物流版無限游戲：通達系、順豐、京東物流和安能-誰更值得下注-

1、物流版無限游戲：通達系、順豐、京東物流和安能_誰更值得下注_（圖片來源：攝圖網(wǎng)）作者|革鼎 來源|錦緞(ID：jinduan006)2018年美團上市之后“無限游戲”成為熱門詞，說的是O2O產(chǎn)業(yè)內(nèi)的子集餐飲酒旅團購、網(wǎng)約車、外賣、生鮮電商及社區(qū)團購等沒有競爭邊界。其實在物流行業(yè)，也大致是這么一副光景。物流的子集包含快遞、經(jīng)濟件、零擔快運、供應(yīng)鏈。其中快遞中又有差異性很大的分類，比如電商件和商務(wù)間，比如同城、異地和國際快遞。但凡稍有野心的玩家，都在向綜合物流集團演進，所以你能看到：即使快遞CR6集中度特別高，但仍然有不少公司處于虧損狀態(tài)，因為這場無限游戲遠遠未到結(jié)束的時候。然后就是并購案此起彼伏

2、，京東物流體系有過包括德邦的4次核心并購，野蠻生長的極兔拿下百世和壹米滴答，順豐收購嘉里物流等等。那么時至今日，已經(jīng)持續(xù)低迷了好幾年的順豐、京東物流、通達系、安能等物流板塊的相關(guān)公司。在這場無限游戲大亂斗之中，是否開始具備下注的價值了呢？01“三通一達”無法享受快遞終局的紅利在物流領(lǐng)域，市場上最了解的還是它的子集快遞行業(yè)，故而本文首先從快遞說起。從2019年開始，三通一達（中通、韻達、圓通、申通）加上百世和順豐，稱霸快遞行業(yè)，合計市占率超80%。2021年，上述快遞公司市占率分別為20.6%、17%、15.3%、10.2%、8%和9.7%，這就是所謂終局時刻。圖：六家快遞公司的市場份額，來源：

3、錦緞分析院但即使快遞行業(yè)已經(jīng)非常成熟，但六大公司的利潤卻極為稀薄。2021年Q3或年報，除了申通以外的五家公司凈利潤率在-1.4%-3.3%之間（數(shù)據(jù)來自wind）。而申通之所以錄得19.1%的凈利潤率，得益于它不把派送計入營收，在營收“縮水”的情況下提升利潤率。本質(zhì)上大家的盈利能力都實屬一般，造成這種結(jié)果的原因有三點：首先，對于通達系來說，快遞行業(yè)門檻低，由于上游電商是爸爸，量比較集中，快遞生意可以理解為一門走量和控費的生意。來看看三通一達2021Q4介于1.33元-2.46元之間的單票收入你就懂了。2元錢送一票，你不送總有人送。圖：五家快遞公司的季度平均單票收入，來源：錦緞分析院其次，行業(yè)

4、門檻低還帶來一個問題，誰有錢就就能入場，比如李杰的極兔快遞。李杰是誰呢，他原先是OPPO蘇皖地區(qū)總經(jīng)理及區(qū)域銷售冠軍。2013年被派駐印尼，把OPPO在印尼占有率推到20%，位居第二。2015年8月創(chuàng)辦極兔，很快就成為東南亞最大的快遞公司之一。2020年3月正式在國內(nèi)起網(wǎng)，年內(nèi)日單量達到2000萬單躋身一線。極兔的絕招就是價格戰(zhàn)，快遞行業(yè)的成本價大約1.4元/單，極兔能給到1.2-1.3元/單。最夸張的是，對義烏拼多多商家的萬件大單小件，提供0.8-1.0元/單的價格，到最后連義烏市郵政管理局都看不下去對極兔處以低價傾銷處罰。最后，極兔為什么拼死拼活打價格戰(zhàn)進入快遞市場？因為快遞是成為綜合物流

5、集團的跳板，快遞終端網(wǎng)點可以為零擔（運送的貨不足一車）業(yè)務(wù)所復(fù)用。同樣的，零擔的終端網(wǎng)點也可以為快遞業(yè)務(wù)所用，兩者最大的不同之處在于分撥中心和最后1km運輸方式。所以你能看到，2016-2017年快遞公司和零擔貨運公司之間的雙向滲透，就像美團要去做網(wǎng)約車，滴滴要去做外賣。所以我們說快遞的終局并不是真正的終局，站得更高才能看得更遠，一般隨集中度提升而盈利能力提升的邏輯在快遞行業(yè)并不適用，成為快遞行業(yè)的大佬，也只不過是拿到一張競逐綜合物流集團寶座的門票（見下圖）。圖：2019年三大國際物流公司的業(yè)務(wù)分部，來源：錦緞分析院就像在零擔快運這個物流的子集，除了順豐快運處于第一梯隊以外，百世和中通處于第二

6、梯隊，韻達處于第三梯隊，對于極其講究規(guī)模的零擔快運行業(yè)來說，第一梯隊以外的公司都不夠看。在以上背景下，三通一達就感覺比較雞肋了，因為方向不好判斷的情況下，談估值毫無意義。至于百世，已經(jīng)被并購，聊投資意義也不大。02順豐控股贏了無限游戲丟了盈利能力物流領(lǐng)域的無限游戲大亂斗，有幾類典型玩家：頭部的零擔公司、快遞公司和電商。頭部零擔公司進軍快遞業(yè)務(wù)的公司主要有安能物流和德邦物流，兩者在零擔市場的差異性類似電商行業(yè)的阿里和京東，安能的網(wǎng)點是加盟模式，德邦的網(wǎng)點是自營模式。兩家公司都在2016年大舉進入快遞市場，以期拓展自己的第二增長曲線。我想最初它倆肯定是躊躇滿志的：然而理想是豐滿的，現(xiàn)實是骨感的。三

7、五年之后，安能及時止損，斬掉了快遞業(yè)務(wù)，德邦則賣身給了京東物流。復(fù)盤安能和德邦進軍快遞行業(yè)的失敗，可能有三個關(guān)鍵點：1）所處階段不同。零擔快運行業(yè)比較的分散，2020年七八家全國性的公司市占率合計6.1%。而快遞行業(yè)如前所述，2016年前六的市占率就達到64.5%，根據(jù)諾維格定律（Norvigs Law），滲透率超過50%的行業(yè)意思就不大了。2）客戶的不同。零擔行業(yè)主要是散客，而在快遞行業(yè)除了比較特殊的順豐，客戶大頭是電商平臺的第三方商戶和品牌，與電商爸爸的遠近以及協(xié)同是個問題。3）智能化水平不同。快遞行業(yè)分撥中心的智能化水平是很高的，而在零擔快運行業(yè)，還沒有比較成熟的智能化解決方案，大件比小

8、件的分撥難度大很多。更原始的運作方式在成本上容易被降維打擊。反過來看，以上三點對于快遞行業(yè)來說都不是障礙零擔頭部公司的滲透率低，客戶分散各憑本事，智能化水平需要更高的研發(fā)投入去突破。那么，快遞公司進入零擔快運行業(yè)，除了處于后發(fā)的狀態(tài)，并不存在無法彌補的劣勢。但即使這樣，也只有順豐在零擔快運行業(yè)完成超越，2020年以收入計，排第一的順豐207.8億元，排第二的德邦快遞106.5億元，多了95%。以運量計，排第二的順豐1015萬噸，排第一的安能1025萬噸，相差無幾。順豐是怎么做到的呢，答案是模式創(chuàng)新，更多的基礎(chǔ)設(shè)施Capex（資本開支），還有更多的研發(fā)投入。模式創(chuàng)新。順豐的零擔快運業(yè)務(wù)是雙網(wǎng)運營

9、，其中順豐快運定位中高端的自營網(wǎng)絡(luò)，順心捷達定位腰部及基礎(chǔ)客戶的加盟網(wǎng)絡(luò)。安能引以為傲的打敗德邦的加盟模式，對雙網(wǎng)運營的順豐不構(gòu)成優(yōu)勢。后者中高端的自營網(wǎng)絡(luò)，卻兼顧更高的創(chuàng)收能力，根據(jù)之前圖片里的數(shù)據(jù)可計算出，順豐快運每萬噸創(chuàng)收為2047萬元，而安能每萬噸創(chuàng)收為733萬元。Capex。一般零擔快運公司和順豐根本比不了財力，截止21H1順豐在零擔快運領(lǐng)域：共擁有192個轉(zhuǎn)運中心，1600個集配站，場站面積超過390萬平，3292條干線，加盟網(wǎng)點12355個，日承載能力23.3萬噸。安能2021年上半年添了3000多輛車，購置成本和裝載率下降一下就讓凈利潤率變得非常不理想，財力沒法比。研發(fā)投入。在

10、零擔快運行業(yè)，目前分撥中心成本大概在30%左右，主要是人力，誰能先讓自己的分撥中心更加智能化，誰在成本上就可能實現(xiàn)降維打擊。智能化的前提是研發(fā)投入，順豐2021年投了36.5億元，安能2021年的專業(yè)服務(wù)費（包括IPO費用和研發(fā)項目的投資）為1.3億元，不再一個量級。圖：安能物流的股價，來源：wind我知道有人要說了，既然順豐這么牛，那為什么股價也跌的慘不忍睹，從最高124.06到現(xiàn)在的49.06元。投資一家公司要明白基本的邏輯：公司的基本面是一回事，公司的股價是另外一回事，投資者最核心的命題是定價和設(shè)定預(yù)期收益率。對于順豐而言，與三通一達比，基本面的大方向沒問題，但估值則要看仔細了：順豐的毛

11、利率和凈利率21年Q1開始滑坡，假設(shè)未來三年維持這個態(tài)勢，2024年在3152億元的一致性預(yù)期基礎(chǔ)上增加20%達到3782億元，市值也就能給個1437億元（收入1.9%凈利率20倍市盈率），即使恢復(fù)2020年4.5%的凈利率，市值則為3404億元，無論如何都撐不住21年Q1最高點時6000億出頭的市值。即使相信它的凈利率能夠回升，也要股價到34.7元時對應(yīng)的估值時下注，才有能睡安穩(wěn)覺的勝率。03京東物流的收購驅(qū)動力還需驗證如果說順豐通向綜合物流集團的實現(xiàn)路徑是內(nèi)生的（快遞、同城、自營零擔快運、其它物流業(yè)務(wù)），京東物流的實現(xiàn)路徑則更多依賴收購。先來看看京東物流的分部收入。圖：京東物流的分部業(yè)務(wù)一

12、體化供應(yīng)鏈客戶（使用了倉儲或存貨管理相關(guān)服務(wù)的客戶）2021年帶來710.5億元收入，占總收入比例為68%，這個拳頭產(chǎn)品同比增速為27.7%，能錄得這個增速，收購中國物流資產(chǎn)帶來很大幫助，其2020年底就擁有65個物流園，超620萬平物流資產(chǎn)。但即使如此，此分部的增速仍低于總營收42.7%的同比增速，其它客戶是最大的增長動力。其它客戶（物流和快運等標準化產(chǎn)品服務(wù)）2021年帶來336.4億元收入，占總收入比例為32%，這項業(yè)務(wù)同比增速為89.5%，遠高于總營收的同比增速。增速怎么來的呢？還是并購，京東物流2020年8月完成跨越速運的并購，2021年跨越速運收入113億元，占這個版塊的1/3左右

13、。而且等到收購德邦股份落地并表，這個版塊又能獲得接近翻倍的增長（2021年德邦營收大概在310億左右），到時候營收規(guī)模就與一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)差不太多了。我們強調(diào)收購是京東物流的核心驅(qū)動力之一，并不是說收購這件事本身不好。并購這件事主要看協(xié)同效應(yīng)，若能實現(xiàn)合則兩強是最好的，但整合不及預(yù)期的情況也比比皆是。具體而言，京東物流的核心是背靠京東電商的前置倉體系，其一點發(fā)全國的異地快遞沒什么優(yōu)勢，更別說異地大件了，這些德邦來做就形成了協(xié)同。說個細節(jié)，京東的干線之前都是外包的，而德邦有自己的車隊，隨著貨運量的變大自有車隊是改善成本的必由之路，這是實實在在的協(xié)同。當然理論歸理論，實踐歸實踐。過去京東物流并購跨

14、越，一二線城市的高端空運保留的比較好，但公路運輸只能說是一般化了。京東物流并購德邦主要的挑戰(zhàn)在于降低其履約成本，目前德邦單公斤履約成本大概2.4元，國外DHL這樣的巨頭單公斤履約成本大概0.5元，成本相差接近5倍。拋開一些困難，根據(jù)WIND一致預(yù)期推測京東物流未來三年實現(xiàn)大約25%的平均增長至2100億元，并假設(shè)目前虧損的京東物流能實現(xiàn)2.5%的凈利潤率，那么其市值大概能達到1600億港幣左右，相對于今天的市場價并不需備特別大的吸引力。我們可以對物流行業(yè)做這樣的總結(jié)，近幾年物流板塊里的上市公司走勢不行，幾個核心原因是：快遞見頂，2019年CR6的市占率就超過80%；快運行業(yè)還未建立起規(guī)模優(yōu)勢，至少要到日單量超5