黃金行業(yè)：回首50年金價有望重演2016

1、Nonferrous Metals AnalystZhang Yidong HYPERLINK mailto:zhangyd zhangyd SFC: BIS749SAC: S0190510110012 ContactHan Yijia HYPERLINK mailto:hanyij hanyij SAC: S01905170800032016 Rebound Recurs: An Analysis of 50-year Gold PriceOverweight(Initial)03/21/2019We have re-established the gold market in the pa

2、st 50 years after the death of the gold standard system, summarizing the following rules:The gold super bull market is determined by its fundamental attribute, credit hedging, which fundamentally reflects the instability of the international monetary system. The starting point of the bull market fro

3、m 1970 to 1980 was the decoupling of the dollar from gold. The starting point of the bull market from 1999 to 2011 was the birth of the euro. Unstable US dollar credit, monetary easing, depreciation of the US dollar, and severe inflation are the four key words that accompany the gold super bull mark

4、et.Gold also has a decent intermediate rebound in the downtrend, often in the context of monetary easing or loose expectations, while inflation (asset bubbles) and the depreciation of the dollar are not necessary. For example, in 1982, Volcker reversed the tightening, and the gold market briefly imp

5、roved. In 1985, the US dollar depreciated and the Federal Reserve cut interest rates, causing gold and other dollar-denominated metals to rebound sharply. In early 2016, the Fed said that interest rate hikes were cautious, global easing was expected to rise again, and gold rose.On the level of hedgi

6、ng demand, there is a hidden substitution relationship between the US dollar, US debt and gold. Gold may not necessarily be safe. If the United States is at the center of the whirlpool, the probability of gold rising is high. Otherwise, it is often the moment when the dollar spurs vulnerable emergin

7、g economies, and gold is in a bear market.The historical market situation, we believe that this round of market will be similar to the first half of 2016, monetary easing expectations and conflicts continue, catalyzing gold prices.The signal that the Feds interest rate hike cycle has come to an end

8、is obvious. Countries are releasing “doves” and “reduction of interest rates” signals, and global monetary easing is expected to start again. US term spreads are upside down, and the decline in tips yields has already shown signs of economic peaking.Under the uncertainty of global political risks an

9、d trade risks, central banks have also increased their reserves of gold, and the trend of diversified reserves has begun to emerge. In addition, the ratio of gold price to oil price is at an extreme position in history, representing the possibility that economic risks are brewing into geopolitical r

10、isks.Gold long positions are at historically low levels, and extreme positions highlight the potential for further upside in gold in the short term.It is recommended to recruit Zhaojin Mining and maintain a “Buy” rating.Potential risks: 1) global liquidity tightening risk; 2) demand is weaker than e

11、xpected目錄1、50 年金價復(fù)盤.- 5 -1.1、維度 1：黃金超級牛市由其根本屬性信用對沖決定.- 6 -1.2、維度 2：貨幣寬松或?qū)捤深A(yù)期可帶來像樣的中級反彈.- 9 -1.3、維度 3：黃金一定避險么?.- 16 -2、重申當(dāng)前配置黃金的意義.- 17 -3、在港上市黃金股比較及分析.- 20 -4、觀點總結(jié).- 23 -5、風(fēng)險提示.- 24 -圖表 1、 1945 年，美國積累了全世界 63%的黃金儲備.- 5 -圖表 2、 1950-1970 全球非通脹性增長取得成功.- 5 -圖表 3、 美國官方黃金持有量和對外美元債務(wù).- 5 -圖表 4、 倫敦名義黃金價格（1970

12、-2018） .- 6 -圖表 5、 金價（名義）在長周期的表現(xiàn).- 6 -圖表 6、 倫敦實際黃金價格（1970-2018） .- 7 -圖表 7、 2 輪黃金超級牛市的宏觀沙盤推演.- 7 -圖表 8、 金價反應(yīng)了美國與非美經(jīng)濟相對強弱的周期性交替.- 8 -圖表 9、 兩輪黃金牛市是美聯(lián)儲不斷放松貨幣政策的過程.- 8 -圖表 10、 70 年代-80 年代，美元喪失了穩(wěn)定性，日元和德國馬克開始對美元升值.- 9 -圖表 11、 工業(yè)化國家生產(chǎn)率增速開始下降，通貨膨脹率快速上升.- 9 - 圖表 12、 21 世紀(jì)初，美國實行大規(guī)模減稅、歷史性的低利率，美元兌歐元明顯貶值.- 9 -圖表

13、 13、 以房子、工業(yè)品為代表的資產(chǎn)價格暴漲，全球發(fā)生嚴(yán)重的通貨再膨脹- 9 -圖表 14、 金價的數(shù)輪小周期（1970-2018） .- 10 -圖表 15、 金價大趨勢中的數(shù)輪小周期.- 10 -圖表 16、 倫敦黃金價格（1982-1983） . - 11 -圖表 17、 黃金及其它以美元計價的金屬價格在這一區(qū)間的漲幅是對美元暴跌的反應(yīng).- 12 - 圖表 18、 倫敦黃金價格（1985-1987） .- 13 -圖表 19、 倫敦黃金價格（2015-2017） .- 14 -圖表 20、 美聯(lián)儲加息預(yù)期從 2 次回落至不足 1 次.- 15 -圖表 21、 歐元、日元在 2015 年底

14、相繼進入負(fù)利率區(qū)間.- 15 - 圖表 22、 實際利率與黃金走勢有很強的負(fù)相關(guān)性，寬松貨幣環(huán)境有助于支撐金價.- 15 -圖表 23、 VIX 和金價.- 16 -圖表 24、 VIX 飆升危機事件發(fā)生時黃金、美元的表現(xiàn).- 16 -圖表 25、 全球各國央行釋放“鴿派”及“降息”信號 .- 17 -圖表 26、 金油比在歷史極端位置，暗示存在從經(jīng)濟風(fēng)險向地緣政治風(fēng)險的可能- 18 -圖表 27、 央行 50 年來最高購金量的推動下，2018 年全球黃金需求同比增長 4%.- 18 - 圖表 28、 央行需求強勁，2018 年貢獻前十的國家.- 18 - 圖表 29、 2019 全球風(fēng)險事件

15、列表.- 18 -圖表 30、 黃金多頭持倉位于歷史較低水平.- 19 -圖表 31、 18 年 10 月以來，對美國經(jīng)濟的擔(dān)憂擾動市場，VIX 持續(xù)位于高位，19 年 1 月 VIX 開始回落.- 19 -圖表 32、 19 年以來，風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)普漲，反映了對貨幣寬松的預(yù)期- 19-圖表 33、 美國TIPS 收益率從 1.17%回落至 0.6%以下.- 20 -圖表 34、 美元指數(shù)略有回落.- 20 -圖表 35、 黃金股ETF GDX 指數(shù)和金價：股票的表現(xiàn)往往要領(lǐng)先于黃金 1 周左右.- 20 -圖表 36、 利潤規(guī)模.- 21 -圖表 37、 收入規(guī)模.- 21 -圖表 38

16、、 黃金業(yè)務(wù)收入占比.- 22 -圖表 39、 黃金資源量和產(chǎn)量.- 22 -圖表 40、 黃金生產(chǎn)成本.- 22 -圖表 41、 近 3 年產(chǎn)量增長.- 22 -圖表 42、 經(jīng)營和財務(wù)杠桿.- 22 -圖表 43、 毛利率.- 22 -圖表 44、 凈資產(chǎn)收益率.- 23 -圖表 45、 銷售凈利率.- 23 -圖表 46、 每噸黃金產(chǎn)量對應(yīng)市值.- 23 -圖表 47、 每噸黃金資源量對應(yīng)市值.- 23 -報告正文1、50 年金價復(fù)盤在二次世界大戰(zhàn)后，由于日本和歐洲的工業(yè)和金融部門嚴(yán)重受損，而美國積累了全世界 63%的黃金。美元作為戰(zhàn)后貨幣秩序中天然的關(guān)鍵貨幣角色，被布雷頓森林體系合法化

17、：美國是布雷頓森林貨幣秩序中唯一的中心國家，美國以外的國家實行固定美元匯率平價，該平價只能略有調(diào)整且必須得到 IMF 的許可，而美國有以 35 美元/盎司兌換黃金的義務(wù)。在布雷頓森林體系的前 20 年，即 20 世紀(jì) 50 年代-60 年代后期，固定美元平價下， 國際匯率平穩(wěn)，多邊貿(mào)易爆炸式增長，表征全球貿(mào)易品價格指數(shù)的美國 WPI（批發(fā)物價指數(shù)）期間非常穩(wěn)定，全球非通脹性增長取得成功。圖表1、1945 年，美國積累了全世界 63%的黃金儲備圖表2、1950-1970 全球非通脹性增長取得成功數(shù)據(jù)來源：WIND，整理數(shù)據(jù)來源：WIND，整理經(jīng)濟發(fā)展-外國中央銀行對官方美元儲備的積累造成了對美元

18、債權(quán)的增加-潛在可兌換黃金的債權(quán)總額大幅超過美國黃金儲備-黃金/美元的掛鉤不再被信任，在這一背景下，美元信任危機屢次爆發(fā)，直至 1971 年布雷頓森林體系的崩潰、金本位制度消亡后，美元趁機掙脫了黃金的枷鎖，做實貨幣霸主地位，黃金、匯率開始浮動。圖表3、美國官方黃金持有量和對外美元債務(wù)美國官方黃金持有量和對外美元債務(wù)單位：10 億美元的對美國的美元債權(quán)195133.522.98.9195635.722.115.3196037.717.821.0196440.515.429.4196838.710.938.5年份世界官方黃金持有量美國官方黃金儲備量外國銀行持有的未償付美國黃金兌換窗口的關(guān)閉1972

19、38.510.582.9197443.311.8119.1197641.311.2144.7資料來源：IFS，失寵的美元本位制，整理、維度 1：黃金超級牛市由其根本屬性信用對沖決定我們復(fù)盤了自金匯兌制度消亡后 50 年的黃金表現(xiàn)，黃金經(jīng)歷了 1970-1980 年和1999-2011 年 2 輪超級牛市，也經(jīng)歷了 1980-1999 年長達 20 年的長熊。從歷史經(jīng)驗來看，金價上升周期約 10 年，下降周期 20 年，其中前 5 年為價格劇烈下降階段，后 15 年為漫長的橫盤震蕩階段（剔除通貨膨脹后的黃金實際價格下跌）。圖表4、倫敦名義黃金價格（1970-2018）資料來源：倫敦黃金市場，WI

20、ND，整理金價表現(xiàn)區(qū)間漲跌幅持續(xù)時間1970.01-1980.09上漲1829%10 年 8 個月1980.10-1999.07下跌-61%18 年 9 個月1999.08-2011.09上漲590%12 年 1 個月2011.10-2018.12下跌-27%7 年 2 個月圖表5、金價（名義）在長周期的表現(xiàn)資料來源：倫敦黃金市場，WIND，整理圖表6、倫敦實際黃金價格（1970-2018）資料來源：倫敦黃金市場，WIND，整理我們進一步觀察 2 輪黃金超級牛市的宏觀沙盤推演：無論導(dǎo)火索是財政赤字濫用還是戰(zhàn)爭軍費開支，當(dāng)通脹削弱了美國貨幣競爭力時， 美國政府通常通過其言論引導(dǎo)弱勢美元，或抨擊外

21、國經(jīng)濟體沒有公正地設(shè)定其貨幣對美元的匯率（美元本位制本質(zhì)上的不對稱性使得美國無法控制自身的匯率）。美元將要貶值的預(yù)期引導(dǎo)熱錢流出美國，最終引發(fā)了美元貶值的自我實現(xiàn)，美元資金出逃引發(fā)美國國內(nèi)貨幣需求下降，但美元供給并沒有隨之減少，最終伴隨美元貶值的是大規(guī)模通脹或資產(chǎn)泡沫，并反作用于美國經(jīng)濟自身。圖表7、2 輪黃金超級牛市的宏觀沙盤推演資料來源：整理美元信用不穩(wěn)定、貨幣寬松、美元貶值、嚴(yán)重通脹是伴隨黃金超級牛市的四個關(guān)鍵詞，缺一不可。黃金牛市根本上是反映了國際貨幣體系不穩(wěn)定的結(jié)果，1970 至1980 年的牛市起點是美元和黃金脫鉤，1999 至 2011 年的牛市起點是歐元誕生， 這也突出了黃金信

22、用對沖的根本屬性。在美元國際貨幣體系下，美元信用是美國國力的外在表征形式，黃金和美元構(gòu)成替代關(guān)系，一旦美元本身幣值不穩(wěn)定且持續(xù)貶值之后，黃金信用對沖屬性凸顯，并伴隨黃金超級大牛市，而黃金的衰落往往伴隨美國重新成為全球經(jīng)濟增長的領(lǐng)頭羊及美聯(lián)儲再塑其貨幣幣值的信心。西德、日本快速崛起。美國 GDP 占全球比重從28%降到 1982 年末的 23%互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，經(jīng)濟全球化，美國經(jīng)濟地位相對下滑美國貿(mào)易霸權(quán)主義盛行， 非美經(jīng)濟體承壓里根新政和信息革命，美國重新成為全球經(jīng)濟增長的領(lǐng)頭羊圖表8、金價反應(yīng)了美國與非美經(jīng)濟相對強弱的周期性交替資料來源：WIND，整理圖表9、兩輪黃金牛市是美聯(lián)儲不斷放松貨幣政

23、策的過程資料來源：CEIC，整理圖表10、70 年代-80 年代，美元喪失了穩(wěn)定性，日元和德國馬克開始對美元升值圖表11、工業(yè)化國家生產(chǎn)率增速開始下降，通貨膨脹率快速上升數(shù)據(jù)來源：CEIC，整理數(shù)據(jù)來源：WIND，整理圖表12、21 世紀(jì)初，美國實行大規(guī)模減稅、歷史性的低利率，美元兌歐元明顯貶值圖表13、以房子、工業(yè)品為代表的資產(chǎn)價格暴漲，全球發(fā)生嚴(yán)重的通貨再膨脹1數(shù)據(jù)來源：WIND，整理數(shù)據(jù)來源：WIND，CEIC，整理、維度 2：貨幣寬松或?qū)捤深A(yù)期可帶來像樣的中級反彈從長周期來看，黃金超級牛市行情下，美元信用不穩(wěn)定、貨幣寬松、通貨膨脹（資產(chǎn)泡沫）、美元貶值四個條件缺一不可。在三輪超過 20

24、%的像樣中期反彈中，都發(fā)生在美國貨幣政策寬松或?qū)捤深A(yù)期的背景中，而通貨膨脹（資產(chǎn)泡沫）、美元貶值并不是必要條件。若沒有美國貨幣寬松，其它條件驅(qū)動的金價上漲幅度較弱。1 消費者價格指數(shù)沒有出現(xiàn)重大變化，全球化對制造產(chǎn)品的價格產(chǎn)生了巨大的向下壓力是重要原因，生產(chǎn)成本轉(zhuǎn)移至以中國、印度、韓國、馬來西亞等為代表的低成本國家。這些國家出口激增，外匯儲備增加并形成了本國貨幣供給的擴張，帶來了全球性嚴(yán)重的通貨再膨脹。圖表14、金價的數(shù)輪小周期（1970-2018）資料來源：倫敦黃金市場，WIND，整理下跌中的反彈金價表現(xiàn)持續(xù)時間宏觀背景1982.06-1983.0257%8 個月沃爾克階段性貨幣政策逆轉(zhuǎn)，美

25、元持續(xù)升值1985.02-1987.1263%2 年 10 個月美聯(lián)儲降息，廣場協(xié)議，美元大幅貶值2015.12-2016.0826%8 個月美聯(lián)儲表示加息謹(jǐn)慎，全球?qū)捤深A(yù)期再起，美元見頂上漲中的回撤1974.12-1976.08-38%1 年 8 個月被迫緊縮貨幣下美元短暫走強，通脹矛盾階段性緩解2008.03-2008.11-21%8 個月次貸危機，美股暴跌、美債和美元走強，黃金先跌后漲圖表15、金價大趨勢中的數(shù)輪小周期2資料來源：倫敦黃金市場，WIND，整理1982.06-1983.02 大局已定，扭轉(zhuǎn)緊縮，黃金回光返照1982 年 6 月-1983 年 2 月，黃金回光返照，區(qū)間漲幅

26、57%。經(jīng)過前期的先發(fā)制人制造衰退之后，美國經(jīng)濟開始進入復(fù)蘇期。1982 年 10 月 5 日，里根增稅法案通過，10 年期國債收益率開始松動，沃爾克階段性貨幣政策逆轉(zhuǎn)，公開市場委員會表決同意將貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向降低利率，美聯(lián)儲的貨幣政策中介目標(biāo) 3 年的貨幣主義實踐結(jié)束。從匯率市場來看，80 年代高利率政策下，美元走上了持續(xù)升值之路，直至 1985 年廣場協(xié)議之時。黃金價格在貨幣政策轉(zhuǎn)向之后，再度出現(xiàn)了半年左右的反彈。但這一次，聯(lián)儲的貨幣政策放松并沒有導(dǎo)致通脹的再度回升，投資者開始逐步增強對于聯(lián)儲貨幣政策的信任，從而在反彈之后，黃金價格再度回落， 難以改變下跌的大趨勢。2 我們統(tǒng)計了漲跌幅超過

27、 20%的小周期圖表16、倫敦黃金價格（1982-1983）資料來源：WIND，1985.02-1987.12 廣場協(xié)議，美元暴跌，黃金及其它以美元計價的金屬反彈黃金價格在這一區(qū)間的漲幅是對美元暴跌的直接反應(yīng)，美元指數(shù)從 160 回落至 90，跌幅約 40%，黃金從 300 美元/盎司上漲至 484 美元/盎司，漲幅 63%，黃金漲幅和美元跌幅相匹配，若以日元或其它幣種計價，黃金表現(xiàn)平平，以美元計價的其它金屬與黃金走勢相近。里根政府自成立后就允許美元的高匯率，資本市場派占據(jù)上風(fēng)，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型壓力和出口壓力使得通商派積蓄不滿，并在這期間搬動了里根政府，最終通過 1985 年廣場協(xié)議協(xié)調(diào)入市干預(yù)匯率，

28、美元匯率從 1 美元兌換 240 日元左右持續(xù)下跌直至 1 美元兌換 120 日元的水平。1987 年美國經(jīng)濟進入過熱期，格林斯潘上任后上調(diào)目標(biāo)利率，但黃金卻一直上漲到 1987 年底美聯(lián)儲多次升息才結(jié)束。圖表17、黃金及其它以美元計價的金屬價格在這一區(qū)間的漲幅是對美元暴跌的反應(yīng)資料來源：CEIC，整理備注：“1980-1-1”=100圖表18、倫敦黃金價格（1985-1987）資料來源：WIND，CEIC，2015.12-2016.08 全球?qū)捤深A(yù)期再起，黑天鵝不斷，黃金震蕩走高自 15 年 12 月美聯(lián)儲首次加息靴子落地后，耶倫擔(dān)憂美國經(jīng)濟基本面放緩，對經(jīng)濟的表述經(jīng)歷了“溫和增長”-“有所

29、放緩”的變化，導(dǎo)致市場對聯(lián)儲加息預(yù)期下降，美元開始出現(xiàn)“見頂”和“滯漲”；歐日兩大央行相繼推出負(fù)利率政策，而日本央行表示將使用“直升機撒錢”來刺激經(jīng)濟，歐元區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的疲軟也觸發(fā)市場對于歐央行放松的預(yù)期進一步上升。全球?qū)捤深A(yù)期再起，黃金震蕩上行。同時， 2016 年黑天鵝不斷，從英國脫歐到美國大選、意大利公投，政治不確定性引發(fā)的避險需求驅(qū)動金價階段性上漲。圖表19、倫敦黃金價格（2015-2017）資料來源：WIND，CEIC，圖表20、美聯(lián)儲加息預(yù)期從 2 次回落至不足 1 次圖表21、歐元、日元在 2015 年底相繼進入負(fù)利率區(qū)間數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，整理數(shù)據(jù)來源：Bloomber

30、g，整理復(fù)盤黃金小周期，有以下規(guī)律可循：三輪超過 20%的像樣中期反彈中，都發(fā)生在美國貨幣政策寬松或?qū)捤深A(yù)期的背景中，而通貨膨脹（資產(chǎn)泡沫）、美元貶值并不是必要條件。緊縮周期中的黃金表現(xiàn)差強人意，在 1994 年-1995 年；1999 年-2000 年和 2004年-2006 年中，都是如此。若沒有美國貨幣寬松及預(yù)期，金價上漲幅度較弱。如 17 年的宏觀背景是美聯(lián)儲加息進程中，政治不確定性引發(fā)的避險需求是驅(qū)動金價階段性上漲，黃金上漲 14%。圖表22、實際利率與黃金走勢有很強的負(fù)相關(guān)性，寬松貨幣環(huán)境有助于支撐金價資料來源：Bloomberg，整理、維度 3：黃金一定避險么?在避險需求層面上，

31、美元、美債和黃金存在隱性的替代關(guān)系，黃金未必一定能避險。經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，若 VIX 飆升美國處于漩渦中心，黃金上漲的概率較大，如科網(wǎng)泡沫、911 事件、次貸危機；若 VIX 飆升美國并未受到?jīng)_擊，往往是美元拉爆脆弱的新興經(jīng)濟體的時刻，黃金處于熊市，原因在于，直接的避險交易通常會進入美元和美國國債3，如 80 年代拉美危機、90 年代亞洲金融危機爆發(fā)。圖表23、VIX 和金價資料來源：CEIC，整理圖表24、VIX 飆升危機事件發(fā)生時黃金、美元的表現(xiàn)日期風(fēng)險事件金價表現(xiàn)金價漲跌幅美元表現(xiàn)美元漲跌幅黃金GDX表現(xiàn)是否與美國有關(guān)1990-08-23伊朗入侵科威特跌-6.81%漲1.79%跌否1991-0

32、1-18海灣戰(zhàn)爭跌-4.92%跌-2.49%跌是1997-10-30泰銖貶值引發(fā)亞洲經(jīng)濟危機跌-6.30%漲2.44%跌否1998-10-08俄羅斯債務(wù)違約、盧布貶值漲10%跌-9.1%漲否2000-04-13科網(wǎng)泡沫漲9.0%漲2.0%漲是2001-09-11911 事件漲7.8%跌-3.33%漲是2008-11-20次貸危機漲11.45%跌-11.03%漲是2010-05-20歐洲主權(quán)債務(wù)危機漲5.37%漲2.96%漲否2011-08-08標(biāo)普下調(diào)美國長期主權(quán)債務(wù)評級漲10.81%平漲是2015-08-24美股大跌漲7.5%跌-3.4%漲是2018-02-05美股大跌漲1.41%跌-1.2

33、5%跌是2018-12-24對經(jīng)濟擔(dān)憂引發(fā)美股大跌漲1.72%平漲是資料來源：WIND，Bloomberg，整理3這是美元作為國際貨幣的特權(quán)：在巨大的國際危機期間成為“安全港”，包括源自美國的危機，即使美元位于“震中”，但仍然未能撼動美元本位制的重要地位。如，在次貸危機期間，資金向安全資產(chǎn)撤離，美元對大多數(shù)美元與之綁定的貨幣匯率上升；2011 歐債危機期間，美元需求高漲。2、重申當(dāng)前配置黃金的意義從過去 50 年的歷史經(jīng)驗來看，我們當(dāng)前仍處于上一輪超級牛市結(jié)束后的下行階段，但價格急劇下跌階段已經(jīng)過去了，在橫盤震蕩階段也有若干顯著的反彈仍然值得參與。我們復(fù)盤了過去 2 輪黃金大牛市和 3 輪黃金

34、反彈行情認(rèn)為，認(rèn)為本輪行情會類似2016 年上半年，貨幣寬松預(yù)期+沖突事件不斷，催化黃金上漲行情。美聯(lián)儲加息周期進入尾聲的信號明顯，各國陸續(xù)釋放“鴿派”及“降息”信號，全球貨幣寬松預(yù)期再起。美國期限利差倒掛反映了經(jīng)濟見頂?shù)男盘枺?0 年期 TIPS 收益率已經(jīng)從 1.17%回落至 0.6%以下，若實際利率能夠進一步走弱，美債收益率下行至2.2%左右（30bp），金價將有較大概率復(fù)制 2016 上半年行情，并有望觸及 1500美元/盎司，對應(yīng) 26%的上漲空間。1 月 4 日，中國1 月 15 日和 1 月 25 日央行分別降準(zhǔn) 0.5 個百分點1 月 31 日，美國美聯(lián)儲公布的決議聲明刪除了有

35、關(guān)進一步循序漸進加息的前瞻指引2 月 07 日，印度央行宣布降息，下調(diào)回購利率 25 個基點至 6.25%2 月 08 日，澳洲聯(lián)儲在利率決議聲明中暗示未來將會降息2 月 13 日，新西蘭聯(lián)儲會議將下一次加息預(yù)期由 2020 年第三季度推遲至 2021 年第一季度，且表示不排除降息的可能性2 月 15 日，埃及央行宣布降息，下調(diào)基準(zhǔn)利率 100 個基點2 月 19 日，歐元區(qū)歐央行副行長金多斯稱，在較長時間內(nèi)，歐洲央行的貨幣政策仍將維持寬松，執(zhí)委普雷特表示，若歐元區(qū)經(jīng)濟進一步放緩，央行或調(diào)整利率指引，并輔以其他措施。2 月 20 日，日本日本央行行長黑田東彥表示，如果日元急劇上漲傷及經(jīng)濟并破壞

36、實現(xiàn) 2%通脹率目標(biāo)的計劃，央行準(zhǔn)備擴大刺激政策。3 月 20 日，美國美聯(lián)儲下調(diào)預(yù)期至 2019 年 0 次，2020 年 1 次；同時調(diào)整縮表計劃，5 月減速 9 月底終止，此后減持 MBS 增持國債圖表25、全球各國央行釋放“鴿派”及“降息”信號資料來源：整理此外，在全球政治風(fēng)險及貿(mào)易風(fēng)險的不確定下，各國央行也紛紛增加對黃金的儲備， 多元化儲備的趨勢開始出現(xiàn)，這將有助于提升黃金需求和金價走高。2018 年， 全球的央行官方黃金儲備增長了 651.5 噸，央行凈買入量達到了近 50 年的新高。金油比視角下，油價對實體經(jīng)濟的敏感度更高，而金價對地緣政治風(fēng)險的敏感度更高，該比值處在歷史極端位置

37、，代表經(jīng)濟下行周期里，經(jīng)濟風(fēng)險存在醞釀為地緣政治風(fēng)險的可能性。歷史經(jīng)驗也是如此，1986-1988 年是阿富汗戰(zhàn)爭和兩伊戰(zhàn)爭高潮，1993 年是索馬里戰(zhàn)爭，1998 年是科索沃戰(zhàn)爭，2015 年是克里米亞爭端。圖表26、金油比在歷史極端位置，暗示存在從經(jīng)濟風(fēng)險向地緣政治風(fēng)險的可能資料來源：WIND，整理圖表27、央行 50 年來最高購金量的推動下，2018 年全球黃金需求同比增長 4%圖表28、央行需求強勁，2018 年貢獻前十的國家數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，整理數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，整理圖表29、2019 全球風(fēng)險事件列表資料來源：整理黃金多頭持倉位于歷史低位水平，極端持倉凸顯出短期內(nèi)黃金仍

38、有進一步的上行空間。圖表30、黃金多頭持倉位于歷史較低水平資料來源：WIND，整理自 18 年 10 月以來，金價最高反彈了約 13%。從美股大跌、VIX 持續(xù)飆升，到風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)普漲，金價反彈的邏輯也從對美國經(jīng)濟擔(dān)憂的避險情緒演化至了對貨幣寬松預(yù)期的邏輯，市場預(yù)期領(lǐng)先聯(lián)儲預(yù)期導(dǎo)致近 1 個月金價受到了壓制。聯(lián)儲 3 月議息會議“再放鴿”，聯(lián)儲預(yù)期向市場預(yù)期快速收攏，我們認(rèn)為壓制金價的市場階段性不確定消除，黃金有望再次迎來一波行情。圖表31、18 年 10 月以來，對美國經(jīng)濟的擔(dān)憂擾動市場，VIX 持續(xù)位于高位，19 年 1 月 VIX 開始回落圖表32、19 年以來，風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)

39、普漲，反映了對貨幣寬松的預(yù)期數(shù)據(jù)來源：WIND，整理數(shù)據(jù)來源：WIND，整理圖表33、美國 TIPS 收益率從 1.17%回落至 0.6%以下圖表34、美元指數(shù)略有回落數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，整理數(shù)據(jù)來源：WIND，整理3、在港上市黃金股比較及分析黃金礦業(yè)股與黃金具有極強的相關(guān)性，節(jié)奏上黃金礦業(yè)股票的表現(xiàn)往往要領(lǐng)先于黃金 1 周左右，彈性上黃金礦業(yè)股的波動幅度更大。圖表35、黃金股 ETF GDX 指數(shù)和金價：股票的表現(xiàn)往往要領(lǐng)先于黃金 1 周左右資料來源：WIND，整理備注：數(shù)據(jù)進行了標(biāo)準(zhǔn)化處理：“2016-12-31=100”我們對在港上市的黃金股進行簡單比較分析：紫金礦業(yè)(2899

40、.HK)主要從事黃金、銅、鋅及其他金屬礦產(chǎn)資源的勘探、開采、冶煉加工及相關(guān)產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)，是中國控制金屬礦產(chǎn)資源最多的企業(yè)之一。公司是目前國內(nèi)最大黃金生產(chǎn)企業(yè)、第二大礦產(chǎn)銅生產(chǎn)企業(yè)、中國六大鋅生產(chǎn)企業(yè)之一。紫金礦業(yè)擁有總黃金資源量 1320 噸，2017 年礦產(chǎn)金產(chǎn)量為 37.48 噸，銅產(chǎn)量 20.8萬噸，鋅產(chǎn)量 30.6 萬噸，凈利潤 35 億元。山東黃金(1787.HK) 為省屬國有企業(yè)，主要礦產(chǎn)資源位于山東膠州半島，旗下焦家金礦、三山島金礦、新城金礦、玲瓏金礦分別是中國最大、第二大、第五大及第六大金礦。公司擁有黃金資源量 1125 噸，2017 年礦產(chǎn)金產(chǎn)量為 35.88 噸，凈利潤 11.4 億元。招金礦業(yè)(1818.HK)專注于開發(fā)黃金產(chǎn)業(yè)，公司擁有 27 座礦山，山東埠內(nèi)一半、埠外一半，總黃金資源量 1252 噸，2017 年礦產(chǎn)金產(chǎn)量為 20.3 噸，凈利潤 6.4 億元。中國黃金國際(2099.HK)是大股東中國黃金集團唯一的海外上市平臺，中國黃金集團是我國黃金行業(yè)內(nèi)唯一一家中央企業(yè)。公司運營位于內(nèi)蒙古的長山壕金礦及西藏的甲瑪銅金多金屬礦，擁有黃金資源量 333 噸，2017 年生產(chǎn)黃金 7.3 噸，銅 7900萬鎊，凈利潤