光伏行業(yè)策略：光伏新周期開啟優(yōu)選制造業(yè)龍頭

1、行業(yè)年度策略報(bào)告內(nèi)容目錄政策預(yù)期修正，平價(jià)需求全球啟動(dòng)，2019 年景氣度確定性提升4需求端：成本超預(yù)期下降刺激全球平價(jià)需求釋放，國內(nèi)政策糾偏將平穩(wěn)增長4 供給端：政策及擴(kuò)產(chǎn)周期疊加，加速行業(yè)洗牌，產(chǎn)能高效化進(jìn)程加快12產(chǎn)業(yè)鏈聚焦：企業(yè)盈利分化，集中度提升及高效化進(jìn)程加速13多晶硅料：低成本新產(chǎn)能集中釋放，后發(fā)優(yōu)勢影響邊際減弱，優(yōu)勢企業(yè)高盈利可持續(xù)13硅片：單晶滲透加速，雙寡頭格局形成，存在盈利超預(yù)期可能14電池：PERC 投產(chǎn)高峰加速盈利分化，獨(dú)立供應(yīng)商受益確定15組件：雙面雙玻加速滲透，疊瓦組件初露鋒芒16輔材：玻璃價(jià)格觸底，受益雙玻滲透，競爭格局穩(wěn)定，龍頭份額擴(kuò)大17設(shè)備：受益電池片環(huán)節(jié)

2、國產(chǎn)化替代及 531 后延緩的資本開支計(jì)劃的加速釋放.18投資建議：優(yōu)中選優(yōu)，優(yōu)勢制造企業(yè)將獲超額利潤19風(fēng)險(xiǎn)提示20圖表目錄圖表 1：2018 年全球光伏需求預(yù)測4圖表 2：2019 年全球光伏需求預(yù)測4圖表 3：光伏“平價(jià)上網(wǎng)”后全球需求預(yù)測4圖表 4：配額制第三次征求意見稿之非水可再生能源配額指標(biāo)及差距5圖表 5：單晶 PERC 電池效率快速大幅提升6圖表 6：平價(jià)上網(wǎng)對(duì)應(yīng)的成本目標(biāo)已提前 2 年實(shí)現(xiàn)6圖表 7：2018 年應(yīng)用領(lǐng)跑者基地項(xiàng)目中標(biāo)電價(jià)情況7圖表 8：2017 年 1-9 月組件出口結(jié)構(gòu)7圖表 9：2018 年 1-9 月組件出口結(jié)構(gòu)7圖表 10：美國“201”關(guān)稅與 IT

3、C8圖表 11：美國光伏組件中短期需求預(yù)測8圖表 12：歐洲光伏組件中短期需求預(yù)測8圖表 13：歐洲限價(jià)高于中國單晶組件售價(jià)8圖表 14：歐洲限價(jià)高于中國多晶組件售價(jià)8圖表 15：歐洲多國光伏實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，具備內(nèi)生增長力9圖表 16：歐洲主要國家已恢復(fù)增長9圖表 17：印度新增裝機(jī)及預(yù)測9圖表 18：印度光照資源豐富，光伏發(fā)電潛能高9圖表 19：印度高峰用電不足率高9圖表 20：印度規(guī)劃 2022 年光伏裝機(jī)量提升至 100GW9圖表 21：澳大利亞大型可再生能源規(guī)劃完成進(jìn)度10- 2 -行業(yè)年度策略報(bào)告圖表 22：澳大利亞新增裝機(jī)及預(yù)測10圖表 23：澳大利亞煤電站關(guān)停計(jì)劃10圖表 49：墨

4、西哥光伏招標(biāo)情況11圖表 48：墨西哥新增裝機(jī)量預(yù)測11圖表 26：中東地區(qū)新增裝機(jī)及預(yù)測11圖表 27：中東光伏項(xiàng)目儲(chǔ)備情況12圖表 28：“531”后硅料價(jià)格大幅下跌 12圖表 29：“531”后硅片價(jià)格大加速下跌 12圖表 30：“531”后硅片價(jià)格加速下跌 13圖表 31：“531”后硅片組件加速下跌 13圖表 32：2019 年多晶硅供需格局及價(jià)格分析13圖表 33：多晶硅新產(chǎn)能初始投資趨于平穩(wěn)，規(guī)模化明顯，進(jìn)入門檻提高14圖表 34：單晶硅片產(chǎn)能結(jié)構(gòu)14圖表 35：全球 PERC 電池產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃統(tǒng)計(jì)15圖表 36：全球主要組件廠商組件及電池產(chǎn)能（GW，2018H1）15圖表 37

5、：臺(tái)灣單晶 PERC 電池片價(jià)格低于 MIP（$/W）16圖表 38：大陸電池片非硅成本優(yōu)勢顯著16 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 39：高效組件技術(shù)降本幅度對(duì)比16 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 40：第三批應(yīng)用領(lǐng)跑者基地中標(biāo)情況17圖表 41：3.2mm 鍍膜光伏玻璃價(jià)格走勢與行業(yè)成本比較17圖表 42：中國光伏玻璃(超白原片)產(chǎn)能分布(2018H1)17圖表 43：PERC 電池生產(chǎn)工藝流程18圖表 44：光伏電池片核心設(shè)備主要廠商18 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 45：重點(diǎn)公司估值對(duì)比19- 3 -行業(yè)年度策略報(bào)

6、告政策預(yù)期修正，平價(jià)需求全球啟動(dòng)，2019 年景氣度確定性提升需求端：成本超預(yù)期下降刺激全球平價(jià)需求釋放，國內(nèi)政策糾偏將平穩(wěn)增長短期來看， 2019 年新增裝機(jī)量 115120GW。531 新政后，我們下修201819 年中國光伏裝機(jī)增量預(yù)測至 40GW、3540GW。受此影響，預(yù)計(jì)全球裝機(jī)增量 2018 年略有下滑至 98GW，2019 年回升至 115120GW。其中美國 2018 年裝機(jī)平穩(wěn)，組件需求達(dá)到低谷，20192021 年需求1320GW。歐盟 MIP 限價(jià)取消，發(fā)電側(cè)平價(jià)普遍實(shí)現(xiàn)，刺激未來兩年需求增長至 1520GW。印度高規(guī)劃、強(qiáng)日照、缺電背景下，裝機(jī)潛力巨大。此外，澳洲、墨

7、西哥、中東等市場相繼啟動(dòng)。中長期來看，2025 年新增裝機(jī)量超 400GW。根據(jù)我們模型的詳細(xì)測算， 全球主要國家將在 20192027 年實(shí)現(xiàn)光伏發(fā)電側(cè)平價(jià)及替代存量煤電、氣電， 光伏將迎來一輪新的快速成長期，2025 年起新增裝機(jī)需求超過400GW/年。其中，中國市場因高用電量基數(shù)及相對(duì)較快的用電增速仍將 在新增需求中占較高比例；印度由于其國內(nèi)較低的發(fā)電量與人均用電水平， 以及大量可替代的存量煤電裝機(jī)，將貢獻(xiàn) 15%20%的新增需求。美國用電規(guī)模大、存量氣電替代空間廣闊、電動(dòng)汽車用電需求增量可觀，但受限 于政策扶持力度一般，可貢獻(xiàn)全球新增裝機(jī)的 10%左右。新興市場需求占比 15%左右。圖

8、表 1：2018 年全球光伏需求預(yù)測圖表 2：2019 年全球光伏需求預(yù)測來源：各國官網(wǎng)，國金證券研究所來源：各國官網(wǎng)，國金證券研究所圖表 3：光伏“平價(jià)上網(wǎng)”后全球需求預(yù)測來源：各國官網(wǎng)，國金證券研究所- 4 -行業(yè)年度策略報(bào)告中國：政策轉(zhuǎn)暖+“發(fā)電側(cè)平價(jià)”大幕開啟1）政策轉(zhuǎn)暖。領(lǐng)導(dǎo)定調(diào)，能源局、財(cái)政部全力執(zhí)行：今年 11 月 1 日，國家領(lǐng)導(dǎo)召開高規(guī)格民營企業(yè)座談會(huì)，多位光伏企業(yè)老板參會(huì)，會(huì)議上領(lǐng)導(dǎo)明確表達(dá)了對(duì)新能源行業(yè)一貫的支持和對(duì) 531 政策的糾偏態(tài)度，次日國家能源局召開關(guān)于太陽能發(fā)展“十三五”規(guī)劃中期評(píng)估成果座談會(huì)，討論“十三五”光伏裝機(jī)目標(biāo)上調(diào)及其他相關(guān)政策出臺(tái)事宜。11 月 9

9、 日，國務(wù)院召開常務(wù)會(huì)議，決定開展專項(xiàng)行動(dòng)解決政府部門和國有大企業(yè)拖欠民企賬款問題，光伏行業(yè)是拖欠民企賬款的重災(zāi)區(qū)，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。若后續(xù)出臺(tái)實(shí)質(zhì)性舉措改善賬款拖欠問題，則對(duì)我國光伏產(chǎn)業(yè)的景氣改善和資本市場的板塊估值提升都將起到重要作用。配額制： 11 月 15 日，國家能源局對(duì)配額制政策第三次征求意見，明確提出自 2019 年 1 月 1 日起正式進(jìn)行配額考核，并對(duì)考核主體執(zhí)行獎(jiǎng)罰并舉，有望進(jìn)一步激發(fā)考核主體開發(fā)、使用非水可再生能源電力（主要是光伏和風(fēng)電）的積極性。圖表 4：配額制第三次征求意見稿之非水可再生能源配額指標(biāo)及差距來源：能源局，國金證券研究所- 5 -行業(yè)年度策略報(bào)告需要明確的是，

10、短期內(nèi)我國新能源政策制定的“目標(biāo)函數(shù)”仍然是維持國內(nèi)市場平穩(wěn)發(fā)展。盡管近期政策風(fēng)向有轉(zhuǎn)暖跡象，但 531 政策出臺(tái)的核心背景是補(bǔ)貼缺口持續(xù)擴(kuò)大，而這一本質(zhì)矛盾目前沒有改善，因此我們傾向于認(rèn)為在度電補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)和補(bǔ)貼項(xiàng)目指標(biāo)規(guī)模方面難有驚喜，但其他促進(jìn)平價(jià)上網(wǎng)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的政策力度將加大，如長協(xié)電價(jià)、稅收優(yōu)惠、消納保障、平價(jià)上網(wǎng)示范基地等。2）平價(jià)上網(wǎng)對(duì)應(yīng)的成本目標(biāo)已提前 2 年實(shí)現(xiàn)，平價(jià)項(xiàng)目或提供超額需求。2018 年 34 月，應(yīng)用領(lǐng)跑者基地青海項(xiàng)目中標(biāo)電價(jià)低至 3.1 元/kWh，低于當(dāng)?shù)鼗痣婋妰r(jià) 0.325 元/kWh。2018 年 8 月，應(yīng)用領(lǐng)跑者基地青海格爾木項(xiàng)目 EPC 中標(biāo)價(jià)格低至 3

11、.7 元/W，側(cè)面印證 4 元/W 的為平價(jià)成本線， 且已提前實(shí)現(xiàn)。近日該項(xiàng)目已正式實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電。所有項(xiàng)目的電價(jià)競標(biāo)均在 531 之前完成，531 新政后光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)成本均出現(xiàn)超預(yù)期下降，當(dāng)前實(shí)際安裝成本大概率低于投標(biāo)假設(shè)。2019 年硅料、電池片等環(huán)節(jié)產(chǎn)能集中釋放后將繼續(xù)降價(jià)，PERC 及雙面發(fā)電等高效技術(shù)的應(yīng)用進(jìn)一步攤薄度電成本，預(yù)計(jì)平價(jià)范圍將擴(kuò)大。部分企業(yè)已開始儲(chǔ)備平價(jià)項(xiàng)目資源，隆基股份 12 月與江蘇省灌云縣光伏 700MW 高效平價(jià)上網(wǎng)基地簽約。預(yù)計(jì)平價(jià)項(xiàng)目有望成為 2019 年國內(nèi)需求超預(yù)期的最大潛在來源。圖表 5：單晶 PERC 電池效率快速大幅提升來源：各公司公告，國金證券

12、研究所圖表 6：平價(jià)上網(wǎng)對(duì)應(yīng)的成本目標(biāo)已提前 2 年實(shí)現(xiàn)來源：國金證券研究所- 6 -圖表 7：2018 年應(yīng)用領(lǐng)跑者基地項(xiàng)目中標(biāo)電價(jià)情況來源：能源局，國金證券研究所海外需求多點(diǎn)開花，引領(lǐng)中短期需求確定性增長2018 年 1-9 月，由于受到商品與服務(wù)稅（GST）及保障性關(guān)稅影響，中國對(duì)印度組件出口額同比下降-21%，占比下降 11 個(gè)百分點(diǎn)。歐洲市場有所復(fù)蘇，中國對(duì)荷蘭、烏克蘭的組件出口金額占比分別達(dá)到 2.6%、4.2%。此外，澳大利亞、墨西哥進(jìn)口中國光伏組件金額同比增長 220%、258%， 占比分別達(dá)到 10.4%、10.3%，同比提升 4.0、4.4 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 8：2017 年

13、 1-9 月組件出口結(jié)構(gòu)圖表 9：2018 年 1-9 月組件出口結(jié)構(gòu)來源：中國海關(guān)，國金證券研究所來源：國金證券研究所美國：2018 年需求低谷，20192021 年新增裝機(jī)量增長。2016 年 ITC 退坡預(yù)期引發(fā)搶裝。2017 年 ITC 延期疊加“201”征稅前囤貨，實(shí)際組件需求高。因此預(yù)計(jì) 2018 年裝機(jī)量保持平穩(wěn)（11GW 左右），但實(shí)際組件需求降至低谷（6GW 左右）。2019 年 201 稅率下調(diào)+產(chǎn)品價(jià)格下跌+囤貨影響消除，帶來美國 2019 年實(shí)際需求有望 100%增長。2022 年前，ITC 補(bǔ)貼（開工為節(jié)點(diǎn)）和“201”關(guān)稅（采購為節(jié)點(diǎn)）退坡將提供持續(xù)裝機(jī)動(dòng)力，201

14、92021 年搶裝動(dòng)力強(qiáng)，預(yù)計(jì)每年新增裝機(jī)需求達(dá)到 1320GW。行業(yè)年度策略報(bào)告- 7 -行業(yè)年度策略報(bào)告圖表 10：美國“201”關(guān)稅與 ITC圖表 11：美國光伏組件中短期需求預(yù)測來源：SEIA，國金證券研究所來源：SEIA，國金證券研究所歐洲：最低限價(jià)（MIP）政策取消，高性價(jià)比中國產(chǎn)品刺激需求增長。歐洲各國較早推行項(xiàng)目競價(jià)機(jī)制，推動(dòng)光伏發(fā)電成本下降，中南部歐洲部分地區(qū)已實(shí)現(xiàn)發(fā)電側(cè)平價(jià)，具備內(nèi)生增長力。2017 年，歐洲主要國家光伏需求已呈現(xiàn)恢復(fù)增長，法國、德國新增裝機(jī)量增幅 30%50%，土耳其增幅超 300%。2017/10/12018/9/3，中國大陸光伏組件在歐洲以外市場的實(shí)際

15、售價(jià)明顯低于最低限價(jià) MIP，一定程度上抑制了歐洲市場需求的釋放。2018 年 9 月限價(jià)結(jié)束后，歐洲市場組件價(jià)格快速下降 30%以上。預(yù)計(jì)歐洲市場年新增裝機(jī)需求將重回 10GW 以上，201820 年達(dá)到 11-20GW。圖表 12：歐洲光伏組件中短期需求預(yù)測來源：國金證券研究所圖表 13：歐洲限價(jià)高于中國單晶組件售價(jià)圖表 14：歐洲限價(jià)高于中國多晶組件售價(jià)來源：PVInfoLink，歐盟委員會(huì)，國金證券研究所來源：PVInfoLink，歐盟委員會(huì)，國金證券研究所- 8 -行業(yè)年度策略報(bào)告圖表 15：歐洲多國光伏實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，具備內(nèi)生增長力圖表 16：歐洲主要國家已恢復(fù)增長來源：Taiyan

16、g News，國金證券研究所來源：IRENA，國金證券研究所印度：缺電+日照優(yōu)+有規(guī)劃=巨大潛力市場。雖然印度 2018 年 78 月宣布對(duì)包括中國在內(nèi)部分國家的太陽能電池/組件征收 25的保障性關(guān)稅（后改為保證金），但由于 531 之后產(chǎn)業(yè)鏈大幅降價(jià)，征稅后中國電池組件依然有成本優(yōu)勢，印度仍需從中國進(jìn)口。印度各地區(qū)存在不同程度的高峰用電缺口，而光照資源十分豐富，因此為提高發(fā)電能力，印度規(guī)劃 2022 年光伏裝機(jī)量提升至 100GW（截止 2017 年低累計(jì)僅 19GW）。2019 年 7 月 30 日保障性關(guān)稅將下調(diào)至 20%，預(yù)計(jì)明年 Q2 印度市場需求相對(duì)平淡，但隨著下半年關(guān)稅下調(diào)、組件

17、價(jià)格繼續(xù)下降、國內(nèi)企業(yè)的印度產(chǎn)線逐漸投產(chǎn)，印度市場將重回快速增長。預(yù)計(jì)2018 年、2019 年新增裝機(jī) 8.5GW、1315GW。圖表 17：印度新增裝機(jī)及預(yù)測圖表 18：印度光照資源豐富，光伏發(fā)電潛能高20150%15100%1050%50%0-50% 新增裝機(jī)（GW）YoY來源：IRENA，國金證券研究所來源：IRENA，國金證券研究所圖表 19：印度高峰用電不足率高圖表 20：印度規(guī)劃 2022 年光伏裝機(jī)量提升至 100GW來源：CEA，國金證券研究所來源：CEA，國金證券研究所- 9 -行業(yè)年度策略報(bào)告澳大利亞：天然氣短缺+煤電退役，光伏成為優(yōu)選能源。20162017 年， 澳大利

18、亞多個(gè)煤電站退役以及過量出口導(dǎo)致的天然氣短缺使供電出現(xiàn)缺口， 電價(jià)持續(xù)大幅度上漲。由于電價(jià)昂貴等因素，2017 澳大利亞光伏新增裝機(jī)量達(dá)到歷史新高 1.34GW。雖然澳洲政府正在積極采取措施應(yīng)對(duì)天然氣短缺，但長期供貨協(xié)議限制下缺氣問題預(yù)計(jì)將持續(xù)存在，疊加大量煤電裝機(jī) 接近退役，電價(jià)壓力將繼續(xù)推動(dòng)光伏的發(fā)展。大型電站方面，目前儲(chǔ)備項(xiàng) 目約 5GW，為滿足大型可再生能源目標(biāo)還需建設(shè)約 1.23GW。分布式電站方面，截止 2018 年 11 月底，澳大利亞分布式光伏項(xiàng)目安裝量已超過 200 萬，家庭覆蓋率達(dá)到 20%，覆蓋率及單個(gè)項(xiàng)目規(guī)模的繼續(xù)提升將推動(dòng)裝機(jī) 量增長。預(yù)計(jì) 2018 年新增裝機(jī)增量超

19、過 4GW，20192020 年維持 3- 4GW/年的較大規(guī)模。圖表 21：澳大利亞大型可再生能源規(guī)劃完成進(jìn)度圖表 22：澳大利亞新增裝機(jī)及預(yù)測來源：CER，國金證券研究所來源：GEM，國金證券研究所圖表 23：澳大利亞煤電站關(guān)停計(jì)劃來源：JSY capital, 國金證券研究所墨西哥：關(guān)稅取消、分布式接網(wǎng)、電力批發(fā)市場成熟，需求或創(chuàng)新高。2018 年 6 月，墨西哥聯(lián)邦財(cái)政和行政法院宣布取消從 2015 年起實(shí)施的光伏組件 15%進(jìn)口關(guān)稅，預(yù)計(jì)成本大幅降低將刺激裝機(jī)增長。配額制比例將由 2018 年 5%逐步提升至 2022 年 13.9%。電力批發(fā)市場雖于 2016 年開始運(yùn)營，但直到

20、2018 年初活躍度才開始提升，預(yù)計(jì)未來兩年通過競爭促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步、成本下降與裝機(jī)增長。分布式方面，2018 年 7 月墨西哥聯(lián)邦電力委員會(huì)解除對(duì)分布式發(fā)電系統(tǒng)的入網(wǎng)限制，并對(duì)不超過 500KW 的中小型項(xiàng)目實(shí)施凈計(jì)量政策。集中式電站方面，清潔能源電力招標(biāo)是增長的主要驅(qū)動(dòng)力，墨西哥已完成三輪招標(biāo)，正在進(jìn)行第四輪招標(biāo)，擁有近 3GW- 10 -行業(yè)年度策略報(bào)告光伏項(xiàng)目儲(chǔ)備，其中約 2.1GW 已獲得購電協(xié)議。預(yù)計(jì) 20182019 年墨西哥光伏裝機(jī)量分別達(dá)到 23GW、46GW。圖表 24：墨西哥光伏招標(biāo)情況第一輪第二輪第三輪開始時(shí)間2016 年 3 月2016 年 9 月2017 年 11 月預(yù)

21、計(jì)建成時(shí)間2018 年 3 月 1 日前2019 年 1 月 1 日前2020 年 1 月 1 日前光伏1691MW1853MW1323MW風(fēng)電394MW1038MW689MW地?zé)?5MW氣電550MW平均價(jià)格(USD/MWh）41.833.4720.57來源：CENACE，國金證券研究所圖表 25：墨西哥新增裝機(jī)量預(yù)測來源：SENER，國金證券研究所中東地區(qū)：項(xiàng)目儲(chǔ)備充沛，增長確定性強(qiáng)。截止 2017 年底，中東擁有太陽能（含光伏、光熱、太陽能-燃?xì)饴?lián)合循環(huán)）發(fā)電裝機(jī)量 1.36GW，在建4.90GW，已批準(zhǔn) 1.14GW。2018 年初，光伏項(xiàng)目儲(chǔ)備已達(dá)到 11.86GW， 預(yù)計(jì)未來 2-

22、3 年中東將成為全球光伏主要市場之一，20182020 年新增裝機(jī)量 1GW1.5GW。圖表 26：中東地區(qū)新增裝機(jī)及預(yù)測來源：MESIA，國金證券研究所- 11 -行業(yè)年度策略報(bào)告圖表 27：中東光伏項(xiàng)目儲(chǔ)備情況來源：MESIA，國金證券研究所供給端：政策及擴(kuò)產(chǎn)周期疊加，加速行業(yè)洗牌，產(chǎn)能高效化進(jìn)程加快由于過去兩年中的企業(yè)盈利改善和持續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張，2018 年以來即使在 531 政策出臺(tái)前，光伏產(chǎn)業(yè)鏈除硅料外的各環(huán)節(jié)產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)不同程度的明顯下跌，531 新政后中國需求急凍，產(chǎn)品加速跌價(jià)，各環(huán)節(jié)企業(yè)盈利空間快速被壓縮，短短一個(gè)季度的時(shí)間，全行業(yè)景氣就下滑至只有頭部最優(yōu)秀企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)小幅盈利

23、的狀態(tài)。在這種情況下，需求增長點(diǎn)向海外轉(zhuǎn)移，企業(yè)經(jīng)營面臨壓力，行業(yè)洗牌開始加速。產(chǎn)品更加高效低成本、融資能力更強(qiáng)、海外市場收入（直接或間接）占比較高的光伏制造企業(yè)將進(jìn)一步提升其市場份額，而在這寫方面相對(duì)落后的企業(yè)則將面臨成為過剩產(chǎn)能而遭到淘汰的命運(yùn)。多晶硅與高效單晶 PERC 產(chǎn)能即將在 2019 年迎來加速釋放，高成本多晶硅產(chǎn)能及相對(duì)低效的電池產(chǎn)能將確定出局，行業(yè)的產(chǎn)品高效化進(jìn)程和產(chǎn)業(yè)競爭格局改善在531 政策的影響下都將得到加速。圖表 28：“531”后硅料價(jià)格大幅下跌圖表 29：“531”后硅片價(jià)格大加速下跌1401206.05.02.01.51004.01.0803.0602.00.5

24、0.0菜花料（RMB/kg）致密料（RMB/kg）價(jià)差（右軸）單晶硅片 - 180m (RMB/pc) 多晶硅片-金剛線（RMB/pc）來源：PVInfoLink，國金證券研究所來源：PVInfoLink，國金證券研究所- 12 -行業(yè)年度策略報(bào)告圖表 30：“531”后硅片價(jià)格加速下跌圖表 31：“531”后硅片組件加速下跌1.21.00.30.1(0.1)3.02.52.0單晶電池片-20 (RMB/W)多晶電池片-金剛線-18.6 (RMB/W)價(jià)差（右軸） 280W 單晶組件(RMB/W)價(jià)差（右軸） 270W 多

25、晶組件(RMB/W)來源：PVInfoLink，國金證券研究所來源：PVInfoLink，國金證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈聚焦：企業(yè)盈利分化，集中度提升及高效化進(jìn)程加速多晶硅料：低成本新產(chǎn)能集中釋放，后發(fā)優(yōu)勢影響邊際減弱，優(yōu)勢企業(yè)高盈利 可持續(xù)我們測算 20192020 年全球多晶硅需求分別約為 39、42、46 萬噸，對(duì)應(yīng)的 2018、2019 年底全球產(chǎn)能分別達(dá)到 60、70 萬噸，2018 年 11 月開始多晶硅行業(yè)進(jìn)入新產(chǎn)能投產(chǎn)高峰，預(yù)計(jì)有效供給將在 2019Q1 沖擊市場。多晶硅供給剛性，接近“以產(chǎn)定銷”，市場價(jià)格圍繞“邊際產(chǎn)能”現(xiàn)金成本附近波動(dòng)。2018Q42019Q1 有約 14 萬噸新產(chǎn)能

26、投產(chǎn)/爬坡，疊加 Q1 需求淡季，供需矛盾在 Q1 最為突出，之后隨需求增長、產(chǎn)能爬坡完畢、落后產(chǎn)能退出，供需改善，價(jià)格反彈。低成本新產(chǎn)能釋放拉低價(jià)格中樞，逐漸淘汰國內(nèi)萬噸以下產(chǎn)能及海外產(chǎn)能。圖表 32：2019 年多晶硅供需格局及價(jià)格分析來源：各公司官網(wǎng)，各公司公告，國金證券研究所- 13 -行業(yè)年度策略報(bào)告價(jià)格方面，我們預(yù)計(jì)，2019 年 Q1 多晶硅料價(jià)格將有一定承壓，短期價(jià)格可能有較明顯下探，但后續(xù)隨新產(chǎn)能釋放完畢、需求逐季增長，一級(jí)致密多晶硅料的全年均價(jià)仍有望維持 7.5 萬元/噸以上。另外，從起步規(guī)模、技術(shù)水平、低價(jià)能源獲取能力等角度，行業(yè)進(jìn)入門檻持續(xù)提高，且成本下降的空間逐漸壓縮

27、，多晶硅行業(yè)的“后發(fā)優(yōu)勢”未來將不再那么明顯，占據(jù)這最后一輪“后發(fā)優(yōu)勢”的擴(kuò)產(chǎn)企業(yè)有望在較長時(shí)間內(nèi)維持相對(duì)較高的盈利水平。圖表 33：多晶硅新產(chǎn)能初始投資趨于平穩(wěn)，規(guī)?；黠@，進(jìn)入門檻提高來源：各公司公告，國金證券研究所硅片：單晶滲透加速，雙寡頭格局形成，存在盈利超預(yù)期可能平價(jià)上網(wǎng)的強(qiáng)烈降本訴求下，物美價(jià)廉 PERC 技術(shù)的成熟極大提高了單晶路線的競爭力，單晶 PERC 電池在 20182019 年快速擴(kuò)產(chǎn)，將持續(xù)拉動(dòng)單晶硅片需求。而 2018 年單晶硅片擴(kuò)產(chǎn)卻不及預(yù)期，尤其是自去年底開始的單晶硅片快速跌價(jià)和 531 政策之后，除隆基、中環(huán)以外的企業(yè)普遍暫緩或取消了原定的單晶硅片擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，目前

28、 2018 年底，全球單晶硅片總產(chǎn)能約 68GW，隆基和中環(huán)產(chǎn)能占比超過 80%。PERC 電池產(chǎn)能的擴(kuò)產(chǎn)和投資在電池片環(huán)節(jié)可謂企業(yè)全員參與，2019 年P(guān)ERC 電池產(chǎn)能預(yù)計(jì)將達(dá)到 80100GW，而單晶硅片的供給增長則幾乎只能依賴隆基和中環(huán)兩家企業(yè)，若出現(xiàn)階段性的單晶 PERC 電池產(chǎn)能釋放快于單晶硅片產(chǎn)能增長，則可能令單晶硅片價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢（對(duì)比多晶硅片和下游電池組件），甚至漲價(jià)，相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)有望再次獲得超額利潤率。圖表 34：單晶硅片產(chǎn)能結(jié)構(gòu)來源：公司公告，國金證券研究所- 14 -行業(yè)年度策略報(bào)告電池：PERC 投產(chǎn)高峰加速盈利分化，獨(dú)立供應(yīng)商受益確定2017 年全球 PERC 電

29、池產(chǎn)能僅 29GW 左右，因 531 后除部分資金實(shí)力雄厚的上市龍頭企業(yè)外，大部分光伏制造企業(yè)普遍收縮資本開支，嚴(yán)控現(xiàn)金 流，因此我們預(yù)計(jì)此前預(yù)期 2018 年底將達(dá)到 80GW 的 PERC 電池產(chǎn)能實(shí)際僅實(shí)現(xiàn)約 6065GW，但 2019 年 PERC 產(chǎn)能將確定性達(dá)到 80100GW， 而相對(duì)低效的產(chǎn)能將逐步被市場淘汰。圖表 35：全球 PERC 電池產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃統(tǒng)計(jì)來源：公司公告，Solarwit，國金證券研究所531 政策后一體化組件廠被迫收縮資本開支、放慢產(chǎn)能擴(kuò)張、技改升級(jí)節(jié)奏，而現(xiàn)有電池片效率難以滿足不斷提高的高效要求，預(yù)計(jì)高效電池外購 量將顯著增加，產(chǎn)能較新（高效低成本）的獨(dú)立

30、電池片供應(yīng)商將顯著受益， 今年 12 月以來高效 PERC 電池價(jià)格的持續(xù)超預(yù)期漲價(jià)已經(jīng)從一定程度上開始驗(yàn)證這一趨勢。圖表 36：全球主要組件廠商組件及電池產(chǎn)能（GW，2018H1）阿特斯晶科隆基晶澳東斱日升協(xié)鑫騰暉天合組件9.139128.510.6656電池6.253.445PERC電池41.624電池產(chǎn)能缺口32%44%63%35%48%43%20%17%PERC產(chǎn)能缺口34%53%63%51%62%73%60%33%來源：公司公告，國金證券研究所- 15 -行業(yè)年度策略報(bào)告在大陸電池片被歐盟限價(jià)期間，主要競爭對(duì)手臺(tái)灣廠商電池片出口價(jià)格遠(yuǎn)低于最低限

31、價(jià)，而臺(tái)廠電池片成本遠(yuǎn)高于大陸廠商，大陸廠商完全可以做到在維持合理利潤率的同時(shí)淘汰掉臺(tái)灣產(chǎn)能。2018 年 9 月限價(jià)結(jié)束后，預(yù)計(jì)大陸廠商將憑借成本優(yōu)勢迅速奪回歐洲市場。圖表 37：臺(tái)灣單晶 PERC 電池片價(jià)格低于 MIP（$/W）圖表 38：大陸電池片非硅成本優(yōu)勢顯著梯隊(duì)區(qū)間 公司非硅成本第一梯隊(duì)通威股份0.3隆基股份0.3第二梯隊(duì)晶科、晶澳、天合、阿特斯新產(chǎn)線0.35愛旭展宇、平煤等新產(chǎn)線第三梯隊(duì)英利、海潤、臺(tái)灣電池工廠0.4-0.6來源：歐盟委員會(huì)，PVinfolink，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所組件：雙面雙玻加速滲透，疊瓦組件初露鋒芒雙面電池組件技術(shù)憑借背面發(fā)電可取

32、得 5%30%發(fā)電量增益，與半片及MBB 技術(shù)疊加后可進(jìn)一步獲得功率增益 1025W，令度電成本降低幅度超過 20%。在 2018 年第三批應(yīng)用領(lǐng)跑者八大基地 38 個(gè)項(xiàng)目招標(biāo)中，雙面技術(shù)共計(jì)申報(bào) 54 次，合計(jì)中標(biāo) 2.58GW，占比 52%，其中 PERC+雙面1.45GW，P 型雙面 100MW，雙面+半片 200MW，N 型雙面 831MW。半片技術(shù)中標(biāo) 2 個(gè)項(xiàng)目合計(jì) 200MW。疊瓦技術(shù)中標(biāo) 1 個(gè)項(xiàng)目合計(jì) 50MW（與單晶雙面共同中標(biāo) 100MW，按平均分配估算疊瓦技術(shù)中標(biāo) 50MW）。預(yù)計(jì) 2019 年雙面發(fā)電等高效技術(shù)將加速滲透。圖表 39：高效組件技術(shù)降本幅度對(duì)比18.51

33、9.319.920.61.01.82520151050來源：公司公告，國金證券研究所- 16 -行業(yè)年度策略報(bào)告圖表 40：第三批應(yīng)用領(lǐng)跑者基地中標(biāo)情況基地單晶（MW）多晶（MW）PERCPERC 雙面P 型雙面疊瓦雙面半片N 型雙面單晶MWT+PERC黑硅PERCMWT寶應(yīng)1005050200100達(dá)拉特旗250250大同1331335013350海興2368173110德哈令1333330033格爾木250250壽陽200150150泗洪50450渭南100200200白城2501006783總計(jì)136614521005020083115083373393來源：能源局，國金證券研究所。注：

34、同一項(xiàng)目涉及不同技術(shù)類型中標(biāo)的，按平均分配各技術(shù)計(jì)算輔材：玻璃價(jià)格觸底，受益雙玻滲透，競爭格局穩(wěn)定，龍頭份額擴(kuò)大光伏玻璃價(jià)格觸底，趨勢性價(jià)格回升可期。光伏玻璃價(jià)格較年初高點(diǎn)下跌 超過 30%，最低點(diǎn)顯著跌破邊際產(chǎn)能成本線。光伏玻璃成本結(jié)構(gòu)相對(duì)剛性， 企業(yè)成本梯度分布穩(wěn)定，預(yù)計(jì) 2018Q3 低點(diǎn)價(jià)格基本是未來兩年絕對(duì)底部。今年 10 月以后玻璃價(jià)格出現(xiàn)回升，進(jìn)入 12 月后價(jià)格上漲表現(xiàn)超預(yù)期， 2019 年需求端增長 25%30%（考慮一定的雙玻滲透率提升），凈新增產(chǎn) 能約 15%20%，全年價(jià)格趨勢大概率向上。光伏玻璃行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，龍頭企業(yè)有望憑借成本優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大份額：1）規(guī)模優(yōu)勢：10

35、00 噸/日生產(chǎn)線單位成本較 500 噸/日低 1015%（能耗、單位投資、原材料采購）；2 ）技術(shù)優(yōu)勢：產(chǎn)出率、產(chǎn)線單位能耗、產(chǎn)品品 質(zhì)；3）低成本燃料獲取能力及區(qū)位優(yōu)勢：尤其是位于東南亞的產(chǎn)能。目前 價(jià)格水平下，除頭部兩家公司以外，其他企業(yè)幾乎沒有擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)作。技術(shù)水 平、環(huán)保要求、低成本能源、投資能力，構(gòu)成行業(yè)進(jìn)入或產(chǎn)能擴(kuò)張的壁壘。光伏玻璃是雙面/雙玻組件滲透率提升的最大受益者，且尚未出現(xiàn)任何技術(shù) 替代風(fēng)險(xiǎn)。2019 年光伏玻璃凈新增產(chǎn)能約 1520%。單玻組件（單片3.2mm）改雙玻組件（兩片各 2.5mm）之后，需求增加約 50%。預(yù)計(jì)2019 年雙面組件滲透率達(dá)到 20%30%，則在全

36、球新增裝機(jī)增速的基礎(chǔ)上， 光伏玻璃需求將額外增加 10%左右。圖表 41：3.2mm 鍍膜光伏玻璃價(jià)格走勢與行業(yè)成本比較圖表 42：中國光伏玻璃(超白原片)產(chǎn)能分布(2018H1)來源：卓創(chuàng)資訊，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所- 17 -行業(yè)年度策略報(bào)告設(shè)備：受益電池片環(huán)節(jié)國產(chǎn)化替代及 531 后延緩的資本開支計(jì)劃的加速釋放電池環(huán)節(jié)是光伏轉(zhuǎn)化效率提升的關(guān)鍵，電池生產(chǎn)設(shè)備是電池片質(zhì)量與工藝的核心，因此技術(shù)路線轉(zhuǎn)變與技術(shù)水平升級(jí)將為設(shè)備環(huán)節(jié)帶來新的發(fā)展機(jī)遇。2018-19 年 PERC 產(chǎn)能進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)期，相關(guān)設(shè)備將迎來需求增長。PERC 電池的工藝流程包括：沉積背面鈍化層、開槽形成背接

37、觸。相較常規(guī)光伏電池的工藝流程新增了兩個(gè)重要工序。因此，鈍化膜沉積設(shè)備和開槽設(shè)備（可采用激光或化學(xué)刻蝕方法）是需要在傳統(tǒng)電池產(chǎn)線上額外增加的加工設(shè)備。圖表 43：PERC 電池生產(chǎn)工藝流程來源：TaiyangNews，國金證券研究所我國光伏電池制造設(shè)備企業(yè)已具備了成套工藝流程設(shè)備的供應(yīng)能力，部分產(chǎn)品如清洗/制絨機(jī)、擴(kuò)散爐、等離子刻蝕機(jī)等已在國內(nèi)生產(chǎn)線中占據(jù)主導(dǎo)地位，但整體技術(shù)水平同國際一流廠商相比仍有差距，成套生產(chǎn)線自動(dòng)化程度低。管式 PECVD 設(shè)備與進(jìn)口設(shè)備并存份額逐步擴(kuò)大，但全自動(dòng)絲網(wǎng)印刷機(jī)、自動(dòng)分揀機(jī)、連續(xù)式 PECVD 設(shè)備仍然依賴于進(jìn)口，設(shè)備高效化和智能化將成為國內(nèi)光伏設(shè)備生產(chǎn)廠商

38、的重要發(fā)展方向。目前國內(nèi)光伏電池主流建線方案為國產(chǎn)和進(jìn)口設(shè)備混搭，其中國產(chǎn)設(shè)備占到 70%以上。預(yù)計(jì)該比例 2020 年提升至 90%左右。圖表 44：光伏電池片核心設(shè)備主要廠商來源：捷佳偉創(chuàng)，國金證券研究所- 18 -行業(yè)年度策略報(bào)告投資建議：優(yōu)中選優(yōu)，優(yōu)勢制造企業(yè)將獲超額利潤圖表 45：重點(diǎn)公司估值對(duì)比通威股份：硅料及獨(dú)立電池片供應(yīng)龍頭，低成本優(yōu)質(zhì)多晶硅產(chǎn)能開始釋放， 穩(wěn)步邁向全球硅料龍頭行列。電池片主攻高效單晶 PERC，產(chǎn)能第一、成本最低，與傳統(tǒng)巨頭錯(cuò)位競爭；歐洲雙反取消及下游組件廠資本開支放緩 有利公司電池片銷售。水產(chǎn)飼料景氣度改善，龍頭受益于集中度提升。隨 著 2019 年光伏業(yè)務(wù)

39、硅料和電池片出貨量大幅增長，盡管銷售均價(jià)將有所下降，但仍將推動(dòng)公司業(yè)績較快增長，預(yù)測 201820E 年凈利潤 21、29、36 億元，同比增長 4%、39%、24%，對(duì)應(yīng) EPS 0.54、0.75、0.93 元。目前公司 PE、PB 估值均處于歷史低位，我們采用分部估值法對(duì)公司進(jìn)行估值，給予目標(biāo)價(jià) 11.6 元，對(duì)應(yīng) 15.4 倍 2019PE。隆基股份：單晶龍頭，將受益于單晶技術(shù)路線滲透率提升。優(yōu)勢產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 支撐毛利率，原材料端硅料新產(chǎn)能大規(guī)模投產(chǎn)、直接需求端 PERC 電池?cái)U(kuò)產(chǎn)提速，均有利于單晶硅片硅片盈利能力提升；組件端出口占比近年來快 速提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高效，有望持續(xù)獲得超額利潤。預(yù)測公司 20182020E 年凈利潤分別為 24、31、41 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 0.88，1.13，1.46 元。經(jīng)過此輪行業(yè)景氣調(diào)整，光伏需求空間將更快釋放，公司優(yōu)勢地位也將得 到加強(qiáng)，長期看好公司的邏輯依然扎實(shí)。信義光能：全球最大且盈利能力最強(qiáng)的光伏玻璃生產(chǎn)企業(yè)，2013 年底從母公司信義玻璃（868.HK）分拆上市，截止 2018H1，公司擁有日熔量 6300 噸/天的超白光伏原片玻璃產(chǎn)能（市場份額 30%+），并持有約 2.1GW 光伏電站資產(chǎn)。2019 年起有望迎來行業(yè)景氣復(fù)蘇+新產(chǎn)能釋放+利潤率回升的多重正面因素