食品飲料行業(yè)三季報(bào)綜述：白酒向好-次高端亮眼-大眾品仍在低位

1、食品飲料行業(yè)三季報(bào)綜述：白酒向好_次高端亮眼_大眾品仍在低位1、板塊概覽：Q3消費(fèi)需求低迷，白酒大眾品業(yè)績(jī)?nèi)杂忻黠@分化消費(fèi)需求疲軟，餐飲增速環(huán)比回落較多。Q3 國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)爆發(fā)，防 控形勢(shì)仍嚴(yán)峻，且有暴雨、水災(zāi)等極端天氣影響，居民外出餐飲和聚 會(huì)的意愿較低，消費(fèi)需求恢復(fù)較慢。21Q3 社零總額同比增長(zhǎng) 5.03%， 較 Q2 的 13.9%下降明顯。食品飲料需求相對(duì)堅(jiān)挺，糧油食品、煙酒 類(lèi)零售總額 Q3 同比分別增長(zhǎng) 9.2%/15.2%，環(huán)比基本平穩(wěn)（Q2 分別為 9.2%/19.4%）。餐飲消費(fèi)增速環(huán)比回落較多，Q3 限額以上餐飲收入同 比增長(zhǎng) 9.8%，環(huán)比 Q2 的 43.8%有明顯回

2、落。食品飲料整體板塊 Q3 收入利潤(rùn)均平穩(wěn)增長(zhǎng)，無(wú)明顯改善。去年 Q3 行業(yè)復(fù)蘇環(huán)比放緩，但仍維持高位，今年 Q3 因消費(fèi)需求復(fù)蘇緩慢、 成本壓力上行等因素，收入端整體增速環(huán)比回落，利潤(rùn)端增速與收入 端基本一致。白酒和非白酒業(yè)績(jī)分化明顯。白酒整體表現(xiàn)穩(wěn)健。20Q3 開(kāi)始行業(yè)逐 步消化疫情影響，強(qiáng)力恢復(fù)，因此 Q3 相比上半年基數(shù)較高，但仍保 持平穩(wěn)較高的收入利潤(rùn)增速。非白酒板塊業(yè)績(jī)差異較大，子版塊表現(xiàn)多低于預(yù)期。大眾品整體需求 疲弱，不少公司出現(xiàn)罕見(jiàn)的利潤(rùn)大幅下滑。疫情區(qū)域爆發(fā)，限電、水 災(zāi)等客觀因素影響餐飲、消費(fèi)需求和生產(chǎn)進(jìn)度，因此大眾品企業(yè) Q3 收入表現(xiàn)多環(huán)比放緩。利潤(rùn)端今年以來(lái)大豆、白

3、糖等大宗商品價(jià)格持 續(xù)上漲，PET、瓦楞紙等包材價(jià)格也居高不下，均產(chǎn)生成本壓力。調(diào) 味品、乳企、速凍及休閑食品均有不少企業(yè)提價(jià)應(yīng)對(duì)，但提價(jià)多集中 在 10 月，對(duì) Q3 業(yè)績(jī)無(wú)正向作用，因此利潤(rùn)端仍顯著承壓。2、白酒：行業(yè)趨勢(shì)穩(wěn)健向好，順利通過(guò)Q3驗(yàn)證，次高端邏輯持續(xù)兌現(xiàn)Q3 業(yè)績(jī)順利通過(guò)驗(yàn)證，行業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健，高端穩(wěn)健，次高端有所分化。今年中秋、國(guó)慶白酒平穩(wěn)度過(guò)雙節(jié)，高端需求不減，次高端景氣拉動(dòng)， 渠道反饋龍頭回款目標(biāo)完成度較高，驗(yàn)證了我們此前“三季報(bào)業(yè)績(jī)有 較強(qiáng)保障”的判斷。Q3 白酒上市公司整體收入同比增速為 17.1%（剔 除順鑫農(nóng)業(yè)、金種子酒和皇臺(tái)酒業(yè)），再剔除掉絕對(duì)值較大且增長(zhǎng)較為 平

4、緩的龍頭貴州茅臺(tái)和五糧液之后，收入同比增速進(jìn)一步提升至 27.8%。同時(shí)，Q3 業(yè)績(jī)基數(shù)回歸正常，酒企表現(xiàn)略有分化，次高端價(jià)格帶整 體表現(xiàn)亮眼。一線龍頭中瀘州老窖表現(xiàn)符合預(yù)期，貴州茅臺(tái)、五糧液 增速回落，表現(xiàn)略低于預(yù)期；區(qū)域酒企表現(xiàn)分化（迎駕貢酒、金徽酒 等表現(xiàn)較好）；次高端彈性最大，擴(kuò)容趨勢(shì)不可忽視，三線次高端依 舊表現(xiàn)最為亮眼，區(qū)域龍頭也取得較好增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升顯著。2.1 從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看：次高端延續(xù)高增，高端相對(duì)穩(wěn)健，茅五增速回落茅臺(tái)、五糧液 Q3 報(bào)表收入略低于預(yù)期，與前期調(diào)研到的渠道回款和 實(shí)際動(dòng)銷(xiāo)數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定偏差。1）貴州茅臺(tái)：公司今年中秋 期間投放量超 8000 噸，經(jīng)銷(xiāo)商 9-

5、10 月的貨一起發(fā)并要求“100%拆箱、 100%開(kāi)票、100%清零”，同時(shí)商超電商直營(yíng)渠道加大投放；但 Q3 報(bào) 表僅實(shí)現(xiàn) 255.55 億營(yíng)業(yè)收入，同比+9.86%，銷(xiāo)售收現(xiàn) 291.6 億，同比 +17.1%。2）五糧液：Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 129.69 億，同比僅+10.61%；公司 已基本完成全年回款目標(biāo)，并根據(jù)庫(kù)存情況控制發(fā)貨節(jié)奏，實(shí)際打款 與報(bào)表確認(rèn)節(jié)奏存在差異，同時(shí)今年以去庫(kù)存為主，七代珍藏版五糧 液也陸續(xù)補(bǔ)發(fā)（約 2000 噸，在中秋節(jié)前后基本發(fā)完）亦有影響。3） 瀘州老窖：21Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 47.93 億，同比+20.89%，比較符合預(yù)期，國(guó)窖公司于 8 月中下旬加大投放，并

6、在 9 月底基本完成回款目標(biāo)（銷(xiāo) 售口徑預(yù)計(jì)同比+30%）；特曲、窖齡回款完成度也比較高。我們認(rèn)為，高端白酒已經(jīng)基本度過(guò)量?jī)r(jià)齊升的高速成長(zhǎng)階段 （20162019 年），過(guò)去穩(wěn)定持續(xù)的高速增長(zhǎng)拉高了市場(chǎng)的預(yù)期，隨著 經(jīng)濟(jì)紅利逐漸消化、庫(kù)存水平逐漸回歸正常、業(yè)績(jī)基數(shù)不斷抬高，未 來(lái)高端酒將會(huì)轉(zhuǎn)入 10%20%的穩(wěn)健增長(zhǎng)階段，要調(diào)整合理預(yù)期。區(qū)域龍頭次高端整體表現(xiàn)出色，邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。1）山西汾酒：Q3 在 高基數(shù)上再創(chuàng)佳績(jī)，Q3 營(yíng)收 51.38 億元，同比+47.81%，青花 20 氛圍 起勢(shì)，玻汾供不應(yīng)求，青花和玻汾配額制下，腰部也被有效帶動(dòng)；2） 古井貢酒：Q3 收入 30.95 億，同比+

7、21.37%，古 20 成為 10 億大單品， 古 5、獻(xiàn)禮等基本盤(pán)較穩(wěn)，合肥向古 16 升級(jí)的氛圍初步形成，其他區(qū) 域主流消費(fèi)向古 8 升級(jí)；3）口子窖：迎來(lái)增長(zhǎng)拐點(diǎn)，Q3 營(yíng)收 13.86 億元，同比+24%，前三季度已較 19 年同期實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，定位 500 元以 上的新品兼香 518 動(dòng)銷(xiāo)及回款情況良好，預(yù)計(jì)今年（5 月上市到年底） 可實(shí)現(xiàn) 4+億銷(xiāo)售，未來(lái)增長(zhǎng)值得期待；4）今世緣：Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 14.83 億 ， 同 比 +15.76% ， 特 A+/ 特 A 分 別 貢 獻(xiàn) 10.1/3.5 億，同比 +16.4%/+17.7%，省內(nèi)疫情有一定影響，無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題； 5）

8、洋河股份：Q3 收入穩(wěn)健恢復(fù)，同比+16.66%至 63.99 億，營(yíng)收與合 同負(fù)債（環(huán)比 Q2 增加額）合計(jì)同比+37%，夢(mèng) 6+延續(xù)高增，水晶夢(mèng) 導(dǎo)入符合預(yù)期，雙溝實(shí)現(xiàn)鋪貨式高增。三線次高端酒企在行業(yè)順勢(shì)下繼續(xù)享受擴(kuò)張紅利，Q3 在高基數(shù)上依 然保持了較高彈性。1）酒鬼酒：Q3 營(yíng)收 9.24 億，同比+128.11%，內(nèi) 參和酒鬼全年任務(wù)基本完成，Q3 回款同比翻倍增長(zhǎng)，雙節(jié)期間動(dòng)銷(xiāo) 表現(xiàn)較好，庫(kù)存良性，價(jià)格穩(wěn)定；2）水井坊：Q3 表現(xiàn)亮眼，收入 15.86億，同比+39%，前三季度臻釀八號(hào)和井臺(tái)營(yíng)收同比+78%，是帶動(dòng)增 長(zhǎng)的核心動(dòng)力，八大核心市場(chǎng)收入同比+84%，其他市場(chǎng)同樣高增；3

9、） 舍得酒業(yè)：Q3 繼續(xù)高彈性增長(zhǎng)，收入同比+64.8%，連續(xù)三個(gè)季度保 持高增。收入繼續(xù)保持高彈性增長(zhǎng)的原因仍然是次高端紅利+渠道招 商鋪貨勢(shì)能的釋放（21Q3 公司繼續(xù)新增 240 家經(jīng)銷(xiāo)商）。區(qū)域地產(chǎn)酒中分化較大。1）迎駕貢酒無(wú)疑是今年的一匹黑馬，Q3 收 入 10.95 億，同比+27.00%，其中中高檔貢獻(xiàn) 7.37 億，同比+43.97%， 預(yù)計(jì)金星、銀星穩(wěn)中略降，洞藏系列貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)，洞 6 在百元實(shí)現(xiàn) 突圍，洞 9 上升趨勢(shì)明顯，洞 16 和洞 20 在低基數(shù)上快速增長(zhǎng)。Q3 省內(nèi)/省外收入 6.14/4.18 億，分別同比+35.7%/+16.7%，均實(shí)現(xiàn)較好增 長(zhǎng)。2）金徽

10、酒：Q3 營(yíng)收 3.69 億，同比+10.65%，收入增速環(huán)比放緩 或與疫情反復(fù)、甘肅及周邊地區(qū)防疫政策收緊有關(guān)，對(duì)終端動(dòng)銷(xiāo)產(chǎn)生 一定影響，但結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不改，Q3 高檔酒（百元以上）收入 2.95 億，同比+34%，占比 81.4%，同比+14.2pct；成長(zhǎng)性市場(chǎng)保持高增， Q3 甘肅西部、省外市場(chǎng)同比+164%/+42%；3）伊力特：Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.34 億，同比+19.00%，但 20Q3 基數(shù)較低，實(shí)際 Q3 較 19 年同期的 5.70 億仍有一定差距，主要系因公司產(chǎn)地伊犁地區(qū)受?chē)?guó)慶期間疫情的 影響，動(dòng)銷(xiāo)停滯；全國(guó)疫情點(diǎn)狀爆發(fā)，疆外市場(chǎng)拓展受到一定阻力， 包材運(yùn)輸也受到了負(fù)面影

11、響。2.2 從市場(chǎng)預(yù)期看：區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌表現(xiàn)亮眼，費(fèi)用調(diào)節(jié)導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)Q3 各酒企利潤(rùn)端維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，從市場(chǎng)預(yù)期的視角思考，業(yè)績(jī)表現(xiàn) 超預(yù)期的酒企有兩類(lèi)明顯的特征：1）迎駕貢酒、今世緣、口子窖和金徽酒等區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌，基地市場(chǎng) 根基扎實(shí)，公司通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和精細(xì)化營(yíng)銷(xiāo)等方式實(shí)現(xiàn)更高的利 潤(rùn)增速，業(yè)績(jī)確定性同樣較高。2）水井坊、迎駕貢酒、今世緣等公司的費(fèi)用率均有大幅下降：一方面，部分公司進(jìn)行了季度間的費(fèi)用調(diào)節(jié)（如水井坊、迎駕貢酒），Q3 部分費(fèi)用或被延后確認(rèn)（需對(duì) Q4 費(fèi)率水平的提高有所預(yù)期）；另一方 面，今世緣的管理費(fèi)用率同比大幅下降，主要受去年基數(shù)影響，今年 恢復(fù)至正常水平。整體來(lái)看，此類(lèi)企

12、業(yè) Q3 費(fèi)用率的大幅優(yōu)化，貢獻(xiàn) 了較大的利潤(rùn)彈性。Q3 板塊業(yè)績(jī)出現(xiàn)顯著分化，除超預(yù)期標(biāo)的，另有部分酒企 Q3 業(yè)績(jī)表 現(xiàn)略低于市場(chǎng)預(yù)期，我們認(rèn)為主要有以下三方面原因：1）高彈性帶 來(lái)線性外推的高預(yù)期；2）基數(shù)效應(yīng)；3）季度間的費(fèi)用調(diào)節(jié)。1）高彈性帶來(lái)高預(yù)期：舍得酒業(yè)、酒鬼酒等高成長(zhǎng)性企業(yè)，當(dāng)前正 處在招商的擴(kuò)張紅利期，收入規(guī)模大跨步前進(jìn)，次高端順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì) 連續(xù)迎來(lái)多個(gè)季度的爆發(fā)式增長(zhǎng)。但高彈性帶來(lái)高預(yù)期，市場(chǎng)線性外 推后，此類(lèi)酒企的 Q3 業(yè)績(jī)預(yù)期被打至高位。舍得、酒鬼酒等企業(yè)在 爆發(fā)式鋪貨增長(zhǎng)后，選擇加大營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的精細(xì)化投放，進(jìn)行渠道深耕 和品牌建設(shè)（酒鬼酒單季度銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+5.1

13、pct，扣非表現(xiàn)符合預(yù) 期；舍得酒業(yè)單季度銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+2.0pct，稅金支出亦有部分壓 力），對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響。2）基數(shù)效應(yīng)：正如上文所述，茅臺(tái)、五糧液等高端龍頭自 16 年以來(lái) 連續(xù)高速增長(zhǎng)多年，基數(shù)維持高位，未來(lái)將穩(wěn)步回歸至合理的增長(zhǎng)。 此外，茅臺(tái)凈利率表現(xiàn)不及預(yù)期，或與收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)不同相關(guān)，使得 非標(biāo)提價(jià)的效應(yīng)沒(méi)有在毛利率中完全體現(xiàn)；而五糧液主要受稅費(fèi)支出 增加的影響。3）季度間的費(fèi)用調(diào)節(jié)：如古井貢酒，Q3 銷(xiāo)售凈利率同比-0.99pct 至 19.64%，細(xì)分來(lái)看，Q3 毛利率 75.25%，同比基本持平（-0.27pct）； 稅金及附加/收入下降 1.16pct，銷(xiāo)售費(fèi)用率-1

14、.10pct，但管理費(fèi)用率上 升 2.29pct，導(dǎo)致 Q3 利潤(rùn)增速僅有 15.09%，大幅落后于收入增速 （21.37%）。2.3 龍頭全年業(yè)績(jī)無(wú)憂，蓄力明年增長(zhǎng)，長(zhǎng)期向好趨勢(shì)不變短期看，一線龍頭需求無(wú)憂，現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼，未來(lái)延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。貴州茅臺(tái)和五糧液 Q3 收入同比增速較為緩慢，但二者的銷(xiāo)售收現(xiàn)要 顯著高于單季度營(yíng)收，Q3 銷(xiāo)售收現(xiàn)分別有 17%/59%的增長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于 收入增速。中秋渠道反饋，高端白酒的需求基礎(chǔ)依然非常扎實(shí)，Q3 報(bào)表是酒企主動(dòng)控制的結(jié)果，即更多是受供給節(jié)奏的影響，而非需求 端出現(xiàn)問(wèn)題，高端未來(lái)穩(wěn)健增長(zhǎng)確定性較高。此外，近期還出現(xiàn)了一些對(duì)高端酒價(jià)格，特別是對(duì)茅臺(tái)酒批價(jià)

15、的擔(dān)憂。 我們從去年底就一直在強(qiáng)調(diào)，茅臺(tái)酒不是需求問(wèn)題，近期價(jià)格回落核 心在于供給的波動(dòng)，之前上漲致價(jià)格虛高，價(jià)格回落是正?，F(xiàn)象，對(duì) 于緩解輿論壓力、改善公司經(jīng)營(yíng)、維護(hù)市場(chǎng)秩序都是好事。展望未來(lái)， 我們認(rèn)為茅臺(tái)酒需求端不存在大的風(fēng)險(xiǎn)，供給端仍將是其短期價(jià)格波 動(dòng)的主導(dǎo)因素，供給的數(shù)量和方式（是否拆箱）都會(huì)產(chǎn)生影響。在渠 道正常供給的情況下，批價(jià)在 2400-2800 元之間較為合理。普五今年 批價(jià)也較為堅(jiān)挺，雖然暫時(shí)還未站穩(wěn)千元，但旺季并未出現(xiàn)以往價(jià)格 滑落的現(xiàn)象，因此我們認(rèn)為高端的基本面還是比較穩(wěn)健的。同時(shí)，次高端回款完成度高，預(yù)收維持高位，全年增長(zhǎng)趨勢(shì)確定，為 明年留有余力。汾酒、古井、今

16、世緣、洋河等區(qū)域龍頭全年回款都已 基本完成，酒鬼、舍得等三線品牌泛全國(guó)化招商鋪貨持續(xù)推進(jìn)，全年 任務(wù)早已提前完成，水井順利完成 22 財(cái)年開(kāi)門(mén)紅，Q3 回款口徑預(yù)計(jì) 同比增長(zhǎng) 30%-35%。次高端酒企 Q3 預(yù)收款高增，酒企有意控制挺價(jià)， 渠道庫(kù)存普遍在較低水位，繼續(xù)看好次高端的擴(kuò)容增長(zhǎng)。長(zhǎng)期看，行業(yè)基本面依然穩(wěn)健，行業(yè)價(jià)位升級(jí)邏輯并未發(fā)生改變，且 沒(méi)有大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)都更加健康。我們認(rèn)為當(dāng) 前行業(yè)正在進(jìn)入第二成長(zhǎng)階段，處于由高端一線引領(lǐng)的增長(zhǎng)向次高端 大趨勢(shì)的彈性增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型。高端龍頭的增速由 30%的高速增長(zhǎng)向穩(wěn)健增 長(zhǎng)過(guò)渡，而次高端將持續(xù)兌現(xiàn)利潤(rùn)彈性，未來(lái)該價(jià)位帶看 2

17、倍以上的 增長(zhǎng)空間，由 700 億向 2000 億規(guī)模擴(kuò)容機(jī)會(huì)較為確定，且本輪發(fā)展 空間更大、持續(xù)性更強(qiáng)、基礎(chǔ)更扎實(shí)，看好白酒未來(lái)趨勢(shì)向好至少維 持五年以上。3、啤酒：成本上漲壓力可控，盈利能力持續(xù)改善Q3 板塊收入略有承壓，利潤(rùn)穩(wěn)健恢復(fù)，盈利能力持續(xù)改善。21Q1-Q3 啤酒板塊實(shí)現(xiàn)收入 529 億元、凈利潤(rùn) 59 億元，同比分別+6.1%/+22.0%； Q3 板塊實(shí)現(xiàn)收入 184 億元、凈利潤(rùn) 22 億元，同比分別+0.5%/+16.3%。 單三季度各上市酒企利潤(rùn)增速均高于收入增速，盈利能力有不同程度 的提升，其中重啤表現(xiàn)最為亮眼，其他龍頭整體表現(xiàn)符合預(yù)期。Q3 板塊銷(xiāo)量繼續(xù)承壓，但產(chǎn)品

18、結(jié)構(gòu)升級(jí)順暢，噸價(jià)提升回補(bǔ)收入。Q3 板塊收入與去年同期基本持平，一方面，Q3 板塊整體銷(xiāo)量仍受到 基數(shù)效應(yīng)（20Q3 疫情管控得當(dāng)，餐飲等消費(fèi)場(chǎng)景陸續(xù)放開(kāi)，行業(yè)仍 處銷(xiāo)售旺季）、疫情反復(fù)和雨水等因素的影響，行業(yè)整體銷(xiāo)量同比仍 有一定程度下滑（據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，21Q3 規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量 同比下滑-5.8%）。但另一方面，龍頭繼續(xù)引導(dǎo)行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)， 青?。ㄇ叭径戎髌放魄鄭u啤酒實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng) 13%，Q3 高檔產(chǎn) 品收入占比繼續(xù)提升）、重?。≦3 高端產(chǎn)品營(yíng)收占比提升，烏蘇、1664 保持高增）、百威（前三季度中國(guó)市場(chǎng)高端及超高端產(chǎn)品組合取得雙 位數(shù)增長(zhǎng)，并帶動(dòng)公司整體噸價(jià)增長(zhǎng) 5

19、.6%）及華潤(rùn)等品牌高端化進(jìn)程 順暢，疊加成本壓力下部分地區(qū)和產(chǎn)品的直接提價(jià)，預(yù)計(jì)板塊整體噸 價(jià)水平繼續(xù)保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，并較好地抵消掉銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的負(fù)面影 響。成本上漲對(duì)利潤(rùn)端影響有限，龍頭酒企積極應(yīng)對(duì)，行業(yè)高端化節(jié)奏仍 在加速，盈利能力提升。Q3 原材料、包材等成本繼續(xù)上漲，龍頭酒 企通過(guò)直接提價(jià)和結(jié)構(gòu)升級(jí)的方式淡化成本上漲壓力，各公司毛利率 并未發(fā)生較大幅度下滑，反而通過(guò)費(fèi)率優(yōu)化等方式實(shí)現(xiàn)盈利能力提 升，Q3 板塊凈利率為 12.2%，同比提升 1.7pct。目前啤酒行業(yè)進(jìn)入淡 季，在龍頭引領(lǐng)下板塊或?qū)⒂瓉?lái)大面積提價(jià)，青啤預(yù)計(jì)今年底或明年 初對(duì)主流產(chǎn)品經(jīng)典、純生提價(jià)；華潤(rùn)雪花(四川大區(qū))預(yù)計(jì)

20、 11 月初對(duì)流 通渠道主流產(chǎn)品提價(jià)；重啤也在積極評(píng)估疆外烏蘇的提價(jià)動(dòng)作，預(yù)計(jì) 未來(lái)成本上漲對(duì)利潤(rùn)的侵蝕程度仍有限。長(zhǎng)期看，在高端化加速+成 本波動(dòng)幅度有限+效率持續(xù)優(yōu)化的前提下，龍頭酒企仍可以通過(guò)產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)升級(jí)的方式實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)，板塊盈利能力長(zhǎng)期提升的邏輯持續(xù)兌 現(xiàn)。重慶啤酒：烏蘇省外擴(kuò)張勢(shì)頭良好，公司凈利率穩(wěn)步提升。Q3 高檔 酒強(qiáng)勢(shì)高增，主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和烏蘇、1664 的全國(guó)化拓展， 烏蘇 Q3 銷(xiāo)量同比增長(zhǎng) 54%，前三季度銷(xiāo)量同比增長(zhǎng) 42%，1664 前三 季度同比增長(zhǎng) 39%。同時(shí)，Q3 公司通過(guò)供應(yīng)鏈優(yōu)化、提前鎖定成本 以及部分區(qū)域和產(chǎn)品直接提價(jià)的方式有效覆蓋了成本上漲

21、壓力，凈利 率穩(wěn)步提升。目前烏蘇終端品牌拉力起勢(shì)，空白市場(chǎng)開(kāi)拓加速，考慮 到資產(chǎn)重組帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，看好公司未來(lái)高端化+全國(guó)化的穩(wěn)步推 進(jìn)。青島啤酒：結(jié)構(gòu)升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)，高端化趨勢(shì)不改。Q3 銷(xiāo)量下滑主要 受疫情反復(fù)和雨水等因素影響，但高端化趨勢(shì)不改，前三季度主品牌 青島啤酒銷(xiāo)量同比增長(zhǎng) 13.1%；單三季度公司高檔產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng) 41%。Q3 公司通過(guò)直接提價(jià)（對(duì)相關(guān)區(qū)域的白啤、純生等產(chǎn)品進(jìn)行提 價(jià)）和結(jié)構(gòu)升級(jí)的方式淡化成本壓力，結(jié)合費(fèi)用端優(yōu)化，凈利率同比 增長(zhǎng) 1.1pct，盈利能力提升。目前公司已基本形成本土化高端產(chǎn)品矩 陣，作為歷史悠久的百年啤酒企業(yè)，公司品牌力突出，股權(quán)激勵(lì)方案 落地

22、，預(yù)計(jì)高端化進(jìn)程將繼續(xù)加速。4、食品板塊：Q3利潤(rùn)普遍承壓，關(guān)注提價(jià)落地及需求恢復(fù)情況食品板塊需求仍較疲軟，疊加成本大幅上漲，收入、利潤(rùn)繼續(xù)探底。 2021 年 Q3 食品具體收入增速：休閑食品（14%）主食（12%）乳 制品（9%）=飲料（9%）其他食品（-4%）肉制品（-16%）。利潤(rùn) 增速：休閑食品（22%）乳制品（16%）飲料（0%）主食（-13%） 調(diào)味發(fā)酵品（-22%）其他食品（-31%）肉制品（-62%）。考慮到去 年 Q3 業(yè)績(jī)基數(shù)已經(jīng)回歸到正常，因此今年 Q3 整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。 主要由于：1)局部疫情反復(fù)、暴雨洪災(zāi)，餐飲端 7-8 月份動(dòng)銷(xiāo)受阻， 居民消費(fèi)意愿不強(qiáng)。2）大豆

23、、油脂、糖蜜等原材料、包材、運(yùn)費(fèi)、 能源成本大幅上漲，限電限產(chǎn)等也變相推升成本。3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈， 部分公司仍然處于逆勢(shì)擴(kuò)大市場(chǎng)份額階段，且整體需求疲軟，不敢提 價(jià)，成本壓力無(wú)法傳導(dǎo)。目前由于成本仍有持續(xù)上漲趨勢(shì)，食品板塊大多數(shù)公司利潤(rùn)持續(xù)承 壓。部分公司由于行業(yè)定價(jià)權(quán)較高，可通過(guò)提價(jià)轉(zhuǎn)移，在成本驅(qū)動(dòng)下陸續(xù)宣布提價(jià)，如海天味業(yè)、安琪酵母、洽洽食品、安井食品、恒順 醋業(yè)、海欣食品等。但大多從 10 月份開(kāi)始，預(yù)計(jì)對(duì)業(yè)績(jī)的提振作用 更多表現(xiàn)在 Q4。大眾品板塊今年超預(yù)期的公司主要為去年疫情明顯受損，以及競(jìng)爭(zhēng)格 局優(yōu)化較明顯的行業(yè)，如啤酒、休閑食品、乳制品。包括：重慶啤酒、 良品鋪?zhàn)?、三只松鼠、伊?/p>

24、股份、光明乳業(yè)等。另外高成長(zhǎng)的預(yù)調(diào)酒 行業(yè)龍頭百潤(rùn)股份也表現(xiàn)穩(wěn)健。4.1 乳制品：需求回歸常態(tài)，奶價(jià)壓力趨緩乳制品為 Q3 大眾品中少有的業(yè)績(jī)超預(yù)期板塊。收入端因去年疫情后 對(duì)白奶尤其是高端白奶需求持續(xù)旺盛，20Q3 基數(shù)較高，今年液奶需 求恢復(fù)正常后同比增速放緩。伊利股份收入增速主要靠高端產(chǎn)品、奶 粉奶酪產(chǎn)品線拉動(dòng)，光明乳業(yè)則因原奶短缺情況好轉(zhuǎn)，增速快于行業(yè)。 乳制品業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼主要為以下因素：1）缺奶情況好轉(zhuǎn)，原奶價(jià)格上漲趨勢(shì)放緩。歷史上 Q3 通常是最為缺 奶的季度，而今年 7 月上游牧場(chǎng)卻出現(xiàn)噴粉的現(xiàn)象。上游擴(kuò)產(chǎn)明顯， 原奶成本壓力邊際緩解。2)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化。此前乳制品企業(yè)產(chǎn)品品類(lèi)

25、及渠道較為單一，行 業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。如今品類(lèi)端不僅僅局限于液奶，另有奶酪、奶粉、冷飲 等，品類(lèi)結(jié)構(gòu)豐富，渠道端下沉市場(chǎng)縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)的需求逐步發(fā)掘，電商及 社區(qū)平臺(tái)等新渠道興起，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)回歸理性，追求盈利能力可持續(xù)。伊利股份：業(yè)績(jī)超預(yù)期，收購(gòu)澳優(yōu)增厚奶粉業(yè)務(wù)實(shí)力。公司 Q1-Q3 金典保持 20%以上增長(zhǎng)，金典有機(jī)增速超 50%；嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù) 同比增長(zhǎng)超 30%，奶酪業(yè)務(wù)零售端同比增長(zhǎng) 180%，均有高增長(zhǎng)。近 期公司擬要約收購(gòu)澳優(yōu)，澳優(yōu)為我國(guó)奶粉行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，旗下“佳貝 艾特”為全球羊奶粉龍頭品牌。收購(gòu)?fù)瓿珊髮⒂行浹a(bǔ)伊利在羊奶粉 領(lǐng)域的空缺，而伊利在國(guó)內(nèi)外奶源和渠道優(yōu)勢(shì)也將賦能澳優(yōu)，實(shí)現(xiàn)互 利共

26、贏。光明乳業(yè)：收入增速高于行業(yè)，董事會(huì)即將換屆開(kāi)啟新征程。若扣除 境外子公司新萊特虧損，公司前三季度預(yù)計(jì)收入/利潤(rùn)增速分別達(dá) 21%/60%左右，Q3 業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期。公司奶源牧場(chǎng)項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后合 計(jì)養(yǎng)殖規(guī)模達(dá) 3.1 萬(wàn)頭奶牛，有效增強(qiáng)對(duì)上游奶源的掌控力。另外在 公司有 20 多年工作經(jīng)驗(yàn)的“老光明人”黃黎明被董事會(huì)提名為公司 第六屆董事會(huì)非獨(dú)立董事候選人。黃黎明在光明牧業(yè)、生產(chǎn)中心和營(yíng) 銷(xiāo)中心等全產(chǎn)業(yè)鏈均有歷練，經(jīng)驗(yàn)豐富，期待為公司開(kāi)啟新成長(zhǎng)階段。4.2 調(diào)味品：收入表現(xiàn)仍較弱，成本大幅上漲導(dǎo)致業(yè)績(jī)持續(xù)下滑21Q3 調(diào)味品公司整體收入環(huán)比弱改善，主要與需求仍疲軟以及渠道結(jié) 構(gòu)轉(zhuǎn)型有關(guān)：1）

27、整體行業(yè)需求仍較疲軟，去年 Q3 家庭消費(fèi)環(huán)比放緩， 但基數(shù)仍然不低，消費(fèi)者經(jīng)歷疫情后，消費(fèi)意愿尚處于恢復(fù)階段，加 上今年局部地區(qū)疫情反復(fù)、暴雨等現(xiàn)象，餐飲端動(dòng)銷(xiāo)以及工廠發(fā)貨等 均有一定影響。2）社區(qū)團(tuán)購(gòu)瘋狂讓價(jià)情況逐漸好轉(zhuǎn)，但對(duì)整體價(jià)格 體系的影響仍在。3)部分公司 Q3 庫(kù)存有所改善，但 7-8 月份庫(kù)存仍 處于歷史偏高位置，需求較低迷的情況下，經(jīng)銷(xiāo)商拿貨意愿不高。而利潤(rùn)端表現(xiàn)明顯弱于收入，大部分公司出現(xiàn)較顯著的下滑，海天是利潤(rùn)唯一保持正增長(zhǎng)的公司。具體原因有：1）調(diào)味品主要原材料大 豆、豆粕、油脂、包材等大宗商品價(jià)格持續(xù)走高，成本端承壓。2） 提升整體毛利率結(jié)構(gòu)的家庭端小規(guī)格產(chǎn)品，以及中

28、高端產(chǎn)品占比下 降。3）社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新渠道興起，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，布局多元化渠 道的費(fèi)用投入也有所增加。海天味業(yè)：控費(fèi)增效抵御成本壓力，提價(jià)有望迎來(lái)盈利改善。公司 Q3 收入與利潤(rùn)環(huán)比改善明顯，合同負(fù)債環(huán)比增加 4.7 億， Q3 公司經(jīng)營(yíng) 性現(xiàn)金流同比增加 43.11%至 23.56 億元。但公司仍面臨需求以及成本 壓力，毛利率同比下降 2.96pct，公司通過(guò)提升生產(chǎn)效率、控制費(fèi)用 投放以對(duì)沖對(duì)毛利率的影響，Q3 銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降 4.60pct。公司 在成本驅(qū)動(dòng)下于 10 月宣布提價(jià)。對(duì)主要產(chǎn)品提價(jià) 3%-7%不等，覆蓋產(chǎn) 品數(shù)量占比 80%左右，提價(jià)幅度基本覆蓋成本漲幅。提價(jià)有望促進(jìn)經(jīng)

29、 銷(xiāo)商去庫(kù)存提速，緩解公司成本壓力，提價(jià)后 Q4 凈利率水平有望環(huán) 比提升。安琪酵母：成本大幅上漲影響利潤(rùn)，強(qiáng)勢(shì)提價(jià)扭轉(zhuǎn)盈利預(yù)期。公司今年在海運(yùn)費(fèi)用持續(xù)上漲壓力下出口業(yè)務(wù)有所放緩，公司加緊國(guó)內(nèi)產(chǎn)能 建設(shè)以?xún)?yōu)先滿足國(guó)內(nèi)需求，Q3 收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。而由于糖蜜成本呈現(xiàn)大 幅上漲，凈利率受到較大影響，今年 Q2 凈利率不足 9%。對(duì)此，10 月 份開(kāi)始公司累計(jì)對(duì) 60%的產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，提價(jià)幅度在 20-30%左右，目 前國(guó)內(nèi)酵母行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局出清，而且酵母成本占下游成本比重極低， 未來(lái)糖蜜價(jià)格若回歸正常，公司凈利潤(rùn)率會(huì)有明顯提升。中炬高新：利潤(rùn)承壓嚴(yán)重，積極調(diào)整應(yīng)對(duì)至暗時(shí)刻。公司 Q3 業(yè)績(jī)低 預(yù)期，主要

30、受原材料價(jià)格大幅上漲，家庭端需求回落，Q3 繼續(xù)去庫(kù)存 以調(diào)整渠道節(jié)奏等多重因素影響。Q3 公司在成本的影響下，毛銷(xiāo)差下 滑 8.3pct，凈利率下滑 9.02pct。在公司主動(dòng)去庫(kù)存后，整體庫(kù)存恢 復(fù)良性，同時(shí)，行業(yè)龍頭海天已率先行業(yè)進(jìn)行提價(jià)，公司有望跟隨提 價(jià)提振盈利能力。涪陵榨菜：收入環(huán)比改善，成本上漲與品宣費(fèi)用增加導(dǎo)致利潤(rùn)承壓。由于公司渠道庫(kù)存進(jìn)入相對(duì)較良性狀態(tài)，渠道下沉持續(xù)推進(jìn)，Q3 收入 環(huán)比改善。但利潤(rùn)低于市場(chǎng)預(yù)期，我們判斷，主要由于今年初收購(gòu)的 高價(jià)青菜頭對(duì)利潤(rùn)的影響逐步體現(xiàn)，拖累整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)，同時(shí)今年品 牌宣傳費(fèi)用投放力度加大對(duì)利潤(rùn)亦有影響。由于利潤(rùn)受到成本上漲的 負(fù)面影響較

31、大，不排除公司以更換產(chǎn)品規(guī)格或直接提價(jià)的可能，預(yù)計(jì) 公司 Q4 將縮減品宣費(fèi)用投放，凈利潤(rùn)率有望改善。千禾味業(yè)：收入、利潤(rùn)環(huán)比改善，經(jīng)營(yíng)面趨勢(shì)向好。公司 Q3 業(yè)績(jī)環(huán) 比改善明顯，主要有三方面因素：1）Q3 商超客流量有所恢復(fù)，社區(qū) 團(tuán)購(gòu)沖擊放緩，公司直銷(xiāo)渠道 Q3 同比增長(zhǎng) 20.3%（主要由電商貢獻(xiàn)）。 2）公司 Q2 庫(kù)存消化至良性區(qū)間，預(yù)計(jì)保持在 40-50 天左右，Q3 庫(kù)存 輕裝上陣。3）外埠地區(qū)大型 KA 賣(mài)場(chǎng)基本覆蓋，并發(fā)力 BC 類(lèi)商超， 終端網(wǎng)點(diǎn)覆蓋面穩(wěn)步擴(kuò)張。而在原材料成本大幅增長(zhǎng)情況下，毛利率 仍有所承壓。Q4 廣告費(fèi)用對(duì)公司利潤(rùn)的影響因素基本消退，合并鎮(zhèn)江 金山寺計(jì)提

32、資產(chǎn)減值損失 8994 萬(wàn)元，導(dǎo)致 Q4 利潤(rùn)基數(shù)較低，預(yù)計(jì) Q4 利潤(rùn)仍有一定彈性。4.3 速凍食品：收入表現(xiàn)分化，成本上漲拖累盈利增速去年疫情受益股收入表現(xiàn)仍然較弱。而以 B 端渠道為主的企業(yè)，去年 由于疫情受損從而收入基數(shù)較低，今年疫情基本可控后實(shí)現(xiàn)較高的彈 性增長(zhǎng)，如立高食品、千味央廚,但由于業(yè)績(jī)基數(shù)逐季提升，收入環(huán) 比放緩。利潤(rùn)端，由于油脂等原材料成本上漲，以及新品放量擴(kuò)張導(dǎo) 致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，Q3 速凍食品公司利潤(rùn)均出現(xiàn)不同程度下滑。龍頭安 井已公布提價(jià)計(jì)劃，行業(yè)在成本壓力下有望相繼跟進(jìn)，但提價(jià)對(duì)凈利 率的提振效果仍需結(jié)合此后實(shí)際動(dòng)銷(xiāo)情況來(lái)看。安井食品：收入符合預(yù)期，成本上漲及產(chǎn)品結(jié)

33、構(gòu)變化導(dǎo)致扣非凈利潤(rùn) 表現(xiàn)承壓。公司今年 Q3 在菜肴制品延續(xù)高增長(zhǎng)，以及商超渠道環(huán)比 提速的帶動(dòng)下，收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)（Q3 扣除并表業(yè)務(wù)影響，收入在 24%左右）。但今年由于原材料成本顯著上漲，較低毛利的菜肴制品占 比提高， Q3 逐步進(jìn)入行業(yè)旺季，促銷(xiāo)折扣費(fèi)用正常投放，而去年疫 情后促銷(xiāo)折扣力度較緊，今年 Q3 扣非凈利率同比下降 3.12pct?？紤] 到 Q4 公司仍面臨多重壓力，如低毛利菜肴制品仍處于擴(kuò)張階段，較 高價(jià)的大宗原料預(yù)計(jì)將使用至年底，限電限產(chǎn)也對(duì)工廠規(guī)模效應(yīng)造成 一定影響，公司宣布將于 11 月起提價(jià) 3%-10%，盈利能力有望獲得有 效改善。立高食品：冷凍烘焙食品延續(xù)高增

34、，利潤(rùn)短期承壓。公司 Q3 收入繼 續(xù)保持較快增長(zhǎng)，主要由于冷凍烘焙食品收入延續(xù)高增貢獻(xiàn)，其中， 商超預(yù)計(jì)繼續(xù)是增長(zhǎng)最快的渠道，一方面由于麻薯、冷凍蛋糕等熱銷(xiāo) 大單品放量增長(zhǎng)，另一方面，由于商超供應(yīng)品相（新品+替代競(jìng)品） 增加。而利潤(rùn)端則受到油脂等原料上漲、費(fèi)用基數(shù)恢復(fù)、超額獎(jiǎng)勵(lì)金 計(jì)提、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷(xiāo)等因素導(dǎo)致下滑，若考慮剔除獎(jiǎng)勵(lì)金和股權(quán) 激勵(lì)費(fèi)用的影響，Q3 扣非凈利同比-15.33%。Q4 通常為烘焙行業(yè)傳統(tǒng) 旺季，河南工廠已于今年 10 月 28 日順利投產(chǎn)，預(yù)計(jì)可有效解決高毛 利單品產(chǎn)能受限問(wèn)題，滿足多渠道以及多地區(qū)需求。千味央廚：大 B 客戶(hù)高質(zhì)成長(zhǎng)，Q3 扣非利潤(rùn)保持高增。公司

35、 Q3 收入 靠近預(yù)告上限，利潤(rùn)超業(yè)績(jī)預(yù)告值。收入保持較快增長(zhǎng)主要由于 1） 大 B 客戶(hù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)提速，海外疫情反復(fù)但國(guó)內(nèi)疫情相對(duì)可控情況下， 百勝加快了中國(guó)擴(kuò)店步伐；2）公司今年為百勝中國(guó)提供多種新品；3） 海底撈、華萊士等其他大 B 客戶(hù)體量快速增長(zhǎng)對(duì)業(yè)績(jī)亦有較大貢獻(xiàn)； 4）去年疫情下 B 端有所受損導(dǎo)致業(yè)績(jī)基數(shù)較低?？鄯莾衾３指咴?則源于公司大 B 客戶(hù)占比較大，與大 B 客戶(hù)提前鎖定原料價(jià)格，成本 上漲對(duì)公司的影響相對(duì)較小，毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定，收入與扣非凈利 均保持較快增長(zhǎng)。4.4 休閑食品：收入端需求較弱，利潤(rùn)端表現(xiàn)分化去年下半年開(kāi)始，Q3 阿里平臺(tái)流量去中心化，良品鋪?zhàn)?、三只松?/p>

36、 等平臺(tái)型休閑食品企業(yè)的線上表現(xiàn)受影響，淘系平臺(tái)休閑食品行業(yè)整 體增速持續(xù)領(lǐng)先龍頭品牌。今年以來(lái)休閑食品企業(yè)線上持續(xù)升級(jí)產(chǎn) 品、優(yōu)化費(fèi)用投放應(yīng)對(duì)流量規(guī)則改變， Q3 開(kāi)始龍頭品牌線上表現(xiàn)回 暖，良品鋪?zhàn)?9 月天貓旗艦店銷(xiāo)售已同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。同時(shí)也開(kāi)始發(fā) 力線下，尋求均衡渠道布局，三只松鼠推出中度分銷(xiāo)模式進(jìn)擊線下渠 道。行業(yè)整體因去年開(kāi)始停止價(jià)格戰(zhàn)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)均有改善。洽洽、鹽 津等線下強(qiáng)勢(shì)的企業(yè)收入端因需求疲軟、商超流量下滑，增長(zhǎng)放緩， 利潤(rùn)端因成本壓力短期承壓。洽洽食品：業(yè)績(jī)短期承壓，提價(jià)彰顯定價(jià)權(quán)。Q3 堅(jiān)果基數(shù)較高疊加 海外疫情延續(xù)影響公司境外業(yè)務(wù)，收入端增速平穩(wěn)，略低于市場(chǎng)預(yù)期。 利潤(rùn)

37、端因原材料及海運(yùn)成本上漲、低毛利堅(jiān)果屋頂盒占比提升，毛利 率下滑較多，扣非后的利潤(rùn)增速慢于收入端。10 月份公司公布提價(jià)方 案，預(yù)計(jì)提價(jià)幅度可覆蓋成本上漲幅度，彰顯公司較強(qiáng)的議價(jià)能力。 且高附加值的葵珍等產(chǎn)品提價(jià)幅度位于提價(jià)區(qū)間上限，貢獻(xiàn)收入有望 增加。提價(jià)后公司將優(yōu)化產(chǎn)品品質(zhì)、加大品牌投入，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望升 級(jí)，利好長(zhǎng)期發(fā)展。三只松鼠：盈利改善，中度分銷(xiāo)模式發(fā)力線下均衡渠道布局。公司 Q3 線上仍受平臺(tái)去中心化影響、線下業(yè)務(wù)調(diào)整，收入端承壓。利潤(rùn) 端今年開(kāi)始停止價(jià)格戰(zhàn)，且“三只松鼠”主品牌聚焦堅(jiān)果品類(lèi)持續(xù)縮 減 SKU，堅(jiān)果品類(lèi)營(yíng)收占比提升帶動(dòng)毛利提升，同時(shí)銷(xiāo)售費(fèi)用投放同 比縮減，凈利率提升

38、1.14pct 至 5.00%，盈利持續(xù)改善。公司去年線下 分銷(xiāo)已實(shí)現(xiàn)“38 人年銷(xiāo) 13 億”的成績(jī)，今年輕度分銷(xiāo)升級(jí)為中度分 銷(xiāo)，提出“3 年 50 億 5 年 100 億”的規(guī)劃目標(biāo)，靜待推行效果。妙可藍(lán)多：餐飲奶酪短期拖累，常溫新品有望帶來(lái)新增長(zhǎng)。餐飲奶酪 因 Q3 限電及水災(zāi)影響生產(chǎn)，同比下滑，導(dǎo)致公司 Q3 收入增速環(huán)比 有所放緩，但奶酪業(yè)務(wù)單三季度增長(zhǎng) 38.6%，低溫奶酪棒仍維持高增。銷(xiāo)售收現(xiàn)同比增長(zhǎng) 44.55%，仍維持較高增速。9 月新品常溫奶酪棒上 市，定位休閑食品和大眾消費(fèi)者，更易做下沉市場(chǎng)，且招商順利，公 司 Q3 經(jīng)銷(xiāo)商凈增加 891 家，常溫奶酪棒預(yù)計(jì)可成為公司第

39、二大單品。 Q3 合同負(fù)債 1.4 億元，環(huán)比增加 0.87 億，主要為常溫奶酪新品預(yù)收 款，預(yù)計(jì)將增厚 Q4 收入。4.5 軟飲料：Q3 收入增速放緩，業(yè)績(jī)因成本上漲承壓Q3 以來(lái)疫情有局部反復(fù)，影響運(yùn)動(dòng)、出行、聚餐等消費(fèi)場(chǎng)景，飲料 需求受損。另外限電、水災(zāi)等客觀因素一定程度上影響生產(chǎn)，軟飲料 公司收入端環(huán)比多有放緩。東鵬飲料、李子園等仍處在全國(guó)擴(kuò)張期， 大單品持續(xù)放量，較為弱勢(shì)的市場(chǎng)空間廣闊，收入增速相對(duì)平穩(wěn)。承 德露露、養(yǎng)元飲品去年基數(shù)較低，剔除基數(shù)影響同比 19 年恢復(fù)較為 有限。利潤(rùn)端因白糖、PET 材料等成本持續(xù)上漲，增速多慢于收入增 速。東鵬飲料：收入維持高增長(zhǎng)，利潤(rùn)端因費(fèi)用投放加