通脹專題：如何看待豬通脹

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 什么是豬周期？3 HYPERLINK l _bookmark3 豬瘟帶來了什么？4 HYPERLINK l _bookmark11 還有什么擾動？5 HYPERLINK l _bookmark16 豬肉價格對CPI 的影響幾何？7 HYPERLINK l _bookmark25 會掣肘貨幣政策嗎？10圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖1：豬周期3 HYPERLINK l _bookmark2 圖2：豬肉養(yǎng)殖周期3 HYPERLINK l _bookmark4 圖3：非洲豬瘟撲殺數(shù)4 HYPERLINK l _boo

2、kmark5 圖4：非洲豬瘟疫情數(shù)量4 HYPERLINK l _bookmark6 圖5：母豬存欄同比4 HYPERLINK l _bookmark7 圖 6：MSY變化4 HYPERLINK l _bookmark8 圖7：豬肉供給和豬肉價格5 HYPERLINK l _bookmark9 圖8：供給收縮的趨勢仍將持續(xù)5 HYPERLINK l _bookmark10 圖9：豬肉價格的分化到收斂5 HYPERLINK l _bookmark12 圖10：肉類消費6 HYPERLINK l _bookmark13 圖11：肉制品結(jié)構(gòu)6 HYPERLINK l _bookmark14 圖12：

3、CME瘦肉期貨價格指數(shù)6 HYPERLINK l _bookmark15 圖13：豬肉進口量6 HYPERLINK l _bookmark17 圖14：豬肉項對CPI的貢獻降低7 HYPERLINK l _bookmark18 圖15：豬肉價格同比波動下降7 HYPERLINK l _bookmark20 圖16：三輪豬周期CPI的貢獻因素其實各不相同8 HYPERLINK l _bookmark21 圖17：CPI非食品項和原油9 HYPERLINK l _bookmark22 圖18：CPI非食品預測9 HYPERLINK l _bookmark23 圖19：CPI非食品均值法假設下的CP

4、I模擬9 HYPERLINK l _bookmark24 圖 20：CPI模擬9 HYPERLINK l _bookmark26 圖21：產(chǎn)出缺口和CPI10 HYPERLINK l _bookmark27 圖 22：M2和CPI10 HYPERLINK l _bookmark28 圖23：CPI和通脹預期11 HYPERLINK l _bookmark29 圖 24：DR007和CPI11 HYPERLINK l _bookmark30 圖 25：DR007和PPI11 HYPERLINK l _bookmark19 表1：三輪豬周期高點CPI食品和非食品的貢獻8豬肉產(chǎn)能下降，市場上對豬通脹

5、的來臨幾乎形成了一致預期。豬瘟帶來了什么影響？豬肉價格對通脹的影響有多大？立足于債券市場，是否會影響貨幣政策的寬松取向？什么是豬周期？豬周期是豬肉價格周期性的起伏漲落，一輪豬周期長度在 4 年左右。以 22 省市豬肉價格201643020185點接近 16 元/kg，當前豬肉價格在 20 元/kg 左右。 22個省市:平均價 22個省市:平均價:豬肉（元/kg）352011年9月30元2016年4月30元302008年3月28元2014年4月17元252018年5月16元20年615元152006年7月11元1043個月18個月46個月49個月25個月15個月31個月24個月25個月2005-

6、012005-052005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018

7、-092019-01豬肉價格周期是由養(yǎng)殖周期決定的，由于二元仔豬-能繁母豬-三元仔豬-生豬之間的養(yǎng)殖周期長度約為 1.5 年，養(yǎng)殖戶由于豬價變化導致虧損或盈利，進而調(diào)整豬肉生產(chǎn)，最終導致豬肉產(chǎn)能釋放的時滯也在 1.5 年左右。圖 2：豬肉養(yǎng)殖周期資料來源：中國報告網(wǎng)，我國規(guī)模化養(yǎng)殖程度較低，散戶更容易因價格的變化改變生產(chǎn)決策，加劇了豬肉價格的波動。即使沒有非洲豬瘟，我國豬肉價格也已經(jīng)運行到一個周期性的低點。豬瘟帶來了什么？非洲豬瘟對豬肉價格的影響主要有兩個，一是加速了產(chǎn)能出清，二是生豬禁運導致了產(chǎn)銷地的豬價分化。加速了產(chǎn)能出清本輪豬瘟最早在發(fā)生在 8 月 3 日，目前為止官方公布超過 100

8、例非洲豬瘟疫情，撲殺超過30 萬頭生豬。2019 年后，疫情發(fā)生的頻率有所下降。圖3：非洲豬瘟撲殺數(shù)圖4：非洲豬瘟疫情數(shù)量非洲豬瘟疫情數(shù)量（次）80000 發(fā)生疫情時存欄生豬（頭）4非洲豬瘟疫情數(shù)量（次）70000 60000 350000 40000 230000 20000 110000 02018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-0302018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03資料來源：農(nóng)村農(nóng)業(yè)部，資料來源：農(nóng)村農(nóng)業(yè)部，20。MSY10MS

9、Y接近 19（01。MSY 的提升是個慢變量，不改供給收縮趨勢。圖5：母豬存欄同比圖6：MSY 變化10 % 生豬存欄:能繁母豬:同比25MSY同比增速（右軸）14%5 0-5 5 0-5 -10 -15 -20 12%10%2010-012010-062010-112011-042010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-106%104

10、%2%50%-25 020102011201220132014201520162017 -2%資料來源：WIND，資料來源：WIND，201710顯加快。由于母豬存欄-生豬出欄的周期是 10 個月，當期母豬存欄決定 10 個月后豬肉供給，到 2019 年底為止，供給收縮的趨勢不會變。圖7：豬肉供給和豬肉價格圖8：供給收縮的趨勢仍將持續(xù)40 生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量:同比%10 能繁母豬存欄變化率:同比增減:+10月（右軸）%30 520 010 2009-122010-052010-102011-032009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-0

11、62012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-12-10 -10-20 -30 -40 -15-20-50-25資料來源：WIND，資料來源：WIND，禁運導致豬價分化非洲豬瘟帶來的第二個影響是生豬禁運導致了產(chǎn)銷地的豬價分化。2016201882828經(jīng)接觸，因而產(chǎn)銷地價格由分化走向收斂。圖 9：豬肉價格的分化到收斂 出場:生豬外三):遼寧 出場價:生豬外三):河南元/噸 出場價:生豬外三元)

12、:四川 三元):湖南 外三元):廣東7000 2016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-0150002016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01資料來源：WIND，豬瘟帶來了產(chǎn)能的加速出清，禁運帶來價格分化。隨著禁

13、運解除，未來各地價格將從分化走向普漲。除了供給收縮這個大趨勢，還有什么擾動豬肉價格的因素？還有什么擾動？豬肉需求會不會下降？我國對豬肉需求的總量變化不大，需求彈性不大，穩(wěn)定在人均每年 20kg 左右，但是結(jié)構(gòu)上有所變化，深加工率上升，肉制品占比提高。冷鮮肉、熱鮮肉、冷凍肉等初級肉產(chǎn)品的保質(zhì)期不超過一周，不存在庫存的概念；罐頭、火腿等肉制品保質(zhì)期在半年以上。相對于鮮肉，肉制品需求多了一層工業(yè)品屬性，隨著深加工率的提高，豬肉需求的彈性會上升，但需求的變化仍然是一個慢變量。圖10：肉類消費圖11：肉制品結(jié)構(gòu)全國居民人均食品消費量:肉類:豬肉kg全國居民人均食品消費量:肉類:羊肉1.331.230.9

14、81.47全國居民人均食品消費量:肉類:羊肉1.331.230.981.470.941.651.871.521.511.7820.1419.7720.0420.1119.62232221120001000080006000其他肉類產(chǎn)品（萬噸）肉制品生產(chǎn)量（萬噸） 深加工率%（右軸2084000619420001821720132014201520162017002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015資料來源：WIND，資料來源：WIND，進口會不會沖擊國內(nèi)豬肉價格？4200720112015進口

15、量均有所上升。CME20184480由于美國等國家豬肉養(yǎng)殖允許瘦肉精，進口豬需要提前 6 個月停止使用瘦肉精。預計 2019年年中后進口量增加，將平抑我國豬肉價格上漲。圖12：CME瘦肉期貨價格指數(shù)圖13：豬肉進口量160 CME瘦肉期貨指數(shù)2500豬肉進口量（千噸） 豬肉進口占比%4.5%140 12010080 60 40 20 2006-012006-082007-032006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-1

16、02015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112000150010005004.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%01995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 20190.0%資料來源：CME，資料來源：WIND，（3）政策上的擾動3（3月83月133月19日3月20日農(nóng)總結(jié)來看，豬肉上行的趨勢不會改變：但（1）豬肉消費結(jié)構(gòu)的變化導致豬肉需求彈性增（）豬肉進口將在 9 （）豬肉收儲政策也會在高點平抑豬肉價格。因而本輪豬肉價格的高點可能不及前

17、兩輪。CPI 的影響幾何？三輪豬周期的影響不同：2007 年和 2011 年的豬周期高點，CPI 豬肉項的上漲顯著帶動 CPI 上升，然而 2015 年 CPI豬肉項卻并未帶動 CPI 整體上升。圖 14：豬肉項對 CPI 的貢獻降低10 CPI:當月同比% CPI:食品煙酒:畜肉類:豬肉:當月同比（右軸）%80860640420202005-012005-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-0

18、12013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01-2-20-4-40資料來源：WIND，我們可以分兩個層次看這個問題，首先單獨看豬肉，隨后考慮豬油節(jié)奏、食品和非食品的共振：（1）單獨看豬肉單獨看豬肉，豬肉價格高點的絕對值變化不大，但是豬肉價格同比的高點依次降低。圖 15：豬肉價格同比波動下降 22個省市:平均價:豬肉:同比120 % CPI:食品煙酒:畜肉類:豬肉:當月同比35 22省市豬肉平均價：右軸（元/kg)10030802560402020152005-012005

19、-062005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-0210-205-40-600資料來源：WIND，此外，豬肉價格的權(quán)重在 2016 年由 3左右降至 2.5。豬肉在 CPI 的貢獻=波動率權(quán)重，二者均有所下降：三輪 CPI 高

20、點分別出現(xiàn)在 2008 年 2 月、2011 年 7 月和 2016 年 4 月。CPI63.40 、56.7033.50CPI1.9、1.70.8。豬油節(jié)奏問題豬油節(jié)奏主要體現(xiàn)在食品項和非食品項的不同漲。2016 年之前，食品權(quán)重在 1/3 左右，非食品權(quán)重在 2/3 左右；2016 年之后，食品權(quán)重下降至 20（“茶及飲“在外用膳食品項劃至非食品20163，20162.5左右。我們考慮權(quán)重計算分項貢獻。三輪豬周期其實各有不同。2008 年盡管豬油同漲，但 2008 年 2 月原油還在上漲途中，直到 8 月才到最高點，2 月非食品項對 CPI 的貢獻是 1.1，大頭還是食品項的貢獻；2011

21、 年豬油高點基本一致，都在 7 月；2016 年原油還在低位，食品項的本身貢獻也不大，最終沒有帶來通脹壓力。表 1：三輪豬周期高點 CPI 食品和非食品的貢獻CPICPI 食品（貢獻）CPI 非食品（貢獻）2008 年 2 月8.723.3 （7.7 ）1.6 （1.1 ）2011 年 7 月6.4514.8 （4.4 ）2.9 （2.0 ）2016 年 4 月2.337.4 （1.5 ）1.1 （0.9 ）資料來源：WIND，圖 16：三輪豬周期 CPI 的貢獻因素其實各不相同100100%布油同比CPI:食品:當月同比*權(quán)重（右軸）CPI:非食品：當月同比*權(quán)重（右軸）豬肉價格同比CPI:

22、豬肉:當月同比*權(quán)重（右軸）%8807606540420302-201-400-60-12007-072007-112008-032008-072008-112007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017

23、-112018-032018-072018-11資料來源：WIND，CPI 的模擬對今年 CPI 的擔憂主要在于豬油同漲，如果油價上漲帶動 CPI 非食品項上漲，疊加豬周期高點，將推高通脹。CPICPICPI圖 17：CPI 非食品項和原油圖18：CPI 非食品預測 CPI非食品% （原油價格升至80）%2.4 2.2 2 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 2018-012018-022018-032018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-0

24、12019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12資料來源：WIND，資料來源：WIND，2226/kg30 元/kg，由于母豬存欄仍未見底，最高點將出現(xiàn)在 2019 年年末之后。用均值法模擬 CPI非食品項（不考慮油價變動的影響，以豬肉價格為基礎模擬 PI 食品24/kg、26/kg、28/kg 的情景下模擬 CPICPI6、73。圖 19：CPI 非食品均值法假設下的 CPI 模擬CPI豬肉價格24豬肉價格26豬肉價格283.503.002.502.001.501.000.502018

25、-012018-022018-032018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12資料來源：WIND，如果 CPI 非食品項不采用均值法，而是考慮考慮油價變化呢？90CPI28CPICPI34還有一段距離。圖 20：CPI 模擬% CPI:當月同比 豬肉價格升至28，油價升至9032.521.510.52018

26、-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07201

27、9-082019-092019-102019-112019-12資料來源：WIND，會掣肘貨幣政策嗎？3，貨幣政策關注的是季度數(shù)據(jù)，CPI3可能性更小，不會對貨幣政策帶來太大沖擊；其次，從需求-通脹的角度看，我國需求顯著不足，而貨幣政策主要調(diào)整需求帶來的通脹變化。早在 2007 年第四季度的貨幣政策執(zhí)行報告專欄深入分析價格上漲機理，提高調(diào)控的有效性就提到：“PI以反映消費價格變動的中長期趨勢，是目前世界各國普遍采用的做法。如美國除編（hained Indx（PERI）CPIPCEPI因此可扣除 CPI 中受季節(jié)、氣無論是從產(chǎn)出缺口的需求拉動，還是從貨幣-通脹的角度，全局性通脹的可能性不大。貨幣

28、政策仍將優(yōu)先滿足穩(wěn)增長需求。圖21：產(chǎn)出缺口和CPI圖 22：M2 和CPI% 88621995-121996-111997-101998-091995-121996-111997-101998-091999-082000-072001-062002-052003-042004-032005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-11CPI:當月同比 M2同比（右軸）% 35-25-40資料來源：WIND，資料來源：WIND

29、，此外，通脹預期也是央行貨幣政策調(diào)控的關注點。央行在 2007 年 2“感受通脹”大于“實際通脹”央行每個季度發(fā)布未來物價預期指數(shù)，這個指標雖然頻次較低，但是和 CPI 領先性較好， 從最新的 3 月數(shù)據(jù)看，通脹預期有所下降，但是季調(diào)后的通脹預期有所上升。圖 23：CPI 和通脹預期 未來物價預期指數(shù):季調(diào)% 未來物價預期指數(shù):% CPI:當月同比（右軸）%85 108087567046526005550-22001-032001-102002-052002-122003-072001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-04200

30、5-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-09資料來源：WIND，政策上，關注的不止是 CPI，這一點可以從央行近年以來的表態(tài)得到明確佐證：對基準利率的調(diào)整除了主要觀察 CPI 的變化外，也要適當參考 GDP 平減指數(shù)等其他物價指數(shù)的變化。2015 年 10 月 23 日央行有關負責人就降息降準以及放開存款利率上限答記者問利率未來走勢要看經(jīng)濟形勢、看經(jīng)濟數(shù)據(jù)，特別是物價數(shù)據(jù)，應密切關注 CPI 和 PPI 的數(shù)據(jù)，