金銀月報：寬松貨幣政策格局未變9月可留意金銀比價的修復

1、貴金屬宏觀面概述7、8 月最新央行動態(tài)回顧美聯(lián)儲在7 月末以及8 月初的美聯(lián)儲議息會議上，美聯(lián)儲如期降息25 基點，利率調整至2.00-2.25%， 符合預期。這是近十年來美聯(lián)儲首次降息。不過市場對此的解讀則仍然認為并不如預期那般“鴿派”，甚至在議息會議之后市場出現(xiàn)了美元指數(shù)強勢走強而貴金屬價格承壓回落的格局。這樣說明了降息 25 個基點對于市場多數(shù)參與者而言，并不算是一個較為堅決的實施進一步寬松貨幣政策的信號。而此后美國總統(tǒng)特朗普也陸續(xù)發(fā)表推文施壓美聯(lián)儲，但市場反應依舊相對平淡。不過就美聯(lián)儲主席鮑威爾在 8 月間的反應上來看，似乎也在一定程度上表達了為繼續(xù)支持經(jīng)濟發(fā)展將會繼續(xù)采取積極的貨幣政

2、策措施的言論，加之在 8 月間中美雙方貿易爭端再度呈現(xiàn)緊張格局，使得各界對于美國乃至世界未來經(jīng)濟發(fā)展存在較大擔憂，這樣使得市場對于美聯(lián)儲采取進一步降息動作的預期再度大幅提高。目前從美聯(lián)儲觀察工具上來看，認為美聯(lián)儲在下次議息會議上將會再度采取降息動作的概率再度達到 100%。而在美聯(lián)儲引領下的全球央行降息周期則無疑仍會對貴金屬的價格產(chǎn)生較為積極的作用。表 1：8 月美聯(lián)儲官員發(fā)言內容概括發(fā)言者有關事宜主要觀點概括美聯(lián)儲主席鮑威爾經(jīng)濟增長經(jīng)濟以適度的速度增長美聯(lián)儲主席鮑威爾就業(yè)市場就業(yè)增長維持穩(wěn)固，失業(yè)率維持低企美聯(lián)儲主席鮑威爾通脹核心和整體通脹均低于 2%，基于調查的通脹預期變化不大資料來源：公

3、開信息 華泰期貨研究院歐元區(qū)央行北京時間 7 月 25 日 19:45，歐洲央行維持三大利率不變，但調整了前瞻指引，預計將保持現(xiàn)有關鍵利率水平不變或者更低水平至少至 2020 年上半年。此外，歐洲央行還表示隨時準備調整其所有工具，以確保通脹走向其目標在一個持續(xù)的方向。如果中期通脹前景繼續(xù)低于其目標，歐洲央行決心采取行動，與其承諾對印的通脹目標。而就經(jīng)濟狀況方面，歐元區(qū)央行行長德拉基隨后在新聞發(fā)布會上稱：“總體而言，經(jīng)濟衰退的風險仍相當?shù)?，且我們仍看到就業(yè)市場有韌性的跡象，就業(yè)市場繼續(xù)改善，不過動能越來越低?！钡吕€指出，歐洲央行理事會今天沒有討論降息的規(guī)模，而歐洲央行將在采取行動前關注下一次

4、預測。表 2: 利率決議歐元區(qū)央行官員發(fā)言內容概括發(fā)言者有關事宜主要觀點概括主席德拉基利率前瞻指引隨時準備調整其所有工具主席德拉基經(jīng)濟狀況經(jīng)濟衰退的風險仍相當?shù)?，且我們仍看到就業(yè)市場有韌性的跡象資料來源：華爾街見聞 華泰期貨研究院日本央行北京時間 7 月 30 日，日本央行宣布維持貨幣政策不變，在當時對美聯(lián)儲降息預期較強之際， 日本央行仍采取觀望態(tài)度。不過，日本央行也表示，如果經(jīng)濟在達成 2%的通脹目標時失去動能，央行將“毫不猶豫地”增加刺激措施。而這樣充分表達了日本央行對于寬松貨幣政策的明確態(tài)度。表 3：利率決議日本央行官員發(fā)言內容概括發(fā)言者有關事宜主要觀點概括行長黑田東彥經(jīng)濟增長海外市場將

5、在一段時間內影響日本經(jīng)濟，但經(jīng)濟仍維持溫和擴張資料來源：華爾街見聞 華泰期貨研究院英國央行北京時間 8 月 1 日，英國央行公布利率決議，維持利率不變，符合市場預期。不過近期困擾英國方面最為重要的問題還是其關于脫歐方面的事宜，而在利率聲明中，英國央行也相對較為含糊其辭地表達，無論英國脫歐采取何種形式，貨幣政策的反應都不會是自動的， 利率可能朝兩個方向發(fā)展。目前在所有發(fā)達經(jīng)濟體的央行中，或許只有英國行業(yè)對于未來進入降息周期還尚不十分明確，因為遲遲未有定案的脫歐事宜已經(jīng)使得英鎊承壓明顯，故此在這樣的情況下倘若英國央行再度較為明確地向市場傳遞其降息預期，那么對于英鎊而言壓力將會太過沉重。表 4：利率

6、決議日本央行官員發(fā)言內容概括發(fā)言者有關事宜主要觀點概括副行長 Dave Ramsden脫歐事宜英國央行對于英國無協(xié)議脫歐可能產(chǎn)生的金融穩(wěn)定風險大多都采取了防范措施，但危險依然存在英國央行通脹水平來兩年和三年通脹水平都高于 2%（市場實際對此質疑較大）資料來源：華爾街見聞 華泰期貨研究院央行動態(tài)解析：從 7 月低至 8 月內全球主要經(jīng)濟體央行動態(tài)來看，美聯(lián)儲采取了十年來的首次降息，但是降息力度或許并不達到市場預期。目前從美聯(lián)儲觀察工具以及 2 年期美債與聯(lián)邦基金利率之比仍可大膽推測美聯(lián)儲在下次議息會議上采取降息動作的可能性依然非常得大。目前在所有發(fā)達經(jīng)濟體中，除去英國央行之外，大多可以相對明確地

7、確認其對于未來貨幣政策保持持續(xù)寬松的態(tài)度。加之新興市場中的央行也同樣陸續(xù)采取降息動作。故此在這樣的背景下，未來對于貴金屬價格保持相對強勢仍然較為有利。8 月主要貨幣兌及市場漲跌情況匯總：在 8 月間，此前預計的在美聯(lián)儲議息會議之后，貴金屬價格或將會在此前降息預期兌現(xiàn)的情況下出現(xiàn)回落。但實際情況卻是，在美聯(lián)儲公布降息 25 個基點后，美債收益率倒掛的情況非但沒有得到修復，反而 10 年期美債收益率同樣呈現(xiàn)大幅走低，使得收益率倒掛情況進一步加劇，而貴金屬價格也在 8 月內持續(xù)強勢走高。而美股則是出現(xiàn)一定程度回落。表 5：主要貨幣兌及相關品種漲跌情況品種8 月漲跌情況滬金（Au1906）+10.69

8、%Comex 黃金+7.23%滬銀（Ag1906）+14.86%Comex 白銀+13.51%美元指數(shù)+0.27%歐元/美元-0.77%英鎊/美元-4.23%美元/日元-2.29%人民幣中間價-0.07%S&P500-1.81%道瓊斯-1.72%納斯達克-2.60%法蘭克福 DAX-2.05%富時 100-5.00%CME 原油-4.72%信息來源：公開信息 Wind 華泰期貨研究院其他熱點事件匯總中美貿易爭端升級在 8 月間不斷激發(fā)市場避險情緒的最主要因素無疑還是中美雙方貿易爭端的持續(xù)升級，自 9月 1 日起，又將會有一批包括電子設備在內的中國商品被太高關稅。而此爭端倘若持續(xù)無法得到解決，那

9、市場對于未來經(jīng)濟的展望則料仍難有較為樂觀的估計。國債利率監(jiān)控在 8 月期間，可以看出，美債收益率繼續(xù)持續(xù)走低，1 年期收益率下降 12%至 1.76%，更為出人意外的是，10 年期美債收益率同樣呈現(xiàn)大幅下挫的態(tài)勢，。目前 2 年期與 10 年期美債收益率已然呈現(xiàn)倒掛態(tài)勢。歐元區(qū)方面，情況卻有所不同，各期限歐債收益率則是仍然呈現(xiàn)出走低態(tài)勢。雖然在 7 月歐元區(qū)利率決議之后，歐元區(qū)央行維持利率水平不變。但卻表示隨時準備調整其所有工具， 以確保通脹走向其目標在一個持續(xù)的方向。此外，目前歐元區(qū)公債收益率同樣存在倒掛的危險，并且由于目前歐元區(qū)利率水平已經(jīng)處于非常低的位置，故此一旦出現(xiàn)收益率倒掛之情況，則

10、要對其進行糾正將會十分困難。在歐美利差方面，在 8 月間 10 年期公債利差呈現(xiàn)出了 10.79%的下降至 2.15%。而在 1 年期歐美利差方面則是呈現(xiàn)出了 5.08%的下降至 2.6061%。不過需要注意的是，近期歐美價差的回落主要原因無疑是美聯(lián)儲采取的降息措施，但是由于目前歐元區(qū)利率水平已然非常低， 故此在美聯(lián)儲降息之際，歐美價差出現(xiàn)縮小的情況也較好理解，但這并不意味著美元匯率一定變化呈現(xiàn)走弱的態(tài)勢。在歐元區(qū)主要國家之內，德意十年期國債收益率在 7 月底之時為 30.6%，較月初之時基本持平，不過仍然處于較高的位置。而德法十年期國債收益率差為 2.795%，較月初之時上升10.26%。這

11、或許顯示出歐元區(qū)內部在經(jīng)歷了此前對于經(jīng)濟預期普遍季度悲觀，以及民粹主義滋生、貿易爭端等問題后，目前市場不安情緒出現(xiàn)了一定的減退。在美國通脹保值債券方面，在 8 月間的變化相對有限，TIPS 收益率屢次呈現(xiàn)負值。而 10 年期美債與 TIPS 收益率之差也大幅下降 9.66%至 1.59%。而該利差通常用于反應市場對于通脹之預期，而在美聯(lián)儲采取降息動作之際，該預期出現(xiàn)走弱也相對較易理解。圖 1：美國國債利率單位：%圖 2：歐洲公債利率單位：%4.00002.0000美國:國債收益率:1年美國:國債收益率:3年美國:國債收益率:5年美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:20年美國:國債收益率:

12、30年歐元區(qū):公債收益率:1年歐元區(qū):公債收益率:3年歐元區(qū):公債收益率:5年歐元區(qū):公債收益率:7年歐元區(qū):公債收益率:10年歐元區(qū):公債收益率:20年歐元區(qū):公債收益率:30年210-10.00002017/01/032018/01/032019/01/03-22016/01/042017/01/042018/01/042019/01/04數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院圖 3：歐美 10 年期國債利差單位：%圖 4：歐美 1 年期國債利差單位：%歐美國債利差歐元區(qū):公債收益率:10年美國:國債收益率:10年1年期歐美利差美國:國債收益率:1年歐元區(qū):公

13、債收益率:1年202014/01/022016/01/022018/01/024432102017/01/032018/01/032019/01/03-1-2數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院圖 5：德法 10 年期國債利差單位：%圖 6：德意 10 年期國債收益率單位：%利差法國:國債收益率:10年德國:國債收益率:10年利差意大利:國債收益率:10年德國:國債收益率:10年.00.00.002017/01/022018/01/022019/01/022432102017/01/022018/01/022019/01/0210-1-1.00數(shù)據(jù)來源：Wind

14、 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院圖 7：TIPS 收益率單位：%圖 8：TIPS 與國債利差單位：點美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):5年美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):7年10年期國債與TIPS利差美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年 美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):20年美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):30年.60.80.002017/01/032018/01/032019/01/031041.801.2020.60002017/01/03

15、2018/01/032019/01/030.00-0.60-0.80數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院貴金屬 CFTC 持倉變化情在 8 月間，黃金 CFTC 多頭凈持倉呈現(xiàn)出了 16.89%上漲至 296,838 手。不過在臨近月底之前，空頭持倉則是出現(xiàn)了相對較為明顯的上漲，在 8 月最后一周，空頭持倉上漲達到 25.75%， 這在過往一個多月的時間內都不曾發(fā)生的現(xiàn)象，而黃金價格也在此期間內出現(xiàn)些許回調。而在白銀CFTC 持倉方面，8 月內持倉變化情況則有著較大的不同，首先在月初之時，白銀多頭凈持倉便呈現(xiàn)出了一定的下降，但是在隨后的過程中卻再度一路走高，尤其

16、在月末之時，這樣的情況也愈發(fā)明顯，截止 8 月末白銀多頭凈持倉達到 59,852 張。圖 9：黃金 CFTC 持倉單位：張圖 10： 白 銀 CFTC 持倉單位：張00000002016/01/052017/02/282018/04/242019/06/25450,0多空持倉差（右）COMEX:黃金:非商業(yè)多頭持倉:持倉數(shù)量(左) COMEX:黃金:非商業(yè)空頭持倉:持倉數(shù)量（左）130,000多空持倉差（右）COMEX:銀:非商業(yè)多頭持倉:持倉數(shù)量(左) COMEX:銀:非商業(yè)空頭持倉:持倉數(shù)量（左）80,000300,0150,0-150,000110,00090,00070,00050,0

17、0030,0002018/03/062018/10/022019/05/0740,0000-40,000數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源： Wind 華泰期貨研究院貴金屬 ETF 持倉跟蹤在黃金 ETF 方面， 2019 年 8 月間呈現(xiàn)出了 54.89 噸（6.67%）的上漲至 878.31 噸。這與 8月間黃金價格的強勁表現(xiàn)相應。而在白銀ETF 方面變動則同樣十分明顯，8 月間漲達到 977.85 噸（8.81%）。并且自 6 月中旬日起直至今，白銀 ETF 持倉始終呈現(xiàn)出持續(xù)走高的態(tài)勢。而這也是白銀價格在 7 月乃至8 月間可以保持明顯強于黃金走勢的因素之一。SPDR:黃金ET

18、F:持有量(噸)(左) 圖 11： 黃 金ETF 持倉量單位：噸圖12： 白 銀ETF 持倉單位：噸1,0501,60015,000219001,4501812,0007501,300156001,1509,000122017/01/032018/01/032019/01/032017/01/032018/01/032019/01/03數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源： Wind 華泰期貨研究院套利跟蹤期現(xiàn)價差：滬金 Au1906 合約與上金所Au（T+d）合約于 8 月 30 日收盤時價差為 3.18 元/ 克，較月初之時上升約 20%。在白銀方面，滬銀 Ag1906 合約與上金所

19、AgT+d 合約收盤價差為 56 元/千克，同樣與月初時相比持平%。內外比價：黃金主力合約內外價格比于 8 月 30 日收盤時為 6.53，較上月上漲 3.74%。白銀主力合約內外價格比約為 6.91，較上月上漲 3.65%。金銀比價：8 月末收盤之時上期所金銀主力合約價格比約為 77.77，較前一月下降 4.17%， 而 Comex 金銀價格比約為 87.45，較月初下降 5.54%。圖 13： 黃金期現(xiàn)價差單位：元/克圖 14： 白銀期現(xiàn)價差單位：元/千克300黃金期現(xiàn)價差（右）期貨收盤價(活躍合約):黃金(左)上海金交所黃金現(xiàn)貨:收盤價:AuT+D（左）白銀期現(xiàn)價差（右）期貨收盤價(活躍

20、合約):白銀(左)9 上海金交所白銀現(xiàn)貨:收盤價:Ag(T+D)（左）2704,500634,00003,5002001000240-32017/01/032018/01/032019/01/033,0002017/01/032018/01/032019/01/03-100數(shù)據(jù)來源：SMM 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源： Wind 華泰期貨研究院圖 15： 黃金內外價格比單位：倍圖 16： 白銀內外價格比單位：倍黃金內外盤價格比白銀內外比價7766.552017/01/032018/01/032019/01/0362017/01/032018/01/032019/01/03數(shù)據(jù)來源：SMM 華泰期貨

21、研究院數(shù)據(jù)來源： Wind 華泰期貨研究院圖 17： 內盤金銀價格比單位：倍圖 18： 外盤金銀價格比內盤金銀價格比外盤金銀價格比901009080807070602017/01/032018/01/032019/01/03602017/01/032018/01/032019/01/03數(shù)據(jù)來源：SMM 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源： SMM 華泰期貨研究院貴金屬基本面概述（1（1）Fresnillo在 Frensillo Plc 于 7 月 17 日（目前最新）的 2019 年 2 季度產(chǎn)量報告顯示，其 1 季度產(chǎn)量為1,364 萬盎司（約 387 噸），與 2018 年同期相比下降 5.7%環(huán)比

22、則是上升 10.2%，而就 2019年上半年總體產(chǎn)量為 2,601 萬盎司（737）較去年同期下降 9.4%。而使得 2 季度產(chǎn)量出現(xiàn)相對較大幅度上漲的原因是由于 Fresnillo 以及 San Julian 礦區(qū)礦產(chǎn)品位以及 Saucito 礦區(qū)回收率的提高所致1。而在此前的相關報告中，公司也對 2019 年全年進行了展望，認為 2019 年公司仍將會面臨較大的挑戰(zhàn)，由于近年來公司的擴建項目相對較多，故此在 2019 年間，折舊費用相對將會處于較高的水平，這或將會在一定程度上影響公司業(yè)績的展現(xiàn)。另外從 2018 年起直至 2019年年初，公司已經(jīng)累計發(fā)生 5 起傷亡事故，這使得公司不得不繼

23、續(xù)加大對于安全生產(chǎn)的監(jiān)控及管理。此外，上文提及的公司所轄礦山品位的持續(xù)下降也將會是公司需要面臨的較大的難題，故此在這些背景下，預計 2019 年公司的生產(chǎn)計劃將會有一定的下調（具體數(shù)據(jù)尚未明確公布）。而目前 Fresnillo 公司名下的諸多礦區(qū)均正處于開發(fā)建設或是投建階段，不過這些項目大多將會在 2019 年末至 2020 年初之間逐步投入正常生產(chǎn)，故此在 2019 年 4 季度之前，料想產(chǎn)量并不會較去年同期有太大的出乎意料之外的增加。表格 6：Fresnillo 未來產(chǎn)能擴建與新增計劃匯總單位：噸項目201720182019202020212022年產(chǎn)量Prites Plant計劃投建投建

24、正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)99Cinega開發(fā)建設開發(fā)建設開發(fā)建設開發(fā)建設正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)37Fresnillo開發(fā)建設開發(fā)建設開發(fā)建設正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)85Juanicipio開發(fā)建設開發(fā)建設開發(fā)建設正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)284原文：driven by higher ore grades and volume of ore processed at both Fresnillo and San Julin Disseminated Ore Body (DOB), and higher recovery rates at Saucito.合計505資料來源：公司財報 華泰期貨研究

25、院表格 2：Fresnillo 各礦區(qū)產(chǎn)量及預期單位：噸礦區(qū)2019 年 Q1 實際產(chǎn)量2019 年產(chǎn)量預期合計371 噸1,380 噸資料來源：公司財報 華泰期貨研究院（2）KGHM在 2019 年 5 月 15 日（目前最新），公司所發(fā)布的 2019 年一季度財報中發(fā)現(xiàn)，KGHM 公司1 季度白銀總產(chǎn)量為 292 噸，較 2018 年同比上漲 33.8%。這是在 2019 年 1 季度主要白銀企業(yè)中相對少數(shù)的出現(xiàn)產(chǎn)量大幅上升的情況。另外，在此前的 2019 年 2 月 14 日，KGHM 在其針對分析師交流日（Analyst day presentation）所發(fā)布的報告中（目前最新）指出

26、，2019 年公司白銀的目標產(chǎn)量為 1,341 噸。這一目標較2018 年實際產(chǎn)量上漲約 11%。此外在報告中，公司還對未來（2019 年至 2023 年）的規(guī)劃作出了一些說明，其中主要的努力方向將會著重在成本效率、加大外礦采購、減少浪費、以及增強各條生產(chǎn)線的應變能力等方面2。而展望 2019 年，計劃中仍有設備維護以及煉廠關停，主要是針對Legnica 冶煉廠，故而在公司 2 月 14 日的分析師交流會上所表述的，預計 2019 年該公司白銀產(chǎn)量將會超過 1,300 噸的內容，不得不讓投資者感到懷疑。表 7：KGHM 三季度財報摘要與 2019 年產(chǎn)量預計單位：噸公司名稱2018 年預期產(chǎn)量

27、2018 年實際產(chǎn)量2019 年預計產(chǎn)量Page 16 of Q1 production report of KGHMKGHM1,1661,2051,300資料來源：公司公告 華泰期貨研究院GlencoreGlencore 公司于 2019 年 4 月 30 日（目前最新），公布了其 2019 年 1 季度生產(chǎn)報告。報告顯示，該公司去年全年白銀產(chǎn)量為 7,620,000 盎司（約為 216 噸），較 2018 年同比下降 8%。而產(chǎn)量的下滑主要由于部分礦區(qū)的停工以及設備維修有關，主要停工及檢修的礦區(qū)包括南美洲的Alumbrera 礦區(qū)、澳大利亞 Mount Isa 以及Pasar 制酸廠的事故

28、造成的停產(chǎn)整頓。上市干擾因素原本預期在 2019 年得到一定改善，但是目前情況看來，似乎暫時還未得到相應的調整。而此前在其 2018 年的年報中，Glencore 相對明確地表達了但是其中有明確表示公司范圍內所有涉及的所有大宗商品在 2019 年的產(chǎn)量預期均將會較 2018 年有所提升3。而就其 2019 年 1 季度的表現(xiàn)來看，似乎或許需要對此表述產(chǎn)生一定疑慮。表 8：Glencore 財報摘要與 2019 年產(chǎn)量預計單位：噸項目2017 年全年產(chǎn)量2018 年全年產(chǎn)量2019 年預計白銀產(chǎn)量Copper asset374338364Zinc asset677638176Nickle ass

29、et17132Ferroalloys asset38728669合計341資料來源：公司公告 華泰期貨研究院Goldcorp原文：2019 production guidance in all commodities expected higher than 2018.在 Goldcorp 公司于 7 月 25 日更新的 2018 年全年產(chǎn)量報告上來看（目前最新），2018 年公司完成白銀總產(chǎn)量為 25,000,000 盎司（約合 708.7 噸），較 2018 年同比下降 7.33% ，不過當季環(huán)比則是上升了 2.04%。這基本兌現(xiàn)了其在年初時的預期，而對于此前白銀產(chǎn)量的大幅下跌，公司解釋有

30、一部分原因是由于公司所需面對的會計制度的調整，因為在切換至新會計制度之時，類似白銀這樣的半生產(chǎn)品將會對其帶來較大的負面影響，故而該公司在 2018 年適當控制了白銀的產(chǎn)量。而在公司此前公布的產(chǎn)量指引文件（20/20/20 outlook）中，對于 2019 年 2020 年以及 2021 年公司白銀產(chǎn)量的預估分別為 50Moz（約合 1,417 噸）、40Moz（約合 1,134 噸）以及 35Moz（約合 992 噸），而這樣的水平較 2018 年顯然有著較大的上漲。此外公司還對提高效率以及加強問責方面做出了進一步明確的要求，以保證未來公司的產(chǎn)量以及成本控制能夠達到更高效的水準。表 9：Go

31、ldcorp 公司三季度財報摘要與 2019 年產(chǎn)量預計單位：噸公司名稱2017 年總產(chǎn)量2018 年總產(chǎn)量2019 年預計產(chǎn)量Goldcorp8106941,417資料來源：公司公告 華泰期貨研究院Polymetal根據(jù)Polymetal 7 月 24 日（最新數(shù)據(jù)）公布的 2019 年 2 季度產(chǎn)量報告中顯示，該公司報告期內產(chǎn)量為 6,000,000 盎司（約合 170 噸），較去年同期大幅下降 11%，而環(huán)比則是出現(xiàn)了 20%左右的上升，而上升的原因則是由于貴金屬價格的逐漸走強在一定程度上激發(fā)了企業(yè)的生產(chǎn)，不過綜合 2019 年上半年總產(chǎn)量，則仍然較去年同期相比下降 14%。而此前其產(chǎn)量

32、下降的原因仍然是Dukat 礦區(qū)采取的限制礦石開采品位的原因4。而在該公司此前 2018 年 4 季度的生產(chǎn)報告中稱，造成產(chǎn)量下降的主要原因是由于該公司按計劃將于Dukat 以及 Lunnoye 礦區(qū)控制開采品位的行為。而 2018 年全年的產(chǎn)能甚至較此前公司所公布的 763 噸的預計年產(chǎn)量有著大幅差距。而展望2019 年，預計該公司在白銀產(chǎn)量上并不會有太大的改變，因為對于上述的兩個礦區(qū)，2019 年的開采計劃仍然會以一些相對較低品位的礦為主，故此預計自 2019 年 1 季度起，公原文：while silver production was down 15% due to the plann

33、ed grade decline at the Dukat underground mine司白銀產(chǎn)量便會呈現(xiàn)出下降的情況。而 2 季度的情況也同樣并不十分樂觀，預計真正的產(chǎn)量回升需要到 2019 年 4 季度之后。表 10：Polymetal 公司財報摘要與 2019 年產(chǎn)量預計單位：噸公司名稱2017 年全年產(chǎn)量2018 年全年產(chǎn)量2019 年預計量Polymetal760717722資料來源：公司公告 華泰期貨研究院Pan American在Pan American 在其 5 月 16 日公布的投資者報告中（Investor presentation），1 季度產(chǎn)量為173 噸，而這基本

34、與其年初所指定的生產(chǎn)計劃（709 至 751 噸）相吻合。在 2018 年間該公司產(chǎn)量出現(xiàn)了一定的下滑，而造成生產(chǎn)成本上升的主要原因是由于伴生產(chǎn)品的質量下降以及公司此前在墨西哥地區(qū)礦區(qū)的擴張所帶來的折舊及攤銷費用所致。不過就 2019 年上半年而言，由于此前的擴建項目還并不一定會立刻投入生產(chǎn)，因此預計總體產(chǎn)量較 2018 年不會有太大變化。但是當今日到 2019 年 4 季度以及 2020 年后，這樣的情況或將逐漸出現(xiàn)改變。表 11：Pan American 三季度財報摘要與 2019 年產(chǎn)量預計單位：噸公司名稱2018 年前三季度總產(chǎn)量2018 年預計產(chǎn)量2019 年預計產(chǎn)量Pan Amer

35、ican528732740資料來源：公司公告 華泰期貨研究院Hindustan Zinc Ltd根據(jù)Hindustan 公司 2019 年 1 季度的產(chǎn)量為 191 噸（5 月 2 日公布財報），同比上漲 13%。Hindustan 近年來銀產(chǎn)量變動相對穩(wěn)定，基本都是處在 590 至 600 噸的范圍之間，并且公司稱其是目前世界上生產(chǎn)成本控制最為有效的幾家公司之一，而 2019 年其生產(chǎn)成本預計將會基本與 2018 年持平甚至還會有小幅下降，故而預計在未來該公司的產(chǎn)量料可維持在 600 噸以上的水平。表 12：Hindustan 財報摘要與 2019 年產(chǎn)量預計單位：噸公司名稱2018 年全年

36、產(chǎn)量（噸）2018 年全年產(chǎn)量（噸）2019 年預計產(chǎn)量Hindustan500.8626620資料來源：公司公告 華泰期貨研究院Coeur在 Coeur 公司 5 月 14 日所公布的企業(yè)報告中顯示， 2019 年一季度白銀產(chǎn)量為 74 噸，較2018 年同期下降 19%，而根據(jù)年初之時所制定的產(chǎn)量計劃相比，完成約 12%左右。這與此前報告中提及的，公司產(chǎn)量大多將于 2019 年 4 季度復蘇相吻合。此外在 2019 年，企業(yè)仍將會遇到一些諸如礦山品位下降以及更多的設備需要更新等問題，故而預計 2019 年的產(chǎn)量自一季度開始，便不太可能會比 2018 年呈現(xiàn)出太過大幅的上漲，這樣的情況料也需

37、要到 2019 年 4 季度才會有所改變。表 13：Coeur 財報摘要與 2019 年產(chǎn)量預計單位：噸公司名稱2017 年全年產(chǎn)量2018 年全年產(chǎn)量2019 年預計產(chǎn)量Coeur122144151資料來源：公司公告 華泰期貨研究院通過對于上述幾家最為重要的白銀礦業(yè)公司的情況做出分析比較之后可以發(fā)現(xiàn)，在以及公布了 2019 年 2 季度產(chǎn)量報告的企業(yè)中，多數(shù)企業(yè)呈現(xiàn)出了環(huán)比大幅增長的情況。而這其中根據(jù)報告中的描述，多以礦產(chǎn)品位上升等原因解釋。但不可否認的是，貴金屬價格的走強實則也是一個相對重要的誘因。而倘若在 2019 年剩余時間內，白銀價格能夠保持相對強勁的勢頭，那么料想生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量將同樣

38、會在剩余時間內呈現(xiàn)持續(xù)增長的情況。而就 2019 年白銀總供給而言，由于參考過往數(shù)據(jù)，上述主要白銀公司白銀年產(chǎn)量占全球總供應比例長期穩(wěn)定在 25%至 30%之間。對于剛剛過去的 2 季度而言，由于上文中提及的絕大多數(shù)擴建以及投產(chǎn)項目還并未正式投入使用，故此新產(chǎn)能投放料相對有限。但另一方面，白銀的價格變化情況也將會在較大的程度上影響白銀生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)積極性， 但目前看來，在此前金銀價格出現(xiàn)較為強勁的上攻之后，目前在已經(jīng)公布了 2 季度產(chǎn)量報告的企業(yè)中，多數(shù)企業(yè)的產(chǎn)量在二季度還是出現(xiàn)了較為明顯的上漲。綜上所述，通過對于上述幾家最為重要的白銀礦業(yè)公司的情況做出分析比較之后可以發(fā)現(xiàn)， 對于 2019

39、年的產(chǎn)出方面，增幅最大的應當是在墨西哥地區(qū)，尤其是以 Fresnillo 公司為主的大型白銀礦企投產(chǎn)陸續(xù)會在 2019 年后半年直至 2020 年初完成擴建及投產(chǎn)。屆時對于白銀的供給將會是一個較為可靠的補充。圖 19： 主要產(chǎn)銀公司產(chǎn)銀量占比單位：%圖 20： 上述八大產(chǎn)業(yè)企業(yè) 2019 年產(chǎn)量預計 單位：噸上述公司銀量占比33302724212010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018250020001500100050002016201720182019E數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會 華泰期貨研究院需求情況分析終端

40、消費情況概述對于貴金屬商品屬性而言，其中黃金與白銀所被共同需要的領域屬于電子電子行業(yè)，但由 于黃金過于顯著的金融屬性，故此使得其商品屬性對價格的影響十分微弱。相比之下，工 業(yè)需求以及供需狀況對于白銀價格的影響與黃金相比相對更為重要，不過以目前情況來看， 也并不具備成為影響白銀價格波動的特別重要的因素。白銀的下游消費主要集中于光伏行業(yè)、電子電器行業(yè)、釬料焊料、攝影、珠寶首飾以及銀器銀條等。而在過往 3 年的數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，對于白銀的實物需求約有 55%來自于供應需求，其中光伏行業(yè)增長最為迅猛，過往 3 年的平均增速約為 106%，詳情可以參考此前發(fā)布的“白銀工業(yè)需求”專題報道，其中對于全球未來對

41、于光伏行業(yè)發(fā)展而言，最大的潛力增長點做出了較為詳細的闡述。而其余的 45%的實物需求則來自于珠寶、銀條、銀器等方面的需求。光伏行業(yè)8 月重要光伏行業(yè)重要政策概述為充分落實“四個革命、一個合作”能源安全戰(zhàn)略，江蘇能源監(jiān)管辦立足江蘇電力實際， 嚴格落實發(fā)電類許可制度，積極發(fā)展新能源發(fā)電，大力推進淘汰落后產(chǎn)能，江蘇電源結構 不斷優(yōu)化。2019 年以來，全省新核發(fā)電力業(yè)務許可證（發(fā)電類）機組容量 2747 兆瓦。其中， 煤電機組 1640 兆瓦，占比 60%；風電機組 855.6 兆瓦，占比 31%；太陽能發(fā)電 242.9 兆瓦， 占比 9%。新增機組中新能源發(fā)電占比 40%，控煤戰(zhàn)略落實到位，切實推

42、動江蘇電力行業(yè)污染減排。新增煤電機組中燃氣-蒸汽聯(lián)合循環(huán)機組 1338 兆瓦，總量占比達 49%，煤炭清潔利用和綜合能效水平大幅提升。據(jù)了解：新疆兵團第八師、石河子市人民政府日前印發(fā)師市清潔能源替代攻堅行動方案， 明確了調整優(yōu)化能源結構的目標任務：到 2020 年底之前建成 7GW 光伏發(fā)電，清潔能源電力裝機規(guī)模占比調整至 51.89%，清潔能源發(fā)電量占比調整至 25.75。面對國內外復雜的經(jīng)濟形勢，國務院出手了，出臺了促進消費“20 條”，一系列的措施，希望引導國內人群增加消費，促進經(jīng)濟發(fā)展。其中也包括了一些非常利好的消息對于光伏 發(fā)電，特別是對戶用光伏和工商業(yè)分布式，其中的發(fā)揮財政引導作用

43、和加大金融支持力度， 或可以大力促進分布式光伏發(fā)展。8 月 26 日，內蒙古達拉特旗光伏領跑者獎勵規(guī)模公布中標企業(yè)，中廣核、三峽+陽光電源、正泰、國家電投、華能入圍，最低中標電價 0.26 元/千瓦時。光伏市場情況概述根據(jù) Solarzoom 公布的從中國出口的光伏組件數(shù)量上來看，截止 2019 年 7 月的最新，中國對外出口的光伏組件數(shù)量累計達到 37,741.91 兆瓦，較去年同期繼續(xù)大幅上漲約 81%，環(huán)比則也出現(xiàn)了 8%的下降。與此同時，從光伏組件的價格上卻可以明顯看出，光伏組件價格指數(shù)自 2019 年 3 月中旬后出現(xiàn)了一次較為明顯的大幅下挫的情況。從目前光伏行業(yè)綜合價格指數(shù)幾乎僅僅

44、為去年同期價格水平的一半（2019 年 8 月 23 日報 34.63）。不過隨著光伏組件價格的走低，實則對于進一步地推廣光伏發(fā)電將會起到較為積極的作用。圖 21： 國內光伏組件出口數(shù)量單位：兆瓦圖 22： 光伏組件價格指數(shù)單位：點出口數(shù)量:光伏組件:合計:當月值出口數(shù)量:光伏組件:日本:當月值出口數(shù)量:光伏組件:印度:當月值光伏行業(yè)綜合價格指數(shù)(SPI)光伏行業(yè)綜合價格指數(shù)(SPI):組件出口數(shù)量:光伏組件:美國:當月值 光伏行業(yè)綜合價格指數(shù)(SPI):電池片7,5006,0004,5003,0001,5000 出口數(shù)量:光伏組件:泰國:當月值出口數(shù)量:光伏組件:智利:當月值出口數(shù)量:光伏組

45、件:澳大利亞:當月值出口數(shù)量:光伏組件:巴基斯坦:當月值出口數(shù)量:光伏組件:韓國:當月值80655035202017/01/062018/01/062019/01/062014/012015/012016/012017/012018/012019/01數(shù)據(jù)來源：Solarzoom 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：Solarzoom 華泰期貨研究院而就光伏板塊偏下游的光伏電池而言，截止 2019 年 4 月數(shù)據(jù)（目前最新），國內光伏電池產(chǎn)量累計達到 3,266.1 萬千瓦，較去年同期相比上漲繼續(xù)呈現(xiàn)出 17.1%的大幅上漲。較 3 月同比則是小幅上漲 3.6%。另一方面，從用于生產(chǎn)太陽能（光伏）電池的組

46、件價格上來看，尤其是在 2018 年內便已經(jīng)出現(xiàn)了較為大幅的下降，當下光伏組件價格指數(shù)較年初之時已經(jīng)呈現(xiàn)出了超過 40%的下跌。其中硅片以及多晶硅片的價格下降尤為明顯，當日就春節(jié)附近時段來看，價格出現(xiàn)了些許的反彈，后市需持續(xù)關注這樣的反彈是否能夠延續(xù)。而就光伏電池產(chǎn)量而言，截止 2019 年 6 月國內累計產(chǎn)量達到 6,623.6 萬千瓦，累計同比上升 22%，環(huán)比增長 34.3%。依舊保持相對強勁勢頭。雖然光伏電池的價格下降（包括上文提及的光伏相關組件的價格下降），均與單位生產(chǎn)以及單位發(fā)電量的耗銀量的下降有著較大的關系，從這個角度上而言，或許對于未來白銀需求在光伏板塊的增長將會產(chǎn)生一定的影響

47、。但同時，隨著價格的走低，市場對于光伏板塊相關產(chǎn)品的需求以及普及程度也必然會呈現(xiàn)出進一步的上漲，進而彌補在未來單位用銀量上持續(xù)下降的格局。此外，從反映光伏板塊總體景氣程度的光伏經(jīng)理人指數(shù)來看，可以發(fā)現(xiàn)在 4、5 月間，該指數(shù)呈現(xiàn)出小幅走高的態(tài)勢，截止 8 月 23 日（最新）數(shù)據(jù)，報 83.46，較 7 月底上漲 2.88%。其中中上游制造業(yè)，上漲有限，而下游電廠則是在近期一系列相對明確的扶持措施出臺之后而出現(xiàn)了較大的上升 5.32%。圖 23： 光伏電池產(chǎn)量單位：萬千瓦圖 24： 光伏經(jīng)理人指數(shù)單位：點SOLARZOOM光伏經(jīng)理人指數(shù)(SMI):全行業(yè)12000100008000600040

48、0020000光伏電池累計產(chǎn)量：萬千瓦累計同比：%40302010012010080SOLARZOOM光伏經(jīng)理人指數(shù)(SMI):下游電站SOLARZOOM光伏經(jīng)理人指數(shù)(SMI):中上游制造業(yè)2017/022017/082018/032018/092019/04602017/01/062018/01/062019/01/06數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)研究院 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源： Solarzoom 華泰期貨研究院總體來看，目前光伏補助措施具體細則基本敲定，后市仍需一段時間觀察市場對此的反應， 但對于一帶一路規(guī)劃以及光伏產(chǎn)品價格的持續(xù)走低所帶來的出口需求的增長還是應當抱有十分積極的態(tài)度。電子、電器設

49、備對于電子設備而言，目前中國國內最為重要的應用集中于觸板（touch panel）以及 LED 屏幕及照明設備板塊，上述兩個板塊占到了電子、電器設備國內總耗銀量的近 41%。而上述板塊的應用則是主要集中于計算機、通信以及其他電子設備（如車載顯示屏）。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)研究院公布的數(shù)據(jù)顯示，截止 2019 年 6 月（目前最新），國內相關企業(yè)個數(shù)達到17,368 個，較去年年底上漲 4.27%，目前所公布的最新的行業(yè)盈虧數(shù)據(jù)中（截止 2019 年 6月），行業(yè)利潤總額達到 1,883.1 億元，較去年同期下降 7.9%，不過截止 6 月數(shù)據(jù)，電子設備出口交貨累計值達到 24,771.7 億元。累計同比

50、上漲 3.8%。這說明行業(yè)成長仍然相對可期。尤其隨著一帶一路規(guī)劃的進一步落實（其中 32%的相關產(chǎn)品與電子設備有關），料行業(yè)未來仍能保持相對較為穩(wěn)健的增長從而支持白銀在此版塊的需求。由于國內生產(chǎn)的大部分的電子元件相關產(chǎn)品將會以多層陶瓷電容（MLCC）的形式向外輸出，而我國主要的相關產(chǎn)品又有很大一部分將被售出至中國臺灣地區(qū)進行加工，再從臺灣向歐美等國家進行輸出。而根據(jù)截止 2019 年 6 月（目前最新）數(shù)據(jù)顯示，臺灣地區(qū)相關企業(yè)營收規(guī)模達到 486.34 億新臺幣。較去年同期下降 20.1%。而就電子設備板塊行業(yè)景氣指數(shù)而言，由于目前最新數(shù)據(jù)僅僅截止至 2019 年 1 季度，而該數(shù)據(jù)與 20

51、18 年同期下降 1.4%，但是環(huán)比則是大幅上漲 17.46%。綜上數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，對于電子設備板塊未來發(fā)展前景并基本可以認為保持平穩(wěn)增長，但行業(yè)競爭激烈程度也同樣在逐漸加劇，并且中美雙方在該領域中的一些矛盾始終將會給市場帶來較大的不確定性。因此該領域未來的表現(xiàn)以及對于金銀工業(yè)需求方面的貢獻或許將會存在較大的變數(shù)。圖 25： 相關企業(yè)個數(shù)單位：個 %圖 26： 相關企業(yè)運用及生產(chǎn)指標單位：億元 %2400018000120006000計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)企業(yè)個數(shù)（左軸） 累計同比增長（右軸）108642600004000020000相關企業(yè)凈利潤：億元（左軸） 出口交貨量：億元（左軸

52、）累計同比：%（右軸）6030002015/022016/032017/0402018/0502015/022016/022017/022018/022019/02-30數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)研究院 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源： 中國產(chǎn)業(yè)研究院 華泰期貨研究院圖 27： MLCC 臺灣地區(qū)盈利水平單位：億新臺幣圖 28： 行業(yè)景氣指數(shù)單位：點臺股營收:被動元件:電容:多層陶瓷電容(MLCC):當月值企業(yè)景氣指數(shù):預期指數(shù):計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)2001601701401401108050202016/112017/052017/112018/052018/112019/05120100201

53、6/032016/122017/092018/062019/03數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局 華泰期貨研究院（3）焊接用料白根據(jù)世界白銀協(xié)會統(tǒng)計，除去上述的光伏以及電子、電器設備之外，焊接用料平均每年占據(jù)中國國內白銀需求量也同樣達到 15%至 18%的水平，而焊接用料則是與各類基建建設有著十分密切的聯(lián)系，而在此方面，在世界范圍內，中國國內在過往數(shù)年來的基建投入以及增長均占到了非常大的比重，雖然在經(jīng)歷了此前的供給側改革之后，國內白銀在焊接方面的用量出現(xiàn)了較為明顯的下降，不過此后隨著國內產(chǎn)能逐步出清，在 2016 年后，該板塊的用銀則是再度出現(xiàn)了逐漸反彈的態(tài)勢、而就焊接用

54、料而言，其中最大一部分則是來自于國內的鐵路建設。從歷史數(shù)據(jù)中便可以看到，在十三五規(guī)劃中，國內的鐵路建設同樣呈現(xiàn)出相對較快的增長，尤其在近兩年，隨著高鐵投建的進一步加快，參照此前發(fā)改委的計劃，至 2020 年全國鐵路營業(yè)里程達到 15 萬公里，其中高速鐵路 3 萬公里，中西部路網(wǎng)規(guī)模達到 9 萬公里左右。此外，就一帶一路規(guī)劃而言，也有超過 9,000 億美元的預算將會投入至沿線鐵路的投建之中。此外，也不難想象，焊接工藝同樣被廣泛應用于汽車以及造車工業(yè)、制冷設備、醫(yī)療甚至軍工板塊。而白銀作為焊接材料而言，其需求也將會受到上述終端板塊發(fā)展的影響。然而對于上述諸多細分板塊進行逐一統(tǒng)計的難度相對較大，故

55、而選用 IMF 發(fā)布的中國資本形成總額增長率（Growth of Chinese Gross Capital Formation）進行統(tǒng)一預期及判斷。從 IMF 所公布的預期中可以發(fā)現(xiàn)，在 2018 年之后，雖然增長率將會逐漸呈現(xiàn)出放緩的趨勢，但是卻依然會保持著 4%以上的增長，因此總體而言，在未來焊接板塊用銀方面，預計也同樣會出現(xiàn)小幅的上漲格局，世界白銀協(xié)會則是預計在直至 2022 年，中國國內在焊接方面的用銀量年平均將會呈現(xiàn)出 1%至 1.5%的上漲，而這或許會在一定程度上抵消世界范圍內在焊接領域用銀料的下降。圖 29： 中國鐵路運營總里程規(guī)劃單位：萬公里圖 30： 國內焊接用料產(chǎn)量單位：

56、萬噸 國內鐵路運營中總里程: 萬公里國內焊接用料產(chǎn)量：萬噸161284020132014201520162017201820192020800600400200020102011201220132014201520162017數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局 發(fā)改委 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：中國集幣在線 華泰期貨研究院圖 31： 中國資本形成總額增長率單位：%圖 32： 中國焊接用料耗銀展望單位：噸中國資本形成總額增長率中國國內焊接耗銀量預期161284020102012201420162018202020221600120080040002010201220142016201820202022數(shù)據(jù)來源：

57、IMF 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會 華泰期貨研究院（4）實物投資及飾品器具截止 2019 年 6 月（目前最新），美國水牛金幣（1 盎司），銷量為 47,500 枚，較去年同期下降 9.52%，而 6 月較 5 月當月相比在銷量上則并無變化，均為 3,000 枚。但是在銀幣銷量方面則可明顯發(fā)現(xiàn)，由于 6 月起，貴金屬價格呈現(xiàn)出了相對較為犀利的上攻，而在此過程中也使得鷹洋銀幣（1 盎司）在 6 月內的銷量達到 1,035,000 枚，較此前 5月上漲 19.52%，而 1 至 6 月累計銷量達 10,122,000 枚，較去年同期大幅上漲 192%。顯現(xiàn)出白銀的實物需求的刺激與貴金屬價

58、格本身有著極為密切的關系。在央行購金方面，8 月 7 日，央行公布的最新數(shù)據(jù)顯示，中國 7 月末黃金儲備報 6226 萬盎司，環(huán)比增 32 萬盎司，為央行連續(xù)第 8 個月增持黃金儲備。前八個月，央行總計增持了接近 90 噸的黃金，平均每月的增持量超過 10 噸。此外世界其他地區(qū)央行購金也均屢次刷新紀錄，2019 年 2 季度全球央行購金達到 224.4 噸。而在珠寶器具方面，主要則是觀察印度與中國的情況，就印度方面，此前 IMF 的報告便已預計其 2019 年的經(jīng)濟增長仍將維持相對較快的速度（7.9%），加之根據(jù)其過往的消費數(shù)據(jù)來看，也經(jīng)常會出現(xiàn)金銀消費“大小年”的情況，故而預計 2019 年印度在銀式珠寶以及器具方面的消費將會較 2018 年有所增加。在中國方面，從宏觀角度而言，信用擴張的速度將會繼