識(shí)別拐點(diǎn)-的投資時(shí)鐘之二

1、2009 年 08 月 25 日識(shí)別拐點(diǎn)中國(guó)投資時(shí)鐘之二相關(guān)研究結(jié)論：1、基于經(jīng)濟(jì)周期的邏輯，配合實(shí)證市場(chǎng)。這四個(gè)指標(biāo)又可以衍生出一系列可供，選擇四個(gè)指標(biāo)來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)和中國(guó)的投資時(shí)鐘之一經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)輪動(dòng)觀察的指標(biāo)，包括：通脹(向上與向2009 年日下是否越過(guò)警戒線，從歷史上看，2.5%是一個(gè)值得擔(dān)心的水平)、利率（相應(yīng)地可以擴(kuò)展到各種市場(chǎng)利率、信貸、貨幣供應(yīng)和債券收益率曲線）、工業(yè)增加值（同時(shí)觀察房地產(chǎn)新開(kāi)工量）、房地產(chǎn)銷(xiāo)量。這些指標(biāo)相互高度相關(guān)。其中，在我看來(lái)，通脹和利率的變化是。而房地產(chǎn)銷(xiāo)量的變化的原因復(fù)雜，需要細(xì)致分析。2、就目前的情況而言，在的框架下，盡管有一些的，但是總體上是很樂(lè)觀的

2、。展望未來(lái)，一旦利率開(kāi)始全面上升并且通脹越過(guò)警戒線，哪怕經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)新開(kāi)工還在上行，也需要非常謹(jǐn)慎了。邏輯與原因：1、經(jīng)濟(jì)周期的基本邏輯是：利率下行而貨幣投放增加（財(cái)政支出同樣增加）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（工業(yè)增加值、房地產(chǎn)銷(xiāo)量與開(kāi)工）/資產(chǎn)通脹上升/熱錢(qián)過(guò)多政策收縮（利率提高，市場(chǎng)利率上升，貨幣和信貸控制）經(jīng)濟(jì)下滑（而短期內(nèi)通脹還在上行中）資本市場(chǎng)。2、四個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)的順序是，一般情況下，通脹，利率變動(dòng)在后，房地產(chǎn)銷(xiāo)量會(huì)更靠后一些，房地產(chǎn)開(kāi)工和工業(yè)生產(chǎn)最后。這種先后順序與宏觀經(jīng)濟(jì)邏輯是一致的。所以，首先觀察的是通脹，然后是利率，如果通脹和利率都沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)又還在上行軌道中，那么牛市就沒(méi)有結(jié)束，繼續(xù)看多

3、。中間如果僅僅是分析師市場(chǎng)利率出現(xiàn)波動(dòng)，或許是反映面一定程度的緊張或者政策略有變動(dòng)，需要謹(jǐn)賀振華h慎一些，但是如果通脹、增長(zhǎng)和利率沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變動(dòng)（比如市場(chǎng)利率盡管上升但是還處于很低的水平），那么，市場(chǎng)利率波動(dòng)和的。面的市場(chǎng)調(diào)整可以看作是短期聯(lián)系人錢(qián)(8621)63295888346qian市東路 99 號(hào)地址：（8621）63295888申銀萬(wàn)國(guó)ht本公司或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律情況下可能持有或交易提到的上市公司所的或投資標(biāo)的，還可能為或爭(zhēng)取為這些公司提供投資或財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)?？蛻?hù)可索取有關(guān)披露資料 co。客戶(hù)應(yīng)全面理解結(jié)尾處的法律。中國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)目錄：1.引論3經(jīng)濟(jì)

4、周期從何而來(lái)4經(jīng)濟(jì)周期如何變動(dòng)？4拓展：經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)的動(dòng)力7致命的房地產(chǎn)周期，救命的房地產(chǎn)周期92.3.3.13.2房地產(chǎn)周期：從理想到現(xiàn)實(shí)9：歷時(shí)10房地產(chǎn)4.如何確認(rèn)周期124.14.24.34.44.5哪些指標(biāo)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)邏輯與可供的指標(biāo)12從貨幣到通脹再到利率13從房地產(chǎn)到政策調(diào)整16從熱錢(qián)流入到政策調(diào)整16哪些指標(biāo)領(lǐng)先市場(chǎng)：現(xiàn)實(shí)171請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值圖表目錄：圖 1：住宅和耐用消費(fèi)品領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)：. 5圖 2：設(shè)備投資和建筑業(yè)是經(jīng)濟(jì)周期中的同步和滯后指標(biāo)：. 5地產(chǎn)和汽車(chē)銷(xiāo)售領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)6圖 3：中圖 4：銷(xiāo)量與價(jià)格和利率成反比：. 6圖 5：銷(xiāo)量與價(jià)格和利率成

5、反比：中國(guó)7圖 6：經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)的動(dòng)力（1）：成本和利率7圖 7：經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)過(guò)程示意圖8圖 8：房地產(chǎn)投資占比9 圖 9：房地產(chǎn)成本.9 圖 10：房地產(chǎn)非常重要，但是波動(dòng)很大10圖 11：房地產(chǎn)破滅速度：（左）與中國(guó)（右）的比較11圖 12：從貨幣到通脹再到利率14圖 13：中國(guó)：從貨幣到增長(zhǎng)到資產(chǎn)價(jià)格再到通脹14圖 14： 利率總是滯后于通脹：中國(guó)15圖 15：目前處于低通脹+增長(zhǎng)恢復(fù)階段，利率調(diào)整不大可能15圖 16：數(shù)據(jù)上看，熱錢(qián)跟通脹有一定的關(guān)系，但是跟關(guān)系不大17圖 17：熱錢(qián)流入根準(zhǔn)備金調(diào)整存在一定的關(guān)系17圖 18：先行指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)低位的領(lǐng)先時(shí)間18圖 19：先行指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)的領(lǐng)

6、先時(shí)間18圖 20：中國(guó)：利率和貨幣史上證指數(shù)很好的領(lǐng)先指標(biāo)18圖 21：中國(guó)：收益率曲線也是上證指數(shù)不錯(cuò)的領(lǐng)先指標(biāo)19圖 22：實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，房地產(chǎn)銷(xiāo)量和工業(yè)增加值也是上證指數(shù)很好的領(lǐng)先指標(biāo)19圖 23：中國(guó)：通過(guò)利率、通脹和房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速資本市場(chǎng)走勢(shì)是可行的202請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值1. 引論這篇是投資時(shí)鐘系列的第二篇，在第一篇中，提出了一個(gè)經(jīng)過(guò)理論和實(shí)證檢驗(yàn)的中國(guó)的投資時(shí)鐘。關(guān)于投資時(shí)鐘，最基本的一個(gè)問(wèn)題是，為什么自上而下的選擇是可行而且必要的？投資時(shí)鐘與市場(chǎng)有著神奇的對(duì)應(yīng)。這是其價(jià)值所在，也是自上而下觀察市場(chǎng)的必要性所在。為什么這種觀察方式可行呢？原因在于，

7、第一、通脹和增長(zhǎng)的組合，本身就包含了需求、成本、性，而這些恰恰是因影響資本市場(chǎng)最重要的：基本面和性。如果用通脹和增長(zhǎng)的拐點(diǎn)來(lái)劃分周期，則還包含了預(yù)期的。所以，看對(duì)了通脹和增長(zhǎng)，也就是說(shuō)看對(duì)了經(jīng)濟(jì)周期，基本上就可對(duì)了基本面、性、政策和預(yù)期，而決定資本市場(chǎng)的也就這些了。承接投資時(shí)鐘系列的第一篇，資者識(shí)別經(jīng)濟(jì)周期中的拐點(diǎn)。需要試圖提供一個(gè)分析框架，幫助投的是，并不是提供一個(gè)精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)模型，而只是提供一個(gè)簡(jiǎn)單易行的識(shí)別準(zhǔn)則，在這個(gè)準(zhǔn)則和框架之下，一旦觀察到部分變量發(fā)生了變化，就可以在這個(gè)規(guī)則下相應(yīng)行事。某種程度上，我個(gè)人信奉這樣的理念：是重要的，但是一個(gè)理解問(wèn)題的框架比更重要。有了一個(gè)框架之后，哪怕事

8、前沒(méi)有能夠做出準(zhǔn)確前瞻的，事后也察覺(jué)，這也是能夠取得巨大收益的。在這篇個(gè)問(wèn)題在第一篇響力以及房地產(chǎn)中會(huì)著重論述這么幾個(gè)問(wèn)題：1、經(jīng)濟(jì)周期如何產(chǎn)生？這中已經(jīng)有所論及；2、考慮到房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)中的分量，經(jīng)濟(jì)巨大的影會(huì)著重論述中國(guó)的房地產(chǎn)周期；3、根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的邏輯，如何識(shí)別拐點(diǎn)？這是本篇。的的基本結(jié)論如下：1、影響經(jīng)濟(jì)周期的主要邏輯是：資產(chǎn)負(fù)債表健康的前提下，利率和成本下降導(dǎo)致住宅和耐用消費(fèi)品銷(xiāo)售增加。而一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)回升，往往帶動(dòng)通脹上升，并且?guī)?dòng)利率上行，這最終會(huì)使得經(jīng)濟(jì)下行。另外一條邏輯是在經(jīng)濟(jì)快速下滑的過(guò)程中，與利率下降伴隨，財(cái)政政策會(huì)開(kāi)始實(shí)施，并且也會(huì)通過(guò)一條傳到開(kāi)來(lái)。此外，出口

9、也是一個(gè)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外生變量。2、房地產(chǎn)周期經(jīng)濟(jì)非常重要，對(duì)經(jīng)濟(jì)同樣如此。不同的是，在，從房地產(chǎn)銷(xiāo)量回升到價(jià)格反彈，存在很長(zhǎng)的時(shí)滯；而，房地產(chǎn)銷(xiāo)量一旦上行，價(jià)格就快速反彈，從而抑制需求。因此，中國(guó)的房地產(chǎn)周期短而的周期長(zhǎng)。更重要的是，在目前的體制下，中國(guó)的房地產(chǎn)周期很3請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值難發(fā)生大的變化，可能還會(huì)陷入一收就死，一放就亂的境地。這就注定了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)很大。3、從經(jīng)濟(jì)周期的邏輯出發(fā)，經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，選擇四個(gè)指標(biāo)來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)。工業(yè)增加值，房地產(chǎn)銷(xiāo)量（是否出現(xiàn)拐點(diǎn)）、利率（是否連續(xù)加息和降息，當(dāng)然，也需要密切關(guān)注市場(chǎng)利率，包括回購(gòu)利率，央票利率，

10、票據(jù)融資利率）和通脹(向上與向下是否越過(guò)警戒線，我個(gè)人認(rèn)為 2.5 是一個(gè)值得擔(dān)心的水平)。四個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)的順序是，一般情況下，通脹，利率變動(dòng)在后，房地產(chǎn)銷(xiāo)量會(huì)更靠后一些，房地產(chǎn)開(kāi)工和工業(yè)生產(chǎn)最后。所以，首先觀察的是通脹，如果通脹和利率都沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)又還在上行軌道中，那么牛市就沒(méi)有結(jié)束，繼續(xù)看多。中間如果僅僅是市場(chǎng)利率出現(xiàn)波動(dòng)，或許是反映資金面一定程度的緊張，需要謹(jǐn)慎一些，但是如果通脹、增長(zhǎng)和利率沒(méi)有變動(dòng)（或者市場(chǎng)利率盡管上升但是還處于很低的水平），那么，市場(chǎng)利率波動(dòng)和面的市場(chǎng)調(diào)整可以看作是短期的。4、在的分析框架下，目前的情況依然是樂(lè)觀的。2. 經(jīng)濟(jì)周期從何而來(lái)2.1 經(jīng)濟(jì)周期如何變動(dòng)？

11、宏觀經(jīng)濟(jì)變量錯(cuò)綜復(fù)雜，變量之間的因果關(guān)系確認(rèn)很難，對(duì)于資本市場(chǎng)的參與者而言，也是沒(méi)有必要的。所以，會(huì)努力找出一條完整的邏輯和實(shí)證上的“領(lǐng)先滯后”關(guān)系，但是不因果關(guān)系。從經(jīng)濟(jì)周期變化的順序來(lái)看，可以確定的是，可選消費(fèi)往往是經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)頭雁，最先上漲，也最先下跌?？蛇x消費(fèi)主要包括游。、汽車(chē)、家電和旅先看的情況。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)與是應(yīng)該基本是一致的。的情況時(shí)，住宅和耐用消費(fèi)品復(fù)蘇之后，才會(huì)拉動(dòng)設(shè)備投資，從而帶動(dòng)中游加工工業(yè)的需求。所以，即便在房地產(chǎn)占比比較低的的領(lǐng)先性也是毋庸置疑的。，住宅投資4請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值1948 031950-121953

12、-091956-061959-031961-121964-091967-061970-031972-121975-091978-061981-031983-121986-091989-061992-031994-121997-092000-062003-032005-122008-09圖 1：住宅和耐用消費(fèi)品領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)：0.120.30.250.20.150.10.050-0.05-0.1耐用品消費(fèi)設(shè)備0.60.50.40.30.20.10-0.1設(shè)備住宅0.10.080.060.040.020-0.15 -0.2-0.02-0.3-0.2-0.25 -0.4-0.04資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)研

13、究有趣的是，在經(jīng)濟(jì)周期中，設(shè)備投資往往先行，說(shuō)明企業(yè)的投資首先從設(shè)備更新開(kāi)始。然后才是建安工程投資，所以，建材、鋼鐵等行業(yè)往往在設(shè)備之后興起。圖 2：設(shè)備投資和建筑業(yè)是經(jīng)濟(jì)周期中的同步和滯后指標(biāo)：0.3設(shè)備建筑0.20.10-0.1-0.2-0.3資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)研究一般消費(fèi)具有很強(qiáng)的剛性，所以波動(dòng)很小。在時(shí)間上，一般消費(fèi)會(huì)在可選消費(fèi)之后興起，但是仍然略微領(lǐng)先于設(shè)備投資。5請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值0.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.41948-031950-091953-031955-091958-031960-091963-0

14、31965-091968-031970-091973-031975-091978-031980-091983-031985-091988-031990-091993-031995-091998-032000-092003-032005-092008-03住宅建筑1947 121950-031952-061954-091956-121959-031961-061963-091965-121968-031970-061972-091974-121977-031979-061981-091983-121986-031988-061990-091992-121995-031997-061999-092

15、001-122004-032006-061948 031950-121953-091956-061959-031961-121964-091967-061970-031972-121975-091978-061981-031983-121986-091989-061992-031994-121997-092000-062003-032005-122008 091999年1月年 月年2000年4月2000年9月2001年2月2001年7月2001年122002年5月2002年102003年3月2003年8月2004年1月2004年6月2004年112005年4月2005年9月2006年2月200

16、6年7月2006年122007年5月2007年102008年3月2008年8月2009年1月Apr-00Aug-00 Dec-00 Apr-01 Aug-01 Dec-01 Apr-02 Aug-02 Dec-02 Apr-03 Aug-03 Dec-03 Apr-04 Aug-04 Dec-04 Apr-05 Aug-05 Dec-05 Apr-06 Aug-06 Dec-06 Apr-07 Aug-07 Dec-07 Apr-08 Aug-08 Dec-08 Apr-09觀察中國(guó)的數(shù)據(jù)，工業(yè)增加值增速也能得到一個(gè)基本相同的結(jié)論，那就是住宅和汽車(chē)20025房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速轎車(chē)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)5 天

17、移動(dòng)平均 (轎車(chē)產(chǎn)量同比增長(zhǎng))工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5 天移動(dòng)平均 (工業(yè)增加值同比增長(zhǎng))80706050403020100-10-20-3025150202010015155010105050-500資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)研究接下來(lái)的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，可選消費(fèi)是如何起來(lái)的？認(rèn)為，關(guān)鍵是利率和成本下降所致。在利率和成本下降到足夠低的程度之后，消費(fèi)需求就會(huì)復(fù)蘇；如果此時(shí)居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表健康、流通暢通，則消費(fèi)需求復(fù)蘇速度會(huì)更快，程度會(huì)更大。以下是的數(shù)據(jù)。圖 4：銷(xiāo)量與價(jià)格和利率成反比（左為 10 年期債券收益率，右為基準(zhǔn)利率）：15 天移動(dòng)平均 (銷(xiāo)量增速1)816125銷(xiāo)量增速利率5 天移動(dòng)平

18、均 (銷(xiāo)量增速)銷(xiāo)量增速Y100.80.820140.60.6120.40.415100.20.2810006-0.2-0.245-0.420-0.4-0.6-0.60資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)研究觀察中國(guó)的數(shù)據(jù)，基本上能夠得到同樣的結(jié)論：利率和成本下降是可選消費(fèi)，也是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的決定性。6請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值Jan 71 May-72 Sep-73 Jan-75 May-76 Sep-77 Jan-79 May-80 Sep-81 Jan-83 May-84 Sep-85 Jan-87 May-88 Sep-89 Jan-91 May-92 Sep-93 Jan-9

19、5 May-96 Sep-97 Jan-99 May-00 Sep-01 Jan-03 May-04 Sep-05 Jan-07 May-08Jan 71 Jun-72 Nov-73 Apr-75 Sep-76 Feb-78 Jul-79Dec-80 May-82 Oct-83 Mar-85 Aug-86 Jan-88 Jun-89 Nov-90 Apr-92 Sep-93 Feb-95 Jul-96 Dec-97 May-99 Oct-00 Mar-02 Aug-03 Jan-05 Jun-06 Nov-07圖 5：房地產(chǎn)銷(xiāo)量與利率成反比：中國(guó)資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)研究正是因?yàn)槔屎统杀鞠?/p>

20、降對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的決定性影響，我個(gè)人一直傾向于相信市場(chǎng)的力量。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)之時(shí)政策也是影響經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要。比如說(shuō)，財(cái)政政策的變化會(huì)影響社會(huì)總需求，并且通過(guò)帶動(dòng)各個(gè)行業(yè)的發(fā)展。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，另外一個(gè)重要的動(dòng)力是出口。當(dāng)然，出口是一個(gè)外生動(dòng)力，并非能控制。2.2 拓展：經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)的動(dòng)力（還有耐用消費(fèi)）總是領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)的，而表面上看又是利率決定的。然而，這種看法必定是不完整的，利率自然會(huì)影響消費(fèi)者的力，但是這應(yīng)該不會(huì)是唯一重要的。不妨把經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)的過(guò)程做一下拓展。我認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)的最重要?jiǎng)恿χ皇抢屎统杀镜淖儎?dòng)。實(shí)際上，我認(rèn)為，如果把需求當(dāng)成是一個(gè)等待的球體，利率和成本則是這個(gè)球體的杠桿，積累

21、（健康的資產(chǎn)負(fù)債表）是支點(diǎn)。本質(zhì)上，資產(chǎn)負(fù)債表健康與否決定了復(fù)蘇的速度和程度，利率則決定了復(fù)蘇的時(shí)間。圖 6：經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)的動(dòng)力（1）：成本和利率資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)研究7請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值Jul- 98 Dec- 98 May- 99 Oct- 99 Mar- 00 Aug- 00 Jan- 01 Jun- 01 Nov- 01 Apr- 02 Sep- 02 Feb- 03 Jul- 03 Dec- 03 May- 04 Oct- 04 Mar- 05 Aug- 05 Jan- 06 Jun- 06 Nov- 06 Apr- 07 Sep- 07 Feb

22、- 08 Jul- 08 Dec- 08 May- 09 1996-101997-041997-101998-041998-101999-041999-102000-042000-102001-042001-102002-042002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-10年 月Jan-02 May-02 Sep-02 Jan-03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 Ma

23、y-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 1964年1月1967年1月1970年1月1973年1月1976年1月1979年1月1982年1月1985年1月1988年1月1991年1月1994年1月1997年1月2000年1月2003年1月2006年1月2009年1月25.00工業(yè)生產(chǎn)PPI12 0010 0020.008.006.0015.004.002.0010.000.00-2.005.00-4.00-6.000.00-8.00PPI工業(yè)生產(chǎn)1050-5-10-1580銷(xiāo)量增速I(mǎi)670605504

24、04303201020-101-20-3005.410Y房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速1.61.44.91.24.410.83.90.60.43.40.22.90-0.22.4-0.4影響經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)的另外一個(gè)動(dòng)力是是否暢通。越暢通，居民和企業(yè)融資能力就越強(qiáng)，能撬動(dòng)的需求就越大。相應(yīng)地，融資暢通與否進(jìn)一步?jīng)Q定于：1）力和意愿。的資產(chǎn)負(fù)債表是否健康；2）的能大體上來(lái)說(shuō)，可以把經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)的過(guò)程表述為下述過(guò)程：健康的資產(chǎn)負(fù)債表利率和成本可選消費(fèi)中游上游。圖 7：經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)過(guò)程示意圖資料來(lái)源：申萬(wàn)研究迄今為止，所講述的是一個(gè)普遍情況。而，房地產(chǎn)的領(lǐng)先性和須對(duì)房地產(chǎn)有更深的認(rèn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響比發(fā)達(dá)國(guó)家要更加顯著。所以，

25、識(shí)。對(duì)于中國(guó)而言，房地產(chǎn)具有以下特色：第一、房地產(chǎn)投資占比高，所以總是會(huì)通過(guò)影響房地產(chǎn)來(lái)影響經(jīng)濟(jì)，問(wèn)題在于，這種方波動(dòng)性非常大。使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性明顯偏大，因?yàn)榉康禺a(chǎn)本身的第二、房地產(chǎn)長(zhǎng)，影響大。直接影響的主要行業(yè)包括機(jī)械/鋼鐵、水泥/化工、鋁/家電，間接影響的行業(yè)。8請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值背景行動(dòng)/杠桿條件/支點(diǎn)結(jié)果價(jià)格和利率下降健康的資產(chǎn)負(fù)債表（效應(yīng)）中游(機(jī)械/鋼鐵/建材/化工等）電力/采礦/航運(yùn)經(jīng)濟(jì)和通脹同時(shí)下行融資暢通可選消費(fèi)（汽車(chē)等）中游(鋼鐵/化工/工業(yè)金屬等）電力/采礦/航運(yùn)支出財(cái)政能力（資產(chǎn)負(fù)債表）基建中游(機(jī)械/鋼鐵/建材等）電力/采礦/航運(yùn)圖

26、 8：房地產(chǎn)投資占比資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)研究圖 9：房地產(chǎn)成本雖然房地產(chǎn)非常重要，但是房地產(chǎn)波動(dòng)很大，并且?guī)?dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大，尤其如此。那么，為什么中國(guó)的房地產(chǎn)波動(dòng)會(huì)這么大呢？總而言之，這個(gè)問(wèn)題值得多花些時(shí)間探討，唯有如此，才能更了解中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的變化。3. 致命的房地產(chǎn)周期，救命的房地產(chǎn)周期3.1 房地產(chǎn)周期：從理想到現(xiàn)實(shí)考慮到對(duì)房地產(chǎn)的巨大影響，不妨從的理想出發(fā)來(lái)論述房地產(chǎn)業(yè)的波動(dòng)。的理想大致可以說(shuō)明如下，房地產(chǎn)的量快速增長(zhǎng)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)，長(zhǎng)；房地產(chǎn)價(jià)格快速緩慢上漲一方面以免高房?jī)r(jià)抑制需求，另一方面也可以增加財(cái)政收入；總而言之就是完美的量?jī)r(jià)結(jié)合財(cái)政收入增長(zhǎng)。然而，的理想絕大部分情況是下是不

27、能實(shí)現(xiàn)的，甚至可以說(shuō)，現(xiàn)實(shí)是的。比如說(shuō)，2005 年起開(kāi)始對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控，試圖穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格，9請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值建安成本人工成本20%原材料60-65%鋼材30%水泥15%砂石8%裝飾材料8%-10%其他機(jī)械使用費(fèi)8-10%資能料來(lái)源源費(fèi)C用EIC（，水申萬(wàn)電研）究2%-3%其他（用）3%-5%農(nóng)林牧漁采掘業(yè)制造業(yè)電氣水的生產(chǎn)和供應(yīng)建筑業(yè)地質(zhì)勘查水利管理交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵電通信貿(mào)易餐飲業(yè)金融保險(xiǎn)房地產(chǎn)業(yè)其他1995年0.010.060.240.100.010.010.160.030.010.250.131996年0.010.060.240.110.010.010.170

28、.020.010.230.131997年0.010.060.210.120.010.020.180.020.010.210.151998年0.010.050.170.110.010.020 230.020.010.210.161999年0.020.040.150.110.010.020 220.020.010.220.172000年0.020.040.150.110.010.020 210.020.000.230.172001年0.020.040.170 090.010.020 210.020.000.250.172002年0.020.040.190 090 010.020.180.020.0

29、00.250.192003年0.010.030.230 080 010.000.120.000 000.240.262004年0.010.040.250 090 010.000.120.000 000.250.232005年0.010.040.270.100 010.000.120.000 000.230.222006年0.010.040.280 090 010.000.120.000 000.230.212007年0.010.040.300 080 010.000.110.000 000.230.212006 年應(yīng)該說(shuō)是調(diào)控最嚴(yán)厲的時(shí)候，采取的方式是打擊所謂的投資性需求。然而，結(jié)果卻是 20

30、06 年房地產(chǎn)銷(xiāo)量和投資都開(kāi)始持續(xù)大幅下降，到 2007 年的時(shí)候，價(jià)格開(kāi)始暴漲，調(diào)控歸于失敗。2008 年是另一次典型案例，試圖通過(guò)控制所謂的投資性需求來(lái)穩(wěn)定房?jī)r(jià)，結(jié)果 2008 年房地產(chǎn)銷(xiāo)量大幅下行，部分地區(qū)房?jī)r(jià)也快速下降，經(jīng)濟(jì)和地方財(cái)政收入松調(diào)控。巨大壓力。然而，由于經(jīng)濟(jì)下行，不得不放的本意是通過(guò)這種方式，讓房地產(chǎn)銷(xiāo)量復(fù)蘇，并且?guī)?dòng)房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)步上行，從而達(dá)到可持續(xù)的增長(zhǎng)。然而，現(xiàn)實(shí)總是比理想，2009年伴隨著房地產(chǎn)銷(xiāo)量上升，價(jià)格沒(méi)有穩(wěn)定，而是暴漲，相應(yīng)地，伴隨著價(jià)格暴漲，銷(xiāo)量再次開(kāi)始下滑。很顯然，目前又陷入了擔(dān)心的境地。總而言之，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)可以這么來(lái)形容：一放就亂，一收就死。圖

31、10：房地產(chǎn)非常重要，但是波動(dòng)很大12.000400 35房地產(chǎn)房地產(chǎn)銷(xiāo)量城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速房地產(chǎn)業(yè)投資10.000308.000206.000100.4.00000.102.000-100 050 000.000-20-2.000-303.2 房地產(chǎn)：歷史房地產(chǎn)市場(chǎng)處處在博弈。為了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，放松貨幣降低利率，進(jìn)而刺激了房地產(chǎn)需求。房地產(chǎn)需求上升之后，價(jià)格也會(huì)隨之上升，并且再度達(dá)到狀態(tài)。率。破滅會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)下行，并迫使再度走上放松貨幣降低利這就是一個(gè)典型的房地產(chǎn)周期，無(wú)論還是在，歷時(shí)一直在重復(fù)。但是，從培養(yǎng)產(chǎn)周期更短。到刺破，中國(guó)比走得更快。換言之，中國(guó)的房地實(shí)際上，無(wú)論還是，房地產(chǎn)周期都不可

32、避免，沒(méi)有解藥。不同房地產(chǎn)價(jià)格的上漲速度要慢于中國(guó)，為增的是，周期時(shí)間足夠長(zhǎng)，長(zhǎng)贏得的時(shí)間更長(zhǎng)，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響更小。中國(guó)的周期時(shí)間很短，足以扼殺每一次結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)會(huì)。這就意味著，中國(guó)的情況很可能是，每一次剛剛放松貨幣刺激房地產(chǎn)需求，還沒(méi)有來(lái)得及進(jìn)行任何調(diào)整，房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)到來(lái)，這個(gè)或者自動(dòng)破滅或者迫不得已刺破它，一旦破10請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep

33、-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09May-09滅，從而不得不放棄一些長(zhǎng)期目標(biāo)，再度放松貨幣以便展之需要。短期經(jīng)濟(jì)發(fā)圖 11：房地產(chǎn)破滅速度：（左）與中國(guó)（右）的比較新房銷(xiāo)量5 天移動(dòng)平均 (均價(jià))均價(jià)5 天移動(dòng)平均 (新房銷(xiāo)量)0.251 2銷(xiāo)售價(jià)銷(xiāo)售量10.30.210.250.20.150.10.0500.80.150 80.60.10.60.40.20.050.4000 2-0.05-0.2-0.050-0.

34、1-0.4-0.15-0.1-0.2-0.6-0.2-0.15-0.4放松調(diào)控需求上升價(jià)格上漲調(diào)控需求下降供給快速下降經(jīng)濟(jì)下滑調(diào)控放松需求增長(zhǎng)供應(yīng)價(jià)格快速上漲供應(yīng)增加但是需求下降。遺憾的是，這看起來(lái)很像一個(gè)死循環(huán)。要解地產(chǎn)周期這個(gè)謎團(tuán)，首先要知道銷(xiāo)售下行的原因。理論上來(lái)說(shuō)，銷(xiāo)售下行的可能有兩個(gè)：價(jià)格太高，或者需求太少。而價(jià)格高也是需求少的一個(gè)原因。價(jià)格太高的原因有兩個(gè)：一是供應(yīng)太少，一個(gè)是需求過(guò)熱。供應(yīng)太少的原因是前期投資策過(guò)于寬松。，而需求過(guò)熱的主要原因也有兩個(gè)：價(jià)格很低或者貨幣政需求少的原因也是兩個(gè)：價(jià)格太高回到了第一個(gè)原因；貨幣政策緊縮。所以，考慮以下情形：1）如果銷(xiāo)量下行的原因是價(jià)格太

35、高，而價(jià)格太高又是由于貨幣政策過(guò)于寬松所致，那么，緊縮貨幣應(yīng)該能夠起到作用。2）如果銷(xiāo)量下行的原因是價(jià)格太高，而價(jià)格提高主要是由于供給太少，那么緊縮貨幣的就不能起到應(yīng)有的作用，甚至?xí)沟猛顿Y下行，造成供應(yīng)更加緊張，進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格上漲。這樣一來(lái)調(diào)控完全歸于失敗。3）如果銷(xiāo)量下行的原因恰恰是貨幣緊縮，那么，進(jìn)一步貨幣緊縮只會(huì)讓形勢(shì)更加嚴(yán)峻。看到，只有在第一種情形下，緊縮政策肯定能起到作用。無(wú)論如何，就目前而言，供應(yīng)太少一定也是銷(xiāo)量下行和價(jià)格過(guò)高的一個(gè)重要原因，如此，11請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值Jan-71 Jun-72 N v 73Apr 75 Sep-76 Feb-78

36、 Jul-79 Dec-80 May 82 Oct-83 Mar-85 Aug-86 Jan-88 Jun-89 No -90Apr-92Sep-93 Feb-95 Jul-96 Dec-97 May-99 Oct-00 Mar-02 Aug-03 Jan-05 Jun-06 Nov-07 Mar-99 Aug-99 Jan-00 Jun-00 Nov-00 Apr-01 Sep-01 Feb-02 Jul-02 Dec-02 May-03 Oct-03 Mar-04 Aug-04 Jan-05 Jun-05 Nov-05 Apr-06 Sep-06 Feb-07 Jul-07 Dec-07

37、May-08 Oct-08 Mar 09則緊縮貨幣能否市場(chǎng)目前房?jī)r(jià)從而刺激需求非常值得懷疑。所以，我認(rèn)為房地產(chǎn)主要是供應(yīng)太少，也有一部分貨幣政策寬松。在這種情形下，如果開(kāi)始采取緊縮性貨幣政策，估計(jì)不會(huì)有明顯的效果。進(jìn)一步，如果銷(xiāo)售果真下行，并且導(dǎo)致投資下行，最后一定會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行，從而政府會(huì)放松貨幣以刺激需求?；诖?，認(rèn)為不會(huì)有明顯的緊縮。如果供給太少是目前價(jià)格太高和銷(xiāo)售下行的一個(gè)主要原因，那么，開(kāi)工量就不會(huì)有太大回升。，而伴隨著下半年開(kāi)工量回升，價(jià)格會(huì)穩(wěn)定，銷(xiāo)量也會(huì)供給太少前期投資太少價(jià)格很低(不成立）價(jià)格太高需求過(guò)熱貨幣政策過(guò)于寬松一年后供給下行銷(xiāo)售下行投資下行經(jīng)濟(jì)下行貨幣政策放松貨幣政策

38、緊縮需求太少價(jià)格太高從上面分析基本上可以得到一個(gè)結(jié)論，解決房地產(chǎn)周期的一個(gè)關(guān)鍵是，怎么使供應(yīng)跟得上來(lái)？我傾向于認(rèn)為，可能說(shuō)到底還是土地供應(yīng)。但是，在地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)和財(cái)政分權(quán)的下，地方控制土地供應(yīng)的意愿是很強(qiáng)勁的，所以，土地供應(yīng)問(wèn)題可能并非短期所能解決。也正因?yàn)槿绱耍麄€(gè)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)也必然演。周期性。而且，相信，歷史恐怕會(huì)重接下來(lái)是，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)注定是強(qiáng)周期的，房地產(chǎn)注定是高度波動(dòng)的，那么，這個(gè)周期是如何演繹的？如何判斷周期的拐點(diǎn)4. 如何確認(rèn)周期4.1 哪些指標(biāo)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)邏輯與可供的指標(biāo)從前文對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的分析基本上可以得到這樣的邏輯鏈：利率下行而貨幣投放增加（財(cái)政支出同樣增加）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（工業(yè)增加值、

39、房地產(chǎn)銷(xiāo)量與開(kāi)工）/資產(chǎn)通脹上升/熱錢(qián)過(guò)多政策收縮（官12請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值方利率提高，市場(chǎng)利率上升，貨幣控制）經(jīng)濟(jì)下滑（而短期內(nèi)通脹還在上行中）此時(shí)?？傮w上來(lái)看，大幅下跌都出現(xiàn)在“通脹上行而經(jīng)濟(jì)下行”（也就是滯脹）的階段。無(wú)論如何，從投資時(shí)鐘的角度來(lái)看,資本市場(chǎng)下行一定是伴隨著經(jīng)濟(jì)下滑。所以，有必要理解經(jīng)濟(jì)下滑的原因。經(jīng)濟(jì)下滑一定是伴隨著利率提高和貨幣緊縮的，更進(jìn)一步，其原因有以下幾個(gè)：第一、通脹上升（最終會(huì)導(dǎo)致利率和成本上行），經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)下滑。一個(gè)相應(yīng)是，通脹為何上升？因?yàn)樨泿?、?jīng)濟(jì)過(guò)熱還是其它？第二、房地產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快導(dǎo)致銷(xiāo)量下行，或者導(dǎo)致地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

40、，這也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行。一個(gè)相應(yīng)府會(huì)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)？調(diào)控?？紤]到房是，什么時(shí)候政第三、熱錢(qián)流入過(guò)多，造成國(guó)內(nèi)性泛濫，從而導(dǎo)致實(shí)行緊縮的貨幣政策？這種觀點(diǎn)是否有實(shí)證？所以，綜合起來(lái)可能的領(lǐng)先指標(biāo)包括：通脹（相應(yīng)地可以擴(kuò)展到利率、信貸、貨幣供應(yīng)和債券收益率曲線）、房地產(chǎn)銷(xiāo)量、工業(yè)增加值。這些指標(biāo)又高度相關(guān)。其中，在我看來(lái)，通脹和利率的變化是。4.2 從貨幣到通脹再到利率首先需要檢視的是貨幣對(duì)通脹的影響，因?yàn)樨泿胖髁x是如此深入人心。先看的情況?？梢缘玫降囊粋€(gè)基本結(jié)論是：貨幣供應(yīng)可能推動(dòng)通脹，不過(guò)通脹的滯后時(shí)間并不固定；而利率政策則多半是跟隨式的，隨通脹（和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）而動(dòng)。13請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和

41、法律申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值出口財(cái)政支出經(jīng)濟(jì)快速上升寬性其他熱錢(qián)利率下降貨幣供應(yīng)增加通脹資產(chǎn)價(jià)格資本市場(chǎng)下行經(jīng)濟(jì)增速下降（而通脹還在上升）性收縮利率上調(diào)貨幣收緊圖 12：16 00%：從貨幣到通脹再到利率181614121086420cpi10年期國(guó)債收益率25 00%CPIM2FED rate14 00%20 00%12 00%10 00%15 00%8 00%6 00%10 00%4 00%5 00%2 00%0 00%0 00%資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)研究再回過(guò)頭來(lái)的情況。，可以觀察到這樣一個(gè)線條：貨幣經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)資產(chǎn)價(jià)格通脹（CPI）。圖 13：中國(guó)：從貨幣到增長(zhǎng)到資產(chǎn)價(jià)格再到通脹102512

42、7000CPIm1工業(yè)增加值cpi房屋上證108600020865000615440004230001020200005-21000-2-40-40資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)研究而利率調(diào)整的滯后性則相當(dāng)明顯，這說(shuō)明基本上任何一個(gè)國(guó)家的央行，利率政策基本上都是跟隨式的，前瞻并不容易，甚至是沒(méi)有必要的。14請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值Jan-71 Jun-72 Nov-73 Apr-75 Sep-76 Feb-78 Jul-79 Dec-80 May-82 Oct-83 Mar-85 Aug-86 Jan-88 Jun-89 Nov-90 Apr-92 Sep-93 Feb-9

43、5 Jul-96 Dec-97 May-99 Oct-00 Mar-02 Aug-03 Jan-05 Jun-06 Nov-07 Jan-71 Jan-73 Jan-75 Jan-77 Jan-79 Jan-81 Jan-83 Jan-85 Jan-87 Jan-89 Jan-91 Jan-93 Jan-95 Jan-97 Jan-99 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07Jul-98 Dec-98 May-99 Oct-99 Mar-00 Aug-00 Jan-01 Jun-01 Nov-01 Apr-02 Sep-02 Feb-03 Jul-03 Dec-03 May-0

44、4 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09Jan-03 Apr-03 Jul-03 Oct-03 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09Jul-98Dec-98 May-99 Oct-99 Mar-00

45、Aug-00 Jan-01 Jun-01 Nov-01 Apr-02 Sep-02 Feb-03 Jul-03 Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08Dec-08May-09圖 14：14利率滯后于通脹，但是市場(chǎng)利率并非如此：中國(guó)30利率CPI5.554.543.532.521.510.511Y10Y1CPI122591020781556103145-120-30-5資料來(lái)源：長(zhǎng)盛基金，CEIC，申萬(wàn)研究，總體上來(lái)說(shuō)，政策決定于通脹和增長(zhǎng)所處的位置。2003年那次，政

46、策開(kāi)始從緊的原因是經(jīng)濟(jì)連續(xù)向好，并且通脹快速上升；2007 年同樣如此。很多人的一個(gè)問(wèn)題是，這次會(huì)政策會(huì)提前反應(yīng)么？至少根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，可以說(shuō)是“不會(huì)”。不過(guò)，由于目前 7 月底 8 月初市場(chǎng)利率曾經(jīng)快速上升，因此適當(dāng)?shù)闹?jǐn)慎是合適的?？紤]到目前市場(chǎng)利率已經(jīng)穩(wěn)定下來(lái)，我認(rèn)為大的環(huán)境依然是向好的。圖 15：目前處于低通脹+增長(zhǎng)恢復(fù)階段，利率調(diào)整不大可能1030CPI工業(yè)增加值82562041521005-2-40存在15請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值Feb-89 Nov-89 Aug-90 May-91 Feb-92 Nov-92 Aug-93 May-94 Feb-95 Nov

47、-95 Aug-96 May-97 Feb-98 Nov-98 Aug-99 May-00 Feb-01 Nov-01 Aug-02 May-03 Feb-04 Nov-04 Aug-05 May-06 Feb-07 Nov-07 Aug-08Jan -02 May -02 Sep -02 Jan -03 May -03 Sep -03 Jan -04 May -04 Sep -04 Jan -05 May -05 Sep -05 Jan -06 May -06 Sep -06 Jan -07 May -07 Sep -07 Jan -08 May -08 Sep -08 Jan -09 Ma

48、y -09 4.3 從房地產(chǎn)到政策調(diào)整房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控的方法無(wú)非兩種：控制所謂投資和投機(jī)性需求；增加供應(yīng)。如果控制投資性需求，多半是提高利率，或者首付比例，或者收緊信貸。如此，則需求減少，考慮到目前供給剛性，價(jià)格很難下跌，所以很難借此刺激所謂的剛性需求，從而需求很可能大幅減少。銷(xiāo)量下行的結(jié)果一定是房地產(chǎn)投資減少，經(jīng)濟(jì)再度掉頭向下。另外一點(diǎn)，如果的政策如此不確定，則為避免重蹈 2008 年鏈斷裂的尷尬處境，房地產(chǎn)商的最佳選擇就是減少投資。而房地產(chǎn)投資下降必然導(dǎo)致未來(lái)房地產(chǎn)供應(yīng)進(jìn)一步下降，從而房地產(chǎn)價(jià)格更難以下降。的調(diào)控完全失敗。增加供應(yīng)。經(jīng)濟(jì)適用房和廉租房杯水車(chē)薪，短期內(nèi)幾乎很難作用。要增加商品

49、房的供應(yīng)，一方面是開(kāi)發(fā)商要增加房地產(chǎn)供應(yīng)，而一般來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商增加供應(yīng)的動(dòng)力來(lái)自于銷(xiāo)量上升和價(jià)格上升（也就是利潤(rùn)上升）；另一方面就是增加土地供應(yīng)。如果不控制，價(jià)格過(guò)高自然影響需求。但是在供給的情況下，價(jià)格提，也不會(huì)高是自然的情況。所以，房地產(chǎn)成為政策變動(dòng)的重要原因。在目前的情況下恐怕4.4 從熱錢(qián)流入到政策調(diào)整房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控的方法無(wú)非兩種：控制所謂投資投機(jī)性需求；增加供應(yīng)。理論上說(shuō)，熱錢(qián)流入的確會(huì)增加本國(guó)貨幣供應(yīng)，從而有推升資產(chǎn)以及通脹之可能。作為對(duì)沖，央行當(dāng)收緊性或者減少?lài)?guó)內(nèi)。不過(guò)，雖然可以看到，熱錢(qián)流入的確與存款準(zhǔn)備金的變化有一定的關(guān)系，但是這種關(guān)系并不直接，中間還夾雜著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通

50、貨膨脹，至少實(shí)證上我們的確很難對(duì)此進(jìn)行區(qū)分。因此，根據(jù)這個(gè)指標(biāo)做出決策風(fēng)險(xiǎn)很大?？梢园褵徨X(qián)當(dāng)作一個(gè)指標(biāo)，但是16請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值Feb-98Aug-98Feb-99 Aug-99Feb-00Aug-00Feb-01Aug-01Feb-02Aug-02Feb-03Aug-03Feb-04Aug-04Feb-05Aug-05Feb-06Aug-06 Feb-07Aug-07Feb-08Aug-08Feb-09圖 16：數(shù)據(jù)上看，熱錢(qián)跟通脹有一定的關(guān)系，但是跟關(guān)系不大800.0030800.0010熱錢(qián)熱錢(qián)CPI600.00600.00825400.00400.00

51、6200.00200.002040.000.0015(200.00)(200.00)2(400.00)(400.00)100(600.00)(600.00)5-2(800.00)(800.00)(1000.00)-4(1000.00)0資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)研究圖 17：熱錢(qián)流入根準(zhǔn)備金調(diào)整存在一定的關(guān)系800.002018161412熱錢(qián)準(zhǔn)備金率600.00400.00200.000.0010(200.00)86(400.00)(600.00)420(800.00)(1000.00)4.5 哪些指標(biāo)領(lǐng)先市場(chǎng)：現(xiàn)實(shí)理論上說(shuō)，利率和貨幣供應(yīng)的變化是市場(chǎng)調(diào)整最及時(shí)的領(lǐng)先指標(biāo)。而利率和貨幣的變化又

52、是由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹決定的。至少就目前而言，資產(chǎn)本身很難成為利率和貨幣供應(yīng)變化的理由；熱錢(qián)流入或許導(dǎo)致政策調(diào)整，不過(guò)是實(shí)證上找不到。所以，拐點(diǎn)。傾向于從通脹的角度，而不是資產(chǎn)或者熱錢(qián)的角度來(lái)識(shí)別先觀察的情況。從實(shí)際操作的角度看，認(rèn)為最佳的指標(biāo)是貨幣和債券市場(chǎng)指標(biāo)：貨幣和收益率曲線。當(dāng)然，訂單指數(shù)也是不錯(cuò)的領(lǐng)先指標(biāo)。17請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值Jul-98 Dec-98 May-99 Oct-99 Mar-00 Aug-00 Jan-01 Jun-01 Nov-01 Apr-02 Sep-02 Feb-03 Jul-03 Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-

53、05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-091998年2月1998年8月1999年2月1999年8月2000年2月2000年8月2001年2月2001年8月2002年2月2002年8月2003年2月2003年8月2004年2月2004年8月2005年2月2005年8月2006年2月2006年8月2007年2月2007年8月2008年2月2008年8月2009年2月圖 18：先行指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)低位的領(lǐng)先時(shí)間資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)研究圖 19：先行指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)的領(lǐng)先時(shí)間資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)研究回到中

54、國(guó)，發(fā)現(xiàn)，就虛擬經(jīng)濟(jì)體系的指標(biāo)而言，最佳的領(lǐng)先指標(biāo)是貨幣和債券市場(chǎng)指標(biāo)，包括貨幣、利率和收益率曲線。圖 20：中國(guó)：利率和貨幣史上證指數(shù)很好的領(lǐng)先指標(biāo)18請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值Jul-98 Dec-98 May-99 Oct-99 Mar-00 Aug-00 Jan-01 Jun-01 Nov-01 Apr-02 Sep-02 Feb-03 Jul-03 Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09Jul-98 Dec

55、-98 May-99 Oct-99 Mar-00 Aug-00 Jan-01 Jun-01 Nov-01 Apr-02 Sep-02 Feb-03 Jul-03 Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-096I上證700056000500044000330002200011000007000上證指數(shù)，左m13060002550002040001530001020001000500M2制造業(yè)訂單 產(chǎn)能利用新屋開(kāi)工 收益率曲線 違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)DP消費(fèi)者

56、信心 就業(yè)率平均間隔時(shí)間（月間隔時(shí)間中位數(shù) 最大間隔時(shí)間最小間隔時(shí)間2.897.0012.00-23.00-3.20-9.13-2.50-6.001.002.00-8.00-31.006.46.457.502.114.57.009.002.002022.0029.008.00-5-12.00-13.00-7.00-1.88-5.33-3.50-6.0023.0020.00-22.00-29.00M2制造業(yè)訂單產(chǎn)能利用 新屋開(kāi)工收益率曲線 違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)DP消費(fèi)者信心 就業(yè)率平均間隔時(shí)間（月 0.09間隔時(shí)間中位數(shù)0.00最大間隔時(shí)間4.00最小間隔時(shí)間-5.002.20-3.5019.00-5.

57、000.22-1.36-5.00-2.0018.006.00-8.00-7.004.754.567.005.5020.0016.00-12.00-19.00-1.38-3.29-5.360.00-6.00-7.000.0014.0020.00-6.00-14.00-20.00圖 21：中國(guó)：收益率曲線也是上證指數(shù)不錯(cuò)的領(lǐng)先指標(biāo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，房地產(chǎn)銷(xiāo)量和工業(yè)增加值增速也是很好的同步或領(lǐng)先指標(biāo)。圖 22：實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，房地產(chǎn)銷(xiāo)量和工業(yè)增加值也是上證指數(shù)很好的領(lǐng)先指標(biāo)700025.00上證銷(xiāo)量增速上證工業(yè)增加值7000600050004000300020001000080706050403020100-

58、10-20-30600020.00500015.004000300010.0020005.00100000.00作為總結(jié)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的邏輯，選出四個(gè)指標(biāo)：工業(yè)增加值、房地產(chǎn)銷(xiāo)量（是否出現(xiàn)拐點(diǎn)）、利率（是否連續(xù)加息和降息，當(dāng)然，也需要密切關(guān)注市場(chǎng)利率，包括回購(gòu)利率，央票利率，票據(jù)融資利率）和通脹(向上與向下是否越過(guò)警戒線，從歷史上看，2.5%是一個(gè)值得擔(dān)心的水平)。就市場(chǎng)是否見(jiàn)頂而言，如果一個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)問(wèn)題，亮黃燈，兩個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)問(wèn)題，開(kāi)始減倉(cāng)，三個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)問(wèn)題，全部逃掉。由于三個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)的順序是，一般情況下，通脹（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在最前面），利率變動(dòng)再后，房地產(chǎn)銷(xiāo)量會(huì)更靠后一些。所以，首先觀察的是通脹，如果通脹沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)有還在上行軌道中，那么牛市就沒(méi)有結(jié)束，繼續(xù)看多。中間如果僅僅是短期市場(chǎng)利率出現(xiàn)問(wèn)題，或許是反映面一定程度的緊張，需要謹(jǐn)慎一些，但是如果通脹、增長(zhǎng)和利率沒(méi)有變動(dòng)（或者市場(chǎng)利率盡管上