量化原油投資手冊(cè)（一）：供需篇

1、 目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、需求端分析3 HYPERLINK l _bookmark1 （一）經(jīng)濟(jì)景氣分析3 HYPERLINK l _bookmark2 （二）原油需求分析4 HYPERLINK l _bookmark3 二、供給端分析6 HYPERLINK l _bookmark4 （一）原油產(chǎn)量分析6 HYPERLINK l _bookmark5 （二）產(chǎn)能分析7 HYPERLINK l _bookmark6 （三）上游勘探鉆井等活動(dòng)8 HYPERLINK l _bookmark7 三、庫(kù)存分析11 HYPERLINK l _bookmark8 （一）OE

2、CD庫(kù)存11 HYPERLINK l _bookmark9 （二）美國(guó)庫(kù)存13 HYPERLINK l _bookmark10 （三）浮倉(cāng)15 HYPERLINK l _bookmark11 四、天氣16 HYPERLINK l _bookmark12 五、結(jié)語(yǔ)16 HYPERLINK l _bookmark13 六、風(fēng)險(xiǎn)提示17 HYPERLINK l _bookmark14 七、附錄18OPEC OPEC 國(guó)家的產(chǎn)量比重逐漸詳細(xì)價(jià)格機(jī)制可參閱相關(guān)文獻(xiàn)。圖 1：影響原油價(jià)格因素資料來(lái)源：EIA， 織等大多數(shù)機(jī)構(gòu)都從供需、庫(kù)存、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等幾個(gè)方面來(lái)分析（圖 1邏輯，對(duì)于其與原油價(jià)格的關(guān)系展開(kāi)論

3、述。一、需求端分析（一）經(jīng)濟(jì)景氣分析OECD 的綜合領(lǐng)先指標(biāo)（Composite leading indicator-CLI）作為領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)討論。圖 2：美國(guó) CLI VS GDP Normalised(CLI) Normalised(GDP) Normalised(CLI) Normalised(GDP)WTI150Normalised(CLI)100Normalised(CLI)WTI100WTI985096094Date資料來(lái)源：OECD,Bloomberg, 圖 2 中展示的是美國(guó) CLI 和 GDP 數(shù)據(jù)，很明顯 CLI 會(huì)提前 6 個(gè)月左右（詳細(xì)可參閱 OECD分析（WTI CL1

4、,后文如無(wú)特別說(shuō)明均按此約定。圖 3：美國(guó) CLI VS GDPNormalised(CLI) Normalised(GDP)104Normalised(CLI) Normalised(GDP)150102Normalised(CLI)100Normalised(CLI)WTI100WTI9850960941995/1/11997/1/11999/1/12001/1/12003/1/12005/1/12007/1/1Date2009/1/12011/1/12013/1/12015/1/12017/1/12019/1/1資料來(lái)源：OECD,Bloomberg, （二）原油需求分析首先采用國(guó)際能源

5、署原油需求預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)（取最近季度預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。圖 4：原油需求及變動(dòng)資料來(lái)源：IEA,Bloomberg, 全球原油需求從196 年1 月的726 b/（illon barrels per da)增長(zhǎng)到019 年4 月100.4 md/d38%IEA 全球原油需求變動(dòng)作為作為原油的變量，凈值結(jié)果見(jiàn)下圖。圖 5：IEA 原油需求變動(dòng)擇時(shí)策略凈值PctgOilDemandPctgOilDemandOilDemandOilDemandPctgPctgWTIWTI資料來(lái)源：IEA,Bloomberg, 從圖中可以看到凈值結(jié)果要優(yōu)于基準(zhǔn)。但是在 2008 年前后出現(xiàn)的上漲下跌行情，并沒(méi)有給出信號(hào)。在 2002

6、 年之前的結(jié)果也不明顯。另外，采用 EIA 短期能源展望(STEO)數(shù)據(jù),如圖 6 。STEO 原油需求預(yù)測(cè)值與實(shí)際值基本符合。OECDNon-OECDTotal World Consumption6420-6-4-202predict46-2-4-6real圖 6：STEO 原油需求預(yù)測(cè)值 VS 實(shí)際值OECDNon-OECDTotal World Consumption6420-6-4-202predict46-2-4-6real資料來(lái)源：EIA , 采用 STEO 原油需求變動(dòng)作為作為原油的變量，凈值結(jié)果見(jiàn)下圖。也是有一定的效果。圖 7：EIA 原油需求變動(dòng)擇時(shí)策略凈值OECD-1M O

7、ECD-2YNon-OECD-1M Non-OECD-2YOECD-1M OECD-2YNon-OECD-1M Non-OECD-2YTotal World Consumption-1M Total World Consumption-2Y4.54.03.53.0CL12.5CL12.01.51.00.50.02008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1 Date資料來(lái)源：EIA,Bloomberg, 二、供給端分析對(duì)于供給端，本文

8、分別從實(shí)際產(chǎn)量、產(chǎn)能、上游活動(dòng)三個(gè)方面來(lái)分析。另外，采用 STEO預(yù)測(cè)產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)分析其是否可以用來(lái)做石油投資的參照。（一）原油產(chǎn)量分析圖 8：原油產(chǎn)量數(shù)據(jù)資料來(lái)源：IEA , OPECOPECIEA STEOBloomberg 提前預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)來(lái)做相同分析。圖 9：原油產(chǎn)量擇時(shí)策略凈值資料來(lái)源：IEA , Bloomberg, 采用 STEO 原油預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)擇時(shí),凈值結(jié)果見(jiàn)下圖。圖 10：原油產(chǎn)量擇時(shí)策略凈值CL1 OPEC-1M OPEC-2Y CL1 OPEC-1M OPEC-2Y TOTAL-1M TOTAL-2YNon-OPEC-1M Non-OPEC-2Y54CL13CL12102008

9、/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1Date資料來(lái)源：EIA , Bloomberg, 采用 Bloomberg 預(yù)測(cè) OPEC 當(dāng)月產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)?yè)駮r(shí)，凈值結(jié)果見(jiàn)下圖。圖 11：OPEC 原油產(chǎn)量擇時(shí)CL16CL1Net value4Net value20Date資料來(lái)源：Bloomberg, 10 STEO Bloomberg(OPEC)預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)做原油投資要優(yōu)于（圖 Boobeg 在當(dāng)月結(jié)束后的兩天就公布。（二）產(chǎn)能分析OPEC

10、投資原油，并沒(méi)有取得明顯的收益。圖 12：OPEC 原油產(chǎn)能擇時(shí)Middle East-1M MiddleEast-2Y* Middle East-1M MiddleEast-2Y* OPEC Total-1M OPEC1.81.61.41.2CL11.0CL10.80.60.40.22008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1Date資料來(lái)源：EIA,Bloomberg, 進(jìn)一步，采用剩余產(chǎn)能數(shù)據(jù)，其它與前一致，得到結(jié)果見(jiàn)下圖。相

11、比直接采用產(chǎn)能數(shù)據(jù)， 剩余產(chǎn)能在進(jìn)行原油投資時(shí)更有效。圖 13：OPEC 原油剩余產(chǎn)能擇時(shí)CL1Middle East-1M MiddleCL1Middle East-1M MiddleEast-2Y* OPEC Total-1M OPEC4CL13CL1212008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1Date資料來(lái)源：EIA,Bloomberg, （三）上游勘探鉆井等活動(dòng)IEA 隊(duì)伍月度數(shù)據(jù)。圖 14：美國(guó)活躍地質(zhì)勘探隊(duì)伍數(shù) U.

12、S. U.S.MaximumNumberofActiveCrewsEngagedinSeismicSurveying Chg(average-3M)WTI-CL11506040100WTI-CL120WTI-CL1500-200-402000/1/12002/1/12004/1/12006/1/1Date2008/1/12010/1/12012/1/1請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。9資料來(lái)源：EIA,Bloomberg, 3 處區(qū)域。2004 2007 年末開(kāi)始勘探活躍度開(kāi)始下降，2008 圖 15：美國(guó)鉆井?dāng)?shù)（按井型分）

13、VS 美國(guó)原油產(chǎn)量資料來(lái)源：Baker Hughes,EIA, HIS Markit (Baker Hughes) 公司發(fā)布的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。上圖給出的美國(guó)活躍鉆井?dāng)?shù)及原油產(chǎn)量(4 周平均)。從上圖可以看出，美國(guó)原油生產(chǎn)向致密油氣生產(chǎn)的傾斜，垂直井2015 2008 2015 年后出現(xiàn)的鉆井?dāng)?shù)量的大跌，也與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況保持一致。貝克休斯公布的北美地區(qū)的鉆井活動(dòng)數(shù)據(jù)是每周發(fā)布，其他地區(qū)全球的數(shù)據(jù)是每月發(fā)布， 下面就這兩組數(shù)據(jù)分別來(lái)測(cè)試一下效果。圖 16：全球鉆井?dāng)?shù)據(jù)變動(dòng)擇時(shí)策略凈值CL1 U.S.Total World CL1 U.S.Total World International To

14、tal(Oil)* Middle 8CL16CL14201995/1/1 1997/1/1 1999/1/1 2001/1/1 2003/1/1 2005/1/1 2007/1/1 2009/1/1 2011/1/1 2013/1/1 2015/1/1 2017/1/1 2019/1/1Date資料來(lái)源：Baker Hughes,Bloomberg, 采用 Baker Hughes 月度的全球鉆井?dāng)?shù)據(jù)，凈值結(jié)果如上圖。從結(jié)果來(lái)看，該數(shù)據(jù)并沒(méi)有明顯效果。圖 17：美國(guó)鉆井?dāng)?shù)據(jù)(周)變動(dòng)擇時(shí)策略凈值BL1 VERT. TOTALBL1 VERT. TOTALDIR.+HORZ.Oil Total8

15、BL16BL14201995/1/1 1997/1/1 1999/1/1 2001/1/1 2003/1/1 2005/1/1 2007/1/1 2009/1/1 2011/1/1 2013/1/1 2015/1/1 2017/1/1 2019/1/1Date資料來(lái)源：Baker Hughes,Bloomberg, 2013 數(shù)據(jù)在該段區(qū)域失效。此外，還有一個(gè)重要的數(shù)據(jù)，就是美國(guó)七個(gè)主要致密油氣產(chǎn)區(qū)（見(jiàn)附圖 6）鉆井未完井(DUC)數(shù)據(jù)如下圖所示（其它數(shù)據(jù)見(jiàn)附圖 7圖 18：美國(guó)七大區(qū)域 DUC 數(shù)據(jù)DUCCL19DUCCL18Price ($)7Price ($)DUC6DUC542014/

16、1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1Date資料來(lái)源：EIA , （僅在 016 2017 年出現(xiàn)趨勢(shì)下跌三、庫(kù)存分析OECD、美國(guó)、及全球浮倉(cāng)原油數(shù)據(jù)與油價(jià)之間的關(guān)系，是否有投資指導(dǎo)意義。（一）OECD 庫(kù)存圖 19：OECD 商業(yè)原油成品油庫(kù)存資料來(lái)源：IEA, OECD 商業(yè)原油、成品油庫(kù)存（OECD 政府戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備數(shù)據(jù)見(jiàn)附錄從下圖很明顯看出原油庫(kù)存的周期變動(dòng)，成品油的周期與原油庫(kù)存周期基本保持一致。圖 20：OECD 商業(yè)原油成品油庫(kù)存變動(dòng)資料來(lái)源：IEA,Bloomberg, 這里分析下原油庫(kù)存變動(dòng)。表 1 給出的是 OECD 商業(yè)

17、原油庫(kù)存周期。 峰 峰谷峰谷峰谷峰谷峰谷峰谷峰谷資料來(lái)源：IEA, 圖 21：OECD 商業(yè)原油庫(kù)存分析資料來(lái)源：IEA, Bloomberg, 在商業(yè)庫(kù)存減少階段（圖中灰色區(qū)域51 （空倉(cāng) 2853.39%（策略與上圖邏輯的不同。圖 22：OECD 商業(yè)原油庫(kù)存變動(dòng)擇時(shí)策略凈值CL110CL18Net value6Net value4201996/1/12000/1/12002/1/12004/1/12006/1/1Date2010/1/12012/1/12014/1/12018/1/12020/1/1資料來(lái)源：IEA, Bloomberg, （二）美國(guó)庫(kù)存美國(guó)每周會(huì)公布商業(yè)和戰(zhàn)略等原油庫(kù)存

18、，詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)下。圖 23：美國(guó)原油庫(kù)存Cushing,OKCushing,OKEndingStocksexcludingSPRofCrudeOilU.S. Ending Stocks excluding SPR of Crude OilU.S. Ending Stocks of Crude Oil in SPRSource:EIA, U.S. Energy InformationAdministration700600Stocks (MB)500Stocks (MB)40030020010001982/1/11986/1/11990/1/11994/1/11998/1/12002/1/1200

19、6/1/12010/1/12014/1/12018/1/1資料來(lái)源：EIA, 3 次石油應(yīng)急供應(yīng)(Emergency Drawdowns)1991 年沙漠風(fēng)暴行動(dòng)、2005 年卡特里娜颶風(fēng)和 年的利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)。其它 SPR 釋放還有原油測(cè)試銷售(Crude Oil Sales)(Exchanges Agreements)(Non-Emergency Sales)23 另外兩SPR 的石油儲(chǔ)備和庫(kù)欣原油庫(kù)存。圖 24：美國(guó)原油庫(kù)存變動(dòng)擇時(shí)策略凈值資料來(lái)源：EIA, Bloomberg, 從結(jié)果我們看到，在 2008 年之前，采用庫(kù)存變動(dòng)信息來(lái)進(jìn)行投資，并沒(méi)有取得明顯的超額收益；而之后石油一定的效果

20、，特別是在 2008 年、2014 年末及 2018 年末原油趨勢(shì)下跌的行情均給出正確的判斷。圖 25：美國(guó)原油庫(kù)存變動(dòng)擇時(shí)策略凈值（2011-）CL1U.S.CL1U.S.EndingStocksexcludingSPRofCrudeOil3Net valueStocks2400Net valueStocks13002011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1資料來(lái)源：EIA, Bloomberg, 2011 年后的結(jié)果。為做比對(duì)，給出不同闕值下的策略結(jié)果（詳見(jiàn)附圖。圖 26：Cushing

21、原油庫(kù)存變動(dòng)擇時(shí)策略凈值（2011-）CL1Cushing,CL1Cushing,OKEndingStocksexcludingSPRofCrudeOil3Net valueStocks2Net valueStocks4012011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1資料來(lái)源：EIA, Bloomberg, 對(duì)于 Cushing 原油庫(kù)存數(shù)據(jù)采用同樣的策略，結(jié)果如圖?？梢钥吹剑摂?shù)據(jù)對(duì)于原油投資來(lái)說(shuō)基本是沒(méi)有明顯效果的（更多結(jié)果見(jiàn)附圖。（三）浮倉(cāng)27 中還包括全球運(yùn)輸在途的原油量（數(shù)據(jù)見(jiàn)附圖15

22、圖 27：浮倉(cāng)原油庫(kù)存1100Global Crude Oil in TransitCrude Oil Floating 80100Global Crude Oil in TransitCrude Oil Floating Storage1050Global Crude Oil in TransitCrude Oil Floating Storage8060100060WTI-CL195040WTI-CL1409002016/1/1 2016/4/1 2016/7/1 2016/10/1 2017/1/1 2017/4/1 2017/7/1 2017/10/1Date20202018/1/1

23、2018/4/1 2018/7/1 2018/10/1 2019/1/1 2019/4/1資料來(lái)源：Bloomberg, 采用以上兩個(gè)數(shù)據(jù)作為因子來(lái)投資。如下圖，浮倉(cāng)及運(yùn)輸在途原油量無(wú)明顯影響。圖 28：浮倉(cāng)原油庫(kù)存變動(dòng)擇時(shí)策略凈值Global Crude Oil in Transit Crude Oil Floating Storage Global Crude Oil in Transit Crude Oil Floating Storage CL12.0Net Value1.6Net Value1.20.82016/1/1 2016/4/1 2016/7/1 2016/10/1 2017

24、/1/1 2017/4/1 2017/7/1 2017/10/1 2018/1/1 2018/4/1 2018/7/1 2018/10/1 2019/1/1 2019/4/1Date資料來(lái)源：Bloomberg, 另外。采用 STEO 預(yù)測(cè)的原油庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)分析一下，策略結(jié)果見(jiàn)下圖。圖 29：STEO 預(yù)測(cè)原油庫(kù)存變動(dòng)擇時(shí)策略凈值CL1U.S. Commercial Inventory-1MU.S. Commercial Inventory-2Y*CL1U.S. Commercial Inventory-1MU.S. Commercial Inventory-2Y* OECD Commercia

25、l Inventory-1M OECD Commercial Inventory-2Y*5.04.54.03.5CL13.0CL12.52.01.51.00.52008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1Date資料來(lái)源：EIA, Bloomberg, 四、天氣另外天氣情況，比如美國(guó)極寒天氣等會(huì)影響到取暖用油的需求， 2000 年 1 月 10 日，為2000-2001 圖 30：美國(guó)天氣變動(dòng)擇時(shí)策略凈值CL1Heating Deg

26、ree Days-percent Heating Degree Days-Difference CL1Heating Degree Days-percent Heating Degree Days-Difference Cooling Degree Days-percent Cooling Degree Days-Difference1.61.41.2CL11.0CL10.80.60.40.22008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1

27、/1Date資料來(lái)源：EIA,Bloomberg, 價(jià)格傳導(dǎo)還沒(méi)有考慮。該變量不能帶來(lái)顯著的收益。五、結(jié)語(yǔ)本面的數(shù)據(jù)并不會(huì)給出信號(hào)。后續(xù)的工作，會(huì)研究原油期貨參與方、與其它大宗商品、不同品種不同期限、其它宏觀數(shù)據(jù)等與原油行情的關(guān)系，以及事件（比如 OPEC 會(huì)議、戰(zhàn)爭(zhēng)、罷工、SPR 釋放等）對(duì)于原油價(jià)格的影響。六、風(fēng)險(xiǎn)提示七、附錄附圖 1 OPEC 原油產(chǎn)量擇時(shí)策略凈值CL1Crude-1M Crude-2YCL1Crude-1M Crude-2YOther Liquids-1M Other Liquids-2YTotal OPEC Supply-1M Total OPEC Supply-2Y

28、65CL14CL132102008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1Date資料來(lái)源：EIA , Bloomberg, 附圖 2 OPEC 原油產(chǎn)量擇時(shí)（1995-）EA,Boeg附圖 3 OPEC 原油產(chǎn)量擇時(shí)(不同基準(zhǔn)) CL1策略 CL1策略1 策略2策略1:以Bloomberg的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)做判斷策略2:以IEAcrude的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)做判斷54Net value3Net value2102012/1/12013/1/1201

29、4/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1Date資料來(lái)源：EIA,Bloomberg, 附圖 4 美國(guó)鉆井?dāng)?shù)（按產(chǎn)物分）VS 美國(guó)原油產(chǎn)量資料來(lái)源：Baker Hughes,EIA, 附圖 5 美國(guó)致密油產(chǎn)量 VS 水平井?dāng)?shù)量other tight oilHORZ.tight oilother15other tight oilHORZ.tight oilother12Crude oil production (mb/d)10Crude oil production (mb/d)10Rig Count (100)8Rig Count (100)6

30、542001999/1/12001/1/12003/1/12005/1/12007/1/12009/1/12011/1/12013/1/12015/1/12017/1/12019/1/1Source:EIA-AEO2018,BakerHughesDate資料來(lái)源：Baker Hughes,EIA, 附圖 6 美國(guó)鉆井生產(chǎn)報(bào)告(DPR)涉及區(qū)域資料來(lái)源：EIA, 附圖 7 美國(guó)七大地區(qū)鉆井?dāng)?shù)據(jù) DrilledCompletedDUC2.2 DrilledCompletedDUC2.081.81.67DrilledDUC1.4DrilledDUC1.261.050.80.640.432014/1/

31、12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1Date資料來(lái)源：EIA, 附圖 8 OECD 政府原油成品油庫(kù)rude (mb/d)1250Crude (mb/d)3001200Products (mb/d)250Products (mb/d)11501100200105010001509501001996/1/11998/1/12000/1/12002/1/12004/1/12006/1/12008/1/12010/1/12012/1/12014/1/12016/1/12018/1/12020/1/1資料來(lái)源：IEA, 附圖 9

32、OECD 政府原油成品油庫(kù)存變動(dòng)Crude Products120Crude Products100-3StocksChg (mb/d)80-3StocksChg (mb/d)6040200-20-40-601996/1/11998/1/12000/1/12002/1/12004/1/12006/1/12008/1/12010/1/12012/1/12014/1/12016/1/12018/1/12020/1/1資料來(lái)源：IEA, 附圖 10 OECD 商業(yè)原油庫(kù)存（3 年）資料來(lái)源：IEA, 附圖 11 OECD 商業(yè)原油庫(kù)存變動(dòng)Crude-STOCKschg-1 Crude-STOCKsc

33、hg-3 Crude-STOCKschg-1 Crude-STOCKschg-3 200STOCKschg-1 (mb/d)150STOCKschg-1 (mb/d)100500-50-100-1501996/1/11998/1/12000/1/12002/1/12004/1/12006/1/12008/1/12010/1/12012/1/12014/1/12016/1/12018/1/12020/1/1資料來(lái)源：IEA, 附圖 12 美國(guó)原油庫(kù)存變動(dòng)擇時(shí)策略凈值（不同闕值）資料來(lái)源：EIA,Bloomberg, 附圖 13 美國(guó)原油庫(kù)存變動(dòng)擇時(shí)策略凈值（不同闕值,2011-）CL1策略CL1

34、策略策略策略策略3.02.5Net value2.0Net value1.51.00.52011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1資料來(lái)源：EIA,Bloomberg, 附圖 14Cushing 原油庫(kù)存變動(dòng)擇時(shí)策略凈值資料來(lái)源：EIA,Bloomberg, 附圖 15 原油浮倉(cāng)庫(kù)存Crude Oil Floating Storage Middle EastEuropeCrude Oil Floating Storage Middle EastEuropeUS Gulf West Africa North Sea S