跨市場電力設(shè)備新能源行業(yè)科創(chuàng)板專題報告：科創(chuàng)時代來臨新能源資產(chǎn)證 券化有望提速

1、方基金投資聚焦研究背景3 我們區(qū)別于市場的創(chuàng)新之處1992 2）2010-2015 年-/2021 NCM PEPBPEG（FCFF）PBEV/BEITDA 等。投資觀點A、IPO （），NCM NCM 前驅(qū)體、LFP ）。目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 1、 科創(chuàng)板推出，新能源與新能源汽車為七大主要支持行業(yè)之一4 HYPERLINK l _TOC_250012 2、 新能源行業(yè)：小而美細分龍頭有望受益7 HYPERLINK l _TOC_250011 、 行趨：術(shù)新降度成，動價上加實現(xiàn)7 HYPERLINK l _TOC_250010 、

2、龍公：本動轉(zhuǎn)技與本驅(qū)動 HYPERLINK l _TOC_250009 、 上公：而細分頭速陸本場13 HYPERLINK l _TOC_250008 3、 電動車產(chǎn)業(yè)鏈：資產(chǎn)證券化助力行業(yè)增長15 HYPERLINK l _TOC_250007 、 行競加，發(fā)支出產(chǎn)擴高入15 HYPERLINK l _TOC_250006 、 新源車業(yè)資產(chǎn)券空廣闊26 HYPERLINK l _TOC_250005 、 持方相供商有受益31 HYPERLINK l _TOC_250004 4、 估值方法梳理32 HYPERLINK l _TOC_250003 、 新源造節(jié)從政驅(qū)向場動向，合值有PEPB、PE

3、G分估值33 HYPERLINK l _TOC_250002 、 新源營節(jié)具有用業(yè)性適折現(xiàn)金等種值法38 HYPERLINK l _TOC_250001 5、 建議重點關(guān)注39 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風(fēng)險分析401、科創(chuàng)板推出，新能源與新能源汽車為七大主要支持行業(yè)之一2019 年 3 月 3 以光伏、風(fēng)電為代表的新能源行業(yè)經(jīng)過近十年快速發(fā)展，已由初期高度依賴補貼，發(fā)展至目前逐步實現(xiàn)市場化競爭：對于光伏行業(yè)，經(jīng)歷連續(xù)三年的“領(lǐng)跑者”項目推動，競價上網(wǎng)模式已在部分地區(qū)小范圍實現(xiàn)，2019 年光伏補貼相關(guān)政策尚未落地，但由標(biāo)桿上網(wǎng)電價補貼模式轉(zhuǎn)向市場競價上網(wǎng)的模式有望

4、大范圍推廣；對于風(fēng)電行業(yè)，2019 年起尚未確定項目開發(fā)主體的風(fēng)電項目將通過競價獲得項目建設(shè)指標(biāo)。競價上網(wǎng)倒逼成本下降，通過技術(shù)創(chuàng)新提高發(fā)電效率是新能源未來發(fā)展的長期方向，與科創(chuàng)板設(shè)立和運行的初衷高度一致。新能源方面，新能源企業(yè)發(fā)展將由過去單純資本推動轉(zhuǎn)向技術(shù)以及資本雙驅(qū)動模式，高效電池組件技術(shù)的推廣和應(yīng)用、相關(guān)制造設(shè)備的設(shè)計與研發(fā)以及通過智能制造提高產(chǎn)品品質(zhì)與性能、提升工藝水平將是未來新能源行業(yè)企業(yè)的核心競爭力。IPO 科創(chuàng)板，其資金實力、品牌影響力等方面將有明顯提升；（2）股價方面， 表 1：科創(chuàng)板與主板、創(chuàng)業(yè)板的上市制度對比主板、中小板上市條件創(chuàng)業(yè)板上市條件科創(chuàng)板上市條件上市流程證監(jiān)會審

5、核證監(jiān)會審核上交所審核，證監(jiān)會 20 工作日內(nèi)完成注冊上市條件1自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行人申請股票首次發(fā)行上市，應(yīng)當(dāng)符合科創(chuàng)板定位，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性。2持續(xù)經(jīng)營 3 年，持續(xù)經(jīng)營時間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計算。3、財務(wù)/市值要求（一）最近 3 個會計年度凈利潤3000 （二）最近 3 個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣 5000 萬元；或者最近 3 個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣 3 億元；（三扣除（一）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于 1000 萬元；或者

6、最近一年盈利，最近一年營業(yè)收入不少于 5000 萬元。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)；（二）最近一期末凈資產(chǎn)不少于 2000 元，且不存在未彌補虧損。發(fā)行人申請股票首次發(fā)行上市的，應(yīng)當(dāng)至少符合下列上市標(biāo)準中的一項，發(fā)行人的招股說明書和保薦人的上市保薦書應(yīng)當(dāng)明確說明所選擇的具體上市標(biāo)準：（一預(yù)計市值不低于人民幣 10萬元，或者預(yù)計市值不低于人民幣10 低于人民幣 1 億元；（二預(yù)計市值不低于人民幣 15一年營業(yè)收入不低于人民幣 2 三年研發(fā)投入合計占最近三年營業(yè)收入的比例不低于 15%；（三預(yù)計市值不低于人民幣 20 一年營業(yè)收入不低于人民幣 3 三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計

7、不低于人民幣 1 億元；（四預(yù)計市值不低于人民幣 30 近一年營業(yè)收入不低于人民幣 3 億元；（五預(yù)計市值不低于人民幣 40前款所稱凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后的孰低者為準，所稱凈利潤、營業(yè)收入、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均指經(jīng)審計的數(shù)值。發(fā)行前股本總額不少于人民幣 3000 萬元；公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上。4同股同權(quán)同股同權(quán)上市公司具有表決權(quán)差異安排的，應(yīng)當(dāng)充分詳細披露相關(guān)情況特別是風(fēng)險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權(quán)益規(guī)定的各項措施（市值要求）具有表決權(quán)差異安排的發(fā)行人申請在本所上市，除

8、符合本所規(guī)定的其他上市條件之外，其表決權(quán)差異安排應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定運1 標(biāo)符合下列標(biāo)準之一：（一）預(yù)計市值不低于人民幣 100 億元；（二預(yù)計市值不低于人民幣 50近一年營業(yè)收入不低于人民幣 5 億元。特別表決權(quán)股東在上市公司中擁有權(quán)益的股份合計應(yīng)當(dāng)達到公司全部已發(fā)行有表決權(quán)股份 10%以上。每份特別表決權(quán)股份的表決權(quán)數(shù)量應(yīng)當(dāng)相同，且不得超過每份普通股份的表決權(quán)數(shù)量的 10 倍。5發(fā)行人的注冊資本已足額繳納，發(fā)起人或者股東用作出資的資產(chǎn)的財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)已辦理完畢，發(fā)行人的主要資產(chǎn)不存在重大權(quán)屬糾紛。6產(chǎn)業(yè)政策。發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營符合法律、行政法規(guī)的規(guī)定符合國家產(chǎn)業(yè)政策。7發(fā)行人最近 3 年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董發(fā)行

9、人最近 2 管理人員均沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更。發(fā)行人主營業(yè)務(wù)、控制權(quán)、管理團隊和核心技術(shù)人員穩(wěn)定，最近 2 年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員及核心技術(shù)人員均沒有發(fā)重大變化生重大不利變化；控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份權(quán)屬清晰，最近 2 年實際控制人沒有發(fā)生變更，不存在導(dǎo)致控制權(quán)可能變更的重大權(quán)屬糾紛。8發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。發(fā)行人不存在主要資產(chǎn)、核心技術(shù)、商標(biāo)等訴訟、仲裁等或有事項，經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)或者將要發(fā)生的重大變化等對持續(xù)經(jīng)營有重大不利影響的事項。9（一被中國證監(jiān)會采取證券

10、市場禁入措施尚在禁入期的；（二最近三年內(nèi)受到中國證監(jiān)會行政處罰，或者最近一年內(nèi)受到證券交易所公開譴責(zé)的；（三因涉嫌犯罪被司法機關(guān)立案偵查或者涉嫌違法違規(guī)被結(jié)論意見的。發(fā)行人的董事、監(jiān)事和高級管理人員應(yīng)當(dāng)忠實、勤勉，具備法律、行政法規(guī)和規(guī)章規(guī)定的資格，且不存在下列情形：（一）施尚在禁入期的；（二）罰，或者最近一年內(nèi)受到證券交易所公開譴責(zé)的；（三）因涉嫌犯罪被司法機關(guān)立案偵查或者涉嫌違法違規(guī)被中國證監(jiān)會立案調(diào)查，尚未有明確結(jié)論意見的。最近 3 生產(chǎn)安全、公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法行為。3 內(nèi)受到中國證監(jiān)會行政處罰，或者因涉嫌犯罪被司法機關(guān)立案偵查或者涉嫌違法違規(guī)被中國證監(jiān)會立案調(diào)，尚未有明確結(jié)論

11、意見等情形。（征求意見稿表 2：科創(chuàng)板與主板、創(chuàng)業(yè)板的交易制度對比類別主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板交易時間9:15-9:25開盤集合競價；9:30-11:30、13:00-14:57價；14:57-15:00收盤集合競價同主板市場投資者通過收盤定價委托，按照收盤價買賣股票交易機制T+1T+1T+1投資者門檻機構(gòu)和自然人投資者具有兩年以上（含兩年）股票交易經(jīng)驗20值不低于 502年。50與漲跌幅限制10%漲跌幅限制，ST和*ST股票5%10%漲跌幅比例20%5日（含首日）不設(shè)漲跌幅融券交易機制上市交易需超過 3目前標(biāo)的股票數(shù)量為 525同主板市場上市首日起開放融資融券標(biāo)的，且融券標(biāo)的證券選擇標(biāo)準將與 A股有

12、所差別單筆申報數(shù)量100100萬股同主板市場2001 股為單位遞增。市價訂單單筆不5過 10（征求意見稿2、新能源行業(yè)：小而美細分龍頭有望受益加速實現(xiàn)2007 年至 2017 2017 6.57 元20%。經(jīng)歷 2018 5312018 30%， 至 2018 4.55 元/瓦。圖 1：2000 年至 2018 年光伏系統(tǒng)成本快速下降資料來源：CPIA2015 年至2018 大，采用的光伏電池組件轉(zhuǎn)換效率快速提升。2015 0.98 元/kwh2016 15%圖 2：2015 年大同領(lǐng)跑者中單晶占比明顯提升資料來源：Solarzom，整理2016 年 6 2016 5.5GW2015 年增長超

13、過 4 0.43 元/kWh 報2017 ”和 2017 表 3：第三批光伏領(lǐng)跑者項目招標(biāo)進度匯總省份城市項目規(guī)模（單位：MW)（單位元/kWh）資源區(qū)平均中標(biāo)電價（單位：元/kWh)對應(yīng) 2018 年標(biāo)桿電價（單位：元/kWh)對比標(biāo)桿電價降幅山西山西大同5000.40-0.45二類資源區(qū)0.430.6-29%山西山西壽陽5000.44-0.48三類資源區(qū)0.460.7-34%陜西陜西渭南5000.48-0.54三類資源區(qū)0.510.7-27%河北河北海興5000.44-0.48三類資源區(qū)0.460.7-34%吉林吉林白城5000.42-0.43二類資源區(qū)0.430.6-29%江蘇江蘇泗洪5

14、000.49-0.53三類資源區(qū)0.510.7-27%江蘇江蘇寶應(yīng)縣5000.47-0.49三類資源區(qū)0.480.7-31%內(nèi)蒙達拉特旗5000.34-0.36一類資源區(qū)0.350.5-30%青海青海格爾木5000.31-0.34一類資源區(qū)0.330.5-35%青海青海德令哈5000.32-0.36一類資源區(qū)0.340.5-32%資料來源：國家能源局，北極星電力網(wǎng)，整理“競價上網(wǎng)”機制下，度電成本持續(xù)降低，高效技術(shù)百花齊放。領(lǐng)跑（PERCMWTHIT 等通CPIA 預(yù)測，至 2025N25%。圖 3：2018-2025 年電池轉(zhuǎn)換效率變化情況資料來源：CPIA2019 年 2 月 18 日，國

15、家能源局新能源司召集相關(guān)企業(yè)舉行座談會，就2019 我們認為新補貼模式的引入將進一步擴大競價上網(wǎng)范圍，加速系統(tǒng)成本下降，推動高效產(chǎn)品需求增長。2019 年風(fēng)電啟動競價上網(wǎng)，倒逼行業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新降低度電成本。根據(jù)能源局風(fēng)電電價調(diào)整方案，2018 年以前核準并納入以前年份財政補貼規(guī)模管理的陸上風(fēng)電項目，若 2019 年底前仍未開工建設(shè)，將執(zhí)行 2018 年標(biāo)桿上網(wǎng)電價。從調(diào)整幅度看，2018 年電價較 2016 年下調(diào) 10%-15%，下調(diào)幅度大大超過上次調(diào)整。圖 4：上網(wǎng)電價下調(diào)促搶裝（單位：元/kwh）資料來源：國家能源局高功率大機型是未來陸上風(fēng)電發(fā)展方向。根據(jù) CWEA2018 年發(fā)布的20

16、17 2017 2MW 92029W 8513W至 不包括 4.7%圖 5：2017 年我國新增風(fēng)電裝機機型功率分布圖 6：2017 年我國累計風(fēng)電裝機機型分布資料來源：CWEA資料來源：CWEA2015 2020 開工建設(shè)達到 10GW、并網(wǎng)發(fā)電規(guī)模達到 5GW(市)的海上風(fēng)電建設(shè)；探索性推進遼寧、山東、廣西等省(區(qū)) 表 累計并網(wǎng)容量（單位：GW)開工規(guī)模（單位：GW)天津市0.10.2遼寧省-0.1河北省-0.5江蘇省3.04.5浙江省0.31.0上海市0.30.4福建省0.92.0廣東省0.31.0海南省0.10.4合計510資料來源：國家能源局13000 元千瓦20000 元/201

17、5 年至 2017 逐步過渡到 4MW，目前 6MW 以及 （10MW）風(fēng)電機組也在持續(xù)研發(fā)中。表 5：2017 年采用高功率風(fēng)電機組可以有效降低風(fēng)電場建設(shè)成本4MW 風(fēng)機6MW 風(fēng)機成本降幅風(fēng)電場前期核準/（英鎊/MW）8580-6%風(fēng)機葉片/（英鎊/MW）39350729%機艙/（英鎊/MW）63270311%塔筒/（英鎊/MW）690538-22%電氣/（英鎊/MW）8167-17%安裝/（英鎊/MW）611323-47%建設(shè)期保險/（英鎊/MW）38380%意外開支/（英鎊/MW）174155-11%資本支出總計/（英鎊/MW）27052413-11%計劃管理運營維護/（英鎊/MW/y

18、r）2721-22%非計劃支出/（英鎊/MW/yr）5534-38%其他/（英鎊/MW/yr）220%年運輸費/（英鎊/MW）63630%運營期保險/（英鎊/MW）14140%總運營成本/（英鎊/MW/yr）161134-17%理論電量/（英鎊/MW/yr）4520511813%凈電量/（英鎊/MW/yr）3691428016%停運拆除支出英鎊/（英鎊/MW）397210-47%能源耗費/（英鎊/MW）10075-25%資料來源：佟博、丁偉，海上風(fēng)力發(fā)電場投資成本分析與運維管理降與補貼下調(diào)推動 2017 表 6：2017 年底至 2018 年多家光伏企業(yè)公布擴產(chǎn)計劃企業(yè)時間項目內(nèi)容地點投資金額

19、（單位：億元）項目規(guī)劃通威股份2017.11年產(chǎn) 20GW 高效晶硅電池生產(chǎn)項目合肥、成都12010GW產(chǎn)線，根據(jù)市場需求在 3-5中來股份2017.5.16年產(chǎn) 10GWN 型單晶 IBC 雙面太陽能電池項目衢州200一期項目 60年底前開工建設(shè)，18個月內(nèi)建設(shè)完成。東方日升2017.12.55GW 光伏電池和5GW 光伏組件的光伏產(chǎn)品制造基地常州80805GW2018.2.225GW 太陽能電池組件生產(chǎn)基地項目浙江義烏20項目分二期建設(shè)，建設(shè)期預(yù)計兩年。保利協(xié)鑫2018.4.1620GW CCZ 法生產(chǎn)單晶云南90分兩期建設(shè)，每期 10GW。隆基股份2018.1.45GW 單晶組件項目滁州

20、19.55GW 28 總投資 19.5 億。2018.410GW 單晶硅片項目云南楚雄12項目建設(shè)時間為 2018 年至 2019 年大全新能源2018.33B階段擴建項目新疆-1212000MT,專供高效單晶硅片生產(chǎn)。2018.54A 階段擴產(chǎn)計劃新疆-新增 35000MT 多晶硅產(chǎn)能，相關(guān)建設(shè)將于2018201966000MT資料來源：集邦新能源網(wǎng)領(lǐng)跑者項目的引入推動市場由單純關(guān)注系統(tǒng)建設(shè)成本轉(zhuǎn)向關(guān)注度電成本下降，2015 PERC PERC 2018 EPRC 續(xù)旺盛，高效單晶 PERC 0.3 元/PERC 2019 望超過 90GWN 500MW上市公司均在N 圖 7：我國 PERC

21、 電池片產(chǎn)能快速擴張資料來源：OF Week根據(jù)BNEF 20182018 年全球風(fēng)電主機廠商2017 年度提升 5pcts20175.9%， 2018 15%3pcts。）表 7：2017 年風(fēng)電行業(yè)部分上市公司研發(fā)投入情況）公司名稱（營業(yè)收入（單位：億元）研發(fā)投入占比金風(fēng)科技14.7250.65.9%明陽智能3.052.55.8%金雷風(fēng)電%泰勝風(fēng)能0.615.83.5%天能重工%資料來源：公司公告，整理圖 8：2017-2018 年風(fēng)機行業(yè)格局相對穩(wěn)定資料來源：BNEF我們梳理了并篩選 1992 年至今新能源板塊上市公司主要業(yè)務(wù)布局、融資規(guī)模以及募集資金用途。我們發(fā)現(xiàn)：（2）2010-20

22、15 以及應(yīng)用于光伏組件生產(chǎn)的EVA 3215 年，年捷佳偉創(chuàng)以及邁為股份表 8：1992 年至今主要新能源上市公司基本情況名稱上市時間主營業(yè)務(wù)融資金額（單位：億元）協(xié)鑫新能源1992光伏電站運營0.7太陽能1996光伏電站運營0.0阿特斯太陽能2006光伏電池組件0.9天合光能(退市)2006光伏電池組件1.0金風(fēng)科技2007風(fēng)機龍頭18.0中環(huán)股份2007單晶硅片龍頭5.8保利協(xié)鑫能源2007多晶硅片龍頭11.8天順風(fēng)能2010風(fēng)電塔筒龍頭12.9東方日升2010光伏組件龍頭18.9林洋能源2011工商業(yè)分布式電站開發(fā)、智能電表13.5愛康科技2011光伏電池板、電池邊框、支架、電站運營8

23、.0隆基股份2012硅片、電池片、組件以及運營龍頭15.8華電福新2012新能源電站運營26.8晶盛機電2012光伏以及半導(dǎo)體制造設(shè)備11.0珈偉新能2012光伏電站 EPC3.9信義光能2013光伏玻璃龍頭0.0北控清潔能源集團2013電站運營0.7福斯特2014組件 EVA 膠膜16.3中來股份2014光伏組件背板3.9新特能源2015多晶硅料14.8金雷股份2015風(fēng)機鑄件3.6福萊特玻璃2015光伏玻璃龍頭9.5天能重工2016風(fēng)機塔筒8.7日月股份2016風(fēng)機鑄件9.8三超新材2017金剛線1.9岱勒新材2017金剛線2.2振江股份2017風(fēng)機鑄件8.2金辰股份2017光伏電池組件制

24、造設(shè)備3.7清源股份2017光伏支架、EPC、電站運營3.8捷佳偉創(chuàng)2018光伏電池組件制造設(shè)備11.3邁為股份2018光伏電池組件制造設(shè)備7.4福萊特2019光伏玻璃龍頭3.0資料來源：WInd，整理2019 年 1 月與 3 福萊特登陸 A 3.0 5.3 /表 9：部分符合科創(chuàng)板上市條件的新能源企業(yè)公司名稱目前狀態(tài)主要業(yè)務(wù)2017 年營業(yè)收入（單位：億元）2017 年凈利潤（單位：億元）漢能股份擬私有化公司主要生產(chǎn)銷售薄膜太陽能電池49.22,1晶澳擬借殼天業(yè)通聯(lián)公司主營單晶硅棒、硅片、高效太陽能電池以及組件的加工、制造和銷售，是國內(nèi)主要的太陽能電池生產(chǎn)企業(yè)。196.63愛旭科技擬借殼

25、ST 天梅公司主要從事光伏電池研發(fā)、生產(chǎn)和銷售40.92.6新能同心擬借殼圣陽股份公司主要從事太陽能電站投資、建設(shè)與運營25.40.9歐貝黎新三板退市公司主要從事太陽電池,組件,電站安裝和應(yīng)用產(chǎn)品的制造,銷售和服務(wù)4.91.2天合光能已完成私有化公司主要從事光伏組件的銷售及電站開發(fā)未披露，2015 年營業(yè)收入為197.1 億未披露，2015 年凈利潤為 5.0 億阿特斯暫緩私有化光伏電池組件銷售以及電站開發(fā)221.56.5賽伍技術(shù)IPO 排隊公司主要從事薄膜形態(tài)功能性高分子材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。18.12.4明珠電氣IPO 終止伏、核電等新能源發(fā)電領(lǐng)域，致力為新能8.20.6源產(chǎn)業(yè)提供安全、

26、高效、智能的電力傳輸解決方案。盛利維爾新三板退市生產(chǎn)及銷售新型高硬度復(fù)合耐磨切割鋼 輪胎等。7.10.6能輝科技IPO 終止公司主要經(jīng)營電力、新能源工程、環(huán)保工程、廢水廢氣及固廢處理領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)開發(fā)、技術(shù)咨詢、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)服務(wù)。1.40.1福膜科技IPO 終止公司是專業(yè)從事化工新材料和特種有機功能薄膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)，目前主營產(chǎn)品為功能性氟膜材料(PVDF 薄膜)。3.60.6資料來源：Wind、整理3、電動車產(chǎn)業(yè)鏈：資產(chǎn)證券化助力行業(yè)增長、趨勢之一：補貼退坡，盈利承壓從 2009 年開始實行的補貼政策是國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)起步發(fā)展的主要助推力。經(jīng)過近 10 年的演變，補貼

27、政策也經(jīng)歷了三個不同的階段：第一階段（2009 年2012 年）：試點推廣（公共服務(wù)領(lǐng)域 25 個試點城市 + 私人購買 6 個試點城市），私有購買和公共服務(wù)分開補貼，補貼金額高，技術(shù)條件要求低，首次提出減免車船稅；（2013 年2016 ）第三階段（2017 年現(xiàn)在）：技術(shù)條件要求更高、更細，車輛安裝監(jiān)控設(shè)備，非個人用戶需滿足規(guī)定行駛里程方可獲得補貼。2017 年起地方補貼不超過國補的一半。圖 9：我國新能源汽車產(chǎn)量（輛）及補貼政策出臺時間點資料來源：工信部、Wind、表 10：新能源乘用車歷年續(xù)駛里程補貼標(biāo)準（續(xù)駛里程 R：km，補貼：萬元）純電動乘用車插電混動乘用車續(xù)駛里程80R1001

28、00R150150R200200R250250R300300R400R400R50R502018 年-4.55.0-2.22017 年-4.44.4-2.42016 年-3.02015 年5.4-3.22014 年5.7-3.32013 年5.06.06.06.0-3.52010-2012 年私人購買乘用車補貼按 3000 元/kWh 補貼，純電最高 6 萬元，插混最高 5 萬元；純電總電量不低于 15kWh，插混不低于 10kWh、插混的純電續(xù)駛里不低于 50km。2009-2012 年公共服務(wù)乘用車根據(jù)節(jié)油率進行補貼，純電動 6 萬元，插電混動按節(jié)油率獲 4.5-5 萬補貼。資料來源： 工

29、信部、2018 年補貼退坡幅度增大，技術(shù)要求提高，鼓勵購買高性能乘用車。300 12.1 0.2312 312 5 100公里提升至150 公里， 動力電池系統(tǒng)能量密度最低要求從 90Wh/kg 提高至105Wh/kg300 貼金額比 2017 年提高 0.10.6 Wh/kg 1.225%1.1 倍補貼。2017 94%2018 17.1%下降至 10.7%29.7%下降至 1.2%；電8.4%下降至 28%上升至 33%； 44%32%。圖 10：2016/17 年報及 18 中報新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈收入增速（單位：%；A 股&新三板）資料來源：Wind、公司公告，整理2017 年+2.4pc

30、ts2018 -6pcts-6.5pcts/-6.1pcts；負極材料毛利率為-1.3pcts/-5.9pcts；隔膜-6.8pcts/-11.8pcts-1.8pcts/-4.6pcts。圖 11：2017 年報/2018 中報新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈毛利率變化（單位：pcts；A 股&新三板）資料來源：Wind、公司公告，整理GGII 2017 29%/16%， 2018 年兩家公司的市場份額分別增長至 41%/20%，CR2 由 45%提升至61%；第二梯隊中，市場份額變化明顯，孚能科技等企業(yè)增長強勁。總體來看，動力電池市場份額繼續(xù)向頭部廠商集中。圖 12：2017 年國內(nèi)動力電池裝機量市場份額

31、圖 13：2018 年國內(nèi)動力電池裝機量市場份額資料來源：GGII，整理資料來源：GGII，整理、趨勢之二：技術(shù)迭代，研發(fā)驅(qū)動技術(shù)更替是汽車電動化浪潮的核心驅(qū)動力，風(fēng)險和機遇并存。從目前的發(fā)展階段來看，新能源汽車的痛點包括續(xù)航能力、充電效率、成本、安全性等，電池成為新能源汽車產(chǎn)業(yè)化的關(guān)鍵。目前市場上主流的車用電池是鋰電池，主要以三元鋰電池、磷酸鐵鋰電池、錳酸鋰電池為主，而固態(tài)電池和氫燃料電池也已成為科研領(lǐng)域的關(guān)注焦點，產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用仍然處于初級階段。我表 11：主要動力電池類型們認為，從中期來看，電池環(huán)節(jié)的技術(shù)更新會帶來風(fēng)險但也伴隨著機遇，市場應(yīng)關(guān)注該領(lǐng)域“創(chuàng)造性毀滅”的機會。類型優(yōu)點缺點理論電壓

32、（V）理論能量密度（Ah/g）價格安全性代表企業(yè)三元鋰電池能量密度高，循環(huán)性能好， 標(biāo)稱電壓高安全性差，耐高溫性差元素有毒3.7278較高較好北汽 EV200、江淮iEV磷酸鐵鋰電池支持快充，熱穩(wěn)定性好，使用壽命長，不含重金屬，原材料成本低能量密度低，電池成品率低，產(chǎn)品一致性差3.2170低廉優(yōu)秀錳酸鋰電池振實密度高，成本低耐高溫性差，壽命衰減嚴重3-4148低廉良好通用雪弗蘭、福特EV、起亞 K5氫燃料電池加氫速度快10 分鐘加滿無污染，儲能密度高，續(xù)航里程遠通常超 500 公里成本高（充電、催化劑600-1000很高較好豐田 2017Mirai固態(tài)電池安全性極高，固態(tài)電解質(zhì)不可燃、無腐蝕、

33、不揮發(fā)、不泄露能量密度高電阻高，電導(dǎo)率低，充電速度慢，成本偏高400-900較高極好菲斯科 Fisker資料來源：高工鋰電等，圖 14：動力電池技術(shù)路線演進路徑之一資料來源：、趨勢之三：全球競逐，競爭升級2021 2018 年以來，全球主流車企的電動化進程明顯加快。作為新興造車勢Model 3 在 2018Q3 4,437 2018Q3 2018Q4 5116 2018Q3， 特斯拉實現(xiàn)凈利潤3.12 7 2018Q4 1.40 2018 年 3 圖 15：2016Q4-2018Q4 特斯拉凈利潤圖 16：2017Q3-2018Q4 Model3 資料來源：特斯拉公告，整理資料來源：特斯拉公告

34、，整理圖 17：2018Q3 美國乘用車銷量及銷售收入排名資料來源：Edmunds & OEM data，Tesla 公告，整理圖 18：全球主流車企的電動車計劃和資金投入資料來源：36 氪，繪制2018 年全球新能源乘用車銷量 201.8 萬輛，同比增長 65%，其中國內(nèi)新能源汽車乘用車銷量為 105.3 萬輛，占全球比重由 2015 年的 28.3%提升至 2018 年的 52.2%。中國已成為全球最重要的新能源汽車市場。隨著補貼政策的退出，中國將成為全球化競爭的主戰(zhàn)場。圖 19：2015-2018 年全球新能源乘用車銷量圖 20：2015-2018 年國內(nèi)新能源乘用車銷量全球占比資料來源

35、：EVsales，整理資料來源：EVsales、中汽協(xié)等，整理LG 化學(xué)和三星 SDI 我們通過以下幾個角度對這四家電池廠進行比較研究。出貨量： 2015/2016/2017 年， 寧德時代動力電池出貨量分別為2.2/6.8/11.8Gwh，2016/2017 貨量分別為 4.6/7.2/10Gwh，分別同比增長 70.4%/56.5%/38.9%；LG 動 力 電 池 出 貨 量 分 別 為 1.4/1.8/4.9Gwh ， 2016/2017 年 同 比 增 長49.2%/149.0%； 三星 SDI 動力電池出貨量分別為 1.1/1.3/2.4Gwh，2016/2017 年同比增長 18

36、.2%/84.6%2015 年、2016 年松下均為全球第一，但 2017 年被寧德時代超越。表 12：全球動力電池廠商出貨量排名及變化企業(yè)國家2017 年銷量(GWh)2016 年銷量(GWh)2015 年銷量(GWh)2017 年與2015 年相比寧德時代中國+2松下電器日本10.07.24.6-1比亞迪中國-1沃特瑪中國+1LG 化學(xué)韓國-1國軒高科中國0三星 SDI韓國0資料來源：GGII、公司公告，整理產(chǎn)能規(guī)劃及工廠布局：四家動力電池廠商 2020 年的規(guī)劃產(chǎn)能均超過（LG 化學(xué)和三星 SDI 圖 21：寧德時代全球布局情況資料來源：公司官網(wǎng)，整理表 13：松下汽車動力電池工廠梳理國

37、家工廠電池類型備注日本Sumoto、Suminoe、Himeji、Kasai 等方形中國大連、蘇州、無錫方形/圓柱大連工廠是松下在中國的首家車用動力電池工廠；蘇州和無錫主要生產(chǎn)消費鋰電池，計劃生產(chǎn)車用動力電池美國Nevada圓柱與特斯拉合作共建，設(shè)計產(chǎn)能 35Gwh資料來源：松下公告，整理圖 22：松下動力電池領(lǐng)域產(chǎn)能建設(shè)情況圖 23：2016-2018E 松下各部門資本支出（單位：十億日元）資料來源：松下公告，整理譯文：Autootie attey ivstent（） Nevada: Operation launch of additional equipment in line with

38、anincreaseinvehicleproduction（2）Hieji: Praraionfor te at of massproductionduringFY20202020（3）DalianIncraseproucioncaaity basedoncustomersproductionplans的生產(chǎn)計劃增加產(chǎn)能。資料來源：松下公告，整理（1P是AplincsS是EoSoutinsNS是 Connected Solutions AIS 是 Automotive & Industrial （2）2018E圖 24：松下動力電池產(chǎn)能規(guī)劃資料來源：松下公告，Bloomberg 預(yù)測，整理表

39、14：LG 化學(xué)動力電池工廠梳理國家工廠業(yè)務(wù)類型備注韓國HL Greenpower Co., Ltd.動力電池生產(chǎn)調(diào)控全球市場訂單中國Nanjing LG Chem New Energy BatteryCo.,Ltd.動力電池生產(chǎn)與銷售LG 化學(xué)在中國設(shè)立的全球最大新能源汽車電池項目美國LG Chem Michigan Inc.動力電池研究與制造波蘭LG Chem Wroclaw Energy sp. z o.o.動力電池研究與制造設(shè)計產(chǎn)能每年向 10 萬輛電動汽車提供鋰電池。資料來源：公司公告，整理圖 25：LG 化學(xué)動力電池產(chǎn)能及規(guī)劃資料來源：公司公告、SNE、LG 預(yù)測等，整理表 15：

40、三星 SDI 汽車動力電池工廠財務(wù)表現(xiàn)（單位：百萬韓元）公司名稱所在地2017 年銷售額2017 年凈利潤STM Co., Ltd. (STM)韓國87,0053,033Samsung SDI-ARN (XiAn) PowerBattery Co., Ltd. (SAPB)中國160,865-53,237Samsung SDI (Changchun) PowerBattery Co.,Ltd. (SCPB)(*5)中國4,957-788Samsung SDI (Wuxi) Battery SystemsCo.,Ltd.(SWBS)(*2) (*5)中國N/A-585Samsung SDI Am

41、erica, Inc. (SDIA)美國51,365-10,335Samsung SDI Hungary, Ltd.(SDIHU).匈牙利N/A-2,533Samsung SDI Battery Systems GmbH(SDIBS)奧地利334,301-818合計638,493-65,2632017 年無銷售額數(shù)據(jù)。我們認為，國內(nèi)鋰電材料環(huán)節(jié)有望受益于全球化競爭。首先，我國已經(jīng)擁有全球最完善的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，而且大部分企業(yè)與海外競爭對手的差距迅速縮小，個別企業(yè)已經(jīng)具備和海外龍頭競爭的實力；其次，日韓電池廠商的動力電池業(yè)務(wù)盈利壓力較大，引入高性價比的材料供應(yīng)商是必然選擇； 最后，對于日韓電池

42、廠在中國境內(nèi)的產(chǎn)能，國內(nèi)供應(yīng)商在服務(wù)、響應(yīng)速度等方面擁有天然優(yōu)勢。表 16：部分鋰電材料企業(yè)的海外業(yè)務(wù)梳理（億元）證券代碼公司名稱2017 年海外收入增速收入占比海外客戶600884.SH杉杉股份6.2717.9%7.6%LG、三星等835185.OC貝特瑞6.160.0%20.8%松下、LG、三星 SDI 等300073.SZ當(dāng)升科技4.8437.0%22.4%三星 SDI、LG 等600549.SH廈門鎢業(yè)39.7048.3%28.0%松下、三星 SDI、LG 等603659.SH璞泰來1.792.9%8.0%三星 SDI、LG 等002709.SZ天賜材料2.6519.0%12.9%LG

43、 等300037.SZ新宙邦3.51-16.5%19.3%三星 SDI、LG、松下等002091.SZ江蘇國泰291.9913.5%84.7%LG、松下、三星等002340.SZ格林美24.81546.8%23.1%三星 SDI、ECORPO 等839247.OC芳源環(huán)保0.63N/A36.4%松下資料來源：Wind，公司公告，整理、鋰電：二梯隊優(yōu)質(zhì)企業(yè)待上市根據(jù) GGII 2016-2018 7 的）（）、（未上市）表 17：2016-2018 年國內(nèi)動力電池裝機量 TOP82016 年2017 年2018 年企業(yè)裝機量（Gwh）企業(yè)裝機量（Gwh）企業(yè)裝機量（Gwh）比亞迪8.23寧德時代

44、10.58寧德時代23.52寧德時代6.26比亞迪5.66比亞迪11.44沃特瑪2.53沃特瑪2.41國軒高科3.09國軒高科1.93國軒高科2.1星恒電源2.13力神1.74比克電池1.64力神2.07中航鋰電0.83星恒電源1.17孚能科技1.90星恒電源0.76力神1.07比克電池1.74比克電池0.70孚能科技0.99億緯鋰能1.27資料來源：GGII，整理總體來看，中日韓三國的動力電池廠商已經(jīng)完成對本土整車企業(yè)的布LG （LG 化SDI 及 （CATL） 動力電池是新能源汽車的核心零部件，不單是電動車成本的主要組成部分，同時也是決定汽車性能的關(guān)鍵部件；然而，從目前產(chǎn)業(yè)鏈格局來看，優(yōu)質(zhì)

45、的動力電池企業(yè)具備較高話語權(quán)。從長期來看，整車企業(yè)也需把握一定主動權(quán)，因此，我們認為國內(nèi)第二梯隊動力電池企業(yè)仍有較大空間。NCM 正極材料：未上市優(yōu)質(zhì)企業(yè)包括寧波容百、振華新材、桑頓新能源、天津巴莫、天力能源等。NCM 前驅(qū)體：未上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)包括河南科隆、深圳天驕、中偉新能源、芳源環(huán)保等。LFP 正極材料：未上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)包括湖北萬潤、北大先行等。負極材料：未上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)包括貝特瑞、東莞凱金、翔豐華等。隔膜：未上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)包括金立股份等。其他：主要包括天奈科技、嘉元科技、阿李股份等。圖 26：2017、2018 年 NCM 正極材料市場競爭格局圖 27：2018 年 LFP 正極材料市場

46、競爭格局資料來源：高工產(chǎn)研，整理資料來源：鑫欏資訊，整理圖 28：2017、2018 年三元前驅(qū)體產(chǎn)能（單位：噸）圖 29：市場主流鋰電隔膜企業(yè)資料來源：安泰科，整理資料來源：化工智庫，整理圖 30：2018 年國內(nèi)負極材料產(chǎn)量市場份額資料來源：鑫欏資訊，整理、氫燃料電池：尚無純正標(biāo)的上市根據(jù) 2018 型 86 （ 款。氫燃料電池是政府推動的新能源汽車動力系統(tǒng)之一，盡管目前A圖 31：2018 年新能源汽車推薦目錄中燃料電池企業(yè)配套車型數(shù)量資料來源：工信部、華夏幸福產(chǎn)業(yè)研究院等，整理、整車：新勢力造車企業(yè)仍在起步期成立于 2015 年 12 研發(fā)企業(yè)，成立于 2012 年）國區(qū)董事長 HYP

47、ERLINK /item/%E6%B2%88%E6%99%96/6873214 沈暉。2016 年底公司總規(guī)模人數(shù)已超過 600 人，其中 70%來自于傳統(tǒng)車企，30%來自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，分布在上海、德國、北京和成都。圖 32：威馬汽車業(yè)務(wù)資料來源：官網(wǎng)、2017年 1211“AlwaysOn 無威不智威馬品牌發(fā)布會，并揭幕了全球首款SUV量產(chǎn)車EX5。表 18：威馬汽車主要股東股東出資比例認繳出資時間 HYPERLINK /company/2996323131 （上 HYPERLINK /company/2996323131 海）有限公司100%250000 萬元2018-1-11資料來源：天眼

48、查、表 19：威馬汽車下屬企業(yè)被投資公司名稱投資數(shù)額投資占比注冊時間 HYPERLINK /company/3151811325 威馬汽車科技（四川 HYPERLINK /company/3151811325 有限公司500000 萬元人民幣100%2018-02-05 HYPERLINK /company/2358899730 威馬汽車制造溫州有 HYPERLINK /company/2358899730 限公司400000 萬元人民幣100%2016-05-09 HYPERLINK /company/3024572537 浙江威馬汽車銷售有 HYPERLINK /company/30245

49、72537 限公司50000 萬元人民幣100%2017-03-06 HYPERLINK /company/2960756500 湘潭智能汽車工業(yè)有 HYPERLINK /company/2960756500 限公司4300 萬元人民幣43%2016-11-11資料來源：天眼查、 HYPERLINK /doc/25631697-26683969.html 是 2016 年 3 2017 年 4 月 13 -奇點 iS6 奇點iS6 定位于純電動中大型400 IS6 2019 圖 33：奇點汽車產(chǎn)品特點資料來源：奇點汽車官網(wǎng)、奇點汽車的大股東為 HYPERLINK /company/181311

50、71 東方網(wǎng)力科技股份有限公司。為上市公司東方網(wǎng)力（300367.SZ）,出資比例為 81.73%。表 20：奇點汽車股東股東出資比例認繳出資 HYPERLINK /company/18131171 東方網(wǎng)力科技股份有限公司有限公司81.73%3,900.00 萬元 HYPERLINK /human/1847753832-c25067163 吳漢源10.48%500.00 萬元 HYPERLINK /company/10276016 英特爾半導(dǎo)體（大連）有限公司4.19%200.00 萬元 HYPERLINK /human/1867285242-c25067163 夏朝陽3.14%150.00

51、 萬元資料來源：天眼查、小鵬汽車：成立于 2014 年，是廣州橙行智動汽車科技有限公司旗下的電動汽車品牌。2018 年 1 月，小鵬汽車 G3 車型在美國CES 國際電子消費展上全球首發(fā)，2018 年 12 月開始交付。圖 34：小鵬汽車發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，整理我們梳理了新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈未上市的重要企業(yè)，動力電池環(huán)節(jié)主要集中在二梯隊的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，NCM 正極材料及前驅(qū)體環(huán)節(jié)未上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)較多，燃料電池兩家龍頭企業(yè)也未上市，以及市場關(guān)注度較高的新勢力造車企業(yè)也尚未登陸資本市場。總體來看，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)證券化的空間廣闊。細分領(lǐng)域 企業(yè)名稱最新估值細分領(lǐng)域 企業(yè)名稱最新估值持股上市公司

52、A股供應(yīng)商A股對標(biāo)企業(yè)備注北京汽車、寒銳鈷業(yè)當(dāng)升科技、新綸科技、恩捷寧德時代、國軒高科、億緯鋰能孚能科技130億元等股份、新宙邦等等長信科技、中利集團當(dāng)升科技、新宙邦、杉杉股寧德時代、國軒高科、億緯鋰能動力電池比克電池90億元等份等等力神N/A國機汽車寧德時代、國軒高科、億緯鋰能星恒電源約 30億元納川股份等N/A卓翼科技、兆馳股份等當(dāng)升科技、杉杉股份、科恒股份容百鋰電超 100億長江傳媒等格林美、天齊鋰業(yè)等科創(chuàng)板報材料華友鈷業(yè)、天齊鋰業(yè)、寒銳當(dāng)升科技、杉杉股份、科恒股份振華新材約 30億元N/A鈷業(yè)桑頓新能源 N/A啟迪桑德等N/ANCM 正極材料及前驅(qū)天津巴莫N/AN/A華友鈷業(yè)體等新三板

53、退市等等當(dāng)升科技、杉杉股份、科恒股份天力鋰能8.15 天力鋰能8.15 億元N/A華友鈷業(yè)、贛鋒鋰業(yè)等等新三板掛牌河南科隆N/AN/AN/A深圳天驕N/A*ST 眾和等N/A芳源環(huán)保20.56 億元N/AN/A新三板擬退市中偉新能源N/AN/AN/A貝特瑞64.78 億元中國寶安等天齊鋰業(yè)等璞泰來、杉杉股份等新三板掛牌IPO 終止，新東莞凱金N/AN/A杉杉股份等璞泰來、杉杉股份等三板退市翔豐華N/AN/AN/A璞泰來、杉杉股份等IPO 排隊億華通18.34 億元東旭光電等N/A濰柴股份、雄韜電源等新三板掛牌上海重塑N/AN/AN/A濰柴股份、雄韜電源等燃料電池天音控股、天壕環(huán)境天汽模、寧德時

54、代、水晶光整車威馬汽車230億元等電、四維圖新等比亞迪、北汽藍谷等小鵬汽車250億元泰達股份等欣旺達比克長信科技等比亞迪、北汽藍谷等7.5 億元（2017天奈科技年 10月）新宙邦、大港股份等N/AN/A科創(chuàng)板報材料其他嘉元科技25.75億元N/AN/A諾德股份等新三板掛牌阿李股份8.68億元N/AN/A科達利等新三板退市資料來源：天眼查、公司公告等，整理科創(chuàng)板推出對電動車產(chǎn)業(yè)鏈的影響，我們認為主要邏輯包括：登陸科創(chuàng)板的企業(yè)：整車、動力電池或產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，均需要相關(guān)企業(yè) IPO A 股公司：科創(chuàng)板擬上市企業(yè)的供應(yīng)商：對于 A 4、估值方法梳理對一家上市公司常用的估值方法包括相對估值、絕對估值

55、、分部估值：相對估值法主要有 PEPBEV/EBITDA )PE 估值法：付率和長期增長率 g PE 。PB 估值法：歷史 PB 估值一般變化幅度較小，在盈利波動甚至虧損時也可以使用。更適合金融類公司，以及固定資產(chǎn)占比較高、固定資產(chǎn)重置成本較低的公司。不適合存在固定資產(chǎn)大幅減值風(fēng)險、商譽占比過大的公司。PEG 估值法：需要預(yù)測未來 3-5 年的盈利年均復(fù)合增長率，難度較大， 適合發(fā)展早期的成長股；適合高增長但PE 估值較貴的公司。EBITDA 絕對估值法主要有股利折現(xiàn)模型（DDM）、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流（FCFF）：以兩階段模型為例，需要對資產(chǎn)負債表、（比如 10 WACC （FC

56、FE）：FCFE 和 FCFF HYPERLINK /item/%E8%82%A1%E6%9D%83 （ HYPERLINK /item/%E5%80%BA%E6%9D%83%E4%BA%BA 債權(quán) HYPERLINK /item/%E5%80%BA%E6%9D%83%E4%BA%BA 人FCFE 要在 FCFF （ HYPERLINK /item/%E5%88%A9%E6%81%AF%E6%94%AF%E5%87%BA 等）。股息貼現(xiàn)模型（DDM）：是指將未來預(yù)計 HYPERLINK /wiki/%E6%B4%BE%E5%8F%91 派發(fā)的 HYPERLINK /wiki/%E8%82%A1%E6%81%AF 股息折算為 HYPERLINK /wiki/%E7%8E%B0%E5%80%BC 現(xiàn)值。適合穩(wěn)定派息的行業(yè)和公司。A PE、PB、PEG新能源制造環(huán)節(jié)以光伏公司為主。在 A 股我們選取隆基股份（6