保險(xiǎn)行業(yè)2022H1：壽險(xiǎn)資負(fù)兩端環(huán)比改善財(cái)險(xiǎn)持續(xù)向好

1、凈利潤：凈利潤合計(jì)同比-1 ，主要受資產(chǎn)端拖累上市險(xiǎn)企利潤表現(xiàn)分化僅平安人保實(shí)現(xiàn)正增長但較 Q1改善明顯202H1五家上市險(xiǎn)企共實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1220億同比-151 主要受資產(chǎn)端拖累但隨著Q2資本市場回暖，險(xiǎn)企歸母凈利潤已有所回暖，較Q1的-36提升213pc。從增速上看分別為：國人保（5）中國平安（3）中國太保-23)中國人壽（-38）新華 -50)，分別較 Q1 提升 18pc、280pct、13pct、89pc、27pct；平安正增長主源于去年計(jì)提華夏幸福減值準(zhǔn)備359（減少稅后歸母凈利潤208億致使基數(shù)較低保正增長主要由人保財(cái)險(xiǎn)凈利潤同比154 帶來。圖 ：1上市險(xiǎn)企歸母凈利潤表現(xiàn)分化

2、（億元）圖 ：1上市險(xiǎn)企歸母凈利潤較 Q1環(huán)比改善020022H122H1同比增速（%）2%0%-2%0%-22Q14%6%-2%-% -24%-0中國人壽 中國太保 新華保險(xiǎn) 中國人-%-中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險(xiǎn) 中國人保公司公告，公司公告，營運(yùn)利潤增速分化平安壽險(xiǎn)營運(yùn)利潤增速大幅領(lǐng)先太保壽險(xiǎn)友邦平安太保2022H1集團(tuán)歸母營運(yùn)利潤分別同比43 、99 ，太保高增長主要由其他業(yè)務(wù)19帶來。平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、友邦營運(yùn)利潤分別同比180 、60 、13 （去年同期分別為-367 、85 ，除平安外營運(yùn)利潤增速均有所放緩。1）平安壽險(xiǎn)營運(yùn)利潤大幅增長，主要源于營運(yùn)偏差貢獻(xiàn)同比70

3、至119億帶來；2）友邦營運(yùn)利潤增速下滑72pct主要受投資偏差大幅負(fù)貢獻(xiàn)影響其中有關(guān)股權(quán)及房地產(chǎn)投資回報(bào)的短期波動(dòng)由去年同期的2億美元降至-18億美元、其他非營運(yùn)投資回報(bào)及其他項(xiàng)目由-1億美元降至-19億美元。圖 ：集團(tuán)歸母營運(yùn)利（億元）圖 ：壽險(xiǎn)營運(yùn)利潤（億元）0000002022H22H同比增速.0%.%.%.3%2002022H22H同比增0%2%0平安集團(tuán)太保集00%.%公司公告，公司公告，注友邦保險(xiǎn)營運(yùn)利潤單位為億美元剩余邊際：受 NV承壓影響，剩余邊際余額增速延續(xù)負(fù)增長受 NV大幅負(fù)增長影響上市險(xiǎn)企剩余邊際余額延續(xù)負(fù)增長20221中國平安中國人壽、中國太保、新華保險(xiǎn)的剩余邊際余額

4、分別為 9247 億、8350 億、3456 億、2228 億，分別較年初-17 -00 -0-14 增速較去年同期-25pc-16pc-26pc預(yù)計(jì)主要受NV持續(xù)負(fù)增長影響。平安剩余邊際攤銷比例持續(xù)提升但對(duì)稅前營運(yùn)利潤貢獻(xiàn)下滑剩余邊際攤銷是營運(yùn)利的核心來源，受剩余邊際增速放緩甚至負(fù)增長影響，2022H1 平安壽險(xiǎn)剩余邊際攤銷 408億元，同比-20 ，較21H 下滑51pc；占稅前營運(yùn)利潤比例為 641 ，同比下降 77pc，為2019年以來最低；但占期末剩余邊際余額比例為4.4 ，自2019H以來持續(xù)提升。圖 ：上市公司剩余邊際余額（元）圖 ：平安剩余邊際攤銷占比持提升0002022122

5、H較年初增速-.-.-.%7-1%10%-.%8%8%6%6%-.0%-.%-.0%中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險(xiǎn)剩余邊際攤銷比例（左軸）剩余邊際攤銷對(duì)營運(yùn)利潤貢獻(xiàn)（右軸）4%2%0% 4%2%0%公司公告，公司公告，投資收益：較 Q1環(huán)比改善，人保、新華收益率更為穩(wěn)定凈投資收益率表現(xiàn)分化，人保、新華凈投資收益率表現(xiàn)優(yōu)于其他公司。222H1 壽、平安太保新華人保凈投資收益率分別為42 39 3.9 44分別同比-0.2pc01pc、-0pc、02pct、01pc，整體而言，險(xiǎn)企凈投資收益率基本維持穩(wěn)定?？偼顿Y收益率同比下滑但環(huán)比提升，人保、新華、國壽表現(xiàn)更為穩(wěn)健。222H1 益市場拖累

6、資產(chǎn)端（截至6月末滬深300指數(shù)、恒生國企指數(shù)分別較年初下滑9、6，險(xiǎn)企投資收益普遍下滑國壽平安太保新華人?？偼顿Y收益率分別為42 31 39 、42 55分別同比-15pc-04pct-11pc-23pc-12pc但隨著Q2權(quán)益市回暖，險(xiǎn)企總投資收益率已呈現(xiàn)出整體回升態(tài)勢(shì)。考慮可供出售金融資產(chǎn)的浮盈浮虧國壽太保新華的綜合投資收益率分別為38 33 、20 ，分別同比-19pct、-15pc、-34pc，同比均大幅下降。表 ：上市保險(xiǎn)公司 1 總投資、凈投資、綜合投資收益率凈投資收益率同比變動(dòng)總投資收益率同比變動(dòng)綜合投資收益率同比變動(dòng)中國人壽4.15%-0.18%4.21%-1.48%3.75

7、%-1.86%中國平安3.90%0.10%3.10%-0.40%-中國太保3.90%-0.20%3.90%-1.10%3.30%-1.50%新華保險(xiǎn)4.70%0.20%4.20%-2.30%1.99%-3.44%中國人保4.90%0.10%5.50%-1.20%-資料來源：公司公告，圖 ：上市險(xiǎn)企總投資收益率較 1環(huán)比提升5%.%.0%25%25%5%22Q122H.2%.2%.9%.%.9%.1%2.%中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)公司公告，大類資產(chǎn)配置方面：）債券：長端利率低位震蕩，增配長久期利率債。022H上市險(xiǎn)企普遍增配國債、地方政府債等免稅債券以及政策性金融債等長久期低風(fēng)險(xiǎn)債券以應(yīng)

8、對(duì)低利率信用風(fēng)險(xiǎn)上行挑戰(zhàn)平安國壽太保新華人保債券占比分別較年初12pc、-12pc2pc02pc0pc股票+基金股市震蕩加劇險(xiǎn)企配置策略分化。2022H1國壽新華積極把握權(quán)益市場回調(diào)機(jī)會(huì)股票基金占比較年初24pc03pct至1115平安較年初0pct至11主要源于債券型基金增配05pc而太人保較年初-05 pc、-01 pct至11、14。）現(xiàn)金等價(jià)物及定期存款配置除人保遍提升，預(yù)計(jì)為后續(xù)的短期博弈與增配高收益資產(chǎn)預(yù)留倉位。4）各公司其他投資（主要為非標(biāo)投資）占比均下降，預(yù)計(jì)主要為資產(chǎn)荒背景下，優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)供給下降所致。圖 ：上市公司投資資產(chǎn)大類配置1.54.8%.10.74.9.79.91.

9、9.現(xiàn)金等價(jià)物及定期存款1.54.8%.10.74.9.79.91.9.1.61.6.%3.2% .9% 2.% 2.% 3% 3%1% % 4% 2%2.8%0.%0.6%22122H22122H22122H22122H22122H中國平安中國人壽中國太保新華保險(xiǎn)中國人保0% % % 2% 2.4%1.9% % % 1% 0.% % % 4% 4% 公司公告，會(huì)計(jì)估計(jì)變更：各公司會(huì)計(jì)估計(jì)變更均減少了稅前利潤2022H1年750天移動(dòng)平均國債收益率曲線處于下行階段10年期國債收益率的750天移動(dòng)平均曲線較上年末下降了65bps至28 致使各公司準(zhǔn)備金計(jì)提增加2022H1年平安、國壽、太保、新華

10、會(huì)計(jì)估計(jì)變更增提準(zhǔn)備金分別為110 億、141 億、51 億和31 億，對(duì)稅前利潤的影響分別-14.0 、-565、-35、-681 。圖 ：0年期國債收益率 0日移動(dòng)平均線（ ）10年期國債到期收益率10年期國債收益率750日移動(dòng)平均線-ID，圖 ：會(huì)計(jì)估計(jì)變更對(duì)稅前利的影響（億元）02)4)6)0)10)10)10)10)221H22H25) 125) 1)44)9)1)110)141)中國平安中國人壽中國太保新華保險(xiǎn)公司公告，凈資產(chǎn)：上市險(xiǎn)企凈資產(chǎn)增速放緩2022H1年中國平安中國人壽中國太保新華保險(xiǎn)中國人保歸母股東權(quán)益分別為8487億元4799億元2267億元1045億元2215億較年

11、初增速分別為45 03 -00 、-37 、1，增速較去年同期普遍放緩，主要受凈利潤增速放緩以及其他綜合收益減影響2022H1平安國壽太保新華人?！捌渌C合收益分別從年初的-92億、 503億、197億、75億、188億變化為-10億、448億、159億、27億、99億。圖 ：上市公司歸母凈資（元）圖 ：上市公司其他綜合收益億元）00.%6%000.%6%00.%.4%2%0-.%0%-%202-%0-%0-22122H中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險(xiǎn) 中國人保公司公告，公司公告，壽險(xiǎn)：BV與保費(fèi)承壓，但代理人改革成效初顯內(nèi)含價(jià)值：受 NV增速下滑與投資負(fù)偏差拖累，增速普遍放緩2022H

12、1 中國平安、平安壽險(xiǎn)、中國人壽、中國太保、太保壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)、中國人保、友邦保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值分別較年初33 34 40 2.2 202除友邦外均實(shí)現(xiàn)正增長但增速較去年同期普遍放緩主要源于NV貢獻(xiàn)減少與投資偏差負(fù)貢獻(xiàn)與此同時(shí)上市險(xiǎn)企ROEV普遍下滑2022H1中國平安中國人壽中國太保、新華保險(xiǎn)、友邦保險(xiǎn)ROEV分別降至6、61 、6、4、5。圖 ：內(nèi)含價(jià)值規(guī)模及增（元）圖 ：上市險(xiǎn)企 EV普遍下滑2,0022122H較年初增速（右軸，6%中國平安中國人壽中國太新華保險(xiǎn)友邦保險(xiǎn)15001,005,0003.3%.%.%.%.%4%2%0%-2%-3.4%-6%25%2%15%1%5%0%218219

13、22022122H公司公告，公司公告，表 ：上市保險(xiǎn)公司 V增速拆解中國平安平安壽險(xiǎn)中國人壽中國太保太保壽險(xiǎn)新華保險(xiǎn)2022H12021H2022H12021H2022H12021H2022H12022H12022H12021HV預(yù)期回報(bào)2.5%2.6%4.0%4.2%3.7%3.9%3.2%4.3%3.9%4.0%NBV（分散效應(yīng)）1.6%2.4%2.5%3.8%2.1%2.8%1.3%1.7%0.8%1.7%投資偏差-0.7%-0.9%-1.0%-1.5%-1.4%0.3%-1.3%-1.7%-2.7%0.1%市場價(jià)值調(diào)整0.2%0.1%0.0%0.2%0.7%1.0%0.3%0.2%0.

14、0%0.0%營運(yùn)偏差0.1%-0.5%0.1%-0.7%0.3%0.1%0.0%0.0%0.0%0.2%估計(jì)變更-0.1%0.1%-0.1%0.2%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%股東紅利分配及資本注入-3.6%-2.3%-4.1%-1.5%-1.5%-1.7%-3.4%-1.9%-1.7%-1.8%其他3.1%2.2%1.9%0.0%0.1%0.2%2.0%0.0%-0.2%0.1%V增速3.3%3.8%3.4%4.7%4.0%6.6%2.2%2.5%0.0%4.2%資料來源：公司公告，NV：產(chǎn)品與渠道雙調(diào)整，NV承壓但環(huán)比改善NBV延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)但環(huán)比改善個(gè)險(xiǎn) NV表現(xiàn)普遍弱

15、于總體2022H1中國平安中國人壽中國太保新華保險(xiǎn)中國人保友邦保險(xiǎn)NV分別同比-285 -138 -453 、-484 、-248 、-15延續(xù)此前下滑態(tài)勢(shì)，但較 Q1 已有所回暖，平安、國壽 NV 幅分別較Q1修復(fù)51pc、05pc。圖 ：上市險(xiǎn)企 BV規(guī)模及增（億元）圖 ：上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn) BV規(guī)模及增速（億元）3500%350300250-3.8%-1%-5.3%-2%30025020150-8.5%-.8%-30%3500%350300250-3.8%-1%-5.3%-2%30025020150-8.5%-.8%-30%201501050-5.3% -8.%-4%-50%10500-6%0

16、中國平安中國人壽中國太保0-6%0中國平安中國人壽新華保險(xiǎn)中國人0%-.5%3-.5%3.6-3.%-30-.%-50-%-2% 4%公司公告， 注：友邦為億美元公司公告，新單保費(fèi)增長分化，低基數(shù)與儲(chǔ)蓄型拉動(dòng)下 Q2環(huán)比改善2022H1平安國壽太保新華人保友邦新單保費(fèi)增速分別為-764+257 、-3、26、-9，新單表現(xiàn)分化，我們判斷，太保、人保大幅正增長主要由公保渠道高增長帶來。分季度看，3 月后基數(shù)效應(yīng)降低疊加權(quán)益市場震蕩下，各家公司緊抓客戶儲(chǔ)蓄需求，大力推動(dòng)以增額終身壽為主的儲(chǔ)蓄險(xiǎn)，驅(qū)動(dòng)險(xiǎn)企新單向上修復(fù)，Q2 新單表現(xiàn)整體優(yōu)于Q1。圖 ：上市公新單保費(fèi)（億）圖 ：上市險(xiǎn)企分季度新單保增

17、速1500100500022H22H(右軸，）5.7%.7%.5.7%.7%.%-7.6-3.7%-.%2%1%0%-1%-2%4%30%2%1%0%-1%5.%22Q122Q233.%.%.%.%-.5%-.8%35.%-.%-8.%-2% -5.%-.8%中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險(xiǎn) 中國人保 友邦保險(xiǎn)公司公告，公司公告，疫情沖擊疊“去產(chǎn)能調(diào)整延續(xù)個(gè)險(xiǎn)渠道承壓銀保渠道貢獻(xiàn)增加2022H1上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道承壓態(tài)勢(shì)延續(xù)平安國壽太保新華人保個(gè)險(xiǎn)期繳新單保費(fèi)同比-125 、05 -351 -229 -194 個(gè)險(xiǎn)新單同比-83 -04 -351 -270 -41 個(gè)險(xiǎn)渠道全面承壓，主要源

18、于：1）代理人渠道去產(chǎn)能調(diào)整延續(xù)，2022H1，五家險(xiǎn)企代理人較年初減少50萬至202萬2受疫情影響居民收入預(yù)期較為悲觀個(gè)險(xiǎn)渠道重疾新單貢獻(xiàn)減少行業(yè)前5月重疾新單跌幅超303疫情發(fā)散下代理人線下展業(yè)與增員等活動(dòng)到一定程度的影響進(jìn)一步影響了新客拓展及長期險(xiǎn)銷售個(gè)險(xiǎn)承壓下，各險(xiǎn)企深化銀渠道合作銀保新單普遍大幅正增長平安、國壽太保新華、人保新單保費(fèi)分別同比451 、388 、11255 、10、60。圖 ：上市公司新單保渠道構(gòu)圖 ：上市公司分渠道新單保增速5% 5% 5% 5% 6 % 6 %3%2 % 3% % 3%中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)中國人保8888%6%4%2%2222H22H個(gè)險(xiǎn)

19、銀保其他8%6%4%2%0%-2%-4%個(gè)險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)期繳銀保銀保期繳中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)中國人保22H22H22H22H22H222H22H22H22H22H22H22H22H產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，上市險(xiǎn)企長期保障型（或健康險(xiǎn)產(chǎn)品新單整體下滑，預(yù)計(jì)主要源于新舊重疾切換提前透支居民需求以及后疫情期居民收入預(yù)期下降引發(fā)的保障需求釋放放緩所致2022H1國壽平安新華長期保障（或健康險(xiǎn)新單同比-57 -552 -327 ，占比同比-35pc、-83pct、-64pc。圖 ：上市公司保障型新增速圖 ：上市公司保障型新單占比1%0%-1%-2%-30%-4%-50%-6%-5.7%-7.3%-5.7%-7

20、.3%-3.7%-3.%.%4%30%2%1%中國平安中國人壽新華保險(xiǎn)中國平安中國人壽新華保22H22H0%22H22H22H公司公告，公司公告，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)占比已達(dá)高位，預(yù)計(jì)后續(xù)價(jià)值下滑空間有限受產(chǎn)品與結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，上市險(xiǎn)企 NBV Mrgin 普遍下滑。202H1，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險(xiǎn)、友邦保險(xiǎn)首年保費(fèi)NV argin分別為257 、185 、130 、66 552 分別同比-55pc-38pc-124pc-5.6pc-38pc主要系儲(chǔ)蓄險(xiǎn)與銀保渠道占比提升。平安國壽新單結(jié)構(gòu)差異快速收斂推動(dòng)價(jià)值率收斂預(yù)計(jì)后續(xù)NBVMrgin下行空間有限。 2019 年，平安、國壽保障型新單占比

21、分別為 45、6，但近兩年來，受居民預(yù)期收下滑影響，居民儲(chǔ)蓄意愿提升重疾險(xiǎn)作為可選消費(fèi)品短期增速承壓同時(shí)儲(chǔ)蓄險(xiǎn)作為唯一合法剛兌產(chǎn)品吸引力加強(qiáng)，致使平安保障型新單占比快速下滑。截至 2022H1，平安、國壽保障型新單占比分別為 9、2，險(xiǎn)企新單結(jié)構(gòu)差異在迅速收斂，帶動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)率亦呈現(xiàn)出快速收斂趨勢(shì)，我們判斷，當(dāng)前儲(chǔ)蓄險(xiǎn)占比已達(dá)高位，預(yù)計(jì)后續(xù) NV argin下行空間有限。圖 ：上市公司 VMarin圖 ：平安與國壽 BVMarin快速收斂8%6%4%2%中國平安中國太保新華保中國人壽友邦保險(xiǎn)50%4%30%2%1%中國平安中國人壽0%215 216 217 218 219 220 221 22H

22、0%215 216 217 218 219 220 221 22H公司公告，公司公告，圖 ：9與 1平安新單保費(fèi)結(jié)構(gòu)對(duì)比圖 ：9與 1國壽新單保費(fèi)結(jié)構(gòu)對(duì)比10%8%6%4%2%0%長期保障型長交保障儲(chǔ)蓄混合短交保障儲(chǔ)蓄混合型 短期險(xiǎn)5.5.%.3%21922H健康險(xiǎn)首年期交壽險(xiǎn)首年期交意外險(xiǎn)首年期交躉交.%.%1.%.%8%6%4%2%0%21922H公司公告，公司公告，代理人：量降但質(zhì)升，H2穩(wěn)量提質(zhì)可期代理人規(guī)模降幅環(huán)比收窄邊際企穩(wěn)跡象顯現(xiàn)2022H上市險(xiǎn)企持續(xù)開展人力清虛五家壽險(xiǎn)公司代理人較年初-20至 202 萬，但降幅環(huán)比收窄。20222，平安、國壽代理較Q1僅下滑3、4，較Q1降幅

23、收窄69pc、05pc，我們判斷，代理人規(guī)模已進(jìn)筑底期，H2穩(wěn)量提質(zhì)可期。從產(chǎn)能來看上市險(xiǎn)企代理人產(chǎn)能大幅提升。平安國壽太保新華人保代理人首年規(guī)模保費(fèi)同比677 60.7 332343.8 平安代理人人均月收入自年來恢復(fù)正增長；太保核心人力月人均首年保費(fèi)同比23至32萬元。從結(jié)構(gòu)來看，上市險(xiǎn)企代理人績優(yōu)人力穩(wěn)中向好。平安大專及以上學(xué)歷代理人占比同比4pc，頂尖績優(yōu)人數(shù)同比+7；國壽中高產(chǎn)能人力占比保持穩(wěn)定；太保核心人力（最低檔季度獎(jiǎng)標(biāo)準(zhǔn)）規(guī)模同比提升 20。預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)隊(duì)伍結(jié)構(gòu)調(diào)整正逐步見效，脫落人力以低產(chǎn)能為主，優(yōu)質(zhì)人力占比提升。圖 ：上市公司代理人規(guī)模（人）圖 ：上市公司代理人降幅環(huán)收窄中國平

24、安中國人壽中國太保新華保險(xiǎn)中國平安中國人壽中國太保新華保險(xiǎn)20150105004%2%0%-2%-4%-6% 公司公告，公司公告，ID，圖 ：代理人人均首年規(guī)模保持續(xù)提（元）圖 ：平安代理人人均月收入復(fù)正增長（元）50000050000000000H01H02H中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)人保壽險(xiǎn)80006 506 50 4 39 579357585,88989546005,004003,002001000 757公司公告，公司公告，產(chǎn)險(xiǎn)：車險(xiǎn)量質(zhì)齊升，非車險(xiǎn)維持高增但CR分化財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)高速增長行業(yè)集中度進(jìn)一步提升202H1財(cái)險(xiǎn)行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)高增長全行業(yè)保費(fèi)收入9人保財(cái)險(xiǎn)平安財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收

25、入分別同比910三家增速均優(yōu)于行業(yè)推動(dòng)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升CR3同比05pct至64其人保、平安、太保分別013pc、012pct、09pct。車險(xiǎn)綜改后頭部效應(yīng)顯現(xiàn)短期疫情擾動(dòng)不改長期復(fù)蘇趨勢(shì)2022H1人保平安太保車險(xiǎn)保費(fèi)收入分別同比67 73 7恢復(fù)正增長分月份看受疫情影響人財(cái)險(xiǎn)3-5月車險(xiǎn)保費(fèi)增速分別降至4-11但隨疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)疊加車購置稅減半與新能源車下鄉(xiāng)政策的實(shí)施，自 6 月以來，人保車險(xiǎn)保費(fèi)增速均維持在 8以上展現(xiàn)出極強(qiáng)的韌性與復(fù)蘇趨勢(shì)截至6月末人保平安、太保車險(xiǎn)市占率分別為324 、24、12，較去年同期均有所提升，我們判斷，車險(xiǎn)綜改后中小險(xiǎn)企價(jià)格優(yōu)收斂龍頭險(xiǎn)企頭部優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)

26、后續(xù)其憑借對(duì)車險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的深度把控，以及服務(wù)、定價(jià)優(yōu)勢(shì)，市占率仍有望小幅提升。非車險(xiǎn)維持高速增長意健險(xiǎn)與農(nóng)險(xiǎn)為主要驅(qū)動(dòng)力222H1人保平安太保非車險(xiǎn)保費(fèi)收入分別同比1271517主要由意健險(xiǎn)與農(nóng)險(xiǎn)推動(dòng)其中人保平安太保意健險(xiǎn)分別同比141028人保太保農(nóng)險(xiǎn)分別同比23此外，信保業(yè)務(wù)在持續(xù)出清后已迎回正增長，人保、平安分別同比130、8至 27 億106億。從市占率看，人保與去年同期基本持平，平安、太保分別提升033pct、0.44pct。圖 ：上市公司財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)（億）圖 ：上市公司分險(xiǎn)種保費(fèi)（元）3,0022H22H（右軸.8,774.81%22H22H（右軸，）250020015001005000

27、,56%,33,8.3%86 1%1%8%6%4%2%0%200150010050002%7.7.%5.8%15%.7%10.7%7.3%7.95%0%人保財(cái)險(xiǎn)中國平安中國太保人保財(cái)險(xiǎn)中國平安中國太車險(xiǎn)非車險(xiǎn)%人保財(cái)險(xiǎn)中國平安中國太保公司公告，公司公告，圖 ：財(cái)險(xiǎn)行業(yè)集中度進(jìn)一步升圖 ：上市險(xiǎn)企健康險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)速增長（億元）3.7%.%8.3.7%.%8.%8.5%5.%.%.%.%.%.%.3%.7%8.%8.3%3.8%.%.3%3.%3.5%3.3%3.%3.%3.%22H22H22H22H22H財(cái)險(xiǎn)車險(xiǎn)非車險(xiǎn)70%6%50%4%30%2%1%0%人保財(cái)險(xiǎn)平安財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)CR38070060

28、500403002010022H22H（右軸，）45.%38.%38.%3.8%.7%.%35.0%8.30.%25.0%2.0%15.%1.0%人保財(cái)險(xiǎn) 太保財(cái)險(xiǎn)農(nóng)險(xiǎn)人保財(cái)險(xiǎn) 人保財(cái)險(xiǎn) 太保財(cái)險(xiǎn)農(nóng)險(xiǎn)人保財(cái)險(xiǎn) 平安財(cái)險(xiǎn) 太保財(cái)險(xiǎn)意外健康險(xiǎn)0.%公司公告，公司公告，人保太保 COR大幅改善但平安同比提升主要系非車險(xiǎn)表現(xiàn)分化202H1保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)綜合成本率分別為969797分別同比-12pc1.4-21 pct。險(xiǎn)企COR表現(xiàn)分化主要由非車險(xiǎn)導(dǎo)致，人保財(cái)險(xiǎn)建立獨(dú)立核保人制度，主動(dòng)出清高風(fēng)險(xiǎn)低價(jià)值業(yè)務(wù)推動(dòng)非車險(xiǎn)COR同比-1pct至96維持承保盈利平安財(cái)險(xiǎn)保證險(xiǎn)賠付較高影響，非車險(xiǎn)同比1

29、3pct至105。車險(xiǎn)費(fèi)用率綜改后持續(xù)下滑，賠付率受疫情出險(xiǎn)減少影響同比大幅改善。20221 人保財(cái)險(xiǎn)平財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)車險(xiǎn)綜合成本率分別為954 9496分別同比-13pc-30pc-24pc其中費(fèi)用率分別同比-07pc-13pc-00pct至2524除平安外均高于監(jiān)管 25的費(fèi)用率上限規(guī)定，仍存在一定的壓降空間；賠付率受疫情影出險(xiǎn)減少普遍大幅下滑人保平安太保分別同比-06pc-17pc-24pct至69 70、70。圖 ：上市公綜合成本率圖 ：上市公司車險(xiǎn)綜合成本率0%賠付率費(fèi)用率綜合成本率%7 %6 %人保財(cái)險(xiǎn) %7 %6 %人保財(cái)險(xiǎn) 中國平安 中國太保 人保財(cái)險(xiǎn) 中國平安 中國太2H2%1

30、0%8%6%4%2%0%賠付率費(fèi)用率綜合成本率2%2.3%5.7%2%.3%7.3%7.7%7.7%.7%72%2.3%5.7%2%.3%7.3%7.7%7.7%.7%7%7.3%人保財(cái)險(xiǎn) 中國平安 中國太保 人保財(cái)險(xiǎn) 中國平安 中國太22H22H.0.45.7%.4公司公告，公司公告，投資建議壽險(xiǎn)方面，展望下半年，各險(xiǎn)企 NV 在低基數(shù)下有望修復(fù)，預(yù)計(jì) 2022 年全年平安、國壽太保新華友邦太平NV增速分別為-20-12-32-43-13具體來看2022H1國壽NV增速已大幅領(lǐng)先于其他險(xiǎn)企考慮到其2023年門紅啟動(dòng)時(shí)間較早預(yù)計(jì)Q3Q4單季仍為負(fù)增長但全年領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固太保下半年基數(shù)壓力降低NV

31、降幅有望邊際收窄預(yù)計(jì)Q3Q4單季增速均有望擺正平安新華降幅相較于H1有望進(jìn)一步收窄。長期角度，行業(yè)的增長空間在于：代理人渠道轉(zhuǎn)型穩(wěn)步進(jìn)行：擴(kuò)大及鞏固績優(yōu)代理人規(guī)模是主要保險(xiǎn)公司隊(duì)伍轉(zhuǎn)型的方向，當(dāng)前各家險(xiǎn)企已相繼推出代理人渠道升級(jí)方案致力于打造多層次的績優(yōu)銷售隊(duì)伍擴(kuò)大及鞏固基層績優(yōu)代理人穩(wěn)住保費(fèi)大盤同時(shí)探索建立高端績優(yōu)代理人面向高端客戶。中國平安持續(xù)深化代理人渠道改革推動(dòng)隊(duì)伍結(jié)構(gòu)從“金字塔到“紡錘型優(yōu)化中國太保年初起全面啟動(dòng)實(shí)施“長航行動(dòng)”一期工程，推出“芯”基本法，打造“三化五最”的職業(yè)營銷；新華保險(xiǎn)啟動(dòng)“優(yōu)計(jì)劃”試點(diǎn)，圍繞“選才、培育、客戶配置、活動(dòng)管理、政策支持和科技賦能六大方面推動(dòng)隊(duì)伍轉(zhuǎn)

32、型我們判斷隨著各項(xiàng)方案的落地與推進(jìn)，代理人隊(duì)伍產(chǎn)能或?qū)⑦M(jìn)一步提升。醫(yī)養(yǎng)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)完善服務(wù)生態(tài)布局逐漸成型各大險(xiǎn)企積極獲取產(chǎn)業(yè)資源延展產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)行“保險(xiǎn)+服務(wù)”布局，未來有望形成以服務(wù)驅(qū)動(dòng)銷售的模式，將是行業(yè)龍頭相對(duì)于小公司的重要競爭壁壘。第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)帶來增量市場需求4 月 21 日國務(wù)院辦公廳印關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見個(gè)人養(yǎng)老金頂層制度正式落地我國養(yǎng)老保障體系第三支柱加速開啟。個(gè)人養(yǎng)老金采取市場化運(yùn)作疊加后續(xù)稅收優(yōu)惠政策的落地未來發(fā)展空間廣闊。我們?yōu)轭^部險(xiǎn)企憑借強(qiáng)大的銷售能力和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)能力構(gòu)建差異化優(yōu)勢(shì)在此藍(lán)海市場中擁有明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。未來驅(qū)動(dòng)大型公司增長的新動(dòng)能有望加強(qiáng)，包括：大型

33、公司正在搭建的健康+養(yǎng)老生態(tài)有望構(gòu)建起服務(wù)壁壘大型公司資源更多地傾向于績優(yōu)代理人的招募和培育未來績優(yōu)代理人規(guī)模和產(chǎn)能的提升有望帶動(dòng)業(yè)績大盤。同時(shí)，監(jiān)管導(dǎo)向使得中小公司的經(jīng)營壓力加大、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)限制趨嚴(yán)，因此大型公司市場競爭格局有望改善我們預(yù)計(jì)平安國壽友邦等大型公司的 NV 長期有望進(jìn)入平穩(wěn)增長周期。當(dāng)前保險(xiǎn)股整體處于歷史估值低位截至9月6日國壽平安太保新華A股2022PEV分別為0504070.33倍友邦太平H股2022PEV分別為14302倍分別處于歷史估值分位的 60 、19 、21 、20 、85 、0.4 。目前市場對(duì)負(fù)債端預(yù)期仍然充分悲觀，但保費(fèi)價(jià)值等已出現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)若后續(xù)驗(yàn)證持續(xù)性估值有望繼續(xù)向上