4季度經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)展望：西方不亮東方亮

1、概要美國(guó)：衰退風(fēng)險(xiǎn)升溫中國(guó)：走在正確方向市場(chǎng)：股債長(zhǎng)期慢牛中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)自從18年6月美國(guó)首次對(duì)中國(guó)出口500億美元產(chǎn)品加稅以來，目前美國(guó)對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)品的關(guān)稅已經(jīng)經(jīng)歷了三次上調(diào)，而且美國(guó)總統(tǒng)特朗普已經(jīng)公告將在9月1日對(duì)中國(guó)剩余3000億美元產(chǎn)品加征10%的關(guān)稅。而且中美之間的貿(mào)易摩擦已經(jīng)升級(jí)到了科技和金融領(lǐng)域，5月美國(guó)政府把中國(guó)華為及其子公司列入出口管制“實(shí)體名單”，8月禁止政府購(gòu)買華為等五家科技企業(yè)產(chǎn)品，就是阻礙中國(guó)的科技發(fā)展。而6月美國(guó)媒體發(fā)文威脅取消三家中資行的美元清算資格，8月美國(guó)財(cái)政部把中國(guó)列入“匯率操縱國(guó)”，則是上升到了金融層面。中美經(jīng)貿(mào)摩擦的發(fā)展500億美元關(guān)稅25%2000億

2、美元關(guān)稅10%2000億美元關(guān)稅25%華為列入出口管制實(shí)體名單威脅取消三家中資行美元清算資格3000億美元關(guān)稅10%將中國(guó)列入“匯率操縱國(guó)”禁止政府采購(gòu)華為等五家企業(yè)產(chǎn)品18年6月15日18年9月18日19年5月8日19年5月15日19年6月25日19年8月1日19年8月6日19年8月7日貿(mào)易科技金融中國(guó)所受沖擊較大由于當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)比中國(guó)大， 因而經(jīng)貿(mào)摩擦中國(guó)所受沖擊也更大。根據(jù)IMF今年4月份最新發(fā)布的世界經(jīng)濟(jì)展望，如果美國(guó)與中國(guó)的所有產(chǎn)品都征收25%關(guān)稅的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的減速幅度大約在0.3%到0.6%之間，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速幅度在0.5%到1.5%之間。在最新的中國(guó)經(jīng)濟(jì)年度審查報(bào)告中，IMF

3、估算如果美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品全部征收25%的關(guān)稅，此后1年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將會(huì)被壓低0.8%。征收25%關(guān)稅對(duì)全球GDP的影響（%）中國(guó)反制措施不少但是中國(guó)也有很多反制措施，包括我們也大幅提高了美國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品關(guān)稅稅率，減少了對(duì)美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品的采購(gòu)，準(zhǔn)備把損害中國(guó)企業(yè)利益的美企列入“不可靠實(shí)體清單”，可以考慮限售稀土等關(guān)鍵要素資源，減少赴美旅行。而在金融領(lǐng)域，人民幣匯率貶值和出售美債也會(huì)對(duì)美國(guó)產(chǎn)生影響。到底中國(guó)的反制政策有沒有用，特朗普的政策有沒有約束？繼續(xù)提高美國(guó)關(guān)稅減少對(duì)美國(guó)產(chǎn)品采購(gòu)制定中國(guó)版實(shí)體名單限售關(guān)鍵要素資源限制赴美旅行出售美國(guó)國(guó)債人民幣匯率貶值中國(guó)可能的反制措施民調(diào)落后的總統(tǒng)目前，特朗普最大

4、的目標(biāo)是爭(zhēng)取2020年競(jìng)選連任。近兩個(gè)月美國(guó)主要民調(diào)結(jié)果顯示，民主黨候選人拜登的支持率遠(yuǎn)高于特朗普，平均領(lǐng)先8.6%。雖然經(jīng)歷了2016年大選之后，大家不太相信民調(diào)數(shù)據(jù)，原因是希拉里民調(diào)一直領(lǐng)先，但是最后輸?shù)袅诉x舉。但民調(diào)本身并沒有錯(cuò)，最終大選結(jié)果顯示特朗普的普選票是46.6%，低于希拉里48.2%，因此特朗普并沒有獲得多數(shù)人的支持，只是贏在了選舉制度上。特朗普希拉里11月8日11月4日-6日大選Bloomberg46.6%43%48.2%46%11月4日-7日IBD/TIPP Tracking42%43%11月4日-7日Economist45%49%11月1日-7日LA Times47%44

5、%11月3日-6日ABC/WP Tracking46%49%11月3日-6日Fox News44%48%11月3日-6日Monmouth44%50%11月3日-5日NBC/WSJ43%48%11月2日-6日CBS News43%47%11月2日-6日Reuters39%44%平均44%47%19年6月以來20年大選結(jié)果民調(diào)16年大選前民調(diào)與大選結(jié)果特朗普拜登拜登領(lǐng)先8月1日-8月5日SUSA42%50%8%7月25日-8月1日IBD/TIPP41%54%13%7月27日-29日Emerson49%51%2%7月21日-23日Fox News39%49%10%7月7日-9日NBC/WSJ42%5

6、1%9%6月28日-7月1日ABC/WP43%53%10%6月23日-7月2日Rasmussen44%48%4%6月6日-6月19日Quinnipiac40%53%13%平均42.5%51.1%8.6% HYPERLINK / 資料來源：Realclearpolitics，各民調(diào)網(wǎng)站，6 HYPERLINK / Cook22226637/36139p/20190827 13:32 olitical，海通證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明少數(shù)可以決定多數(shù)為什么特朗普的支持率更低，反而贏得了選舉？原因在于美國(guó)的總統(tǒng)選舉并非一人一票的普選制，而是賦予小州更大的投票權(quán)。美國(guó)人口最少的41

7、個(gè)州，其人口比是45.8%，但選票占比高達(dá)52.4%，也就是只要贏了最小的41個(gè)州，哪怕支持率不到一半也可以做總統(tǒng)，少數(shù)人可以決定多數(shù)人的命運(yùn)。從2016年大選結(jié)果來看，美國(guó)東部和西部都支持希拉里，而中部都支持特朗普，東部有金融中心紐約、西部有科技中心加州，人口在持續(xù)流向東部和西部，中部地區(qū)的鐵銹帶雖然人少但是票多，所以特朗普輸了普選票但贏了選舉。美國(guó)各州人口對(duì)應(yīng)選票與實(shí)際選票占比（%）美國(guó)16年大選結(jié)果地圖人口占比選票占比選票傾斜人口最少10州2.7%5.9%3.3%人口次少10州7.3%9.1%1.8%人口居間10州12.6%14.3%1.7%人口次多10州20.5%20.3%-0.3%人

8、口最多11州56.9%50.4%-6.5% HYPERLINK / 資料來源：Realclearpolitics，Wind，海通證券研究所 HYPERLINK / 注：右圖藍(lán)色為希拉里，紅色為特朗普7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明落后可以決定領(lǐng)先從16年大選結(jié)果來看，支持希拉里的幾乎都是高收入的地區(qū)，而特朗普的支持者恰好跟希拉里完全相反。美國(guó)人均GDP排前10名的州里面，有8個(gè)支持希拉里，而人均GDP排后10名的州里面，有8個(gè)支持特朗普如果全靠市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，東部和西部會(huì)越來越發(fā)達(dá)，而中部人會(huì)越來越少。但是美國(guó)的選舉制度則給弱者留下了一張選票王牌，而特朗普則是靠這張王牌成功上位。300,00

9、0250,000200,000150,000100,00050,0000美國(guó)最富有10州16年大選支持對(duì)象（人均GDP角度，美元）希特特希希拉朗朗拉拉里普普里里希拉里希拉里希拉里希拉里希拉里100,00080,00060,00040,00020,0000美國(guó)最貧窮的州16年大選支持對(duì)象特 特 特 特 特 特 特 希 希朗 朗 朗 朗 朗 朗 朗 拉 拉普 普 普 普 普 普 普 里 里（人均GDP角度，美元）減稅延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)繁榮但問題是，如何幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)的弱者？其實(shí)最簡(jiǎn)單的辦法就是劫富濟(jì)貧，通過稅收制度來平抑貧富差距。但是特朗普本身是個(gè)超級(jí)富豪，劫富濟(jì)貧就是從自己身上割肉，這在邏輯上是不可能的。因

10、此，特朗普首先選擇了短期刺激政策，盡可能做大蛋糕。其上任之后出臺(tái)了萬億美元規(guī)模的減稅計(jì)劃，其實(shí)不僅給窮人減稅，而且更多的是給富人減稅，因?yàn)楦蝗说倪呺H稅率降得更多。而得益于大規(guī)模減稅，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在過去兩年繼續(xù)復(fù)蘇，其失業(yè)率也創(chuàng)下了近50年的最低值。美國(guó)財(cái)政收入占比GDP，財(cái)政赤字率（%）美國(guó)失業(yè)率（%）里根減稅小布什減稅 奧巴馬減稅特朗普減稅美國(guó)財(cái)政收入占比GDP美國(guó)財(cái)政赤字率（右軸）2520151050808590950005101550-5-10-1515美國(guó)失業(yè)率10504858687888980818減稅不可持續(xù)，關(guān)稅大幅上升但本輪特朗普與以往三輪減稅的區(qū)別在于，過去三輪美國(guó)政府債務(wù)率均在

11、40-60%左右，而本輪美國(guó)政府債務(wù)率高達(dá)100%，加上國(guó)會(huì)兩黨分裂，因而美國(guó)本輪財(cái)政刺激不可持續(xù)。特朗普的另一個(gè)想法則是在國(guó)際上占便宜，把提高關(guān)稅作為貿(mào)易政策的重點(diǎn)，來討好國(guó)內(nèi)的選民。但關(guān)稅政策其實(shí)是在上個(gè)世紀(jì)的大蕭條中被證明是完全失敗的政策。當(dāng)時(shí)由于全球金融危機(jī)的爆發(fā)，大家以鄰為壑，紛紛提高關(guān)稅，結(jié)果導(dǎo)致了全球需求萎縮，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期蕭條，乃至于引發(fā)了世界大戰(zhàn)。120100806040200美國(guó)政府債務(wù)率（%）美國(guó)政府債務(wù)率 HYPERLINK / 80900010美國(guó)平均進(jìn)口關(guān)稅稅率（%） HYPERLINK / 資料來源：美國(guó)國(guó)際貿(mào)易協(xié)會(huì)，Wind，海通證券研究所， 10 HYPERLINK

12、 / 注：右22226637/圖36139/20190827 13:32 虛線為估算值。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美國(guó)投資下滑，制造業(yè)景氣降由于中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力差距不大，因而經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)美國(guó)的影響也不小。其直接的影響在于，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)歉叨纫惑w化的，因而美國(guó)增加關(guān)稅的決策會(huì)增加產(chǎn)業(yè)的不確定性，使得美國(guó)企業(yè)延遲投資計(jì)劃。19年2季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯回落，其中主要的拖累就是來自于投資下滑，其中存貨、住宅和非住宅三大投資自11年以來首度出現(xiàn)了全面的負(fù)增長(zhǎng)。投資下滑使得制造業(yè)景氣不斷回落，7月份美國(guó)Markit制造業(yè)PMI指數(shù)降至50.4，創(chuàng)下10年新低。美國(guó)Markit制造業(yè)PMI美國(guó)Mar

13、kit制造業(yè)PMI6055504512/413/414/415/416/417/418/419/4美國(guó)投資貢獻(xiàn)GDP增速，其中分項(xiàng)貢獻(xiàn)（%）存貨非住宅投資住宅投資投資貢獻(xiàn)GDP增速3210-1-216/316/917/317/918/318/919/3美債利率倒掛，衰退信號(hào)出現(xiàn)雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)以消費(fèi)為主體，但從理論上說，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來自于儲(chǔ)蓄和投資，因而歷史數(shù)據(jù)顯示投資是經(jīng)濟(jì)變化的領(lǐng)先指標(biāo)，尤其是存貨和地產(chǎn)投資，美國(guó)過去50年當(dāng)中的6次衰退之前首先出現(xiàn)的都是存貨或者地產(chǎn)投資的負(fù)增長(zhǎng)，因而當(dāng)前存貨和地產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)是一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)。此外，債券市場(chǎng)中的利率曲線梯度也是一個(gè)重要的預(yù)測(cè)指標(biāo)，上世紀(jì)8

14、0年代以來美國(guó)每一次衰退出現(xiàn)前的1-2年，美債長(zhǎng)短端利差都率先呈現(xiàn)倒掛，而目前美國(guó)10年期國(guó)債利率比1年期國(guó)債利率低出近40bp，也預(yù)示未來經(jīng)濟(jì)衰退概率增加。美國(guó)GDP增速，其中存貨和地產(chǎn)投資貢獻(xiàn)（%）存貨貢獻(xiàn)地產(chǎn)投資貢獻(xiàn)美國(guó)GDP增速（右軸）38426314221000美國(guó)國(guó)債期限利差、GDP增速（%）美國(guó)10年期/1年期國(guó)債利差GDP增速（右軸）86420-1-26873788388939803081318-2 -1-2-4 -2-420/180/190/100/110/1金融資產(chǎn)下跌，經(jīng)濟(jì)必然下滑經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的間接影響在于，會(huì)打擊市場(chǎng)預(yù)期和金融資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。事實(shí)上，在

15、過去的1年多當(dāng)中，特朗普有三次宣布實(shí)施了較大規(guī)模的關(guān)稅計(jì)劃，無一例外地都使得美國(guó)股市在短期內(nèi)大幅下跌，而且跌幅并不小于中國(guó)A股。由于美國(guó)居民財(cái)富的70%都是金融資產(chǎn)，因而股市的下跌會(huì)使得居民財(cái)富縮水，進(jìn)而影響居民消費(fèi)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)。18年4季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)的大幅減速即源于股市暴跌，而19年2季度經(jīng)濟(jì)再度減速也與股市下跌有關(guān)，目前看3季度美國(guó)居民財(cái)富縮水毫無懸念，因而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率繼續(xù)下滑。標(biāo)普500指數(shù)、上證指數(shù)美國(guó)居民總資產(chǎn)增速、GDP環(huán)比增速（%）標(biāo)普500指數(shù)上證指數(shù)3000億美元10%2000億美元15%2000億美元10%4000350030002500200018/618/918/1219

16、/319/6151050-5-10美國(guó)居民總資產(chǎn)增速美國(guó)GDP環(huán)比增速05/307/309/311/313/315/317/319/3寄望聯(lián)儲(chǔ)救命，加稅通脹承壓在經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)成為了市場(chǎng)的救命稻草。在7月31日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布了10多年以來的首次降息，鮑威爾稱降息的主要原因就在于全球增長(zhǎng)疲軟和貿(mào)易問題帶來的不確定性。而市場(chǎng)也把降息當(dāng)做救命稻草，目前期貨市場(chǎng)預(yù)計(jì)9月再次降息的概率是100%，年底之前降息3次的概率接近90%。但是美國(guó)降息并非沒有約束，首先的約束在于通脹。IMF的5月研究報(bào)告The Impact of US-China Trade Tensions顯示，美國(guó)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品

17、征收的關(guān)稅大都體現(xiàn)為到岸價(jià)的提升，因此，如果特朗普對(duì)3000億美元中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品征收25%的關(guān)稅，可能會(huì)使得美國(guó)CPI短期上升0.5%，使得其大幅降息受阻。8月10日聯(lián)邦基金利率期貨對(duì)年底的預(yù)測(cè)美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口商品的價(jià)格變化50%40%30%20%10%0%19年末的聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè) HYPERLINK / 100-125 125-150 150-175 175-200 200-225 225-250 HYPERLINK / 資料來源：CME，IMF，海通證券研究所14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 HYPERLINK / 注：22226637/3613橫9/20190827 13:32

18、HYPERLINK / 軸單位為BP。利率下降或加劇貧富差距而大幅降息的另一個(gè)副作用是貧富差距擴(kuò)大。在美國(guó)的80年代以后，其貧富差距持續(xù)擴(kuò)大，收入前1%人群的收入份額持續(xù)提高，或與利率的持續(xù)下行有關(guān)。原因在于利率下行推高了金融資產(chǎn)價(jià)格，而富人占有了大量金融資產(chǎn)，因而貧富差距會(huì)趨于擴(kuò)大。這意味著降息未必能大幅增加消費(fèi)，因?yàn)楦F人的消費(fèi)傾向高， 但是缺乏金融資產(chǎn)，無法受益于降息。美國(guó)收入前1%人群收入份額、美國(guó)10年期國(guó)債利率（%）美國(guó)10年期國(guó)債利率收入前1%人群收入份額（右軸）151050102030405060708090001025%20%15%10%5%0%大幅降息確認(rèn)衰退而且美聯(lián)儲(chǔ)大幅降

19、息的風(fēng)險(xiǎn)在于，可能會(huì)讓市場(chǎng)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于衰退之中，從而改變了消費(fèi)和投資行為， 進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)衰退。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，在過去60年的12次降息周期當(dāng)中，僅有2次沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，1次 衰退沒有馬上出現(xiàn)，而其余9次都是立即出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退。從這一點(diǎn)來說，大幅的降息對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來未 必是好消息。美國(guó)聯(lián)邦基金利率與經(jīng)濟(jì)衰退（%）經(jīng)濟(jì)衰退 聯(lián)邦基金利率201510501954q3 1964q31974q31984q3 1994q3 2004q32014q3經(jīng)濟(jì)才是連任關(guān)鍵即便特朗普不在乎民調(diào)，但是不可能不在乎經(jīng)濟(jì)。歷史數(shù)據(jù)顯示，雖然美國(guó)的現(xiàn)任總統(tǒng)有行政資源的優(yōu)勢(shì)， 但并不能保證連任成功。在過去的50年，三

20、個(gè)連任失敗的總統(tǒng)福特、卡特和老布什均是在執(zhí)政的最后兩年 遭遇了經(jīng)濟(jì)衰退。例如1991年，老布什打贏了海灣戰(zhàn)爭(zhēng)，政治支持率高漲，可惜碰上了儲(chǔ)貸危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì) 衰退，結(jié)果被克林頓輕松取勝。因而對(duì)于特朗普而言，如何在未來兩年保住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至關(guān)重要，除了尋求 美聯(lián)儲(chǔ)降息的支持以外，也需要來自中國(guó)的貿(mào)易協(xié)議加持。美國(guó)總統(tǒng)執(zhí)政時(shí)間、GDP增速（%）福特里根執(zhí)政時(shí)間克林頓美國(guó)GDP增速奧巴馬尼克松卡特老布什小布什特朗普97531-1-3-5 HYPERLINK / 697989990919中美博弈：長(zhǎng)期不樂觀，短期不悲觀因此，雖然我們認(rèn)為中美關(guān)系在長(zhǎng)期趨于競(jìng)爭(zhēng)，但是就未來1年的短期關(guān)系而言，其實(shí)不用過于悲觀。理

21、由其實(shí)很簡(jiǎn)單，中國(guó)堅(jiān)持對(duì)等談判，因而美國(guó)如果堅(jiān)持極限施壓的結(jié)果必然是雙輸，但特朗普承受不了雙輸帶來的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，因而最終結(jié)果只能是雙方選擇短期合作，這樣特朗普得到了經(jīng)濟(jì)好處可以連任，而中國(guó)得到了發(fā)展時(shí)間和空間。中美博弈短期各種情景美國(guó)中國(guó)合作對(duì)抗合作（80,80）（50,100）對(duì)抗（100,50）（-100，-100） HYPERLINK / 資料來源：海通證券研究所，圖中數(shù)字為雙方獲得18 HYPERLINK / 的效22226637/3613用9/20190827 13:32 。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概要美國(guó)：衰退風(fēng)險(xiǎn)升溫中國(guó)：走在正確方向市場(chǎng)：股債長(zhǎng)期慢牛經(jīng)濟(jì)規(guī)模接近

22、美國(guó)我們知道，自從美國(guó)總統(tǒng)特朗普上臺(tái)以后，就發(fā)動(dòng)了針對(duì)中國(guó)的經(jīng)貿(mào)摩擦，而且從貿(mào)易領(lǐng)域升級(jí)到了科技和金融領(lǐng)域。其背后的一個(gè)重要原因，就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展太快，對(duì)美國(guó)形成了巨大的挑戰(zhàn)。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，截止2018年，中國(guó)GDP名義總量為13.6萬億美元，相當(dāng)于美國(guó)20.6萬億美元的66%。但是從購(gòu)買力平價(jià)GNI（國(guó)民總收入）的角度來看，中國(guó)早在2014年就超過了美國(guó)，2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量是美國(guó)的1.22倍。140%120%100%80%60%40%20%0%中美經(jīng)濟(jì)總量比較GDP購(gòu)買力平價(jià)GNI8085909500051015500強(qiáng)企業(yè)超過美國(guó)體現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的另一個(gè)重要榜單是世界500強(qiáng)企

23、業(yè)的數(shù)量。2019年7月，財(cái)富雜志發(fā)布了2019年世界500強(qiáng)企業(yè)排行榜，中國(guó)入圍129家，超過美國(guó)的121家，首次排名全球第一。而在20年以前，中國(guó)的入圍企業(yè)不到10家，美國(guó)則接近200家。中美入圍財(cái)富世界500強(qiáng)企業(yè)數(shù)量（個(gè)）美國(guó)中國(guó)250200150100500959801040710131619利潤(rùn)指標(biāo)相差甚遠(yuǎn)但是，從質(zhì)量指標(biāo)來比較中美經(jīng)濟(jì)，我們依然與美國(guó)存在巨大的差距。在世界500強(qiáng)企業(yè)中，19年中國(guó)大陸上榜企業(yè)119家，18年平均銷售收入為665億美元，與美國(guó)企業(yè)差距不大，但是中國(guó)企業(yè)平均利潤(rùn)為35億美元，遠(yuǎn)低于美國(guó)的60億美元。而且中國(guó)企業(yè)一半的利潤(rùn)被銀行拿走了，而美國(guó)銀行只拿走

24、了18%的利潤(rùn)，因而中國(guó)非銀行企業(yè)的平均利潤(rùn)只有19.2億美元，只相當(dāng)于美國(guó)的1/3左右。從最重要的利潤(rùn)率指標(biāo)來觀察， 19年中國(guó)上榜企業(yè)的平均ROE為9.9%，而美國(guó)上榜企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率高達(dá)15%。中美入圍財(cái)富世界500強(qiáng)平均利潤(rùn)（億美元）200150100500中美入圍財(cái)富世界500強(qiáng)平均ROE（%）ROE20151050 HYPERLINK / 資料來源：財(cái)富雜志，海通證券研究所22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融業(yè)過于發(fā)達(dá)為何中國(guó)的企業(yè)規(guī)模很大，而且不賺錢？這應(yīng)該與中國(guó)過于發(fā)達(dá)的金融業(yè)密切相關(guān)。從金融業(yè)占GDP的比重來比較，18年中國(guó)的占比高達(dá)7.7%，超過美國(guó)的7.4

25、%和日本的4.1%。而在2015年，中國(guó)金融業(yè)占比曾經(jīng)高達(dá)8.4%，而美國(guó)金融業(yè)占比的峰值也只有7.7%，日本在1990年的最高值僅為7%。中國(guó)金融業(yè)占GDP 比重上升的起點(diǎn)是2006年，從2006年到2016年，中國(guó)金融業(yè)占GDP的比重翻了一番。中美日金融業(yè)增加值占比GDP中國(guó)美國(guó)日本10%8%6%4%2%0%808590950005101508年以后：三次舉債加杠桿而金融業(yè)的大發(fā)展，則與金融危機(jī)之后舉債發(fā)展的模式有關(guān)。自從08年開始，中國(guó)曾經(jīng)加過三次杠桿，舉債主體分別是企業(yè)部門、政府部門和居民部門，而每一次加杠桿，都伴隨著貨幣高增，以及金融業(yè)的大發(fā)展。社會(huì)融資總量增速、GDP增速（%）企業(yè)

26、加杠桿融資總量余額增速(領(lǐng)先1個(gè)季度)政府加杠桿居民加杠桿GDP增速（右軸）40143012102081060408/609/610/611/612/613/614/615/616/617/618/619/6加杠桿做大企業(yè)，也壓垮企業(yè)而中國(guó)企業(yè)的擴(kuò)張，也是極大地受益于舉債加杠桿。根據(jù)中國(guó)社科院的估算，在2006年時(shí)中國(guó)非金融企業(yè)的總資產(chǎn)為75.8萬億，到2016年上升至340萬億，年均增速高達(dá)16.4%。與此同時(shí)，中國(guó)企業(yè)部門的債務(wù)開始大幅上升。2006年中國(guó)企業(yè)部門總債務(wù)為21.7萬億，相當(dāng)于GDP的100%。而到2016年中國(guó)企業(yè)部門總債務(wù)升至116萬億，占GDP的比重達(dá)到156%。假設(shè)社

27、會(huì)融資成本平均為7%，那么企業(yè)部門每年支付的融資成本就要占據(jù)GDP的10%。500%400%300%200%100%0%中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)/GDP，中國(guó)企業(yè)債務(wù)/GDP非金融企業(yè)總資產(chǎn)/GDP非金融企業(yè)總負(fù)債/GDP（右軸）000204060810121416200%150%100%50%0%工業(yè)增速新低，降息呼聲再起由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)債高企，一個(gè)自然而然的想法就是降低利率水平，讓金融行業(yè)反哺實(shí)體，給企業(yè)減負(fù)。尤其是在8月份以來，一方面美聯(lián)儲(chǔ)開始降息周期，海外降息不斷，利率迭創(chuàng)新低；另一方面7月經(jīng)濟(jì)下滑，工業(yè)增速創(chuàng)新低，因而在國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)了降息的呼聲，并一度引發(fā)了央行的辟謠。為何央行對(duì)降息如此謹(jǐn)慎，因?yàn)榫?/p>

28、在2015年，央行曾經(jīng)在1年之內(nèi)5次降息，給出的理由就是降低社會(huì)融資成本，然而從2016年以后，中國(guó)的社會(huì)融資成本又重新開始上升。15年大幅降息，16年以后貸款利率回升（%）金融機(jī)構(gòu)非金融企業(yè)貸款平均利率1年期貸款基準(zhǔn)利率9.08.07.06.05.04.010/312/314/316/318/3工業(yè)增加值增速（%）工業(yè)增加值增速2318138308/110/112/114/116/118/1降息刺激加杠桿為何降息之后的社會(huì)融資成本反而有所上升？原因在于，經(jīng)濟(jì)并非是一個(gè)靜態(tài)不變的系統(tǒng)，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過程。在2015年大幅降息之后，由于利率大幅下降，刺激居民部門大幅舉債買房，這使得中國(guó)全社會(huì)

29、的債務(wù)率再度上升。在15、16兩年間，中國(guó)居民部門債務(wù)率從40%上升至50%，并推動(dòng)中國(guó)全社會(huì)債務(wù)率從204%升至236%。由于債務(wù)融資需求的大幅上升，刺激貸款利率重新回升。房貸利率，居民購(gòu)房貸款增速（%）中國(guó)非金融部門、居民部門債務(wù)率居民購(gòu)房貸款增速金融機(jī)構(gòu)房貸利率(右軸)5040302010013/314/315/316/317/318/319/38.07.57.06.56.05.55.04.54.0260%240%220%200%180%141516171880%非金融部門總債務(wù)率居民部門債務(wù)率（右軸）60%40%20%0%金融去杠桿，打破剛性兌付因此，真正想要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，光

30、靠降息是不夠的，必需控制住舉債的規(guī)模，這也是為什么在過去兩年我們把去杠桿作為首要政策。而18年開始的資管新規(guī)等金融監(jiān)管要求穿透式原則，這使得通道業(yè)務(wù)等監(jiān)管套利無處遁形，信托、基金子公司、券商資管等影子銀行載體的規(guī)模都開始大幅收縮，在過去1年三大影子銀行的資管規(guī)模收縮了大約10萬億，總規(guī)模萎縮了接近20%。18年中國(guó)債券違約金額超過1000億，19 年5月包商銀行因?yàn)閲?yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)而被托管，我們?cè)趯?shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)都打破了剛性兌付。三大影子銀行總規(guī)模（萬億）中國(guó)信用債違約金額（億元）、違約只數(shù)三大影子銀行總規(guī)模6015004010002050000信用債違約金額信用債違約只數(shù)（右軸）141516

31、171819150100500 HYPERLINK / 資料來源：Wind，海通證券研究所28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明貨幣增速大幅下降而影子銀行監(jiān)管、打破剛性兌付的最大意義在于改變了金融機(jī)構(gòu)的行為，減少了無效的融資活動(dòng)。19年以來的M2增速僅在8%左右徘徊，遠(yuǎn)低于08-17年15.4%的平均增速，這說明貨幣超發(fā)的時(shí)代已經(jīng)徹底結(jié)束了。中國(guó)M2增速、金融機(jī)構(gòu)總負(fù)債增速（%）金融機(jī)構(gòu)總負(fù)債增速?gòu)V義貨幣M2增速302010007/109/111/113/115/117/119/1去杠桿降低利率恰恰是在去杠桿之后，中國(guó)全社會(huì)的融資成本開始重新下降。自18年2季度以來，央行公布的銀行貸款加權(quán)

32、平均利率從5.97%降至19年2季度的5.66%。雖然金融機(jī)構(gòu)錢少了，但是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)不需要那么多錢了， 社融和M2增速差下降，利率出現(xiàn)了明顯下降。中國(guó)社融與M2增速差，10年期國(guó)債利率（%）社融和M2增速差10年期國(guó)債利率（右軸）2051541035201-5011/112/113/114/115/116/117/118/119/1市場(chǎng)利率大幅下降觀察中國(guó)的各類利率走勢(shì)，在18年以來都有下降，但是降幅卻大不相同。其中相對(duì)市場(chǎng)化的利率，降幅都在100bp左右，包括貨幣市場(chǎng)7天回購(gòu)利率R007，債券市場(chǎng)10年期國(guó)債利率，5年期AA級(jí)企業(yè)債利率，以及貸款利率中的票據(jù)融資利率。43.532.5210

33、年期國(guó)債利率、7天回購(gòu)利率（%）票據(jù)利率，5年期AA級(jí)企業(yè)債利率（%）R00710年期國(guó)債利率票據(jù)利率5年期AA級(jí)企業(yè)債利率765432貸款利率未降，銀行轉(zhuǎn)嫁成本但是最重要的銀行貸款平均利率，在同期降幅并不明顯。原因在于中國(guó)銀行業(yè)的存款和貸款還不夠市場(chǎng)化。雖然目前央行已經(jīng)放開了對(duì)存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的管制，但由于央行設(shè)定的存款基準(zhǔn)利率過低，目前1年期存款基準(zhǔn)利率為1.5%，而貨幣基金收益率依然在2%以上，這就使得銀行在存款端的成本一直有上行壓力。從四大國(guó)有銀行公布的負(fù)債成本來看，從17年末到18年末的負(fù)債成本均有上升，平均升幅為10bp左右。而為了彌補(bǔ)成本的上升，其生息資產(chǎn)收益率平均上升了17b

34、p，這就可以解釋為何貸款利率難以下降。銀行一般貸款利率，房貸利率（%）四大行平均生息資產(chǎn)收益率，計(jì)息負(fù)債成本（%）76.565.51.71.6一般貸款利率住房貸款利率418/318/618/918/1219/319/63.41.5四大行平均生息資產(chǎn)收益率四大行平均計(jì)息負(fù)債成本（右軸）16/1217/617/1218/618/12過去LPR失效由于中國(guó)的銀行業(yè)存在著高度的壟斷和管制，少數(shù)國(guó)有大行以及股份制銀行占據(jù)了絕大多數(shù)的市場(chǎng)份額， 這就使得貸款利率的定價(jià)容易形成共謀行為。為此，央行在2013年就引入了貸款基礎(chǔ)利率（LPR），希望通過商業(yè)銀行公開報(bào)價(jià)的方式，在貸款領(lǐng)域引入市

35、場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。但是從效果來看，LPR自誕生以來就始終跟隨貸款基準(zhǔn)利率在報(bào)價(jià)。自從2015年10月份以后，LPR一直保持在4.3%左右，和4.35%的貸款基準(zhǔn)利率相差不遠(yuǎn)。最重要的是LPR沒有波動(dòng)，這就使得其與貸款基準(zhǔn)利率失去差別。人民幣貸款基準(zhǔn)利率，LPR（%）LPR人民幣貸款基準(zhǔn)利率76.565.554.5414/315/316/317/318/319/3LPR改革引入競(jìng)爭(zhēng)這一次LPR報(bào)價(jià)方式的改革的重點(diǎn)在于引入了競(jìng)爭(zhēng)。原有的10家報(bào)價(jià)行主要是5大國(guó)有銀行和5大股份銀行， 這其實(shí)也是中國(guó)銀行業(yè)的壟斷勢(shì)力。但這一次LPR報(bào)價(jià)引入了8家中小銀行，包括2家城商行、2家農(nóng)商行、2 家外資行和2家民營(yíng)銀行，

36、它們代表了中國(guó)銀行業(yè)的新勢(shì)力。很多人擔(dān)心新的報(bào)價(jià)行成本高所以報(bào)價(jià)也會(huì)高但這是一個(gè)錯(cuò)誤的印象，去年西安銀行、上海農(nóng)商行和廣東順德農(nóng)商行的資金成本和生息資產(chǎn)收益率并不比股份制銀行高。2019年LPR報(bào)價(jià)行成員主要報(bào)價(jià)行18年生息資產(chǎn)平均收益率（%）銀行類型報(bào)價(jià)銀行全國(guó)性銀行（原有報(bào)價(jià)銀行）中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、交通銀行、中信銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、浦東發(fā)展銀行、中國(guó)民生銀行新增城商行西安銀行、臺(tái)州銀行新增農(nóng)商行上海農(nóng)村商業(yè)銀行、廣東順德農(nóng)村商業(yè)銀行新增外資銀行渣打銀行（中國(guó)）、花旗銀行（中國(guó)）新增民營(yíng)銀行微眾銀行、網(wǎng)商銀行 HYPERLINK / 資料來源：全國(guó)銀行

37、間同業(yè)拆借中心，Wind，海通證券研究所543210工 農(nóng) 中 建 交商 業(yè) 國(guó) 設(shè) 通銀 銀 銀 銀 銀行 行 行 行 行興 民 浦 中 招 西 上 順業(yè) 生 發(fā) 信 商 安 海 德銀 銀 銀 銀 銀 銀 農(nóng) 農(nóng)行 行 行 行 行 行 商 商行 行降低企業(yè)融資成本在我們看來，本次LPR改革長(zhǎng)期最為利好的是中國(guó)的企業(yè)部門。目前，在商業(yè)銀行發(fā)放的三大類貸款中，票據(jù)利率平均是3.64%，而居民房貸平均利率是5.53%，而代表企業(yè)貸款成本的一般貸款利率為5.94%。也就是說，企業(yè)的貸款成本是最高的，其下降空間也最大。而從與債券市場(chǎng)的比較來看，在17年末，銀行的一般貸款利率與5年期AA級(jí)企業(yè)債利率均為

38、5.8%，但是目前后者已經(jīng)降至4.56%，而前者還保持在5.94%，這意味著銀行的一般貸款利率存在著較大的下行空間。企業(yè)一般貸款利率、房貸平均利率、票據(jù)融資利率非金融企業(yè)一般貸款平均利率房貸平均利率票據(jù)融資利率（%）8642銀行一般貸款利率、5年期AA級(jí)企業(yè)債利率（%）銀行自主貸款利率銀行一般貸款利率5年期AA級(jí)企債利率9.07.05.0016/316/917/317/918/318/919/33.009/610/611/612/613/614/615/616/617/618/619/6不搞地產(chǎn)刺激，經(jīng)濟(jì)依舊承壓而LPR改革也和政府不搞房地產(chǎn)刺激的表態(tài)一脈相承，因?yàn)橹饕档偷氖瞧髽I(yè)貸款利率，而

39、非居民房貸利率由于由于本輪經(jīng)濟(jì)并沒有強(qiáng)刺激，今年以來的地產(chǎn)銷量增速持續(xù)低位，也意味著后續(xù)地產(chǎn)投資趨于下降，工業(yè)經(jīng)濟(jì)仍有下行風(fēng)險(xiǎn)，19年以來的制造業(yè)PMI指數(shù)整體維持在50以下的收縮區(qū)間。房地產(chǎn)銷售面積、地產(chǎn)投資增速（%）工業(yè)增加值增速（%）、中采制造業(yè)PMI50250-25房地產(chǎn)銷售面積增速（領(lǐng)先3個(gè)季度）25地產(chǎn)開發(fā)投資增速（右軸）130-1313/315/317/319/353中采制造業(yè)PMI工業(yè)增加值增速（右軸）525150494816/316/917/317/918/318/919/319/98.07.06.05.04.0通脹趨勢(shì)回落，二手房?jī)r(jià)止?jié)q但是不搞貨幣刺激的好處是，在貨幣增速回

40、落之后，通脹預(yù)期和地產(chǎn)泡沫都得到了有效的控制。19年初以來豬肉、水果價(jià)格的上漲引發(fā)了對(duì)通脹的擔(dān)憂。但由于缺乏貨幣增速的大幅上升，意味著沒有需求端的支持。從工業(yè)品價(jià)格來看，近期油價(jià)、銅價(jià)、煤價(jià)大幅下跌，意味著工業(yè)通縮風(fēng)險(xiǎn)大于通脹風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)全年CPI在2.4%左右，下半年通脹有望高位回落。而中國(guó)城市二手房掛牌價(jià)指數(shù)顯示，經(jīng)過3年上漲之后，19年以來的二手房房?jī)r(jià)已經(jīng)止?jié)q回穩(wěn)。4.03.02.01.00.0CPI同比、PPI同比與預(yù)測(cè)（%）CPI走勢(shì)PPI走勢(shì)（右軸）18/118/719/119/78.03.0-2.0-7.0230中國(guó)城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)18013080中國(guó)城市二手房掛牌價(jià)指

41、數(shù)城市化仍在推進(jìn)，地產(chǎn)不會(huì)失速而對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，我們認(rèn)為由于城市化還在繼續(xù)推進(jìn)，尤其是中國(guó)戶籍人口城市化率較低，因而地產(chǎn)市場(chǎng)需求不會(huì)出現(xiàn)斷崖式下降，仍有望保持平穩(wěn)走勢(shì)。各線典型城市地產(chǎn)銷量增速（%）中國(guó)城市化率，戶籍人口城市化率（%）150100500-50-100804個(gè)一線城市15個(gè)三四線城市18個(gè)二線城市604020016/116/717/117/718/118/719/119/7中國(guó)城市化率戶籍人口城市化率00030609121518加大減稅力度，政府過“緊日子”不搞刺激并不是沒有政策，今年政策最大的亮點(diǎn)在于減稅降費(fèi)。19年政府宣布減稅降費(fèi)2萬億，我們估算其中個(gè)人所得稅減免大約50

42、00億，增值稅下調(diào)大約10000億，社保減稅大約3000億，還有2000億是電信費(fèi)、電費(fèi)等的下調(diào)。事實(shí)上，19年5、6兩個(gè)月稅收增速降幅都在6%以上，充分證明了政府的減稅誠(chéng)意。19年減稅金額估算（億元）稅收收入、增值稅收入增速（%）150001000050000個(gè)稅增值稅社保費(fèi)電費(fèi)電信費(fèi)40稅收增速增值稅增速200-20-4019年減稅金額估算18/1 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11 19/1 19/3 19/5增加居民收入、提升消費(fèi)增速而減稅的最大作用是增加居民收入，提升居民消費(fèi)。中國(guó)居民的人均可支配收入剛剛超過4000美元，其實(shí)并不高，因而中國(guó)居民的邊際消費(fèi)傾向高達(dá)70

43、%。我們測(cè)算今年給居民部門減稅降費(fèi)1萬億左右，可以增加7000億的居民消費(fèi)，提升消費(fèi)增速2%，足以把社會(huì)消費(fèi)總增速?gòu)哪瓿醯?%提升到年底的10%以上。中國(guó)居民消費(fèi)傾向社零總額增速、限額以上零售增速（%）100%80%60%40%20%0%全國(guó)居民消費(fèi)傾向農(nóng)村居民消費(fèi)傾向城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向13141516171810社零總額增速限額以上零售增速5017/117/718/118/719/119/7必需消費(fèi)穩(wěn)定，可選消費(fèi)回升在中國(guó)的兩大類消費(fèi)中，占比一半的必需消費(fèi)在過去3年保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)周期無關(guān)，未來下行的概率不大。而占比一半的可選消費(fèi)增速在過去一年大幅下滑，主因占比最大的汽車消費(fèi)跳水。但這

44、主要因?yàn)?8年購(gòu)置稅優(yōu)惠政策的退出，而在高基數(shù)效應(yīng)消失之后，19年下半年的汽車銷量增速有望見底回升。事實(shí)上今年6月份的乘聯(lián)會(huì)汽車增速大幅回升轉(zhuǎn)正，而7月增速降幅僅為5%；中汽協(xié)乘用車銷量增速降幅6、7兩個(gè)月均在縮窄，均顯示汽車消費(fèi)已有明顯改善。中國(guó)可選消費(fèi)、必需消費(fèi)增速（%）中汽協(xié)、乘聯(lián)會(huì)乘用車銷量增速（%）中汽協(xié)乘用車銷量增速乘聯(lián)會(huì)汽車銷量20可選消費(fèi)增速必需消費(fèi)增速2010151005-100-20-517/117/718/118/719/119/716/117/118/119/1消費(fèi)已成主角，無懼投資下行過去中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要靠投資拉動(dòng)，無論是投資增速還是投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度，都遠(yuǎn)超消費(fèi)。但

45、是從2015年開始，消費(fèi)增速就超過了投資增速，今年上半年的消費(fèi)增速為8.4%，高于5.8%的投資增速。而從對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率來看，上半年消費(fèi)的貢獻(xiàn)率為60%，遠(yuǎn)超投資的19%。因而未來即便投資增速小幅下滑，靠消費(fèi)的回升也能穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。100806040200消費(fèi)、投資對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)度（%）投資增速、社零增速（%）投資增速社零增速消費(fèi)貢獻(xiàn)率投資貢獻(xiàn)率4030201000103050709111315171901030507091113151719利潤(rùn)有望提前見底減稅的另一個(gè)作用是增加企業(yè)利潤(rùn)。我們估算2萬億減稅降費(fèi)中，有1萬億會(huì)直接歸屬企業(yè)部門，增加企業(yè)收入，而且沒有任何成本，相當(dāng)于直接增

46、加了1萬億的利潤(rùn)。1季度上市公司的利潤(rùn)增速高達(dá)10%，其實(shí)就是歸功于減稅降費(fèi)。而且考慮到今年的減稅將逐步落地，去年的利潤(rùn)增速前高后低，因而今年全年的上市公司利潤(rùn)增速或超過10%。403020100-10GDP名義增速，上市公司利潤(rùn)增速（%）A股凈利潤(rùn)累計(jì)增速GDP名義增速（右軸313/314/315/316/317/318/319/3貿(mào)易多元發(fā)展，匯率貶值對(duì)沖此外，即便是市場(chǎng)最為擔(dān)心的對(duì)外貿(mào)易，今年前7個(gè)月中國(guó)出口依然維持了正增長(zhǎng)，原因在于雖然我們對(duì)美國(guó)出口大幅下降，但得益于一帶一路政策、貿(mào)易多元化，對(duì)歐盟和東盟出口大幅上升，彌補(bǔ)了對(duì)美出口的下降。而且考慮到中國(guó)對(duì)出口

47、的依存度比06年頂峰的35%下降了一半，再加上過去1年匯率貶值了約10%，很大程度上抵消了關(guān)稅上升的影響，因而無須對(duì)中國(guó)出口過于擔(dān)心。1050-5-10前7個(gè)月出口增速，對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體出口增速（%）中國(guó)出口依存度，美元兌人民幣匯率前7個(gè)月出口增速中國(guó)出口依存度美元兌人民幣匯率（右）40%30%20%人民幣兌美元匯率（右軸）10%0%8.58.07.57.06.56.0出口增速對(duì)美國(guó)出口 對(duì)歐盟出口 對(duì)東盟出口95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19政府舉債轉(zhuǎn)移杠桿此外，很多人擔(dān)心中國(guó)減稅的空間有限，但其實(shí)不然，政府其實(shí)可以考慮舉債來減稅。事實(shí)上，在美國(guó)的金融危

48、機(jī)之后，靠的就是政府舉債加杠桿，幫助居民和企業(yè)降低了債務(wù)杠桿，從而成功地實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。當(dāng)前中國(guó)的主要問題是企業(yè)部門的杠桿率居高不下，但是政府債務(wù)率僅為38%，哪怕考慮隱性債務(wù)之后也僅為50-60%左右，其實(shí)可以借鑒美國(guó)轉(zhuǎn)杠桿的經(jīng)驗(yàn)。中國(guó)各經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)率美國(guó)各經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)率（%）居民負(fù)債/GDP政府廣義負(fù)債/GDP中國(guó)非金融企業(yè)負(fù)債/GDP200%150%100%50%0%2001000美國(guó)居民債務(wù)率美國(guó)企業(yè)債務(wù)率美國(guó)政府債務(wù)率00020406081012141618現(xiàn)代貨幣理論：政府部門債務(wù)即私人部門資產(chǎn)為什么政府可以考慮舉債？借鑒現(xiàn)代貨幣理論的觀點(diǎn)，我們假設(shè)經(jīng)濟(jì)由政府部門和私人部門兩個(gè)部門

49、組成， 那么這兩個(gè)部門的任何交易都會(huì)形成債務(wù)關(guān)系，理論上私人部門的債務(wù)是政府部門的資產(chǎn)，而政府部門的 債務(wù)是私人部門資產(chǎn)。那么要想讓私人部門保持盈余，政府的舉債在某種程度上是必需的。而且政府的本 幣債務(wù)是以主權(quán)背書的，其實(shí)沒有破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，例如日本的政府債務(wù)率達(dá)到200%以上，其實(shí)也沒有爆發(fā)債 務(wù)危機(jī)，其企業(yè)盈利在過去幾年反而明顯改善?，F(xiàn)代貨幣理論兩部門均衡理論政府部門資產(chǎn)負(fù)債私人部門 HYPERLINK / 負(fù)債資產(chǎn)概要美國(guó)：衰退風(fēng)險(xiǎn)升溫中國(guó)：走在正確方向市場(chǎng)：股債長(zhǎng)期慢牛47請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明長(zhǎng)期看：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是資產(chǎn)回報(bào)之基從1900年到2018年，美國(guó)的實(shí)際GDP增長(zhǎng)了4

50、0倍，而名義GDP增長(zhǎng)了近1000倍，折合年化漲幅分別為3.1%和6%。而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是資產(chǎn)回報(bào)的基礎(chǔ)，美國(guó)道指過去118年的年均漲幅為5%、10年期國(guó)債利率的均值為4.7%，均接近其GDP名義增速。而黃金和房地產(chǎn)等的年均漲幅為3%左右，其實(shí)和長(zhǎng)期的通脹漲幅接近， 也就是從長(zhǎng)期來看，通脹是決定實(shí)物類資產(chǎn)表現(xiàn)的核心因素。因此，從理論上說，長(zhǎng)期看金融資產(chǎn)必然跑贏實(shí)物資產(chǎn)。美國(guó)過去100年各類資產(chǎn)表現(xiàn)1900-2018年7%6%5%4%3%2%1%0%gdp名義增速gdp實(shí)際增速道指漲幅10年期國(guó)債利率房?jī)r(jià)漲幅黃金漲幅 HYPERLINK / 資料來源：Wind，海通證券研究所整理 HYPERLINK

51、/ 注：G22226637/36139/2019D0827 13:32 P為年化增速，其余為年均值。48請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明過去十年：房市領(lǐng)漲、股市領(lǐng)跌但是從07年到18年，中國(guó)一線城市房?jī)r(jià)平均漲幅為2.6倍，而上證指數(shù)代表的股市跌幅高達(dá)53%，房市的表現(xiàn)遠(yuǎn)好于股票、債券、黃金和現(xiàn)金，是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置的最大贏家，而股市則是大輸家。07-18年中國(guó)各類資產(chǎn)表現(xiàn)07-18年各類資產(chǎn)漲幅300%200%100%0%-100%一線房?jī)r(jià)國(guó)債指數(shù)黃金貨幣基金上證指數(shù) HYPERLINK / 資料來源：Wind，海通證券研究所整理49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美國(guó)80年前后：實(shí)物

52、和金融資產(chǎn)表現(xiàn)逆轉(zhuǎn)在美國(guó)80年代前后，就發(fā)生了實(shí)物和金融資產(chǎn)表現(xiàn)的大逆轉(zhuǎn)。在80年代以前的15年，黃金和房地產(chǎn)等實(shí)物型資產(chǎn)的表現(xiàn)最好。但是在80年代以后，表現(xiàn)最好的是股市和債市等金融資產(chǎn)，其中股市和債市的年均回報(bào)率在8%左右，而房產(chǎn)只有4.3%、黃金只有2.1%，后兩者甚至是跑輸現(xiàn)金的。為何股市和房市表現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，原因在于股市之前跑輸主要因?yàn)楣乐迪碌?，而之后股市的估值和盈利表現(xiàn)均跑贏房市。20%15%10%5%0%美國(guó)80年代前后各類資產(chǎn)年均漲幅1980年至今1964-1979年標(biāo)普500國(guó)債現(xiàn)金房?jī)r(jià)黃金10%5%0%-5%-10%美國(guó)股市、房市估值和盈利變化64-79年80-18年售租比租金美股

53、估值美股盈利 HYPERLINK / 資料來源：Wind，海通證券研究所 HYPERLINK / 注：左圖數(shù)據(jù)截止2019年7月最后一個(gè)交易日，50請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 HYPERLINK / 右圖為22226637/36139年/20190827 13:32 HYPERLINK / 均值。貨幣超發(fā)滯脹，減稅股債雙牛而資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變化背后的原因其實(shí)在于政策選擇。在美國(guó)70年代，貨幣超發(fā)導(dǎo)致了滯脹，推動(dòng)實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格上漲，這其實(shí)和中國(guó)過去10年非常類似。而在1980年以后，里根的供給學(xué)派收縮了貨幣，減稅改善了供給，所以出現(xiàn)了股債雙牛。而中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實(shí)施，通過去杠桿收縮了

54、貨幣，大規(guī)模減稅降費(fèi)改善供給，其實(shí)也有希望出現(xiàn)股債雙牛。美國(guó)70年代 中國(guó)過去10年政策選擇與資產(chǎn)配置刺激需求、陷入滯脹過去房產(chǎn)牛市里根供給學(xué)派 中國(guó)供給側(cè)改革收縮貨幣、改善供給未來股債雙牛利率中樞下行，債券牛市很長(zhǎng)首先，去杠桿大幅降低了中國(guó)貨幣增速。相比于過去的10年15.4%的貨幣增速，目前的中國(guó)貨幣增速只有8%左右，相當(dāng)于降到了過去的一半，這個(gè)變化其實(shí)和美國(guó)里根時(shí)代前后的變化一模一樣。這預(yù)示著中國(guó)的利率中樞也發(fā)生了永久性的下降，我們預(yù)計(jì)未來10年期國(guó)債利率的中樞或在3%以下。中國(guó)貨幣增速、經(jīng)濟(jì)通脹和利率預(yù)測(cè)（%）貨幣增速通脹經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)國(guó)債利率貸款利率2007-2018

55、6.42019-20307252.75國(guó)債利率下降，提升股市估值從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看，其國(guó)債利率與股市估值有著明顯的反向關(guān)系，80年代以后標(biāo)普500指數(shù)市盈率從8倍提升至目前的20倍左右，源于國(guó)債利率從10%以上降至目前的2%以下。而中國(guó)過去的無風(fēng)險(xiǎn)利率實(shí)際上是各類地方政府隱性債務(wù)的融資利率，高達(dá)8%-10%左右，而現(xiàn)在打破剛兌之后，3%左右的國(guó)債利率真正成為無風(fēng)險(xiǎn)利率，意味著中國(guó)股市的估值也有望得到提升。滬深300PE（倍）、10年期國(guó)債利率（%）滬深300PE10年期國(guó)債利率（右軸）305204103021113151719標(biāo)普500PE（倍）、10年期美債利率（%）10年期國(guó)債利率標(biāo)普500

56、PE（右軸）15806010405200001 11 21 31 41 51 61 71 81 91 01 11 HYPERLINK / 資料來源：Wind，海通證券研究所 HYPERLINK / 注：2P2226637/36139/2019E0827 13:32 估值均為TTM。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明便宜是硬道理：股債黃金現(xiàn)金房我們認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)股市有價(jià)值、房市有風(fēng)險(xiǎn)，理由是兩者的估值水平不一樣，前者處于歷史低位，而后者處于歷史高位。上證綜指目前的市盈率為13倍，低于美股、日股和歐股，也是全球相對(duì)最便宜的市場(chǎng)之一。更重要的是，從國(guó)內(nèi)各資產(chǎn)的估值比較來看，目前10年期國(guó)債利率僅為

57、3.1%、倒過來算是32倍估值。而黃金的價(jià)值在于通脹保值，中國(guó)目前CPI約為2.5%，倒過來算相當(dāng)于40倍的估值。貨幣基金收益率2.3%、倒過來算相當(dāng)于44倍估值；而一線城市房產(chǎn)的租金回報(bào)率為1.6%、相當(dāng)于62倍估值。單純從估值水平來看，中國(guó)各類資產(chǎn)投資價(jià)值當(dāng)中“股債黃金現(xiàn)金房”。中國(guó)各類資產(chǎn)估值比較（倍）全球主要股市估值比較（倍）10050025當(dāng)前各類資產(chǎn)估值PE估值（TTM）上證綜指標(biāo)普500日經(jīng)225德國(guó)DAX20151050上證指數(shù) HYPERLINK / 股市國(guó)債黃金現(xiàn)金房市 HYPERLINK / 資料來源：Wind，海通證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 HYPERLINK / 注：數(shù)22226637/36139/20190據(jù)827 13:32 HYPERLINK / 時(shí)間為19年7月最后一個(gè)交易日。經(jīng)濟(jì)最壞的時(shí)代、投資最好的時(shí)代美國(guó)股市已經(jīng)走牛了近40年，標(biāo)普500指數(shù)在過去40年的年化回報(bào)率是10%，其中的6%來自于企業(yè)盈利、2%來自于股息和回購(gòu)，還有2%來自于估值的提升。為什么過去10多年的A股很難賺錢？其實(shí)A股過去11年的平均盈利增速高達(dá)11%，股息率也有2%，但是估值每年下跌15%。由于我們過去股市的估值太貴，所以花了近10年時(shí)間在消化估值泡沫，導(dǎo)致大家很難賺錢。如果未來在低利率環(huán)境