金融供給側(cè)慢牛系列報(bào)（四）：科技牛的估值從中觀到微觀

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250016 引言： 從中觀板塊的估值演變和微觀行業(yè)的估值方式看“科技?！惫乐? HYPERLINK l _TOC_250015 牛市初期，納斯達(dá)克如何消化估值？6 HYPERLINK l _TOC_250014 納指牛市初期 20 個(gè)月的估值尋“錨”過(guò)程可分為三階段6 HYPERLINK l _TOC_250013 主導(dǎo)因素由分母向分子的切換，估值從擴(kuò)張到消化7 HYPERLINK l _TOC_250012 A 股逐步買(mǎi)入階段 1.2，觀察分母端空間和分子端改善11 HYPERLINK l _TOC_250011 成長(zhǎng)股估值的簡(jiǎn)要三步驟13 HY

2、PERLINK l _TOC_250010 估值體系的本質(zhì)依然是未來(lái)盈利的折現(xiàn)13 HYPERLINK l _TOC_250009 成長(zhǎng)股的估值STEP1: 分子端界定核心成長(zhǎng)性來(lái)源14 HYPERLINK l _TOC_250008 成長(zhǎng)股的估值STEP2: 分母端以折溢價(jià)和確定性因子定貼現(xiàn)率15 HYPERLINK l _TOC_250007 成長(zhǎng)股的估值STEP3: 生命周期維度確定適用的估值方式19 HYPERLINK l _TOC_250006 重點(diǎn)成長(zhǎng)類科技行業(yè)所適用的估值方法舉例22 HYPERLINK l _TOC_250005 二級(jí)市場(chǎng)的估值核心“四選一”22 HYPERLI

3、NK l _TOC_250004 TYPE1: 創(chuàng)新藥公司22 HYPERLINK l _TOC_250003 TYPE2: 重資產(chǎn)類高端制造公司24 HYPERLINK l _TOC_250002 TYPE3: SAAS25 HYPERLINK l _TOC_250001 TYPE4: 數(shù)據(jù)中心27 HYPERLINK l _TOC_250000 TYPE5:多業(yè)務(wù)領(lǐng)域的 SOTP APPROACH（SUM OF THE PARTS）28圖表索引 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1：拔估值階段，盈利預(yù)期所對(duì)應(yīng)的估值同樣上行7 HYPERLINK l _bookmark1 圖

4、 2：牛市開(kāi)端經(jīng)歷“拔估值”和“估值尋錨”階段7 HYPERLINK l _bookmark2 圖 3：2004 年 6 月開(kāi)始納指估值進(jìn)入長(zhǎng)期相對(duì)穩(wěn)態(tài)7 HYPERLINK l _bookmark3 圖 4：牛市開(kāi)端經(jīng)歷“拔估值”和“估值尋錨”階段7 HYPERLINK l _bookmark4 圖 5：在板塊估值進(jìn)入長(zhǎng)期穩(wěn)定狀態(tài)之前，納指在牛市初期的估值由不同因素主導(dǎo) HYPERLINK l _bookmark4 . 9 HYPERLINK l _bookmark5 圖 6：拔估值階段利率保持低位，“尋錨”階段利率趨勢(shì)上行9 HYPERLINK l _bookmark6 圖 7：“拔估值”

5、階段處于降息周期的中后期，“尋錨”階段進(jìn)入加息周期9 HYPERLINK l _bookmark7 圖 8：“拔估值”階段信用利差從高位開(kāi)始趨勢(shì)性收斂10 HYPERLINK l _bookmark8 圖 9：“拔估值”階段 VIX 指數(shù)高位趨勢(shì)回落，“尋錨”階段 VIX 已基本回落至尾聲. 10 HYPERLINK l _bookmark9 圖 10：拔估值階段P/E(TTM)大幅波動(dòng)，整體從 108X 下行至 97X，但參考意義不 HYPERLINK l _bookmark9 強(qiáng)，P/E 下行并不等于估值消化10 HYPERLINK l _bookmark10 圖 11：干拔估值估值繼續(xù)上

6、行估值消化的過(guò)程中，指數(shù)始終保持上行. 10 HYPERLINK l _bookmark12 圖 12：A 股本輪行情也將從干拔估值進(jìn)入“去偽存真”11 HYPERLINK l _bookmark13 圖 13：A 股ERP 仍有繼續(xù)修復(fù)的空間11 HYPERLINK l _bookmark16 圖 14：成長(zhǎng)股可粗分為供給創(chuàng)造需求和需求創(chuàng)造供給兩大類15 HYPERLINK l _bookmark17 圖 15：京東方的研發(fā)/營(yíng)收占比在 6-8%16 HYPERLINK l _bookmark18 圖 16：Salesforce 的研發(fā)/營(yíng)收占比在 14-15%16 HYPERLINK l

7、_bookmark19 圖 17：假設(shè)AB 兩家公司均 10 年盈利 20 億，但A 利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)主要集中在后期16 HYPERLINK l _bookmark20 圖 18：折現(xiàn)率相同變動(dòng)幅度下，A 公司估值變動(dòng)更多16 HYPERLINK l _bookmark21 圖 19：計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的估值與確定性溢價(jià)呈反向關(guān)系17 HYPERLINK l _bookmark22 圖 20：新能源產(chǎn)業(yè)鏈的估值與確定性溢價(jià)呈反向關(guān)系17 HYPERLINK l _bookmark24 圖 21：Netflix 的商業(yè)模式發(fā)展路徑18 HYPERLINK l _bookmark25 圖 22：Netflix

8、商業(yè)模式三階段對(duì)應(yīng)估值變化18 HYPERLINK l _bookmark26 圖 23：Netflix 在證明新商業(yè)模式可行，營(yíng)收有望回升之后估值修復(fù)18 HYPERLINK l _bookmark27 圖 24：結(jié)合生命周期和核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)確定具體的估值方法19 HYPERLINK l _bookmark28 圖 25：市場(chǎng)空間確定性較強(qiáng)的創(chuàng)新藥在研發(fā)階段就會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的股價(jià)反應(yīng)20 HYPERLINK l _bookmark29 圖 26：特斯拉的股價(jià)隨收入上行，P/S 逐步進(jìn)入穩(wěn)態(tài)20 HYPERLINK l _bookmark30 圖 27：二級(jí)市場(chǎng)常用的估值方法22 HYPERLINK

9、 l _bookmark31 圖 28：2010-2019 年吉利德科學(xué)股價(jià)走勢(shì)與 PS 曲線圖23 HYPERLINK l _bookmark32 圖 29：吉利德科學(xué)在 02Q1 的營(yíng)收增速轉(zhuǎn)正24 HYPERLINK l _bookmark33 圖 30：多種新藥上市期間P/S 估值的指示意義偏弱24 HYPERLINK l _bookmark34 圖 31：臺(tái)積電近幾年折舊攤銷占 EBITDA 比重約 40%25 HYPERLINK l _bookmark35 圖 32：重資產(chǎn)半導(dǎo)體公司EV/EBITDA 更為合理25 HYPERLINK l _bookmark36 圖 33：Sale

10、sforce 的P/S 估值區(qū)間在 79 倍之間26 HYPERLINK l _bookmark37 圖 34：2016 年后Salesforce 開(kāi)始成熟，PCF 逐步適用26 HYPERLINK l _bookmark40 圖 35：美股SaaS 企業(yè)估值時(shí)還需多考慮客戶情況27 HYPERLINK l _bookmark41 圖 36：Equinix 的折舊攤銷占比 EBITDA 約 50%28 HYPERLINK l _bookmark42 圖 37：P/E 估值可能低估公司的實(shí)際盈利能力28 HYPERLINK l _bookmark43 圖 38：EV/EBITDA 的參考性更強(qiáng)2

11、8 HYPERLINK l _bookmark44 圖 39：亞馬遜估值仍低于純?cè)朴?jì)算公司29 HYPERLINK l _bookmark45 圖 40：亞馬遜相對(duì)Ebay 的估值由低到高29 HYPERLINK l _bookmark11 表 1：納指 2002 年反轉(zhuǎn)初期的估值演變10 HYPERLINK l _bookmark14 表 2：2002 年納斯達(dá)克并購(gòu)周期和科創(chuàng)周期的開(kāi)啟以及盈利的見(jiàn)底大幅抬升風(fēng)險(xiǎn) HYPERLINK l _bookmark14 偏好12 HYPERLINK l _bookmark15 表 3：常見(jiàn)的成長(zhǎng)股估值方法13 HYPERLINK l _bookmar

12、k23 表 4：常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)及計(jì)算方式17 HYPERLINK l _bookmark38 表 5：云服務(wù)項(xiàng)目CAC 計(jì)算26 HYPERLINK l _bookmark39 表 6：云服務(wù)項(xiàng)目LTV 計(jì)算26引言： 從中觀板塊的估值演變和微觀行業(yè)的估值方式看“科技牛”估值我們?cè)?2018 年 5 月 25 日?qǐng)?bào)告從 02 年納斯達(dá)克看當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板中選取納指“后泡沫時(shí)期”作為重點(diǎn)的研究時(shí)段，去對(duì)比“科網(wǎng)泡沫”納指 2000 年見(jiàn)頂后、到2002 年觸底這一階段的市場(chǎng)特征，尋找納指泡沫見(jiàn)底時(shí)宏觀背景、政策環(huán)境、企業(yè)盈利的信號(hào)，并梳理在板塊見(jiàn)底反轉(zhuǎn)前率先上漲的行業(yè)與公司特征，指出當(dāng)時(shí) A 股成長(zhǎng)板

13、塊“盈利底”尚未出現(xiàn)、商譽(yù)減值壓力還未消化，反轉(zhuǎn)時(shí)點(diǎn)仍需等待。而今年 2 月初以來(lái)，我們戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)向看多成長(zhǎng)板塊，在 2 月 22 日商譽(yù)索冀， 創(chuàng)業(yè)板“盈利底”在何方提示 18Q4 創(chuàng)業(yè)板盈利見(jiàn)底；在 3 月 7 日二季度策略金融供給側(cè)慢牛首次提出成長(zhǎng)股“四位一體”底部框架，3 月 15 日?qǐng)?bào)告成長(zhǎng)底， 科技牛中提到成長(zhǎng)股行情從熊至牛的“反轉(zhuǎn)”需要同時(shí)滿足“四位一體”底部特征，即：盈利觸底（相對(duì)盈利改善）+流動(dòng)性環(huán)境寬松+新經(jīng)濟(jì)政策推出（新一輪科創(chuàng)周期啟動(dòng)）+新一輪并購(gòu)周期啟動(dòng)。當(dāng)前 A 股成長(zhǎng)板塊的以上條件已基本成熟，具備從“反彈”向“反轉(zhuǎn)”切換的動(dòng)能。本文中我們將梳理當(dāng)年納斯達(dá)克市場(chǎng)在反轉(zhuǎn)

14、初期主導(dǎo)邏輯的變化順序，以及泡沫后期高估值的消化路徑，以此對(duì) A 股成長(zhǎng)股當(dāng)前所處的市場(chǎng)階段及投資策略提供啟示與思考。此外，金融供給側(cè)改革的重要抓手科創(chuàng)板即將迎來(lái)首批上市公司，科技股，尤其是盈利尚未穩(wěn)定的科技股如何估值，又如何與海外接軌，重新引起熱議。科創(chuàng)板靈活的上市規(guī)則允許非盈利的企業(yè)和未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的企業(yè)上市，將更為早期的成長(zhǎng)類公司引入二級(jí)市場(chǎng)，傳統(tǒng)基于歷史盈利數(shù)據(jù)的估值體系受到挑戰(zhàn)，我們?cè)?2018 年 8 月 14 日?qǐng)?bào)告新方法：成長(zhǎng)股估值體系重塑 A 股“進(jìn)化論”（七）中已就各類成長(zhǎng)股的估值方法進(jìn)行了探討。本文將再次簡(jiǎn)要梳理成長(zhǎng)股的估值方式，著重探討未穩(wěn)定盈利的公司該如何估值，以及重

15、點(diǎn)科技行業(yè)的常見(jiàn)估值案例，以供參考。牛市初期，納斯達(dá)克如何消化估值？納指牛市初期 20 個(gè)月的估值尋“錨”過(guò)程可分為三階段在經(jīng)歷了2000年3月開(kāi)始的“科網(wǎng)泡沫”破滅之后，納斯達(dá)克指數(shù)在2002年10月迎來(lái)大底，并反轉(zhuǎn)向上，走出了長(zhǎng)牛行情。盈利底部是科技板塊經(jīng)歷熊市之后反轉(zhuǎn)的必要條件，但行情的開(kāi)端卻并非完全盈利驅(qū)動(dòng)。而是經(jīng)歷了分母端驅(qū)動(dòng)“拔估值” 分母端向分子端切換，估值尋“錨”分子端接棒盈利主導(dǎo)的過(guò)程。行情見(jiàn)底回升的初始是1.1）一輪分母端猛烈修復(fù)的干拔估值，該階段估值水平的絕對(duì)值參考意義偏弱，行情趨勢(shì)表現(xiàn)更為重要1.2）盈利預(yù)期漸進(jìn)修復(fù)，來(lái)自基本面的支撐逐步走強(qiáng)，分母端的推動(dòng)力量仍在，估值

16、消化尚未開(kāi)始，繼續(xù)溫和擴(kuò)張2）估值尋“錨”：分母端驅(qū)動(dòng)力邊際減弱，逐步切換向分子端邏輯，估值向長(zhǎng)期中樞收斂3）盈利為主導(dǎo)因素的長(zhǎng)牛開(kāi)啟，板塊相對(duì)估值進(jìn)入穩(wěn)態(tài)。階段一：拔估值階段1.1 猛烈干拔估值：盈利預(yù)期向下修正，股市上漲主要由流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)。在納指見(jiàn)底回升的最初近兩個(gè)月（2002年10月-2002年12月），納指的實(shí)際EPS(TTM)已經(jīng)在前期見(jiàn)底并由負(fù)轉(zhuǎn)正上行，但對(duì)于未來(lái)一年EPS(TTM)的預(yù)測(cè)值在初始較為樂(lè)觀的假設(shè)之后向下修正。該階段“盈利底” 已現(xiàn)，但對(duì)于盈利的預(yù)期波動(dòng)較大。兩個(gè)月內(nèi)指數(shù)上漲30%+，主要由風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性，即DDM模型分母端驅(qū)動(dòng)。階段1.2 估值高位溫和擴(kuò)張

17、：盈利預(yù)期平穩(wěn)改善，但行情上漲幅度高于盈利預(yù)期改善幅度，估值繼續(xù)擴(kuò)張仍未進(jìn)入消化階段。在經(jīng)歷了近兩個(gè)月的干拔估值之后，2002年12月至2003年10月，納指的實(shí)際盈利在小幅回落后再次向上，市場(chǎng)對(duì)于納指盈利的預(yù)期也逐步向上改善（盡管仍為超越前期樂(lè)觀預(yù)期的高點(diǎn)），該階段市場(chǎng)對(duì)于盈利向上的預(yù)期逐步增強(qiáng)，但行情的上漲幅度高于盈利預(yù)期改善的幅度，未來(lái)一年盈利預(yù)期相對(duì)應(yīng)的P/E估值倍數(shù)均上行。在經(jīng)歷了科網(wǎng)泡沫之后，企業(yè)盈利由負(fù)轉(zhuǎn)正的初期，P/E（TTM）的估值在80X以上，P/E(TTM,1Y)也處于高位，但在當(dāng)前階段，估值仍繼續(xù)擴(kuò)張， 尚未進(jìn)入消化階段。階段二：分母端向分子端切換，估值尋“錨”股市震蕩

18、上行，但上行幅度小于盈利改善和盈利預(yù)期提升的幅度，估值進(jìn)入消化期。在2003年10月至2004年6月，納斯達(dá)克行情整體震蕩小幅上行，期間實(shí)際盈利和盈利預(yù)期均上行，且上行幅度高于行情上漲幅度，估值收縮，逐步修正至靠近長(zhǎng)期中樞位置，進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)態(tài)。階段三：分子端接棒，盈利主導(dǎo)長(zhǎng)牛2004年6月之后納指估值進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)態(tài)。進(jìn)入長(zhǎng)期穩(wěn)定的行情后，不同風(fēng)格之間的估值之比常呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的關(guān)系。如納指（成長(zhǎng)）相對(duì)道瓊斯工業(yè)指數(shù)（價(jià)值）的P/E估值倍數(shù)之比近15年中樞為2.05，浮動(dòng)區(qū)間基本集中在1.62.5，且存在較為明顯的均值回歸效應(yīng)。納指在經(jīng)歷了牛市初期的拔估值和估值尋“錨”階段之后，于2004年年中開(kāi)始與

19、道瓊斯工業(yè)指數(shù)的相對(duì)估值處于長(zhǎng)期較為穩(wěn)定的水平（剔除2008年）。而在2002年10月納指見(jiàn)底到2004年年中的近20個(gè)月時(shí)間中，納斯達(dá)克指數(shù)相對(duì)道瓊斯工業(yè)指數(shù)的估值倍數(shù)則在3.27.6的偏高區(qū)間波動(dòng)。圖1：拔估值階段，盈利預(yù)期所對(duì)應(yīng)的估值同樣上行圖2：牛市開(kāi)端經(jīng)歷“拔估值”和“估值尋錨”階段數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，圖3：2004年6月開(kāi)始納指估值進(jìn)入長(zhǎng)期相對(duì)穩(wěn)態(tài)圖4：牛市開(kāi)端經(jīng)歷“拔估值”和“估值尋錨”階段數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，主導(dǎo)因素由分母向分子的切換，估值從擴(kuò)張到消化階段1.1的干拔估值主要由分母端因素驅(qū)動(dòng)，P/E

20、(TTM)在80倍以上位置，數(shù)值參考性不強(qiáng)?；诘倪壿媮?lái)自于盈利見(jiàn)底（大概率不會(huì)更差，但對(duì)向上的預(yù)期仍不確定）、分母端因素改善（風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升、利率保持低位、信用利差猛烈修復(fù)），行情趨勢(shì)大于估值水平的影響。階段1.2的估值水平繼續(xù)擴(kuò)張，但幅度相對(duì)溫和，盈利改善預(yù)期的支撐增強(qiáng)階段2分母端的驅(qū)動(dòng)力量邊際走弱：進(jìn)入加息周期、VIX已至低位因此向下空間有限，但分子端繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，主導(dǎo)因素逐步由分母端向分子端切換，估值消化向長(zhǎng)期中樞收斂。階段3納指估值處于相對(duì)穩(wěn)態(tài)，由盈利主導(dǎo)長(zhǎng)牛行情。影響估值的主要有三個(gè)因素：1）對(duì)于未來(lái)盈利的預(yù)期；2）流動(dòng)性和利率；3） 風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們將從以上三個(gè)角度對(duì)2002年至20

21、04年期間納斯達(dá)克市場(chǎng)的整體估值進(jìn)行探討。階段1.1 最初兩個(gè)月的干拔估值（2002年10月-2002年12月）由風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性主導(dǎo)。實(shí)際盈利小幅改善，但P/E（TTM）自80倍以上的高位繼續(xù)上行。盈利預(yù)期向下修正，P/E(TTM, 1Y)大幅抬升。風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升（信用利差猛烈修復(fù)、VIX從高位趨勢(shì)性下行）和充裕的流動(dòng)性（降息周期中后段，利率低位） 是主要的推動(dòng)力量。盈利：盈利見(jiàn)底后上行。納指實(shí)際EPS(TTM) 在2002年6月底的$-2.5轉(zhuǎn)正并上行至9月下旬的$3.4，10月在多數(shù)季報(bào)發(fā)布后躍升至$12$13區(qū)間，并在12月底上行至$23。由于前期納斯達(dá)克板塊多數(shù)公司虧損，板塊P/E(T

22、TM)一度在2002年4月達(dá) 到4000倍以上的水平，盈利轉(zhuǎn)正后10月見(jiàn)底時(shí)的P/E(TTM)仍處于80倍以上的水平， 而在12月則達(dá)到百倍以上，指標(biāo)參考意義不強(qiáng)。盈利預(yù)期：經(jīng)歷了一定的向下修正。前期的預(yù)期較為樂(lè)觀，該期間對(duì)于未來(lái)一年的盈利預(yù)期進(jìn)行了向下約26%的修正，但指數(shù)卻上行了33%。對(duì)應(yīng)的未來(lái)一年P(guān)/E 上行從16X上行至29X。盈利預(yù)期改善并非該階段的主導(dǎo)邏輯。流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好：降息周期的中后期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處于低位，信用利差大幅收斂。該階段處于降息周期的中后期，盡管十年國(guó)債利率有所反彈但整體仍處于低位， 信用利差經(jīng)歷了高位震蕩之后開(kāi)始猛烈下行。而VIX也自高位開(kāi)始趨勢(shì)性下行。階段1.2

23、 估值繼續(xù)溫和擴(kuò)張（2002年12月-2003年10月）指數(shù)繼續(xù)上行估值仍未進(jìn)入消化期。盈利因素的權(quán)重增加，但未成為絕對(duì)主導(dǎo)因素，分母端驅(qū)動(dòng)力仍較強(qiáng)。實(shí)際盈利繼續(xù)改善，盈利預(yù)期向上但未達(dá)到之前高位。P/E(TTM,1Y)繼續(xù)高位震蕩，估值尚未進(jìn)入消化期。流動(dòng)性繼續(xù)寬松，處于降息周期的尾聲，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率低位震蕩。信用利差繼續(xù)收斂、VIX指數(shù)繼續(xù)大幅回落，風(fēng)險(xiǎn)偏好仍在上行。盈利：P/E (TTM) 整體從111X下行至97X，但中間大幅震蕩，2003年9月一度觸及136X，該指標(biāo)在此期間基本不具備參考意義，P/E(TTM)下行并不等于估值消化。盈利預(yù)期：經(jīng)歷下修之后重新向上，但未回到下修前的水平，P

24、/E(TTM,1Y)預(yù)測(cè)值繼續(xù)高位震蕩，尚未進(jìn)入估值消化。流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好：處于降息周期的尾聲，利率低位震蕩，流動(dòng)性充裕。信用利差繼續(xù)收斂、VIX指數(shù)保持回落，風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)上行。階段2 指數(shù)震蕩、估值進(jìn)入消化期（2003年10月-2004年6月）分母端的驅(qū)動(dòng)力量邊際走弱，主導(dǎo)因素從分母端向分子端切換，指數(shù)震蕩，估值逐步消化向長(zhǎng)期中樞收斂。實(shí)際盈利大幅改善，盈利預(yù)期繼續(xù)向上，但指數(shù)整體震蕩，分母端的驅(qū)動(dòng)力量邊際走弱：VIX指數(shù)已經(jīng)到達(dá)較低位置，繼續(xù)下行空間有限；貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向加息周期、利率開(kāi)始上行。P/E(TTM)和P/E(TTM,1Y)開(kāi)始趨勢(shì)下行，估值逐步消化，切換向盈利主導(dǎo)。圖5：在板塊

25、估值進(jìn)入長(zhǎng)期穩(wěn)定狀態(tài)之前，納指在牛市初期的估值由不同因素主導(dǎo)數(shù)據(jù)來(lái)源：圖6：拔估值階段利率保持低位，“尋錨”階段利率趨勢(shì)上行圖7：“拔估值”階段處于降息周期的中后期，“尋錨”階段進(jìn)入加息周期數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖8：“拔估值”階段信用利差從高位開(kāi)始趨勢(shì)性收斂圖9：“拔估值”階段VIX指數(shù)高位趨勢(shì)回落，“尋錨”階段VIX已基本回落至尾聲數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖10：拔估值階段P/E(TTM)大幅波動(dòng)，整體從 108X下行至97X，但參考意義不強(qiáng)，P/E下行并不等于估值消化圖11：干拔估值估值繼續(xù)上行估值消化的過(guò)程中，指數(shù)始終保持上行數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomber

26、g，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，表 1：納指2002年反轉(zhuǎn)初期的估值演變拔估值 1拔估值 2估值尋“錨”時(shí)間區(qū)間2002-102002-122002-122003-102003-102004-06NASDAQ1114.111484.781484.781933.531933.532047.79EPS (TTM)13.313.413.419.919.949.7P/E (TTM)83.6111.8111.897.397.341.2EPS 預(yù)測(cè) (TTM,1Y)61.745.645.662.862.878.2P/E 預(yù)測(cè) (TTM,1Y)1628.828.829.329.323.3十年期美國(guó)國(guó)債(%

27、)3.614.224.224.294.294.62信用利差(%)1.41.211.211.051.050.8VIX42.1327.4627.4618.4518.4514.34數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，A 股逐步買(mǎi)入階段 1.2，觀察分母端空間和分子端改善我們?cè)?019年3月15日?qǐng)?bào)告成長(zhǎng)底，科技牛中提到成長(zhǎng)股行情從熊至牛的“反轉(zhuǎn)”需要同時(shí)滿足“四位一體”底部特征，即：盈利觸底（相對(duì)盈利改善）+ 流動(dòng)性環(huán)境寬松+新經(jīng)濟(jì)政策推出（新一輪科創(chuàng)周期啟動(dòng)）+新一輪并購(gòu)周期啟動(dòng)。當(dāng)前成長(zhǎng)板塊的以上條件已基本成熟。參照當(dāng)時(shí)滿足四項(xiàng)條件后在2002年反轉(zhuǎn)的美股納斯達(dá)克市場(chǎng)，在底部反轉(zhuǎn)之后經(jīng)歷了：1.1）盈

28、利見(jiàn)底形成一致預(yù)期但如何向上分歧較大、流動(dòng)性寬松信用利差修復(fù)、并購(gòu)周期和科創(chuàng)周期開(kāi)啟風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅抬升推動(dòng)的分母端猛烈修復(fù)干拔估值， 該階段納指P/E(TTM)從80X上行至100X，估值水平的絕對(duì)值參考意義偏弱，行情趨勢(shì)更為重要1.2）盈利預(yù)期漸進(jìn)修復(fù)，來(lái)自基本面的支撐逐步走強(qiáng)，分母端的推動(dòng)力量仍在，估值消化尚未開(kāi)始，繼續(xù)溫和擴(kuò)張2）分母端驅(qū)動(dòng)力減弱，逐步向分子端邏輯切換，估值向長(zhǎng)期中樞收斂的估值尋“錨”。自2019年2月初以來(lái)成長(zhǎng)板塊也經(jīng)歷了大約近兩個(gè)月的“干拔估值”，在這一階段是市場(chǎng)逐步認(rèn)知與接受“金融供給側(cè)改革”這一概念帶來(lái)的估值抬升，當(dāng)前行情演繹將逐步進(jìn)入1.2階段，即分子端雖然仍非主

29、導(dǎo)因子但權(quán)重上行，分母端的廣譜利率和ERP均有繼續(xù)修復(fù)的空間，估值繼續(xù)溫和擴(kuò)張，股價(jià)表現(xiàn)“去偽求真”。如我們?cè)?019年3月7日發(fā)布的報(bào)告金融供給側(cè)慢牛19年A股二季度策略展望中所提，二季度A股將從猛烈的估值修復(fù)逐步進(jìn)入溫和修復(fù)。當(dāng)前需要觀察的是分母端驅(qū)動(dòng)力量的邊際變化：廣譜利率是否還有大幅下行的空間、ERP是否已修復(fù)至低位。而最終，分母端的因素?zé)o法永遠(yuǎn)邊際改善，在分母端邏輯演繹至尾聲時(shí)， 主導(dǎo)邏輯向分子端切換，具有盈利支撐的公司才可在上漲當(dāng)中進(jìn)行估值消化。圖12：A股本輪行情也將從干拔估值進(jìn)入“去偽存真”圖13：A股ERP仍有繼續(xù)修復(fù)的空間數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，表 2：2002年納斯

30、達(dá)克并購(gòu)周期和科創(chuàng)周期的開(kāi)啟以及盈利的見(jiàn)底大幅抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好時(shí)間天數(shù)漲幅流動(dòng)性底盈利底并購(gòu)周期科創(chuàng)周期反彈100/05-00/075535.1%議息會(huì)議釋放鴿派信號(hào)盈利未見(jiàn)下行觸底并購(gòu)規(guī)模未下行觸底無(wú)重大科創(chuàng)利好政策出臺(tái)反彈201/012224.8%降息周期開(kāi)啟盈利未見(jiàn)下行觸底并購(gòu)規(guī)模未下行觸底無(wú)重大科創(chuàng)利好政策出臺(tái)反彈301/04-01/054841.2%密集降息，基準(zhǔn)利率下降 2%至 5%盈利未見(jiàn)下行觸底并購(gòu)規(guī)模處于高位無(wú)重大科創(chuàng)利好政策出臺(tái)反彈401/09-02/0110744.4%強(qiáng)勢(shì)美元年內(nèi)第 9 次降息盈利未見(jiàn)下行觸底并購(gòu)規(guī)模處于高位免稅法案延長(zhǎng)，信息時(shí)代保護(hù)關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施受到保障反轉(zhuǎn)

31、02/10/基準(zhǔn)利率已下降5.25%至 1.75%市場(chǎng)整體、及科網(wǎng)龍頭公司盈利均見(jiàn)底回升并購(gòu)規(guī)模觸底， 同比增速創(chuàng)新低布什政府對(duì)生物科技、信息安全的領(lǐng)域扶持加大數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，成長(zhǎng)股估值的簡(jiǎn)要三步驟納斯達(dá)克市場(chǎng)的科技牛開(kāi)啟經(jīng)歷了整體的估值演變，自2004年年中以來(lái)進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)態(tài)。但其內(nèi)部不同板塊、產(chǎn)業(yè)鏈的估值演變?nèi)栽诶^續(xù)。作為全球最為成功的科技股市場(chǎng)之一，近15年的經(jīng)驗(yàn)為當(dāng)前A股科技股的估值提供了相應(yīng)參考。估值體系的本質(zhì)依然是未來(lái)盈利的折現(xiàn)我們?cè)?018年8月14日發(fā)布的報(bào)告新方法：成長(zhǎng)股估值體系重塑 A股“進(jìn)化論”（七）中著重探討了成長(zhǎng)股估值的方法論：從產(chǎn)業(yè)鏈角度重新定義成長(zhǎng)成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)菗?/p>

32、有創(chuàng)造性的供需關(guān)系、成長(zhǎng)屬性來(lái)自于廣義內(nèi)生、通常伴隨著模式/技術(shù)/市場(chǎng)變革的產(chǎn)業(yè)鏈。而成長(zhǎng)類公司則是具有顯著占比的盈利或營(yíng)業(yè)收入來(lái)源于成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈的公司。成長(zhǎng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念成長(zhǎng)在自身和產(chǎn)業(yè)鏈的生命周期層面動(dòng)態(tài)發(fā)展：比如創(chuàng)新藥在臨床開(kāi)發(fā)和上市初期的成長(zhǎng)性強(qiáng)，適用于成長(zhǎng)的估值體系，而隨著銷售S曲線在到達(dá)頂峰之后進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，則其成長(zhǎng)屬性逐步淡化，消費(fèi)屬性增強(qiáng)。不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有不同的成長(zhǎng)，成長(zhǎng)具有“時(shí)代性”：當(dāng)前中國(guó)的人口數(shù)量紅利、房地產(chǎn)紅利正在逐步消失，未來(lái)，具有時(shí)代性的成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈， 或來(lái)自科創(chuàng)紅利、消費(fèi)升級(jí)紅利的方向。公司分類估值方法優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)實(shí)現(xiàn)盈利與收入的公司P/E適用盈利水平穩(wěn)定的大公司不適

33、用未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利或者盈利增速極高公司P/B每股凈資產(chǎn)比收益更穩(wěn)定不適用輕資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)公司, 研發(fā)成本費(fèi)用化的醫(yī)藥公司PEG可作為盈利增速確定性高的公司估值參考不適用未實(shí)現(xiàn)盈利預(yù)期超過(guò) 3 年以上的公司P/S適用市場(chǎng)滲透存在較大不確定性的產(chǎn)品未考慮收入結(jié)構(gòu)P/FCF適用盈利水平波動(dòng)大，但現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司不適用研發(fā)投入周期長(zhǎng)、現(xiàn)金流不穩(wěn)表 3：常見(jiàn)的成長(zhǎng)股估值方法不同經(jīng)濟(jì)體的成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈不同?？赡艹尸F(xiàn)爾之周期，吾之成長(zhǎng)。其屬性主要取決于各國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力演化。從供需關(guān)系角度出發(fā)界定成長(zhǎng)的核心要素從確定性因子角度出發(fā)界定適用的貼現(xiàn)率從生命周期的階段出發(fā)看成長(zhǎng)股上漲的三階段以及適用的估值方式討論P(yáng)

34、/E、P/B、PEG、P/S、P/GMV、P/FCF、EV/EBITDA等指標(biāo)所適用的情境和可能失效的情境成長(zhǎng)板塊估值相對(duì)價(jià)值板塊估值的定“錨”方式定的公司EV/EBITDA適用受利息稅務(wù)收支和折舊攤銷費(fèi)用影響較大的公司運(yùn)營(yíng)資本持續(xù)增加，將高估經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量尚未實(shí)現(xiàn)收入與盈利的公司成本分析法適用不確定性較高的項(xiàng)目難以反映真實(shí)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效果市場(chǎng)分析法市場(chǎng)上已具備類似或可比標(biāo)的受選擇指標(biāo)影響較大預(yù)期收益分析法DCF、rNPV 可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整預(yù)測(cè)難度較大，受主觀判斷影響較大實(shí)物期權(quán)法更貼合實(shí)際計(jì)算復(fù)雜當(dāng)前，A股成長(zhǎng)板塊迎來(lái)底部，科技牛市逐步開(kāi)啟，加上科創(chuàng)板即將迎來(lái)首批上市公司，科技股，尤其是盈利尚未穩(wěn)

35、定的科技股如何估值，重新引起熱議?？苿?chuàng)板允許非盈利的企業(yè)和未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的企業(yè)上市，將更為早期的成長(zhǎng)類公司引入二級(jí)市場(chǎng)，傳統(tǒng)基于歷史盈利數(shù)據(jù)的估值體系受到挑戰(zhàn)，但無(wú)論估值方法如何變化，股票估值的核心仍然圍繞未來(lái)的盈利與現(xiàn)金流展開(kāi)。在無(wú)穩(wěn)定歷史盈利數(shù)據(jù)可參考的情況下，采用現(xiàn)金流、收入，甚至更為早期的指標(biāo)來(lái)協(xié)助判斷未來(lái)的盈利和現(xiàn)金流，并根據(jù)折溢價(jià)因子和確定性給予合理的貼現(xiàn)率，以此對(duì)股票做出估值，便是成長(zhǎng)股尤其是未盈利成長(zhǎng)股的真核?？苿?chuàng)板更為嚴(yán)格的退市制度對(duì)企業(yè)健康的財(cái)務(wù)狀況和永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力提出了更高 的要求，而這也是任何估值方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)。部分投資者擔(dān)心科創(chuàng)板上市初期是否會(huì)經(jīng)歷了爆炒而失去估

36、值的“錨”，但分母端的邏輯無(wú)法永續(xù)演繹，最終股價(jià)的演繹會(huì)體現(xiàn)基本面的情況，在退市制度嚴(yán)格的市場(chǎng)尤為如此。參照納斯達(dá)克 市場(chǎng)，其成功之處不在于勝率高，而是在于嚴(yán)格的退市制度不斷淘汰劣質(zhì)公司，而 優(yōu)質(zhì)公司的市值在此過(guò)程中不斷壯大，成為全球重要科技巨頭的良好土壤。在全球 精選板塊的近1400家公司中，市值1000億美元以上的公司有19家，市值占比49%， 而所有公司的市值中位數(shù)僅12億美元。龍頭公司逐漸成為整個(gè)市場(chǎng)的代表，以此拉動(dòng)市場(chǎng)的理性與長(zhǎng)牛。成長(zhǎng)股的估值 STEP1: 分子端界定核心成長(zhǎng)性來(lái)源界定成長(zhǎng)股最核心成長(zhǎng)要素，即根本成長(zhǎng)性來(lái)源，是成長(zhǎng)股估值當(dāng)中的第一步。在此過(guò)程中，確認(rèn)三個(gè)問(wèn)題：1）公

37、司是否真的具有成長(zhǎng)性？2）該成長(zhǎng)性的核心爆發(fā)點(diǎn)在哪里？3）該種爆發(fā)是否能維持較長(zhǎng)時(shí)間？以全新的供需關(guān)系來(lái)定義成長(zhǎng)，在此基礎(chǔ)上又可以將這種供需關(guān)系粗略分為供給創(chuàng)造需求和需求創(chuàng)造供給兩類。供給創(chuàng)造需求，核心爆發(fā)點(diǎn)：技術(shù)、品質(zhì)供給創(chuàng)造需求：即在原本的供需關(guān)系上進(jìn)行重構(gòu)，如進(jìn)一步升級(jí)產(chǎn)品/服務(wù)， 對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品/服務(wù)進(jìn)行替代，或重建產(chǎn)業(yè)模式以提升效率和便捷性，以在原本的市場(chǎng)中刺激新的需求產(chǎn)生。要達(dá)到這一點(diǎn)，就要求提供性價(jià)比更高的輸出： 即產(chǎn)品/服務(wù)質(zhì)量提升，或同質(zhì)產(chǎn)品/服務(wù)的價(jià)格下行，通常由技術(shù)進(jìn)步來(lái)驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)。因此對(duì)于該類成長(zhǎng)公司的評(píng)估當(dāng)中，最重要的是考核其技術(shù)的“護(hù)城河”。需求創(chuàng)造供給，核心爆發(fā)點(diǎn)：市場(chǎng)

38、、渠道需求創(chuàng)造供給，則是需求本身已經(jīng)存在，但未得到有效滿足，潛在的市場(chǎng)容量刺激供給端快速發(fā)展和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，對(duì)于該類成長(zhǎng)，除了擁有相應(yīng)的生產(chǎn)能力和服務(wù)能力之外，更重要的是建立渠道以盡快占領(lǐng)新大陸的份額，由市場(chǎng)份額、客戶數(shù)量等構(gòu)成其未來(lái)成長(zhǎng)的基礎(chǔ)。圖14：成長(zhǎng)股可粗分為供給創(chuàng)造需求和需求創(chuàng)造供給兩大類數(shù)據(jù)來(lái)源：成長(zhǎng)股的估值 STEP2: 分母端以折溢價(jià)和確定性因子定貼現(xiàn)率折溢價(jià)因子和確定性因子決定了貼現(xiàn)率的水平。根據(jù)公司的特殊性對(duì)相應(yīng)因子賦予不同權(quán)重，從而確定適用的貼現(xiàn)率。 折溢價(jià)因子：稀缺性：決定公司的利潤(rùn)率，又可分為創(chuàng)新性（顛覆式、改進(jìn)式、跟 隨式）和可復(fù)制性（技術(shù)、原材料、渠道掌控、牌照準(zhǔn)入

39、等）。市場(chǎng)空間：企業(yè)利潤(rùn)空間的決定要素之一，可考察產(chǎn)品/服務(wù)的需求廣 度與普適性、企業(yè)量產(chǎn)的能力和渠道鋪設(shè)的能力、市場(chǎng)接受能力（定價(jià)、便捷性）、可能觸及的灰色領(lǐng)域和后續(xù)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)性：決定企業(yè)是否具有作為成長(zhǎng)股的長(zhǎng)期投資價(jià)值，圍繞技術(shù)壁壘、領(lǐng)先性、研發(fā)投入與產(chǎn)出（A.市研率; B.在研庫(kù)厚度、產(chǎn)品梯隊(duì)和更新頻率; C.研發(fā)投入占營(yíng)收比重；D.研發(fā)產(chǎn)出率）展開(kāi)。圖15：京東方的研發(fā)/營(yíng)收占比在6-8%圖16：Salesforce的研發(fā)/營(yíng)收占比在14-15%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，宏觀環(huán)境與利率：成長(zhǎng)股的估值對(duì)于利率波動(dòng)的敏感性更高，寬松的 流動(dòng)性環(huán)境對(duì)于成長(zhǎng)股估值上

40、行更為有利。圖17：假設(shè)AB兩家公司均10年盈利20億，但A利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)主要集中在后期圖18：折現(xiàn)率相同變動(dòng)幅度下，A公司估值變動(dòng)更多數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：市場(chǎng)Beta（牛熊市）影響估值方式和估值中樞。牛市成長(zhǎng)性易獲得溢 價(jià)；而熊市確定性更受重視，確定性溢價(jià)（不確定性折價(jià)）抬升，未實(shí)現(xiàn)盈利以P/S為估值指標(biāo)的公司估值中樞下行。圖19：計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的估值與確定性溢價(jià)呈反向關(guān)系圖20：新能源產(chǎn)業(yè)鏈的估值與確定性溢價(jià)呈反向關(guān)系數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，確定性因子：即判斷未來(lái)增長(zhǎng)可能實(shí)現(xiàn)的概率P，作為折溢價(jià)因子的乘數(shù)，為成長(zhǎng)股的估值創(chuàng)造一定的安全邊際?？蓪?shí)現(xiàn)的概率越高，則P越高，估值折價(jià)越少，

41、反之亦然。政策扶持的本質(zhì)是增加確定性。產(chǎn)業(yè)鏈在發(fā)展過(guò)程中充斥較多不確定性， 但政策支持提供優(yōu)良的生長(zhǎng)土壤有助于降低不確定性，投資者向資產(chǎn)索 要的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，從而帶來(lái)估值的上行。但政策是一 把雙刃劍，部分行業(yè)實(shí)施管制，進(jìn)而影響市場(chǎng)的拓展，反映在股價(jià)上則 形成一定的估值壓制。比如醫(yī)?？刭M(fèi)和傳媒內(nèi)容管制等。健康的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流有助于確定性上行。財(cái)務(wù)狀況健康穩(wěn)定的公司其必要回報(bào)率在獲得一定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償后較其他公司要低，因此在相同成長(zhǎng)前景下獲得估值溢價(jià)。從五個(gè)維度衡量財(cái)務(wù)狀況：流動(dòng)性、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流、資金運(yùn)用、以及盈利能力。不同行業(yè)的側(cè)重點(diǎn)有所不同。表 4：常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)及計(jì)算方式數(shù)據(jù)來(lái)

42、源：清晰的商業(yè)模式和可行的盈利路徑是成長(zhǎng)類行業(yè)確定性因子的關(guān)鍵要 素。清晰的商業(yè)模式是估值模型建立的基礎(chǔ)，也是實(shí)現(xiàn)盈利路徑的藍(lán)圖。以Netflix為例，其發(fā)展歷程大致可分為三個(gè)階段：1）第一個(gè)階段為1997年成立至2006年的DVD租賃業(yè)務(wù)；2）第二階段為2007-2012年，主營(yíng)業(yè)務(wù)方向轉(zhuǎn)向流媒體，該階段前期訂閱用戶數(shù)激增伴隨估值上行，但由于2011Q3宣布解綁DVD郵寄業(yè)務(wù)與流媒體服務(wù)導(dǎo)致會(huì)員費(fèi)上升、用戶數(shù) 下滑，估值下行；3）第三階段為2013年至今，該階段Netflix不斷加 大內(nèi)容投入并專注于原創(chuàng)作品制作，引入美國(guó)國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)影視資源，擴(kuò)張海外市場(chǎng)抬升ARPU，估值再次進(jìn)入上升通道，P/

43、S由2013年初的1.4X上 升至2019年3月的9.7X。圖 21：Netflix的商業(yè)模式發(fā)展路徑數(shù)據(jù)來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)，圖22：Netflix商業(yè)模式三階段對(duì)應(yīng)估值變化圖23：Netflix在證明新商業(yè)模式可行，營(yíng)收有望回升之后估值修復(fù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，成長(zhǎng)股的估值 STEP3: 生命周期維度確定適用的估值方式處于不同生命周期階段的公司財(cái)務(wù)和成長(zhǎng)特性不同，所采用的估值方式也不同。對(duì)于盈利和增長(zhǎng)均較為穩(wěn)定的公司，P/E或PEG可作為估值參考之一，受行業(yè)特性影響折舊或無(wú)形資產(chǎn)攤銷高的，可以用EBITDA替代E，資本結(jié)構(gòu)較為特殊的可用EV 替代P。初步盈利但

44、尚未穩(wěn)定的，可觀察現(xiàn)金流。尚未實(shí)現(xiàn)盈利但市場(chǎng)快速擴(kuò)張的公司可使用P/S，收入不穩(wěn)定的看微觀指標(biāo)（DAU和ARPU等），若尚未實(shí)現(xiàn)收入則可參考凈資產(chǎn)和預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流。圖24：結(jié)合生命周期和核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)確定具體的估值方法數(shù)據(jù)來(lái)源：階段0：主題概念階段，由早期概念性或者試驗(yàn)性的技術(shù)/產(chǎn)品觸發(fā)預(yù)期，較難使用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為估值依據(jù)，通常根據(jù)研發(fā)、測(cè)試的milestone給予預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好在估值當(dāng)中權(quán)重較高，容易在后期產(chǎn)生泡沫，當(dāng)研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、市場(chǎng)回歸理性重新評(píng)估溢價(jià)因子和確定性因子之后，往往伴隨一段時(shí)間的估值調(diào)整和泡沫消化。概念期股價(jià)波動(dòng)高，難以形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的上行趨勢(shì)。但對(duì)于市場(chǎng)空間確定性強(qiáng)的公司，該

45、階段確實(shí)股價(jià)上漲幅度最高的階段，如創(chuàng)新藥，在研發(fā)階段后期到上市前的階段，市場(chǎng)就已經(jīng)開(kāi)始根據(jù)研發(fā)的成功概率給予該類公司估值溢價(jià)。市場(chǎng)確定性低的公司在階段0的概念期漲幅有限，而市場(chǎng)確定性高的公司在該階段為股價(jià)的主要漲幅階段。圖25：市場(chǎng)空間確定性較強(qiáng)的創(chuàng)新藥在研發(fā)階段就會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的股價(jià)反應(yīng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，階段1：導(dǎo)入階段 （盈利尚不穩(wěn)定）。企業(yè)盈利模式逐步清晰，服務(wù)與產(chǎn)品開(kāi)始向市場(chǎng)滲透，進(jìn)入到導(dǎo)入期。該階段營(yíng)業(yè)收入快速增加，但通常存在以盈利換市場(chǎng)的舉措，且由于仍保持著高額的投資支出，因此整體盈利尚未大幅體現(xiàn)（未盈利或初步盈利，尚不穩(wěn)定）。該階段市場(chǎng)份額快速擴(kuò)張是帶來(lái)樂(lè)觀預(yù)期的主要原因

46、。但在激烈競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中技術(shù)變動(dòng)較大，公司面臨諸多不確定性和相對(duì)較低的價(jià)格彈性，后期可能產(chǎn)生部分公司過(guò)度擴(kuò)張導(dǎo)致現(xiàn)金流惡化或無(wú)法順利實(shí)現(xiàn)盈利的情況， 隨之而來(lái)的是一定的破產(chǎn)和兼并收購(gòu)事件，導(dǎo)入期后期，往往會(huì)迎來(lái)一輪估值換檔。該階段股價(jià)對(duì)銷售收入的增長(zhǎng)反應(yīng)靈敏，而對(duì)盈利的容忍度較高。該階段的估值從前期的概念預(yù)期逐步切換至與基本面數(shù)據(jù)接近的指標(biāo)，常表現(xiàn)為P/S或類似指標(biāo)相應(yīng)穩(wěn)態(tài)，而P/E受盈利不穩(wěn)定的影響仍大幅波動(dòng)。圖26：特斯拉的股價(jià)隨收入上行，P/S逐步進(jìn)入穩(wěn)態(tài)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，階段2：快速成長(zhǎng)階段（盈利快速上升）。該階段是經(jīng)歷了一段時(shí)間的銷量快速上行后，企業(yè)的技術(shù)發(fā)展?jié)u趨定型，開(kāi)始

47、出現(xiàn)較為穩(wěn)定的核心產(chǎn)品，營(yíng)業(yè)收入和盈 利受拉動(dòng)同步上行，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可參考性增強(qiáng)。此外，公司的發(fā)展路徑、盈利模式、市場(chǎng)需求逐步清晰。此外，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局從“群雄爭(zhēng)霸”逐步演變?yōu)椤癗足鼎立”， 各細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)先軍團(tuán)開(kāi)始浮出水面，而落后產(chǎn)能開(kāi)始出清，競(jìng)爭(zhēng)壁壘和稀缺性更加明朗，因此有更為可靠的基本面預(yù)期。從市場(chǎng)需求來(lái)看，用戶對(duì)該企業(yè)產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)依然維持高位，同時(shí)企業(yè)的利潤(rùn)也開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正快速上行，但尚未達(dá)到利潤(rùn)的頂點(diǎn)。預(yù)期由量到質(zhì)過(guò)渡，估值體系與前期發(fā)生切換。該階段也是成長(zhǎng)股投資的最經(jīng)典階段。該階段PCF、P/E等基于資本回報(bào)和盈利的估值指標(biāo)參考意義上升。此外，細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)先軍團(tuán)已經(jīng)在該階段逐步浮出水面

48、，因此龍頭的估值溢價(jià)也逐步顯現(xiàn)。通常階段1和階段2是多數(shù)成長(zhǎng)股股價(jià)上行最快，資本利得最為豐厚的階段。但在階段1向階段2切換期間，部分企業(yè)存在是否能夠流量變現(xiàn)、提升利潤(rùn)水平的困難， 而在階段1的后期，若投資人仍以初期的盈利容忍度給予估值，則容易出現(xiàn)估值切換期的泡沫，后續(xù)可能會(huì)經(jīng)歷一波調(diào)整以消化估值。而在階段2期間，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局逐步明朗，迎來(lái)行業(yè)的產(chǎn)能出清，第一軍團(tuán)和第二軍團(tuán)估值分化。階段3：從成長(zhǎng)步入成熟階段（盈利增速減緩進(jìn)入穩(wěn)態(tài)）。各個(gè)公司的多維拓展能力和研發(fā)能力不同，因此處于成長(zhǎng)期的時(shí)長(zhǎng)不同。部分公司可能較早進(jìn)入成熟期。該階段股價(jià)回歸盈利驅(qū)動(dòng)，盡管股價(jià)依然上行，但P/E估值下行。該階段競(jìng)爭(zhēng)格

49、局基本定型，企業(yè)的盈利增速由于基數(shù)抬升等原因下行但依然為正，并進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，各年銷售量變動(dòng)和利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度較小。同時(shí)，由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的成本端的改善，企業(yè)的利潤(rùn)率在成熟初期可能會(huì)有一個(gè)階段的提升，而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局上，落后產(chǎn)能出清， 部分龍頭占領(lǐng)主要市場(chǎng)，供給穩(wěn)定，市場(chǎng)份額基本確定的情況下，盈利增速的彈性將低于成長(zhǎng)期。重點(diǎn)成長(zhǎng)類科技行業(yè)所適用的估值方法舉例二級(jí)市場(chǎng)的估值核心“四選一”不同于一級(jí)市場(chǎng)早期投資在估值上可依據(jù)的確切數(shù)據(jù)有限，公司在二級(jí)市場(chǎng)上市時(shí)，對(duì)于未來(lái)的市場(chǎng)空間、盈利方式、變現(xiàn)能力已基本有跡可循。在二級(jí)市場(chǎng)的估值時(shí)，1）對(duì)于已實(shí)現(xiàn)較穩(wěn)定盈利的公司，以盈利作為核心展開(kāi)；2）對(duì)于未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的

50、公司，以現(xiàn)金流為核心展開(kāi)；3）對(duì)于自由現(xiàn)金流尚不穩(wěn)定的公司，以銷售收入為核心展開(kāi)；4）對(duì)于銷售也尚未穩(wěn)定拓展的公司，以其已有的資產(chǎn)和投入為核心展開(kāi)。即根據(jù)生命周期沿盈利路徑：“盈利現(xiàn)金流收入資產(chǎn)（前期投入）”進(jìn)行前溯，核心要點(diǎn)四選一。圖27：二級(jí)市場(chǎng)常用的估值方法數(shù)據(jù)來(lái)源：Type1: 創(chuàng)新藥公司對(duì)于前期資產(chǎn)或者研發(fā)投入較高，但直到產(chǎn)品上市都沒(méi)有營(yíng)業(yè)收入和現(xiàn)金流的企業(yè)，是否要參與其當(dāng)前階段在二級(jí)市場(chǎng)的投資，主要根據(jù)未來(lái)市場(chǎng)空間的確定性。如果產(chǎn)品未來(lái)市場(chǎng)空間的不確定性很高，則建議在產(chǎn)品上市以后參與，依然能夠享受到企業(yè)快速成長(zhǎng)的紅利，但如果產(chǎn)品未來(lái)市場(chǎng)空間確定性較高，則可以在更為早期，比如研發(fā)階段

51、的中后期便參與到二級(jí)市場(chǎng)的投資當(dāng)中，根據(jù)產(chǎn)品研發(fā)的成功率和市場(chǎng)空間確定貼現(xiàn)率。比較典型的如醫(yī)藥公司。通常大型上市藥企有多條在研管線，不同在研管線根據(jù)所處階段和未來(lái)市場(chǎng)空間來(lái)確定貼現(xiàn)率進(jìn)行估值。股價(jià)漲幅最高的階段通常為期臨床試驗(yàn)階段，而在新藥上市逐步實(shí)現(xiàn)銷售收入后，估值則逐步向P/S約34倍的區(qū)間靠攏。即新藥上市的左側(cè)采用在研管線貼現(xiàn)，創(chuàng)新藥的估值=預(yù)估巔峰收入*概率*轉(zhuǎn)化系數(shù)做測(cè)算，而在創(chuàng)新藥銷售進(jìn)入穩(wěn)態(tài)之后，右側(cè)根據(jù)銷售情況給予P/S估值?！纠考驴茖W(xué)我們以吉利德在2010-2019年期間的股價(jià)表現(xiàn)探討創(chuàng)新藥的估值體系，吉利德是千億美金的大市值企業(yè)，過(guò)去二十年公司收入和利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，索非

52、布韋對(duì)吉利德股價(jià)影響類似于單變量（2011年11月收購(gòu)該在研管線的所屬公司），因此吉利德股價(jià)表現(xiàn)對(duì)于創(chuàng)新藥估值具備典型意義。2011年11月21日，吉利德科學(xué)公司（Gilead Sciences）收購(gòu)Pharmasset，在7 月時(shí)該公司研發(fā)的丙型肝炎病毒治療藥實(shí)驗(yàn)性藥物PSI7977在命名為PROTON的二期b的臨床試驗(yàn)中取得顯著成效。2012年11月27日，Gilead科技公司宣布了其POSITRON首次三期研究數(shù)據(jù)，Sofosbuvir（索非布韋）聯(lián)合利巴韋林（RBV）用于干擾素（IFN）療法取得成效。2013年2月21日，Gilead科技公司宣布索非布韋的最后一個(gè)III期臨床獲得成功，

53、 公司將在第二季度著手向美國(guó)和歐洲提交監(jiān)管申請(qǐng)。2013年12月6日，吉利德公司的丙型肝炎藥物索非布韋(商品名：Sovaldi,通用名： Sofosbuvir, 之前名為GS-7977,PSI-7977, 400mg片劑）獲得美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準(zhǔn)。在吉利德科學(xué)收購(gòu)PhramAsset時(shí)，由于多數(shù)投資人對(duì)于該資產(chǎn)收購(gòu)價(jià)格的不認(rèn)可，公司股價(jià)并沒(méi)有呈現(xiàn)明顯的上漲。而自2012年11月宣布療法在三期研究中取得成效后，公司股價(jià)大幅上行，到2015年漲幅近六倍。而后估值逐步向P/S估值34 倍的區(qū)間靠攏。圖28：2010-2019年吉利德科學(xué)股價(jià)走勢(shì)與PS曲線圖數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

54、，但在2000年-2010年期間，吉利德科學(xué)作為抗HIV病毒藥物研制的龍頭企業(yè)，陸續(xù)有多種新藥上市，伴隨抗HIV病毒的Viread藥物在2001年上市，公司股價(jià)在2001 年1月領(lǐng)先納指率先回升。由于當(dāng)時(shí)營(yíng)業(yè)收入增速雖然見(jiàn)底但仍然為負(fù)，公司P/S估值大幅提升，直至2002年一季度營(yíng)收增速轉(zhuǎn)正之后P/S估值回落。之后多款藥物陸續(xù)上市，公司股價(jià)和營(yíng)業(yè)收入均一路上行，P/S估值2002年初的近30X回落至2004 年至2008年的10X15X區(qū)間。但整體而言，在有多種新藥陸續(xù)上市的過(guò)程中，P/S 的指示意義偏弱。圖29：吉利德科學(xué)在02Q1的營(yíng)收增速轉(zhuǎn)正圖30：多種新藥上市期間P/S估值的指示意義偏

55、弱數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，Type2: 重資產(chǎn)類高端制造公司對(duì)于部分尚未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，而營(yíng)業(yè)收入和現(xiàn)金流數(shù)據(jù)也還較為模糊的公司， 如果其在前期有大量的固定資產(chǎn)投入，但產(chǎn)品投放后市場(chǎng)空間和拓展能力的不確定性較強(qiáng)，則可以參考P/B估值。如部分造船、重工、半導(dǎo)體公司。在該類公司的業(yè)務(wù)逐步進(jìn)入快速發(fā)展期之后，則可以考慮以EV/EBITDA進(jìn)行切換。因?yàn)榍捌诘拇罅抗潭ㄙY產(chǎn)投資在后期將產(chǎn)生高額的折舊攤銷，但這一部分?jǐn)備N僅影響公司的賬面盈利，并不影響公司的現(xiàn)金流，如果公司的融資情況保持健康， 則在估值僅考慮凈利潤(rùn)易造成實(shí)際盈利能力的低估，對(duì)于部分研發(fā)支出高的公司， 也存在

56、EV/(EBITDA+研發(fā)費(fèi)用)作為估值參考的適用方法，但如前文所述，需要注意研發(fā)投入與市值、營(yíng)業(yè)收入的匹配，以及研發(fā)產(chǎn)出的效率?！纠颗_(tái)積電臺(tái)積電屬于IC制造公司，產(chǎn)業(yè)特性決定企業(yè)需要維持較高的資本開(kāi)支以保證其在制造領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大在先進(jìn)制程上的優(yōu)勢(shì)。但高資本開(kāi)支對(duì)應(yīng)著后期的高攤銷，從近五年的數(shù)據(jù)來(lái)看，臺(tái)積電每年的折舊攤銷費(fèi)用占EBITDA比重約40%。但折舊攤銷費(fèi)用并不影響公司的現(xiàn)金流，單純考察凈利潤(rùn)或P/E指標(biāo)可能低估企業(yè)的實(shí)際盈利能力。因此對(duì)于該類公司而言，使用EV/EBITDA會(huì)是更為適宜的指標(biāo)。圖31：臺(tái)積電近幾年折舊攤銷占EBITDA比重約40%圖32：重資產(chǎn)半導(dǎo)體公司EV/EBITDA更為合理數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，Type3: SaaSSaaS廣義上定義為所有針對(duì)企業(yè)客戶的、基于云端的軟件服務(wù)。相比傳統(tǒng)軟件， SaaS無(wú)需硬件設(shè)施，大幅降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本，提高運(yùn)營(yíng)效率。SaaS企業(yè)向用戶收 取訂閱費(fèi)用（月或年），其價(jià)格低于傳統(tǒng)軟件一次性銷售單價(jià)，同時(shí)需要支出大量 費(fèi)用用于開(kāi)拓市場(chǎng)，因此公司初期大多處于無(wú)法盈利或者盈利水平相對(duì)低的狀態(tài)。SaaS行業(yè)最常用的估值方法包括PS、EV/Revenue、PCF估值法。此外，收入增長(zhǎng)速度、收入增長(zhǎng)效率（LTV/CAC約35，CAC/MRR12）、以及客戶