海外中期趨勢(shì)與拐點(diǎn)

1、 第 頁(yè) 目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 美國(guó)市場(chǎng)：降息預(yù)期難改下行趨勢(shì)5 HYPERLINK l _TOC_250021 持續(xù)下行的經(jīng)濟(jì)與盈利5 HYPERLINK l _TOC_250020 降息會(huì)是經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的拐點(diǎn)么？5 HYPERLINK l _TOC_250019 未來經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利仍然值得擔(dān)憂7 HYPERLINK l _TOC_250018 周期末端盈利增長(zhǎng)的微觀壓力：工資、利率與回購(gòu)8 HYPERLINK l _TOC_250017 市場(chǎng)估值尚未充分反映未來的潛在風(fēng)險(xiǎn)11 HYPERLINK l _TOC_250016 三因素拆解未來估值變化11 HYPE

2、RLINK l _TOC_250015 美股估值未來將面臨調(diào)整壓力13 HYPERLINK l _TOC_250014 降息難改下行趨勢(shì)，下半年美股市場(chǎng)仍需警惕15 HYPERLINK l _TOC_250013 盈利增速可能轉(zhuǎn)負(fù)是美股下半年面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)15 HYPERLINK l _TOC_250012 推薦配置防御板塊或者積極防御16 HYPERLINK l _TOC_250011 香港市場(chǎng)：關(guān)注下半年可能出現(xiàn)的拐點(diǎn)17 HYPERLINK l _TOC_250010 港股盈利有望在下半年出現(xiàn)拐點(diǎn)17 HYPERLINK l _TOC_250009 下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然將面臨持續(xù)的下行壓力

3、17 HYPERLINK l _TOC_250008 但企業(yè)盈利有望在下半年觸底回升19 HYPERLINK l _TOC_250007 市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期已足夠悲觀21 HYPERLINK l _TOC_250006 港股估值還有多少下行空間？22 HYPERLINK l _TOC_250005 當(dāng)前市場(chǎng)估值離底部還有多遠(yuǎn)？22 HYPERLINK l _TOC_250004 港股估值受到盈利預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響24 HYPERLINK l _TOC_250003 港股的曙光將何時(shí)出現(xiàn)25 HYPERLINK l _TOC_250002 可能出現(xiàn)的兩種拐點(diǎn)25 HYPERLINK l _TOC_2

4、50001 海外因素與匯率是否會(huì)成為額外的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？26 HYPERLINK l _TOC_250000 配置方向：短期防御為主，中期關(guān)注行業(yè)性價(jià)比28圖表目錄圖 1：利率期貨市場(chǎng)隱含 19 年降息概率（截至 2019 年 6 月 7 日）5圖 2：利率期貨市場(chǎng)隱含 19 年降息次數(shù)概率（截至 2019 年 6 月 7 日）5圖 3：一季度的 GDP 主要依賴進(jìn)出口與庫(kù)存的貢獻(xiàn)5圖 4：美國(guó)制造業(yè) PMI 指數(shù)持續(xù)下滑5圖 5：2000 年科技泡沫破滅及 08 年次貸危機(jī)，經(jīng)濟(jì)股市均大幅調(diào)整6圖 6：聯(lián)儲(chǔ)降息也未能改變股市的下跌勢(shì)頭6圖 7：1985 年以來，共有 7 次顯著的降息時(shí)期6圖 8：

5、1985 年以來，每輪加息末期無一例外都伴隨著 PMI 大幅下跌6圖 9：降息周期的開啟不一定意味經(jīng)濟(jì)回落7圖 10：歷史上發(fā)生利率倒掛時(shí)期7圖 11：在 1980 年代，聯(lián)儲(chǔ)降息期間美股表現(xiàn)7圖 12：自 1990 年以來，聯(lián)儲(chǔ)降息期間美股表現(xiàn)7圖 13：加息周期末期 PMI 通常會(huì)出現(xiàn)顯著調(diào)整8圖 14：PMI 是 GDP 增速的領(lǐng)先指標(biāo)8圖 15：盈利增速預(yù)期也會(huì)受到 PMI 的影響8圖 16：工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)是刻畫收入與盈利增速的有效指標(biāo)9圖 17：我們預(yù)測(cè) 2019 年標(biāo)普 500 收入及凈利潤(rùn)增速都將下滑9圖 18：企業(yè)盈利增速是員工薪酬的領(lǐng)先指標(biāo)10圖 19：工資增速整體上行10圖

6、20：降息初期企業(yè)融資成本不一定下行10圖 21：信用利差或?qū)⒆唛?0圖 22：凈利率是回購(gòu)力度的領(lǐng)先指標(biāo)11圖 23：近幾期回購(gòu)對(duì) EPS 增速的貢獻(xiàn)11圖 24：美股估值驅(qū)動(dòng)因素拆分（基于戈登股利增長(zhǎng)模型）11圖 25：美股估值與盈利預(yù)期增速走勢(shì)較為一致12圖 26：估值剔除盈利預(yù)期的殘差與逆序的利率走勢(shì)較為一致12圖 27：美股估值驅(qū)動(dòng)因素中盈利預(yù)期占主導(dǎo)12圖 28：2019 年初至今穆迪企業(yè)債收益率貢獻(xiàn)明顯13圖 29：利率期貨市場(chǎng)隱含下半年降息概率分布（截至 2019 年 6 月 7 日）13圖 30：當(dāng)前期限利差已出現(xiàn)倒掛，未來繼續(xù)下探空間十分有限13圖 31：1985 年以來，

7、降息周期開啟的期限利差表現(xiàn)13圖 32：信用利差低于本輪經(jīng)濟(jì)周期中的歷史均值水平14圖 33：1985 年以來，降息周期開啟的信用利差表現(xiàn)14圖 34：美股風(fēng)險(xiǎn)偏好與美國(guó)相對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正的相關(guān)性較高14圖 35：美股估值剔除盈利預(yù)期及利率后殘差所處歷史較低水平14圖 36：IMF 預(yù)測(cè) 2019 年美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速或弱于全球15圖 37：美股盈利增長(zhǎng)和市場(chǎng)的關(guān)系15圖 38：美股盈利增速為負(fù)時(shí)期平均跌幅和盈利增速較弱時(shí)期相比15圖 39：美股盈利預(yù)期增速和 ISM 新訂單指數(shù)呈正相關(guān)16圖 40：在近十年美股顯著調(diào)整期間，美股各板塊防御性對(duì)比（%）16圖 41：總體上 VIX 波動(dòng)率指數(shù)與標(biāo)

8、普 500 指數(shù)呈現(xiàn)反向關(guān)系17圖 42：在近幾輪美股調(diào)整期間 VIX 波動(dòng)率的避險(xiǎn)效果相對(duì)較好17圖 43：近期國(guó)內(nèi) PMI 再度下降，且中采 PMI 降至榮枯線以下18圖 44：近期工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速也有所下降18圖 45：上半年中央和地方財(cái)政支出增速大幅上升18圖 46：年初以來社融存量同比增速抬升18圖 47：制造業(yè)投資增速仍在大幅回落19圖 48：社會(huì)零售消費(fèi)總額增速也大幅下降19圖 49：港股營(yíng)收增速與名義 GDP 增速高度相關(guān)20圖 50：港股毛利率水平與 PPI 同比增速有很高的相關(guān)性20圖 51：港股市場(chǎng)盈利拐點(diǎn)大概率在 2019 年下半年出現(xiàn)20圖 52：恒指 EPS 預(yù)期增

9、速年初以來已經(jīng)大幅下調(diào)21圖 53：市場(chǎng)對(duì)于 2019 年預(yù)期 EPS 增速在-0.5%左右21圖 54：當(dāng)前港股市場(chǎng)已經(jīng)反映未來盈利增速下滑的預(yù)期21圖 55：社會(huì)融資規(guī)模增速會(huì)影響到市場(chǎng)對(duì)于恒生指數(shù)的盈利預(yù)期22圖 56：PMI 與盈利預(yù)期增速同樣有很強(qiáng)的相關(guān)性22圖 57：年初以來的恒指上漲主要由估值貢獻(xiàn)23圖 58：港股估值存在著較為穩(wěn)定的長(zhǎng)期中樞23圖 59：港股估值存在著不同的中期中樞23圖 60：恒指估值和盈利預(yù)期增速相關(guān)性較強(qiáng)24圖 61：2005 年以來美國(guó)國(guó)債收益率與港股 PE 呈正相關(guān)關(guān)系24圖 62：當(dāng)前恒指 ERP 處在歷史高位24圖 63：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很大程度上取決于國(guó)

10、內(nèi)與海外經(jīng)濟(jì)的相對(duì)增長(zhǎng)24圖 64：港股市場(chǎng)走勢(shì)與盈利增速走勢(shì)高度一致25圖 65：當(dāng)前港股估值處在弱市中樞水平26圖 66：受海外因素影響恒指估值走勢(shì)與 MSCI 新興市場(chǎng)估值走勢(shì)背離26圖 67：近期恒指相對(duì) MSCI 新興市場(chǎng)估值跌幅已超去年下半年水平26圖 68：金管局跟隨美聯(lián)儲(chǔ)同步加息，但 Hibor 水平并未同步上升27圖 69：其他經(jīng)濟(jì)體相對(duì)寬松的流動(dòng)性水平壓低了 Hibor 水平27圖 70：18 年部分海外掛鉤新興市場(chǎng)的 ETF 產(chǎn)品資金凈流出顯著27圖 71：2019 年金管局操作力度相比歷史情況較小27圖 72：在多數(shù)年份下，高股息率組合能夠跑贏恒指獲得超額收益28圖 7

11、3：長(zhǎng)期堅(jiān)持高股息率組合能夠獲得較為顯著的超額收益28圖 74：今年 5 月恒生香港 35 指數(shù)表現(xiàn)僅次于公用事業(yè)29圖 75：香港本地股的股息率水平相對(duì)較高29圖 76：二級(jí)行業(yè)預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速與估值水平散點(diǎn)圖30圖 77：二級(jí)行業(yè)預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速歷史分位數(shù)和估值歷史分位數(shù)散點(diǎn)圖30表 1：做空美股 ETF 基金（成交額前十）17表 2：港股市場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)20表 3：中期中樞水平受盈利增速水平及所處宏觀經(jīng)濟(jì)背景影響23表 4：估值底部對(duì)應(yīng)著悲觀的盈利增長(zhǎng)預(yù)期23表 5：高股息率組合在弱市下具有較強(qiáng)的防御性28表 6：19 年 3 月末恒生綜指成分中股息率較高的標(biāo)的28表 7：歷史上恒指顯著回調(diào)期間

12、恒生一級(jí)行業(yè)相對(duì)恒指超額收益情況29美國(guó)市場(chǎng)：降息預(yù)期難改下行趨勢(shì)目前，孱弱的美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然是美股市場(chǎng)所面臨的最大問題，雖然聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在下半年轉(zhuǎn)向降息，但這通常對(duì)于市場(chǎng)而言未必是一件好事，市場(chǎng)需要更加謹(jǐn)慎地評(píng)估寬松背后隱含的經(jīng)濟(jì)與盈利的下行風(fēng)險(xiǎn)。在估值端，降息能夠提供的支持恐怕也相當(dāng)有限，其帶來的無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行可能會(huì)被信用利差的上行對(duì)沖。在下半年的時(shí)間維度里，美股市場(chǎng)大概率仍然處于弱勢(shì)，并且不排除會(huì)有大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)。除了美股傳統(tǒng)的防御板塊之外，降低倉(cāng)位或者做空對(duì)沖或許是值得關(guān)注的避險(xiǎn)方式。持續(xù)下行的經(jīng)濟(jì)與盈利降息會(huì)是經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的拐點(diǎn)么？經(jīng)濟(jì)壓力之下，市場(chǎng)預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)下半年開始降息。在經(jīng)歷了一季度

13、短暫的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在二季度面臨著持續(xù)的下行壓力，最新的 ISM 制造業(yè) PMI 指數(shù)已經(jīng)從最高的 60 以上跌至了榮枯線附近，同時(shí)就業(yè)數(shù)據(jù)也開始顯現(xiàn)出頹勢(shì)。在這樣的經(jīng)濟(jì)情況之下，聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)也開始逐漸轉(zhuǎn)變，前不久聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的講話就被市場(chǎng)解讀為聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度的重要轉(zhuǎn)變。目前市場(chǎng)對(duì)于下半年降息的看法較為樂觀，利率期貨顯示的下半年降息的概率將近 100%，并且超過 50%的概率市場(chǎng)會(huì)降息 3 次（或者 75bp）。但降息對(duì)于經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)而言，會(huì)是拐點(diǎn)么？圖 1：利率期貨市場(chǎng)隱含 19 年降息概率（截至 2019 年 6 月 7 日）圖 2：利率期貨市場(chǎng)隱含 19 年降息次數(shù)概率（截至 20

14、19 年 6 月 7 日）100%80%60%40%20%99%86%54%1%0%120%100%80%60%40%20%0%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019年降息概率2019年維持不變概率2019年加息概率0%降息3次概率降息2次概率降息1次概率維持不變加息概率2019年下半年美聯(lián)儲(chǔ)降息概率資料來源：Bloomberg，CME， 資料來源：Bloomberg，CME， （%）65 （%）60555045圖 3：一季度的 GDP 主要依賴進(jìn)出口與庫(kù)存的貢獻(xiàn)圖 4：美國(guó)制造業(yè) PMI 指數(shù)持續(xù)下滑6420-2Mar-15Jun-15S

15、ep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19May-19-4政府消費(fèi)支出和投資總額拉動(dòng)率商品和服務(wù)凈出口拉動(dòng)率國(guó)內(nèi)私人投資總額:私人庫(kù)存變動(dòng)拉動(dòng)率國(guó)內(nèi)私人投資總額:固定投資拉

16、動(dòng)率個(gè)人消費(fèi)支出拉動(dòng)率美國(guó)GDP環(huán)比美國(guó)Markit制造業(yè)PMI指數(shù)美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從歷史來看，市場(chǎng)較為熟悉的最近兩次聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)，都伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)及美股大幅回調(diào)。我們比較熟悉的 2000 年科技泡沫破滅以及 2008 年次貸危機(jī)發(fā)生時(shí)，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利可能的大幅下降，聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期且連續(xù)降息次數(shù)超過 10 次，但最終結(jié)果是聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)估值的提振難以抵消基本面下滑的影響，美股仍出現(xiàn)大幅回調(diào)。88.0（%）647.520-27.0-4-66.51990年降息5次，提振了估值，但未能改變美股下跌趨勢(shì)2001年降息11次，提 2007年9月開

17、始降息3次，估值振了估值，但未能改 雖有提振，但美股漲勢(shì)收窄，變美股下跌趨勢(shì)美股頂部開始回落經(jīng)濟(jì)衰退科技股泡沫破滅金融危機(jī)圖 5：2000 年科技泡沫破滅及 08 年次貸危機(jī)，經(jīng)濟(jì)股市均大幅調(diào)整圖 6：聯(lián)儲(chǔ)降息也未能改變股市的下跌勢(shì)頭60%40%20%0%-20%-40%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820191982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018

18、-60%美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美國(guó)GDP同比標(biāo)普500指數(shù)（LN 右軸）估值漲跌幅（LN）EPS漲跌幅（LN）標(biāo)普500指數(shù)漲跌幅（LN）資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg， 降息并不一定意味著股市的下跌。雖然說 2000 年與 2007 年降息后市場(chǎng)的大幅調(diào)整讓很多投資者印象深刻，但并不是每一次降息都會(huì)伴隨著股市的顯著調(diào)整。自 1985 年以來，美國(guó)共有 7 次顯著降息時(shí)期，其中有 2 次降息期間經(jīng)濟(jì)較為平穩(wěn)且美股持續(xù)上行。其中 1987 年至 1988 年，聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì) 1987 年 10 月“黑色星期一”發(fā)生的美股暴跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的潛在沖擊而連續(xù)降息，但后來實(shí)際經(jīng)濟(jì)增

19、速并未下降，且美股反彈后繼續(xù)上漲； 另外，在 1998 年，聯(lián)儲(chǔ)降息 3 次，主要因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)引發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速在降息后有所回升，同時(shí)美股也持續(xù)上行。12（%）108642075（%）70656055504540（%） 7：1985 年以來，共有 7 次顯著的降息時(shí)期圖 8：1985 年以來，每輪加息末期無一例外都伴隨著 PMI 大幅下跌198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019Sep-82 Dec-83 Mar-85 Jun-86 Sep-87 De

20、c-88 Mar-90 Jun-91 Sep-92 Dec-93 Mar-95 Jun-96 Sep-97 Dec-98 Mar-00 Jun-01 Sep-02 Dec-03 Mar-05 Jun-06 Sep-07 Dec-08 Mar-10 Jun-11 Sep-12 Dec-13 Mar-15 Jun-16 Sep-17 Dec-18美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美國(guó)ISM制造業(yè)PMI美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（右軸）資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 1412 （%）1086420-2-4-6圖 9：降息周期的開啟不一定意味經(jīng)濟(jì)回落圖 10：歷史上發(fā)生利率倒掛時(shí)期5（%）43210Jan-8

21、3Jan-85Jan-87Jan-89Jan-91Jan-93Jan-95Jan-97Jan-99Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-191988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-1美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美國(guó)GDP同比美國(guó)國(guó)債收益率：10Y-3M資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 市場(chǎng)差異化反應(yīng)背后的核心因素仍然是經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利情況。降息之后美股出現(xiàn)不同反應(yīng)的核心原因仍然是基本面與盈利的不同。在 1987 年與 1

22、998 年的兩次降息中， 美聯(lián)儲(chǔ)降息更多是出于對(duì)經(jīng)濟(jì)之外因素的擔(dān)憂，前者是對(duì)于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的擔(dān)憂，而后者是對(duì)于海外金融市場(chǎng)的擔(dān)憂。而美國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)在這一過程中并沒有出現(xiàn)非常顯著的下行壓力。類似的，在 1985 年、1995 年的聯(lián)儲(chǔ)降息期間，情況也有相似之處，因此降息會(huì)成為美股上漲的動(dòng)力。但在 2000 年與 2007 年的周期中，經(jīng)濟(jì)本身的問題更加顯著，降息也無力在短時(shí)間內(nèi)拯救市場(chǎng)。而在這一輪周期中，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面與盈利狀況仍然非常值得擔(dān)憂。 圖 11：在 1980 年代，聯(lián)儲(chǔ)降息期間美股表現(xiàn)圖 12：自 1990 年以來，聯(lián)儲(chǔ)降息期間美股表現(xiàn)12 （%）10美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（左軸）

23、標(biāo)普500指數(shù)86420450400350300250200150100.4.2.0.8.6.4.23332222Jan-83 May-83 Sep-83 Jan-84 May-84 Sep-84 Jan-85 May-85 Sep-85 Jan-86 May-86 Sep-86 Jan-87 May-87 Sep-87 Jan-88 May-88 Sep-88 Jan-89 May-89 Sep-89 Jan-90 May-90 Sep-90 Jan-91 May-91 Sep-91 Jan-922.0765432104.54.34.13.93.73.53.33.1 2.92.7Jan-91

24、2.51,600（%）美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（左軸）標(biāo)普500指數(shù)1,4001,2001,000800600400200Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10PE（LN）EPS（LN）PE（LN）EPS（LN）資料來源：Bloomberg，Wind， 資料來源：Bloomberg，Wind， 未來經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利仍然值得擔(dān)憂每一次加息的末期，PMI 都會(huì)經(jīng)歷非常顯著的調(diào)整。從歷史情況來看，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)調(diào)整恐怕

25、尚未充分。在 1980 年以來的歷次加息末期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)都面臨著持續(xù)的下行壓力：ISM 制造業(yè) PMI 通常會(huì)從 60 左右的高位調(diào)整至顯著低于 50 的水平，而目前 PMI 的調(diào)整幅度則顯著小于歷史均值?？紤]到當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的周期幾乎已經(jīng)創(chuàng)下了歷史記錄，以這樣的規(guī)律來衡量的話，當(dāng)前的 PMI 的調(diào)整恐怕未來仍將持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。未來經(jīng)濟(jì)增速可能仍然面臨下行的壓力。美國(guó) PMI 相對(duì)于 GDP 具有一到兩個(gè)季度的領(lǐng)先性，因此如果未來 PMI 確實(shí)會(huì)面臨著持續(xù)的調(diào)整壓力，那么隨后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的下行也難以避免。從一季度的 GDP 增速來看，庫(kù)存與凈出口等因素是經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的動(dòng)能已

26、經(jīng)開始表現(xiàn)出弱勢(shì)，二季度之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力可能會(huì)迅速抬升。盈利預(yù)期也會(huì)面臨持續(xù)的調(diào)整壓力。PMI 的持續(xù)下行可能也會(huì)帶來盈利預(yù)期的持續(xù)調(diào)整，從歷史數(shù)據(jù)來看，PMI 的調(diào)整大概領(lǐng)先盈利預(yù)期調(diào)整 3 個(gè)月左右，這意味著未來盈利預(yù)期仍然大概率會(huì)隨著 PMI 的下降而持續(xù)下調(diào)。今年以來盈利預(yù)期雖然已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)的下行，但是仍然處于略高于 0 的水平，未來隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，若盈利增速進(jìn)一步面臨調(diào)整，預(yù)期增速或跌入負(fù)值，這對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)而言，也會(huì)是一個(gè)重要的拐點(diǎn)。75706560555045403530PMI降幅PMI降幅10.920.7PMI降幅9.2PMI降幅13.9PMI降幅13.71

27、4121086420PMI降幅16.5圖 13：加息周期末期 PMI 通常會(huì)出現(xiàn)顯著調(diào)整Sep-82 Mar-84 Sep-85 Mar-87 Sep-88 Mar-90 Sep-91 Mar-93 Sep-94 Mar-96 Sep-97 Mar-99 Sep-00 Mar-02 Sep-03 Mar-05 Sep-06 Mar-08 Sep-09 Mar-11 Sep-12 Mar-14 Sep-15 Mar-17 Sep-18ISM制造業(yè)PMI(%)美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(%,右軸）資料來源：Wind, 圖 14：PMI 是 GDP 增速的領(lǐng)先指標(biāo)圖 15：盈利增速預(yù)期也會(huì)受到 PMI

28、的影響60455250045(2)4035(4)30 (6)656500EPS標(biāo)普1990-031991-07199 2-11199 4-03199 5-071996-11199 8-03199 9-07200 0-11200 2-032003-07200 4-11200 6-03200 7-07200 8-112010-03201 1-07201 2-11201 4-03201 5-072016-11201 8-03預(yù)期增速6050403020100-10-20-30-40-50（%）y = 1.3222x - 64.825 R = 0.369（%）ISM制造業(yè)PMI(%)實(shí)際GDP同比增速

29、（%，右軸）20304050607080ISM新訂單指數(shù)（近6個(gè)月平均 后置3個(gè)月）資料來源：Bloomberg, 資料來源：Bloomberg, 周期末端盈利增長(zhǎng)的微觀壓力：工資、利率與回購(gòu)伴隨經(jīng)濟(jì)下行，未來盈利增速可能降為負(fù)值。從歷史數(shù)據(jù)來看，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（IPI）是預(yù)測(cè)盈利的較好指標(biāo)之一。工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)是美聯(lián)儲(chǔ)按月編制的用于衡量制造業(yè)、采礦業(yè)、公用事業(yè)等行業(yè)實(shí)際產(chǎn)出的指標(biāo)，其波動(dòng)可以非常有效反映出整個(gè)私營(yíng)產(chǎn)業(yè)板塊的變化。從歷史數(shù)據(jù)來看，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)也可以非常好的刻畫上市公司的收入與盈利情況。下半年收入增速及盈利能力將跟隨經(jīng)濟(jì)基本面下行。根據(jù)目前的彭博一致預(yù)期對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增速判斷，我們分別對(duì)收

30、入增速及凈利率做出如下預(yù)測(cè)：2019 年標(biāo)普 500 全年收入增速或?yàn)?7.65%，較 2018 年全年水平1下修 2.25pct；凈利率或?yàn)?11.98%，較去年同期水平下調(diào) 0.55pct，從而 2019 年全年凈利潤(rùn)增速或由去年水平下調(diào) 11.70pct 至 2.93%， 仍然保持小幅正增長(zhǎng)。未來盈利預(yù)期有進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)。但需要注意的是，目前彭博一致預(yù)期對(duì)于經(jīng)濟(jì)壓力的反應(yīng)可能具有一定的滯后性，隨著未來經(jīng)濟(jì)壓力的逐步顯現(xiàn)，實(shí)際的經(jīng)濟(jì)預(yù)期可能會(huì)進(jìn)一步的下行，這也預(yù)示著未來實(shí)際的增速有顯著低于目前預(yù)測(cè)的可能。我們假設(shè)在經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷較弱調(diào)整的前提之下，若工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)跌至 2015 年低位水平，所對(duì)

31、應(yīng)的盈利增長(zhǎng)可能會(huì)降至-6%左右。若未來工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)有更深的調(diào)整，例如出現(xiàn)類似于 2000 年前后或者 2007 年前后的情況，則對(duì)應(yīng)的盈利增長(zhǎng)還會(huì)更低。圖 16：工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)是刻畫收入與盈利增速的有效指標(biāo)圖 17：我們預(yù)測(cè) 2019 年標(biāo)普 500 收入及凈利潤(rùn)增速都將下滑60%40%20%Mar-91 Jul-92 Nov-93 Mar-95 Jul-96 Nov-97 Mar-99 Jul-00 Nov-01 Mar-03 Jul-04 Nov-05 Mar-07 Jul-08 Nov-09 Mar-11 Jul-12 Nov-13 Mar-15 Jul-16 Nov-17 Mar-19

32、0%-20%-40%151050(5)(10)25%20%15%10%5%0%-5%-10%Dec-92 Jun-94 Dec-95 Jun-97 Dec-98 Jun-00 Dec-01 Jun-03 Dec-04 Jun-06 Dec-07 Jun-09 Dec-10 Jun-12 Dec-13 Jun-15 Dec-16 Jun-18Dec-19-15%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%EPS同比增速 總收入同比增速美國(guó):工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):全部工業(yè):同比（%，右軸）(15)(20) 收入增速（TTM）凈利潤(rùn)增速（TTM，右軸）資料來源：Bloomberg, 資料來源：Bl

33、oomberg, 除了宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的壓力之外，周期末期微觀層面也有很多值得關(guān)注的拖累因素，其中工資成本、財(cái)務(wù)成本與回購(gòu)情況均值得關(guān)注。員工成本的壓力主要來自于工資的黏性， 我們使用非農(nóng)平均周薪作為企業(yè)勞動(dòng)成本的參照物，從歷史情況來看，私人企業(yè)部門的員工成本變化將會(huì)滯后于企業(yè)盈利與收入的變化，這也是員工薪酬黏性的體現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)下行的初期，這可能會(huì)給企業(yè)盈利情況帶來額外的壓力。1 使用目前標(biāo)普 500 成分股同比口徑計(jì)算。圖 18：企業(yè)盈利增速是員工薪酬的領(lǐng)先指標(biāo)圖 19：工資增速整體上行60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%EPS同比增速平均周薪：同比（%,右軸）4.54.03.5

34、3.0Mar-07 Oct-07 May-08 Dec-08 Jul-09 Feb-10 Sep -10Apr -11 Nov-11 Jun-12 Jan-13 Aug -13 Mar-14 Oct-14 May-15 Dec-15 Jul-16 Feb-17 Sep -17Apr -18 Nov-182.52.01.51.00.50.054321(1)Mar-07 Oct-07 May-08 Dec-08 Jul-09 Feb-10 Sep -10Apr -11 Nov-11 Jun-12 Jan-13 Aug -13 Mar-14 Oct-14 May-15 Dec-15 Jul-16 F

35、eb-17 Sep -17Apr -18Nov-18平均時(shí)薪：同比（%）平均周薪：同比（%）資料來源：Bloomberg, 資料來源：Bloomberg, 即使降息，企業(yè)財(cái)務(wù)成本在初期仍可能面對(duì)上行壓力。在經(jīng)歷了一輪加息周期之后，企業(yè)的財(cái)務(wù)成本出現(xiàn)了顯著的上行。雖然市場(chǎng)目前預(yù)期 2019 年大概率降息，但這有可能并不能改變企業(yè)財(cái)務(wù)成本的壓力。企業(yè)融資成本主要由三個(gè)部分組成：無風(fēng)險(xiǎn)收益率、信用利差及期限利差，降息會(huì)直接壓低無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分，但在經(jīng)濟(jì)下行期，反映企業(yè)債務(wù)壓力及風(fēng)險(xiǎn)的信用利差通常會(huì)走闊。因此在降息初期，雖然無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降， 但經(jīng)濟(jì)下行的壓力很有可能促使信用利差抬升，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)成

36、本不降反升。在企業(yè)杠桿率明顯提升的情況下，這也會(huì)對(duì)未來的盈利增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%76543210圖 20：降息初期企業(yè)融資成本2不一定下行圖 21：信用利差或?qū)⒆唛?74635241302-11Jun-91 Dec-92 Jun-94 Dec-95 Jun-97 Dec-98 Jun-00 Dec-01 Jun-03 Dec-04 Jun-06 Dec-07 Jun-09 Dec-10 Jun-12 Dec-13 Jun-15 Dec-16Jun-18Jan-88 Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan-00

37、Jan-02 Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18-20非金融企業(yè)融資成本美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(%，右軸）期限利差（10Y -3M，%）信用利差（穆迪BAA-10Y ，%，右軸）資料來源：Bloomberg, 資料來源：Bloomberg, 回購(gòu)產(chǎn)生的增厚效應(yīng)或?qū)⒔档?。在過去幾年里面，回購(gòu)對(duì)于 EPS 以及股價(jià)的正貢獻(xiàn)一直很明顯，但是這一效應(yīng)可能也將逐步消退。一方面，盈利能力的下行會(huì)削弱回購(gòu)的動(dòng)力，在歷史上來看，回購(gòu)力度與企業(yè)凈利率同向而行且滯后大約三個(gè)季度。另一方面， 企業(yè)財(cái)務(wù)成本的上行也會(huì)削弱企業(yè)回購(gòu)的意愿。由此我們判斷 201

38、9 年回購(gòu)力度大概率下行，對(duì) EPS 帶來的增厚效應(yīng)也將隨著時(shí)間的推移逐步減退。2 我們使用利息費(fèi)用/(長(zhǎng)期債務(wù)+短期債務(wù)) 作為反映融資成本的指標(biāo)。圖 22：凈利率是回購(gòu)力度的領(lǐng)先指標(biāo)圖 23：近幾期回購(gòu)對(duì) EPS 增速的貢獻(xiàn)14%4%12%10%3%8%2%6%4%1%2%Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-180%0%1.40%1.42%0.85%1.22%1.33%1.50%30%25%20%15%10%5%Dec-17Mar-18Jun-18Sep -18Dec-18Mar-190%凈利率（T

39、TM)回購(gòu)占比(右軸，前置3個(gè)季度)凈利潤(rùn)對(duì)EPS增速貢獻(xiàn)回購(gòu)對(duì)EPS增速貢獻(xiàn)資料來源：Bloomberg, 資料來源：Bloomberg, 美股盈利可能會(huì)下滑至負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。在逐步下行的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及周期末期的眾多微觀負(fù)面影響因素的作用之下，我們需要警惕美股盈利增速進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)。一季度美股盈利增速已經(jīng)降至了接近 0 附近的水平，若未來幾個(gè)季度盈利增速進(jìn)一步下滑至負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，可能會(huì)給市場(chǎng)帶來非常顯著的壓力。市場(chǎng)估值尚未充分反映未來的潛在風(fēng)險(xiǎn)三因素拆解未來估值變化從傳統(tǒng)估值模型出發(fā)，理論上美股估值由盈利、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好決定。在預(yù)測(cè)未來估值變化之前，我們先對(duì)估值的影響因素做一個(gè)簡(jiǎn)單的拆解，基于經(jīng)

40、典的金融模型，市場(chǎng)的估值有盈利、流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好三方面的影響因素。我們用市場(chǎng)預(yù)期未來一年的盈利預(yù)期來刻畫盈利因素，用穆迪 BAA 級(jí)企業(yè)債券收益率來表征流動(dòng)性（用企業(yè)債收益率而非國(guó)債收益率可以避免量化寬松時(shí)期的影響），最后將影響估值其他因素歸結(jié)為投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。圖 24：美股估值驅(qū)動(dòng)因素拆分（基于戈登股利增長(zhǎng)模型）資料來源： 實(shí)際數(shù)據(jù)觀察結(jié)果與理論較為一致。首先，從整體走勢(shì)來看，美股估值通常會(huì)隨著市場(chǎng)對(duì)盈利預(yù)期增速的調(diào)整而同向調(diào)整。其次，估值的倒數(shù)與利率走勢(shì)也較為一致，即使從估值中剔除盈利預(yù)期影響，殘差依然與逆序的利率走勢(shì)仍較為一致。因此估值受盈利預(yù)期及利率共同影響。最后，我們把估值剔除盈利

41、預(yù)期和利率后的殘差作為第三項(xiàng)影響因素，用來衡量美股投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。35（%）10030802560204015201005-200-4015科技泡沫末期（逆序 %） 01050-51024681012141618圖 25：美股估值與盈利預(yù)期增速走勢(shì)較為一致圖 26：估值剔除盈利預(yù)期的殘差與逆序的利率走勢(shì)較為一致-19551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520181960196319661969197219751978198119841987199019931996199

42、9200220052008201120142017-1520估值_TTM未來一年盈利預(yù)期增速（右軸）PE與預(yù)期EPS增速殘差Moody_BAA_Yield資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg， 在估值驅(qū)動(dòng)因素中，盈利預(yù)期影響占主導(dǎo)。從歷史情況來看，大多數(shù)時(shí)候估值拐點(diǎn)與盈利預(yù)期拐點(diǎn)保持一致。即使在盈利預(yù)期與流動(dòng)性相悖期間，估值通常也與盈利預(yù)期增速方向一致。僅在少數(shù)情況之下，估值受其他因素影響更大，例如當(dāng)盈利預(yù)期增速較為平穩(wěn)時(shí)，或者其他特殊時(shí)期，例如 1995-2000 年科技泡沫期間，估值受到了風(fēng)險(xiǎn)偏好的顯著影響。10（0%）EPS預(yù)期增速:未來一年(YOY)PE_TTM

43、（右軸）358030602540202015010-2050 （逆序%）2468QE3OT101214161820【灰色】盈利預(yù)期與利率走勢(shì)相反【橙色】少數(shù)時(shí)期，盈利預(yù)期增速還未改善前，估值隨著流動(dòng)性短暫修復(fù)【藍(lán)色】少數(shù)時(shí)期，盈利預(yù)期增速平緩， 估值主要受流動(dòng)性影響【黃色】少數(shù)時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好占主導(dǎo)QE2QE119571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019圖 27：美股估值驅(qū)動(dòng)因素中盈利預(yù)

44、期占主導(dǎo)QE1QE2OTQE3Moody_BAA_Yield資料來源：Bloomberg，Wind， 美股估值未來將面臨調(diào)整壓力如上文所述，我們可以將美股估值拆解為盈利預(yù)期、流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好三方面的因素， 并且分別考察每個(gè)因素的未來變化趨勢(shì)。首先，根據(jù)我們前文經(jīng)濟(jì)與盈利部分的看法， 未來盈利預(yù)期將面臨著持續(xù)下調(diào)壓力，并且隨著經(jīng)濟(jì)增速的下行，未來預(yù)期增速可能會(huì)落入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，這對(duì)于未來美股的估值的負(fù)面沖擊可能是比較明顯的。市場(chǎng)已經(jīng)計(jì)入了相當(dāng)寬松的流動(dòng)性預(yù)期，未來流動(dòng)性邊際寬松空間或十分有限。2019 年初以來，在美股估值修復(fù)中流動(dòng)性部分貢獻(xiàn)已經(jīng)較為明顯，但未來這種狀況難以持續(xù)。穆迪企業(yè)債利率可以

45、拆分為三方面的影響因素：無風(fēng)險(xiǎn)收益率、期限利差及信用利差。在尚未降息的情況之下，無風(fēng)險(xiǎn)收益率基本平穩(wěn)，而期限利差已經(jīng)收斂至負(fù)值，在未來短期經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)深度衰退風(fēng)險(xiǎn)之前，繼續(xù)下行空間或較為有限，而信用利差也處于歷史較低水平，而且可能會(huì)隨著未來經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大而逐步上行。即使未來降息，在中期來看流動(dòng)性對(duì)于估值的支撐可能較為有限。目前美股市場(chǎng)已經(jīng)提前計(jì)入了部分未來降息的影響，但即使未來降息，中期流動(dòng)性對(duì)于估值能否形成有效的支持也要打一個(gè)問號(hào)。雖然降息會(huì)降低無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，但期限利差與信用利差的變化可能會(huì)對(duì)沖無風(fēng)險(xiǎn)收益率的變化。歷史來看，降息區(qū)間的開啟通常會(huì)使得期限利差再度陡峭化，

46、而信用利差則可能隨著企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的增加而逐步擴(kuò)大。在最近一次 2015 年由于經(jīng)濟(jì)下行壓力導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)推遲加息的小周期中，我們的確也觀察到了信用利差與期限利差的上行，這一輪降息后這樣的變化可能也會(huì)非常顯著。（%）圖 28：2019 年初至今穆迪企業(yè)債收益率貢獻(xiàn)明顯圖 29：利率期貨市場(chǎng)隱含下半年降息概率分布（截至 2019 年 6 月 7 日1.510.50-0.5-1-1.5May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19理論EPS貢獻(xiàn)Moody貢獻(xiàn)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0

47、%2019年6月2019年7月2019年9月2019年10月2019年12月降息概率維持不變概率加息概率資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，CME， （%）12（%）1086420-2圖 30：當(dāng)前期限利差已出現(xiàn)倒掛，未來繼續(xù)下探空間十分有限圖 31：1985 年以來，降息周期開啟的期限利差表現(xiàn)543210Jan-88Jan-90Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18May-85May-87May-89May-91May-93May-95M

48、ay-97May-99May-01May-03May-05May-07May-09May-11May-13May-15May-17May-19-1美國(guó)國(guó)債收益率：10Y-3M美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美國(guó)國(guó)債收益率：10Y-3M資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，CME， 4 （%）321012（%）1086420-2圖 32：信用利差低于本輪經(jīng)濟(jì)周期中的歷史均值水平圖 33：1985 年以來，降息周期開啟的信用利差表現(xiàn)Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14

49、Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18Mar-19信用利差（穆迪BAA-10Y）信用利差均值 向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差May-85May-87May-89May-91May-93May-95May-97May-99May-01May-03May-05May-07May-09May-11May-13May-15May-17May-19美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率信用利差：穆迪BAA-10Y資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，Wind， 風(fēng)險(xiǎn)偏好未來可能也會(huì)壓制

50、估值。從歷史情況來看，多數(shù)時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)偏好本身會(huì)與盈利預(yù)期以及流動(dòng)性導(dǎo)致的調(diào)整方向相一致。此外，以年度為單位來看，風(fēng)險(xiǎn)偏好與相對(duì)增長(zhǎng)也有密切的關(guān)系，也即美國(guó)相對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)影響到風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。這樣的現(xiàn)象背后所隱含的假設(shè)是，相對(duì)的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)會(huì)帶來投資者的偏好與資金的流入。根據(jù)目前IMF 的預(yù)測(cè)，2019 年美國(guó)相對(duì)于全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將有所下行，同時(shí)當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好在這一輪周期中處于偏高的位置，未來無論是估值的基準(zhǔn)因素，或者是相對(duì)的增長(zhǎng)，可能都會(huì)不利于美股風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，同時(shí)市場(chǎng)還需要警惕國(guó)際政治因素所帶來的擾動(dòng)。圖 34：美股風(fēng)險(xiǎn)偏好與美國(guó)相對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正的相關(guān)性較高圖 35：美股估值剔除盈利預(yù)期

51、及利率后殘差所處歷史較低水平1.81.61.41.210.80.60.40.20-12（逆序%）-8-40481962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016121.21.00.80.6Jan-09 Jun-09 Nov-09 Apr-10 Sep-10 Feb-11 Jul-11 Dec-11 May-12 Oct-12 Mar-13 Aug-13 Jan-14 Jun-14 Nov-14 Apr-15 Sep-15 Feb-16 Jul-16 Dec-16 May-17 Oct-17 M

52、ar-18 Aug-18Jan-190.4估值剔除盈利預(yù)期及利率的殘差殘差均值估值剔除盈利及利率后殘差全球相對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（2Y）（右軸） 向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，Wind， （%）圖 36：IMF 預(yù)測(cè) 2019 年美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速或弱于全球2520151050-5196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019-10GDP：全球-美國(guó)（

53、2Y）全球名義GDP增速美國(guó)名義GDP增速資料來源：IMF，BEA， 降息難改下行趨勢(shì)，下半年美股市場(chǎng)仍需警惕盈利增速可能轉(zhuǎn)負(fù)是美股下半年面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)歷史來看，美股盈利為負(fù)時(shí)表現(xiàn)顯著更差。從歷史情況來看，盈利能否增長(zhǎng)是美股表現(xiàn)的一個(gè)顯著的分水嶺，只要盈利增長(zhǎng)為正，即使增速較低，美股全年上漲的概率仍然較高，但是若增速為負(fù)，整體而言市場(chǎng)可能會(huì)面臨非常大的壓力。因此雖然年初以來盈利增速預(yù)期已經(jīng)下調(diào)了很多，但是對(duì)市場(chǎng)而言，未來是否會(huì)下調(diào)為負(fù)才更加關(guān)鍵。下半年有較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。如我們前文所述，美國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能面臨持續(xù)的壓力， 而且即使降息，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用可能也相當(dāng)有限。同時(shí)，從微觀企業(yè)盈利的角

54、度來看， 歷史上美股盈利預(yù)期增速和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo) ISM 新訂單指數(shù)呈較為顯著的正相關(guān)性，且后者領(lǐng)先 3 個(gè)月左右，考慮到當(dāng)前新訂單指數(shù)持續(xù)回落，或預(yù)示著未來短期美股盈利預(yù)期或仍有調(diào)整的壓力。如上文企業(yè)盈利部分所述，若下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力持續(xù)下行，本來就極低的盈利預(yù)期可能會(huì)跌至負(fù)值區(qū)間，這對(duì)于美股市場(chǎng)而言可能會(huì)是一個(gè)非常顯著的風(fēng)險(xiǎn)，值得密切關(guān)注。40%197519952013 19971991198350%19981981098920032009EPS增速為正時(shí)，通常指數(shù)上漲（第四象限個(gè)別年份除外）12909116799919761982129806%19832012 1972 200620119

55、671 201419792010 1988200410%200719702015199311998778 20015992201119841990 0%20011981-10%20001994201819771973-20%20021974-30%20081994下半年1981和1977年：高通脹（核心PCE分別接近7%和超9%）-40%-50%2000和2002年 1973和1974年 美聯(lián)儲(chǔ)密集加息高達(dá)5次科技泡沫破滅石油危機(jī)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上調(diào)125bp10%9.5%0%-12.2%圖 37：美股盈利增長(zhǎng)和市場(chǎng)的關(guān)系圖 38：美股盈利增速為負(fù)時(shí)期平均跌幅和盈利增速較弱時(shí)期相比15%10%

56、標(biāo)普500 漲跌幅5%0%-5%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-10%-15%1990年至今2000年至今標(biāo)普500 EPS增速盈利增速小于0時(shí)期美股表現(xiàn)盈利增速大于0小于5%時(shí)期美股表現(xiàn)資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg， 圖 39：美股盈利預(yù)期增速和 ISM 新訂單指數(shù)呈正相關(guān)6050標(biāo)40500EPS普302010預(yù)0期-10增-20速-30-40-50（%）y = 1.3222x - 64.825 R = 0.369（%）20304050607080 ISM新訂單指數(shù)（近6個(gè)月平均 后置3個(gè)月）資料來源：Bloomberg，

57、Wind， 推薦配置防御板塊或者積極防御投資策略上，建議降低倉(cāng)位或積極防御。在美股面臨調(diào)整壓力的背景下，降低倉(cāng)位無疑是最好的選擇。而對(duì)于倉(cāng)位有一定配置需求的投資者而言，可超配防御板塊，如公用事業(yè)、必需消費(fèi)、地產(chǎn)等板塊。歷史來看，這些兼具股價(jià)、盈利低波動(dòng)和高股息的板塊在弱市中的相對(duì)收益都十分明顯。圖 40：在近十年美股顯著調(diào)整期間，美股各板塊防御性對(duì)比（%）公用事業(yè)必需消費(fèi)地 產(chǎn) 通 信醫(yī)療健康可選消費(fèi)信息科技工業(yè)原材料 能源金融4.232.825.830.77.6-15.811.19.412.73.35.9-23.6-0.52.6-0.60.0-12.6-8.033.13.20.3-8.47.

58、82.711.9-27.4-25.8-30.69.70.011.41.17.919.7-1.47.66.13.2-2.1-0.2-9.31.1-0.45.0-1.8-2.6-17.10.4-11.515.525.810.021.88.414.912.90.67.80.27.10.8-5.0-11.5-16.1-4.80.23.9-4.3-5.1-5.1-3.8-9.6-4.5-1.5-7.6-2.3-1.8-0.1-10.97.222.620.27.318.8-0.7 -1.410.98.40.01.0-4.615.2-13.2-4.44.83.4-10.5-16.3 -15.9-13.2-6

59、.60.63.96.012.41.1-0.3-1.81.42.8-2.7-4.21.20.37.23.21.34.9-0.3-3.4-5.2-1.80.78.78.821.411.06.19.214.5-7.6-7.00.00.8-11.7-4.7-5.02.3-6.2-3.0-10.1-7.41.4-1.52007-102008-92010-42010-102011-72011-82015-62016-22018-12018-42018-92018-12公共事業(yè) 食品 食飲煙草家庭用品 地產(chǎn) 通信 保健 醫(yī)藥 消費(fèi)服務(wù) 零售 耐用品 汽車 媒體 軟件 信息技術(shù) 半導(dǎo)體 交通運(yùn)輸商業(yè)服務(wù)資本品

60、 原材料 能源 銀行業(yè) 保險(xiǎn) 多元金融平均收益15.014.514.08.48.37.17.04.94.23.12.52.00.9-0.8-1.8-2.0-2.4-3.8 -4.0-4.7-5.2-10.5-11.2-12.9板塊排序 家庭用品公共事業(yè)食飲煙草 食品 消費(fèi)服務(wù) 通信 地產(chǎn) 醫(yī)藥 交通運(yùn)輸 軟件 保健 商業(yè)服務(wù) 零售 耐用品 原材料 媒體 信息技術(shù) 資本品 能源 保險(xiǎn) 半導(dǎo)體 汽車 多元金融 銀行業(yè)資料來源：Bloomberg， （備注：藍(lán)色越深代表相對(duì)收益越低，紅色越深代表相對(duì)收益越高）做多波動(dòng)率或做空對(duì)沖也是值得關(guān)注的避險(xiǎn)方式。美股 VIX 波動(dòng)率指數(shù)反映的是市場(chǎng)投資者預(yù)期未