上傳人：b***

認(rèn)證信息

認(rèn)證類型：個(gè)人認(rèn)證

認(rèn)證主體：王**（實(shí)名認(rèn)證）

IP屬地：北京

IP屬地：北京 上傳時(shí)間：2022-09-22 格式：DOCX 頁(yè)數(shù)：25 大?。?.27MB 積分：18 舉報(bào) 版權(quán)申訴

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 航空：因公低迷因私穩(wěn)健，大小航司分化顯著4 HYPERLINK l _TOC_250010 機(jī)場(chǎng)：非航稟賦不同，業(yè)績(jī)表現(xiàn)各異8 HYPERLINK l _TOC_250009 快遞：通達(dá)盈利增速下滑，直營(yíng)快遞表現(xiàn)分化12 HYPERLINK l _TOC_250008 加盟快遞：件量增速趨同，盈利增速下滑12 HYPERLINK l _TOC_250007 直營(yíng)快遞：相同的收入增速，不同的盈利表現(xiàn)14 HYPERLINK l _TOC_250006 海運(yùn)：集油景氣走弱，散運(yùn)先抑后揚(yáng)16 HYPERLINK l _TOC_250005 油運(yùn)：

2、景氣先高后低，邁過(guò)運(yùn)價(jià)低谷17 HYPERLINK l _TOC_250004 散運(yùn)：鐵礦石搶運(yùn)疊加補(bǔ)庫(kù)存，運(yùn)價(jià)低位回升19 HYPERLINK l _TOC_250003 集運(yùn)：主干航線仍處高位，需求有待風(fēng)浪平靜20 HYPERLINK l _TOC_250002 港口：收入增長(zhǎng)滯緩，盈利喜憂參半22 HYPERLINK l _TOC_250001 公路：路橋業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健，多元推高營(yíng)收增速24 HYPERLINK l _TOC_250000 鐵路：貨運(yùn)小幅下滑，客運(yùn)有所改善26圖表目錄圖 1：2019Q2 航空總量需求增速低迷4圖 2：2019Q2 國(guó)內(nèi)航空需求增速下行4圖 3：2019Q2

3、 國(guó)際航空需求維持較高增速4圖 4：2019 年航空煤油價(jià)格同比基本持平6圖 5：2019 年美元兌人民幣中間價(jià)波動(dòng)加大6圖 6：2018Q1-2019Q2 機(jī)場(chǎng)行業(yè)旅客吞吐量及增速8圖 7：2018Q1-2019Q2 機(jī)場(chǎng)行業(yè)起降架次及增速8圖 8：2019Q2 國(guó)內(nèi)、國(guó)際航空旅客運(yùn)輸量增速表現(xiàn)分化8圖 9：2019Q2 上海機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)增速放緩9圖 10：2019Q2 白云機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)增速放緩9圖 11：2019Q2 上海機(jī)場(chǎng)單客非航收入同比大幅提升10圖 12：2019Q2 白云機(jī)場(chǎng)單客非航增速有所放緩10圖 13：2019Q2 上海機(jī)場(chǎng)投資收益貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?1圖 14：2019Q2 白

4、云機(jī)場(chǎng)營(yíng)業(yè)成本同比僅小幅上漲11圖 15：快遞行業(yè) 2019 年二季度增速環(huán)比顯著回升12圖 16：異地快遞 2019 年二季度價(jià)格跌幅較大12圖 17：2019 年二季度四通一達(dá)市占率持續(xù)提升12圖 18：通達(dá)系二季度件量增速趨于收斂13圖 19：通達(dá)系二季度扣非凈利潤(rùn)增速環(huán)比下滑13圖 20：快遞公司單季度毛利率13圖 21：快遞公司單季度單票扣非凈利潤(rùn)（元/件）14圖 22：順豐與德邦單季度收入同比趨勢(shì)14圖 23：順豐與德邦單季度扣非凈利率趨勢(shì)15圖 24：順豐與德邦單季度扣非凈利潤(rùn)同比趨勢(shì)15圖 25：上市快遞公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（億元）15圖 26：上市快遞公司單季度資本開支（億

5、元）15圖 27：2019H1，海運(yùn)指標(biāo)同比增速16圖 28：2019Q2，海運(yùn)指標(biāo)同比增速17圖 29：油運(yùn)運(yùn)價(jià)在 2019Q2 探底回升18圖 30：中遠(yuǎn)海能和招商輪船季度歸屬凈利潤(rùn)（億元）18圖 31：美國(guó)制裁伊朗之后，油價(jià)和運(yùn)價(jià)走勢(shì)背離18圖 32：美國(guó)墨西哥灣原油出口量持續(xù)增加19圖 33：油輪在手訂單量/總運(yùn)力比例處于歷史低位19圖 34：散運(yùn) BDI 走勢(shì)19圖 35：港口鐵礦石庫(kù)存處于低位19圖 36：2019Q2，中遠(yuǎn)海特盈利回升20圖 37：2019 上半年，SCFI 綜合指數(shù)逐季度下滑20圖 38：2019 年上半年，集運(yùn)運(yùn)力增速下行明顯20圖 39：2019 年上半年，

6、主干航線運(yùn)價(jià)仍處高位21圖 40：目前在手訂單比例處于歷史低位21圖 41：2019H1，港口貨物和集裝箱吞吐量增速分別為 4.1%和 5.4%22圖 42：2019Q1 和 2019Q2 重點(diǎn)港口收入同比增速22圖 43：2019 年上半年高速公路車流量總體保持穩(wěn)健增長(zhǎng)24圖 44：2019 年上半年客貨車流量增速均相對(duì)穩(wěn)定24圖 45：2019 年上半年高速公路公司路橋業(yè)務(wù)營(yíng)收增速24圖 46：2019 年上半年高速公路公司營(yíng)收增速24圖 47：2018Q1-2019Q2 主要高速公路公司合計(jì)營(yíng)收、利潤(rùn)增速25圖 48：2018Q1-2019Q2 主要高速公路公司合計(jì)毛、凈利率變化25圖

7、49：2019Q2，全國(guó)鐵路貨運(yùn)量增長(zhǎng) 8.0%26圖 50：2019Q2，全國(guó)鐵路客運(yùn)量同比增長(zhǎng) 10.2%26表 1：上市航空公司的供需關(guān)系5表 2：上市航空公司的收益表現(xiàn)5表 3：上市航空公司的成本和費(fèi)用控制6表 4：上市航空公司的盈利表現(xiàn)7表 5：機(jī)場(chǎng)公司 2018H 及 2019H 經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)情況9表 6：機(jī)場(chǎng)公司 2018H1 及 2019H1 營(yíng)收情況10表 7：機(jī)場(chǎng)公司 2018H1 及 2019H1 業(yè)績(jī)情況11表 8：海運(yùn)公司 2019H1 經(jīng)營(yíng)情況（單位：億元）16表 9：海運(yùn)公司 2019Q2 經(jīng)營(yíng)情況（單位：億元）17表 10：2019Q1 和 2019Q2 港口上市公

8、司盈利指標(biāo)23表 11：公路公司 2019Q2 經(jīng)營(yíng)情況（單位：億元）25表 12：鐵路公司 2019Q2 經(jīng)營(yíng)情況（單位：億元）26航空：因公低迷因私穩(wěn)健，大小航司分化顯著上市航空公司 2019 年半年度報(bào)告已披露完畢，分析核心公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)： 2019Q2 航空需求仍在探底，因公出行需求低迷，因私出行需求穩(wěn)健，航油成本與去年同期基本持平，美元兌人民幣同比大幅提升。三大航主業(yè)盈利同比均大幅下滑，疊加匯率波動(dòng)及經(jīng)營(yíng)租賃進(jìn)表，凈利率下行的幅度加大。春秋航空和吉祥航空享受“出行選擇降級(jí)”的支撐，主業(yè)盈利穩(wěn)健，匯兌損失相對(duì)中性，凈利率同比表現(xiàn)趨于改善。從運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，2019Q2 六大上市

9、航空公司旅客運(yùn)輸量同比增長(zhǎng) 6.8%，總量需求仍顯平淡，增速環(huán)比 2019Q1 降低 2.7pct，供需變動(dòng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，客座率同比降低 0.2pct。圖 1：2019Q2 航空總量需求增速低迷六大航的供需關(guān)系20%315%210%15%02016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20%-1客座率變動(dòng)（pct，右）RPK增速ASK增速旅客吞吐量增速資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所分區(qū)域來(lái)看，國(guó)內(nèi)航線旅客運(yùn)輸量增速持續(xù)回落至 5.6%，客座率同比降低 0.5pct，參考過(guò)往幾

10、個(gè)季度，供需仍是弱平衡狀態(tài)；國(guó)際航線旅客運(yùn)輸量同比提升 13.0%，依舊保持較高增速，客座率延續(xù)過(guò)往幾個(gè)季度的趨勢(shì)，同比提升 0.6pct。國(guó)內(nèi)航線傾向于因公商務(wù)出行，而國(guó)際航線以因私旅游消費(fèi)為主，預(yù)計(jì)因公需求低迷，因私需求穩(wěn)健。圖 2：2019Q2 國(guó)內(nèi)航空需求增速下行圖 3：2019Q2 國(guó)際航空需求維持較高增速20%16%12%8%4%340%2六大航國(guó)內(nèi)航線的供需關(guān)系六大航國(guó)際航線的供需關(guān)系230%1120%00-110%-12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1201

11、9Q22016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20%-20%-2客座率變動(dòng)（pct，右）RPK增速ASK增速旅客吞吐量增速客座率變動(dòng)（pct，右）RPK增速ASK增速旅客吞吐量增速資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所與過(guò)往周期相比，雖然航空需求增速持續(xù)回落，但客座率并未隨需求同比持續(xù)下滑，而是呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)的趨勢(shì)，在運(yùn)力管控和格局改善的背景下，各公司更審慎的投放運(yùn)力， 供給增速趨于下行，為航空公司的盈利提供了有力支撐。具體到上市公司層面，2

12、019Q2 三大航的可用座公里增速和收入客公里增速均呈現(xiàn)環(huán)比回落的趨勢(shì)，除中國(guó)國(guó)航由于北京首都機(jī)場(chǎng)跑道大修，客座率同比提升 0.7pct，東方航空和南方航空的客座率同比分別下行 0.4pct 和 0.1pct，環(huán)比 2019Q1 供需承壓；春秋航空和吉祥航空的可用座公里增速環(huán)比提升，但客座率的變動(dòng)趨勢(shì)與 2019Q1 基本持平。大型航空公司和小型航空公司分化明顯，主要源于旅客定位的不同。表 1：上市航空公司的供需關(guān)系2019H2019Q2中國(guó)國(guó)航東方航空南方航空春秋航空吉祥航空中國(guó)國(guó)航東方航空南方航空春秋航空吉祥航空ASK(億座公里)1417.31314.81660.2208.0199.871

13、4.1656.7825.0106.4100.0YOY6.0%10.6%10.2%9.3%16.1%5.0%10.1%9.0%9.5%17.7%RPK(億客公里)1147.81086.81372.1190.7170.6575.2543.4680.097.185.6YOY6.6%10.9%10.5%12.2%15.5%5.9%9.5%8.9%11.7%16.9%客座率81.0%82.7%82.6%91.7%85.4%80.5%82.7%82.4%91.2%85.5%YOY0.5pct0.2pct0.2pct2.4pct-0.4pct0.7pct-0.4pct-0.1pct1.8pct-0.5pct

14、資料來(lái)源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所從收益端看，2019Q2 中國(guó)國(guó)航、東方航空、南方航空、春秋航空和吉祥航空的營(yíng)業(yè)收入同比分別增長(zhǎng) 0.4%、3.8%、5.5%、13.1%和 18.3%，三大航的營(yíng)收增速環(huán)比降低， 春秋航空和吉祥航空的營(yíng)收增速環(huán)比提升。因公出行需求低迷，2019Q2 中國(guó)國(guó)航、東方航空和南方航空單位營(yíng)收分別降低 5.2%、5.2%和 1.7%，環(huán)比 2019Q1 進(jìn)一步下行； 因私需求表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，春秋航空和吉祥航空的單位營(yíng)收同比分別提升 1.3%和 1.2%， 環(huán)比 2019Q1 趨于改善。小型航空公司定位于航空市場(chǎng)的中低端旅客，當(dāng)旅客對(duì)于價(jià)格變得更敏感時(shí)，享受“

15、出行選擇降級(jí)”的額外需求，具備一定穿越周期的特征。表 2：上市航空公司的收益表現(xiàn)2019H2019Q2中國(guó)國(guó)航東方航空南方航空春秋航空吉祥航空中國(guó)國(guó)航東方航空南方航空春秋航空吉祥航空營(yíng)業(yè)收入(億元)653.1587.8729.471.580.6327.6287.3353.135.139.3YOY1.7%8.0%8.0%12.9%16.3%0.4%3.8%5.5%13.1%18.3%單位營(yíng)收(元/RPK)0.56900.54090.53160.37490.47260.56960.52870.51920.36140.4592YOY-4.7%-2.6%-2.3%0.6%0.7%-5.2%-5.2%-

16、1.7%1.3%1.2%其他收益(億元)17.529.818.44.22.010.518.312.82.31.5資料來(lái)源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所注：中國(guó)國(guó)航由于轉(zhuǎn)讓國(guó)貨航，單位營(yíng)收同比下滑，剔除國(guó)貨航影響后，預(yù)計(jì)單位收益降低幅度與南方航空相當(dāng)。從成本端看，2019H 原油價(jià)格環(huán)比回落，航空煤油出廠價(jià)格同比基本持平，航空公司的成本壓力有所緩解，2018 下半年油價(jià)高基數(shù)，航油成本壓力有望進(jìn)一步緩解。2019H 美元兌人民幣中間價(jià)同比提升 0.2%，疊加經(jīng)營(yíng)租賃并表放大了航空公司的匯兌彈性， 中國(guó)國(guó)航、東方航空和南方航空的匯兌分別損失 1.2、2.0 和 3.1 億元。2018 年以來(lái)

17、， 美元兌人民幣匯率的波動(dòng)加劇，2019Q1 和 2019Q2 美元兌人民幣中間價(jià)環(huán)比分別-1.9%和+2.1%，2019Q3 以來(lái)（截至 2019 年 9 月 1 日）環(huán)比+3.1%，下半年航空公司的匯兌損失依然承壓。圖 4：2019 年航空煤油價(jià)格同比基本持平圖 5：2019 年美元兌人民幣中間價(jià)波動(dòng)加大7000600050004000300020001000060%航油價(jià)格及同比變動(dòng)50%40%30%20%10%0%-10%6%美元兌人民幣中間價(jià)環(huán)比變動(dòng)4%2%0%-2%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2航空煤油出廠價(jià)：供中航油（元/噸）YO

18、Y-4%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所由于經(jīng)營(yíng)租賃并表，經(jīng)營(yíng)租賃飛機(jī)的成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)變動(dòng)，2019Q2 三大航的單位非油成本下滑，而有息負(fù)債規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)扣匯期間費(fèi)用率提升，綜合成本和費(fèi)用看，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變動(dòng)對(duì)于經(jīng)常性的成本和費(fèi)用項(xiàng)目影響偏中性；受機(jī)場(chǎng)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)影響，春秋航空和吉祥航空的單位非油成本上漲，2019Q2 同比分別提升 2.0%和 2.1%。吉祥航空的 B787 飛機(jī)日利用率環(huán)比提升，單位非油成本增速環(huán)比 2019Q1 降低；隨著浦東-赫爾辛基等 遠(yuǎn)程國(guó)

19、際線陸續(xù)開航，利用率提升和飛行航距拉長(zhǎng)將進(jìn)一步攤薄單位非油和航油成本。表 3：上市航空公司的成本和費(fèi)用控制2019H2019Q2中國(guó)國(guó)航東方航空南方航空春秋航空吉祥航空中國(guó)國(guó)航東方航空南方航空春秋航空吉祥航空營(yíng)業(yè)成本(億元)547.8522.3644.561.869.0278.4264.1323.731.735.2單位營(yíng)業(yè)成本(元/ASK)0.38650.39720.38820.29730.34530.38990.40210.39240.29800.3516單位航油成本(元/ASK)0.12430.12640.12420.09570.10640.12940.13200.12540.09880.

20、1117YOY-5.5%-1.5%-3.5%0.0%1.0%-3.8%0.6%-5.1%3.6%4.6%單位非油成本(元/ASK)0.26220.27080.26400.20150.23890.26050.27020.26700.19920.2399YOY-4.4%-1.1%-2.4%2.7%4.4%-4.2%-1.7%-3.5%2.0%2.1%銷售費(fèi)用(億元)33.229.833.31.33.116.714.416.60.71.5管理費(fèi)用(億元)20.815.617.00.82.110.27.78.60.21.0研發(fā)費(fèi)用(億元)0.90.31.60.50.20.70.00.70.20.2財(cái)務(wù)

21、費(fèi)用(億元)25.927.832.40.61.427.025.732.80.30.6匯兌損失(億元)1.22.03.10.10.014.612.518.20.10.1扣匯期間費(fèi)用率12.2%12.2%11.1%4.3%8.4%12.2%12.3%11.5%3.9%8.2%YOY1.8pct0.7pct1.6pct-0.6pct0.7pct1.8pct0.6pct1.7pct-0.9pct0.4pct資料來(lái)源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所從盈利視角看，2019Q2 航空需求仍在探底，因公出行需求低迷，因私出行需求穩(wěn)健， 航油成本與去年同期基本持平，美元兌人民幣同比大幅提升。中國(guó)國(guó)航、東方航

22、空和南方航空的扣匯利潤(rùn)總額同比分別降低 40.9%、55.1%和 61.5%，疊加匯率波動(dòng)及經(jīng)營(yíng)租賃進(jìn)表影響，凈利率下行的幅度進(jìn)一步加大。春秋航空和吉祥航空的扣匯利潤(rùn)總額同比+13.6%和-5.5%，匯兌損失相對(duì)中性，凈利率同比表現(xiàn)趨于改善。表 4：上市航空公司的盈利表現(xiàn)2019H2019Q2中國(guó)國(guó)航東方航空南方航空春秋航空吉祥航空中國(guó)國(guó)航東方航空南方航空春秋航空吉祥航空利潤(rùn)總額(億元)45.027.124.011.47.84.1-1.7-13.75.12.4扣匯利潤(rùn)總額(億元)46.229.127.111.57.818.710.94.55.22.4YOY-16.2%-21.8%-23.0%1

23、8.9%-8.6%-40.9%-55.1%-61.5%13.6%-5.5%歸母凈利潤(rùn)(億元)31.3919.4316.908.545.794.17-0.63-9.593.801.78YOY-9.5%-14.9%-20.9%17.5%-6.4%-50.4%-121.0%NA11.2%-3.9%毛利率16.1%11.2%11.6%13.5%14.4%15.0%8.1%8.3%9.7%10.5%YOY0.6pct-1.0pct0.6pct1.2pct-2.6pct-0.3pct-4.4pct0.8pct0.7pct-2.0pct凈利率5.4%3.6%2.3%11.9%7.2%0.8%-0.1%-3.

24、3%10.8%4.5%YOY-0.7pct-1.0pct-1.2pct0.5pct-1.7pct-1.4pct-1.4pct-2.0pct-0.2pct-1.0pct資料來(lái)源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所2019Q2 春秋航空的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)最優(yōu)，經(jīng)營(yíng)主業(yè)利潤(rùn)同比提升；吉祥航空的產(chǎn)能利用率環(huán)比改善，帶來(lái)盈利增速環(huán)比修復(fù)；三大航受公商務(wù)需求低迷影響，主業(yè)盈利依然承壓。往后看，2019 年下半年航油成本同比大概率改善，匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)依然存在，在減稅降費(fèi)、刺激消費(fèi)等因素影響下，因私出行需求依然穩(wěn)健，因公出行需求有望見(jiàn)底修復(fù)。中期看，春秋航空和吉祥航空享受“出行選擇降級(jí)”的支撐，同時(shí)考慮到普吉島沉船事

25、件后需求修復(fù)及 B787 執(zhí)飛遠(yuǎn)程國(guó)際航線，預(yù)計(jì)下半年主業(yè)盈利仍將改善。長(zhǎng)期看，小型航空公司具備成長(zhǎng)屬性，未來(lái)幾年隨著北上廣等熱門市場(chǎng)航班時(shí)刻的釋放，飛機(jī)引進(jìn)速度的加快，預(yù)計(jì)盈利增速將會(huì)持續(xù)提升。三大航受需求低迷及匯率波動(dòng)影響，當(dāng)前 PB 估值再回歷史低位，從周期的視角看，當(dāng)前高 PE、低 PB 已經(jīng)迎來(lái)戰(zhàn)略性配置時(shí)點(diǎn)。與過(guò)往周期相比，本輪航空需求增速雖然持續(xù)回落，但客座率并未隨需求同比持續(xù)下滑，在運(yùn)力管控和格局改善的背景下，各公司更審慎的投放運(yùn)力，盈利能力中樞趨于上行。機(jī)場(chǎng)：非航稟賦不同，業(yè)績(jī)表現(xiàn)各異上市機(jī)場(chǎng)公司 2019 年半年度報(bào)告已披露完畢，我們對(duì)機(jī)場(chǎng)行業(yè)景氣變化以及核心機(jī)場(chǎng)公司經(jīng)營(yíng)表

26、現(xiàn)進(jìn)行分析總結(jié)。國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng) 2019Q2 運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)增速同環(huán)比均放緩，樞紐市場(chǎng)商務(wù)出行需求承壓，國(guó)際市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于國(guó)內(nèi)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)端，產(chǎn)能投放節(jié)奏決定 Q2 折舊成本對(duì)業(yè)績(jī)端拖累趨緩，但政策對(duì)收入端負(fù)面效應(yīng)猶存；整體來(lái)看，上市機(jī)場(chǎng)收入與業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有延續(xù)性：非航業(yè)務(wù)稟賦各異為上市機(jī)場(chǎng) Q2 營(yíng)業(yè)收入與業(yè)績(jī)?cè)鏊俦憩F(xiàn)分化的核心原因。 從行業(yè)及 A 股上市公司運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，需求端有所承壓，國(guó)際表現(xiàn)優(yōu)于國(guó)內(nèi)。隨著春運(yùn)假期效應(yīng)消退，2019Q2 行業(yè)需求端壓力漸顯。Q2 旅客吞吐量及飛機(jī)起降架次分別同比增長(zhǎng) 6.1%和 4.3%，增速分別環(huán)比下滑 2.4pct 和 2.5pct。從民航旅客運(yùn)輸量數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)和國(guó)

27、際增速表現(xiàn)分化，2019Q2 分別同比增長(zhǎng) 6.1%和 16.3%，國(guó)內(nèi)商務(wù)出行需求放緩、小長(zhǎng)假對(duì)出境游需求刺激或?yàn)楹诵脑?。圖 6：2018Q1-2019Q2 機(jī)場(chǎng)行業(yè)旅客吞吐量及增速圖 7：2018Q1-2019Q2 機(jī)場(chǎng)行業(yè)起降架次及增速3.43.33.23.13.02.92.82018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2旅客吞吐量（億人次）旅客吞吐量增速13%12%11%10%9%8%7%6%3002902802702602502402018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2飛機(jī)起降架次（萬(wàn)架次）飛機(jī)起降架次

28、增速11%10%9%8%7%6%5%4%資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所圖 8：2019Q2 國(guó)內(nèi)、國(guó)際航空旅客運(yùn)輸量增速表現(xiàn)分化24%22%20%18%16%14%12%10%8%6%民航旅客運(yùn)輸量同比增速2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2國(guó)際旅客運(yùn)輸量國(guó)內(nèi)旅客運(yùn)輸量整體旅客運(yùn)輸量資料來(lái)源：Wind, 民航局，長(zhǎng)江證券研究所A 股上市公司的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)與行業(yè)呈現(xiàn)一致性：2019Q2 上市機(jī)場(chǎng)公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)增速呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，國(guó)際市場(chǎng)表現(xiàn)更優(yōu)。我們傾向于認(rèn)為這樣的數(shù)據(jù)特征可能是由于：1）宏觀經(jīng)濟(jì)壓力漸顯，樞紐市場(chǎng)商務(wù)出行需求

29、有所承壓；2）2018Q2 同期高基數(shù)效應(yīng)。表 5：機(jī)場(chǎng)公司 2018H 及 2019H 經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)情況飛機(jī)起降架次增速旅客吞吐量增速上海機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)深圳機(jī)場(chǎng)廈門空港上海機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)深圳機(jī)場(chǎng)廈門空港2018Q12.7%3.1%5.9%3.3%5.5%6.5%10.5%4.6%2018Q23.2%4.5%7.2%3.6%9.4%8.4%10.7%9.3%2018H3.0%3.8%6.5%3.4%7.5%7.4%10.6%6.9%2019Q12.4%2.8%4.7%0.9%4.9%4.8%7.9%5.9%2019Q21.5%2.4%0.8%0.0%3.4%3.5%4.6%3.4%2019H1.9%2

30、.6%2.7%0.5%4.2%4.1%6.2%4.6%資料來(lái)源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所2019Q2 上海機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量及飛機(jī)起降架次分別同比增加 3.4%和 1.5%，其中國(guó)內(nèi)旅客吞吐量同比增長(zhǎng) 3.2%，國(guó)際及地區(qū)旅客吞吐量同比增加 3.7%，增速均同比回落。白云機(jī)場(chǎng) Q2 受惡劣天氣影響更大，且去年同期基數(shù)較高，運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)增速下滑較為明顯： 2019Q2 實(shí)現(xiàn)旅客吞吐量增長(zhǎng) 3.5%，增速同比下滑 5.0pct；飛機(jī)起降架次同比增長(zhǎng)2.4%，增速同比下滑 2.2pct；國(guó)際及地區(qū)旅客上半年則整體保持了較快增長(zhǎng)，同比增加9.1%至 922.0 萬(wàn)人次。圖 9：2019Q2 上海機(jī)場(chǎng)

31、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)增速放緩圖 10：2019Q2 白云機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)增速放緩上海機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)增速25%20%15%白云機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)增速15%10%10%5%0%-5%2012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42

32、014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2飛機(jī)起降架次增速旅客吞吐量增速5%0%-5%飛機(jī)起降架次增速旅客吞吐量增速資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所從營(yíng)業(yè)收入看，A 股 4 家上市機(jī)場(chǎng)的營(yíng)業(yè)收入增速在 2019Q2 表現(xiàn)分化：上海機(jī)場(chǎng)獲益于單客非航收入的持續(xù)高速增長(zhǎng)，總收入保持快速上行；白云機(jī)場(chǎng)受政策及高基數(shù)效應(yīng)影響較大，收入小幅下滑；深

33、圳機(jī)場(chǎng)則由于非航業(yè)務(wù)增長(zhǎng)受限，呈現(xiàn)增速環(huán)比下滑的態(tài)勢(shì)，我們判斷行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)增速放緩的背景下，非航業(yè)務(wù)稟賦各異為上市機(jī)場(chǎng) Q2 營(yíng)業(yè)收入增速表現(xiàn)分化的核心原因。證券簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（億元）2019Q12018Q1同比2019Q22018Q2同比2019H2018H同比表 6：機(jī)場(chǎng)公司 2018H1 及 2019H1 營(yíng)收情況上海機(jī)場(chǎng)27.722.821.6%26.822.220.6%54.645.021.1%白云機(jī)場(chǎng)19.217.211.3%19.420.0-2.8%38.637.23.7%深圳機(jī)場(chǎng)9.18.57.7%9.49.13.6%18.617.65.6%廈門空港4.44.23.9%4.64.

34、51.1%9.08.82.5%資料來(lái)源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所其中，上海機(jī)場(chǎng)的非航業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)較大收入彈性。隨著公司與日上上海簽訂的免稅協(xié)議在 2019 年開始落地實(shí)施，2019 年上半年公司 T2 航站樓貢獻(xiàn)免稅提成收入 19.3 億元。其中 Q2 實(shí)現(xiàn)提成收入 9.2 億元。測(cè)算上半年整體單客免稅消費(fèi)額同比增長(zhǎng)約 24% 至 362.0 元，Q2 免稅單客消費(fèi)額增速與 Q1 持平，整體延續(xù)同比高增長(zhǎng)的趨勢(shì)。白云機(jī)場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入同比小幅下滑，主要是受民航發(fā)展基金取消返還政策影響，同口徑下上半年白云機(jī)場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 17.2%，其中 Q1、Q2 分別同比增長(zhǎng) 24.4%和 8.2%

35、。隨著 T2 航站樓投產(chǎn)，公司商業(yè)潛能得以釋放，上半年非航業(yè)務(wù)增速達(dá)到 28.5%，其中免稅提成收入達(dá) 2.9 億元，同比增長(zhǎng)約 383.3%，單客免稅銷售額達(dá)到 91.4 元，同比大幅提升 169.2%；廣告收入及其他非航收入也保持了快速增長(zhǎng)，分別同比增加 84.9%和7.5%。Q2 非航收入增速有所放緩，主要是由于去年同期航站樓啟用的高基數(shù)效應(yīng)。圖 11：2019Q2 上海機(jī)場(chǎng)單客非航收入同比大幅提升圖 12：2019Q2 白云機(jī)場(chǎng)單客非航增速有所放緩100806040202016Q202016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018

36、Q32018Q42019Q1單客非航收入（元）同比增速35%上海機(jī)場(chǎng)單客非航收入（元）30%25%20%15%10%5%2019Q20%白云機(jī)場(chǎng)單客非航收入（元）7060504030201002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2單客非航收入（元）YOY50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所從業(yè)績(jī)來(lái)看，受產(chǎn)能投放節(jié)奏影響，2019Q2 上市機(jī)場(chǎng)均處于產(chǎn)能利用率提升階段，折舊成本的基數(shù)效應(yīng)消退，業(yè)績(jī)與收入端具有一致的分化表現(xiàn)：上海機(jī)場(chǎng)免稅處于景氣上升階段，免稅銷售大幅增長(zhǎng)帶來(lái)盈利高增長(zhǎng)；白云機(jī)場(chǎng)

37、受民航發(fā)展基金取消影響，利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)折舊成本的基數(shù)效應(yīng)消失，增速環(huán)比改善；深圳機(jī)場(chǎng)則因?yàn)閼敉鈴V告拆除對(duì)非航收入的影響較大，利潤(rùn)下滑。證券簡(jiǎn)稱歸屬凈利潤(rùn)（億元）2019Q12018Q1同比2019Q22018Q2同比2019H2018H同比表 7：機(jī)場(chǎng)公司 2018H1 及 2019H1 業(yè)績(jī)情況上海機(jī)場(chǎng)13.910.236.7%13.110.030.4%27.020.233.5%白云機(jī)場(chǎng)2.24.3-48.3%2.02.7-24.3%4.37.0-39.1%深圳機(jī)場(chǎng)1.71.69.7%1.32.1-36.4%3.13.7-16.7%廈門空港1.21.16.2%1.41.41.6%2.62.

38、53.6%資料來(lái)源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所其中，上海機(jī)場(chǎng)成本費(fèi)用管控得力，長(zhǎng)期股權(quán)投資航空油料和德高動(dòng)量在 2019 年上半年貢獻(xiàn)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)隽浚顿Y收益分別同比增長(zhǎng) 3.2%和 33.9%；此外，自貿(mào)基金與聯(lián)一投資合計(jì)大幅減虧 0.26 億元，疊加民航凱亞結(jié)算方式改變推高投資收益 0.5 億元， 共同助推投資收益同比增長(zhǎng) 34.1%。此外，報(bào)告期內(nèi)公司三期擴(kuò)建工程項(xiàng)目進(jìn)度已達(dá)95%，而累計(jì)投資額僅 80.4 億元，估算整體投資額僅 84.6 億元，遠(yuǎn)低于預(yù)算（167 億元），預(yù)計(jì)衛(wèi)星廳投產(chǎn)后年度折舊成本有望優(yōu)于預(yù)期。白云機(jī)場(chǎng)上半年?duì)I業(yè)成本同比上漲 19.2%，主要由于 2018Q

39、2 新航站樓投產(chǎn)后折舊成本大幅增加所致。剔除基數(shù)效應(yīng)影響，公司經(jīng)營(yíng)管理持續(xù)發(fā)力，新產(chǎn)能運(yùn)營(yíng)成本增幅有限， 2019Q2 白云機(jī)場(chǎng)營(yíng)業(yè)成本同比僅小幅上漲 1.0%。此外，上半年公司銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用分別同比減少 79.1%和 12.6%，分別由于：1）公司退出自營(yíng)餐飲、零售業(yè)；2）經(jīng)營(yíng)治理優(yōu)化，管理費(fèi)用控制得當(dāng)。圖 13：2019Q2 上海機(jī)場(chǎng)投資收益貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽繄D 14：2019Q2 白云機(jī)場(chǎng)營(yíng)業(yè)成本同比僅小幅上漲3.53.02.52.01.51.02016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42

40、019Q1投資凈收益同比增速120%上海機(jī)場(chǎng)的投資凈收益（億元）90%60%30%0%2019Q2-30%65%55%45%35%25%15%5%-5%-15%白云機(jī)場(chǎng)季度營(yíng)業(yè)收入與成本增速2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所展望下半年，2019Q3 暑運(yùn)旺季對(duì)航空需求刺激效應(yīng)明顯，隨著新產(chǎn)能投放，樞紐機(jī)場(chǎng)新航季時(shí)刻增量有望落地，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)增速好轉(zhuǎn)或是大概率事件。同時(shí)考慮到，上海機(jī)場(chǎng)下半年衛(wèi)星廳投產(chǎn)擴(kuò)大商業(yè)面積、新免稅合同落地實(shí)施貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性，折舊成本或大幅優(yōu)于預(yù)期；白云機(jī)

41、場(chǎng)折舊成本對(duì)業(yè)績(jī)端同比增速的負(fù)面影響消退，免稅高景氣大概率延續(xù)，業(yè)績(jī)改善拐點(diǎn)已現(xiàn)，建議關(guān)注上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)?？爝f：通達(dá)盈利增速下滑，直營(yíng)快遞表現(xiàn)分化上市快遞公司 2019 年半年度報(bào)告已披露完畢，我們對(duì)快遞行業(yè)以及核心快遞公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)進(jìn)行分析總結(jié)。整體來(lái)看，電商在下沉市場(chǎng)加速滲透，推動(dòng)快遞需求保持較快增長(zhǎng)， 2019 年上半年，全國(guó)快遞件量同比增長(zhǎng) 25.7%，二季度快遞件量增速環(huán)比提升 5.9pct 至 28.4%。電商快遞二季度競(jìng)爭(zhēng)加劇，成本優(yōu)化難掩業(yè)績(jī)承壓，業(yè)績(jī)表現(xiàn)有所分化；直營(yíng)快遞表現(xiàn)各異，順豐發(fā)力降本增效推動(dòng)盈利能力修復(fù)，德邦前置成本投入壓制業(yè)績(jī)表現(xiàn)。圖 15：快遞行業(yè) 2019

42、年二季度增速環(huán)比顯著回升圖 16：異地快遞 2019 年二季度價(jià)格跌幅較大1801601401201008060402001Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19快遞業(yè)務(wù)量（億件）同比增速33%159.7156.1126.6121.6 126.6121.597.3100.899.275.931%29%27%25%23%21%19%17%15%9.59.08.58.07.57.01Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19異地件平均單價(jià)（元/件）同比增速0%8.98.78.48.48.

43、48.28.28.17.87.6-2%-4%-6%-8%-10%-12%資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所圖 17：2019 年二季度四通一達(dá)市占率持續(xù)提升75%70%65%60%55%50%45%40%1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19通達(dá)系市占率資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究所加盟快遞：件量增速趨同，盈利增速下滑件量增速回升，盈利增速下滑。隨著行業(yè)從“龍頭競(jìng)爭(zhēng)”過(guò)渡到“寡頭競(jìng)爭(zhēng)”，中小快遞加速退出市場(chǎng)，二季度通達(dá)系增速環(huán)比回升，且增速顯著高于行業(yè)平均，四通一達(dá)合計(jì)市占率環(huán)比提升 4.8

44、pct 至 73.3%。從趨勢(shì)上看，通達(dá)系件量增速趨于收斂，僅圓通增速環(huán)比回落，這或與公司的服務(wù)質(zhì)量戰(zhàn)略有關(guān)。盈利方面，二季度通達(dá)系整體利潤(rùn)增速環(huán)比下滑，個(gè)股表現(xiàn)開始分化：中通、韻達(dá)扣非凈利增速仍維持 20%以上，而圓通、申通則增長(zhǎng)乏力。圖 18：通達(dá)系二季度件量增速趨于收斂圖 19：通達(dá)系二季度扣非凈利潤(rùn)增速環(huán)比下滑70%60%50%40%30%20%10%0%1Q182Q183Q184Q181Q192Q19中通圓通韻達(dá)申通百世100%80%60%40%20%0%-20%-40%1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19中通韻達(dá)圓通申通

45、2019資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究所價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，中通、韻達(dá)相對(duì)穩(wěn)健。從單票扣非凈利趨勢(shì)來(lái)看，二季度由于快遞需求轉(zhuǎn)暖，行業(yè)單票扣非凈利往往季節(jié)性回升，但今年行業(yè)單票扣非凈利環(huán)比改善乏力，表明價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)有所加劇：中通、韻達(dá)、圓通和申通的單票扣非凈利分別同比下降 0.075、0.075、0.070 和 0.187 元/件。結(jié)合件量增速和毛利率趨勢(shì)來(lái)看，中通、韻達(dá)業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，展現(xiàn)出在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，圓通、申通則分別采取“提質(zhì)保價(jià)”和“以價(jià)換量”的競(jìng)爭(zhēng)策略。40%中通40%韻達(dá)25%圓通25%申通38%38%23%23%36%36%21%21%34

46、%34%19%19%32%32%17%17%30%30%15%15%28%28%13%13%26%26%11%11%24%24%9%9%22%22%7%7%20%20%5%5%Q12016Q22017Q3Q42018Q1Q2Q3Q4Q1Q22019201620172018201920162017Q32018Q4Q12016Q22017Q3Q420182019圖 20：快遞公司單季度毛利率資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究所（注：韻達(dá) 2019Q1、Q2 毛利率剔除 1.6 元派費(fèi)測(cè)算，可能與實(shí)際值存在一定差異）圖 21：快遞公司單季度單票扣非凈利潤(rùn)（元/件）0.700.600.500.400.

47、300.200.100.00Q1Q2Q3Q42017201820190.45中通0.400.350.300.250.200.150.100.050.00Q1Q2Q3Q42017201820190.45韻達(dá)0.400.350.300.250.200.150.100.050.00Q1Q2Q3Q42017201820190.45圓通0.400.350.300.250.200.150.100.050.00申通Q1Q2Q3Q4201720182019資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究所直營(yíng)快遞：相同的收入增速，不同的盈利表現(xiàn)順豐盈利改善，德邦業(yè)績(jī)承壓。直營(yíng)模式的順豐和德邦均處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期盡管核心主業(yè)受宏

48、觀經(jīng)濟(jì)低迷影響而增長(zhǎng)乏力，但在新業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)的支撐下，整體營(yíng)收表現(xiàn)均相對(duì)穩(wěn)健。成本管控力度不同，決定盈利趨勢(shì)相異：二季度，順豐放緩資本開支節(jié)奏， 并積極實(shí)施降本增效，實(shí)現(xiàn)扣非凈利率的大幅提升；德邦持續(xù)加大核心資源投放，前置成本的增加拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)。圖 22：順豐與德邦單季度收入同比趨勢(shì)35%30%25%20%15%10%5%0%1Q182Q183Q184Q181Q192Q19順豐德邦資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究所圖 23：順豐與德邦單季度扣非凈利率趨勢(shì)圖 24：順豐與德邦單季度扣非凈利潤(rùn)同比趨勢(shì)8%6%4%2%0%-2%-4%順豐德邦150%100%50%0%-50%-100%-150%-

49、200%-250%1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q191Q182Q183Q18 4Q181Q192Q19順豐德邦資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究所現(xiàn)金流趨于改善，資本開支節(jié)奏不同。受業(yè)務(wù)量快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，二季度上市快遞公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流整體呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，其中，韻達(dá)、順豐經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量分別同比增長(zhǎng) 83.6% 和 54.2%，現(xiàn)金流改善幅度較大。從資本開支角度來(lái)看，通達(dá)系在強(qiáng)化自身產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，都在著手補(bǔ)短板，圓通、申通持續(xù)加大資本開支，但韻達(dá)資本開支逐季下行；順豐今年以來(lái)強(qiáng)化成本管控，資本開支節(jié)

50、奏趨緩，而德邦當(dāng)期仍處于資本開支高峰期。圖 25：上市快遞公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（億元）圖 26：上市快遞公司單季度資本開支（億元）韻達(dá)股份圓通速遞申通快遞順豐控股德邦股份4035302520151050-5-1017Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2454035302520151050韻達(dá)股份圓通速遞申通快遞順豐控股德邦股份17Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究所展望下半年，電商快遞非穩(wěn)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)格局將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，預(yù)計(jì)通達(dá)系盈利仍將持續(xù)承壓；隨著成本管控效應(yīng)逐步釋放，疊加低基數(shù)效應(yīng)，

51、順豐下半年業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善； 隨著快運(yùn)旺季來(lái)臨，德邦成本有望逐步攤薄，規(guī)模效應(yīng)將驅(qū)動(dòng)盈利逐步修復(fù)。海運(yùn)：集油景氣走弱，散運(yùn)先抑后揚(yáng)上市海運(yùn)公司 2019 年半年度報(bào)告已披露完畢，我們對(duì)海運(yùn)三大子行業(yè)（油運(yùn)、集運(yùn)和散運(yùn)）景氣變化以及核心海運(yùn)公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)進(jìn)行分析總結(jié)。2019H1：從運(yùn)價(jià)看，海運(yùn)板塊表現(xiàn)分化。散運(yùn)同比惡化，集運(yùn)小幅改善，油運(yùn)明顯反彈。對(duì)應(yīng)運(yùn)價(jià) BDI、SCFI 和 VLCC-TCE 上半年均值分別同比-26.4%、+5.3%和+209.9%。成本端，燃油價(jià)格大致持平：船用燃油 380CST 上半年均值同比上漲 2.1%。具體到上市公司層面，受益于資產(chǎn)收購(gòu)和運(yùn)力規(guī)模擴(kuò)張，核心海運(yùn)公司

52、營(yíng)業(yè)收入不同程度增長(zhǎng)。同時(shí)，由于去年同期低基數(shù)，多數(shù)海運(yùn)公司歸屬凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅回升。圖 27：2019H1，海運(yùn)指標(biāo)同比增速209.9%5.3%2.1%-26.4%250%200%150%100%50%0%-50%SCFIBDIVLCC-TCE380CST2019H1同比增速資料來(lái)源：Wind，Clarksons，長(zhǎng)江證券研究所表 8：海運(yùn)公司 2019H1 經(jīng)營(yíng)情況（單位：億元）公司簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入歸屬凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額2018H12019H1同比2018H12019H1同比2018H12019H1同比中遠(yuǎn)?？?50.8721.060.0%0.412.42932.8%4.794

53、.71930.4%中遠(yuǎn)海特34.039.917.2%0.61.067.6%1.33.4151.7%中遠(yuǎn)海能51.371.439.2%-2.24.7n.a4.327.2527.7%招商輪船46.263.838.1%3.24.750.0%9.318.9103.0%資料來(lái)源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所2019Q2：從運(yùn)價(jià)看，油運(yùn)和集運(yùn)運(yùn)價(jià)同比增速環(huán)比下滑，散運(yùn)則環(huán)比改善。對(duì)應(yīng)運(yùn)價(jià)BDI、SCFI 和 VLCC-TCE 2 季度均值分別同比-21.0%、+2.3%和+118.2%。成本端， 燃油成本壓力有所緩和：船用燃油 380CST 價(jià)格季度均值同比下降 3.9%。具體到上市公司層面，核心海

54、運(yùn)公司營(yíng)業(yè)收入不同程度增長(zhǎng)。從盈利來(lái)看，油運(yùn)公司（中遠(yuǎn)海能和招商輪船）盈利雖同比改善，但改善幅度環(huán)比減小；集運(yùn)公司（中遠(yuǎn)海控）在收購(gòu)東方海外后盈利同比改善明顯，但 2 季度環(huán)比略有下滑；散運(yùn)核心標(biāo)的中遠(yuǎn)海特隨著 2 季度 BDI 反彈，利潤(rùn)同比改善幅度環(huán)比增加。圖 28：2019Q2，海運(yùn)指標(biāo)同比增速118.2%2.3%-3.9%-21.0%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%SCFIBDIVLCC-TCECST3802019Q2同比增速資料來(lái)源：Wind，Clarksons，長(zhǎng)江證券研究所表 9：海運(yùn)公司 2019Q2 經(jīng)營(yíng)情況（單位：億元）公司簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入歸

55、屬凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額2018Q22019Q2同比2018Q22019Q2同比2018Q22019Q2同比中遠(yuǎn)?？?31.5370.359.9%-1.45.5n.a10.053.7439.9%中遠(yuǎn)海特17.820.314.0%0.40.772.8%2.71.4-47.8%中遠(yuǎn)海能27.232.920.9%-1.30.4n.a2.812.1326.9%招商輪船22.932.441.5%1.71.915.9%4.810.3113.3%資料來(lái)源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所油運(yùn)：景氣先高后低，邁過(guò)運(yùn)價(jià)低谷2019 年上半年，油運(yùn)行業(yè)景氣表現(xiàn)先高后低：2019Q1 油運(yùn)行業(yè)淡季不淡，延續(xù)了2

56、018Q4 的景氣行情。進(jìn)入 2 季度，由于 OPEC 減產(chǎn)加劇，美國(guó)落實(shí)對(duì)伊朗和委內(nèi)瑞拉的制裁，以及全球煉廠為應(yīng)對(duì) 2020 年限硫令檢修時(shí)間加長(zhǎng)，導(dǎo)致油運(yùn)需求惡化， VLCC-TCE2 季度均值（11565 美元/天）較 1 季度（25625 美元/天）顯著下滑。油運(yùn)公司方面，中遠(yuǎn)海能和招商輪船在進(jìn)入 2 季度之后，雖然盈利同比改善，但改善幅度變?。褐羞h(yuǎn)海能 2019Q2 實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn) 0.4 億元，同比增加 1.7 億元，2019Q1 為4.3 億元，同比增加 5.1 億元；招商輪船 2019Q2 實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn) 1.9 億元，同比增加0.3 億元，2019Q1 為 2.8 億元，同比

57、增加 1.3 億元。圖 29：油運(yùn)運(yùn)價(jià)在 2019Q2 探底回升圖 30：中遠(yuǎn)海能和招商輪船季度歸屬凈利潤(rùn)（億元）40,33125,62520,9629,90911,5656,7015,30145,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000054321.51.710-1-0.9-2-1.34.32.80.41.92018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3VLCC-TCE（美元/天）2018Q12018Q22019Q12019Q2中遠(yuǎn)海能招商輪船資料來(lái)源：Clarksons，長(zhǎng)江證券研

58、究所（注：2019Q3 截至 8 月底）資料來(lái)源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所圖 31：美國(guó)制裁伊朗之后，油價(jià)和運(yùn)價(jià)走勢(shì)背離5月2日，美國(guó)制裁伊朗落地40,0008035,0007530,0007025,0006520,00015,0006010,000552019-012019-012019-022019-022019-032019-032019-032019-042019-042019-052019-052019-062019-062019-072019-072019-082019-085,00050運(yùn)價(jià)VLCC-TCE（美元/天，左）油價(jià)（美元/桶，右）資料來(lái)源：Clarksons

59、，Wind，長(zhǎng)江證券研究所我們持續(xù)看好油運(yùn)行業(yè)中長(zhǎng)期的供需改善，以及 2019Q4 的旺季行情：需求端，隨著美國(guó) 3 季度墨西哥灣石油管道陸續(xù)貫通，長(zhǎng)航距油運(yùn)需求將明顯改善，油運(yùn)需求迎來(lái)向上拐點(diǎn)，短期國(guó)內(nèi)煉廠補(bǔ)庫(kù)存加速，且 4 季度旺季逐步來(lái)臨，支撐運(yùn)價(jià)上行。供給端：2020 年限硫令的執(zhí)行將導(dǎo)致老舊船舶陸續(xù)拆解，新船由于需要安裝脫硫塔周轉(zhuǎn)減速，供給壓力大幅減小。短期 3 季度運(yùn)價(jià)淡季不淡，4 季度旺季將近，9 月份是較好的配置時(shí)點(diǎn)， 建議關(guān)注中遠(yuǎn)海能、招商輪船。圖 32：美國(guó)墨西哥灣原油出口量持續(xù)增加圖 33：油輪在手訂單量/總運(yùn)力比例處于歷史低位3050%45%2540%35%2030%2

60、5%1520%15%1010%5%1996-011997-021998-031999-042000-052001-062002-072003-082004-092005-102006-112007-122009-012010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-092018-1050%02014-012015-012016-012017-012018-012019-01美國(guó)墨西哥灣原油出口量（萬(wàn)桶/天）油輪在手訂單量/總運(yùn)力比例資料來(lái)源：EIA，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Clarksons，長(zhǎng)江證券研究所散運(yùn)：鐵礦石搶運(yùn)疊加補(bǔ)庫(kù)存，運(yùn)