日本制鐵從并購視角看中信特鋼

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 海外龍頭復(fù)盤系列2：日本制鐵并購之路5 HYPERLINK l _TOC_250023 日本制鐵：四輪合并，譜寫鋼鐵龍頭5 HYPERLINK l _TOC_250022 產(chǎn)量世界前三，日本行業(yè)半邊天5 HYPERLINK l _TOC_250021 板材為主，汽車占比三成7 HYPERLINK l _TOC_250020 三井財團(tuán)重點企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散8 HYPERLINK l _TOC_250019 四輪大型并購，奠定龍頭基石9 HYPERLINK l _TOC_250018 第 1次合并（170年：新鐵橫空出世，引領(lǐng)行業(yè)有序競爭

2、HYPERLINK l _TOC_250017 第 2次合并（202年：聯(lián)不合，戰(zhàn)略軟聯(lián)盟轉(zhuǎn)危為機(jī) 16 HYPERLINK l _TOC_250016 第 3次合并（212年：新鐵住金誕生，優(yōu)勢互補(bǔ)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手 19 HYPERLINK l _TOC_250015 第 4次合并（219年：多合并，打造日本制鐵 24 HYPERLINK l _TOC_250014 四曲同調(diào)，余音繞梁27 HYPERLINK l _TOC_250013 合并后的檢驗：同樣的擴(kuò)張，不同的結(jié)果27 HYPERLINK l _TOC_250012 市場表現(xiàn)：日本制鐵股價較弱27 HYPERLINK l _TOC_2500

3、11 追本溯源1：社會責(zé)任支撐，成本高位侵蝕29 HYPERLINK l _TOC_250010 追本溯源2：股權(quán)分散且復(fù)雜，推升管理成本31 HYPERLINK l _TOC_250009 追本溯源3：高杠桿擴(kuò)張，財務(wù)費用高企32 HYPERLINK l _TOC_250008 并購背后的故事：擴(kuò)大品牌溢價，優(yōu)化成本掌控33 HYPERLINK l _TOC_250007 并購三模式：景氣擴(kuò)張+穩(wěn)態(tài)收購+低迷轉(zhuǎn)型33 HYPERLINK l _TOC_250006 鋼鐵并購三類型：新日鐵式+紐柯式+特鋼式34 HYPERLINK l _TOC_250005 中信特鋼：品牌溢價+低成本+擴(kuò)張3

4、6 HYPERLINK l _TOC_250004 多元產(chǎn)品持續(xù)升級，品牌溢價優(yōu)勢突顯36 HYPERLINK l _TOC_250003 優(yōu)質(zhì)激勵管理機(jī)制護(hù)航，成本費用低位37 HYPERLINK l _TOC_250002 低成本收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，高成長空間可待38 HYPERLINK l _TOC_250001 青島特鋼38 HYPERLINK l _TOC_250000 靖江特鋼39圖表目錄圖1：美國和日本粗鋼產(chǎn)量 1973年見頂后震蕩下行（單位：萬噸）5圖2：2018年全球粗鋼產(chǎn)量排名中，日本制鐵位居全球第三6圖3：日本制鐵汽車板逐步在全球?qū)崿F(xiàn)布局6圖4：日本制鐵的粗鋼產(chǎn)量在日本全國的市

5、占率近半（單位：萬噸）7圖5：日本制鐵的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以板材為主8圖6：公司產(chǎn)品主要下游中，近 35%的產(chǎn)品應(yīng)用于汽車行業(yè)8圖7：公司高等級鋼產(chǎn)品構(gòu)成中，汽車用鋼占比超過 1/38圖8：新日鐵住金 2018年年報主要股東名單以及對應(yīng)持股比例9圖9：新日鐵前后共經(jīng)歷了四次重要合并，形成如今的日本制鐵10圖10：19601970年期間日本經(jīng)濟(jì)高速增長圖11：19601970年期間日本粗鋼產(chǎn)量同樣增速明顯12圖12：日本國內(nèi)粗鋼供需缺口逐年擴(kuò)大，產(chǎn)能過剩問題顯現(xiàn)12圖13：無序競爭導(dǎo)致日本鋼鐵行業(yè)銷售利潤率下滑12圖14：日本鋼材出口在世界總出口量中占據(jù)重要地位（單位：萬噸）14圖15：新日鐵出現(xiàn)后，日本

6、前五家鋼鐵公司集中度大幅上升（單位：萬噸）14圖16：1973年之后，日本粗鋼產(chǎn)量得到了有效控制15圖17：1971年開始日本鋼鐵行業(yè)銷售利潤率觸底反彈15圖18：1970年新日鐵合并誕生后，日本鋼材出口在世界總出口占比大幅上升（單位：萬噸）16圖19：2001年-2002年，新日鐵戰(zhàn)略軟聯(lián)盟形成過程16圖20：日本2001年GDP增長率僅為0.41%，2002年為0.12%，經(jīng)濟(jì)增長乏力17圖21：2001年日本鋼鐵表觀消費量同比增長-5.53%（單位：千噸）17圖22：2001年日本粗鋼產(chǎn)量同比增長-3.36%（單位：千噸）17圖23：NKK與川崎制鐵合并過程18圖24：2002年以后新日

7、鐵與日本鋼鐵行業(yè)ROE差上升明顯19圖25：自 2010年起，日本GDP開始逐漸下降至低位甚至負(fù)值20圖年日本鋼鐵出口量大幅下滑，且態(tài)勢延續(xù)（單位：百萬噸）20圖27：住友金屬鋼管產(chǎn)品全球市場占有率高達(dá)80%、90%22圖28：公司產(chǎn)能從合并前的5000萬噸變?yōu)?000-7000萬噸23圖29：日本GDP同比增速自2010年以來高位下行25圖30：近年美元兌日元匯率持續(xù)處于高位25圖31：2013年以來日本鋼鐵出口量持續(xù)下行26圖32：日本制鐵歷史股價累計漲跌幅明顯弱于紐柯鋼鐵和日經(jīng)大盤指數(shù)28圖33：日本制鐵歷史股價年均復(fù)合收益率明顯弱于紐柯鋼鐵和日本大盤指數(shù)28圖34：日本制鐵近年ROE弱

8、于紐柯鋼鐵28圖35：日本制鐵近年凈利率弱于紐柯鋼鐵28圖36：日本制鐵資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯弱于紐柯鋼鐵29圖37：日本制鐵杠桿系數(shù)高于紐柯鋼鐵29圖38：日本制鐵近年毛利率略高于紐柯鋼鐵，整體基本相當(dāng)29圖39：日本的熱軋成本位居成本曲線最右端30圖40：新日鐵的噸鋼財產(chǎn)、廠房及設(shè)備投資遠(yuǎn)高于其他龍頭鋼企30圖41：日本制鐵收入、利潤和稅收在日本制造業(yè)占據(jù)重要地位30圖42：新日鐵住金人均產(chǎn)鋼僅約紐柯鋼鐵的一半31圖43：日本制鐵費用率明顯高于紐柯鋼鐵31圖44：日本制鐵資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率細(xì)分項均低于紐柯鋼鐵32圖45：日本制鐵的的負(fù)債率明顯高于紐柯鋼鐵32圖46：全市場不同行業(yè)并購前后對應(yīng) ROE變化一

9、覽34圖47：全市場不同類型并購前后對應(yīng) ROE變化一覽34圖48：消費品的品牌效應(yīng)相對明顯35圖49：普鋼這類大宗商品同質(zhì)化明顯，缺乏品牌效應(yīng)35圖50：鋼鐵處于產(chǎn)業(yè)鏈中游地位35圖51：紐柯與行業(yè)缺點的對抗36圖52：大冶特鋼開發(fā)新產(chǎn)品產(chǎn)量占總產(chǎn)量比值超過 10%（單位：萬噸）36圖53：興澄特鋼的齒輪鋼價格與行業(yè)優(yōu)勢逐步擴(kuò)大（單位：元/噸）37圖54：員工持股平臺持股興澄特鋼 10%股權(quán)37圖55：青島特鋼資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)步下降38表1：2018年日本制鐵在全球鋼企競爭力排名中位列第五位5表2：新日鐵住金各類產(chǎn)品在日本鋼鐵行業(yè)市場占有率均列前茅7表3：日本六大財團(tuán)主要交叉持股企業(yè)一覽表(節(jié)選

10、)8表4：日本制鐵發(fā)展歷程10表5：一旦合并，八幡制鐵和富士制鐵多類產(chǎn)品市場份額超過 30%13表6：2002年世界前十大鋼企排名變化18表7：日本前五大鋼鐵公司產(chǎn)量（單位：萬噸）19表8：新日鐵與住友金屬公司出口比例為 40%左右，近乎一半21表9：日本政府推行法案（部分）以提高企業(yè)合并重組熱情21表10：新日鐵與住友金屬軟聯(lián)盟后、合并前淘汰落后產(chǎn)能情況21表新日鐵與住友金屬有近 92%產(chǎn)品在市場上具有壟斷市場能力22表12：世界十強(qiáng)鋼鐵企業(yè)歷史演變23表13：合并后公司粗鋼產(chǎn)量有所增長，同比增長 5.98%23表14：世界十大鋼企粗鋼產(chǎn)量排名（單位：百萬噸）23表15：新日鐵住金公司合并前

11、后公司經(jīng)營業(yè)績對比24表16：新日鐵住金合并后員工人數(shù)增加 14248人（單位：人）24表17：新日鐵住金合并后增厚稅收近一倍（單位：百萬日元）24表18：2015年初，新日鐵與日新制鋼主要股東重合26表19：四次合并的背景、動因及效果具有一定的共同特征27表20：新日鐵住金加大海外投資建廠力度32表21：合伙企業(yè)以其自有資金及自籌資金增資入股標(biāo)的公司明細(xì)37表22：本次方案的鎖定期38表23：泰富投資承諾標(biāo)的公司 2019至 2021年業(yè)績一覽38海外龍頭復(fù)盤系列 2：日本制鐵并購之路自年初以來，我們所持續(xù)輸出的價值觀，在于淡化貝塔尋找阿爾法，在周期品周期性減弱的大環(huán)境下，如何探尋穿越周期的

12、模式，是我們此次海外龍頭深度復(fù)盤所希望得到的 經(jīng)驗借鑒。我們選取了日本的鋼鐵龍頭日本制鐵（原新日鐵之前的邏輯體系相互印證。圖 1：美國和日本粗鋼產(chǎn)量 1973 年見頂后震蕩下行（單位：萬噸）14,00016,00012,00014,00010,0008,0006,0004,0002,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0001900191019201930194190019101920193019401950196019701980199020002010產(chǎn)量:粗鋼:日本產(chǎn)量:粗鋼:美國(右軸)資料來源：Wind，長江證券研究所日本制鐵：四輪合并，譜寫鋼鐵龍頭201

13、8 日本制鐵位居全球第五位。表 1：2018 年日本制鐵在全球鋼企競爭力排名中位列第五位排名鋼企名稱加權(quán)平均得分1浦項鋼鐵8.372紐柯鋼鐵7.973奧鋼聯(lián)7.954謝維爾7.705日本制鐵7.656俄新鋼7.65WSDWdStlDnmics，長江證券研究所產(chǎn)量世界前三，日本行業(yè)半邊天日本制鐵鋼鐵產(chǎn)能近 5000 萬噸，2018 年粗鋼產(chǎn)量達(dá) 4922 萬噸，位居全球第三，僅次于安塞樂米塔爾和寶武集團(tuán)，位居日本第一。此外，日本制鐵近年還在積極向海外地區(qū)擴(kuò)張打下基礎(chǔ)。隨著合并重組帶動公司市占率逐步提升，日本制鐵 2018 重升至 47.18%（70%（50%（47%（64%特殊線材（56%。圖

14、2：2018 年全球粗鋼產(chǎn)量排名中，日本制鐵位居全球第三2018年粗鋼產(chǎn)量(百萬噸)96.4267.4396.4267.4349.22 46.842.86 40.66 37.3629.15 27.88 27.34 27.27 25.49 23.21 23.0121.88100安賽樂米塔爾寶武鋼鐵日本制鐵河鋼集團(tuán)浦項制鐵沙鋼集團(tuán)鞍鋼集團(tuán)JFE鋼鐵建龍集團(tuán)首鋼集團(tuán)塔塔鋼鐵集團(tuán)紐柯鋼鐵公司山東鋼鐵集團(tuán)華菱集團(tuán)現(xiàn)代制鐵安賽樂米塔爾寶武鋼鐵日本制鐵河鋼集團(tuán)浦項制鐵沙鋼集團(tuán)鞍鋼集團(tuán)JFE鋼鐵建龍集團(tuán)首鋼集團(tuán)塔塔鋼鐵集團(tuán)紐柯鋼鐵公司山東鋼鐵集團(tuán)華菱集團(tuán)現(xiàn)代制鐵資料來源：WSD，長江證券研究所圖 3：日本制鐵

15、汽車板逐步在全球?qū)崿F(xiàn)布局資料來源：公司官網(wǎng)，長江證券研究所圖 4：日本制鐵的粗鋼產(chǎn)量在日本全國的市占率近半（單位：萬噸）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000日本制鐵粗鋼產(chǎn)量(萬噸)及占日本全國鋼鐵產(chǎn)量比重50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1970197319831998200197019731983199820002005201020152018資料來源：Wind，公司官網(wǎng)，長江證券研究所表 2：新日鐵住金各類產(chǎn)品在日本鋼鐵行業(yè)市場占有率均列前茅產(chǎn)品市占（%） NSSMC（新日住金）JFE神戶 日新 東京 協(xié)栄 大同 三洋 丸一粗鋼4229

16、742211-板樁7025-線材/棒材卷5669-H型鋼3916-22-焊管3914-4-18熱軋卷5036572-小型棒材-14-715-鍍鋅板4227715-2冷軋卷4732510-不銹鋼3518129-31-結(jié)構(gòu)鋼291219-127-工具鋼-3310-板材443212-5-無縫鋼管6429-6-特殊線材56138-1-軸承鋼12717-1638-資料來源：新日鐵住金公司發(fā)展戰(zhàn)略研究，長江證券研究所板材為主，汽車占比三成日本制鐵產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以板材為主，其中，熱軋卷產(chǎn)品占比近 49%，冷軋卷占比達(dá) 為住友金屬的傳統(tǒng)強(qiáng)項。此外，值得一提的是，近 35%圖 5：日本制鐵的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以板材為主日本制鐵

17、產(chǎn)品占比結(jié)構(gòu)線材不銹鋼線材不銹鋼1.0%3.0%熱軋49.5%冷軋24.2%熱軋冷軋其余板材線材不銹鋼其他其余板材13.1%其他9.1%資料來源：公司官網(wǎng)，長江證券研究所圖6：公司產(chǎn)主要游中近的產(chǎn)品應(yīng)于汽行業(yè)圖7：公司高級鋼品構(gòu)中汽車用占比過1/3日本制鐵下游結(jié)構(gòu)日本制鐵高等級鋼品比例其他其他線材5%35%電工鋼6%建筑用鋼10%機(jī)械用鋼10%能源用鋼15%電力家電 5%5%特鋼5%管道電力家電 5%5%特鋼5%管道建10%汽車 建筑 管道 船運 家電 電力 特鋼 其他其他資料來源新日鐵住金公司發(fā)展戰(zhàn)略研究，長江證券研究所資料來源新日鐵住金公司發(fā)展戰(zhàn)略研究，長江證券研究所三井財團(tuán)重點企業(yè)，股權(quán)

18、結(jié)構(gòu)相對分散生產(chǎn)經(jīng)營活動；制造業(yè)則專門從事生產(chǎn)工作。 日本制鐵的大股東為日本信托服務(wù)銀行，日本制鐵屬于三井集團(tuán)旗下的重點企業(yè)。表 3：日本六大財團(tuán)主要交叉持股企業(yè)一覽表(節(jié)選)經(jīng)理會三井財團(tuán)住友財團(tuán)三菱財團(tuán)三和財團(tuán)富士財團(tuán)第一勸銀二木會白水會金曜會三水會芙蓉會三金會商社三井物產(chǎn)住友商事三菱商事日商巖井丸紅商事伊藤忠豐田NEC豐田NEC三菱重工夏普日產(chǎn)汽車富士通東芝松下三菱汽車NTT佳能五十鈴索尼馬自達(dá)三菱電機(jī)京瓷日立旭化成三井造船住友金屬立邦漆神戶制鋼日清川崎重工金融櫻花銀行住友銀行三菱銀行三和銀行富士銀行第一銀行礦業(yè)/冶金新日鐵住金新日鐵住金三菱制鋼神戶制鋼日本鋼管川崎制鐵三井信托 住友信托

19、 三菱信托 東洋信托 富士信托 朝日銀三井生命 住友生命 明治生命 日本生命 富士生命 富國生三井海上 住友海上 礦業(yè)/冶金新日鐵住金新日鐵住金三菱制鋼神戶制鋼日本鋼管川崎制鐵 住友金礦業(yè)NKK 資料來源：撲克投資，新材智庫，長江證券研究所圖 8：新日鐵住金 2018 年年報主要股東名單以及對應(yīng)持股比例前十大股東持股股數(shù)(千股)持股比例(%)Japan Trustee Services Bank, Ltd. (Trust Account)48,0285.2The Master Trust Bank of Japan, Ltd. (Trust Account)46,9765.1Nippon Li

20、fe Insurance Company24,5322.7Japan Trustee Services Bank, Ltd. (Trust Account 5)18,0342.0Japan Trustee Services Bank, Ltd. (Trust Account 9)16,5371.8Sumitomo Corporation16,2391.8Sumitomo Mitsui Banking Corporation14,6471.6Meiji Yasuda Life Insurance Company14,0641.5MUFG Bank, Ltd.13,9571.5JP MORGAN

21、CHASE BANK 38515112,6211.4合計225,63525資料來源：公司年報, 長江證券研究所四輪大型并購，奠定龍頭基石日本制鐵前后共經(jīng)歷四輪主要合并：（1）1970 年八幡制鐵和富士制鐵合并成新日鐵；（2）2002 年，新日鐵、住友金屬以及神戶制鋼三方正式簽訂軟聯(lián)盟協(xié)議；（3）新日鐵公司與住友金屬公司于 2012 年 10 月 1 日正式合并；年 4 1 制鐵公司。2002年新日鐵和住友第二次重要合并：軟聯(lián)盟住友金屬集團(tuán)新日本制鐵圖 2002年新日鐵和住友第二次重要合并：軟聯(lián)盟住友金屬集團(tuán)新日本制鐵19701970年第一次重要合并富士制鐵八幡制鐵兩家公司的法律實體繼續(xù)存在兩家

22、公司的法律實體繼續(xù)存在結(jié)成經(jīng)營上的聯(lián)盟日新制鋼山陽特鋼日新制鋼山陽特鋼新日鐵住金20172019年第四輪合并，新日鐵住金合并日新制鋼和山陽特鋼，公司改名為日本制鐵2012年第三次重要2012年第三次重要合并：新日鐵和住友實質(zhì)合并，原公司消失住友金屬集團(tuán)新日本制鐵年份日本制鐵展歷程表 4年份日本制鐵展歷程185718751886189719011909（株1934“(株)”1939（株1950根據(jù)“”日本制鐵(株)”,株)(株)19558（196119657株1968八幡制鐵吸收合并八幡鋼管（株）1970八幡制鐵(株)，富士制鐵(株)再度合并，新日本制鐵(株)成立1971（1991合并中央研究本

23、部與設(shè)備技術(shù)本部，設(shè)立技術(shù)開發(fā)本部（成立綜合技術(shù)中心）2001將電子，信息通信與新日鐵信息通信系統(tǒng)（株）的業(yè)務(wù)合并，成立新日鐵系統(tǒng)集成（株）20022002年11月，新日鐵與住友金屬工業(yè)出資協(xié)議，形成了新日鐵戰(zhàn)略軟聯(lián)盟集團(tuán)2003與住友金屬工業(yè)（株）在不銹鋼業(yè)務(wù)上合并，設(shè)立新日鐵住金不銹鋼（株）2006分離工程技術(shù)業(yè)務(wù)，繼承給新日鐵工程技術(shù)（株）2006分離新材料業(yè)務(wù)，繼承給新日鐵材料（株）2011達(dá)成2012年10月1日與住友金屬工業(yè)（株）合并為目標(biāo)的探討研究啟動意向20122012年10月如期與住友金屬工業(yè)合并2013聯(lián)合安賽樂米塔爾收購蒂森克虜伯美國鋼廠2015新日鐵住金海外收購煤礦Bo

24、ggabri的10%股份；收購鈴木金屬工業(yè)公司的所有股份，使之成為其全資子公司201620172017年月2019年4月新日鐵正式完成收購山陽特鋼公司51%普通股；同時，山陽特鋼從新日鐵住金手中收購了總部位于瑞典的特鋼生2019資料來源：公司官網(wǎng)，Mysteel，長江證券研究所產(chǎn)商奧沃科公司的全部股份，公司改名為日本制鐵1次合并190年：新日鐵橫空出世，引領(lǐng)行業(yè)有序競爭1970 年 3 月，八幡、富士兩家大型鋼鐵公司分而復(fù)合，形成新日本鋼鐵公司，簡稱新日鐵，當(dāng)時世界上最大的鋼鐵企業(yè)就此誕生。合并背景：供給過剩下的無序競爭經(jīng)濟(jì)高速增長，貨幣政策中性：在 1960 年至 1970 字?jǐn)U大等現(xiàn)象，及

25、時采取信用緊縮措施來調(diào)節(jié)國際收支的不平衡。圖 10：19601970 年期間日本經(jīng)濟(jì)高速增長15%日本:GDP:不變價:同比13%11%9%7%5%3%19621961962196319641965196196119661967196819619661967196819691970197119721973資料來源：Wind，長江證券研究所年至 1970 1960 2213.8 9332.2 3.2 倍， 71.88%圖11：19601970年期間日鋼產(chǎn)量樣增明顯圖12：日本國內(nèi)鋼供缺口年擴(kuò)大產(chǎn)能剩問顯現(xiàn)0 1000035%1000025090001000035%10000250900030%9

26、00080008000200-5%0196919700日本粗鋼產(chǎn)量（萬噸）同比增速粗鋼產(chǎn)量（萬噸）表觀消費量（萬噸）國內(nèi)供需缺口（右軸）資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所1969 年的 1971 4.8%年兩家公司粗鋼份額為 44%，1969 年下降到 35.4%。頭的八幡和富士制鐵兩大公司受影響尤其嚴(yán)重。日本鋼鐵行業(yè)銷售利潤率資料來源：WSA，長江證券研究所合并動因：分而復(fù)合，消除無序競爭優(yōu)先發(fā)展。1963 年 3 的體現(xiàn)，盡管該法案最終沒有被通過，但其思想被產(chǎn)業(yè)界所接受并在 60 企業(yè)合并高潮。表 5：一旦合并，八幡制鐵和富士制鐵多類產(chǎn)品市場份額超過 30

27、%產(chǎn)品種類八幡市占率（%）富士市占率（%）兩公司合計（%）合并后銷售額占比（%）追趕者追趕者市占率（%）重鋼軌74.62397.61.9日本砂鐵1.6鋼矢板61.234.8962.8日本鋼管2.6電器鋼板51.213.464.63.7川崎制鐵33.5鍍錫鐵皮38.628.4625.5東洋鋼板24.9大型型鋼31.528.660.17.2川崎制鐵9.7鑄造生鐵15.838.454.22.6神戶制鋼17普通線材22.418.140.53.4神戶制鋼18.8厚中板15.716.131.815.5川崎制鐵17.4冷軋薄板19.911.631.512.1川崎制鐵15.1（1977 年國內(nèi)鋼鐵行業(yè)各類細(xì)分

28、產(chǎn)品領(lǐng)域無序競爭程度加劇。因此，在 60 圖 14：日本鋼材出口在世界總出口量中占據(jù)重要地位（單位：萬噸）1000019.43%20%900018.50%20%800019%700019%600018%019681969197016.78%16.78%日本鋼材出口量世界鋼材出口量占比資料來源：WSA，長江證券研究所合并效果：產(chǎn)量得以控制，利潤觸底回升1970-1997 年一度達(dá)到 82.71%的高點。圖 15：新日鐵出現(xiàn)后，日本前五家鋼鐵公司集中度大幅上升（單位：萬噸）01970CR5粗鋼產(chǎn)量全國粗鋼產(chǎn)量CR5集中度WSA有效控制，在 1973 1 有效避免了產(chǎn)能的繼續(xù)擴(kuò)張，國內(nèi)供過于求的局面

29、得到緩解。圖 16：1973 年之后，日本粗鋼產(chǎn)量得到了有效控制-5%日本粗鋼產(chǎn)量（萬噸）同比增速資料來源：WSA，長江證券研究所下，日本鋼鐵業(yè)競爭更加有序，行業(yè)銷售利潤率自 1971 圖 17：1971 年開始日本鋼鐵行業(yè)銷售利潤率觸底反彈日本鋼鐵行業(yè)銷售利潤率資料來源：Bloomberg，長江證券研究所更新升級和產(chǎn)品質(zhì)量的領(lǐng)先，國際競爭力提升顯著。圖 18：1970 年新日鐵合并誕生后，日本鋼材出口在世界總出口占比大幅上升（單位：萬噸）28.75%26.28%28.75%26.28%24.70%25.46%24.00%20. %21.88%19.43%18.50%16.78%44015%日

30、本鋼材出口量世界鋼材出口量占比資料來源：WSA，長江證券研究所2次合并202年：聯(lián)而不合，戰(zhàn)略軟聯(lián)盟轉(zhuǎn)危為機(jī)二十一世紀(jì)初，為了應(yīng)對國內(nèi)外的挑戰(zhàn)，新日鐵、住友金屬以及神戶制鋼三方于 2002 年 11 月份，正式簽訂軟聯(lián)盟協(xié)議，宣告了以新日鐵和住友金屬為核心的戰(zhàn)略軟聯(lián)盟開始形成。企業(yè)，如韓國浦項、中國寶鋼。圖 19：2001 年-2002 年，新日鐵戰(zhàn)略軟聯(lián)盟形成過程2001年12月4日發(fā)布與神鋼合作的消息2001年12年11日接受住友金屬的合作要求2002年2月與住友金屬簽訂工業(yè)出資協(xié)議，軟聯(lián)盟正式形成（2003-2004 年版合并背景：內(nèi)憂外患，戰(zhàn)略軟聯(lián)盟應(yīng)勢而生入低潮。由于 90 陷入長期

31、停滯狀態(tài)。因此，日本央行繼續(xù)持續(xù)出臺寬松貨幣政策，1999 年 3 行將政策利率降低為零；在經(jīng)濟(jì)略有好轉(zhuǎn)時，2000 年 3 月將隔夜拆借利率誘導(dǎo)至低位的 0.25%。圖 20：日本 2001 年 GDP 增長率僅為 0.41%，2002 年為 0.12%，經(jīng)濟(jì)增長乏力4%3%2%1%1991199219931994199519961997199819992000199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005-1%-2%資料來源：Wind，長江證券研究所日本:GDP:不變價:同比國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的低迷致使鋼鐵行業(yè)景氣整體向下。

32、2001 年世界鋼鐵表觀消費量同比回落6.21 年日本粗鋼表觀消費量大幅回落，同比增速為-5.53%，而 2000 年的增速為 2767 2000 年上升 82 矛盾進(jìn)一步惡化。圖 21：2001 年日本鋼鐵表觀消費量同比增長-5.53%（單位：千噸） 圖 22：2001 年日本粗鋼產(chǎn)量同比增長-3.36%（單位：千噸） 0%日本粗鋼表觀需求量同比產(chǎn)量粗鋼日本同比增速資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所兼并浪潮引發(fā)產(chǎn)量競爭，資本管制放松或引狼入室：2001 年前后，世界鋼鐵行業(yè)并購事件可謂接連不斷。1）歐洲方面，2001 年歐洲三大集團(tuán) Aceralia（西班牙

33、塞雷利）, 盧森堡阿貝德和 法國優(yōu)基諾鐵公司和Ttico 2002 年完成收購此外，2002 2001 5 月，NKK 2001 年 12 月 21 JFE。然而，鋼鐵行業(yè)兼并活動方興未艾之時，日本政府卻于 2001 進(jìn)一步放寬。2001年5月NKK與川崎制鐵宣布合并2001年5月NKK與川崎制鐵宣布合并2001年12月21日公布合資經(jīng)營計劃,合并公司名為JFE2002年10月成立持股公司2003年4月成立下屬鋼鐵等5個股份分公司（2003-2004 年版合并動因：保持產(chǎn)量競爭優(yōu)勢，交叉持股防止惡意收購2001 20 1300 3000 表 6：2002 年世界前十大鋼企排名變化名稱2002年

34、2001年排名產(chǎn)量（萬噸）排名產(chǎn)量（萬噸）Arcelor14403-新日鐵2308622709浦項3288612860LNM集團(tuán)4275041925寶鋼5194861913蒂森克虜伯鋼公司6170091650柯羅斯7168471774NKK8165381769里瓦集團(tuán)91520101500美國鋼鐵集團(tuán)101445121283資料來源：英刊金融通報，長江證券研究所略軟聯(lián)盟的原因之一。持股合作形式則可以很好地防止自身被國外資本惡意收購。另一方，顯然其遇到的阻力會更小。合并效果：產(chǎn)量有所增加，經(jīng)營整體向好年新日鐵產(chǎn)量為 2709 萬噸，2002 年產(chǎn)量增長至 3086 表 7：日本前五大鋼鐵公司產(chǎn)量

35、（單位：萬噸）排名名稱2011年產(chǎn)量2012年產(chǎn)量1新日鐵270930862NKK176916533川崎制鐵133313724住友金屬工業(yè)公司117011815神戶鋼公司666665資料來源：英刊金融通報，長江證券研究所行業(yè)整體向好，個體業(yè)績優(yōu)于行業(yè)：2002 年以后，世界及主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)。戰(zhàn)略軟聯(lián)盟形成后，新日鐵凈利潤率和 ROE 也迅速攀升，即使同期日本鋼鐵行業(yè)凈利潤率和 ROE 也迅速上升，但是總體業(yè)績好轉(zhuǎn)幅度優(yōu)于行業(yè)。新日鐵與住友金屬形成軟聯(lián)盟之后，ROE 明顯好于行業(yè)。圖 24：2002 年以后新日鐵與日本鋼鐵行業(yè) ROE 差上升明顯年年年年年年年年年年年年年年年年年年-

36、2%-4%-6%ROE差凈利潤率差資料來源：Bloomberg，長江證券研究所3次合并202年：新日鐵住金誕生，優(yōu)勢互補(bǔ)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手新日鐵公司與住友金屬公司于 2012 年 10 月 1 日正式合并。合并后，新日鐵住金公司一躍成為日本第一，全球產(chǎn)量第二的大型鋼鐵集團(tuán)。合并背景：經(jīng)濟(jì)放緩下的貨幣寬松，順勢合并應(yīng)對內(nèi)外挑戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)增速后勁不足，貨幣寬松應(yīng)運而生：自 2010 間，此外，疊加歐債危機(jī)的演化，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)放緩等因素，其 GDP 樂觀態(tài)勢，這些現(xiàn)象都促成日本政府在 圖 25：自 2010 年起，日本 GDP 開始逐漸下降至低位甚至負(fù)值6%4%2%200120022003200420052

37、00200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015-2%-4%-6%日本:GDP:不變價:同比資料來源：Wind，長江證券研究所國內(nèi)需求瓶頸，行業(yè)出口受限：日本國內(nèi)粗鋼表觀消費量自 2007 大的發(fā)展瓶頸。圖 26：2011 年日本鋼鐵出口量大幅下滑，且態(tài)勢延續(xù)（單位：百萬噸）-5%39.5-10%日本鋼鐵出口同比資料來源：Wind，長江證券研究所表 8：新日鐵與住友金屬公司出口比例為 40%左右，近乎一半指標(biāo)20072008200920102011均值新日鐵出口比例33.40%32.50%38.40%40.40%39.

38、20%36.78%住友金屬出口比例42.90%43.00%42.00%41.80%41.00%42.14%資料來源：Wind，公司官網(wǎng)，長江證券研究所JFE 司的一系列合并重組動作，也進(jìn)一步瓜分著需求瓶頸遇到的鋼鐵市場。合并動因：尋求自我突破，增強(qiáng)公司國內(nèi)外競爭力從經(jīng)濟(jì)和稅制上給予合并重組企業(yè)眾多優(yōu)惠。時間政策表 9：日本政府推行法案（部分）以提高企業(yè)合并重組熱情時間政策工業(yè)復(fù)興法案日本政府在本周三通過了一項經(jīng)過修訂后的工業(yè)復(fù)興法案，旨在通過采取流線型流程為企業(yè)并購和公司重組提供支持。產(chǎn)業(yè)活力再生法修正案日本政府即將在10日的內(nèi)閣會議上決定通過產(chǎn)業(yè)活力再生法修正案，以便簡化并購手續(xù)，加快審查速

39、度，促進(jìn)企業(yè)重組。同時，日本政府還決定設(shè)立向重組企業(yè)提供長期貸款的金融制度，并在2011年度財政融資計劃中確保1000億日元的專用資金用于該項支出。資料來源：發(fā)展研究，長江證券研究所軟聯(lián)盟磨合已久，協(xié)同效應(yīng)彰顯：新日鐵與住友金屬在軟聯(lián)盟初期，新日鐵便將光廠、八幡廠與住友金屬的鹿島場的不銹鋼材生產(chǎn)線聯(lián)合，由新日鐵指派人員出任總經(jīng)理，在經(jīng)過近 10 年的磨合之后，兩家公司在原料共同采購、產(chǎn)品調(diào)劑和技術(shù)協(xié)作、生產(chǎn)等方面的契合度得到了大幅度的優(yōu)化，在此長期合作基礎(chǔ)上再進(jìn)行完全意義上的所有產(chǎn)線合并，協(xié)同效應(yīng)自然而然能夠發(fā)揮到最大。年度淘汰落后能情況表 10：新日鐵與住友金屬軟聯(lián)盟后、合并前淘汰落后產(chǎn)能情

40、況年度淘汰落后能情況2001與住友金屬達(dá)成協(xié)議，關(guān)閉八幡廠無縫鋼管生產(chǎn)設(shè)備，并以住友金屬和歌山廠新建的無縫鋼管機(jī)組生產(chǎn)為交換條件，由八幡廠供和歌山不銹鋼板坯，而將該廠原供板坯的80噸電爐停產(chǎn)，達(dá)到雙贏。2003司，新日鐵控股60%，通過合并報廢了兩條高能耗軋鋼生產(chǎn)線2007提高對住友金屬的持股比例，支持住友金屬和歌山廠擴(kuò)建增產(chǎn)板坯以供其增產(chǎn)高級產(chǎn)品：將下屬子公司和住友金屬的同類子公司合并，進(jìn)一步節(jié)能，降低成本資料來源：世界鋼鐵 2009 年第四期，長江證券研究所JFE 92%表 11：新日鐵與住友金屬有近 92%產(chǎn)品在市場上具有壟斷市場能力產(chǎn)品品種新日鐵與住友金屬合計市場占有率粗鋼40.60%

41、熱軋板帶50.30%中厚板48.90%冷軋板帶47.50%鍍鋅板44.00%棒線材78.30%特殊鋼棒線材43.80%鋼板樁71.90%H型鋼40.10%機(jī)械用結(jié)構(gòu)鋼31.40%軸承鋼50.20%點焊管38.30%資料來源：公司官網(wǎng)，長江證券研究所圖 27：住友金屬鋼管產(chǎn)品全球市場占有率高達(dá) 80%、90%資料來源：公司官網(wǎng), 長江證券研究所表 12：世界十強(qiáng)鋼鐵企業(yè)歷史演變排名2005201020121米塔爾安塞洛米塔爾安塞洛米塔爾2安塞洛寶鋼新日鐵住金3新日鐵浦項河北4浦項新日鐵寶鋼5JFEJFE浦項6寶鋼沙鋼武鋼7美國鋼鐵TATA沙鋼8紐柯美國鋼鐵首鋼9科勒斯鞍鋼JFE10RIVAGer

42、dau鞍鋼資料來源：WSA，長江證券研究所合并效果：實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，增厚稅收就業(yè)從 年的 76.62%增至 80.38%。而產(chǎn)量（百萬噸）2008200920102011產(chǎn)量（百萬噸）200820092010201120122013新日鐵（財年）31.2429.91934.92232.44住友金屬（財年）12.8711.712.912.72日本（自然年）118.7487.53109.65107.6107.23110.5占比37.15%47.55%43.61%41.97%44.63%45.37%47.8650.13資料來源：WSA，長江證券研究所圖 28：公司產(chǎn)能從合并前的 5000 萬噸變?yōu)?6

43、000-7000 萬噸資料來源：Wind，長江證券研究所表 14：世界十大鋼企粗鋼產(chǎn)量排名（單位：百萬噸）排名鋼鐵公司2015產(chǎn)量排名1ArcelorMittal97.1362HesteelGroup47.7453Nippon Steel and Sumitomo Metal Corporation (NSSMC)*46.3744POSCO41.9755Baosteel Group34.9386ShagangGroup34.2147Ansteel Group32.5028JFE SteelCorporation29.8259ShougangGroup28.55310Steel Group26.

44、314資料來源：WSA，長江證券研究所1245.67 2427.53 ROE 也從-5.9%9.6%。表 15：新日鐵住金公司合并前后公司經(jīng)營業(yè)績對比年份2010201120122013百萬日元新日鐵住友金屬新日鐵住友金屬新日鐵住金新日鐵住金營業(yè)收入410977414024544090936147336743899225516180營業(yè)成本401157213965664369812凈利潤93199-714458471-53799-124567242753ROE5.00%-0.90%3.20%-7.30%-5.90%9.60%資料來源：公司年報，長江證券研究所83187 就業(yè)人數(shù) 14248 1

45、7%表 16：新日鐵住金合并后員工人數(shù)增加 14248 人（單位：人）日期合并前合并后公司名新日鐵住友金屬新日鐵住金員工人數(shù)60508843183187合計6893983187資料來源：Wind，長江證券研究所表 17：新日鐵住金合并后增厚稅收近一倍（單位：百萬日元）項目公司2010201120122013項目公司2010201120122013新日鐵185377120053住友金屬-27991-51251新日鐵9319958471住友金屬-7144-53799所得稅合計新日鐵住金7133164130-12403156394-136970399147稅后利潤-124567242753資料來源：

46、Wind，長江證券研究所4次合并209年：多輪合并，打造日本制鐵2019年 41（原日本最大鋼企2016年 2年3 月正式完成要約收購；2018 年上半年新日鐵住金計劃收購山陽特鋼，2019 4 51%有全球競爭力的龍頭企業(yè)。合并背景：經(jīng)濟(jì)失速，競爭格局趨緊2010 2016 年至2018 年，除了 2017 年 GDP 不變價增速階段性修復(fù)至 1.93%，其余兩年均低于 1%。圖 29：日本 GDP 同比增速自 2010 年以來高位下行5%4%3%2%1%201020112012201201020112012201320142015201620172018-1%日本:GDP:不變價:同比資料

47、來源：Wind，長江證券研究所圖 30：近年美元兌日元匯率持續(xù)處于高位美元兌日元匯率13012011010020092010201120122013201420152016201720182009201020112012201320142015201620172018美元兌日元匯率資料來源：Wind，長江證券研究所安賽樂米塔爾聯(lián)合瑪切嘉利公司于 2016 年 7 月公布對意大利大型鋼廠伊爾瓦（Ilva）需求下行疊加全球競爭格局加劇，日本鋼鐵出口順勢下行。圖 31：2013 年以來日本鋼鐵出口量持續(xù)下行5,00025%4,80020%4,60015%4,40010%4,2004,0003,800

48、3,600-10%資料來源：Wind日本出口鋼材量（萬噸）同比合并動因：應(yīng)對供需危機(jī)，提升競爭地位Mysteel 溯到 1951 家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，兩家公司主要股東重合，這為并購的順利實施創(chuàng)造了條件。表 18：2015 年初，新日鐵與日新制鋼主要股東重合日新制鋼主要股東持股比例新日鐵主要股東持股比例新日鐵住金8.30%日本信托服務(wù)銀行6.80%日本信托服務(wù)銀行4.10%日本Master Trust信托銀行4.80%日本Master Trust信托銀行3.30%資料來源：Mysteel，長江證券研究所合并效果：協(xié)同作戰(zhàn)，全球布局200 億日元的新增收益。四曲同調(diào)，余音繞梁縱觀新日鐵住金歷史上

49、四次合并過程，不難發(fā)現(xiàn)其在合并背景、合并動因及最終的合并效果都呈現(xiàn)出一定的共同特征。具體而言：（2）合并動因都出于合并前兩家公司有一定的合作基礎(chǔ)并試圖通過合并以擴(kuò)大產(chǎn)量優(yōu) 勢，從而提升自身在國內(nèi)外的競爭力； （3）合并效果總體來講是改善的，四次合并均實現(xiàn)了公司產(chǎn)量增長，同時帶動行業(yè)集 中度提升，并最終實現(xiàn)業(yè)績好轉(zhuǎn)甚至扭虧，公司國內(nèi)競爭力得以強(qiáng)化。共同特征合并背景合并動因合并效果表 19：四次合并的背景、動因及效果具有一定的共同特征共同特征合并背景合并動因合并效果宏觀經(jīng)偏弱貨幣向?qū)挘ㄒ淮纬?政府或策層助力企業(yè)產(chǎn)產(chǎn)量行業(yè)中度實提升行業(yè)供格局化，口受阻具有有定的作基與產(chǎn)協(xié)性 合并一階段業(yè)績轉(zhuǎn)，業(yè)爭

50、力增強(qiáng)國內(nèi)外爭加，競對手大提升企在國外競力市場占率以出口到提升資料來源：長江證券研究所合并后的檢驗：同樣的擴(kuò)張，不同的結(jié)果市場表現(xiàn)：日本制鐵股價較弱幅跑輸同樣以并購擴(kuò)張模式發(fā)展的美國龍頭公司紐柯鋼鐵。自 1974 本制鐵股價累計僅上漲 卻將近 41 倍1980 年以來收益率分別達(dá) 、3.75%和 9.99%。 究其原因，日本制鐵的盈利能力整體明顯不及紐柯鋼鐵。從 1992 年有數(shù)據(jù)以來，日本 制鐵公司年均 ROE ROE 卻高達(dá)約 15%從杜邦分析來看， 日本制鐵的凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于紐柯鋼鐵，這為 ROE 不足的主要原因。日本制2%5%0.86 1.4，權(quán)益乘數(shù)均值分別為 3.22 和

51、1.67。圖 32：日本制鐵歷史股價累計漲跌幅明顯弱于紐柯鋼鐵和日經(jīng)大盤指數(shù)股價累計漲跌幅900%700%500%7000%6000%4000%3000%300%2000%100%1000%19891994199920141989199419992014201919741979198197419791984資料來源：Bloomberg2004200920042009-1000%圖 33：日本制鐵歷史股價年均復(fù)合收益率明顯弱于紐柯鋼鐵和日本大盤指數(shù)12%歷史股價年均復(fù)合收益率9.99%3.75%9.99%3.75%1.86%0.86%0.53%0.11%紐柯鋼鐵日經(jīng)指數(shù)寶鋼股份浦項制鐵日本鋼鐵行

52、業(yè)日本制鐵8%6%4%2%0%資料來源：Bloomberg，長江證券研究所圖34：日本制鐵年ROE弱于柯鋼鐵圖35：日本制鐵年凈率弱紐柯鋼鐵ROE凈利率1991992199219941996199820001992199419961998200020022004200620082010201220142016201819941996199820002001994199619982000200220042006200820102012201420162018日本制鐵紐柯鋼鐵日本制鐵紐柯鋼鐵資料來源：Bloomberg, 長江證券研究所資料來源：Bloomberg, 長江證券研究所圖36：日本制鐵

53、產(chǎn)周率明弱于紐鋼鐵圖37：日本制鐵桿系高于柯鋼鐵199 2199 2總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率199 2199 2杠桿系數(shù)19941996199 82000200 2200 4200 6200 82010201 220142016201 819941996199 82000200 2200 4200 6200 82010201 220142016201 8日本制鐵紐柯鋼鐵日本制鐵紐柯鋼鐵19941996199 82000200 2200 4200 6200 82010201 220142016201 819941996199 82000200 2200 4200 6200 82010201 22014201

54、6201 8資料來源：Bloomberg, 長江證券研究所資料來源：Bloomberg, 長江證券研究所追本溯源 1：社會責(zé)任支撐，成本高位侵蝕和海外持股礦山股權(quán)的原料優(yōu)勢，但是仍舊難以對沖人員和固定資產(chǎn)成本。2013-2015 得稅占日本公司稅比率最高值分別達(dá)到 2.06%、1.44%、1.39%。 更為重要的是，日本制鐵 2018 年員工數(shù)高達(dá) 10.58 萬人，對應(yīng)人均粗鋼產(chǎn)量僅 465 噸， 而紐柯鋼鐵人均產(chǎn)鋼高達(dá) 969 噸，由此導(dǎo)致即便公司主要產(chǎn)品為汽車板等中高端板材， 但是人工以及折舊等成本高企顯著侵蝕利潤，導(dǎo)致最終毛利率仍不及成本管控卓越的紐柯鋼鐵。圖 38：日本制鐵近年毛利率

55、略高于紐柯鋼鐵，整體基本相當(dāng)25%毛利率20%15%10%5%1992199419961998200019921994199619982000200220042006200820102012201420162018日本制鐵紐柯鋼鐵資料來源：Wind，Bloomberg，長江證券研究所圖 39：日本的熱軋成本位居成本曲線最右端美元/噸美元/噸熱軋生產(chǎn)成本曲線日本韓國歐盟日本韓國歐盟中國拉美印度獨聯(lián)體累計產(chǎn)能（百萬噸）資料來源：海外擴(kuò)張日本鋼企未來生存的關(guān)鍵，長江證券研究所圖 40：新日鐵的噸鋼財產(chǎn)、廠房及設(shè)備投資遠(yuǎn)高于其他龍頭鋼企3000噸鋼財產(chǎn)、廠房及設(shè)備（元）2500200015001000

56、50020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016浦項紐柯美國鋼鐵新日鐵住金資料來源：Bloomberg，長江證券研究所圖 41：日本制鐵收入、利潤和稅收在日本制造業(yè)占據(jù)重要地位2. 5%日本制鐵占日本制造業(yè)比重2.06%1.74%2.06%1.74%1.26%0.98%0.67%0. 0%201營業(yè)利潤占比201 4營業(yè)收入占比所得稅占201 5資料來源：Wind，

57、Bloomberg，長江證券研究所圖 42：新日鐵住金人均產(chǎn)鋼僅約紐柯鋼鐵的一半人均產(chǎn)鋼量(噸)96946596946510000日本制鐵人均產(chǎn)鋼量(噸)紐柯鋼鐵資料來源：Wind，Bloomberg，長江證券研究所追本溯源 2：股權(quán)分散且復(fù)雜，推升管理成本集團(tuán)內(nèi)部持股結(jié)構(gòu)復(fù)雜。日本制鐵的前十大股東持股比例僅約25%13%7%。此外，長流程工藝高爐轉(zhuǎn)爐+高端板材重資產(chǎn)則進(jìn)一步拖累公司周轉(zhuǎn)率，同期日本制鐵和紐柯鋼鐵總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別約 0.86 和 1.54，其中固定資產(chǎn)和存貨周轉(zhuǎn)率相對不足。圖 43：日本制鐵費用率明顯高于紐柯鋼鐵18%費用率16%14%12%10%8%6%4%2%1992199

58、419961998200019921994199619982000200220042006200820102012201420162018日本制鐵紐柯鋼鐵資料來源：Bloomberg，長江證券研究所圖 44：日本制鐵資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率細(xì)分項均低于紐柯鋼鐵11.608.727.684.363.7611.608.727.684.363.763.062.022.331.360.76121086420總資產(chǎn)固定資產(chǎn)流動資產(chǎn)紐柯鋼鐵日本制存貨應(yīng)收賬款資料來源：Bloomberg，長江證券研究所追本溯源 3：高杠桿擴(kuò)張，財務(wù)費用高企年至 2003年一直在 77%圖 45：日本制鐵的的負(fù)債率明顯高于紐柯鋼鐵90%資

59、產(chǎn)負(fù)債率80%70%60%50%40%30%1992199419961998200019921994199619982000200220042006200820102012201420162018日本制鐵紐柯鋼鐵資料來源：Bloomberg，長江證券研究所表 20：新日鐵住金加大海外投資建廠力度項目地點時間AMINSCalbert鋼廠（美國）2014年1月TENICAL(墨西哥)2013年8月汽車鋼等JCAPCAL( 印度)2014年5月NSGT(泰國)2013年10月BNA(中）增產(chǎn)能2015財 年建筑鋼ICI(美）增產(chǎn)能2015 財在美國立冷鋼合公司3NSBS(新加）3月CSVC(越）4月

60、容器鋼WINSTEEL(國）2013年9鋼管VSB(巴西）達(dá)產(chǎn)資料來源: 2013 年新日鐵住金集團(tuán)經(jīng)營解讀，長江證券研究所后則歸因于（1（2）股權(quán)分散、集團(tuán)內(nèi)部持股結(jié)構(gòu)復(fù)雜導(dǎo)致經(jīng)營效率明顯不足；日本制鐵持續(xù)高杠桿并購導(dǎo)致負(fù)債和財務(wù)壓力較大。并購背后的故事：擴(kuò)大品牌溢價，優(yōu)化成本掌控通過我們第一篇海外龍頭報告紐柯與日本制鐵的對比來看，可以說相似的并購擴(kuò)張路徑， 結(jié)果帶來了完全不同的表現(xiàn)。不論是企業(yè)層面的盈利能力還是資本市場的股價表現(xiàn)，都 有著截然不同的分化。歸納總結(jié)優(yōu)質(zhì)全市場并購模式特征，從而進(jìn)一步落地至鋼鐵并購特點，最后從并購視角挖掘，鋼鐵產(chǎn)業(yè)并購之路，值得借鑒的經(jīng)驗在何處。并購三模式：景氣