利率衍生品市場創(chuàng)新和行情展望

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、2018利率衍生品市新推業(yè)務(wù)當(dāng)前進(jìn)展3 HYPERLINK l _bookmark1 2年國期當(dāng)進(jìn)情況3 HYPERLINK l _bookmark5 期轉(zhuǎn)交情況4 HYPERLINK l _bookmark7 國債貨市制度4 HYPERLINK l _bookmark8 二、2019利率衍生品市的創(chuàng)新和開放仍可期6 HYPERLINK l _bookmark9 1、債貨與體，進(jìn)步入業(yè)行保險6 HYPERLINK l _bookmark10 2、出30國期健全債益曲線7 HYPERLINK l _bookmark11 3、出債貨權(quán)出標(biāo)化率

2、權(quán)一步7 HYPERLINK l _bookmark12 4、通債貨宗，豐場交種類7 HYPERLINK l _bookmark13 5、一開境機(jī)與利衍品8 HYPERLINK l _bookmark14 三、2018利率衍生品市回顧9 HYPERLINK l _bookmark15 國債貨場9 HYPERLINK l _bookmark17 利率換場 HYPERLINK l _bookmark19 四、2019二季度利率衍品策略展望14 HYPERLINK l _bookmark22 國債貨場15 HYPERLINK l _bookmark30 利率換場17圖表 HYPERLINK l _b

3、ookmark2 圖表 :TS合約上市以來成交和持倉情況（左；T、T、T的換手率（右） 3 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2:TS合約上市以來基差及IRR情況3 HYPERLINK l _bookmark4 圖表3: 久期匹配下期貨間期限價差與現(xiàn)券利差走勢4 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4: 期轉(zhuǎn)現(xiàn)成交情況4 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 5:18年期貨走勢9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 6:18年互換走勢 HYPERLINK l _bookmark20 圖表7: 收益率年初快速下行，春節(jié)過后回升1

4、4 HYPERLINK l _bookmark21 圖表8: 稅期期間資金面偏緊14 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 9: 主力合約K線圖與成交15 HYPERLINK l _bookmark24 圖表10: 主力合約基差走勢15 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 主力合約IRR走勢16 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 : 國開與國債利差（左；隱含稅率（右） HYPERLINK l _bookmark27 圖表13: 國開活躍券與T主力合約價差走勢16 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 14:國債利差與跨品種價

5、差走勢17 HYPERLINK l _bookmark29 圖表15:國債利差歷史走勢17 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 :Reo端IRS走勢（左；MhborIRS與NCD收益率利差（右） HYPERLINK l _bookmark32 圖表17: 現(xiàn)券與互換利差走勢18 HYPERLINK l _bookmark33 圖表18: 互換基差走勢18 HYPERLINK l _bookmark34 圖表19: 互換利差走勢18一、2018 利率衍生品市場新推業(yè)務(wù)當(dāng)前進(jìn)展利率衍生品市場開放上，18 年中金所先后推出了 2 年期國債期貨合約，期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易，國債期貨做市商制度等。

6、從目前情況看，各個新增業(yè)務(wù)/產(chǎn)品開展比較順利，具體而言：2 年期國債期貨當(dāng)前進(jìn)展情況2018 8 17 日，2 年期國債期貨合約（TS）19 3 19 日，2 年期國債期貨合354 100%，與其他期限的國債期貨合約而言體量相對較小，成交活TF T 合約。除因自身尚屬“年輕”衍生品外，TS 套利需求偏弱影響。圖表:TS合約上市以來成交和持倉情況（左；T、TF、T的換手率（右）0手 手 期貨成交量:2年期國債期貨(左) 手 期貨持倉量:2年期國債期貨(右)50001.41.21.00.80.60.40.20.0 TS換手率TF換手率 T換手率18-08 18-09 18-10 18-11 18-

7、12 19-01 19-02資料來源：萬得、中金公司研究18-08 18-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03從交割情況看，TS1812 TS1903 合約已完成交割，TS1812 316 64155 萬，TS1903 213 43541.15 萬。TS1812 160002.IB 170023.IB，交割量分285 31 手；TS1903 160002.IB 160007.IB30 183 手，交割券選取CTD TS 合約最終進(jìn)入交割的占比相對較高，TS1812 合約最后交易日進(jìn)入交TS 29.8%，TS1903 45%。TS 上較高的交割比例一定程度

8、上也與其此前IRR TS1812 CTD 的基差及IRR 月以來則是隨風(fēng)險偏好回暖，債市承壓，期貨受看空情緒影響，相對現(xiàn)券更弱。圖表 2: TS 合約上市以來基差及 IRR 情況請仔請仔元基差(左)IRR(右)%4321018-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-03資料來源：萬得、中金公司研究TFTS T （久期匹配原則下TS+TF TS+T 的組合進(jìn)行做陡做平曲線是合理的。相對而言，TS TF 的組合擬合度更高，期貨價差與現(xiàn)TS T T TF TF TS，或?qū)е缕谪浨€走勢與現(xiàn)券曲線走勢呈現(xiàn)一定偏離。雖然期貨曲線與現(xiàn)券曲線擬合度尚TS 流動性會制約曲線策略

9、的開展。圖表 3: 久期匹配下期貨間期限價差與現(xiàn)券利差走勢元 3.6*TS-T(左)中債國債到期收益率:10中債國債到期收益率:10年-2年(右)265.5265.0264.5264.0263.5263.0262.5262.0%0.700.650.600.500.450.40元 1.8*TS-TF(左)中債國債到期收益率:5中債國債到期收益率:5年-2年(右)82.181.981.781.581.381.180.980.780.5% 0.550.500.450.400.350.300.250.2018-08 18-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03資料

10、來源：萬得、中金公司研究18-08 18-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易情況19 3 20 T1903 1020 手、TS1906 50 手， TF 上目前還未看到有期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易達(dá)成。從成交日期看，多數(shù)期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易集中在開放首日（1 17 日，T1903 上成750 手），TS1906 上達(dá)成的期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易均發(fā)生在本月。圖表 4: 期轉(zhuǎn)現(xiàn)成交情況資料來源：中金所、中金公司研究0手手T1903成交量TS1906成交量25 70 2510010075001-1701-1801-2501-2803-1303-18國債期貨做市商制度請仔18 12 28

11、 （對做市商資格條件、做市交易、權(quán)利義務(wù)和監(jiān)督管理等方面作出明確規(guī)定。做市商制度指經(jīng)交易所認(rèn)可，為指定期貨、期權(quán)品種的合約提供雙邊報價等服務(wù)的法人或者其他經(jīng)濟(jì)組織。根據(jù)辦法規(guī)定，做市商使用專用交易編碼進(jìn)行做市交易，并采取雙邊報價，又分持續(xù)報價和回應(yīng)報價。持續(xù)報價指在交易時間內(nèi)，做市商按協(xié)議約定，主動提供的持續(xù)性雙邊報價；回應(yīng)報價指在交易時間內(nèi)，做市商按協(xié)議約定，對收到詢價請求的合約，進(jìn)行的雙邊報價。報價內(nèi)容應(yīng)包括合約代碼、買入價、賣出價和雙邊報價數(shù)量。雙邊報價以限價方式申報。若出現(xiàn)下述情形，交易所會免除期貨做市商相應(yīng)報價義務(wù)：開盤集合競價期間；報價合約的交易價格達(dá)到漲跌停板價格時；協(xié)議約定的其

12、他情形。請仔請仔請仔國債期貨市場引入做市商制度的出發(fā)點(diǎn)主要是為了提供流動性支持，防范價格瞬時大幅波動、促進(jìn)相關(guān)品種合理定TS TF 自營公司的存在為市場提供了充分的流動性，可以填補(bǔ)買價和賣價的空檔，保證價格的連續(xù)性和流動性。80交易所僅受理做市商在做市品種上的持倉限額調(diào)整申請) 。申請成為做市商后，對應(yīng)也會享受一些權(quán)利，主要是手續(xù)費(fèi)的減免。根據(jù)辦法規(guī)定，交易所在每個自然月的第五個交易日前，根據(jù)做市商協(xié)議相關(guān)規(guī)定，計算做市商上一個月手續(xù)費(fèi)減收額度，并從該做市商所在協(xié)議會員每個由協(xié)議會員與做市商自行約定。若義務(wù)考核周期內(nèi)，交易所調(diào)整期權(quán)、期貨手續(xù)費(fèi)政策，交易所有權(quán)根據(jù)手續(xù)費(fèi)調(diào)整情況對做市商的當(dāng)月應(yīng)

13、減收額度進(jìn)行調(diào)整。二、2019 利率衍生品市場的創(chuàng)新和開放仍可期2019 債期貨大宗交易業(yè)務(wù)的開通、30 年國債期貨的上市、國債期貨期權(quán)的推出、境外機(jī)構(gòu)接入衍生品市場、互換品種的增加等，而對應(yīng)交易層面，隨著利率衍生品制度、品種、成熟度都在不斷完善，衍生品市場的規(guī)模、成交活躍度、以及價格發(fā)現(xiàn)和套期保值等功能的發(fā)揮也必然會得到提升。1、國債期貨參與主體擴(kuò)容，進(jìn)一步納入商業(yè)銀行和保險13845%30%， 13%10%4%3%銀行和保險對國債期貨的需求有多大？根據(jù)中債公布的托管數(shù)據(jù)，截至 19 年 1 月，商業(yè)銀行總計記賬式國債存量 8.9 萬億，其中全國性商業(yè)銀行存量規(guī)模6.6 （1.4 0.6 0

14、.3 3255 9672 8.6 9 而保險雖然存量規(guī)模較小，但與券商和基金交易盤占比高不同，保險機(jī)構(gòu)持國債幾乎都以持有到期為主（且多為長期限），也有一定套保需求。引入銀行和保險后，對國債期貨影響幾何？我們在此前衍生品雙周報中提及，引入銀行和保險參與到國債期貨，一方面可以滿足二者對利率債套保的需求，另一方面也可以進(jìn)一步盤活國債期貨的流動性，使其功能發(fā)揮更充分。而在對套保套利層面的影響上又可分為四點(diǎn)：（一）套保持倉占比會進(jìn)一步提升。（二）套保持倉占比的提升可能會影響期貨的跨期表現(xiàn)。（三）在期現(xiàn)套利方面，假如引入了銀行和保險機(jī)構(gòu)，正/反套的套利空間可能會被進(jìn)一步壓縮。（四）若銀行和保險機(jī)構(gòu)進(jìn)入國債

15、期貨市場，參與現(xiàn)券一級市場的投資者占比提升，相應(yīng)功能也將發(fā)揮的更為充分。國債期貨對銀行和保險的稅收、監(jiān)管指標(biāo)等有何影響？稅收層面，國債期貨作為衍生品，對銀行和保險的自營資金而言，國債期貨作為金融衍生品，在轉(zhuǎn)讓（買賣）時需按照賣出價扣除買入價后的余額為應(yīng)付銷售額（即資本利得6%3%12%的附加稅。請仔業(yè)銀行資本管理辦法（試行），國債期貨作為衍生品交易，具備市場風(fēng)險，需按照市場風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)計量下的相關(guān)規(guī)定計量風(fēng)險資本。標(biāo)準(zhǔn)法下，衍生工具應(yīng)轉(zhuǎn)換為基礎(chǔ)工具，并按基礎(chǔ)工具的特定市場風(fēng)險和一般市場風(fēng)險的方法計算資本要求。利率和貨幣互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯合約、利率期貨及利率指數(shù)期貨不必計算特定市場風(fēng)險

16、的資本要求；如果期貨合約的基礎(chǔ)工具是債券或代表債券組合的指數(shù)，則應(yīng)根據(jù)發(fā)行主體的信用風(fēng)險計算特定市（雖為名義標(biāo)準(zhǔn)券0%般市場風(fēng)險上，主要包含三部分，每時段內(nèi)加權(quán)多頭和空頭頭寸可相互對沖的部分所對應(yīng)的垂直資本要求；不同時段間加權(quán)多頭和空頭頭寸可相互對沖的部分所對應(yīng)的橫向資本要求；整個交易賬戶的加權(quán)凈多頭或凈空頭頭寸所對請仔應(yīng)的資本要求。計算上，商業(yè)銀行可以采用到期日法或久期法計算利率風(fēng)險的一般市場風(fēng)險資本要求。（具體計算方法可參見商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）附件 10，市場風(fēng)險資本要求標(biāo)準(zhǔn)法計量規(guī)則）國債期貨對銀行和保險開放的可能路徑？對于保險機(jī)構(gòu)而言，持有國債體量尚可，對國債期貨市場沖擊可控，

17、且保險機(jī)構(gòu)當(dāng)前已被放行股指期貨市場，具備一定的期貨衍生品交易經(jīng)驗(yàn)。而且保險機(jī)構(gòu)通常以長久期配臵策略為主，對國債期貨的主要需求集中在套保層面而非套利，相對入市的障礙要少一些。而銀行整體持債體量較大，中金所或通過一定手段控制銀行入市規(guī)模，例如對持倉設(shè)限，套保持倉規(guī)模不得超過自身配臵盤一定比例、暫不開放套利持倉等等。此外，先開放部分試點(diǎn)銀行參與國債期貨，再慢慢引入更多商業(yè)銀行，也或成為一條可能路徑。另一方面，考慮到現(xiàn)在部分銀行會通過資管計劃作為通道進(jìn)入國債期貨市場，因此對這部分已存在需求而言，直接放開的話對國債期貨市場影響較小。但在實(shí)際執(zhí)行過程中存在一定難度，而且通過資管計劃進(jìn)入國債期貨市場往往并非

18、完全出于套保需求，與放開銀行參與國債期貨市場的初衷不符。2、推出 30 年國債期貨，健全國債收益率曲線去年中金所推出 2 年期國債期貨，邁出了健全國債收益率曲線的第一遍，彌補(bǔ)了國債期貨短期限品種上的不足。當(dāng)前來看，市場仍缺失對超長久期利率產(chǎn)品的套保工具。推出 30 年國債期貨無疑可以滿足像保險、商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)對30 國債期貨也可能面臨一定的流動性問題，如果保險和商業(yè)銀行未被放行國債期貨市場，實(shí)際的需求可能更多來自曲線策略等交易盤，而非套保盤。此外，考慮到長久期國債多為配臵機(jī)構(gòu)持有，多數(shù)為持有到期戶，在實(shí)際交割中， 二級市場可交易的可交割券數(shù)量或有限，若空頭無法買到足夠的券，交割前可能面臨一定的

19、逼倉風(fēng)險?；诖耍灿锌赡艹霈F(xiàn)實(shí)際交割倉位較低的情況，大部分套保盤都會選擇臨近交割時移倉切換合約，維持自身的套保頭寸。從30 年國債期貨上的期現(xiàn)套利（基差套利）持倉占比或較低，套保和曲線策略的持倉占比或較高。3、推出國債期貨期權(quán)，邁出標(biāo)準(zhǔn)化利率期權(quán)第一步當(dāng)前利率衍生產(chǎn)品中，主要以遠(yuǎn)期、期貨、互換三種類型為主，缺少標(biāo)準(zhǔn)化的利率期權(quán)產(chǎn)品。當(dāng)前利率衍生品市場發(fā)展健康，風(fēng)險可控，為進(jìn)一步推出更復(fù)雜的衍生產(chǎn)品提供了較好的環(huán)境，同時隨著債市參與者的能力不斷提高， 市場對利率期貨（國債期貨期權(quán)）的接受度和需求也在上升。從中金所此前發(fā)布的中國金融期貨交易所做市商管理辦法，除了提及做市商可為指定期貨合約提供雙邊

20、報價等服務(wù)外，也可對指定期權(quán)品種合約提供相關(guān)服務(wù)。當(dāng)前中金所尚未推出期權(quán)產(chǎn)品，但已有股指期權(quán)的仿真交易，我們認(rèn)為日后推出利率期權(quán)的可能性較高。若推出利率（一（二國債期貨是標(biāo)準(zhǔn)化合約，交易便利，期權(quán)行權(quán)后得到的期貨倉位處理起來方便（可隨時平倉），若國債現(xiàn)貨作為期權(quán)合約標(biāo)的，行權(quán)處理時或面臨沖擊現(xiàn)券市場的風(fēng)險。（三）國債期貨臨近交割向現(xiàn)券收斂的屬性使其對現(xiàn)券具有一定替代作用，但交易機(jī)制比現(xiàn)券更靈活，與期貨組合進(jìn)行交易、套保等策略的效果要優(yōu)于現(xiàn)券。若以國債期貨為合約標(biāo)的，對應(yīng)期限選擇上或有兩種可能：一是針對有交易的各個期限國債期貨，對應(yīng)上市相應(yīng)的期權(quán)產(chǎn)品，若按T、TF、TS；二是根據(jù)市場流動性，僅針

21、對T 為合約標(biāo)的的國債期貨期權(quán)?？紤]到利率期權(quán)對境內(nèi)而言屬于新品種，我們認(rèn)為第二種方案的可能性較高，T TF TS。4、開通國債期貨大宗交易，豐富場外交易種類請仔大宗交易也可稱為協(xié)定（議定）大宗交易，是在非公開市場進(jìn)行的（場外）、私下協(xié)定的、滿足規(guī)定最小交易手?jǐn)?shù)的期貨、期權(quán)或混合產(chǎn)品的大單交易。大宗交易不在交易所進(jìn)行集中撮合，而是往往以一對一的場外方式進(jìn)行，交易成交后再登記進(jìn)入交易所進(jìn)行清算。大宗交易的優(yōu)點(diǎn)之一在于靈活便捷，相比于交易所集中撮合競價，大宗交易允許合格合約參與者私下協(xié)定，靈活度更高。此外，大宗交易針對的是大單交易，允許雙方在合理價格上以一個單一價格對大單交易進(jìn)行成交，相比于交易所

22、上大單往往要拆開在不同價位上分多次成交而言要更便捷。安全性上， 由于大宗交易成交后還是要通過交易所指定清算中心進(jìn)行清算，安全度高。整體而言大宗交易的交易方式設(shè)計比較因此中金所有推出大宗交易的必要性，僅靠場內(nèi)交易或很難承接機(jī)構(gòu)的大單體量。請仔請仔請仔5、進(jìn)一步開放境外機(jī)構(gòu)參與利率衍生品市場隨著境外機(jī)構(gòu)在我國債券現(xiàn)貨市場的參與度越來越高，對現(xiàn)券的套保需求也進(jìn)一步走強(qiáng)。境外機(jī)構(gòu)近幾年對中國債券的增持規(guī)模逐年提升，15、16、17、18 86.4 億、277 億、516 億、893億美元，181772%。券種方面由于國債金邊屬性，仍是境外機(jī)構(gòu)主要配臵18121.165%，從增量看，國債增持量占增持總量

23、的85%。雖然債券通開放后，境外機(jī)構(gòu)在現(xiàn)券交易上更便捷，但衍生品的交易上并未獲得進(jìn)一步支持。當(dāng)前境外機(jī)構(gòu)NDIRSFR007Shibor3MCIBM131（QFIIRQFII）在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）掛牌的股票；（2）債券回購；（3）私募投資基金；（4）金融期貨；（5）商品期貨；（6） 期權(quán)等。同時，允許參與證券交易所融資融券交易。可參與的債券回購、金融期貨、商品期貨、期權(quán)的具體品種， 由有關(guān)交易場所提出建議報監(jiān)管部門同意后公布。當(dāng)前還未明確中金所是否有上報國債期貨給監(jiān)管部門，但從證監(jiān)會副主席方星海此前表態(tài)看，推動國債期貨對境外投資者開放，改善我國債券市場國際化的軟環(huán)境，也是后續(xù)建

24、設(shè)國債期貨市場的重點(diǎn)工作之一。三、2018 利率衍生品市場回顧4 2018 CRA 進(jìn)行流動性投放，疊加普惠金融定向降準(zhǔn)影響，資金面邊際轉(zhuǎn)松，債券收益率開始回落，國債期貨觸及年內(nèi)低點(diǎn)后走高， 20184 月、6 月、10 17Q4“保持貨幣政策的穩(wěn)健中性，管住貨幣供給總閘門”，轉(zhuǎn)18Q3 “實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，增強(qiáng)政策的前瞻性、靈活性、和針對性”，銀行間市場流動性充裕，貨幣市場利率快速下行，帶動利率債收益率整體下移。而另一方面，也看到嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)投放減少， 存款派生趨弱，狹義流動性的寬松難以傳導(dǎo)到廣義流動性，廣譜利率分化，非標(biāo)、貸款利率前三季度高居不下。流119bp193b

25、p 2.6% 2.75%，10Y 65bp、118bp 3.23%3.64%18 年整體下移，趨勢性做多或成最大贏家，但利率下行過程中難免震蕩反復(fù)，諸如三季度地方債供給沖擊等，也曾給國債、政金債等帶來擾動，對應(yīng)利率衍生品市場亦是漲跌互現(xiàn)。具體來看：國債期貨市場圖表 5: 18 年期貨走勢 期貨收盤價(活躍合約):10年期國債期貨(左)外意大利政局震蕩，全中債國債到期收益率:10年(右)%央行定向降準(zhǔn)+CRA， 春節(jié)資金超預(yù)期寬松燃避險情緒球避險情緒升溫地方債供給放量，擠壓國債、政金債需求降準(zhǔn)社融大幅不及預(yù)期，房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，融資需求走弱，機(jī)構(gòu)面臨資產(chǎn)荒壓力99989796959493929

26、19018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-123.03.23.43.63.84.04.2資料來源：萬得、中金公司研究一季度：開局不利：18年國債期貨開局不利，資金面緊平衡下債市情緒整體偏弱。一方面，市場對資管新規(guī)、流動性新170215重啟發(fā)行和放大概率迎來開門紅，從而制約銀行配債需求，二是清理銷售渠道等或使保險開門紅不及預(yù)期。25日）CRA配合下，春節(jié)資金超預(yù)期寬松， 710Y2.9%VIX指數(shù)飆升，美股遭遇大跌，全球避險情緒升溫， 請仔3150% 120%-150%2.5%1.5%-2.5%，表內(nèi)監(jiān)管適度放松，債

27、市情緒繼續(xù)得以提振，現(xiàn)券收益率大幅下行，期貨再度拉漲。35bp， 10bp3月以來持倉量穩(wěn)步回升，多頭逐漸翻身掌握更多主動權(quán)。請仔貿(mào)易摩擦點(diǎn)燃避險情緒322500 億美元，將市場打了個措手不及。全球避險情緒T 0.64%5 個月新高，同時大幅減倉4089 手，除部分多頭止盈外，更多是空頭出來止損。二季度：經(jīng)濟(jì)動能放緩，外資配臵入場CPI、進(jìn)出口、社融等宏觀數(shù)據(jù)走弱， 調(diào)整下的債市再獲支撐迎來強(qiáng)勢期。與此同時外資配臵入場助推中短端收益率快速下行，收益率曲線明顯走陡。4月初明顯放量，持倉再度回升，多空對壘繼續(xù)。再迎降準(zhǔn)，卻迎最緊資金面：417央行再宣降準(zhǔn)，隔天現(xiàn)券收益率大幅下行，期貨跳升高開并強(qiáng)勢

28、收漲，并資管新規(guī)落地，貿(mào)易數(shù)據(jù)支撐，基本面韌性仍在：428日央行聯(lián)合多部門發(fā)布關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理555月中上旬震蕩偏弱，倉位下行。50025%關(guān)稅，貿(mào)易摩擦擔(dān)憂再起。避險情緒助推債市做多熱情，國債期貨走高，持倉回升。PMIPMI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，債市情緒轉(zhuǎn)弱，長債收益率轉(zhuǎn)為上行，期貨價格回61MLF擔(dān)保品范圍，意利率債相對承壓，收益率再度上行，對應(yīng)國債期貨接連收跌，但期貨持倉有所上行，表明多空分歧加大。12514日美聯(lián)儲加息如期而至，但央2000MLF投放。62024日宣布年內(nèi)第三次降準(zhǔn)，狹義流動性更加寬松。債市進(jìn)入強(qiáng)勢期，國債期貨連續(xù)兩周走強(qiáng)，T合約持倉量持續(xù)攀升。三季度：寬信用組合拳

29、出臺718MLF支持信貸投放和信用債投放； 20日資管新規(guī)落地，過渡期整改要求有所放松；23日200025%， 中美貿(mào)易爭端進(jìn)一步升溫，避險情緒走高，債市回調(diào)，期貨對應(yīng)走高拉漲。請仔188月地方債供給放量明顯，尤其是在財政部要求地方政府加快專項債發(fā)行工作后，1.358-9月發(fā)行。40（請仔9 略有回溫。四季度：7100bp1545009 1310月社融數(shù)據(jù)2104.0%50Y174弱，銀行等金融機(jī)構(gòu)逐漸面臨“資產(chǎn)荒”困境。而盡管支持民企政策頻出，包括擴(kuò)大再貸款再貼現(xiàn)額度、推動CRM、設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具、對民營貸款實(shí)現(xiàn)“一二五”目標(biāo)，但實(shí)際提振效果有限，配臵盤風(fēng)險月中旬隨著移倉換季，T

30、合約總持倉回落。101212 20 TMLFMLF18 5 根陽線完美收官，對應(yīng)持倉也重新走高。利率互換市場FR007 3M Shibor，因此互換利率的走勢2018 流動性十分充裕，帶動負(fù)債端成本不斷下移，加權(quán)回購利率一度與公開市場操作利率倒掛。同時央行“削峰填谷” 思路下，月末及季末繳稅繳準(zhǔn)等對資金面的擾動也有明顯走弱。從全年走勢看，互換利率整體下移，Repo 端，1Y 期、5Y 108bp、111bp2.62%2.93%，Shibor 1Y 5Y 期互換利率分150bp、128bp3.21%3.45%。具體來看，互換利率走勢可以分下述幾個階段：圖表 6: 18 年互換走勢5.55.04.

31、54.03.53.02.55.55.04.54.03.53.0% SHIBOR:3個月Shibor3M利率互換收盤曲線_均值:1Y利率互換收盤曲線_均值:5Y% % 回購定盤利率:7天(FR007)FR007利率互換收盤曲線_均值:1YFR007利率互換收盤曲線_均值:5Y18-0118-0318-0518-0718-0918-11請仔資料來源：萬得、中金公司研究請仔2.518-0118-0318-0518-0718-0918-11降準(zhǔn)疊加 CRA 投放，資金平穩(wěn)跨年（年初至 3 月 22 日）：CRA 投放，18 年年初流動性相對可控，往年春節(jié)前的資金面緊張格局有明顯的弱化，該階段互換利率平

32、穩(wěn)運(yùn)行，Repo Shibor 端（整體趨平）Shibor 端互換下行的因素主要在于銀行負(fù)債荒下，負(fù)債端成本依舊較高，并未與貨幣市場利率同步下行。18 年一季度銀行吸存壓1-3 210 2191 4435 3 月末才有所回落。在此背景下，Shibor Repo 端的基差也一路走高，短端升幅相對Repo 央行并未跟隨美聯(lián)儲對稱加息，疊加 4 月降準(zhǔn)，資金面預(yù)期轉(zhuǎn)向（3 月 22 日至 4 月 18 日）：3 22 5bp，相對緩和。市場對資金面預(yù)期轉(zhuǎn)向更加樂觀，對應(yīng)貨幣市場利率當(dāng)日有明顯的下行。4 17 幅下行，帶動互換利率全面走低。此次降準(zhǔn)，一方面釋放便宜且穩(wěn)定的資金給銀行，減輕銀行負(fù)債壓力，

33、激活信貸存款的良性循環(huán)；另一方面通過壓低銀行負(fù)債成本，改善負(fù)債環(huán)境，從而進(jìn)一步改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境，降低實(shí)體融資成本。貨幣政策總體基調(diào)雖仍是穩(wěn)健中性，但更強(qiáng)調(diào)松緊適度以及合理穩(wěn)定，市場普遍將此次降準(zhǔn)信號看作貨幣政策轉(zhuǎn)向中性或中性偏松。在表外和同業(yè)監(jiān)管收緊、非標(biāo)和通道收縮背景下，央行有必要采取適度放松表內(nèi)流動性來予以對沖。降準(zhǔn)后反而迎來最緊資金面，Shibor 端與 Repo 端再次分化（4 月 18 日至 6 月 15 日）：4 18 80。資金面的擾動一方面是受逆回購到期影響，3 3253 7000 4000 Shibor Repo MPA 考核，“存款荒”背景下仍依賴同業(yè)存單融資，負(fù)債成本

34、攀升，5 Shibor Repo 端利率互換的基差快速上行，短端表現(xiàn)更明顯?；Q利率期限利差層面表現(xiàn)為前期利差Shibor Repo 端。再度降準(zhǔn)，“廣義緊、狹義松”的流動性分化格局加?。? 月 19 日至 8 月 6 日）：6 19 MLF 2000 FR007 Shibor 3M 3.12%M2 創(chuàng)歷史新低，而且社融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)也在惡化，票據(jù)沖貸明顯上升。Shibor Repo 端利率互換的基差在此階段也從Shibor Repo 端。此外監(jiān)管對同業(yè)業(yè)務(wù)強(qiáng)力約束下，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模擴(kuò)張速度壓降，三季度同業(yè)存單凈融資顯著下降，發(fā)行利率大幅下降。貨幣市場利率全面回落也帶動短端下行更快，期限利差走擴(kuò)，

35、Shibor 端表現(xiàn)明顯，逐步從曲線倒掛修復(fù)。貨幣市場利率與政策利率倒掛，疊加地方債供給高峰，資金面擾動加?。? 月 7 日至 9 月 20 日）：步入 8 月市場迎來地方債供給高峰，資金面也邊際趨緊，主要來自兩方面影響：一是月初流動性泛濫導(dǎo)致 7 天回購7 天逆回購利率倒掛，疊加央行定向正回購操作的傳聞，市場對貨幣政策邊際收緊的預(yù)期增強(qiáng)，造成資金面擾動；二是地方債發(fā)行放量疊加稅期高峰，資金需求量增加，機(jī)構(gòu)繳稅繳款壓力較大，帶動資金利率上行。該階段基差和期限利差的表現(xiàn)可分為兩段：1）8 21 日前，基差走擴(kuò)，同時期限利差收窄?；钭邤U(kuò)的背景在于地方債發(fā)行放量擠占銀行資金需求，但負(fù)債壓力仍在，負(fù)

36、債成本對應(yīng)抬升。從存單發(fā)行利率角度看銀行負(fù)債成本，一方面銀行為投資地方債騰挪空間，同樣會減持同業(yè)存單，從而導(dǎo)致存單需求回落；另一方面，銀行負(fù)債壓力仍在，仍需依靠發(fā)行存單（尤其是中小銀行）來匹配資產(chǎn)增速、管理負(fù)債，供需不平衡下存單發(fā)行利率也從Shibor Repo 端，基差走擴(kuò)。同時由于此次調(diào)整更多是資金面收緊所致，短端反應(yīng)更為充分，回調(diào)幅度也要高于長端，帶動期限利差收窄。2）8 21 日后，月末財政同時銀行負(fù)債成本回落，帶動基差收窄。地方債沖擊已過，資金面保持平穩(wěn)，美聯(lián)儲下調(diào)明年加息預(yù)期，央行貨幣政策外部制約減弱（9 月 21 日至年底）：請仔9 現(xiàn)券收益率回落影響，互換長端降幅也要高于短端，

37、期限利差收窄。12 17 日央行重啟公開市場逆回購，再向市請仔請仔請仔12 19 年加息次數(shù)，外部沖擊減弱。20 日央行公告創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF）MLF，疊加央行連續(xù)多日公開市場凈投放，貨幣10 Repo 端互換基差整體小幅震蕩，振幅走弱。四、2019 二季度利率衍生品策略展望10Y3.07%，5Y國債收益2.86%，1Y2.31%1月社融超預(yù)期，長債小幅承壓，收益率回升，但幅度可控， 11月社融數(shù)據(jù)的回暖并不是真實(shí)反彈，但對情緒的影響較大，市場從對基本面的“極度悲觀”轉(zhuǎn)向“見底企穩(wěn)”。春節(jié)過后，隨著中美貿(mào)易磋商進(jìn)展順利、股市回221135日高點(diǎn)，10Y15bp，5Y22bp，1Y1

38、1bp。隨后稅期已過，資金面逐步回歸寬裕狀態(tài)，疊加政府工作報告中提及運(yùn)用利率手段，市場對降息等預(yù)期升溫，利率債收益率回落。圖表 7: 收益率年初快速下行，春節(jié)過后回升4.04.03.83.63.43.23.02.82.62.42.218-01%中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:5年 中債國債到期收益率:10年18-0318-0518-0718-0918-1119-0119-03資料來源：上海國際貨幣經(jīng)紀(jì)、中金公司研究圖表 8: 稅期期間資金面偏緊 整體市場大行中、小行非銀機(jī)構(gòu)稅期等因素影響8070資金面情緒指數(shù)（daily average）60504030201001-0201-09

39、01-1601-2301-3002-1102-1802-2503-0403-1103-18資料來源：上海國際貨幣經(jīng)紀(jì)、中金公司研究往后看，二季度債券牛市的基礎(chǔ)仍在，核心在于數(shù)據(jù)表現(xiàn)上經(jīng)濟(jì)基本面依舊偏弱，房地產(chǎn)下行周期下，融資需求難1812月社融重新回落， 月份中30002.158000 有效補(bǔ)充，市場仍有能力消化利率債的新增供給。另一方面，貨幣政策或仍有可為。繼歐央行后，美聯(lián)儲也重新調(diào)整貨幣政策。美聯(lián)儲 3 月議息會議略超市場預(yù)期的偏鴿，點(diǎn)陣圖調(diào)整為年內(nèi)不加息（市場預(yù)期為 19 年加息一次），并下調(diào)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測，同時宣布 5 月起國債縮表上請仔150億美元（300億），MBS200億美元不變，

40、9月底以后結(jié)束縮表，MBS 從而引導(dǎo)無風(fēng)險利率下行，包括易綱行長在兩會記者會上也提到要解決風(fēng)險溢價比較高的問題。除了價格調(diào)控外，請仔MLF MLF MLF 的需求。但債市利空因素也在，主要在于市場對政策托底的預(yù)期升溫，包括監(jiān)管邊際放松的感受、經(jīng)濟(jì)觸底、財政發(fā)力等。雖然還未見到明確的經(jīng)濟(jì)回暖信號，但數(shù)據(jù)表現(xiàn)上，也沒有比去年更差，市場底大概可以框定。利率債收益率上行的推動在于風(fēng)險偏好的修復(fù)速度，對資金流向有一定影響。此外，銀行雖然面臨資產(chǎn)荒，但負(fù)債端成本較高下，也需要想辦法匹配到高收益的資產(chǎn)，若債市收益率回到低點(diǎn)，或無法滿足機(jī)構(gòu)收益率目標(biāo)，是否會被迫的提升風(fēng)險偏好，也值得關(guān)注。國債期貨市場98.5

41、96.7TF 100.198.9。短期內(nèi)各主力合約大概率仍在各自箱體內(nèi)波動，但期貨向上動力更高。若貨幣政策在價格上有所調(diào)節(jié)，期貨有望突破上框線；若政策（尤其是地產(chǎn)先關(guān)）超預(yù)期放松托底，期貨相對承壓。圖表 9: 主力合約 K 線圖與成交001-02T主力合約T主力合約成交量(左)01-1601-3002-2003-0603-20001-02100.2TF主力合約TF主力合約成交量(左)99.899.699.499.299.098.801-3002-2003-0603-20請仔請仔資料來源：萬得、中金公司研究期現(xiàn)策略：（正套）3個月期貨升貼水情況看，TT主力合約明顯相對現(xiàn)券貼水。后續(xù)隨著如果債市情

42、緒回暖，春節(jié)后入場的空頭面臨一定拋壓，有望使期貨貼水幅度縮窄，對應(yīng)基差下行，IRR 回升至合理等待期貨貼水幅度修復(fù)，IRR 回到合理水平后（2%之上，2.5%最佳），進(jìn)行做多基差（正套）的操作，即空期貨多現(xiàn)券。背后邏輯在于，若市場風(fēng)險偏好重新回升，期貨上做空力量要高于現(xiàn)券，會出現(xiàn)再度貼水的情況，基差對應(yīng)上行。此外如果貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，短端貨幣市場利率出現(xiàn)下行，IRR 理應(yīng)也會走低，對應(yīng)基差上行。但該策略下，推薦窗口不易過長，且現(xiàn)券選取上應(yīng)以流動性較好的國債為優(yōu)。此外，若臨近交割期貨深度貼水，提前平倉優(yōu)于交割。圖表 10: 主力合約基差走勢 T主力合約CTD基差TF主力合約CTD基差3.02.5

43、2.01.51.00.50.0-0.5-1.016-10 16-12 17-02 17-04 17-06 17-08 17-10 17-12 18-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02資料來源：萬得、中金公司研究圖表 11: 主力合約 IRR 走勢 T主力合約活躍券IRR(左)TF主力合約活躍券IRR(右)主力合約切換主力合約切換2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%08-2809-2610-3111-2812-2601-2803-04資料來源：萬得、中金公司研究4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16

44、%除了與國債現(xiàn)券之間的期現(xiàn)交易外，繼續(xù)推薦期貨與國開債價差走勢，尤其是在交易情緒回暖之際（近期國債期貨換手率有明顯提升1516 60bp 40bp 附近，可以此為上下線，結(jié)合市場交易情緒，進(jìn)行靈活操作。圖表:國開與國債利差（左；隱含稅率（右）0bp 國開10Y-國債利差101112131415161718195% 隱含稅率10111213141516171819資料來源：萬得、中金公司研究圖表 13: 國開活躍券與 T 主力合約價差走勢元180210.IB-T.CFE(左)國開收益率-10Y國債收益率(右、逆序)bp 6.0305.535405.0454.550554.0603.56518-1018-1118-1