大股東控制、私有收益與公司企業(yè)企業(yè)績(jī)效

1、大股東控制、私有收益與公司績(jī)效曾昭灶，余鵬翼（廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)國(guó)際工商管理學(xué)院 廣州 510420）本研究得到廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（編號(hào)：06300976）資助。作者簡(jiǎn)介： 曾昭灶（1974-），男，漢族，廣東惠東人，廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)國(guó)際工 商管理學(xué)院講師，畢業(yè)于中山大學(xué)，管理學(xué)博士，研究方向?yàn)楣窘鹑? 余鵬翼（1971-），男，漢族，安徽霍邱人，廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)國(guó)際工 商管理學(xué)院副教授，畢業(yè)于華中科技大學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中山大學(xué)博士后，研究方向?yàn)楣窘鹑谂c資本市場(chǎng). 聯(lián)系方式： 曾昭灶： 電話： 地址：廣州白云大道北2號(hào)廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)77棟205 郵政編碼：510420 Email大股東

2、控制、私有收益與公司績(jī)效基金項(xiàng)目：廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（編號(hào)：06300976）。作者簡(jiǎn)介：曾昭灶（1974-），男，漢族，廣東惠東人，博士，廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)國(guó)際工商管理學(xué)院講師.余鵬翼（1971-），男，漢族，安徽霍邱人，博士后， 廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)國(guó)際工商管理學(xué)院副教授.曾昭灶，余鵬翼（廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)國(guó)際工商管理學(xué)院，廣東 廣州 510420）摘要：股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系一直是學(xué)者關(guān)注的問(wèn)題，本文認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系是經(jīng)由中間機(jī)制或因素發(fā)生作用的，因此引入大股東的私有收益變量。本文以2000年前上市的公司為樣本，對(duì)2001年至2003年的股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)資金往來(lái)和公司績(jī)效作了實(shí)證

3、分析，結(jié)果表明我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在大股東控制，在大股東控制下，容易出現(xiàn)大股東以資金占用等形式獲取私有收益，從而損害公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的現(xiàn)象。關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；私有收益；績(jī)效中圖分類號(hào)：F2700 引言國(guó)外內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)集中程度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究一直都沒(méi)停過(guò)，觀點(diǎn)主要有無(wú)關(guān)論、正負(fù)相關(guān)論，更多的是倒U型關(guān)系。股權(quán)的集中，即存在相對(duì)較大的股東對(duì)管理層的監(jiān)督，有助于減輕現(xiàn)代股份公司的所有權(quán)與控制權(quán)分離或委托代理問(wèn)題1。Stulz2的模型證明了公司價(jià)值和管理層持股的反U型關(guān)系，則是考慮到管理層持股過(guò)大降低了接管可能性而降低價(jià)值，Bolton & Thadden3也認(rèn)為股權(quán)集中度低的情況下，公司容

4、易被接管，從而帶來(lái)較大的公司價(jià)值。Shleifer & Vishny4在一篇公司治理綜述文獻(xiàn)中列舉了許多關(guān)于所有者管理者的委托代理問(wèn)題證據(jù)的研究結(jié)果，指出大股東的存在可能損害小股東的利益。Hoderness & Sheehan5的實(shí)證檢驗(yàn)表明大股東持股的公司和分散持有公司在投資回報(bào)率、托賓q和會(huì)計(jì)收益上都沒(méi)有顯著的差異。Demsetz & Lehn 6認(rèn)為股權(quán)的結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的，大股東或股權(quán)集中與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒(méi)有顯著關(guān)系，大股東的存在可能為了獲取私有收益。Morck, Shleifer &Vishny7對(duì)大股東的所有權(quán)比例與企業(yè)盈利能力的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)以托賓Q衡量的企業(yè)價(jià)值與大股東的持股

5、比例成倒U型關(guān)系。Claessens 等8用東亞上市公司的數(shù)據(jù)，指出了控股股東存在“正的激勵(lì)效應(yīng)”和“負(fù)的侵占效應(yīng)”，公司的績(jī)效與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)正相關(guān)，而與其控制權(quán)負(fù)相關(guān)。我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究結(jié)果也與國(guó)外類似。Xu & Wang9的實(shí)證研究表明，股權(quán)集中度與公司盈利能力正相關(guān)，但不同股東股權(quán)性質(zhì)有不同的作用，公司盈利能力與法人股比例正相關(guān)，與國(guó)家股比例負(fù)相關(guān)，與流通股比例不相關(guān)。孫永祥和黃祖輝10對(duì)1998年前的上市公司的實(shí)證分析也得出了第一大股東的持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的倒U型關(guān)系。但白重恩等11的研究結(jié)果卻表明第一大股東持股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)而且二者是呈U 型而不是倒U

6、型關(guān)系，但其他較大股東的股權(quán)比例卻有利于公司價(jià)值的提高。這些關(guān)系都是可能存在的，多數(shù)研究都只分析了衡量績(jī)效的變量與股權(quán)結(jié)構(gòu)以及股權(quán)的性質(zhì)之間的關(guān)系，有些研究控制了公司其他方面的特征，如規(guī)模、盈利等因素。但可能忽視了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響起作用的機(jī)制或因素，即已有的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的各種結(jié)果可能是由股權(quán)結(jié)構(gòu)與不同的機(jī)制或因素相結(jié)合導(dǎo)致的結(jié)果。陳小悅和徐曉東12發(fā)現(xiàn)在非保護(hù)性行業(yè)，第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，流通股比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。朱武祥和宋勇13也發(fā)現(xiàn)，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的家電行業(yè)上市公司中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值沒(méi)有顯著關(guān)系。徐莉萍等14在控制行業(yè)因素的影響后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效和股權(quán)集中度

7、之間呈現(xiàn)出顯著的正向線性關(guān)系，過(guò)高的股權(quán)制衡程度對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)面影響。劉芍佳等15從“終極產(chǎn)權(quán)論”觀點(diǎn)出發(fā)，他們的實(shí)證結(jié)果表明了股權(quán)集中程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，是由最終所有者的性質(zhì)和組織形式?jīng)Q定的。 Grossman & Hart16較早明確提出了私有收益（private benefits）的概念，把控制權(quán)私有收益定義為在位的管理層或收購(gòu)者獲得的、公司證券的其他持有者不能享有的收益，包括收購(gòu)者可以實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)、管理層的津貼，以及極端情況下，管理層或收購(gòu)者將公司的資源轉(zhuǎn)移給自己。現(xiàn)代企業(yè)制度，把經(jīng)營(yíng)管理權(quán)授予了公司的管理層，股東保留了剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，后者實(shí)際是選擇公司高層管理者、和

8、涉及公司財(cái)產(chǎn)重大決策的表決權(quán)。在現(xiàn)代治理規(guī)則下，如一股一票，簡(jiǎn)單多數(shù)表決原則下17，盡管股權(quán)有重大經(jīng)營(yíng)決策表決權(quán)、選舉公司管理層的權(quán)利，但是分散的、未達(dá)到參與投票的簡(jiǎn)單多數(shù)比例的股權(quán)，則不能真正行使這種權(quán)利。相反如果達(dá)到參與投票的簡(jiǎn)單多數(shù)比例的股權(quán)，則可以完全行使重大經(jīng)營(yíng)決策表決權(quán)、選舉公司管理層的權(quán)利，通過(guò)選舉自己或自己的代表成為董事長(zhǎng)、CEO直接或間接的行使控制權(quán)。因此，股權(quán)比例的大小直接決定著是否擁有真正的控制權(quán)。而一旦擁有公司的控制權(quán)，則可以獲得控制權(quán)帶來(lái)的私有收益，具體表現(xiàn)為大股東通過(guò)資產(chǎn)買賣、轉(zhuǎn)移定價(jià)、過(guò)高的管理層報(bào)酬、信用擔(dān)保和奪取公司機(jī)會(huì)等形式的自我交易（self-dealin

9、g transation） 指控制的上市公司與自己的私人公司之間的交易。和通過(guò)稀釋性的股權(quán)發(fā)行、少數(shù)股東凍結(jié)（minority freezeouts）、內(nèi)幕交易、收購(gòu)等沒(méi)有發(fā)生交易的歧視少數(shù)股東的財(cái)務(wù)行18 控制權(quán)私有收益的更多定義和表現(xiàn)形式，詳見(jiàn)Ehrhardt & Nowak(2003) 指控制的上市公司與自己的私人公司之間的交易。 控制權(quán)私有收益的更多定義和表現(xiàn)形式，詳見(jiàn)Ehrhardt & Nowak(2003)18。已有的研究結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系可能是與行業(yè)、其他治理機(jī)制以及最終股東的性質(zhì)與組織形式相聯(lián)系的。本文則是受這些結(jié)果啟發(fā)，引入私有收益（private be

10、nefits）的作用，即認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響大股東的私有收益，而私有收益則影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。關(guān)聯(lián)交易（包括關(guān)聯(lián)資金往來(lái)）是我國(guó)上市公司大股東獲取私有收益的常見(jiàn)形式。劉峰和賀建剛 19的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)大股東持股比例越高，越傾向于通過(guò)現(xiàn)金股利、關(guān)聯(lián)交易等向大股東輸送利益。劉峰等20以有名的績(jī)優(yōu)股五糧液的案例，詳細(xì)地分析了大股東以股利分配、資產(chǎn)往來(lái)、產(chǎn)品往來(lái)等方式的向大股東利益輸送，侵占小投資者的利益。李春玲和王化成21以許榮茂家族控股公司的資本運(yùn)營(yíng)為例，說(shuō)明許榮茂家族通過(guò)以上市公司與私人公司之間的資本運(yùn)作，來(lái)獲取控制權(quán)私有收益。李增泉等22以上市公司的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)，證實(shí)了控股股東占用的上市公司資金與

11、第一大股東持股比例之間存在先上升后下降的非線性關(guān)系，但與其它股東的持股比例則表現(xiàn)出嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這些研究結(jié)果表明了控股股東容易利用其控制地位從上市公司牟取私有收益從而損害了公司的價(jià)值以及小股東的利益。本文的研究是從我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東控制以及控制權(quán)的私有收益相結(jié)合來(lái)研究其與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，得出的結(jié)果表明，在控制了第一大股東所有權(quán)的控制效應(yīng)后，第一大股東的所有權(quán)與公司績(jī)效正相關(guān)，第一大股東的私有收益與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。本文以下首先采用新指標(biāo)，以第一大股東與其余前十大股東持股總和的差，以及股東大會(huì)上第一大股東投票權(quán)與形成決議所需投票權(quán)數(shù)的差，對(duì)我國(guó)上市公司大股東控制的情況進(jìn)行了實(shí)證

12、檢驗(yàn)，進(jìn)而分析大股東控制與私有收益的關(guān)系，最后再對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、私有收益與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系績(jī)效計(jì)量分析。1 研究假設(shè)（1）大股東控制損害公司價(jià)值假設(shè)。國(guó)外和國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)表明，大股東有監(jiān)督的作用，從而提高了公司價(jià)值，但是大股東控制使得大股東可以以損害公司的現(xiàn)金流為代價(jià)獲得私有收益，從而損害了小股東的利益和公司價(jià)值。我們通過(guò)比較存在大股東控制和不存在大股東控制公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，來(lái)判斷大股東控制是否損害了公司價(jià)值。在經(jīng)營(yíng)績(jī)效回歸模型中，我們預(yù)期大反映大股東控制的變量回歸系數(shù)為負(fù)。（2）大股東持股比例的利益一致假設(shè)。國(guó)外和國(guó)內(nèi)的理論和實(shí)證研究都表明，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與大股東的持股比例成反U型關(guān)系，在較小的大股東

13、持股比例下，公司績(jī)效先隨大股東的持股增大而上升，當(dāng)大股東持股大到可以完全控制公司的經(jīng)營(yíng)管理時(shí)，大股東將轉(zhuǎn)移公司資源使得公司績(jī)效下降。這些結(jié)果可能沒(méi)有對(duì)持股比例的控制權(quán)效應(yīng)進(jìn)行控制，如果控制了持股比例的控制權(quán)效應(yīng)，大股東的持股比例只是表示其占有現(xiàn)金流權(quán)的比例，因此顯示出利益一致的現(xiàn)金流權(quán)效應(yīng)，即大股東的持股比例越大，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越高。大股東持股比例有正的經(jīng)營(yíng)績(jī)效效應(yīng)，即如果公司的現(xiàn)金流權(quán)收益大，大股東將愿意持有更多股份。在經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)大股東的持股比例的回歸中，假設(shè)大股東持股比例的回歸系數(shù)為正。（3）私有收益損害假設(shè)。在私有收益損害假設(shè)下，我們預(yù)期公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與大股東的私有收益負(fù)相關(guān)，即大股東占用

14、了較多資金的上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差，較差的經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低了全體股東的現(xiàn)金流權(quán)，直接損害了小股東的利益。因此，我們預(yù)期在多變量回歸模型中，資金占用指標(biāo)的回歸系數(shù)為負(fù)。2 研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源由于本文研究主要檢索了2001年至2003年的上市公司的資金占用數(shù)據(jù)，因此只以2000年以前上市的公司為樣本。國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，提供了全部上市公司前十大股東的數(shù)據(jù)。2000年前上市的A股公司，共925家，CSMAR提供了2001年至2004年893家上市公司的股東大會(huì)和臨時(shí)股東大會(huì)的數(shù)據(jù)。我們?cè)噲D考察上市公司的關(guān)聯(lián)資金往來(lái)和股權(quán)結(jié)構(gòu)、第一大股東控制情況的關(guān)系。CSMAR(2005年版)提供了1997年至200

15、3年上市公司的關(guān)聯(lián)交易和關(guān)聯(lián)資金往來(lái)的數(shù)據(jù)，2001年至2004年的股東大會(huì)數(shù)據(jù)，因此我們主要考察2001年至2003年關(guān)聯(lián)資金往來(lái)的情況。由于有些上市公司的關(guān)聯(lián)交易或關(guān)聯(lián)資金往來(lái)事項(xiàng)數(shù)量很多，包括了多種關(guān)聯(lián)關(guān)系（控股股東、股東、關(guān)聯(lián)自然人、子公司、聯(lián)營(yíng)企業(yè)等等），多種關(guān)聯(lián)交易種類（多種關(guān)聯(lián)資金往來(lái)事項(xiàng)（應(yīng)收資金類、應(yīng)付資金類、應(yīng)收賬款類、應(yīng)付賬款類、應(yīng)收票據(jù)類、應(yīng)付票據(jù)類、預(yù)付賬款類、預(yù)收賬款類、其他應(yīng)收賬款類、其他應(yīng)付賬款類）詳見(jiàn)CSMAR關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)庫(kù)的使用說(shuō)明。我們要對(duì)關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行確認(rèn)和歸類，如果要分析總體情況，工作量非常大，因此我們只對(duì)895家2000年前上市的A股公司進(jìn)行抽樣分析。

16、詳見(jiàn)CSMAR關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)庫(kù)的使用說(shuō)明。以2000年前上市的925家公司中，至2004年底未發(fā)生過(guò)控制權(quán)轉(zhuǎn)移（第一大股東變更）的575家為總體，從中抽取1/5共115家為樣本，考察其關(guān)關(guān)聯(lián)資金往來(lái)情況。取樣方法如下，從每相鄰的5個(gè)上市公司代碼中取一個(gè)，并且控制了樣本和總體的公司規(guī)模和第一大股東持股比例方面的差異。通過(guò)比較樣本和總體（括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)）中其余上市公司的總資產(chǎn)、總股本和第一大股東持股比例分別為+09（+09）、+08（+08）、（），差異的t檢驗(yàn)都不顯著，可以認(rèn)為樣本很好地代表了總體。3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東控制以第一大股東持股比例是否大于30或其余十大股東持股比例之和來(lái)判斷是否達(dá)到控制地位

17、只是一種邏輯上的推理，上市公司控制的實(shí)際情況，主要看股東大會(huì)上第一大股東是否有足夠的投票權(quán)以獲得提案或通過(guò)提案。我國(guó)的公司法規(guī)定，股東大會(huì)作出決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過(guò)，股東大會(huì)對(duì)公司合并、分立或者解散公司作出決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。因此實(shí)際控制權(quán)的情況，要視乎參加股東大會(huì)的投票權(quán)的情況。本文以持股差變量表示第一大股東持股比例減二至九大股東持股比例之和；以控制差變量表示第一大股東持股比例減股東大會(huì)出席率的一半；以控制差*變量表示第一大股東持股比例減股東大會(huì)出席率的三分之二。表1 各年股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)年度 SH1SH2SH3SH10出席率出

18、席率(臨)持股差控制差控制差*2001N893893893893892892893892892均值 中位數(shù) 2002N894894894894894894894894894均值 中位數(shù) 2003N894894894894894894894894894均值 中位數(shù) 2004N892892892892888888892888888均值 中位數(shù) 總計(jì)N357335733573357335683568357335683568均值 中位數(shù) SH1,2，3 分別表示前第一、二、三大股東的持股比例；SH10表示前十大股東持股比例之和；出席率：出席股東大會(huì)的股份占公司總股數(shù)的比例；出席率(臨)：出席一次臨時(shí)股

19、東大會(huì)的股份占公司總股數(shù)的比例。 表1列出了十大股東持股比例之和與股東大會(huì)出席率。從表中可以看出，各年的十大股東持股比例之和都略大于股東大會(huì)出席率，而且十大股東持股比例之和與股東大會(huì)出席率之差與0的差異t檢驗(yàn)全部在下顯著（表中沒(méi)有列出）。如果第一大股東持股比例大于第二至十大股東持股比例之和，那么第一大股東持股比例也大于股東大會(huì)出席率的一半，第一大股東足夠控制股東大會(huì)。說(shuō)明持股差大于0可以衡量控制差大于0，即可以持股差大于0來(lái)表示第一大股東對(duì)股東大會(huì)的控制，曾昭灶和余鵬翼23以a0Nan a a0表示第一大股東或控制聯(lián)盟的持股比例，ai（1in）為除第一大股東或控制聯(lián)盟外參加公司股東大會(huì)的股東持

20、股比例。2001年至2004年這些上市公司第一大股東的持股比例的平均數(shù)和中位數(shù)，都在40左右，而且無(wú)論是平均數(shù)還是中位數(shù)都有逐年下降的情況。2001年至2004年的股東大會(huì)出席率平均數(shù)（出席者代表的有投票權(quán)的股份數(shù)占公司全部股份數(shù)）分別為%、%、%、%，也有逐年下降的趨勢(shì)。各年的股東大會(huì)出席率都大于第一大股東持股比例，但是第一大股東的持股比例分別大于出席率的一半%、%、%、%，說(shuō)明第一大股東已經(jīng)足夠控制上市公司的股東大會(huì)的結(jié)果，從控制差*的數(shù)字看來(lái)，各年第一大股東的持股比例都大于出席率的三分之二5個(gè)百分點(diǎn)，第一大股東完全可以對(duì)公司合并、分立或者解散作出決議。以控制差衡量的各年第一大股東能夠控制

21、上市公司的比例分別為、80、80，與持股超過(guò)以30衡量的控制情況相當(dāng)，而且略大于以持股差衡量的情況，說(shuō)明第一大股東在降低持股成本的同時(shí)，仍然保留甚至加強(qiáng)了對(duì)公司的控制權(quán)。而以控制差*衡量的各年第一大股東能夠控制上市公司比例分別為、, 平均為%。盡管第一大股東對(duì)上市公司絕對(duì)控制的公司少于簡(jiǎn)單多數(shù)控制的公司，但整體而言，我國(guó)上市公司普遍存在著大股東控制的情況。4 大股東控制與資金占用本文把應(yīng)收資金類、應(yīng)收賬款類、應(yīng)收票據(jù)類和預(yù)付賬款類歸為經(jīng)營(yíng)性借出（參照李增泉等22），把其他應(yīng)收賬款類歸為非經(jīng)營(yíng)性借出，把應(yīng)付賬款類、應(yīng)付資金類、應(yīng)付票據(jù)類和預(yù)收賬款類歸為經(jīng)營(yíng)性借入，其他應(yīng)付賬款類歸為非經(jīng)營(yíng)性借入。

22、由于，相同大小的數(shù)額對(duì)不同規(guī)模的公司而言其影響是不同的，我們提供的數(shù)據(jù)是發(fā)生的數(shù)額對(duì)公司總資產(chǎn)的比例。我們與李增泉等23類似的統(tǒng)計(jì)結(jié)果（沒(méi)列出），無(wú)論是占比還是家比都略大，但差別不大，也說(shuō)明我們的取樣能夠代表總體的特征。從4年總的情況看來(lái)，有的樣本公司對(duì)其控股股東有資金借出，只有%的樣本公司從控股股東借入資金，借出資金占總資產(chǎn)的比例為%，而借入資金占總資產(chǎn)的比例為%，兩者相差%。表2提供了2000年至2003年樣本公司資金占用情況對(duì)第一大股東持股比例是否大于第二至十大股東持股比例之和（以持股差標(biāo)記表示，1表示大等于0，0表示小于0）以及控制（以控制差*標(biāo)記表示，1表示大等于0，0表示小于0）的

23、情況的比較，并做了檢驗(yàn)。結(jié)果表明，第一大股東的持股比例大于第二至十大股東持股比例之和的上市公司，對(duì)第一大股東的資金借出為%，是第一大股東持股比例小于第二至十大股東持股比例之和的公司%的3倍多，而且t檢驗(yàn)表明，差異是在的水平下顯著。第一大股東能夠以絕對(duì)多數(shù)投票權(quán)控制股東大會(huì)的上市公司，對(duì)第一大股東的資金借出為%，是第一大股東不能以絕對(duì)多數(shù)控制股東大會(huì)的公司%的3倍多，而且t檢驗(yàn)表明，差異是在的水平下顯著。表2 2000-2003年樣本資金占用比較 持股差標(biāo)記N均值t控制差*標(biāo)記 N均值t借出合計(jì)12651183046045凈借出12991201049058由于前面的參數(shù)檢驗(yàn)只是考察了存在資金借出

24、的樣本，為了更全面反映的第一大股東對(duì)上市公司資金占用的情況，有必要把樣本中不存在資金占用的公司包括進(jìn)來(lái)分析，以免高估第一大股東對(duì)上市公司的資金占用情況。因此，把樣本中沒(méi)有資金占用的上市公司，標(biāo)記為0，發(fā)生資金占用公司標(biāo)記為1，對(duì)者兩個(gè)子樣本進(jìn)行比較。表3的秩和檢驗(yàn)表明，持股差是否大于0對(duì)是否存在對(duì)第一大股東借出資金上沒(méi)有顯著影響，而是否有凈借出上，兩者的差異在水平下顯著。是否能夠以絕對(duì)多數(shù)控制股東大會(huì)對(duì)上市公司是否對(duì)第一大股東有資金借出和凈借出都在水平下有顯著差異。非參數(shù)檢驗(yàn)與參數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果是一致的。表3 是否有借出對(duì)持股差、控制差*的非參數(shù)檢驗(yàn)持股差標(biāo)記控制差*標(biāo)記 借出合計(jì)標(biāo)記凈借出標(biāo)記

25、凈借出為正標(biāo)記為1，凈借出為空或?yàn)樨?fù)標(biāo)記為0。借出合計(jì)標(biāo)記凈借出標(biāo)記N358347358347Mann-Whitney U6408 107937836 Wilcoxon W7786 1584312396 Z Asymp. Sig. (2-tailed) 為了考察第一大股東持股的所有制性質(zhì)對(duì)第一大股東是否占用上市公司資金有無(wú)影響，我們對(duì)第一大股東是否國(guó)有、第一大股東資金占用的大小，以及有無(wú)資金占用做了t檢驗(yàn)和非參數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果在表4。我們把第一大股東所持有股份的性質(zhì)為國(guó)家股或國(guó)有法人股的，歸為第一大股東的所有制性質(zhì)為國(guó)有，其他如法人股、外資股等視為非國(guó)有 可能有小部分上市公司第一大股東所持有的股份

26、性質(zhì)為法人股，但其第一大股東最終所有者為國(guó)家的情況，因?yàn)槲覀兛赡馨岩徊糠謬?guó)有但不直接控股的公司歸為非國(guó)有。上市公司對(duì)國(guó)有控股股東的借出合計(jì)%，對(duì)非國(guó)有控股股東借出合計(jì)為%，兩者差異的水平顯著。股東在資金占用大小上，國(guó)有第一大股東占用上市公司的資金的均值為%，而非國(guó)有的資金占用均值為%，差異在的水平顯著。對(duì)上市公司是否有對(duì)控股股東借出上，非國(guó)有控股股東樣本要少于國(guó)有控股股東樣本，但非參數(shù)檢驗(yàn)不顯著，而反映資金占用的凈借出，國(guó)有控股股東樣本要高于非國(guó)有控股股東樣本，而且在 可能有小部分上市公司第一大股東所持有的股份性質(zhì)為法人股，但其第一大股東最終所有者為國(guó)家的情況，因?yàn)槲覀兛赡馨岩徊糠謬?guó)有但不直接

27、控股的公司歸為非國(guó)有。表4 第一大股東是否國(guó)有對(duì)資金占用大小的影響 是否國(guó)有N均值標(biāo)準(zhǔn)偏差tsig借出合計(jì)057 1246 凈借出067 1270 以上的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，我國(guó)上市公司普遍存在被第一大股東資金占用的情況，第一大股東對(duì)公司的控制情況對(duì)是否存在資金被占用和占用大小有顯著影響，第一大股東對(duì)上市公司的控制程度越高，上市公司越有可能資金被占用，而且資金被占用的金額越大。上市公司的第一大股東的性質(zhì)對(duì)上市公司資金占用有顯著影響，國(guó)有第一大股東對(duì)上市公司的資金占用高于非國(guó)有第一大股東對(duì)上市公司的資金占用。5 大股東控制對(duì)績(jī)效影響的多變量分析為了考察考察大股東控制、私有收益與公司績(jī)效之間的關(guān)系，我們

28、作了多變量回歸分析，并把模型結(jié)果列在表4中。為了說(shuō)明我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的關(guān)系，是由于上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了大股東控制，處于控制地位的大股東為了獲取控制權(quán)的私有收益會(huì)損害公司的績(jī)效的這一邏輯，我們的模型有兩處比較獨(dú)特的地方。其一是把反映大股東控制的變量控制差*啞變量作為解釋變量，該變量由第一大股東持股比例演變而來(lái)，但又有別于第一大股東持股比例，可以衡量公司是否存在大股東控制，而且可以控制第一大股東持股比例的控制效應(yīng)。其作用類似于以其他作者的投票權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)變量 8,24。其二是，在績(jī)效作為被解釋變量的模型中，加入了表示大股東私有收益的解釋變量，我們以大股東對(duì)公司的資金占用來(lái)衡量。

29、由于顯著負(fù)相關(guān)可能表示私有收益損害了公司績(jī)效，也可能是負(fù)的私有收益增加了公司的績(jī)效（即大股東通過(guò)對(duì)上市公司的資金支持提高公司績(jī)效），我們還以公司對(duì)第一大股東及其關(guān)聯(lián)方的資金借入合計(jì)來(lái)作說(shuō)明，以區(qū)分到底是資金占用是損害還是支持了公司績(jī)效?；貧w模型如下：RETN=+SH1 +CONT+STAT 5 +LOAN +DEBT +LEVR +GROW +YR02 +YR03 +RETN是表示公司績(jī)效的變量。為了衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)、私有收益對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的可能影響，我們選取了三個(gè)有代表性的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、股東權(quán)益凈利潤(rùn)率（ROE）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)之比（CROA）來(lái)衡量上市公司的經(jīng)

30、營(yíng)績(jī)效。SH1表示第一大股東的持股比例。CONT表示公司是否存在大股東控制的啞變量，以前面的控制差*是否大于0來(lái)表示，取1表示公司存大股東控制，取0表示公司不存在大股東控制。STAT表示第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)的啞變量，取1表示第一大股東為國(guó)有，取0表示第一大股東為非國(guó)有。LOAN 表示第一大股東對(duì)公司資金的占用，以公司對(duì)第一大股東及其關(guān)聯(lián)方的資金凈借出來(lái)衡量。DEBT 表示公司從第一大股東及其關(guān)聯(lián)方的資金借入合計(jì)，采用此變量是為了檢驗(yàn)LOAN為負(fù)數(shù)時(shí)，是否存在第一大股東對(duì)公司的支持。由于LOAN可能為負(fù)，此時(shí)其回歸系數(shù)若顯著為正，則不說(shuō)明第一大股東的私有收益對(duì)公司績(jī)效的侵害，而是支持，此時(shí)的D

31、EBT的回歸系數(shù)應(yīng)顯著為正。若DEBT的回歸系數(shù)不顯著為正，則說(shuō)明第一大股東的私有收益對(duì)公司績(jī)效的侵害，而不是支持。LEVR、GROW分別表示資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，我們對(duì)樣本在資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率上作控制。預(yù)期資產(chǎn)負(fù)債率高的上市公司績(jī)效會(huì)較差，這并不表示上市公司不能利用財(cái)務(wù)杠桿，提高收益率，而是一般情況下，績(jī)效較差的上市公司，收入和利潤(rùn)都較低，從而股權(quán)融資能力也較差，被迫利用更多借款，從而負(fù)債率會(huì)較高。我們預(yù)期增長(zhǎng)高的利潤(rùn)績(jī)效指標(biāo)應(yīng)該較高，因?yàn)槔麧?rùn)直接增加了資產(chǎn)，利潤(rùn)率高的企業(yè)增長(zhǎng)更快。但是增長(zhǎng)快的企業(yè)，可能更需要資金用于發(fā)展，從而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~會(huì)較低，從而以現(xiàn)金流量衡量的績(jī)效指標(biāo)可

32、能與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)。YR02、YR03分別表示是否2002、2003年度的啞變量，以控制公司績(jī)效在不同年度的差異。我們對(duì)三個(gè)績(jī)效指標(biāo)分別作了包括和不包括借入合計(jì)變量，共6個(gè)回歸模型。6個(gè)回歸模型的方差F檢驗(yàn)都在水平下顯著，而且調(diào)整的R2從最小的到都算比較大，可以說(shuō)6個(gè)回歸模型的擬合度都很好。考慮到前面資金占用與大股東控制相關(guān)，我們對(duì)考察自變量之間的多重共線性問(wèn)題，各個(gè)自變量的方差膨脹系數(shù)（VIF）都小于3，因此不存在多重共線性問(wèn)題。三個(gè)指標(biāo)中，ROE的回歸系數(shù)的顯著性最差，可能與ROE相對(duì)對(duì)于另外2個(gè)指標(biāo)更加被監(jiān)管當(dāng)局和大股東所看重，從而受到操縱的可能性最大有關(guān)。但ROE模型的回歸系數(shù)的符

33、號(hào)和ROA模型的回歸系數(shù)符號(hào)是相同的?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率的回歸系數(shù)在ROA、ROE模型中都顯著為正，但在CROA的回歸中是負(fù)的，但不顯著。衡量大股東控制的CONT變量的在ROA和CROA為因變量的模型中的回歸系數(shù)都為負(fù)，而且顯著水平達(dá)，說(shuō)明了大股東控制對(duì)公司績(jī)效有負(fù)的效應(yīng)，從而支持了大股東控制損害公司價(jià)值的假設(shè)。在控制了第一大股東持股比例的大股東控制的因素后，第一大股東的持股比例在回歸模型中的系數(shù)符號(hào)為正，而且在和水平顯著。公司績(jī)效與大股東持股比例成正相關(guān)關(guān)系，從而支持了大股東持股比例的利益一致假設(shè)，大股東持股比例越大，越有利于協(xié)調(diào)大股東和小股東的利益，提高公司績(jī)效。在3種績(jī)效指標(biāo)的模型中，凈借出的

34、回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，盡管在ROE下的顯著水平只有，但在其余兩種指標(biāo)下達(dá)。以借出合計(jì)和借入合計(jì)替換凈借出進(jìn)行回歸，得到結(jié)果，借出合計(jì)的系數(shù)顯著為負(fù)，而借入合計(jì)的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，從而說(shuō)明，控股股東并沒(méi)有以給上市公司以支持其提升業(yè)績(jī)。公司績(jī)效與私有收益負(fù)相關(guān)，從而支持了私有收益損害公司價(jià)值假說(shuō)，說(shuō)明了大股東利用關(guān)聯(lián)資金往來(lái)獲取控制權(quán)的私有收益，損害了小股東的利益。在大股東是否國(guó)有上，啞變量在所有模型中都為正，但是都不顯著，我們尚無(wú)法判斷大股東的所有權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對(duì)公司造成系統(tǒng)的影響?；貧w分析的結(jié)果，支持了關(guān)聯(lián)交易利益沖突假說(shuō)、大股東控制損害公司價(jià)值假設(shè)和大股東持股比例的利益一致假設(shè)，說(shuō)明控股股東有

35、以最小的持股比例保持對(duì)公司的控制權(quán)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等手段獲取私有收益的動(dòng)機(jī)，而大股東獲取私有收益會(huì)損害公司價(jià)值和小股東的利益。表4 經(jīng)營(yíng)績(jī)效多變量分析ROAROECROA截距 * * * * )*SH1 * * * * * CONT * * * *STAT ) LOAN * * * * * *DEBT LEVR * * * * *GROW * * *YR02 YR03 * F* * * *adj R26 結(jié)束語(yǔ)本文利用上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東控制數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)，以第一大股東與其余前十大股東持股總和的差，以及股東大會(huì)上第一大股東投票權(quán)與形成決議所需投票權(quán)數(shù)的差，來(lái)衡量了我國(guó)上市公司實(shí)際的大股東控制的

36、情況，在大股東可以絕對(duì)多數(shù)或簡(jiǎn)單多數(shù)控制公司股東大會(huì)的情況下，大股東也可以控制公司的管理層，從而邏輯推理上，大股東可以從中獲取控制權(quán)的私有收益。而在大股東控制與資金占用的數(shù)據(jù)中，可以看出，大股東控制與大股東對(duì)公司的資金占用成正相關(guān)關(guān)系，是否存在大股東控制對(duì)第一大股東是否占用公司資金，以及資金占用的程度有顯著的影響。這說(shuō)明了，股權(quán)集中程度與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，可能是經(jīng)由大股東的私有收益的發(fā)生作用的。因此本文在對(duì)公司績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系的計(jì)量分析中，加入了以第一大對(duì)公司資金占用的衡量的私有收益變量。實(shí)證結(jié)果也表明，大股東的私有收益確實(shí)使得公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降，這也是本文的實(shí)證有別已有研究的地方。本

37、文的實(shí)證結(jié)果在以控制差變量控制了第一大股東持股比例的控制效應(yīng)后，得出了第一大股東持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效成顯著正相關(guān)的關(guān)系，這類似于現(xiàn)金流權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)，而第一大股東持股比例的控制效應(yīng)為負(fù)，和已有的侵占效應(yīng)結(jié)果的一致。但不能直接的評(píng)價(jià)第一大股東的持股比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，這也可能是股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效有多種模式的原因。參考文獻(xiàn)：1 Shleifer ,A. ,and R. Vishny. Large Shareholders and Corporate ControlJ.Journal of Political Econom,1986,94:461-88.2 Stulz, Rene M. Man

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