商業(yè)貿(mào)易行業(yè)超市系列研究之二：從全食看生鮮超市的運(yùn)營之道

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 一、全食超市的發(fā)展背景1 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）美國超市行業(yè)百年征程1 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）80 年代后：超市分化加速，業(yè)態(tài)漸多元化5 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）80 年代后：品質(zhì)消費(fèi)興起，有機(jī)超市誕生7 HYPERLINK l _TOC_250011 二、全食超市的發(fā)展歷程10 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）股價(jià)與估值 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）FY2001 之前：精選賽道、外延擴(kuò)張13 HYP

2、ERLINK l _TOC_250008 （三）FY2002-FY2012：推動(dòng)整合、布局海外18 HYPERLINK l _TOC_250007 （四）FY2013-FY2017：競(jìng)爭(zhēng)加劇、電商沖擊23 HYPERLINK l _TOC_250006 （五）FY2018 之后：亞馬遜牽手全食再出發(fā)27 HYPERLINK l _TOC_250005 三、全食超市的運(yùn)營之道30 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）持續(xù)提高產(chǎn)品的“品質(zhì)化+差異化+豐富性”30 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）選址服務(wù)電商，提高單店效益33 HYPERLINK l _TOC

3、_250002 （三）完善激勵(lì)制度，激發(fā)團(tuán)隊(duì)活力36 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議37 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)分析38圖表目錄圖1：1910s 至美超業(yè)態(tài)展1表2：超新態(tài)型2圖3：1910-1939年國GDP 與比速億元）2圖4：一期美通膨脹（CPI）快上升2圖5：1940-1979年國GDP 及比速億元）3圖6：1940-1979 年國人口數(shù)同增速3圖7：1939-1977 年國市的量增與比3圖8：1935-1977 年國市的售、速占比3圖9：1966-1979 年國鎮(zhèn)化平速升3圖10：1947-1979 美的戶汽保量斷升3圖

4、11：1980-2009 美國GDP 及比速億）4圖12：1980-2009 美通脹平（CPI同增）4圖13：2010-2018 美國GDP 及比速4圖14：2010-2015 美城鎮(zhèn)口例至82%4圖15：2017 美各人口比5圖16：國禧代兒潮代費(fèi)點(diǎn)較5圖17：2010-2018 美電商業(yè)售模同增速5圖18：FY2010 后瑪社店速展5圖19：1982-1990 美超市量增與比6圖20：1982-1990 美國超市售、速占比6圖21：1992-2018 美超市業(yè)售增與CPI一致6圖22：1992-2018 美超市售業(yè)中度6圖23：爾美市自90s后速升，2008年達(dá)25%以上6表24：市業(yè)類型

5、7圖25：1980-2018 美居民費(fèi)量增速7圖26：1980-2018 美居民費(fèi)構(gòu)7圖27：1980-2016 國庭杠率8圖28：1980-2017 美家庭戶尼數(shù)8圖29：1990-2018 國民收結(jié)構(gòu)8圖30：2017 美各人口比9圖31： 國禧代嬰兒一消特比較9圖32：1960-2014 美肥胖群化比9圖33：1960-2014 美極度胖群比9圖34：2017 國胖分布9圖35：1990-2013 美有機(jī)品售及比速10圖36：2016 美有品零渠市份額10圖37：國90年主有機(jī)品短率10圖38：2005 美主機(jī)食的價(jià)率10圖39：食市四展階段11圖40：1992-2017 全美國機(jī)品場(chǎng)測(cè)

6、占率（%）11圖41： FY2009-2017 預(yù)制品食雜合占近70%11表42：食市個(gè)及最經(jīng)情況12圖43：1992-2017 全與可公市比較13圖44：1992-2018 全超市PE及業(yè)業(yè)比13圖45：1992-2018 全超市PS 同企對(duì)比13圖46：FY1980-FY2001 食并擴(kuò)示圖14圖47：FY1991-FY2001 食超營與比億元）14圖48：FY1991-FY2001 食超凈潤同（美元）14圖49：FY1991-FY2001 比超營同增（%）15圖50：FY1991-FY2001 比超凈潤比速（%）15表51：FY1991-FY2001 食開、店收門數(shù)量況單：，平方尺，%）

7、15圖52：FY1992-FY2001 食及比市店速（%）16圖53：FY1992-FY2001 食與爾同增對(duì)（%）16圖54：FY1994-FY2001 食及爾坪（元/方英）16圖55：FY1991-FY2001 食及比市效況美元/16圖56：FY1991-FY2001 食與比司利情（%）17圖57：FY1991-FY2001 食與比司用情（%）17圖58：FY1991-FY2001 食與比司利情（%）17圖59：FY1991-FY2001 食與比司貨轉(zhuǎn)數(shù)18圖60：FY1991-FY2001 食與比司付款轉(zhuǎn)天數(shù)18行業(yè)深度研究報(bào)告表61：FY2002-FY2012 食超主并事件18圖62：

8、FY2002-FY2012 食超營與速億元）19圖63：FY2002-FY2012 食超凈潤增（美元）19圖64：FY2002-FY2012 食與比司收速（%）19圖65：FY2002-FY2012 食與比司利增（%）19表66：FY2002-FY2012 食開、店收門數(shù)量況單：，平方尺，%）20表67：食購 OatsMarket對(duì)門大幅離與整20圖68：FY2002-FY2012 食與比司店速比21圖69：FY2002-FY2012 食與比司店速比（%）21圖70：FY2002-FY2012 食海門數(shù)情（%）21圖71：FY2002-FY2012 食與比司效比（%）22圖72：FY2002-

9、FY2012 食與比司效比（%）22圖73：FY2002-FY2012 食與比司利對(duì)（%）22圖74：FY2002-FY2012 食與比司用對(duì)（%）22圖75：FY2002-FY2012 食與比司利對(duì)（%）22圖76：FY2002-FY2012 食與比司付款轉(zhuǎn)天數(shù)23圖77：FY2002-FY2012 食與比司貨轉(zhuǎn)數(shù)（%）23圖78：FY2013-FY2017 食超營與速億元）24圖79：FY2013-FY2017 食超凈潤增（美元）24圖80：FY2013-FY2017 食與比司收速（%）24圖81：FY2013-FY2017 食與比司利增（%）24表82：FY2013-FY2017 食開、

10、店收門數(shù)量況單：，平方尺，%）24圖83：食外店情況25圖8：Y2013Y2017 食與比司店速 25圖85：FY2013-FY2017 食與比司店速（%）25圖86：FY2013-FY2017 食與比司效25圖87：FY2013-FY2017 食與比司效25圖88：FY2013-FY2017 食與比司利（%）26圖89：FY2013-FY2017 食與比司用（%）26圖90：FY2013-FY2017 食與比司利（%）26圖91：FY2013-FY2017 食與比司付款轉(zhuǎn)天數(shù)26圖92：FY2013-FY2017 食與比貨轉(zhuǎn)數(shù)26表93：2013 年分機(jī)品超門數(shù)、毛率、效比27圖94：食市國

11、外營占比28圖95：食市國外門占比28圖96：FY1995-2018 馬遜入同增速28表97：食市亞收購第次價(jià)況數(shù)據(jù)簽降幅）29圖98：食店亞線下流局度合30圖99：食亞遜后分度收增速30圖100：食市量證體系31圖101：食365 蛋種標(biāo)均證品機(jī)康31表102：食市肉的5+評(píng)標(biāo)準(zhǔn)31圖103：食市自品牌32圖104：FY2006-FY2016全食有牌SKU數(shù)量32圖105：食市有牌銷額同增（美元）32圖106：食有牌銷售占（%）32圖107：FY2015全超本地購比24%33圖108：FY2010-2016 門店均SKU 33圖109：食美劃為個(gè)送域33圖110：FY2017全的儲(chǔ)物設(shè)情況3

12、3圖111：食市店址標(biāo)準(zhǔn)34圖112：食市FY2017美國店布34表113：食市店提供飲與飲務(wù)34圖114：食市店提供飲與飲務(wù)35圖115：FY2003-FY2018亞馬倉履面及速36圖116：食VS克格店覆情況36圖117：FY1992-FY2017全食可公人創(chuàng)（美元人/年）37圖118：食可公單店利對(duì)（萬元）37圖119：FY1992-FY2017全食可公同增對(duì)比37圖120：食可公當(dāng)前均薪?jīng)r比37一、全食超市的發(fā)展背景（一）美國超市行業(yè)百年征程超市業(yè)態(tài)最早出現(xiàn)在美國，縱覽美國超市百年發(fā)展歷程，共經(jīng)歷了“模式探索期、快速發(fā)展期、新業(yè)態(tài)迭代期、互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代新發(fā)展”四大階段。圖 1：1910s

13、至今美國超市業(yè)態(tài)發(fā)展1910s-1930s1940s-1970s1980s-2000s2010s至今模式探索期快速發(fā)展期新業(yè)態(tài)迭代期互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代新趨勢(shì)供應(yīng)鏈效率持續(xù)提升，消費(fèi)者獲得感持續(xù)增強(qiáng)電商快速發(fā)展超大型超市雙線融集中度不斷提升倉儲(chǔ)超市合連鎖商店，連鎖超市大型連鎖超市折扣超市尋求協(xié)自助售賣超市精品超市同規(guī)模向大、價(jià)格向低、社區(qū)超市大店模式從城市中心向郊區(qū)發(fā)展分化迭代，新業(yè)態(tài)涌現(xiàn)資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部1、模式探索期（1910-1939）1910-1939GDP334.23935CAGR3.5%，其間經(jīng)歷一戰(zhàn)時(shí)期的物價(jià)快消費(fèi)者難以實(shí)現(xiàn)一站式購買；柜臺(tái)經(jīng)營模式使得人貨分離，導(dǎo)致效率低、成

14、本高、體驗(yàn)差；貨品豐富程度低，多為散裝缺乏包裝；送貨上門服務(wù)、顧客賒購現(xiàn)象普遍，大量占用人力成本與店鋪資金。面對(duì)傳統(tǒng)雜貨店帶來的問題，經(jīng)過四次深度探索后，1930 年誕生出了真正意義上的超市業(yè)態(tài)。表 2：超市新業(yè)態(tài)類型序號(hào)探索方向時(shí)間代表門店特征大店模式以拓展品類1919Vincent Astor1900開放貨柜以自助購買1916Piggly Wiggly加強(qiáng)供應(yīng)鏈管控、實(shí)現(xiàn)連鎖經(jīng)營1910s 開始向連鎖轉(zhuǎn)型Atlantic & Pacific Tea Company超市業(yè)態(tài)正式誕生1930King Kullen首次將大店模式+自助購買+連鎖經(jīng)營相結(jié)合，誕生美國第一家超市資料來源：Wind，中

15、信建投研究發(fā)展部圖3：1910-1939年美國GDP與同比增速（億美元）圖4：一戰(zhàn)期間美國通貨膨脹率（CPI）快速上升美國億美元)同比增速(%)大蕭條期間大蕭條期間通貨膨脹率(%)10%5%0%10%5%0%0%-10%-5%-20%-10%-15%-30%400200191019111912191319141915191619171918191919201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939資料來信建證券究發(fā)展部資料來：美經(jīng)濟(jì)析局中建投證研究展部2、快速發(fā)展期（1940-1979

16、）二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，進(jìn)入黃金時(shí)代。1940-1979GDP102926321.48.44%GDP伴隨著城鎮(zhèn)化發(fā)展、白人群飛（指白人聚居區(qū)向城區(qū)外圍郊區(qū)遷徙，搬離城市城區(qū)1939-19771699308317.9%，193918SKU1964690019801500019397.719771131CAG0.4%17.2%行業(yè)深度研究報(bào)告圖5：1940-1979年美國GDP及同比增速（億美元）圖6：1940-1979年美國總?cè)丝诳倲?shù)與同比增速3000025000200001500010000美國GDP(億美元)同比增速(%)250200150100501940-01

17、1942-011944-011946-011948-011950-011952-011954-011940-011942-011944-011946-011948-011950-011952-011954-011956-011958-011960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-資料來信建證券究發(fā)展部資料來信建證券究發(fā)展部圖7：1939-1977 年美國超市的數(shù)量、增速與占比圖8：1935-1977年美國超市的銷售額、增速與占比12000010000080000600004000020000銷售額(百

18、萬美元） CAGR(%) 超市銷售額占總雜貨商店比重（%）80%70%60%50%40%30%20%10%00%19391948195419581963196719721977資料來aheser9，信建投券研發(fā)展部資料來：aheser92信建投券研發(fā)展部圖9：1966-1979 年美國城鎮(zhèn)化水平快速提升圖10：1947-1979年美國的戶均汽車保有量不斷提升170165160155150145140135130城鎮(zhèn)人口數(shù)(百萬)城鎮(zhèn)人口比重()1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 197974.0%73

19、.5%73.0%72.5%72.0%71.5%71.0%70.5%70.0%32.521.510.50戶均擁有汽車數(shù)量資料來：A，中投證券究發(fā)部資料來：Allcountries，信建證券研發(fā)展部3、新業(yè)態(tài)迭代期（1980-2009）：1980-2009GDP19802.86 200914.42198013.52%附近。超市增速放緩且整合加快，沃爾瑪快速崛起，超市新業(yè)態(tài)迅速迭代，全食超市初創(chuàng)于 1978 年，在這一階段快速成長為精品有機(jī)超市代表企業(yè)，我們?cè)谙挛闹袑?duì)全食發(fā)展的時(shí)代背景進(jìn)行詳細(xì)分析。圖11：1980-2009年美國GDP及同比增速（億美元）圖12：1980-2009年美國通脹水平（C

20、PI同比增速）1600001400001200001000000美國GDP(億美元)同比增速(%)16%14%12%10%19801981198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009 -2%資料來信建證券究發(fā)展部資料來信建證券究發(fā)展部4、互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代新發(fā)展（2010 至今）：圖 13：2010-2018 年美國 GDP 及同比增速圖 14：2010-2015 年美國城鎮(zhèn)人口比例上升至 82%GDP（億美

21、元）同比增速(%)2500002000004%1500003%1000002%50000020102011201220132014201520162017201826482%26282%26081%25881%25625481%25281%圖 13：2010-2018 年美國 GDP 及同比增速圖 14：2010-2015 年美國城鎮(zhèn)人口比例上升至 82%GDP（億美元）同比增速(%)2500002000004%1500003%1000002%50000020102011201220132014201520162017201826482%26282%26081%25881%25625481%2

22、5281%25081%24880%24624480%24280%201020112012201320142015資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部城鎮(zhèn)人口數(shù)(百萬)城鎮(zhèn)人口比重()社區(qū)店數(shù)量同比增速（%）圖 15：2017 年美國各世代人口占比圖 圖 15：2017 年美國各世代人口占比圖 16：美國千禧一代和嬰兒潮一代消費(fèi)特點(diǎn)比較世代千禧一代世代嬰兒潮一代最偉大一代9.4%20.0%24.4%27.3%18.9%資料來源：尼爾森，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：尼爾森，中信建投證券研究發(fā)展部圖 17：2004-2018 年美國電商行業(yè)銷售規(guī)模

23、與同比增速圖 18：FY2010 年后沃爾瑪社區(qū)店提速發(fā)展美國電商規(guī)模（億美元）同比增速（%）500030%450025%4000350020%3000250015%200010%150010005%50000%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201890070%80060%70050%60040%50030%40020%30020010%1000-10%資料來源：statistita，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：彭博，中信建投證券研究發(fā)展部Manchester（1992）研究數(shù)據(jù)：

24、1982-1990 2.66 2.38 萬家，CAGR 為14%1757 2601 5%75%statista 數(shù)據(jù)：1992-2018 年， 31806272CPI美國超市行業(yè)從總量增長轉(zhuǎn)向存量競(jìng)爭(zhēng)，主要體現(xiàn)在行業(yè)加快整合、市場(chǎng)集中度提升和超市新業(yè)態(tài)涌現(xiàn)。美國超市行業(yè)集中度快速提升、龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。1992-2018 CR4 17%47%，CR8 26%50%1981-19912008 26%。圖19：1982-1990年美國超市數(shù)量、增速與占比圖20：1982-1990年美國超市銷售額、增速與占比超市數(shù)量CAGR(%)超市數(shù)量占總雜貨商店比重3000002500002000015000100

25、008%6%4%2%200000150000100000500001982198719881989199050000019821987198819891990資料來aheser9，信建投券研發(fā)展部資料來：aheser92信建投券研發(fā)展部圖 年美國超市行業(yè)銷售額增速與CPI一致圖22：1992-2018年美國超市零售行業(yè)集中度700,000超市行業(yè)銷售百萬元）同比增速CPI增39%26%18%26% 29% 39%26%18%26% 29% 28%600,00050%01992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

26、 20184.0%3.0%2.0%1.0%0.0%1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018資料來：statista，中信投證研究發(fā)部資料來年之前據(jù)來為Paul（2015），TDLinx；2008年之后數(shù)據(jù)來源為歐睿，中信建投證券研究發(fā)展部圖 23：沃爾瑪美國市占率自 90s 后快速提升，2008 年后達(dá) 24%以上沃爾瑪市占率30%25%20%15%10%5%1991199219911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520

27、06200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：從鄉(xiāng)村小店到世界零售巨頭，公司財(cái)報(bào)，歐睿，中信建投證券研究發(fā)展部沃爾瑪霸主地位形成，超市行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，創(chuàng)新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)。根據(jù) Lambert（2018）統(tǒng)計(jì)，沃爾瑪至少26行業(yè)深度研究報(bào)告市業(yè)態(tài)：以沃爾瑪 Supercenter 為代表的超大型超市，以 Costco、Sams Club 為代表的會(huì)員制倉儲(chǔ)超市店；以 Aldi、Save A Lot 為代表的硬折扣超市店；以全食超市為代表的精品生鮮超市店。表 24：超市新業(yè)態(tài)類型超市類型品類SKU價(jià)格定位代表品牌營收（百萬美元門店數(shù)期間營

28、收 CAGR毛利率凈利率全品超大型超市極多中等偏下沃爾瑪-3570-類supercenterCostco141576762FY1992-FY201813.01%2.21%全品倉儲(chǔ)會(huì)員店類較多價(jià)格低Sams Club578395999.26%FY1996-FY2019-4.94%全品Aldi13119-FY2009-FY20174.1%1.7%折扣超市店類偏較少價(jià)格極低19.31%副食SaveALot46231360FY2011-FY20163.42%15.36%1.45%有機(jī)精品超市生鮮精為主SKU較高全食16030470FY1991-FY2017 21.93%33.67%2.16%Save

29、A 2016 Aldi2017 ClubCostco 2018 Aldi 數(shù)據(jù)為Aldi （三）80 年代后：品質(zhì)消費(fèi)興起，有機(jī)超市誕生1980-2018 年，美國居民消費(fèi)總額從 1.75 萬億美元增至 13.95 萬億美元，CAGR 為 5.61%，消費(fèi)規(guī)模伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)、人均可支配收入的增長而增長。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，美國居民的金融服務(wù)消費(fèi)支出占比從 1980 年的18%20182430%31%24%20%，表明這一時(shí)期美國居民消費(fèi)水平上升，消費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，從物質(zhì)型消費(fèi)向服務(wù)型消費(fèi)轉(zhuǎn)變。圖25：1980-2018年美國居民消費(fèi)總量與增速圖26：1980-2018年美國居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)16000

30、0140000120000100000800006000040000200001980198219801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018總消費(fèi)支出億美元）同比增速12%10%19801982198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%通信娛樂教育食物及住宅金融服務(wù)及保險(xiǎn)其他資料來：BEA，中建投券究發(fā)展部資料來：BEA，中建投券究發(fā)展部，1、80 年代后隨著中

31、產(chǎn)階級(jí)規(guī)模擴(kuò)大、嬰兒潮人口成年，美國逐漸進(jìn)入消費(fèi)分級(jí)、品質(zhì)化消費(fèi)時(shí)代198049.7%200798.6%201876.3%； 19800.3720170.45800.4；美2019908.1201815.1圖27：1980-2018美國家庭杠桿率圖28：1980-2017年美國家庭住戶基尼系數(shù)120%美國居民部門杠桿率（%）120% 基尼系數(shù)（）1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016資料來：世清算行，信投證券1980198219841986198819901992199419961

32、998200020022004200620082010201220142016圖 29：1990-2018 美國居民收入結(jié)構(gòu)1990199119901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部美國不同階段的出生人口分為：最偉大一代（成長于大蕭條時(shí)期、嬰兒潮一代（出生于戰(zhàn)后嬰兒潮、X （出生于60s-80sZ（X世代的后代2017年美國千禧一代的人口占比27%20

33、-35圖 30：2017 年美國各世代人口占比圖 31： 美國千禧一代和嬰兒潮一代消費(fèi)特點(diǎn)比較世代千禧一代X世代嬰兒潮一代最偉大一代9.4%20.0%24.4%27.3%18.9%資料來源：美國人口普查局，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：尼爾森，中信建投證券研究發(fā)展部2、伴隨著美國肥胖問題日益嚴(yán)重，有機(jī)和健康食品行業(yè)得到快速發(fā)展，全食超市于 80 年代順勢(shì)誕生。1976-198015%2013-201438.2%，其中極度肥胖人口的比重從1.4%提高至8.（身高體重指數(shù)BMI超過3040，肥胖成為了美國的國民性問題。分區(qū)域看，美國中西部、南部地區(qū)（包含德州）肥胖現(xiàn)象更為嚴(yán)重。1950 年美國走

34、上農(nóng)業(yè)工業(yè)化的道路之后，農(nóng)藥和化肥被大規(guī)模使用，工業(yè)化食品導(dǎo)致民眾出現(xiàn)肥胖與健康問題。圖 32：1960-2014 年美國肥胖人群變化占比圖 33：1960-2014 年美國極度肥胖人群占比肥胖總體）肥胖（男性）肥胖（女性）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%極度肥胖（總）極度肥胖男性)極度肥胖（女）8%6%4%2%0%資料來源：美國疫病控制與預(yù)防中心，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：美國疫病控制與預(yù)防中心，中信建投證券研究發(fā)展部圖 34：2017 美國肥胖人群分布資料來源：美國疫病控制與預(yù)防中心，中信建投證券研究發(fā)展部19901990-2018 年，美國有機(jī)食品的銷售額從

35、10480GAGR14.8%；2016Trader 兩家有機(jī)超市的合計(jì)市占率超過50%。由于行業(yè)規(guī)范化趨嚴(yán)、從業(yè)人員不足、有機(jī)食品生產(chǎn)效率低等問題，導(dǎo)致有機(jī)食品市場(chǎng)平均供給短缺約13%，有機(jī)食品價(jià)格相比普通食品高 20%-30%，因此有機(jī)食品的主要目標(biāo)客群是仍然是中高端收入群體。圖 35：1990-2018 年美國有機(jī)食品銷售額及同比增速圖 36：2016 年美國有機(jī)食品零售渠道市場(chǎng)份額銷售額（億美元）增長率資料來源：美國有機(jī)食品協(xié)會(huì)，Statista，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：美國有機(jī)食品協(xié)會(huì)，USDA，中信建投證券研究發(fā)展部圖 37：美國 90 年代主要有機(jī)食品的短缺率圖 38：20

36、05 年美國主要有機(jī)食品的溢價(jià)率30%25%20%15%10%5%0%牛奶谷類果蔬大豆資料來源：美國有機(jī)貿(mào)易協(xié)會(huì)，USDA，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：美國有機(jī)貿(mào)易協(xié)會(huì)，USDA，中信建投證券研究發(fā)展部二、全食超市的發(fā)展歷程全食超市（Whole Foods Market）1978199270%。FY20171602.454704230%圖 39：全食超市的四個(gè)發(fā)展階段1978-20012002-20122013-20172018至今初創(chuàng)開拓期穩(wěn)健成長期戰(zhàn)略調(diào)整期探索轉(zhuǎn)型期197819801988199219972001200220032007200820102013201620172018

37、并購Whole Food進(jìn)入加拿在英國開立第一完成對(duì)部分第一家“全食全球超過490全食前身推出“365 Everyday家旗艦店；Wild Oats365”超市在Safer Way開始自有品牌大海外市收購Wild OatsMarket門店的洛杉磯開業(yè)門店，與亞馬遜超市開業(yè)拓展德州外業(yè)務(wù)場(chǎng)Market,隨后受到剝離合作持續(xù)深化FTC反壟斷調(diào)查被亞馬遜收購收購合并成功上市，隨后在紐約市開獲評(píng)“美國全美首家與Instacart 并購Bread &了第一家門成為美國第一家全最健康的零零售商，推出Circus店國有機(jī)認(rèn)證零售商售商”O(jiān)2O服務(wù)資料來源：公司官網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部，分界點(diǎn)：2002

38、年進(jìn)入加拿大開啟海外擴(kuò)張、2013 年經(jīng)營承壓、2017 年被亞馬遜收購圖40：1992-2017 年全食美國有機(jī)食品市場(chǎng)推測(cè)市占率（%）圖41： FY2009-2017全食預(yù)制食品與食品雜貨合計(jì)占比近70%40%35%30%25%20%15%10%5%0%全食美國有機(jī)食品市場(chǎng)市占率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%食品雜貨預(yù)制食品非易腐商品48%47%48%19%19%19%33%34%34%48%47%48%19%19%19%33%34%34%FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY20

39、17資料來源：Statista，中信建投證券研究發(fā)展部Statista 資料來源： 公司報(bào)告，中信建投證券研究發(fā)展部（一）股價(jià)與估值1992-2017/2.05/0.04160.3/3.46CAGR860013425.8420.48倍提升至 0.83 倍，相比同業(yè)具有明顯估值溢價(jià)。（FY2001FY1992-20010.861735%；PE15.8X31.9X，PS0.480.76/CAGR38%/46%。全151985332211CAGR1530181CAGR18%。第二階段（FY2002-FY2012：推動(dòng)整合、布局海外。因金融危機(jī)擾動(dòng)分三階段看：FY202FY006 全食股價(jià)強(qiáng)勁，市值從

40、 17 億增至 84 億（CAGR3%，同期營收/業(yè)績 CAGR 為 20.15%/24.63%13%；PE32X146X42X，PS0.92X1.5X；全食股（-1.34%/（7.0%/（-1.2%（PE17X、PS026X）/好市多（PE2、PS0.X）/沃爾瑪（PE18、PS0.2X84 億跌至 40 億（AGR-2%，同期營收/CAGR10.38%/-12.88FY2009-3%；PE28X，PS1.5X0.5X（-2.20%/（3.27/（0.59%克羅格PE10X、PS018X、好市多（PE22X、P0.5、沃爾瑪（PE14X、PS04X。FY210FY012全食市值從40億升至1

41、80億（CAGR=%；營收與業(yè)績CAGR為1.98/3.8%，同店9%1.6X（3.90%）/好市多（21%）/沃爾瑪（4.5%，克羅格（PE1X、S0.4X、好市多（PE5X、PS04X、沃爾瑪PE15X、S055X第三階段（FY2013-FY2017：競(jìng)爭(zhēng)加劇、電商沖擊。因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，F(xiàn)Y2013-Y017 年全食市值從 187134（CAGR=-5.4%CAGR分別為5.5%/11067%持續(xù)降至-1.5%；PE18.60.759.12%/好市多8.3%/沃爾瑪066%PE（11X/18X（28XPS仍高于克羅格（0.15X）/好市多（0.55X）/沃爾瑪（0.4X表 42：全食超市四

42、個(gè)階段及最新經(jīng)營情況所處階段收入（億美元）歸母凈利潤（億美元）門店數(shù)量（家）門店面積（萬平方英尺）市值（億美元）第一階段（FY2001 之前）22.720.6812636016.95CAGR（FY1992-FY2001）37.73%45.77%-35%第二階段（FY2002-FY2012）117.004.693351274179.87CAGR（FY2002-FY2012）15.83%18.70%9.51%12.01%23.6%第三階段（FY2013-FY2017）160.33.464701870134.47CAGR（FY2013-FY2017）5.55%-11.06%6.74%7.93%-5.

43、3%第四階段（FY2018-至今）172.24-資料來源：公司年報(bào)，Company-H，中信建投證券研究發(fā)展部9FY2017FY20181231日行業(yè)深度研究報(bào)告圖 43：1992-2017 年全食與可比公司市值比較（百萬美元）0 全食 克羅格 好市多 沃爾瑪（右軸）500001992/7/241993/7/241992/7/241993/7/241994/7/241995/7/241996/7/241997/7/241998/7/241999/7/242000/7/242001/7/242002/7/242003/7/242004/7/242005/7/242006/7/242007/7/2

44、42008/7/242009/7/242010/7/242011/7/242012/7/242013/7/242014/7/242015/7/242016/7/242017/7/242018/7/242019/7/24資料來源：彭博，中信建投證券研究發(fā)展部圖 44：1992-2018 年全食超市 PE 及同業(yè)企業(yè)對(duì)比全食克羅格好市多沃爾瑪806040200資料來源：彭博，中信建投證券研究發(fā)展部圖 45：1992-2018 年全食超市 PS 及同業(yè)企業(yè)對(duì)比全食克羅格好市多沃爾瑪43210資料來源：彭博，中信建投證券研究發(fā)展部（二）FY2001 之前：精選賽道、外延擴(kuò)張全食超市創(chuàng)始人約翰麥基在大學(xué)

45、期間意識(shí)到以有機(jī)食品為代表的健康飲食將成為趨勢(shì)，于是 1978 年在美行業(yè)深度研究報(bào)告國德克薩斯州奧斯汀成立了一家小型健康食品店 Safer Way Natural Foods。隨后開啟并購驅(qū)動(dòng)的國內(nèi)擴(kuò)張之路。1980SaferWayClarksvilleWholeFoodsMarket，1988Whole Food Company，系德克薩斯州之外的首店，正式開啟跨區(qū)擴(kuò)張步伐。1991 年收購北卡羅來納州 Wellspring Grocery1992Bread&Circus，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋范圍。2001HarrysFarmers Market圖 46：FY1980-FY2001 全食并購

46、擴(kuò)張示意圖密歇根州：1997年收購Merchant of VinoWashington 麻?。?992年收購Bread&WisconsinCircus；Idaho York1999年收購NaturesWyomingMichiganHeartlandIllinois Indiana1996年收購FreshWestVirginiaField，進(jìn)入賓州、CaliforniaVirginia加州：Kentucky伊利諾伊州和馬里蘭1993年收購Mrs. Carolina州Goochs;Arizona Carolina1995年收購Georgia北卡：Bread of Life；2000年收購Food1

47、991年收購For ThoughtLouisianaWellspring科羅拉多州：Grocery1997年收購Amrion和Florida2001年并購位于亞特蘭AllegroCoffee大地區(qū)Harrys路易斯安那州：FarmersMarket德州：1988年收購佛羅里達(dá)州：1978年全食成立；WholeFood1997年收購Breadof Life 1980年與Clarksville合并；資料來源：Company-H，全食官網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部圖 47：FY1991-FY2001 全食超市營收與同比（億美元）圖 48：FY1991-FY2001 全食超市凈利潤與同比（億美元）251

48、40%120%20100%1580%60%1040%520%0FY 1991 FY 1992 FY 1993 FY 1994 FY 1995 FY 1996 FY 1997 FY 1998 FY 1999 FY 2000 FY 2001歸母凈利潤（億美元）同比增速（%）0.81600%0.71400%0.61200%0.51000%0.4800%0.3600%0.2400%0.1200%0.00%-0.1-200%-0.2-400%圖 47：FY1991-FY2001 全食超市營收與同比（億美元）圖 48：FY1991-FY2001 全食超市凈利潤與同比（億美元）25140%120%20100

49、%1580%60%1040%520%0FY 1991 FY 1992 FY 1993 FY 1994 FY 1995 FY 1996 FY 1997 FY 1998 FY 1999 FY 2000 FY 2001歸母凈利潤（億美元）同比增速（%）0.81600%0.71400%0.61200%0.51000%0.4800%0.3600%0.2400%0.1200%0.00%-0.1-200%-0.2-400%FY 1991 FY 1992 FY 1993 FY 1994 FY 1995 FY 1996 FY 1997 FY 1998 FY 1999 FY 2000 FY 2001資料來源：公司

50、年報(bào)，彭博，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司年報(bào)，彭博，中信建投證券研究發(fā)展部營收（億美元）同比增速（%）行業(yè)深度研究報(bào)告圖49：FY1991-FY2001可比超市營收同比增速（%）圖50：FY1991-FY2001可比超市凈利潤同比增速（%）80%60%40%20%0%全食沃爾瑪克羅格好市多0%-200%-400%全食沃爾瑪克羅格好市多資料來：公年報(bào)彭博中建投證研究展部資料來：公年報(bào)彭博中建投證研究展部展店與同店增速方面，F(xiàn)Y199115FY2001126CAGR21.48%，十年間全142469632%68%。全食的門店擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超同業(yè)，同期沃爾瑪開店增速 9.3%，克羅格門店增速 6

51、.98%、好市多門店增速 7.81%。同店方面， FY1991-FY200110%5%-8%的同店增速。表 51：FY1991-FY2001 全食開店、閉店、收購門店數(shù)量情況（單位：家，萬平方英尺，%）財(cái)年：19911992199319941995199619971998199920002001期間累計(jì)數(shù)/CAGR年初總店數(shù)-1825303541687587100117開店-7534145991712累計(jì)新開：96收購店面數(shù)-00251846530累計(jì)收購：46關(guān)店-0003523133累計(jì)關(guān)店：25年末總店數(shù)1825303541687587100117126CAR：2.%總店數(shù) YoY-39

52、%20%17%17%66%10%16%15%17%8%年末總建筑面積-70.286.2156.3172.4209.2258.4318359.8CAR：2.%面積 YoY-23%81%10%21%24%23%13%資料來源：公司年報(bào)，彭博，中信建投證券研究發(fā)展部行業(yè)深度研究報(bào)告圖52：FY1992-FY2001全食及可比超市門店增速（%）圖53：FY1992-FY2001全食與沃爾瑪同店增速對(duì)比（%）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%全食沃爾瑪克羅格好市多全食沃爾瑪資料來：公年報(bào)彭博中建投證研究展部資料來：公年報(bào)彭博中建投證研究展部坪效與人效方面，全食的坪效與人效因受頻繁收購

53、影響而較大波動(dòng)，但基本保持波動(dòng)增長趨勢(shì)。全食的坪效FY1994572/FY2001632/1.5全食的人效FY19928.74/FY2001 10.9/平方英尺，CAGR354：FY1994-FY2001全食及沃爾瑪坪效（美元/平方英尺）55：FY1991-FY2001全食及可比超市人效情況（美元/人）全食沃爾瑪克羅格好市多全食沃爾瑪7006005004003002001000FY1994 FY1995 FY1996 FY1997 FY1998 FY1999 FY2000 FY2001450000400000350000300000250000200000150000100000500000資

54、料來源：公司年報(bào)，彭博，中信建投證券研究發(fā)展部內(nèi)生和外延收購的老店30%（20%左右（25%）（11%左右SG&A28%左右，高于同期沃爾瑪/克羅格/16%/21%/8.6%左右的費(fèi)用率水平。由于全食快速外延收購影響，凈利率波動(dòng)較大，整體低于沃爾瑪?shù)膬衾仕剑s 3.5%。行業(yè)深度研究報(bào)告圖56：FY1991-FY2001全食與可比公司毛利率情況（%）圖57：FY1991-FY2001全食與可比公司費(fèi)用率情況（%）40%35%30%25%20%15%10%5%0%全食沃爾瑪克羅格好市多 全食沃爾瑪克羅格好市多35%30%25%20%15%10%5%0%資料來：公年報(bào)彭博中建投證研究展部資料來

55、：公年報(bào)彭博中建投證研究展部圖 58：FY1991-FY2001 全食與可比公司凈利率情況（%）全食沃爾瑪克羅格好市多5%4%3%2%1%0%-1%-2%資料來源：公司年報(bào)，彭博，中信建投證券研究發(fā)展部周轉(zhuǎn)速率方面，全食定位精品有機(jī)食品，生鮮食品收入占比超 60%，具有高頻消費(fèi)屬性，導(dǎo)致全食存貨周2530應(yīng)付賬款方面，受益于全食規(guī)模效應(yīng)逐漸顯1115（3025。行業(yè)深度研究報(bào)告圖59：FY1991-FY2001全食與可比公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)圖60：FY1991-FY2001全食與可比公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)全食沃爾瑪克羅格好市多80706050403020100全食沃爾瑪克羅格好市多403530252

56、0151050資料來：公年報(bào)彭博中建投證研究展部資料來：公年報(bào)彭博中建投證研究展部（三）FY2002-FY2012：推動(dòng)整合、布局海外21WildOatsMarketsWildOatsMarket62002家Frsh&Wld2007年收購其美國最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Wildatsaret（19家門店，2009Wild Oats表 61：FY2002-FY2012 全食超市主要并購事件區(qū)域超市名稱成立時(shí)間超市基本情況并購時(shí)間并購意義華盛頓州西雅圖Select Fish Seattle1987在西雅圖經(jīng)營一處水產(chǎn)加工處理中心，系全食西部地區(qū)主要水產(chǎn)供應(yīng)商之一2003強(qiáng)化水產(chǎn)供應(yīng)鏈，輻射周邊區(qū)域英國倫敦Fr

57、esh & Wild1998在倫敦、布里斯托等地經(jīng)營 7 家天然有機(jī)食品超市2004進(jìn)軍英國市場(chǎng)西海岸和西南部Wild Oats Markets1987全食在美最大經(jīng)營對(duì)手，旗下?lián)碛?109 家天然有機(jī)食品超市2007收購美國最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手資料來源：公開資料整理，中信建投證券研究發(fā)展部（FY200-F206（FY200-F209危機(jī)后（FY2010-FY2012）三個(gè)階段進(jìn)行分析：收入與業(yè)績方面，F(xiàn)Y2002-FY2006，美國經(jīng)濟(jì)泡沫繁榮下，全食營收/凈利潤均保持較快增長勢(shì)頭， 全食營收/凈利潤分別從26.9/0.8456.07/2.04/CAGR20.15%/24.63%， 營收與凈利潤增速

58、均顯著高于同期的沃爾瑪、克羅格、好市多。FY2007-FY2009 美國次貸危機(jī)期間，定位中高端的全食受沖擊明顯，疊加收購 Wild Oats Market 失利，全食經(jīng)營承壓明顯，營收、凈利潤與同店增速均FY207FY00965.92億美元增至80.2CAGR為0.%，WildOatsMarket（WildOatsFY2017FY201810元左右收入1.83億美元降至1.39CAGR為-1288%FY2010-FY2012,隨著美國逐漸 走FY2010-FY2012，全食營行業(yè)深度研究報(bào)告收/90.6/2.43116.99/4.69CAGR13.98%/38.85%， CAGR4.7%-1

59、2.8%CAGR4.5%-14.5%。圖 62：FY2002-FY2012 全食超市營收與增速（億美元）圖 63：FY2002-FY2012 全食超市凈利潤與增速（億美元）營收（億美元）同比增速（%）14025%12020%1008015%6010%405%2000%歸母凈利潤（億美元）同比增速（%）5.0100%4.580%4.060%3.53.040%2.520%2.00%1.5-20%1.00.5-40%0.0-60%資料來源：公司年報(bào)，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司年報(bào)，中信建投證券研究發(fā)展部圖64：FY2002-FY2012全食與可比公司營收增速（%）圖65：FY2002-FY

60、2012全食與可比公司凈利潤增速（%）25%20%15%10%5%0%-5%全食沃爾瑪克羅格好市多80%60%40%20%0%-20%-40%-60%全食沃爾瑪克羅格好市多資料來：公年報(bào)中信投券研究展部資料來：公年報(bào)中信投券研究展部展店與同店增速方面，F(xiàn)Y2002-FY2006，135186（8.14%（0.12%（6.8%FY2002 FY20047FY2006913%左右，大幅高于可比公司沃爾瑪?shù)?5%左右的增速。FY2007-FY2009，F(xiàn)Y2007Wild Oats Market 109WildOats276284 家，CAGR1.44%7.7%3.88%，優(yōu)于克羅格的-3.0%13