會(huì)、在專(zhuān)業(yè)雜志投放廣告等方式逐步

22、加強(qiáng)自主品牌在國(guó)外市場(chǎng)的推廣力 度，積極培育自主品牌市場(chǎng)，公司自主品牌產(chǎn)品已銷(xiāo)往歐洲、日本、澳大利亞等幾十個(gè)國(guó)家與地區(qū)，截至目前自主品牌銷(xiāo)量仍較小。3.2 公司盈利受雞肉價(jià)格、匯率雙重影響公司利潤(rùn)的主要影響因素包括原材料價(jià)格的波動(dòng)與匯兌損益。公司最主要的原 材料為雞肉。公司寵物零食主營(yíng)成本構(gòu)成從高到低依次為，直接材料 59.1%、直接 人工 15.3%、制造費(fèi)用 13.9%、外購(gòu)成本&其他 10.2%、運(yùn)雜費(fèi) 1.5%；2020 年全國(guó)白羽肉雞祖代更新量 100 萬(wàn)套，同比下降 18%，對(duì)應(yīng) 2022 年白羽 肉雞價(jià)格有望企穩(wěn)回升；今年 1-10 月全國(guó)祖代更新量 104.71 萬(wàn)套，同比大增

23、 31%， 對(duì)應(yīng) 2023 年雞價(jià)或下行。我們預(yù)計(jì) 2022-2023 年，雞肉價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司成本影響 相對(duì)有限。人民幣匯率波動(dòng)會(huì)影響公司出口產(chǎn)品的價(jià)格，對(duì)公司產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生影 響，同時(shí)會(huì)產(chǎn)生一定的匯兌損益。在人民幣升值趨勢(shì)下，2021 年前三季度美元匯率 處于相對(duì)低點(diǎn)，對(duì)公司收入計(jì)價(jià)以及毛利率造成一定負(fù)面影響，公司海外業(yè)務(wù)業(yè)績(jī) 承壓，1H2021 公司匯兌損失 198 萬(wàn)。然而，匯率損失科目?jī)H反映期初和期末兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，公司所擁有的外幣資產(chǎn)兌換 成人民幣的損益，無(wú)法體現(xiàn)公司期中收到訂單后的收入損失。據(jù)我們判斷，公司與 客戶(hù)之間議價(jià)能力均有限，由于公司海外客戶(hù)是頭部廠商，如美國(guó)品譜、Cost

24、co、 日本的歐亞瑪、尤尼加、英國(guó)的 Armitage 等，他們對(duì)產(chǎn)品供應(yīng)的穩(wěn)定性、質(zhì)量、交 期等因素的看重程度高于價(jià)格，因此，他們除公司外不容易找到能夠保質(zhì)保量的供 應(yīng)商；反之，公司客戶(hù)已是當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)頭部客戶(hù)，公司也難以找到同樣體量的大客戶(hù)。 因此，公司海外業(yè)務(wù)收入與盈利將持續(xù)受雞肉價(jià)格和匯率波動(dòng)的影響。3.3 嚴(yán)格把控產(chǎn)品質(zhì)量，歷史零失誤公司產(chǎn)品質(zhì)控優(yōu)勢(shì)突出。在“抗生素”事件以后，海外核心客戶(hù)群體對(duì)于寵物 食品上游供應(yīng)商的質(zhì)量控制趨勢(shì)要求更加嚴(yán)格。公司堅(jiān)持“質(zhì)量就是生命”的宗旨， 自始至終嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，從原料進(jìn)廠到產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程再到成品出廠均需進(jìn)行嚴(yán)格的檢 驗(yàn)，公司主要產(chǎn)品所用的雞肉原料都是按國(guó)

25、家出入境檢驗(yàn)檢疫局要求在相關(guān)政府部 門(mén)備案的企業(yè)名單中選擇供應(yīng)商進(jìn)行供應(yīng)，要求其雞肉原料的微生物含量、藥物殘 留、重金屬殘留等指標(biāo)均符合國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)要求。中寵股份檢測(cè)中心是全過(guò)唯一一家通過(guò) CNAS 認(rèn)可的寵物食品、飼料的生產(chǎn)企 業(yè)實(shí)驗(yàn)室。可以進(jìn)行 20 多項(xiàng)理化、微生物方面檢測(cè)，可以滿(mǎn)足不同進(jìn)口國(guó)關(guān)于寵物 食品質(zhì)量安全基本要求。公司建立“產(chǎn)品可追溯體系”和“缺陷產(chǎn)品召回制度”，通過(guò)實(shí)施該制度，公司 可以從成品追溯到加工該成品所用原料、輔料、包裝袋的批次、供應(yīng)商、入庫(kù)時(shí)間，可以確定使用該批原料、輔料、包裝袋的所有產(chǎn)品的去向，同時(shí)找出加工該產(chǎn)品的 時(shí)間、關(guān)鍵加工環(huán)節(jié)的執(zhí)行情況、執(zhí)行人、發(fā)貨時(shí)間等相關(guān)

26、信息，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈全 程監(jiān)控，從根本上確保了產(chǎn)品質(zhì)量安全。公司與下屬子公司已先后通過(guò)了 ISO9001 質(zhì)量管理體系認(rèn)證、ISO22000 食品 安全管理體系認(rèn)證、ISO14001 環(huán)境管理體 系認(rèn)證、HACCP 危害分析及關(guān)鍵控制 點(diǎn)體系驗(yàn)證、GMP 良好操作規(guī)范體系驗(yàn)證、BRC 食品安全全球標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證等認(rèn)證和 美國(guó) FDA 注冊(cè)、歐盟寵物食品官方注冊(cè)、加拿大寵物食品官方注冊(cè)等多個(gè)國(guó)家的注 冊(cè)，是目前國(guó)內(nèi)取得國(guó)內(nèi)外權(quán)威認(rèn)證較多的企業(yè)之一。3.4 供應(yīng)鏈全球化布局，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力2014 開(kāi)始，公司陸續(xù)在美國(guó)、加拿大、新西蘭、柬埔寨投資建設(shè)工廠，目前海 外工廠已有 6 家。通過(guò)海外自有工廠的建設(shè)

27、，公司不斷完善全球化布局，發(fā)揮在產(chǎn) 品研發(fā)、品質(zhì)管控和成本控制等等方面的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，提高公司在全球市場(chǎng)的核心 競(jìng)爭(zhēng)力。2020 年公司與富勒正式簽約，引入富勒供應(yīng)鏈執(zhí)行解決方案(涵蓋 FLUX OMS/OCP/WMS)，打造數(shù)字化、透明化、協(xié)同化的供應(yīng)鏈管理模式。4.大力拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，增強(qiáng)自主品牌影響力4.1 國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)收入占比近 25%公司的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)以自有品牌為主，通過(guò)參加國(guó)內(nèi)展會(huì)、投放廣告、冠名贊助大 型的寵物活動(dòng)和網(wǎng)站推廣、新媒體運(yùn)營(yíng)等方式開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。2013-2020 年，公司 國(guó)內(nèi)收入從 0.43 億元大幅攀升至 5.38 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率 43.6%，現(xiàn)已形成了以

28、零食為先發(fā)品類(lèi)，干糧、濕糧齊頭并進(jìn)的發(fā)展思路。1H2021，公司國(guó)內(nèi)收入達(dá) 3.13 億元，同比增長(zhǎng) 33.2%。國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 24.9%。4.2 品牌矩陣完善、加強(qiáng)核心品牌建設(shè)國(guó)內(nèi)寵物食品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐步從單純的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、渠道競(jìng)爭(zhēng)演變?yōu)槠放聘?jìng)爭(zhēng)。在 品牌運(yùn)營(yíng)方面，公司貫徹以“Wanpy 頑皮”、“ Zeal 真致”為核心的品牌戰(zhàn)略，通過(guò)不 同品牌定位迎合各細(xì)分市場(chǎng)需求。今年 9 月，公司收購(gòu)杭州領(lǐng)先 50%股權(quán)，現(xiàn)持有 杭州領(lǐng)先 90%股權(quán)，也將協(xié)助發(fā)展領(lǐng)先。今年上半年，公司國(guó)內(nèi)收入占比依次為頑 皮+happy100 占比 50%、Zeal15%、代工+代理品牌 30%，其他 5%

29、。1999 年，Wanpy 品牌正式在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售，先后被評(píng)為“山東省著名商標(biāo)”、“最 受歡迎寵物品牌”、“山東國(guó)際 知名品牌”、“金品牌獎(jiǎng)”，2014 年被評(píng)為“中國(guó)馳名商 標(biāo)”。早期主打雞肉干寵物零食，開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)營(yíng)養(yǎng)肉干類(lèi)寵物零食這一全新領(lǐng)域，定 位中端市場(chǎng)，創(chuàng)造了“頑皮”就是雞肉干，雞肉干就是“頑皮”的佳話(huà)。在 Wanpy 零食品類(lèi)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，公司實(shí)施差異化戰(zhàn)略，逐漸向干糧、濕糧、 潔齒骨全品類(lèi)擴(kuò)展。公司旗下產(chǎn)品推出了以“鮮”為核心特色的濕糧產(chǎn)品矩陣以及 主打“無(wú)谷”、“低敏”特色的主糧產(chǎn)品，2021 年前三季度 Wanpy 品牌國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo) 售收入同比增長(zhǎng) 49%，干糧產(chǎn)品銷(xiāo)售收入同比

30、增長(zhǎng)逾 100%。依托 Wanpy 頑皮強(qiáng)大的品牌力，公司進(jìn)行多品牌品類(lèi)矩陣建設(shè)，進(jìn)行產(chǎn)品 交叉營(yíng)銷(xiāo)，互相導(dǎo)流，通過(guò)不同品牌定位去迎合細(xì)分市場(chǎng)的精細(xì)化需求。2020 年， 在常規(guī)干糧的基礎(chǔ)上，公司在 Wanpy 和 Happy100 品牌中添加肉干或凍干，提高 了產(chǎn)品的含肉量與適口性，為下沉市場(chǎng)的中低端客戶(hù)提供了更多的選擇。公司也 針對(duì)高端消費(fèi)人群，推出高端系列的純?nèi)飧芍骷Z以及 Zeal 品牌的天然寵物零食、 牛奶和主打零添加的 0 號(hào)罐濕糧產(chǎn)品，滿(mǎn)足不同養(yǎng)寵群體的多元化需求。4.3 銷(xiāo)售費(fèi)用穩(wěn)步攀升，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)深耕細(xì)作公司穩(wěn)步投放銷(xiāo)售費(fèi)用，深耕細(xì)作國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，持續(xù)加強(qiáng)核心品牌建設(shè)。公司銷(xiāo) 售費(fèi)用

31、投放從2013年0.24億元穩(wěn)步攀升至2020年1.84億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率34%； 公司銷(xiāo)售費(fèi)用投放主要包括職工薪酬、運(yùn)費(fèi)及港雜費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、制版費(fèi)、業(yè)務(wù)宣傳 及銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)以及辦公差旅費(fèi)。其中，業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)及銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)占比從 2013 年 42% 上升至 2020 年 63%，運(yùn)費(fèi)與港雜費(fèi)占比從 2013 年 26%下降至 2020 年 4%，職工 薪酬從 2013 年 13%上升至 2020 年 25%，占比穩(wěn)步提升。公司銷(xiāo)售費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用率、推廣宣傳費(fèi)、推廣宣傳費(fèi)占比在已上市寵物公司、 擬上市公司中基本處于最高水平。2020 年公司銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá) 1.84 億，遠(yuǎn)超可比公司 佩蒂公司、依依股份的銷(xiāo)

32、售費(fèi)用 5700 萬(wàn)、1300 萬(wàn)，同時(shí)，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率從 2013 年 6.51%增長(zhǎng)至 2020 年 8.26%，在可比公司中處于較高水平。特別是在宣傳費(fèi)用 方面，為進(jìn)一步擴(kuò)展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，公司不斷加大宣傳推廣，宣傳推廣費(fèi)用投入和占比 均穩(wěn)步攀升，宣傳推廣費(fèi)用從 2014 年 619.7 萬(wàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)至 2020 年 1.2 億元，年復(fù) 合增長(zhǎng)率 52%，宣傳費(fèi)用在銷(xiāo)售費(fèi)用中的占比從 2014 年 19%增長(zhǎng)至 2020 年 63%， 在可比公司中處于最高水平。4.4 全渠道精細(xì)化布局，新零售打開(kāi)業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)曲線(xiàn)深耕傳統(tǒng)特渠、商超，發(fā)力線(xiàn)上電商業(yè)務(wù)，線(xiàn)上占比 55%、線(xiàn)下占比 45%。公 司采用自

33、建團(tuán)隊(duì)+外部團(tuán)隊(duì)合作的賽馬方式，以很快的速度完善了線(xiàn)上銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。 2021Q3，公司線(xiàn)上、線(xiàn)下銷(xiāo)售已較為平衡，線(xiàn)上銷(xiāo)售占公司國(guó)內(nèi)營(yíng)收 55%，線(xiàn)下 占比 45%。在傳統(tǒng)線(xiàn)下渠道方面，公司不斷穩(wěn)固已有的渠道優(yōu)勢(shì)，通過(guò)專(zhuān)業(yè)的寵物店、寵 物醫(yī)院、商超等全渠道鋪設(shè)產(chǎn)品，打造品牌形象；公司在沃爾瑪、大潤(rùn)發(fā)等商超渠 道展開(kāi)戰(zhàn)略布局，同時(shí)跟國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的寵物連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)新瑞鵬建立了深度的合 作關(guān)系，公司間接持有新瑞鵬股份比例 1.3%，通過(guò)推出醫(yī)院合作款處方糧，實(shí)現(xiàn) 產(chǎn)品導(dǎo)流，塑造優(yōu)質(zhì)品牌形象。線(xiàn)上渠道方面，公司與阿里巴巴、京東、蘇寧等大型電商平臺(tái)達(dá)成戰(zhàn)略合作， 同時(shí)加大新媒體投入，成立了電商直播團(tuán)隊(duì)以及數(shù)

34、個(gè)專(zhuān)注于線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)的子公司，致 力于打造寵物零售新業(yè)態(tài)，發(fā)力線(xiàn)上渠道，積極拓展客戶(hù)群體與市場(chǎng)份額。公司與新瑞鵬向?qū)櫸锉镜厣钚铝闶燮放茦O寵家共同投資 5 億元，擴(kuò)展新零售 渠道。打造涵蓋貓犬活體領(lǐng)養(yǎng)、洗護(hù)美容、貓犬商品、寵物寄養(yǎng)、寵物醫(yī)療、異寵 活體、異寵商品、咖啡休閑等 8 大業(yè)態(tài)的會(huì)員零售店，注重寵物消費(fèi)體驗(yàn)，聯(lián)合線(xiàn) 上線(xiàn)下，利用空間組合式創(chuàng)新和跨界方式，打造寵物本地化零售新模式。同時(shí)在疫 情期間，公司及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略與新零售平臺(tái)美團(tuán)、餓了么等合作，保障疫情期間的無(wú)接觸配送，提高門(mén)店本地化服務(wù)觸達(dá)范圍。Wanpy 頑皮推廣歷程。2013 年，公司建成第一個(gè)干糧工廠，公司以干糧品類(lèi) 為重點(diǎn)，把頑皮品牌打造成“干糧、濕糧、零食”全品類(lèi)品牌。前期，公司主要通過(guò)線(xiàn) 下渠道推廣，聘任山東醬油企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)負(fù)責(zé)人帶領(lǐng)公司團(tuán)隊(duì)做線(xiàn)下地推。截至目前， 公司在主要中高端消費(fèi)市場(chǎng)，如一二線(xiàn)城市、東部沿海以及西部（成都、西安）養(yǎng) 寵氛圍比較濃厚的城市均已鋪設(shè)到位，線(xiàn)下