國際降息周期開啟+國內(nèi)央企存在投資意愿高分紅高股息率標(biāo)的值得重點關(guān)注

1、 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 背景分析：為什么在這個時點重點提示高分紅公司的機(jī)會？4 HYPERLINK l _bookmark1 背景分析一：全球降息周期下頻現(xiàn)負(fù)利率，類債券資產(chǎn)吸引力彰顯4 HYPERLINK l _bookmark4 背景分析二：國內(nèi)減稅降費+財政赤字受限，政府收支缺口逐年擴(kuò)大5 HYPERLINK l _bookmark8 股東訴求：央企集團(tuán)發(fā)揮泛財政作用，經(jīng)濟(jì)下行時存在顯著投資意愿7 HYPERLINK l _bookmark11 現(xiàn)狀分析：A 股分紅的國際比較及行業(yè)特征，提升空間仍然

2、廣闊8 HYPERLINK l _bookmark12 A 股分紅的現(xiàn)狀：數(shù)量增加、集中度下降，分紅比例和股息率逐年提升8 HYPERLINK l _bookmark17 A 股分紅的行業(yè)特征：現(xiàn)金流穩(wěn)健的成熟行業(yè)擁有更高分紅比例和股息率10 HYPERLINK l _bookmark20 A 股分紅的國際比較：參照港股和美股，分紅提升空間還有 3424 億以上11 HYPERLINK l _bookmark22 案例分析：深度復(fù)盤長江電力，固定股利政策對估值提升起到重要作用12 HYPERLINK l _bookmark23 公司簡介：全球水電龍頭，高分紅高股息率的價值投資標(biāo)桿12 HYPE

3、RLINK l _bookmark27 深度復(fù)盤：超額收益 2015 年以前來自于 EPS、2015 年以后來自于估值提升14 HYPERLINK l _bookmark31 多維度選股：找尋下一個長江電力，建議關(guān)注韶能股份和中國神華16 HYPERLINK l _bookmark32 盈利的穩(wěn)定性是分紅的基礎(chǔ)：近三年平均 ROE 和凈利潤同比增速16 HYPERLINK l _bookmark35 歷史分紅派息情況體現(xiàn)分紅的意愿：近三年平均現(xiàn)金分紅比例和股息率17 HYPERLINK l _bookmark38 現(xiàn)金資產(chǎn)和留存收益保障分紅的能力：貨幣資金和留存收益占比市值18 HYPERLI

4、NK l _bookmark40 綜合選取標(biāo)的：長電、桂冠、韶能、神華、陜煤、兗煤、盤江19 HYPERLINK l _bookmark42 風(fēng)險提示20 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖 1：美國 30 年期國債收益率首次降到了 2%以下5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 2：財政部表示，2019 年減稅降費規(guī)模有望達(dá)到 2 萬億6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 3：2016-2018 年中央財政赤字及赤字率情況（萬億元）6 HYPERLINK l _bookmark7 圖

5、 4：2016-2018 年財政收支缺口及真實赤字率（萬億元）6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 5：2018 年央企和地方國企經(jīng)營情況（萬億元）8 HYPERLINK l _bookmark10 圖 6：2016-2018 中央企業(yè)經(jīng)營情況（萬億元）8 HYPERLINK l _bookmark13 圖 7：近年來 A 股現(xiàn)金分紅公司占比公司總數(shù)為 70%以上9 HYPERLINK l _bookmark14 圖 8：前十大分紅公司分紅總額占比不斷下降9 HYPERLINK l _bookmark15 圖 9：2015 年以來 A 股公司分紅比例顯示出提升趨勢9 HYPER

6、LINK l _bookmark16 圖 10：2015 年以來 A 股公司股息率逐步提升9 HYPERLINK l _bookmark18 圖 11：2018 年 A 股分行業(yè)上市公司分紅數(shù)量及占比（%）10 HYPERLINK l _bookmark19 圖 12：2018 年 A 股分行業(yè)上市公司分紅比例及股息率（%）11 HYPERLINK l _bookmark21 圖 13：參照港股和美股，A 股分紅提升空間還有 3424 億以上12 HYPERLINK l _bookmark24 圖 14：2003-2018 年公司的營收和凈利潤情況（億元）13 HYPERLINK l _boo

7、kmark25 圖 15：2003-2018 年公司的盈利能力（ROE 為右軸，%）13 HYPERLINK l _bookmark28 圖 16：2004-2019 年長江電力股價走勢和相比上證綜指的超額收益情況14 HYPERLINK l _bookmark29 圖 17：2004-2019 年長江電力單季度 EPS 及同比增速情況15 HYPERLINK l _bookmark30 圖 18：2004-2019 年 10 年期國債收益率和美國 30 年期國債收益率的走勢（%）15表 1：建議關(guān)注的公司估值（除了陜西煤業(yè)以外，盈利預(yù)測來自 Wind 一致預(yù)期）1 HYPERLINK l _

8、bookmark2 表 2：2019 年以來部分國家央行降息情況4 HYPERLINK l _bookmark26 表 3：2003-2018 年公司的分紅情況13 HYPERLINK l _bookmark33 表 4：公用事業(yè)和煤炭行業(yè)中，近三年平均 ROE 排名前十的公司（%）17 HYPERLINK l _bookmark34 表 5：公用事業(yè)和煤炭行業(yè)中，近三年平均凈利潤同比增速排名前十的公司（%）17 HYPERLINK l _bookmark36 表 6：公用事業(yè)和煤炭行業(yè)中，近三年平均現(xiàn)金分紅比例排名前十的公司（%）18 HYPERLINK l _bookmark37 表 7：

9、公用事業(yè)和煤炭行業(yè)中，近三年平均股息率排名前十的公司（%）18 HYPERLINK l _bookmark39 表 8：公用事業(yè)和煤炭行業(yè)中，近三年留存收益占比市值排名前十的公司19 HYPERLINK l _bookmark41 表 9：公用事業(yè)和煤炭行業(yè)中的建議關(guān)注標(biāo)的（%）20 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分背景分析：為什么在這個時點重點提示高分紅公司的機(jī)會？1）伴隨著全球降息周期的開啟，低利率甚至負(fù)利率頻頻出現(xiàn)，美國 30 年期國債收益率在 8 月份首次降到了 2%以下，在全球降息周期推動利率不斷下行的趨勢下，擁有固定收益的類債券資產(chǎn)價值愈發(fā)彰顯。2）國內(nèi)減稅

10、降費 2 萬億，同時人大預(yù)算要求財政赤字只能提升 0.2 個百分點（對應(yīng) 0.38 萬億），因此將形成財政收支缺口 1.62 萬億。3）中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定要求，到 2020 年國有資本收益上繳公共財政比例提升至 30%，因此，對于央企集團(tuán)來說，無論是基于在財政擴(kuò)張力度有限的形勢下發(fā)揮泛財政作用，還是基于完成決定目標(biāo)的要求，均存在提升分紅比例、擴(kuò)大投資規(guī)模的意愿。背景分析一：全球降息周期下頻現(xiàn)負(fù)利率，類債券資產(chǎn)吸引力彰顯2019 年 2 月以來，印度、埃及、馬來西亞、新西蘭、菲律賓、澳大利亞等國央行紛紛宣布降息，根據(jù)陸寶投資的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年 9 月初，全

11、球 38 家央行在年內(nèi)合計發(fā)生降息 32 次，其中 8 月份單月發(fā)生 17 次降息，全球央行的降息周期可能已經(jīng)開啟。伴隨著降息周期的出現(xiàn)，低利率甚至負(fù)利率在全球范圍內(nèi)成為金融市場關(guān)注的焦 點，根據(jù)德意志銀行首席國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家托爾斯滕斯洛克的統(tǒng)計，目前全球約有 15 萬億美元的負(fù)收益?zhèn)▊?guī)?？傆嫾s 115 萬億美元，其中負(fù)收益占比為 13.04%），而在五年前負(fù)收益?zhèn)囊?guī)模是 0；將美國剔除后，世界上其他國家合計約有 45的債券收益率為負(fù)；今年8 月份，美國30 年期國債收益率降到了2%以下（9 月7 日最新為2.02%），是有記錄以來第一次；美國以外，丹麥的第三大銀行提供利率為-0.5%

12、的 10 年期房貸，另一家銀行則提供零利率 20 年期房貸。在全球降息周期推動利率不斷下行的趨勢下， 擁有固定收益的類債券資產(chǎn)價值愈發(fā)彰顯。表 2：2019 年以來部分國家央行降息情況國家時間降息政策韓國7 月 18 日基準(zhǔn)利率自 1.75%下調(diào)至 1.5%，為 2016 年 6 月以來首次降息馬來西亞5 月 7 日隔夜利率自 3.25%下調(diào)至 3%，為 2016 年 7 月以來首次降息菲律賓5 月 9 日關(guān)鍵利率下調(diào) 25 個基點至 4.5%，為其 2016 年以來首次降息印度2 月 7 日，4 月 4 日，6 月 6日再回購利率自 6.25%下調(diào)至 5.5%，連續(xù)降息三次，為 2017 年

13、 8 月以來首度開啟降息南非7 月 18 日再回購利率自 6.75%下調(diào)至 6.5%，上一次降息是在 2018 年 3 月俄羅斯6 月 14 日關(guān)鍵利率自 7.75%下調(diào)至 7.5%，上一次降息是在 2018 年 3 月澳大利亞6 月 4 日，7 月 2 日隔夜利率自 1.5%下調(diào)至 1%,連續(xù)降息兩次，為 2016 年 8 月以來首度降息新西蘭5 月 8 日基準(zhǔn)利率自 1.75%下調(diào)至 1.5%，為 2016 年 11 月以來首次降息冰島5 月 22 日，6 月 26 日基準(zhǔn)利率自 4.25%下調(diào)至 3.75%，連續(xù)降息兩次，為 2017 年 10 月以來首度降息烏克蘭4 月 26 日，7

14、月 18 日貼現(xiàn)利率自 18%下調(diào)至 17%，降息兩次，為 2017 年 5 月以來首度降息智利6 月 7 日隔夜利率自 3%下調(diào)至 2.5%，為 2017 年 7 月以來首次降息數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖 1：美國 30 年期國債收益率首次降到了 2%以下1614121086421977-02-151979-02-151981-02-151983-02-151985-02-151987-02-151989-02-151991-02-151993-02-151995-02-151997-02-151999-02-152001-

15、02-152003-02-152005-02-152007-02-152009-02-152011-02-152013-02-152015-02-152017-02-152019-02-150數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所背景分析二：國內(nèi)減稅降費+財政赤字受限，政府收支缺口逐年擴(kuò)大一方面，減稅降費意味著政府收入端減少 2 萬億。2019 年 3 月，財政部部長劉昆在十三屆全國人大二次會議記者會上表示，減稅降費是今年積極財政政策的頭等大事， 今年將減輕企業(yè)稅收和社保繳費負(fù)擔(dān)近 2 萬億元，其中減稅約占 7 成，在減稅份額里又以增值稅降率為主體。深化增值稅改革措施，合計減稅降負(fù)規(guī)模將超 1 萬

16、億元：一是降低稅率。將制造業(yè)等行業(yè) 16%增值稅稅率降至 13%，交通運輸和建筑等行業(yè) 10%增值稅稅率降至 9%。二是進(jìn)一步擴(kuò)大抵扣范圍。將國內(nèi)旅客運輸服務(wù)納入抵扣，將不動產(chǎn)由分兩年抵扣改為一次性全額抵扣。三是全面試行期末留抵退稅，在去年部分行業(yè)試行的基礎(chǔ)上，今年將留抵退稅擴(kuò)大到全行業(yè)。四是對生產(chǎn)、生活性服務(wù)業(yè)進(jìn)項稅額加計抵減。對主營業(yè)務(wù)為郵政、電信、現(xiàn)代服務(wù)和生活服務(wù)業(yè)的納稅人，按進(jìn)項稅額加計 10%抵減應(yīng)納稅額。全年可減輕社保繳費負(fù)擔(dān) 3000 多億元：2019 年 4 月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)降 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分低社會保險費率綜合方案，隨后，人社部、

17、財政部、稅務(wù)總局、國家醫(yī)保局四部門負(fù)責(zé)人就方案相關(guān)問題答記者問，表示方案實施到位后，預(yù)計 2019 年全年可減輕社保繳費負(fù)擔(dān) 3000 多億元。圖 2：財政部表示，2019 年減稅降費規(guī)模有望達(dá)到 2 萬億數(shù)據(jù)來源：新華網(wǎng)、東吳證券研究所另一方面，財政赤字僅提升 0.2 個百分點意味著收支缺口為 1.62 萬億。根據(jù)我們在前文中所述，對于政府來說，減稅降費意味著收入端減少 2 萬億；而支出端主要由一般公共服務(wù)、公共安全、教育、科學(xué)技術(shù)、社會保障和就業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生與計劃生育出、節(jié)能環(huán)保出、城鄉(xiāng)社區(qū)八項構(gòu)成，相對剛性，同時考慮到外部經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性，2019 年政府支出有可能進(jìn)一步增加。政府支出減

18、去政府收入為財政赤字，根據(jù)2019 年國務(wù)院政府工作報告，2019 年財政赤字率擬按 2.8%安排，比 2018 年預(yù)算高 0.2 個百分點， 對應(yīng)資金規(guī)模為 0.38 萬億。因此，我們可以推算出，2019 年將財政赤字考慮在內(nèi)后，政府收支缺口為 1.62 萬億左右。圖 3：2016-2018 年中央財政赤字及赤字率情況（萬億元）圖 4：2016-2018 年財政收支缺口及真實赤字率（萬億元） 財政赤字財政赤字率321020162017201820193.00%2.80%2.60%2.40%2.20%2.00%1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0財政收支缺口真實赤字率2

19、0162017201820195.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所根據(jù)財政部的公開數(shù)據(jù)，2016 年，全國一般公共預(yù)算收入為 15.96 萬億、一般公共預(yù)算支出為 18.78 萬億、財政赤字為 2.18 萬億，將財政赤字納入考慮后財政收支缺口為0.64 萬億，將財政收支缺口納入計算后真實赤字率為 3.8%；2017 年，全國一般公共預(yù)算收入為 17.26 萬億、一般公共預(yù)算支出為 20.33 萬億、財政赤字為 2.38

20、 萬億，將財政赤字納入考慮后財政收支缺口為 0.69 萬億，將財政收支缺口納入計算后真實赤字率為3.7%；2018 年，全國一般公共預(yù)算收入為 18.34 萬億、一般公共預(yù)算支出為 22.09 萬億、財政赤字為 2.38 萬億，將財政赤字納入考慮后財政收支缺口為 1.37 萬億，將財政收支缺口納入計算后真實赤字率為 4.2%。假設(shè) 2019 年 GDP 增速為 6.5%，則根據(jù)我們前文中的測算，2019 年將財政赤字考慮在內(nèi)后，政府收支缺口為 1.62 萬億左右，將財政收支缺口納入計算后真實赤字率約為 4.6%，由此可見，2016-2019 年財政收支缺口和真實赤字率都在穩(wěn)步上升。隨著收支缺口

21、規(guī)模不斷擴(kuò)大，預(yù)計未來中央財政儲備資金的消耗將日趨嚴(yán)重，盤活存量國有資產(chǎn)、發(fā)揮央企集團(tuán)的泛財政功能將成為彌補政府收支缺口的必要途徑。股東訴求：央企集團(tuán)發(fā)揮泛財政作用，經(jīng)濟(jì)下行時存在顯著投資意愿2019 年初，財政部發(fā)布 2018 年國企經(jīng)營情況，截至 2018 年年末，我國國企資產(chǎn)總額合計 178.75 萬億，2018 年全年實現(xiàn)營收總額 58.75 萬億、凈利潤 3.39 萬億、凈利率為 5.77%；其中，央企資產(chǎn)總額合計 80.34 萬億，2018 年全年實現(xiàn)營收總額 29.1 萬億、凈利潤 1.2 萬億、凈利率為 4.12%；地方國企資產(chǎn)總額合計 98.41 萬億，2018 年全年實現(xiàn)營

22、收總額 29.65 萬億、凈利潤 2.19 萬億、凈利率為 7.39%。國企分紅方面，1）2017 年非金融企業(yè)股息收入為 286.66 億元，分紅比例為 15.72%；實際納入一般公共預(yù)算的資金為 257.00 億元，分紅比例為 14.09%；2）中央國有金融企業(yè)股息收入為 4046.00 億元，分紅比例為 28.90%（國務(wù)院關(guān)于 2017 年度金融企業(yè)國有資產(chǎn)的專項報告）；由7 / 21于金融企業(yè)沒有納入國有資本經(jīng)營預(yù)算，因此沒有辦法計算實際納入一般公共預(yù)算的金額。3）地方國有金融企業(yè)數(shù)據(jù)未披露。而根據(jù) 2013 年中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定的要求，提高國有資本收益上繳公

23、共財政比例，2020 年提到 30%， 更多用于保障和改善民生。因此，對于央企集團(tuán)來說，無論是基于在財政擴(kuò)張力度有限的形勢下發(fā)揮泛財政作用，還是基于完成中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定30%上繳比例的要求，均存在提升分紅比例、擴(kuò)大投資規(guī)模的意愿。圖 5：2018 年央企和地方國企經(jīng)營情況（萬億元）圖 6：2016-2018 中央企業(yè)經(jīng)營情況（萬億元）357%7%306%1506%1005%4%255%204%153%3%502%102%51%1%00%0國企（總體）央企地方國企201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所200資產(chǎn)規(guī)模營

24、收凈利潤凈利率 8%營收凈利潤凈利率 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分0%現(xiàn)狀分析：A 股分紅的國際比較及行業(yè)特征，提升空間仍然廣闊1）A 股分紅的現(xiàn)狀：現(xiàn)金分紅公司數(shù)量占比公司總數(shù)為 70%以上，隨著分紅公司數(shù)量增多、分紅金額增加，分紅的集中度有所下降，2015 年以來分紅比例和股息率逐年提升。2）A 股分紅的行業(yè)特征：分紅比例較高的行業(yè)往往具有商業(yè)模式發(fā)展成熟、市場競爭格局穩(wěn)定、現(xiàn)金流狀況穩(wěn)健等特點，而股息率較高的行業(yè)除了擁有以上這些特點之外，往往估值偏低。3）國際比較方面，如果以港股和美股作為參照，則 A 股分紅比例仍存在 10 個百分點以上的提升空間，對應(yīng)分紅金

25、額約為 3424 億元。A 股分紅的現(xiàn)狀：數(shù)量增加、集中度下降，分紅比例和股息率逐年提升現(xiàn)金分紅公司數(shù)量占比公司總數(shù)為 70%以上：2011-2018 年，A 股上市公司中進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量從 1570 家增長至 2572 家，占比 A 股公司總數(shù)從 67.67%提升至 72.11%，尤其是 2012 年以來，進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量占比一直在 70%以上，其中連續(xù)三年進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司總數(shù)為 1921 家，占比公司總數(shù)為 53.85%。隨著分紅公司數(shù)量增多，分紅集中度有所下降：2011-2018 年，A 股上市公司現(xiàn)金分紅總額從 0.60 萬億增長至 1.23 萬億，漲幅為 104.48%

26、；同期分紅金額最高的前十大公司分紅總額占比從 57.75%逐步下降至 37.48%，因此隨著分紅公司數(shù)量增多、分紅金額增加，分紅的集中度有所下降。3）2015 年以來分紅比例和股息率逐年提升：2011-2018 年，A 股上市公司分紅比例從 29.19%上升至 35.92%，尤其是 2014 年以來分紅比例逐年上升；股息率方面， 2011-2018 年呈現(xiàn)出先下降、后上升的態(tài)勢，主要是由于 2014-2016 年 A 股整體估值較高，因此階段性拉低了股息率，從 2015 年開始，股息率重拾上升趨勢，從 1.44%逐步上升至 2018 年的 2.47%。圖 7：近年來 A 股現(xiàn)金分紅公司占比公司

27、總數(shù)為 70%以上圖 8：前十大分紅公司分紅總額占比不斷下降300025002000150010005000現(xiàn)金分紅公司數(shù)量占比公司總數(shù)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201880%78%76%74%72%70%68%66%64%62%70%60%50%40%30%20%10%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所圖 9：2015 年以來 A 股公司分紅比例顯示出提升趨勢圖 10：2015

28、 年以來 A 股公司股息率逐步提升37%3.0%35%33%2.5%31%2.0%29%1.5%27%2011201220132014201520162017201820112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分A 股分紅的行業(yè)特征：現(xiàn)金流穩(wěn)健的成熟行業(yè)擁有更高分紅比例和股息率分紅公司數(shù)量占比最高的十大行業(yè)：分別是銀行（28 家公司分紅，占比行業(yè)100%）、交通運輸（95 家公司分紅，占比行業(yè) 86.36%）、建筑裝飾（104 家公司分紅，占比行業(yè) 8

29、2.54%）、化工（254 家公司分紅，占比行業(yè) 79.13%）、非銀金融（55 家公司分紅，占比行業(yè) 78.57%）、醫(yī)藥生物（225 家公司分紅，占比行業(yè) 78.13%）、電子（176家公司分紅，占比行業(yè) 77.88%）、紡織服裝（67 家公司分紅，占比行業(yè) 77.01%）、輕工制造（95 家公司分紅，占比行業(yè) 76.61%）、食品飲料（66 家公司分紅，占比行業(yè) 75.00%）。分紅金額最高的十大行業(yè)：分別是銀行（4184.46 億元）、化工（919.44 億元）、非銀金融（802.99 億元）、房地產(chǎn)（666.74 億元）、采掘（654.66 億元）、食品飲料（590.28 億元）、汽

30、車（455.09 億元）、公用事業(yè)（441.31 億元）、交通運輸（376.18 億元）、醫(yī)藥生物（363.93 億元）。分紅比例最高的十大行業(yè)：分別是食品飲料（57.24%）、紡織服裝（54.00%）、化工（49.26%）、家用電器（47.76%）、采掘（43.24%）、公用事業(yè)（43.10%）、農(nóng)林牧漁（41.60%）、汽車（40.00%）、機(jī)械設(shè)備（37.62%）、非銀金融（33.16%）。股息率最高的十大行業(yè)：分別是鋼鐵（4.84%）、銀行（4.02%）、汽車（3.97%）、化工（3.84%）、紡織服裝（3.45%）、房地產(chǎn)（3.42%）、家用電器（2.88%）、采掘（2.79%）、建

31、筑材料（2.57%）、公用事業(yè)（2.52%）。因此，我們可以發(fā)現(xiàn)，分紅比例較高的行業(yè)往往具有商業(yè)模式發(fā)展成熟、市場競爭格局穩(wěn)定、現(xiàn)金流狀況穩(wěn)健等特點，而股息率較高的行業(yè)除了擁有以上這些特點之外，往往估值偏低。圖 11：2018 年 A 股分行業(yè)上市公司分紅數(shù)量及占比（%）300250200150100500分紅公司數(shù)占比全行業(yè)（右軸）100908070605040302010銀行交通運輸建筑裝飾化工非銀金融醫(yī)藥生物電子紡織服裝輕工制造食品飲料計算機(jī)房地產(chǎn) 公用事業(yè)國防軍工鋼鐵機(jī)械設(shè)備汽車通信家用電器商業(yè)貿(mào)易電氣設(shè)備建筑材料休閑服務(wù)采掘有色金屬農(nóng)林牧漁傳媒綜合0 HYPERLINK / 請務(wù)必閱

32、讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所圖 12：2018 年 A 股分行業(yè)上市公司分紅比例及股息率（%）分紅比例股息率（右軸）70660550440330220101食品飲料紡織服裝化工家用電器采掘公用事業(yè)農(nóng)林牧漁汽車機(jī)械設(shè)備非銀金融交通運輸醫(yī)藥生物輕工制造建筑材料房地產(chǎn)電氣設(shè)備傳媒鋼鐵電子銀行有色金屬休閑服務(wù)通信商業(yè)貿(mào)易計算機(jī) 國防軍工綜合建筑裝飾00數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所A 股分紅的國際比較：參照港股和美股，分紅提升空間還有 3424 億以上我們在前文中已經(jīng)介紹，2016-2018 年，A 股上市公司的分紅比例分別為 33.24%、32.48%、35.92%

33、，近三年的平均分紅比例為 33.88%；港股為 41.76%、45.88%、41.34%， 近三年的平均分紅比例為 42.99%；美股近三年的平均分紅比例約為 45%以上，因此如果以港股和美股作為參照，則 A 股分紅比例仍存在 10 個百分點以上的提升空間，對應(yīng)分紅金額約為 3424 億元。圖 13：參照港股和美股，A 股分紅提升空間還有 3424 億以上50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%分紅提升空間為3424億元33.88%A股港股美股 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所案例分析：深度復(fù)盤長江電力，固定股利政

34、策對估值提升起到重要作用長江電力作為全球水電龍頭和A 股高分紅高股息率的價值投資標(biāo)桿，以上證綜指作為參照，公司自上市以來累計超額收益達(dá)到 451.81%。我們深度復(fù)盤長江電力的股價走勢，發(fā)現(xiàn)其存在顯著超額收益的 3 個階段驅(qū)動力各不相同：1）2008 年 6 月-2009 年 5 月累計超額收益為 20.55%，驅(qū)動力既不是來自于EPS 增長也不是來自于估值提升；2） 2012 年 5 月-2015 年 4 月累計超額收益為 28.38%，驅(qū)動力主要來自于公司 EPS 的增長；3）2015 年 6 月至今累計超額收益為 91.89%，驅(qū)動力主要來自于無風(fēng)險收益率下行和固定股利承諾帶來的估值提升

35、。公司簡介：全球水電龍頭，高分紅高股息率的價值投資標(biāo)桿公司于 2002 年 9 月經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)、由中國長江三峽集團(tuán)有限公司發(fā)起設(shè)立，2003年 11 月在上交所掛牌上市，主營業(yè)務(wù)為水力發(fā)電、配售電以及海外電站運營、管理、咨詢及投融資，目前擁有三峽、葛洲壩、溪洛渡和向家壩四座電站的全部發(fā)電資產(chǎn)。截至 2019 年上半年，公司擁有水電裝機(jī) 82 臺，其中單機(jī) 70 萬千瓦及以上級巨型機(jī)組 58臺，占世界同容量級別水電機(jī)組半數(shù)以上；自有裝機(jī)容量 4549.5 萬千瓦，是中國最大的電力上市公司和全球最大的水電上市公司。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分盈利能力：2003-201

36、8 年，公司營收規(guī)模從 29.86 億增長至 512.14 億，CAGR 為19.44%；歸母凈利潤規(guī)模從 14.38 億增長至 226.11 億，CAGR 為 18.79%；自上市以來， 公司毛利率水平一直維持在 60%左右，近五年的平均毛利率為 61.49%；凈利率水平一直維持在 40%以上，近五年的平均凈利率為 44.58%；2010 年以來公司的 ROE 一直在10%以上，近五年的平均ROE 為 15.91%。分紅派息：2003-2015 年公司平均分紅比例為 59.59%，2016 年公司收購川云公司時承諾：1）2016-2020 年按照每股不低于 0.65 元現(xiàn)金分紅；2）2021

37、-2025 年按照不低于當(dāng)年凈利潤 70%的規(guī)?，F(xiàn)金分紅，2016-2018 年公司每股發(fā)放股利分別為 0.71、0.68、0.68 元，分紅比例分別為 75.49%、67.20%、66.16%，股息率分別為 3.89%、3.65%、3.65%。圖14：2003-2018 年公司的營收和凈利潤情況（億元）圖 15：2003-2018年公司的盈利能力（ROE為右軸，%）營業(yè)收入歸母凈利潤80205001880%1640060%141230040%401020020%80%2064100-20%2200320042005200620072008200920102011201220132014201

38、5201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所凈利率毛利率ROE表 3：2003-2018 年公司的分紅情況年度每股股利（元）現(xiàn)金分紅金額（億元）歸母凈利潤（億元）分紅比例20030.097.0714.3849.18%20040.2116.530.3954.29%20050.3629.1433.3987.29%20060.2722.1536.1561.26%20070.327.9453.7252.00%20080.2220.3239.351.69%20090.3740.7346.1788.21%20100.2642.2182.2551.31%20

39、110.2542.017754.56%20120.3354.71103.5252.85%20130.2846.2790.7151.01%20140.3862.55118.352.88%20150.3678.53115.268.17%20160.71156.88207.8175.49%20170.68149.6222.6167.20%20180.68149.6226.1166.16%數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所深度復(fù)盤：超額收益 2015 年以前來自于 EPS、2015 年以后來自于估值提升我們將長江電力從 2004 年 1 月以來的股價走勢與上證綜指作對比，可以發(fā)現(xiàn)公司股價的超額收益主要

40、體現(xiàn)在 3 個階段：1）2008 年 6 月-2009 年 5 月，上證綜指累計下跌 20.56%、公司停牌，期間累計超額收益為 20.55%、最大超額收益為 105.74%。2）2012 年 5 月-2015 年 4 月，上證綜指累計上漲 58.20%、公司股價累計上漲 86.58%，期間累計超額收益為 28.38%、最大超額收益為 104.90%。3）2015 年 6 月至今，上證綜指累計下跌 40.33%、公司股價累計上漲 51.56%，期間累計超額收益為 91.89%、最大超額收益為490.42%。圖 16：2004-2019 年長江電力股價走勢和相比上證綜指的超額收益情況700%60

41、0%超額收益上證綜指長江電力 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分500%400%300%200%100%0%-100%-200%數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所由于公司股價的超額收益主要來自于 EPS 的增長和估值的提升，因此我們將 2004 年 1 月以來公司的單季度EPS 數(shù)據(jù)、10 年期國債收益率和 30 年期美國國債收益率數(shù)據(jù)分別導(dǎo)出，希望對公司 3 個階段的超額收益做一個更為清楚的分拆：1）2008 年 6 月-2009 年 5 月：該階段超額收益主要是來自于上證綜指的下跌，同期公司由于重大資產(chǎn)重組，一直處于停牌期，因此該階段股價的超額收益既不是來自于EPS

42、增長也不是來自于估值提升。2）2012 年 5 月-2015 年 4 月：在此期間的 12 個季度內(nèi)，公司有 9 個季度的單季EPS 同比增速均為正，只是在 2013 年的Q2、Q3、Q4 單季度EPS 增速為負(fù)值，該時期增速均值為 34.77%，增長主要來自于收購的三峽發(fā)電機(jī)組貢獻(xiàn)以及來水情況較好，這種持續(xù)高增長的階段在公司的發(fā)展過程中絕無僅有，因此我們認(rèn)為該階段股價的超額收益主要來自于公司 EPS 的增長。3）2015 年 6 月至今：2015 年公司完成對溪洛渡和向家壩電站全部發(fā)電機(jī)組的資產(chǎn)收購，公司業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)定運營期，該階段 EPS 表現(xiàn)相對平淡，超額收益主要來自于估值的提升：1、無風(fēng)

43、險收益率下行，該時期 10 年期國債收益率從 2015 年下半年的 3.64%下降至 2019 年 9 月份的 3.04%，累計下降幅度為 16.42%；30 年期美債收益率從 2015 年下半年的 2.94%下降至 2019 年 9 月份的 2.19%，累計下降幅度為 25.51%。2、固定股利承諾，2016 年 4 月 29 日，公司章程承諾固定股利政策，對 2016 年至 2020 年每年度的利潤分配按每股不低于 0.65 元進(jìn)行現(xiàn)金分紅；對 2021 年至 2025 年每年度的利潤分配按不低于當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤的 70%進(jìn)行現(xiàn)金分紅。圖 17：2004-2019 年長江電力單季度 EPS

44、及同比增速情況0.500.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00單季度eps單季度eps增速300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%2004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3-150% HYPERLINK / 請務(wù)必

45、閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所圖 18：2004-2019 年 10 年期國債收益率和美國 30 年期國債收益率的走勢（%） HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分6美國:國債收益率:30年中債國債到期收益率:10年543210數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所多維度選股：找尋下一個長江電力，建議關(guān)注韶能股份和中國神華考慮到：1）盈利的穩(wěn)定性是分紅的基礎(chǔ)、2）歷史分紅派息情況體現(xiàn)分紅的意愿、3）現(xiàn)金資產(chǎn)和留存收益保障分紅的能力，因此我們分別選取近三年平均 ROE、凈利潤同比增速、現(xiàn)金分紅比例、股息率、留存收益占比市值、貨幣資金占比市值、市盈率等多

46、項指標(biāo)，篩選出建議關(guān)注標(biāo)的：公用事業(yè)行業(yè)的長江電力、桂冠電力、韶能股份，煤炭行業(yè)的中國神華、陜西煤業(yè)、兗州煤業(yè)、盤江股份等。盈利的穩(wěn)定性是分紅的基礎(chǔ)：近三年平均 ROE 和凈利潤同比增速較強的盈利能力是高分紅的基礎(chǔ)，雖然在虧損狀態(tài)下上市公司仍可以通過處置留存收益進(jìn)行分紅，但一般情況下公司只有在盈利狀態(tài)下才會派息；除了盈利能力的高低之外，盈利能力的穩(wěn)定性也會對分紅和股息率造成影響，因此我們在公用事業(yè)和煤炭行業(yè)標(biāo)的中，選?。航昶骄鵕OE 大于 10%的，合計 22 家公司，前 10 家分別為金能科技、涪陵電力、陜西煤業(yè)、桂冠電力、淮北礦業(yè)、長江電力、美錦能源、川投能源、江蘇國信、露天煤業(yè)。近三

47、年凈利潤平均增速大于 50%的，合計 27 家公司，前 10 家分別為昊華能源 、上海能源、恒源煤電、山西焦化、盤江股份、新集能源、潞安環(huán)能、贛能股份、陽泉煤業(yè)、金能科技。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表 4：公用事業(yè)和煤炭行業(yè)中，近三年平均 ROE 排名前十的公司（%）ROE2016ROE2017ROE2018近三年平均 ROE金能科技20.5422.4429.1324.04涪陵電力21.1822.3526.8223.45陜西煤業(yè)8.4126.5923.1719.39桂冠電力20.1717.8916.4718.18淮北礦業(yè)7.517.9737.8317.77長江電

48、力18.9316.9116.3117.38美錦能源10.3214.5524.2216.37川投能源18.1615.1815.0916.14江蘇國信21.0313.1912.2415.49露天煤業(yè)8.9917.2917.5614.61數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所表 5：公用事業(yè)和煤炭行業(yè)中，近三年平均凈利潤同比增速排名前十的公司（%）凈利潤增速 2016凈利潤增速 2017凈利潤增速 2018近三年平均增速昊華能源(114.50)7579.7815.272493.51上海能源3859.6214.8927.451300.65恒源煤電102.553030.7910.501047.95山西焦化1

49、05.33107.891567.38593.53盤江股份744.74347.527.72366.66新集能源109.44(90.84)1080.69366.43潞安環(huán)能732.02224.60(4.29)317.44贛能股份(34.17)(95.65)1045.91305.36陽泉煤業(yè)430.87281.6720.48244.34金能科技361.6161.6987.14170.15數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所歷史分紅派息情況體現(xiàn)分紅的意愿：近三年平均現(xiàn)金分紅比例和股息率歷史分紅派息情況體現(xiàn)分紅的意愿，從公用事業(yè)和煤炭行業(yè)上市公司，最近三年的現(xiàn)金分紅比例和股息率數(shù)據(jù)來看：近三年平均現(xiàn)金分紅

50、比例高于 40%的，合計 21 家公司，前 10 家分別為中國神華、盤江股份、大唐發(fā)電、華能國際、穗恒運 A、冀中能源、京能電力、長江電力、建投能源、國電電力。近三年平均股息率高于 3%，合計 15 家公司，前 10 家分別為中國神華、盤江股17 / 21 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分份、桂冠電力、浙能電力、恒源煤電、長江電力、申能股份、粵電力B、兗州煤業(yè)、京能電力。表 6：公用事業(yè)和煤炭行業(yè)中，近三年平均現(xiàn)金分紅比例排名前十的公司（%）現(xiàn)金分紅比例 2016現(xiàn)金分紅比例 2017現(xiàn)金分紅比例 2018近三年平均現(xiàn)金分紅比例中國神華260.0940.1939.901

51、13.39盤江股份202.6466.0370.06112.91大唐發(fā)電0.0097.30149.8982.40華能國際50.0184.77109.1081.29穗恒運 A29.8737.18175.5880.88冀中能源144.8333.2040.5272.85京能電力68.0575.7960.5368.12長江電力64.5467.2066.1665.97建投能源49.3285.1241.4958.64國電電力45.7270.7157.4057.95數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所表 7：公用事業(yè)和煤炭行業(yè)中，近三年平均股息率排名前十的公司（%）股息率 2016股息率 2017股息率 2018近三年平均股息率中國神華15.154.644.498.09盤江股份4.456.497.426.12桂冠電力2.777.025.325.04浙能電力5.614.154.394.72恒源煤電0.006.066.904.32長江電力3.8