降速提質(zhì)守正出奇

1、2019年各類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所 注：數(shù)據(jù)截至2019年11月30日33.132.429.627.226.225.320.217.415.211.911.610.82.32.21.90.8 0816243240-22-1101122334455創(chuàng) 業(yè) 板深 證 成 指中 小 板 指滬 深300上 證50標(biāo) 普500原 油中 證500上 證 綜 指南 華 工 業(yè) 品 指 數(shù)MSCI亞 太 地 區(qū)黃 金美 元 兌 在 岸 人 民 幣美 元 指 數(shù)恒 生 指 數(shù)中 債 綜 合 價(jià) 格 指 數(shù)第一季度第二季度第三季度四季度以來年初以來（右軸）2指%2020年宏觀策略圖景資料

2、來源：財(cái)通證券研究所全球結(jié)構(gòu)再平衡中美關(guān)系結(jié)構(gòu)性周期性供給側(cè)需求側(cè)金融改革實(shí)體改革通脹水平實(shí)際增長金融深化金融自由間接融資直接融資擴(kuò)大開放吸引外資存量增量產(chǎn)能出清兼并重組科技創(chuàng)新消費(fèi)投資出口CPIPPI制造業(yè)基建地產(chǎn)長期性長期具有長期性和 復(fù)雜性，需要 新的生產(chǎn)要素 占優(yōu)主體出現(xiàn) 或技術(shù)創(chuàng)新有 所突破短期資本項(xiàng)目外資流入 彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目外資 流入的下滑，支持 核心資產(chǎn)慢牛和制 造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)庫存周期 盈利周期美元戰(zhàn)略 外部需求經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái) 階，外部壓力倒逼之下，制度供給和結(jié)構(gòu)改革提速利率市場化改革，支持超級(jí)豬周期貨幣政策不搞大水 漫灌，重在疏通傳 導(dǎo)機(jī)制，促進(jìn)信用 修復(fù)并擴(kuò)張。財(cái)政 政策積極有效，

3、提 高廣義赤字，進(jìn)一 步減稅降費(fèi)整體通脹中樞較2019年上移2020年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：經(jīng)濟(jì)增長緩中趨穩(wěn)，通脹中樞上移，逆周期調(diào)節(jié)H1保持積極，庫存周期弱勢回升，企業(yè)盈利增速扭負(fù)為正馬太效應(yīng)： 成本控制能 力強(qiáng)、 利潤 率高的龍頭反復(fù)性復(fù)雜性中小企業(yè)和民營融資 資本市場改革，一級(jí)市 場率先活躍3目錄4 結(jié)構(gòu)與長期：再平衡道阻且長，降速提質(zhì)行則必至周期與短期：主動(dòng)去庫近尾聲，拐點(diǎn)即來因時(shí)而惕資產(chǎn)與配置：預(yù)期分化到收斂，資產(chǎn)定價(jià)一波三折長期性：全球貿(mào)易格局再次面臨失衡局面數(shù)據(jù)來源：wind、世界銀行、財(cái)通證券研究所二戰(zhàn)后至今，全球經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易格局經(jīng)歷了兩次嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)失衡：（1）1955年至1970年美日

4、結(jié)構(gòu)日益失衡，1971-1985年經(jīng)歷了漫長的再平衡，最終以廣場協(xié)議結(jié)束。（2）2000-2007年，中美結(jié)構(gòu)日益失衡，2008年金融危機(jī)之后中美之間以及各自內(nèi)部開啟了再平衡，但結(jié)構(gòu)失衡 問題愈演愈烈，2018年中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，以美日歷史經(jīng)驗(yàn)為鑒，這一過程具有復(fù)雜性和長期性。-1.10.82.52.00.3-0.9-1.6-3.8-3.13.53.7-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.01956-19701971-19851986-19961997-20072008-2018各國貿(mào)易差額/GDP區(qū)間均值日本美國中國%39.3760.4849.2101020304

5、0506070%美國貿(mào)易逆差主要貢獻(xiàn)國的變遷日本中國5長期性：中美循環(huán)從繁榮共生到分化重塑（貨物凈出口）中國美國內(nèi)部總投資經(jīng)常項(xiàng)目賬戶資本項(xiàng)目賬戶順差順差逆差順差積 累 外 匯 儲(chǔ) 備供給購買美國國債，美元回流輸 出 美 元 全球化繁榮與中美國際收支結(jié)構(gòu)失衡國內(nèi)收入分配結(jié)構(gòu)失衡投資占比高，消費(fèi)占比低內(nèi)部總儲(chǔ)蓄金融抑制、匯率管制基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放，銀行信用創(chuàng)造繁榮低利率、低通脹、高增長消費(fèi)和投資旺盛資產(chǎn)價(jià)格攀升2001-2007的中國經(jīng)濟(jì)金融2001-2007的美國經(jīng)濟(jì)金融需求資料來源：財(cái)通證券研究所600失衡的根本：（1）新工業(yè)經(jīng)濟(jì)體的崛起引起國際分工體系和世界經(jīng)濟(jì)格局的改變；（2）在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過

6、程中， 失衡結(jié)構(gòu)雙方增長方式以及內(nèi)部結(jié)構(gòu)日益不合理。長期性：全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再平衡，中國經(jīng)濟(jì)降速提質(zhì)在世界經(jīng)濟(jì)格局再平衡以及中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整的背景下，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩。1971-1985年的再平衡期間，日本經(jīng)濟(jì)增速從繁榮時(shí)9.75 的均值下降到再平衡期間的4.45。2008年至今，中美仍 處于并在未來一段時(shí)間中處于再平衡的過程中，中國經(jīng)濟(jì)增速不可避免的會(huì)從繁榮時(shí)的9.95 下降至5左右的水平。0.02.04.06.08.010.012.01956-19702008-2018各國實(shí)際GDP增速區(qū)間平均水平1971-19851986-19961997-2007日本美國中國%024681012141

7、618-3-2-1012345678%再平衡過程是長經(jīng)濟(jì)周期的收縮階段不變價(jià):全球:GDP:同比GDP平減指數(shù):全球:同比(右軸）數(shù)據(jù)來源：wind、世界銀行、財(cái)通證券研究所7結(jié)構(gòu)性：外部壓力倒逼中國內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整提速數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所三大結(jié)構(gòu)性失衡實(shí)體結(jié)構(gòu)供需失衡金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡落后產(chǎn)能過剩， 有效供給不足資金在存量低效部 門和虛擬部門沉淀 或空轉(zhuǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)、加重結(jié)構(gòu)失衡2015-2017三去、一降一補(bǔ)2017-2020金融從去杠桿到 供給側(cè)改革2019以來房住不炒、制造 業(yè)科技創(chuàng)新供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革：要素的重新組 織和重新分配全要素生產(chǎn)率 的提高2013

8、年之前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍然注重需求刺激，存量經(jīng)濟(jì)結(jié) 構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)日益惡化。2013年11月份召開的黨的十八屆三中全會(huì)開啟了全面深化改 革、系統(tǒng)整體設(shè)計(jì)推進(jìn)改革的新時(shí)代。2015年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出在適度擴(kuò)大總需求的同 時(shí)，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，即“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)。黨的十九大指出，把推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作為當(dāng)前和今后 一個(gè)時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)工作的主線。20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02000-2007各部門可支配收入實(shí)際增長率1993-1999GDP實(shí)際YoY企業(yè)部門政府部門2008-2012住戶部門2013-2016城鎮(zhèn)居民%金融危機(jī)之

9、后， 可貿(mào)易企業(yè)部 門讓利82013年以來， 政府部門讓利2018年之后？結(jié)構(gòu)性：堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，從實(shí)體到金融資料來源：財(cái)通證券研究所經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整意味著我國從高速增長階段進(jìn)入高質(zhì)量階段，必然經(jīng)歷存量經(jīng)濟(jì)中的過剩產(chǎn)能去化、企業(yè)兼并重 組和轉(zhuǎn)型升級(jí)，以及增量經(jīng)濟(jì)的持續(xù)活躍和擴(kuò)大。實(shí)體的轉(zhuǎn)型需要相應(yīng)的金融體系與之匹配，代表直接融資渠道的 資本市場的重要性不言而喻。資本市場將會(huì)經(jīng)歷一場由一級(jí)市場向二級(jí)市場演進(jìn)的繁榮。實(shí)體經(jīng)濟(jì)居民投機(jī)住房剛需消費(fèi)政府基建補(bǔ)短板非金融企業(yè)制造業(yè)民營企業(yè)國有企業(yè)房地產(chǎn)城市深化、大型化 增加有效供給減稅降費(fèi)金融供給側(cè)改革擴(kuò)大直接融資擴(kuò)大金融開放優(yōu)化間接融資結(jié)構(gòu)

10、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn) 型期資 本市場 的融資 和重組 并購功 能有利 于實(shí)體 的結(jié)構(gòu) 調(diào)整9長期來看，資本市場繁榮帶來的財(cái)富效應(yīng)助力消費(fèi)目錄10 結(jié)構(gòu)與長期：再平衡道阻且長，降速提質(zhì)行則必至周期與短期：主動(dòng)去庫近尾聲，拐點(diǎn)即來因時(shí)而惕資產(chǎn)與配置：預(yù)期分化到收斂，資產(chǎn)定價(jià)一波三折2020年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：需求弱復(fù)蘇，通脹中樞上移數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所2020年GDP實(shí)際增速或小幅下降至6左右，降速提質(zhì)，不宜過度悲觀。2020年是全面建設(shè)小康社會(huì)以及十九大三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的收官之年，逆周期調(diào)控將力促經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。受CPI中樞上移以及PPI企穩(wěn)回升影響，制造業(yè)盈利周期有望向上，名義GDP增速有望企穩(wěn)回升。10

11、.09.59.08.58.07.57.06.56.05.55.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0%實(shí)際GDP增速平緩，價(jià)格波動(dòng)較大GDP平減指數(shù):累計(jì)同比GDP實(shí)際增速（右軸）%2012.06首次破82015.09首次破7-5.00.05.010.015.020.025.030.06.07.08.09.010.011.012.0%盈利周期與名義GDP相匹配工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比（右軸）GDP:現(xiàn)價(jià):累計(jì)值:同比11%不能低估周期的規(guī)律12歷史不會(huì)簡單重復(fù)，卻總是驚人的相似中國庫存周期：中國主動(dòng)去庫存階段大概率終結(jié)數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所庫存周期通常能夠解

12、釋80左右的經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)。1998年以來，我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了五輪完整的庫存周期，時(shí)間長度大 約為3-4年。中國本輪庫存周期為第六輪，自2016年一季度開啟至今已經(jīng)47個(gè)月。中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前仍處于2018年10月份以來的主動(dòng)去庫存階段，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期中的蕭條期，基本特征是需求回落，生 產(chǎn)活動(dòng)收縮，貨幣政策寬松，信用萎縮，企業(yè)銷量和庫存下降，盈利下滑。庫存需求被動(dòng) 去庫存主動(dòng) 補(bǔ)庫存被動(dòng)補(bǔ) 庫存主動(dòng) 去庫存-1001020304050%中國經(jīng)濟(jì)正處于主動(dòng)去庫存的末端，2020年拐點(diǎn)或現(xiàn) 工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比營業(yè)收入累計(jì)增速主 動(dòng) 去 庫 存經(jīng)濟(jì) 擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇經(jīng)濟(jì) 收縮13庫存周期領(lǐng)先指標(biāo)：2019

13、年信用緩慢修復(fù)、邊際資本價(jià)格筑頂庫存周期領(lǐng)先指標(biāo)有所企穩(wěn)：2019年信用相對(duì) 2018年有所修復(fù)，實(shí)際利率高位松動(dòng)。11月5日以 來，央行落實(shí)全面降息，有利于促進(jìn)實(shí)際利率穩(wěn)定 下行，加速庫存拐點(diǎn)到來日期M2:同比M1:同比社融存量:同比社融-M2M1-M2(右軸）2019-108.403.3010.732.33-5.102018-108.002.7010.282.28-5.302018-128.101.509.851.75-6.602019年均值8.363.0910.672.31-5.270.003.004.005.006.00-5051015%企業(yè)實(shí)際利率受bs事件和通脹預(yù)期影響下行緩慢 5

14、年期AA信用債實(shí)際YTM（PPI調(diào)整）一般貸款實(shí)際利率（PPI調(diào)整）住房按揭貸實(shí)際利率（CPI調(diào)整-右軸）%-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00-2.0-1.01.000.01.02.02.003.04.05.06.07.0%2019實(shí)體有效融資需求企穩(wěn)，但信用擴(kuò)張仍然一波三折社融-M2M1-M2(右軸）數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所14%庫存周期領(lǐng)先指標(biāo)：PMI訂單震蕩回升，住房、汽車消費(fèi)或筑底企業(yè)訂單年初以來弱勢企穩(wěn)，震蕩回暖。但外部環(huán)境不確定性猶存，企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期仍然有波動(dòng)，訂 單回升的持續(xù)性仍需跟蹤貿(mào)易摩擦進(jìn)展。2019年下半年地產(chǎn)銷售韌性回暖

15、，汽車消費(fèi)降幅收窄，實(shí)際利率下行有望進(jìn)一步促進(jìn)汽車消費(fèi)和房地產(chǎn)銷售 企穩(wěn)回升。-40-30-20-100102030405060%可選消費(fèi)筑底 銷量:汽車:累計(jì)同比商品房銷售面積:住宅:累計(jì)同比4244464850525456中國PMI訂單項(xiàng)企穩(wěn)震蕩回升PMI:新訂單PMI:新出口訂單PMI:在手訂單數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所15庫存周期拐點(diǎn)：PPI回升的持續(xù)性影響節(jié)奏和強(qiáng)度PPI價(jià)格拐點(diǎn)意味著主動(dòng)去庫存的終結(jié)，通常是主動(dòng)補(bǔ)庫存的領(lǐng)先指標(biāo)2019年9-10月PPI環(huán)比份扭負(fù)為正。隨著翹尾因素拖累減弱，PPI同比降幅有望在2019年底收窄出現(xiàn)拐點(diǎn)。2020年一季度，PPI同比有望繼續(xù)改善

16、，二季度翹尾因素對(duì)PPI的拖累再次出現(xiàn)，下半年P(guān)PI有望穩(wěn)定小幅回升。根據(jù)庫存周期和價(jià)格趨勢規(guī)律推斷，2019年年底有望進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段，主動(dòng)補(bǔ)庫存或在2020下半年之后開啟。-15-10-505101520253035%PPI底部領(lǐng)先庫存底部 工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.0%供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后，PPI持續(xù)通縮的可能性不大PPI:當(dāng)月同比:翹尾因素PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所16外部條件：貿(mào)易摩擦緩和，全球經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期改善數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所在開放的貿(mào)易體系以及

17、美元仍然為主導(dǎo)貨幣的環(huán)境中，主要經(jīng)濟(jì)體可貿(mào)易品價(jià)格波動(dòng)具有趨同性。 2019年5月以 來，全球貿(mào)易摩擦等風(fēng)險(xiǎn)因素不確定性逐步升高，打擊全球商業(yè)和投資信心，影響全球生產(chǎn)率、產(chǎn)出增長和PPI加速 下滑。2020年若貿(mào)易有積極進(jìn)展，或提振生產(chǎn)者信心，提高其生產(chǎn)擴(kuò)張意愿?？紤]到再平衡的長期性，尾部風(fēng)險(xiǎn)猶存7.26.96.86.86.76.46.25.43.63.13.62.63.02.62.3058.810汽車制造業(yè) 通用設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè) 化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)紡織服裝、服飾業(yè) 有色金屬冶煉

18、及壓延加工業(yè)食品制造業(yè) 醫(yī)藥制造業(yè)紡織業(yè) 橡膠和塑料制品業(yè)金屬制品業(yè) 農(nóng)副食品加工業(yè)中國制造業(yè)工業(yè)增加值占比靠前的行業(yè)仍以外向型為主-5-3-11357911-8-6-4-2024681012%中美以及OECD的PPI同比增速趨勢高度同步PPI:OECD:同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比17美國:PPI:制造業(yè)總計(jì):同比 工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):OECD:同比內(nèi)部條件：供給端是彈性，需求端仍是主線數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所在2015年年底提出“三去一降一補(bǔ)” 的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)下，以基建和地產(chǎn)主導(dǎo)的投資需求端率先顯著回暖， 隨后疊加產(chǎn)能去化，推動(dòng)PPI大幅反彈，促成了2016年下半年主動(dòng)補(bǔ)庫

19、的到來和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速的企穩(wěn)回升。2020年庫存周期的回升主要還要取決于逆周期政策刺激強(qiáng)度以及需求端能否持續(xù)改善2.5 2.610.5 10.34.54.2051015202530%固定資產(chǎn)投資分項(xiàng)累計(jì)同比增速制造業(yè)房地產(chǎn)基礎(chǔ)建設(shè)（不含電力）主動(dòng)去庫存階段(2014.9-2015.12，降息6次，降準(zhǔn)5次，最后一次2016.2.29)主動(dòng)去庫存階段(2018.10-2019，降準(zhǔn)5次，降息1次)主動(dòng)補(bǔ)庫 存階段4.5 4.44.0 4.15.24.4 4.3 4.55.14.2 4.2 3.95.4 5.4 5.25.04.2 3.8 3.81.22.3 2.9 2.92.52.9 2.9 2.

20、91.82.5 2.42.32.7 2.52.42.20.8 1.2 1.21.30.30.1-0.1-1.0-0.6-0.5-0.7-0.10.1 0.2 0.6-1.3-1.1-1.0-0.61.5 1.3 1.2-2.000.00-1.001.002.004.003.005.007.006.008.00三大需求對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng)最終消費(fèi)支出資本形成總額貨物和服務(wù)凈出口%18不能高估寬貨幣的空間19對(duì)外有彈性，對(duì)內(nèi)有顧慮中國經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先美國，逆周期調(diào)節(jié)迎來窗口期本輪周期中，美國的順周期財(cái)政擴(kuò)張延長了其景氣度，在去杠桿和貿(mào)易摩擦的共振影響下，中國周期相對(duì)領(lǐng)先美國2-3個(gè)季度進(jìn)入蕭條。美國

21、制造業(yè)自2019年6月份以來進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所-30-25-20-15-10-510501520%美國制造業(yè)周期滯后回落美國:制造商銷售額:季調(diào):同比美國:制造商庫存:季調(diào):同比2015.12 2016.62016.92017.62018.62018.92019.6共振背離共振2019.1220美國中國中美經(jīng)濟(jì)周期的共振與背離2019年美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入后周期，美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)開啟預(yù)防式降息美國經(jīng)濟(jì)增速自2018年9月開始高位回落，已經(jīng)持續(xù)了5個(gè)季度，2019年9月實(shí)際GDP增速同比2.032019年3月22日，美債10Y-3M收益率時(shí)隔12年再次出現(xiàn)倒掛，5月份再次倒掛

22、并持續(xù)5個(gè)多月。美聯(lián)儲(chǔ)2019年8月1日開始降息，并于9月19日和10月31日連續(xù)降息三次。10月宣布擴(kuò)表至2020年二季度，當(dāng)前期限結(jié)構(gòu)階段修復(fù)-60-40-20020406080100BP美債期限結(jié)構(gòu)年中出現(xiàn)倒掛后隨即開啟降息10Y-3M10Y-2Y長達(dá)5個(gè)多月的期限倒掛-0.50.51.52.53.54.5%美國經(jīng)濟(jì)增速放緩美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比美國:CPI:當(dāng)月同比:季美國:核心CPI:當(dāng)月同比:季數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所212020年美聯(lián)儲(chǔ)降息的效果邊際減弱，美國經(jīng)濟(jì)仍然可能一波三折美國資產(chǎn)價(jià)格的繁榮和企業(yè)杠桿率的高升或是 其脆弱點(diǎn)，也是預(yù)防式降息的必要所在若明

23、年尾部風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)或經(jīng)濟(jì)回升不及預(yù)期，仍 存在降息的可能。2,200.002,400.002,600.002,800.003,000.00859095100 美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù):月2.003,200.002.503.003.504.004.50-2010502040%降息延續(xù)了資本和資產(chǎn)的繁榮，重振消費(fèi)信心 美國:新建住房銷售:同比美國:5年期抵押貸款浮動(dòng)利率:月（右軸）%50.0100.0150.0200.0250.020406080100120%美國居民杠桿率虛低，其他部門杠桿率實(shí)高 政府部門非金融企業(yè)部門數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所22 居民部門 全

24、部非金融部門杠桿率（右軸）% 300.0中美貨幣政策從分化到收斂，央行穩(wěn)定幣值的外部壓力較小2019年在貿(mào)易摩擦有所反復(fù)的背景下，人民幣匯率2-3季度貶值，對(duì)沖出口企業(yè)壓力。2019年三季度，美聯(lián)儲(chǔ)連 續(xù)三個(gè)月降息，中國央行Q3進(jìn)行LPR改革并實(shí)施全面降準(zhǔn)，11月份落實(shí)全面降息。人民幣匯率經(jīng)歷了2015-2016年的改革，匯率彈性增強(qiáng)，貿(mào)易摩擦對(duì)實(shí)體的壓力仍然可能會(huì)通過匯率端釋放，但 美國經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈之前，中國利率端和資本外流壓力都不大。綜合基本面，人民幣相對(duì)美元升值概率更大6.46.66.87.07.27.41.52.02.53.03.54.04.55.0%中美周期的共振與背離會(huì)轉(zhuǎn)化為

25、中國匯率和利率的壓力中債10年期國債YTM中債1年期國債YTM即期匯率:美元兌人民幣（右軸）中降息周期貨幣政策分化， 中美貨幣政美加息周期，策緊縮期中寬松周縮周期貨幣政策收斂，美降息預(yù)期強(qiáng)中國經(jīng)濟(jì)蕭條期中美經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期中經(jīng)濟(jì)衰退中美經(jīng)濟(jì) 6.2期轉(zhuǎn)向蕭條都收縮美國降息，中國寬貨期，美緊 幣-1,400.06.0 -1,200.0-1,000.0-800.0-600.0-400.0-200.00.0200.0400.0億美元銀行代客結(jié)售匯順差:當(dāng)月值銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯:當(dāng)月值中美貨幣政策收數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所23斂，即使匯率貶值，利率下行，2019年資本外流壓力不大2020年政策掣肘

26、來自內(nèi)部：通脹預(yù)期上行，寬貨幣亦步亦趨受豬肉及替代品漲價(jià)影響，2019年9月CPI同比3，是2013年12月份以來時(shí)隔近6年重回3時(shí)代，10月份CPI同比 繼續(xù)上沖至3.8 ，食品項(xiàng)同比上漲15.5 ，蓄肉類同比上漲66 ，豬肉同比上漲101 。0.0010.0020.0030.0050.0060.000.51.01.52.02.53.03.54.0% 核心CPI CPI:當(dāng)月同比22個(gè)省市豬肉月度均價(jià)(右軸）-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0-20-1001040.00203040%CPI:食品煙酒:畜肉類:牛肉:當(dāng)月同比 CPI:食品煙酒:畜肉類:羊肉:當(dāng)

27、月同-40比.0CPI:食品煙酒:蛋類:當(dāng)月同比CPI:食品煙酒:畜肉類:豬肉(右軸）數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所24“超級(jí)豬周期”經(jīng)歷了加速上漲的階段“豬周期”是生豬生產(chǎn)和豬肉銷售過程中的價(jià)格周期性波動(dòng)，是供需共同作用的結(jié)果，需求端相對(duì)穩(wěn)定，而供 給端彈性更大。2006年以來，我國經(jīng)歷了三輪完整的豬周期，時(shí)長大約為3-4年（與豬的生產(chǎn)周期相一致），其中 上升期大約為66-105周。當(dāng)前處于第五輪豬周期的上升期，截至10月25日經(jīng)歷了75周的上行。2007-08-03, 23.812008-04-04, 26.012010-01-08, 19.022010-06-04, 14.86201

28、1-09-09, 30.412013-01-18, 26.152012-08-10, 21.042013-04-19, 20.222014-04-25, 17.172013-12-27, 23.823014-08-29, 23.292015-02-13, 19.832015-08-14, 27.492015-12-04, 24.082016-04-29, 30.322018-05-18, 15.862018-09-28, 21.782019-02-01, 18.542019-10-25, 56.020102030405060元/kg22個(gè)省市豬肉平均價(jià)環(huán)保與規(guī)?；B(yǎng)殖： 上升期105周，最 大

29、漲幅762007年藍(lán)耳病上升88周，最大漲幅133口蹄疫 上升期66 周，最大 漲幅105非洲豬瘟 與環(huán)保： 已上升75 周，最大 漲幅2532009年豬流感2007-10-12, 20.042006-07-28, 11.142009-06-12, 15.18數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所25供給缺口短期內(nèi)難以填補(bǔ)，豬價(jià)高位震蕩，警惕通脹預(yù)期擴(kuò)散生豬養(yǎng)殖模式和養(yǎng)殖周期的客觀存在導(dǎo)致生豬供求矛盾或至少延續(xù)至明年年中。2020年CPI：1月份為全年高點(diǎn)或在6左右，隨后逐步回落，但二三季度中樞仍然較高，四季度回歸至正常水平。對(duì)于成本沖擊造成的CPI讀數(shù)較高，央行一般不會(huì)過快收緊貨幣政策，但如果供

30、給沖擊持續(xù)時(shí)間長無法自然消除 就需警惕變成需求驅(qū)動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力大的背景下政策不宜收緊，但預(yù)防通脹預(yù)期擴(kuò)散，政策也不會(huì)過度寬松1050-5-10-15-20-25-30-35-40-4501,0002,0003,0004,0005,0006,000萬頭豬供求矛盾或至少延續(xù)到明年年中生豬存欄:能繁母豬生豬存欄:能繁母豬:同比%0.01.02.03.04.05.06.07.0%2020年前三季度CPI中樞處于較高水平CPI:當(dāng)月同比 預(yù)測值數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所26通脹回落之后，政策空間打開，寬松會(huì)來嗎？中國央行政策框架已經(jīng)從單一的貨幣政策過渡并完善到貨幣政策與宏觀審慎評(píng)估雙支柱框架

31、。傳統(tǒng)央行政策框架以貨幣政策為核心，主要目標(biāo)就是通過逆周期調(diào)節(jié)來平抑經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定。金融危機(jī)之后，央行同時(shí)開始關(guān)注金融周期變化，防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。央 行 雙 支 柱 政 策 框 架貨幣政策宏觀審慎評(píng)估政策經(jīng)濟(jì)周期金融周期總需求 幣值穩(wěn)定（對(duì)內(nèi)通脹水平，對(duì) 外人民幣匯率）廣義信貸（信用）房地產(chǎn)與資產(chǎn)價(jià)格資料來源：財(cái)通證券研究所27逆周期逆周期核心指標(biāo)核心 指標(biāo)通脹回落之后，政策空間打開，寬松會(huì)來嗎？數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所2020年是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的收官之年，力爭宏觀杠桿率保持穩(wěn)定而盡可能不出現(xiàn)顯著攀升：2018年下半年金融從去杠桿到穩(wěn)杠桿，政府部門和居民部門加杠桿對(duì)沖企業(yè)部門

32、去杠桿。2019年Q1各部門宏觀杠桿率都顯著回升保持宏觀杠桿率穩(wěn)定以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要求貨幣總量不搞“大水漫灌”，貨幣條件與名義GDP增速相匹配。27.137.240.241.944.646.549.851.117.923.527.227.729.734.533.733.534.433.135.73944.648.852.653.697.5121.3122.1 121.3132.1142.4151.9158.3160.5158.1151.6154.7050100150200250300宏觀杠桿從去到穩(wěn)，結(jié)構(gòu)騰挪力爭2020年不顯著攀升政府部門杠桿率非金融企業(yè)部門杠桿率住戶部門杠桿率全社會(huì)非

33、金融部門杠桿率%0510152025303540%貨幣供需與名義經(jīng)濟(jì)增速匹配M2:同比:季社會(huì)融資規(guī)模存量:同比:季28 GDP:現(xiàn)價(jià):累計(jì)值:同比宏觀杠桿 率持續(xù)攀 升的階段去杠 桿到 穩(wěn)杠 桿2020年貨幣政策：重在預(yù)期管理和疏通傳導(dǎo)機(jī)制數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所上半年結(jié)構(gòu)性通脹制約貨幣 政策全面寬松的空間，在穩(wěn)增長 的強(qiáng)烈訴求下，繼續(xù)維持結(jié)構(gòu)性 寬貨幣政策 下半年在宏觀不出現(xiàn)尾部風(fēng) 險(xiǎn)的情況下，庫存周期或小幅回 升，貨幣乘數(shù)和庫存周期共振促 進(jìn)信用內(nèi)生修復(fù)，降低寬貨幣的 緊迫性和必要性全年而言，貨幣政策重在預(yù) 期管理和疏通傳導(dǎo)機(jī)制，價(jià)格型 空間不大，數(shù)量型以對(duì)沖為主。 主要是修復(fù)

34、資金供需兩端的資產(chǎn) 負(fù)債表（中小銀行和民企）央行操作利 率（MLF&OMO）貨幣市場 債券市場 利率利率新LPR實(shí)體經(jīng)濟(jì)非金融企業(yè) 部門長貸：資金不敏感的企業(yè)/ 優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)短貸： 中小企業(yè)居民部門短貸： 消費(fèi)長貸： 住房450040007000750030001000 1000 1000800050050018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000本輪寬貨幣的節(jié)奏置換MLF降準(zhǔn)凈投放降準(zhǔn)釋放資金29億元向價(jià)格型 操作過渡需求回暖的可能和現(xiàn)實(shí)30三架馬車從前快，今后慢凈出口：2020年衰退式順差對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)或減弱數(shù)據(jù)來源：

35、wind、財(cái)通證券研究所 注：2018年俄羅斯逆差同比縮減較大，數(shù)據(jù)上省略2019年中國對(duì)外貿(mào)易總體呈現(xiàn)兩方面特征： (1) 衰 退型順差 (2)加征關(guān)稅影響之下的貿(mào)易轉(zhuǎn)移發(fā)揮了部分 對(duì)沖作用。2020年貿(mào)易順差對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)或因?qū)嶋H有效 匯率有所升值、外需恢復(fù)較慢而減弱-40-200204060%進(jìn)口金額:當(dāng)月同比出口金額:當(dāng)月同比-9.813.4-3.3-17.611.3-27.65.9-37.324.9-13.14.0-50-30-1010305070-2,000-1,0000 -4.41,0002,0003,000部分貿(mào)易順差從美國和中國香港轉(zhuǎn)向歐盟和東盟60.72019年1-10月貿(mào)易

36、差額2019 YoY（右軸） 2018年1-10月貿(mào)易差額2018 YoY（右軸）億美元-200-10001001151201251301352019年中國進(jìn)出口再現(xiàn)“衰退型順差”巨潮人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù):月貿(mào)易差額:當(dāng)月同比（右軸）%31政府投資：廣義赤字?jǐn)U張，支撐基建投資小幅回升政府投資往往發(fā)揮經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的功能，逆周期調(diào)節(jié)仍需基建投資發(fā)力2019年基建投資相對(duì)低迷：（1）2019年公共財(cái)政支出中用于基建的支出增速相對(duì)2018年有一定回升，但不及 2015-2016的水平；（2）2018-2019非標(biāo)顯著收縮，政府投資的乘數(shù)效應(yīng)下降-30-20-1001020304050公共財(cái)政支出:基礎(chǔ)

37、設(shè)施類%-10,000010,00020,00030,00040,00050,000信用局部收縮，專項(xiàng)債部分對(duì)沖人民幣貸款非標(biāo)企業(yè)債券非金融企業(yè)境內(nèi)股票地方政府專項(xiàng)債券其他融資數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所32億元政府投資：廣義赤字?jǐn)U張，支撐基建投資小幅回升2020年狹義赤字率提升空間有限，最大至32020年專項(xiàng)債擴(kuò)容和預(yù)算外財(cái)政擴(kuò)容（金融債、鐵道債、PSL、非標(biāo)降幅縮窄等）有望助推基建投資增速繼續(xù)回升2019年11月27日提前下達(dá)2020年專項(xiàng)債新增額度1萬元，PSL2019年9月份以來重啟3.02.01.62.02.12.33.03.02.61.01.52.02.53.03.5%狹義赤

38、字提升空間有限政府預(yù)期目標(biāo):財(cái)政赤字:赤字率3,8314,3538,2795,8076,1991,81535,254.246,754.781,092.6112,900.980,666.275,369.372,597.720,00040,00060,00080,000100,000120,000010,00020,00030,00040,0002.850,00060,00070,000201420152017201820192015-2016年的投資回暖離不開廣義赤字的擴(kuò)張2013國債2016地方政府債政策性金融債政府支持機(jī)構(gòu)債地方國有企業(yè)信用債PSL凈增加額數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所3

39、3億元億元政府投資：廣義赤字?jǐn)U張，支撐基建投資回升政府投資主要刺激領(lǐng)域：棚改邊緣化，基建補(bǔ)短板，資金有望集中發(fā)力促進(jìn)基建投資有所回升802804003003044705806006005802850100200300400500600700棚戶區(qū)改造計(jì)劃與執(zhí)行20092010201120122013201420152016201720182019建設(shè)計(jì)劃:棚戶區(qū)改造住房實(shí)際執(zhí)行:棚戶區(qū)改造住房萬套實(shí)物安置貨幣化安置2,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00020406080100120

40、140%抵押補(bǔ)充貸款(PSL):提供資金:當(dāng)月新增抵押補(bǔ)充貸款(PSL):期末余額:同比數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所34億元主要 靠專 項(xiàng)債 填補(bǔ)房地產(chǎn)投資：長期而言難改下行趨勢房地產(chǎn)投資增長的拐點(diǎn)與勞動(dòng)人口占比的拐點(diǎn)基本同步出現(xiàn)（2010）中國城市化率已經(jīng)接近60，意味著加速發(fā)展階段結(jié)束房地產(chǎn)對(duì)于政府的戰(zhàn)略地位發(fā)生變化，長期而言，地產(chǎn)投資增速或進(jìn)入緩慢下行的通道17.9026.4441.1459.1534.0391.6282.26751009080706050403020100%城市化率:中國日本美國印度加速發(fā)展階段0510152025303564666870727476%人口結(jié)構(gòu):占

41、總?cè)丝诒壤?15-64歲房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比:年度數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所35%房地產(chǎn)：短期來看，高周轉(zhuǎn)促2020H1韌性猶存短期而言：開發(fā)商高周轉(zhuǎn)+2019年H2拿地回暖+2019年竣 工增速處于低位=2020年上半年投資韌性尚存-40-20020406080%2019年地產(chǎn)融資政策收緊，但自籌資金和銷售回款支撐投資韌性 自籌資金+其他資金:累計(jì)同比lag 4M房屋新開工面積:累計(jì)同比-40-10205080%2019H2土地購置回升土地購置費(fèi):累計(jì)同比本年購置土地面積:累計(jì)同比地方本級(jí)政府性基金收入:國有土地使用權(quán)出讓收入:累計(jì)同比-40-2002040-7060%房屋

42、竣工相對(duì)較慢平滑地投資增速放緩的速度和幅度房屋竣工面積:住宅:累計(jì)值:同比數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所36房地產(chǎn)投資：供求矛盾逐漸轉(zhuǎn)變，需求端政策或有松動(dòng)05001,0001,5002,0002,5003,0003,500萬平方米商品房成交面積2018商品房成交面積2019商品房成交面積2017商品房成交面積2016.0%.0.0.0-102020年房地產(chǎn)市場供給壓力或逐步釋放：新房和二手房價(jià)格漲勢趨緩，同時(shí)二者漲幅裂口加大 1商品房去化率下滑竣工或進(jìn)入高峰，新房集中供應(yīng)270個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比0.000.200.400.600.80

43、1.001.20-10-50510-2.015%70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比商品房去化率（右軸）數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所37%制造業(yè)投資：民企資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，被動(dòng)抬升的杠桿有所去化國有企業(yè)當(dāng)前處于資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)之后的加杠桿，民營企業(yè)處于被動(dòng)加杠桿之后的去杠桿階段。貨幣政策有望進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，促進(jìn)中小銀行和民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，緩解局部信用收縮-4.0-3.0-2.02.01.00.0-1.03.04.05.06.0%國有企業(yè)加杠桿，民企仍在去杠桿國有企業(yè):總資產(chǎn)YoY-負(fù)債YoY私營企業(yè):資產(chǎn)YoY-負(fù)債YoY供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后期，上游價(jià)格上漲壓制下游利

44、潤，民企經(jīng)營惡化，杠桿抬升貿(mào)易摩擦和去杠桿共振，民營企業(yè)資產(chǎn)端嚴(yán)重收縮，現(xiàn)金流惡化，債務(wù)杠 桿被動(dòng)攀升民營企業(yè)杠桿率有 所去化，主要靠紓 困、重組、債轉(zhuǎn)股 以及貨幣定向?qū)捤?等政策推動(dòng)可持續(xù)，加之盈利 后產(chǎn)能擴(kuò)張，從去 杠桿轉(zhuǎn)為加杠桿2016年上半年全部 企業(yè)收入增速和盈 利顯著回升，企業(yè) 杠桿率下降民企經(jīng)營狀況好于國 期，資金可獲得性強(qiáng)， 杠桿被動(dòng)去化2014.11-2015.8降息5次，減輕地方政府和國有企業(yè)利息負(fù)擔(dān)和債務(wù)壓力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所38革后期，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修國有企業(yè)高利潤不復(fù)，現(xiàn)金流改善，債務(wù)杠桿下降制造業(yè)投資：政策助力，優(yōu)質(zhì)企業(yè)投資有望率先

45、反彈隨著民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，現(xiàn)金流改善，其生產(chǎn)擴(kuò)張的能力和意愿有望提高優(yōu)質(zhì)民企（龍頭）和符合高質(zhì)量發(fā)展方向的企業(yè)有望率先加杠桿，生產(chǎn)投資企穩(wěn)回升另外大部分出口企業(yè)是民企，若貿(mào)易摩擦緩和、外需改善，也有望提高其生產(chǎn)擴(kuò)張的意愿（不確定性）5.005.506.006.507.007.508.00567891011121314%工業(yè)增加值分門類累計(jì)同比增速高技術(shù)產(chǎn)業(yè)制造業(yè)（右軸）3.04.05.06.07.08.09.0%政策助力之下，民營企業(yè)經(jīng)營效益有所改善國有及國有控股工業(yè)企業(yè):主營業(yè)務(wù)收入利潤率私營工業(yè)企業(yè):主營業(yè)務(wù)收入利潤率數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所39消費(fèi)：減稅降費(fèi)提振信心，增收

46、增富才是關(guān)鍵2020年社零讀數(shù)上受汽車消費(fèi)邊際好轉(zhuǎn)和價(jià)格中樞 上移或有所回升消費(fèi)提升的本質(zhì)：經(jīng)濟(jì)景氣回升居民可支配收入增加財(cái)富效應(yīng)（從信用收縮到信用恢復(fù)）-20-10010203040%可選消費(fèi)品限額以上零售額當(dāng)月同比增速家用電器和音像器材類家具類通訊器材類金銀珠寶類5.40579111315城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:實(shí)際累計(jì)同比城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比汽車類 建筑及裝潢材料類05101520%社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比%社會(huì)消費(fèi)品零售總額:實(shí)際累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證券研究所40總結(jié)：經(jīng)濟(jì)有望弱復(fù)蘇，不宜過度悲觀資料來源：財(cái)通證券研究所總需求政策：貨幣政策空間有限，貨幣增速

47、與名義GDP相匹配，維持宏觀杠桿率穩(wěn)定。 上半年通脹預(yù)期制約寬貨幣的空間，穩(wěn)增長訴求下采取結(jié)構(gòu)性或?qū)_式寬松，下半 年庫存周期回暖降低寬貨幣的緊迫性。財(cái)政政策逆周期發(fā)力，廣義赤字?jǐn)U張供給側(cè)政策：繼續(xù)深化改革開放，實(shí)施減稅降費(fèi)實(shí)體信用：繼續(xù)修復(fù)并有所擴(kuò)張貨幣不會(huì)強(qiáng)刺激，需求弱復(fù)蘇，三駕馬車從前快，今后慢：基建投資彈性回升，房 地產(chǎn)投資增速放緩，韌性不容低估，制造業(yè)投資受益盈利周期和外部環(huán)境有望從去庫到補(bǔ)庫；凈出口貢獻(xiàn)減弱；消費(fèi)穩(wěn)定回暖。外部不確定性：貿(mào)易摩擦反復(fù)，影響庫存周期回升的節(jié)奏和強(qiáng)度通脹中樞總體上移：CPI1月份沖高隨后回落，但前三季度讀數(shù)平均水平較高， 四季度回歸正常水平；PPI拐點(diǎn)出現(xiàn)，上半年弱勢震蕩，下半年穩(wěn)定小幅回升41目錄42 結(jié)構(gòu)與長期：再平衡道阻且長，降速提質(zhì)行則必至周期與短期：主動(dòng)去庫近尾聲，拐點(diǎn)即來因時(shí)而惕資產(chǎn)與配置：預(yù)期分化到收斂，資產(chǎn)定價(jià)一波三折大類資產(chǎn)配置策略框架：基于宏觀風(fēng)險(xiǎn)因子定價(jià)的視角數(shù)據(jù)來源：wind、財(cái)通證