零售行業(yè)：社消增速下行周期的零售行業(yè)該如何看待

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250031 一社消總額增速行結(jié)構(gòu)之中仍具亮點3 HYPERLINK l _TOC_250030 （一）消費增速與GDP 基本保持同周期變化趨勢3 HYPERLINK l _TOC_250029 居民消費支出占總體GDP 比例維持在較高水平3 HYPERLINK l _TOC_250028 人口老齡化趨勢加重，就業(yè)人口數(shù)量增速放緩4（二）消費增速下行階段整體零售市場雖表現(xiàn)分化，但仍不乏積極因素5 HYPERLINK l _TOC_250027 汽車類商品拖累整體增速，食品糧油等必需品消費相對表現(xiàn)優(yōu)異6 HYPERLINK l _TOC_250026 東

2、部沿海地區(qū)仍為消費主力，中西部地區(qū)表現(xiàn)值得期待7 HYPERLINK l _TOC_250025 規(guī)模以下零售商市場龐大，增長潛力不容小覷8 HYPERLINK l _TOC_250024 人均可支配收入上漲，消費者信心回升，購買力呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢8二從發(fā)達經(jīng)濟體成經(jīng)驗來看，社消下周期該如何進行渠道配？9 HYPERLINK l _TOC_250023 （一）行情走勢回顧：必需品消費跑贏可選消費，大賣場與超市表現(xiàn)優(yōu)于百貨行業(yè)9 HYPERLINK l _TOC_250022 （二）渠道份額變遷：超市渠道占有率逐年上升，百貨渠道占有率逐年下降 HYPERLINK l _TOC_250021 （三）各

3、渠道競爭格局：龍頭效應(yīng)顯著，行業(yè)集中度逐步提升12三對消費增速下階中零售行業(yè)估值體的究如何選擇零企？15 HYPERLINK l _TOC_250020 （一）從擁有成熟零售市場經(jīng)驗的美國可以發(fā)現(xiàn)：PS估值最優(yōu)15 HYPERLINK l _TOC_250019 （二）從我國實際情況出發(fā)，仍需考慮PE估值19 HYPERLINK l _TOC_250018 （三）PS估值的延伸運用：尋找可以實現(xiàn)有效規(guī)模擴張的企業(yè)19 HYPERLINK l _TOC_250017 保持穩(wěn)定向上的門店數(shù)量與增速，利于市場份額的有效擴張20 HYPERLINK l _TOC_250016 存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)更快，

4、零售企業(yè)運營效率更高21 HYPERLINK l _TOC_250015 經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)凈流入，公司變現(xiàn)能力成熟穩(wěn)定24 HYPERLINK l _TOC_250014 （四）PE估值的延伸運用：衡量零售企業(yè)將規(guī)模效應(yīng)貨幣化的能力26四對消費增速下時企業(yè)治理體系的探究零售企業(yè)如何打造持的核心競爭力？27 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）產(chǎn)品：28 HYPERLINK l _TOC_250012 “物美價廉：有效提升商品品質(zhì)，合理把控商品價格 28 HYPERLINK l _TOC_250011 自有品牌商品凸顯競爭的差異化29 HYPERLINK l _TOC_2500

5、10 （二）服務(wù)：30 HYPERLINK l _TOC_250009 落實個性化需求，體驗式消費提升消費者滿意度30 HYPERLINK l _TOC_250008 全渠道無縫連接，線上線下協(xié)同發(fā)展31 HYPERLINK l _TOC_250007 會員制有效提高消費者粘性，增強顧客的品牌忠誠度33 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）社會責(zé)任：35 HYPERLINK l _TOC_250005 提供內(nèi)部員工福利，促進人才與企業(yè)雙贏35 HYPERLINK l _TOC_250004 對外貢獻承擔(dān)公益責(zé)任，推進環(huán)境、社區(qū)共同進步36 HYPERLINK l _TOC_2

6、50003 五配置建議37 HYPERLINK l _TOC_250002 六風(fēng)險提示37 HYPERLINK l _TOC_250001 附錄： HYPERLINK l _TOC_250000 （一）估值指標(biāo)的運用拓展：PB和PE 指標(biāo)的結(jié)合38（二）股息率：持續(xù)分紅代表對股東的投資回報水平，留存收益體現(xiàn)后期的成長性39（三）美股零售公司的數(shù)據(jù)指標(biāo)表現(xiàn)44門店數(shù)量與增速44同店增速與坪效45存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況46費用率48凈利率48一 社消總額增速下行，結(jié)構(gòu)之中仍具亮點（一） 消費增速與 GDP 基本保持同周期變化趨勢GDP 2008 GDP 2009 2010 GDP 的宏觀指標(biāo)表現(xiàn)出

7、同周期的變化趨勢。圖1：中國名義GDP增速與消費增速變化趨勢圖2：美國與日本名義GDP增速與消費增速變化趨勢資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理我們認為消費增速和GDP指標(biāo)可以表現(xiàn)為相似的周期變動一方面是因為居民消費支出占GDPGDP和整體的消費水平產(chǎn)生相似的影響。GDP中國的 GDP 增速明顯高于美日兩國，但三個國家的整體 GDP 增速的變動趨勢較為一致，2008 GDP GDP GDP 逐年GDP GDP 60%70%2009 40%GDP 的增速表現(xiàn)不如中美兩國，占比總體的比例即使在全球金融危機之后出現(xiàn)滑落，亦維持在 50%以上。GDP GDP GDP 的

8、比例都維持GDP 的主要推動力之一。圖3：中美日三國GDP增速2016年開始回暖圖4：美日人均GDP維持在高位，中美人均GDP逐步攀升整體GDP增速整體GDP增速金融危機人均GDP水平資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理圖5：中美日三國居民消費GDP逐年高漲圖6：中美日三國居民消費GDP占比平緩上升居民/私人消費居民/私人消費GDP占比整體GDP資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理人口對于經(jīng)濟發(fā)展和消費帶來的影響結(jié)果相似：其數(shù)量的不斷擴張不僅是勞動力和生產(chǎn) 力水平上升的基礎(chǔ)，同時也是消費需求擴張的必要條件之一；近年來人口結(jié)構(gòu)變化所

9、帶來的25%60 歲/65 20%靠近； 國的就業(yè)人口增速近年呈現(xiàn)出放緩趨勢。圖 7：中美日三國人口結(jié)構(gòu)變化趨勢80%60%40%20%中國14.32% 14.32% 14.95% 15.69% 16.40% 17.05% 17.79%69.22% 69.05% 68.67% 68.35% 68.08% 67.63%16.46% 16.49% 16.66% 16.78% 16.99% 17.24%0-14歲 15-59歲 60歲及以上100%80%60%40%20%日本11.71%11.71%61.65%26.64%201565歲及以上 5-13歲 45-64歲80%60%40%20%美國13

10、.74% 14.12% 14.49% 14.86% 15.24%68.12%67.89%67.69%67.46%67.16%18.14%17.99%17.83%17.68%17.60%2012201320142015201665歲及以上 5-13歲 45-64歲資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 圖8：中美日三國就業(yè)人口數(shù)量變化趨勢圖9：中美日三國就業(yè)人口增速變化趨勢55資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理（二） 消費增速下行階段整體零售市場表現(xiàn)分化，但仍不乏積極因素自 1992 年開始，中國的消費增速就明顯高于美國和日本的消費增速。1997-1998

11、年亞洲金融危機和 2008 年金融危機發(fā)生之后，系統(tǒng)性風(fēng)險顯著提升，三個國家的社零總額出現(xiàn)不同2008 2015-2016 年開始出現(xiàn)2008-2011 2011-2016 年為主要時間段，探究海外發(fā)展較好的細分零售板塊以及表現(xiàn)突出的零售企業(yè)，總結(jié)其在消費增速下行時依舊可以保持穩(wěn)定發(fā)展的優(yōu)勢所在，發(fā)掘歸納與之匹配的選股邏輯。請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。圖 10：中美日三國零售額實際同比增速（考慮通貨膨脹因素）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 2009 20092014 2011年表現(xiàn)都明顯跑贏其他各品類，避險優(yōu)勢凸顯；煙酒、20132013年開始走弱跑輸整體增速

12、；汽車類表現(xiàn)自 2010 年起為最弱，持續(xù)跑輸整體社零增速。（自200 起占比超過0；截止06 年糧油、食品、日用品、化妝品和家具類商品的占比基本呈現(xiàn)上升趨勢，煙酒、服裝、黃金珠寶和電器類商品的比例自 2014 年開始便表現(xiàn)出下滑。（分4%1.5%）雖表現(xiàn)相對優(yōu)異，但難以撬動整體，拉升零售總額水平積極上漲。圖中國社會消費品零售額增速變化趨勢（分品類）圖12：中國社會消費品零售額占比變化趨勢（分品類）資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理2005 后有所下滑，但持續(xù)穩(wěn)定在 50%以上；浙江、福建、海南、廣東、江蘇等東南沿海地區(qū)優(yōu)勢明顯，貢獻東部沿海地區(qū) 57%左右的

13、消費零售額，且保持增速優(yōu)于全國水平；相比之下，遼寧省、天津市和上海市對消費增速的拖累較為明顯，三者合計占比東部沿海地區(qū)近 18%的消2015/ 2014/ 2012 10%2017 年2.90%1.70%10.20%。中西部地區(qū)對于銷售額的貢獻逐年上升，2017 40%；其中中部地區(qū)占比19%2004 年開始就超過全國整體增速水平，其中四川省的表現(xiàn)較為優(yōu)異，2017 12%左右的零售額。圖13：中國社會消費品零售額占比變化趨勢（分地區(qū)）圖14：中國社會消費品零售額增速變化趨勢（分地區(qū)）400,000.00單位：億元人民幣60.00%25.00%350,000.00300,000.0050.00

14、%250,000.0040.00%15.00%200,000.0030.00%150,000.0020.00%100,000.0050,000.0010.00%0.002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20170.00%社會消費品零售總額東部沿海地區(qū)中西部地區(qū) 東部沿海地區(qū)占比中西部地區(qū)占比 資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理10 18 2017 12 2017 統(tǒng)計局社消數(shù)據(jù)具體品類劃分的統(tǒng)計主要針對限額以上的單位，即年主營

15、業(yè)務(wù)收入 2000 500 200 2014 45.96%后逐年顯示出下降趨勢，2017 41.19%，2018 35.49%，剩余的銷售零售額貢獻均來自于規(guī)模以下的單位企業(yè)。2014 年之后失去態(tài)勢，2011 年開始不斷攀升，2017 15.04%10.20%；2018 9.1%14.4%的高位。圖15：中國社會消費品零售額占比變化趨勢（分規(guī)模）圖16：中國社會消費品零售額增速變化趨勢（分規(guī)模）單位：億元人民幣資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理在物價水平平穩(wěn)的環(huán)境之下，人均可支配收入和工資水平的提升對于消費者的信心和購買力存在積極促進作用，因此人均可支配收入

16、與消費者信心指數(shù)應(yīng)該存在相似的變化趨勢。2008 2011 2018 9 費能力和熱情都處于健康發(fā)展的態(tài)勢，利于未來的消費發(fā)展。圖17：中國人均可支配收入變化趨勢圖18：中國整體工資水平變化趨勢6,000.0040.00%5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00中國（美元） 中國增速資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理圖 19：中國消費者信心指數(shù)變化趨勢140.00120.00100.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.001991-031992-011992-111993-

17、091994-071995-051996-031997-011997-111998-091999-072000-052001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-09 中國 中國最高值資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理二 從發(fā)達經(jīng)濟體的發(fā)展經(jīng)驗來看，社消下行周期中如何進行渠道配置？（一） 行情走勢回顧：必需品消費跑贏可選消費，大賣場

18、與超市表現(xiàn)優(yōu)于百貨行業(yè)我們選取GI（標(biāo)準(zhǔn)普爾與摩根斯坦利公司制定的Gloal Idtry laiication Standard）（日常和提升，主要包括百貨、家居、家電、汽車、旅游和文化傳媒類的公司。表 1：中美日三國行情指標(biāo)選擇中國美國日本大盤指標(biāo)滬深300（000300.SH）S&P500（SP500.SPI）SPTOPIX（SPTOPIX.SPI）必選消費滬深300消費（000912.SH）大賣場超市數(shù)可選消費滬深300可選（000911.SH）資料來源：中國銀河證券研究院整理 ConsumerStaples（SP50030.SPI）Consumer Discretionary（SP50

19、025.SPI）Consumer Staples（SPTOPIX30.SPI）Consumer Discretionary（SPTOPIX25.SPI）注：由于亞馬遜（AMZN.O）所經(jīng)營的范圍更適合于日常消費，因此數(shù)據(jù)處理將其從可選移至必需消費分類。 2009 年起，美國大盤總體走勢與必需消費板塊均呈現(xiàn)出回升趨勢，尤其是必選消費板塊自 2016 年開始加速上升，2017 2011-2016 12.36%/ 14.97%/15.34%；2016 至今必需消上漲約 75%，而可選消費下跌近 30%。2013-2016 年內(nèi)輕微優(yōu)于大盤；2008 年10.41%/ 17.14%/ 11.20%。圖

20、20：美國行情走勢圖21：日本行情走勢資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理從產(chǎn)品分類來看，中國的必選消費走勢明顯強于可選消費，同時消費的兩個指數(shù)均跑贏大盤的整體水平；從渠道角度來看，與必需消費對應(yīng)的大賣場與超市指數(shù)表現(xiàn)亦優(yōu)于與可選消費對應(yīng)的百貨商店指數(shù)2011-2016 1.36%/ 4.74%/ 3.97%5.96%/4.03%；2017 年至今，滬深 300 消費指數(shù)大漲超過 30%，而 300 可選下跌近 10%。圖22：中國行情走勢（滬深300/300可選/300消費）圖23：中國行情走勢（百貨/大賣場及超市指數(shù)）資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來

21、：Wind，中銀河券究院整理（二） 渠道份額變遷：超市渠道占有率逐年上升，百貨渠道占有率逐年下降從細分渠道的銷售額情況來看，2008 年以后美國倉儲會員店和超市渠道銷售額占比走勢較為平緩，維持在 10%-12%的較高水平，表現(xiàn)僅次于餐飲行業(yè)的食品飲料店（已逐年下滑至14%左右2005 2017 6%左右。日本大規(guī)模零售的超市銷售2017 年超市的占比一路攀升至約為百貨的兩倍。圖24：美國零售各行業(yè)銷售額占比情況變化趨勢圖25：日本零售各行業(yè)銷售額占比情況變化趨勢美國日本美國日本資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理與美國和日本的行業(yè)表現(xiàn)相似，中國的超市渠道零售額維

22、持占據(jù)較高的行業(yè)份額，其中大型超市的占比明顯更高，2011 年開始超市和大型超市占比合計逐步從20%上升至25%左右，10%201620122012 年經(jīng)歷了遠超行業(yè)水平的大幅增長，后期由于基數(shù)較大，增速有所下滑；普通超市渠道增速自 2013 年逐步提升，在 2017 年行業(yè)整體的銷售額增速都出現(xiàn)下滑的時候普通超市渠道依舊保持正增長趨勢，同比增速高達 14.77%。圖26：中國零售各行業(yè)銷售額占比情況變化趨勢圖27：中國零售各行業(yè)銷售額增速變化趨勢20.00%占比情況增速占比情況增速60.00%12.00%50.00%資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理注：其中

23、大型超市定義為面積在 2500 平方米以上的超市；而傳統(tǒng)超市的面積大多集中在 1500 平方米以內(nèi)。（三） 各渠道競爭格局：龍頭效應(yīng)顯著，行業(yè)集中度逐步提升美國百貨行業(yè)整體下行的時候，龍頭公司的市場份額均呈現(xiàn)上升趨勢，特別是勞氏公司， 相對份額占比最大且維持在 40%左右，表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他公司；梅西百貨和柯爾百貨表現(xiàn)略差，相對市場份額出現(xiàn)了不同程度的下滑，TJX 在 2013 年一舉超過梅西百貨。超市板塊內(nèi)的沃爾瑪和塔吉特相對市場份額有所下降，但沃爾瑪?shù)匿N售額相對份額依舊保持明顯優(yōu)勢水平， 維持在 60%左右，遠超其他超市品牌；好市多和克羅格持續(xù)表現(xiàn)出上升趨勢，相對市場份額向 15%左右靠攏。

24、圖28：美國百貨行業(yè)龍頭公司相對市場份額變化趨勢圖29：美國超市行業(yè)龍頭公司相對市場份額變化趨勢相對市場份額相對市場份額相對市場份額相對市場份額資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理對于日本零售行業(yè)的龍頭公司（除百貨行業(yè)的J零售前線，無論其所在子行業(yè)的發(fā)展如SEVEN & I 30%2011 40%2017 65%左右；相較之下，百貨行業(yè)的三越伊勢丹和高島屋增幅較小，總體表現(xiàn)穩(wěn)定。圖30：日本全行業(yè)龍頭公司市場份額變化趨勢圖31：日本百貨行業(yè)龍頭公司市場份額變化趨勢資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理圖 32：日本超市行業(yè)龍頭公司市

25、場份額變化趨勢資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 中國的百貨和超市行業(yè)集中度都呈現(xiàn)出穩(wěn)步提升趨勢，2008 年百貨行業(yè)占比突然大幅提升是由于當(dāng)年百貨行業(yè)總體銷售額大幅下滑但是龍頭公司增速穩(wěn)定不減。圖 33：中國百貨和超市行業(yè)龍頭公司市場份額總和變化趨勢資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 在各渠道中初篩值得關(guān)注的龍頭標(biāo)的13 1%1%，2017 2.13%2008 0.5%0.21%板塊，因此僅參考其自身體量規(guī)模做初步篩選。表 2：標(biāo)的公司初步篩選百貨類超市類專業(yè)連鎖類重慶百（600729.SH）王府（600859.SH） 家家悅（603708.SH）新華都（002264.SZ）

26、蘇寧易（002024.SZ）上海家（600315.SH）（000564.SZ）（000501.SZ） （600628.SH）（000417.SZ） （002419.SZ） （002697.SZ） （000759.SZ）（002251.SZ）老鳳祥（600612.SH） 周大生（002867.SZ） 潮宏基（002345.SZ）百貨行業(yè)中所選公司在28 年和200 012016年普遍處于市占率下降狀態(tài)，2016-2017 2011 年之后逐步與其他超市拉開較大差距；家家悅、紅旗連鎖和步步高自 2013 年后也持續(xù)擴大市場份額占比。圖34：中國百貨行業(yè)龍頭公司市場份額變化趨勢圖35：中國超市行業(yè)龍

27、頭公司市場份額變化趨勢資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理三 對社消增速下行階段中零售行業(yè)估值體系的探究 如何選擇零售企業(yè)（一） 從擁有成熟零售市場經(jīng)驗的美國可以發(fā)現(xiàn)：PS 估值最優(yōu)PE 是目前A （亞馬遜（都PS PB PE。表 3：美國估值指標(biāo)與市值走勢的相關(guān)性（最高為紅色，最低為綠色）所屬行業(yè)證券代碼證券簡稱PE(TTM)PS(TTM)與市值相關(guān)性互聯(lián)網(wǎng)直銷售AMZN.O亞馬遜8.23%71.38%90.97%大賣場與超市WMT.N沃爾瑪60.12%80.83%74.16%個人用品PG.N寶潔公司61.02%85.20%85.47%大賣場與超市COST.O

28、好市多87.78%97.76%97.41%百貨商店LOW.N勞氏公司77.11%94.65%96.09%服裝零售TJX.NTJX85.43%95.02%95.86%個人用品CL.N高露潔73.62%-37.50%95.84%個人用品EL.N雅詩蘭黛77.36%85.53%98.00%綜合貨品商店TGT.N塔吉特-35.51%73.88%94.48%服裝零售ROST.O羅斯百貨87.17%90.83%97.66%個人用品KMB.N金佰利57.14%-50.31%96.99%食品分銷商SYY.N西斯科79.82%85.45%90.84%綜合貨品商店DG.N達樂-40.89%94.56%82.16%

29、食品零售KR.N克羅格-20.26%88.87%90.61%綜合貨品商店DLTR.O美元樹45.75%17.72%28.41%電子產(chǎn)品零售BBY.N百思買35.72%82.39%96.52%專賣店ULTA.OULTA 美妝-23.31%73.89%76.41%專賣店TIF.N蒂芙尼59.93%87.73%94.51%百貨商店KSS.N柯爾百貨63.72%83.92%97.92%休閑用品HAS.O孩之寶68.59%97.72%98.25%百貨商店JWN.N諾德斯特龍47.58%15.60%77.71%百貨商店M.N梅西百貨48.16%92.24%99.66%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院

30、整理 對比之下，PS 的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：與企業(yè)的銷售額掛鉤，具體可以轉(zhuǎn)化為零售企業(yè)的規(guī)模，公司通過門店數(shù)量的擴張或是更高的坪效等經(jīng)營狀況的提升可以獲取更高的銷售額收入；銷售額更多的是公司經(jīng)營規(guī)模的外在表現(xiàn)，需要更多的消費者到店進行消費或是在線下單實現(xiàn)，因此單看凈利增長不足以體現(xiàn)公司規(guī)模持續(xù)的成長性；可以排除非經(jīng)常性損益帶給凈利潤的影響，政府的補貼、門店等固定資產(chǎn)的處置等因素都有可能對最終的歸母凈利潤產(chǎn)生較大的偏差。PB 的優(yōu)勢A CS CS PS PB、PS PE 的近期數(shù)值均低于歷史均值水平， CS PSPE PS 表現(xiàn)更佳； PE PB PS 略高于歷史均值。表 4：行業(yè)表現(xiàn)和估值指標(biāo)情況

31、匯總指數(shù)PBPSPECS 商貿(mào)零售2004.12.31 數(shù)據(jù)1000.00002.04700.544035.49572018.11.30 數(shù)據(jù)3839.41411.39190.585116.1820當(dāng)月數(shù)據(jù)對應(yīng)歷史百分位46.10%1.10%29.50%1.70%相對漲跌幅283.94%-32.00%7.56%-54.41%CS 百貨2004.12.31 數(shù)據(jù)1000.00001.77390.836853.43262018.11.30 數(shù)據(jù)3268.06531.32290.774016.6799當(dāng)月數(shù)據(jù)對應(yīng)歷史百分位42.00%1.10%28.40%8.80%相對漲跌幅226.81%-25.4

32、2%-7.50%-68.78%CS 超市2004.12.31 數(shù)據(jù)1000.00001.71490.346629.16562018.11.30 數(shù)據(jù)3397.35602.09520.628336.7678當(dāng)月數(shù)據(jù)對應(yīng)歷史百分位57.30%24.80%47.30%43.70%相對漲跌幅239.74%22.18%81.28%26.07%CS 連鎖2004.12.31 數(shù)據(jù)1000.00002.90100.636856.83702018.11.30 數(shù)據(jù)6726.56751.33410.634913.0364當(dāng)月數(shù)據(jù)對應(yīng)歷史百分位48.50%0.50%23.60%0.50%相對漲跌幅572.66%-

33、54.01%-0.30%-77.06%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理圖 36：CS 商貿(mào)零售行業(yè)指數(shù)與估值指標(biāo)圖 37：CS 百貨行業(yè)指數(shù)與估值指標(biāo)資料來中國銀證券究院整理資料來中國銀證券究院整理圖38：CS超市行業(yè)指數(shù)與估值指標(biāo)圖39：CS連鎖行業(yè)指數(shù)與估值指標(biāo)資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理PS 最優(yōu)PE 與PS PS 表 5：中國估值指標(biāo)與市值走勢的相關(guān)性（最高為紅色，最低為綠色）所屬行業(yè)證券代碼證券簡稱PE(TTM)PB(LYR)PS(TTM)與市值相關(guān)性超市 1603708.SH家家悅45.17%54.57%89.37%

34、2603031.SH安德利96.38%94.66%99.80%3002264.SZ新華都-8.75%2.13%32.23%4601116.SH三江購物91.53%70.78%98.92%5601933.SH永輝超市15.61%-5.99%31.27%6002697.SZ紅旗連鎖93.33%76.56%91.35%7000759.SZ中百集團-5.73%45.81%60.65%8002251.SZ步步高60.97%-17.88%20.95%百貨 1600729.SH重慶百貨-7.99%-3.62%-9.77%2600859.SH王府井60.91%51.88%60.83%3600280.SH中央商

35、場12.24%61.14%94.48%4600785.SH新華百貨55.30%53.71%54.74%5601366.SH利群股份98.12%91.17%98.94%6000564.SZ供銷大集67.54%40.98%74.92%7600858.SH銀座股份-10.18%62.98%40.36%8603101.SH匯嘉時代98.09%94.64%99.23%9600723.SH首商股份44.02%45.74%19.76%10002561.SZ徐家匯93.56%70.81%97.72%11603123.SH翠微股份83.00%25.59%88.31%12600697.SH歐亞集團-5.20%4.

36、85%-12.23%13000501.SZ鄂武商 A-4.05%-7.03%23.10%14600628.SH新世界44.56%61.17%84.53%15000417.SZ合肥百貨9.61%44.12%66.12%16002277.SZ友阿股份43.09%-3.80%34.53%17600827.SH百聯(lián)股份-9.05%-1.76%90.71%18002419.SZ天虹股份80.55%54.44%85.90%家電連鎖 1002024.SZ蘇寧易購44.14%-15.56%8.69%日用化妝品 1603605.SH珀萊雅95.94%6.91%98.40%2600315.SH上海家化8.12%8

37、.47%73.24%3300740.SZ御家匯97.55%91.90%87.97%黃金珠寶 1000587.SZ金洲慈航30.67%56.69%-41.10%2600086.SH東方金鈺-45.82%9.60%-24.82%3000026.SZ飛亞達 A51.40%25.11%21.28%4002345.SZ潮宏基52.83%3.73%16.27%5600612.SH老鳳祥-52.41%-13.17%16.25%6002721.SZ金一文化-11.03%58.24%71.55%7603900.SH萊紳通靈79.78%68.74%92.07%8002867.SZ周大生41.95%6.03%54.

38、31%電商 1002127.SZ南極電商-7.03%69.32%84.83%2002640.SZ跨境通2.64%62.69%-13.30%其他連鎖 1603214.SH愛嬰室98.64%99.13%99.26%2600415.SH小商品城83.48%39.70%77.96%3600122.SH宏圖高科14.92%6.52%68.69%一般零售 1002094.SZ青島金王-9.19%50.72%29.30%貿(mào)易1600735.SH新華錦21.61%45.35%97.15%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 （二） 從我國實際情況出發(fā)，仍需考慮 PE 估值PS 的指標(biāo)擬合度水平和國外的水

39、平之間仍然存在一定的差距?？紤]到國外的零售行業(yè)發(fā)展更為PS 更容易體現(xiàn)出市場對于公司的預(yù)期PS PE 作為估值的補充指標(biāo)。表 6：中美零售行業(yè)估值指標(biāo)與行情相關(guān)性對比PE(TTM)PB(LYR)PS(TTM)PE(TTM)PB(LYR)PS(TTM)美國平均值45.65%68.52%88.91%市值加權(quán)平均值37.71%73.04%88.43%中位數(shù)60.03%85.33%95.18%中國中美差值平均值38.68%38.84%56.33%6.96%29.68%32.58%市值加權(quán)平均值33.07%19.76%43.70%4.64%53.28%44.73%中位數(shù)44.02%45.74%68.69

40、%16.01%39.59%26.49%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 （三） PS 估值的延伸運用：尋找可以實現(xiàn)有效規(guī)模擴張的企業(yè)我們主要考慮與零售企業(yè)銷售額規(guī)模相關(guān)的經(jīng)營指標(biāo)與財務(wù)指標(biāo)，列舉如下：PS（市銷率）銷售額（主營收入）PS（市銷率）銷售額（主營收入）面積坪效門店數(shù)量存貨應(yīng)收賬款現(xiàn)金流資料來源：中國銀河證券研究院整理 市場份額的擴張需要持續(xù)穩(wěn)定的新增門店作為發(fā)展的基礎(chǔ)。中國超市板塊中紅旗連鎖門 22152017 圖41：中國超市行業(yè)龍頭公司門店數(shù)量變化趨勢圖42：中國超市行業(yè)龍頭公司門店數(shù)量增速變化趨勢20072009201020122007200920102012201

41、32014201620172500100.00%200080.00%60.00%150040.00%100020.00%5000.00%02007200920102012201320142016 家家悅 新華都 永輝超市 紅旗連鎖 中百集團 步步高-20.00% 家家悅 新華都 永輝超市 紅旗連鎖 中百集團 步步高資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理圖43：中國百貨行業(yè)龍頭公司門店數(shù)量變化趨勢圖44：中國百貨行業(yè)龍頭公司門店數(shù)量增速變化趨勢20072009201020122007200920102012201320142016201730040.00%25030

42、.00%20020.00%15010.00%1000.00%50-10.00%02007200920102012201320142016 王 府 井 重 慶 百 貨 天 虹 百 貨-20.00% 王 府 井 重 慶 百 貨 天 虹 百 貨資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理圖45：中國專業(yè)連鎖行業(yè)龍頭公司門店數(shù)量變化趨勢圖46：中國專業(yè)連鎖行業(yè)龍頭公司門店數(shù)量增速變化趨勢2007200920102012200720092010201220132014201620174000160.00%3500300025002000140.00%120.00%100.00%8

43、0.00%60.00%150040.00%100020.00%50002007200920102012201320142016 蘇寧易購 潮宏基 老鳳祥 周大生0.00%-20.00%-40.00% 蘇寧易購 潮宏基 老鳳祥 周大生資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理快的存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；同時公司不能以犧牲庫存數(shù)量、減少應(yīng)收賬款為代價來換取更快地周轉(zhuǎn)效率，而是通過改善經(jīng)營實現(xiàn)高效。圖47：中國超市行業(yè)龍頭公司存貨周轉(zhuǎn)率變化趨勢圖48：中國超市行業(yè)龍頭公司存貨占比資產(chǎn)變化趨勢資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理圖49：中國

44、百貨行業(yè)龍頭公司存貨周轉(zhuǎn)率變化趨勢圖50：中國百貨行業(yè)龍頭公司存貨占比資產(chǎn)變化趨勢資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理圖51：中國專業(yè)連鎖行業(yè)龍頭公司存貨周轉(zhuǎn)率變化趨勢圖52：中國專業(yè)連鎖行業(yè)龍頭公司存貨占比資產(chǎn)變化趨勢資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理 年后只有家家悅維持在較高周轉(zhuǎn)率水平上；百貨板塊2016 年后略有提升，其他公司都維持在較低水平；專業(yè)連鎖圖53：中國超市行業(yè)龍頭公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化趨勢圖54：中國超市行業(yè)龍頭公司應(yīng)收賬款占比資產(chǎn)變化趨勢資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理圖5

45、5：中國百貨行業(yè)龍頭公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化趨勢圖56：中國百貨行業(yè)龍頭公司應(yīng)收賬款占比資產(chǎn)變化趨勢資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理圖57：中國專業(yè)連鎖行業(yè)龍頭公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化趨勢圖58：中國專業(yè)連鎖行業(yè)龍頭公司應(yīng)收賬款占比資產(chǎn)變化趨勢資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理 （運營資本的投入帶來收益。數(shù)據(jù)顯示，美股表現(xiàn)優(yōu)秀的零售企業(yè)基本滿足經(jīng)營 性現(xiàn)金流保持為正，投資和籌資性現(xiàn)金流為負的特征。其中投資性現(xiàn)金流為凈流出主要表現(xiàn)表 7：美國現(xiàn)金流表現(xiàn)（+為凈流入趨勢，-為凈流出趨勢）所屬行業(yè)證券代碼證券簡稱現(xiàn)金流趨勢 經(jīng)營性投資

46、性籌資性互聯(lián)網(wǎng)與直銷零售AMZN.O亞馬遜+ -+ 大賣場與超市WMT.N沃爾瑪+- - 個人用品PG.N寶潔公司+- - 大賣場與超市COST.O好市多+- - 百貨商店LOW.N勞氏公司+- - 服裝零售TJX.NTJX+- - 個人用品CL.N高露潔+- - 個人用品EL.N雅詩蘭黛+- - 綜合貨品商店TGT.N塔吉特+- - 服裝零售ROST.O羅斯百貨+- - 個人用品KMB.N金佰利+- - 食品分銷商SYY.N西斯科+- - 綜合貨品商店DG.N達樂+- - 食品零售KR.N克羅格+- - 綜合貨品商店DLTR.O美元樹+ - - 電子產(chǎn)品零售BBY.N百思買+ - - 專賣店

47、ULTA.OULTA 美妝+ - +- 專賣店TIF.N蒂芙尼+ - - 百貨商店KSS.N柯爾百貨+ - +- 休閑用品HAS.O孩之寶+ - - 百貨商店JWN.N諾德斯特龍+ - - 百貨商店M.N梅西百貨+ - - 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 表 8：中國現(xiàn)金流表現(xiàn)（+為凈流入趨勢，-為凈流出趨勢）所屬行業(yè)證券代碼證券簡稱現(xiàn)金流趨勢 經(jīng)營性投資性籌資性是否符規(guī)律超市 1603708.SH家家悅+ - +- 2603031.SH安德利+ - + 3002264.SZ新華都+- -+ -+ 4601116.SH三江購物+ - - 5601933.SH永輝超市+ - + 60

48、02697.SZ紅旗連鎖+ - -+ 7000759.SZ中百集團+ - +- 8002251.SZ步步高+ - + 百貨 1600729.SH重慶百貨+ - - 2600859.SH王府井+ - - 3600280.SH中央商場+-+ - -+- 4600785.SH新華百貨+ - -+ 5601366.SH利群股份+ - +- 6000564.SZ供銷大集+ +- -+ 7600858.SH銀座股份+ - +- 8603101.SH匯嘉時代+ - +- 9600723.SH首商股份+ - - 10002561.SZ徐家匯+ - - 11603123.SH翠微股份+ - -+- 126006

49、97.SH歐亞集團+ - + 13000501.SZ鄂武商 A+ - - 14600628.SH新世界+ - - 15000417.SZ合肥百貨+ - -+ 16002277.SZ友阿股份+ - -+ 17600827.SH百聯(lián)股份+ - - 18002419.SZ天虹股份+ - - 家電連鎖 1002024.SZ蘇寧易購+ - + 日用化妝品 1603605.SH珀萊雅+ - +- 2600315.SH上海家化+ -+ - 3300740.SZ御家匯+ - + 黃金珠寶 1000587.SZ金洲慈航-+ +- + 2600086.SH東方金鈺- - + 3000026.SZ飛亞達 A-+ -

50、 +- 4002345.SZ潮宏基-+ - + 5600612.SH老鳳祥+ -+ +- 6002721.SZ金一文化- - + 7603900.SH萊紳通靈+ - +- 8002867.SZ周大生+ - - 電商 1002127.SZ南極電商+ - + 2002640.SZ跨境通+- - + 其他連鎖 1603214.SH愛嬰室+ - - 2600415.SH小商品城+ - +- 3600122.SH宏圖高科+ - + 一般零售 1002094.SZ青島金王+ - -+ 貿(mào)易1600735.SH新華錦+ +- - 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 （四） PE 估值的延伸運用：衡量

51、零售企業(yè)將規(guī)模效應(yīng)貨幣化的能力PE（市盈率）每股收益（凈利潤）PE（市盈率）每股收益（凈利潤）凈利率資料來源：中國銀河證券研究院整理 企業(yè)在擴大銷售規(guī)模的同時注重經(jīng)營管理的效率，控制成本和費用，提高自身的盈利水平。此外，通過 ROEROAROIC 逐年擴張的優(yōu)勢公司所表現(xiàn)出來的趨勢一致，故選取凈利率作為代表。對標(biāo)我國零售行業(yè)的公司，超市板塊中家家悅和永輝超市的凈利率走勢較好，分別穩(wěn)定在2.3%3%4%3.5%2.5%2017 年的突然提 2015 2.02%2017 15%主要是圖60：中國超市行業(yè)龍頭公司凈利率變化趨勢（單位：）圖61：中國百貨行業(yè)龍頭公司凈利率變化趨勢（單位：）資料來：Wi

52、nd，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理圖 62：中國專業(yè)連鎖行業(yè)龍頭公司凈利率變化趨勢（單位： ）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 四 對消費增速下行時期企業(yè)治理體系的探究零售公司如何打造可持續(xù)的核心競爭力？總結(jié)消費增速下行時期，特別是 2008 年金融危機之后，表現(xiàn)較好的美股零售行業(yè)龍頭公司的治理層面優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在以下方面：圖 63：美國零售行業(yè)公司治理優(yōu)勢匯總物美物美注重產(chǎn)品品質(zhì)物美價廉產(chǎn)品價廉人工成本：差異化自有品牌構(gòu)建控制人工數(shù)量門店布局因地制宜體驗式消費合理調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)公司治理優(yōu)勢服務(wù)線下門店擴張業(yè)態(tài)的全面覆蓋： 社區(qū)店、奧特萊斯全渠道無縫連接消費場景的

53、延伸會員項目線上配合線下到店提貨和配送： 提高周轉(zhuǎn)效率激勵制度內(nèi)部員工福利社會責(zé)任培訓(xùn)提升對外貢獻環(huán)保與慈善資料來源：中國銀河證券研究院整理 （一） 產(chǎn)品：人工成本。表 9：中美公司“提升產(chǎn)品品質(zhì)”的具體措施美國中國柯爾百貨 推出明合作牌限量發(fā)設(shè)計系列家家悅 拓展全商品采渠道，引進口商品克羅格 推出有食品有品牌永輝超市 建立食安全追體系輝食安全網(wǎng)塔吉特 度百聯(lián)股份 推出了“Leme 生活鮮超”品牌，提供優(yōu)質(zhì)新鮮商品TJX 擁有成熟買手隊，商品的尚、季性天虹股份 大力推發(fā)展煮即食商和加切配、現(xiàn)場制作服務(wù)；擁有專業(yè)的時尚買手及商品運營團隊， 深入時尚前沿精選商品上海家化 重視產(chǎn)品研發(fā)，每年開發(fā)大量

54、新產(chǎn)品老鳳祥 擁有高水平設(shè)計團隊，新產(chǎn)品更新率高紅旗連鎖 實現(xiàn)農(nóng)超對接，嚴(yán)選供應(yīng)商中百集團 統(tǒng)配資料來源：公司歷年財報，中國銀河證券研究院整理 表 10：中美公司“控制成本和商品價格”的具體措施美國中國沃爾瑪 雇傭大兼職降低工成本家家悅 生鮮商基地供、貨商品家直采好市多 人工費用較低：營業(yè)時間較短，運營高效; 供應(yīng)鏈優(yōu)勢：制造商直采，直接運送到倉庫或倉儲超市羅斯百貨 根據(jù)銷售速度和季節(jié)性特征調(diào)整貨品，保證低進貨價永輝超市 天虹股份 建立生鮮、農(nóng)超對接基地，畜禽肉、果蔬PC 廠美元樹 擴展配中心降低輸成本蘇寧易購 擁有大量倉儲相配套快網(wǎng)點打造全國物流網(wǎng)絡(luò)；研發(fā)自動化倉儲揀選機器人，降低人工費用達

55、樂 優(yōu)化商店勞動力管理系統(tǒng)，能源管理和集中采購系統(tǒng)，實施工作簡化計劃，商店減租計劃老鳳祥 TJX 合作供應(yīng)數(shù)量大，能力強中百集團 加快供應(yīng)鏈“減品身、去小型；不斷推進多個物流的中心建設(shè)資料來源：公司歷年財報，中國銀河證券研究院整理 銷費用；此外可以幫助公司提升毛利率，體現(xiàn)差異化優(yōu)勢，樹立品牌形象。表 11：中美公司“自有品牌”的具體措施美國中國好市多Kirkland Signature（克蘭）保品家家悅 榮“香悅飄香“味上、“悅記牧歌”等 食品類沃爾瑪 Great Value 惠宜 食品和日用品，Mainstays 家居用品，Simply Basic 服裝永輝超市 全球貿(mào)”克羅格 ipeuh

56、有機品天虹股份 “天優(yōu)”食糧油菲爾芙”日用“口味”鮮“奧思”房用品達樂 Rexall 醫(yī)療保健品新華都 “惠”食和家清塔吉特Threshold 家裝,Cherokee 時尚服裝步步高 “家居”居類資料來源：公司歷年財報，中國銀河證券研究院整理 （二） 服務(wù)：與檔次的提升，最后落實到對消費者的消費意識與消費行為的有效激發(fā)。體驗式消費成為線下門店新的消費增長點。構(gòu)，滿足內(nèi)容方面消費者日趨個性化的需求。表 12：中美公司“門店布局因地制宜”的具體措施美國中國梅西百貨 “My selling program 家家悅 人臉識別等智慧零售提供便捷購物體驗；動線清晰、選購方便的升級版大賣場格局諾德斯特龍 設(shè)

57、置“TrunkClub”體驗店永輝超市 超級種打造售+餐飲體驗式消費的系列工坊；紅標(biāo)店升級 Bravo 綠標(biāo)店工作；打造“餐廚生活館”、“智慧頑童”、“夢享 E 家”等品類項目羅斯百貨 店面設(shè)簡單便性強費者通過助中百集團 商場增餐娛服務(wù)配經(jīng)營積“鮮體驗尋的樂趣百傳奇探索生鮮+餐飲模式勞氏公司 線下門店加強 IT 設(shè)施；改進店面布局和商品陳列展示，成立店面設(shè)計團隊克羅格 推出 Main & Vine，以社區(qū)為中心，購物者可體驗烹飪示范、食品品嘗等資料來源：公司歷年財報，中國銀河證券研究院整理 表 13：中美公司“合理調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)”的具體措施步步高 鮮食演義“超市+餐飲P重慶百貨 推動有條件的場店

58、調(diào)改或購物中心轉(zhuǎn)型王府井 供銷大集 百貨業(yè)深化轉(zhuǎn)型“生活飲化改造鄂武商 A “吃、喝、玩、樂”等多功能配套服務(wù)，夢時代項目（雪世界、海洋王國、主題樂園、未來科技四大主題）百聯(lián)股份 門店數(shù)字化改造；推進中小門店轉(zhuǎn)型，千店千面天虹百貨 動端服務(wù)系統(tǒng)；天虹微喔便利店“零售+餐廳式+務(wù)+ce蘇寧易購 上海家化 引入體驗型專賣店模式老鳳祥 升級專店形象和道具改良美國中國（與“物美”環(huán)節(jié)相對應(yīng)）沃爾瑪 加大對品數(shù)分析投資力度家家悅 超市提包裝和加產(chǎn)品占比增加配食材和熟食的品種；引進高端食材諾德斯特龍 了解消費者需求調(diào)動庫存為其提供所需商品，擴大與品牌商合作提高產(chǎn)品差異性永輝超市 引入并推廣差異化、地標(biāo)性、

59、定量包裝商品， 淘汰末端品牌、末端商品、低共性商品；服裝采購?fù)菩衅焚|(zhì)訂制、定向開發(fā)勞氏公司 利用數(shù)分析化品品類紅旗連鎖 定期分銷售據(jù)理商品類美元樹 強調(diào)新奇感、季節(jié)性、差異化商品；增加冷凍冷藏產(chǎn)品品類資料來源：公司歷年財報，中國銀河證券研究院整理 重慶百貨 優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)，引進重點品牌王府井 強化重點商品資源建設(shè)，加大進口商品買斷自營比例合肥百貨 增加非商品經(jīng)營比重百聯(lián)股份 提升品牌級數(shù)、優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)，擴大品牌蓄水池，拓展快時尚品牌天虹百貨 大力拓展速食商品和生活服務(wù)內(nèi)容線上銷售的拓展雖然對線下銷售起到一定分流的效應(yīng)，但也是聯(lián)通和完善線下的 手段，是線下門店的場景拓展，比如更便于消費者挑選和查看

60、商品信息、進行商品的預(yù)定和 銷售商品，功能同步擴張到商品展示以及前置倉儲備庫存。因而線上線下的協(xié)同發(fā)展成為零 售業(yè)發(fā)展的重要思路。表 14：中美公司“線下門店多業(yè)態(tài)發(fā)展”的具體措施美國中國（與門店布局因地制宜相結(jié)）梅西百貨 原有貨的礎(chǔ)上出Bloomingdales Outlet永輝超市 云超板包括標(biāo)與綠標(biāo)云板塊運營永輝生活、超級物種；同時引入波龍工坊、鮭魚工坊、盒牛工坊等物種沃爾瑪 2012 2015 諾德斯特龍 門店類型包括標(biāo)準(zhǔn)店“Nordstrom”，折扣店 “Nordstrom Rack”以及精品店“Jeffrey”家家悅 公司已大賣場和綜合超市為業(yè)態(tài)主體，同時開展開展社區(qū)綜超、農(nóng)村綜、