索通發(fā)展研究報(bào)告：持續(xù)進(jìn)擊的預(yù)焙陽(yáng)極龍頭

1、索通發(fā)展研究報(bào)告：持續(xù)進(jìn)擊的預(yù)焙陽(yáng)極龍頭1、 公司是國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)龍頭企業(yè)1.1、 深耕預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)，產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張公司始終專(zhuān)注于預(yù)焙陽(yáng)極業(yè)務(wù)，是國(guó)內(nèi)商用預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)唯一的上市公司。索 通發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“索通發(fā)展”或“公司”）成立于 2003 年，2017 年 7 月在上交所成功上市，是一家主營(yíng)預(yù)焙陽(yáng)極研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的高新技術(shù)企業(yè)。1998 年，公司創(chuàng)始人郎光輝先生設(shè)立天津索通，主要開(kāi)展預(yù)焙陽(yáng)極的國(guó)際貿(mào)易業(yè)務(wù)。之 后 2003 年 8 月，索通臨邑碳素有限公司成立，并且通過(guò)收購(gòu)和改造建立了第一條完 整的預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)線（產(chǎn)能 2 萬(wàn)噸/年，生產(chǎn)多采用 OEM 方式），公司正式由

2、貿(mào)易商 轉(zhuǎn)型成為具備獨(dú)立生產(chǎn)能力的制造商。2005 年起，公司進(jìn)入了自主產(chǎn)能擴(kuò)張階段， 不斷通過(guò)技術(shù)改進(jìn)、設(shè)備更新、擴(kuò)建新生產(chǎn)線等形式進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，截至 2017 年上 市之前，公司預(yù)焙陽(yáng)極合計(jì)產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到 86 萬(wàn)噸/年。上市以后，公司利用資本市場(chǎng) 融資便捷的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步加快產(chǎn)能擴(kuò)張的步伐，又陸續(xù)啟動(dòng)了“索通齊力年產(chǎn) 30 萬(wàn)噸 預(yù)焙陽(yáng)極”等一系列項(xiàng)目。截至目前，公司建成產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到 252 萬(wàn)噸/年，是世界 上最大的商用預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)企業(yè)。依托合資建廠模式，不斷加快產(chǎn)能擴(kuò)張步伐。在生產(chǎn)基地布局方面，公司成立 伊始，生產(chǎn)基地集中于山東本部，之后通過(guò)合資建廠的模式，公司將生產(chǎn)基地陸續(xù) 拓展至甘肅、

3、重慶、四川、云南等地。截至目前，公司建成預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能合計(jì) 252 萬(wàn)噸/年（權(quán)益產(chǎn)能 187 萬(wàn)噸/年）。同時(shí)，索通云鋁二期年產(chǎn) 30 萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極項(xiàng)目處 于在建狀態(tài)，索通豫恒年產(chǎn) 35 萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極項(xiàng)目處于籌建狀態(tài)，待其投產(chǎn)以后，公 司預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)張，合計(jì)達(dá)到 317 萬(wàn)噸/年（權(quán)益產(chǎn)能 227 萬(wàn)噸/年）。1.2、 經(jīng)營(yíng)模式高效，助力效益提升生產(chǎn)端，公司以自主生產(chǎn)為主，以委外加工為輔。針對(duì)自主生產(chǎn)，公司通常采 用“按單生產(chǎn)（MTO）”的方式組織生產(chǎn)活動(dòng)，即根據(jù)客戶(hù)訂單情況采購(gòu)原材料，并 且在生產(chǎn)時(shí)會(huì)適當(dāng)增加一定比例的產(chǎn)品庫(kù)存，以此靈活應(yīng)對(duì)臨時(shí)性的訂單需求。通過(guò) MTO 的生產(chǎn)

4、方式，公司不但維持了較高的產(chǎn)銷(xiāo)率（2014 年以來(lái)產(chǎn)銷(xiāo)率均保持在 100%左右），而且在最大程度上降低了庫(kù)存水平，有利于抵御原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的 風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，盡管近年來(lái)公司不斷加快產(chǎn)能擴(kuò)張步伐，但面對(duì)下游旺盛的需求， 公司產(chǎn)能無(wú)法滿足訂單需求的現(xiàn)象仍時(shí)有出現(xiàn)，針對(duì)這種情況，公司通常采用“委 外加工（OEM）” 的方式補(bǔ)齊產(chǎn)能缺口。2017-2018 年，公司 OEM 產(chǎn)量分別達(dá)到 6.55 萬(wàn)噸、7.17 萬(wàn)噸，分別占比 6.82%、6.58%，之后隨著公司產(chǎn)能的集中釋放，截至 2020 年公司 OEM 產(chǎn)量已不足 1 萬(wàn)噸，占比也僅為 0.34%。1.3、 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定清晰，激勵(lì)計(jì)劃鎖定

5、核心成員公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定清晰，實(shí)控人為郎光輝先生。截至目前，郎光輝先生持有公 司 27.54%的股權(quán)，為公司實(shí)際控制人，此外公司第二大股東王萍女士也持有 12.19% 的股權(quán)，兩者為一致行動(dòng)人。主要子公司方面，公司圍繞主營(yíng)業(yè)務(wù)，積極開(kāi)展對(duì)外 投資與收購(gòu)，目前全資及控股子公司合計(jì) 13 家，其中包含 7 家預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)公司、 3 家預(yù)焙陽(yáng)極及原材料貿(mào)易公司以及 3 家相關(guān)技術(shù)服務(wù)公司。股權(quán)激勵(lì)建立健全長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，有利于鎖定核心成員。（1）股票期權(quán)激勵(lì)計(jì) 劃：2020 年 4 月 14 日公司發(fā)布關(guān)于向激勵(lì)對(duì)象授予股票期權(quán)的公告，通過(guò)定向 增發(fā)的方式向核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干人員（合計(jì) 131 人）

6、授予 148.55 萬(wàn)份股票期權(quán) （占總股本的 0.44%），行權(quán)價(jià)格為 13.10 元/股。（2）限制性股票激勵(lì)計(jì)劃：2020 年 5 月 11 日公司發(fā)布關(guān)于向激勵(lì)對(duì)象首次授予限制性股票的公告，通過(guò)定向增發(fā)的 方式向高管及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干人員（合計(jì) 188 人）授予 761.53 萬(wàn)股限制性股 票（占總股本的 2.26%），首次授予價(jià)格為 6.55 元/股。之后 2021 年 1 月 15 日，公 司又將預(yù)留的 108.27 萬(wàn)股限制性股票（占總股本的 0.25%）授予高管及核心技術(shù)（業(yè) 務(wù)）骨干人員（合計(jì) 22 人），授予價(jià)格為 6.86 元/股。公司通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃吸引、 留下的寶

7、貴的人才，為企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。1.4、 行業(yè)景氣度持續(xù)回升，助力公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)受益于行業(yè)景氣度的持續(xù)回升，2020 年以來(lái)公司業(yè)績(jī)維持高速增長(zhǎng)。由于預(yù)焙 陽(yáng)極與電解鋁緊密相關(guān)，屬于強(qiáng)周期性行業(yè)，因此電解鋁行業(yè)景氣度的高低很大程 度上決定了預(yù)焙陽(yáng)極的盈利水平。整體來(lái)看，2014 年至今公司業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度較大。 其中，2017 年嘉峪關(guān)項(xiàng)目產(chǎn)能釋放，疊加下游需求旺盛帶來(lái)產(chǎn)品價(jià)格上漲，公司營(yíng) 業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)大幅增加。此后 2018-2019 年市場(chǎng)形勢(shì)嚴(yán)峻，預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格回落、 盈利空間被大幅壓縮，因此盡管 2019 年公司產(chǎn)能有所擴(kuò)張，但歸母凈利潤(rùn)仍然連續(xù) 下滑。2020 年以來(lái)

8、，受益于下游電解鋁行業(yè)景氣度的持續(xù)回升，國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極需求 增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，產(chǎn)品價(jià)格也在持續(xù)上漲，此外疊加上山東創(chuàng)新項(xiàng)目和索通齊力項(xiàng)目 產(chǎn)能集中釋放，公司營(yíng)收和利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)大幅反彈。2020 年公司營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利 潤(rùn)分別達(dá)到 58.51 億元、2.14 億元，分別同比增長(zhǎng) 33.84%、147.64%。2021 年公司 業(yè)績(jī)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，前三季度營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到 66.08 億元、4.74 億元， 分別同比增長(zhǎng) 63.53%、305.13%。2021Q1-Q3 期間費(fèi)用率僅為 4.94%，公司費(fèi)用管控能力優(yōu)異。2015 年至今，公 司內(nèi)部管理水平持續(xù)提升，期間費(fèi)用率整體呈顯著下降趨勢(shì)

9、。截至 2021 年前三季度， 公司銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 0.40%、1.60%、1.34%、1.59%，期間費(fèi) 用率合計(jì)僅為 4.94%，處于較低水平，這突顯出公司優(yōu)異的費(fèi)用管控能力。未來(lái)隨 著公司營(yíng)收體量的增加，規(guī)模效應(yīng)有望使得公司整體期間費(fèi)用率進(jìn)一步下降。出口業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)加速布局。2016 年至今，公司預(yù)焙陽(yáng)極出口量整 體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，截至 2020 年公司預(yù)焙陽(yáng)極出口量達(dá)到 57.65 萬(wàn)噸，出口市場(chǎng)占有率 高達(dá) 36.15%，繼續(xù)穩(wěn)居全國(guó)首位。與此同時(shí)，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比也在逐年提升， 2015-2020 年間，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入從 8.05 億元逐步提升至

10、35.82 億元，毛利 由 1.75 億元增加至 5.54 億元，截至 2020 年公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的營(yíng)收和毛利占比已經(jīng)分 別達(dá) 68.58%和 63.97%。2、 預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)：乘電解鋁東風(fēng)，行業(yè)景氣度逐漸復(fù)蘇預(yù)焙陽(yáng)極屬于碳素制品，是電解鋁生產(chǎn)過(guò)程中不可缺少的大宗原材料。按生產(chǎn) 工藝劃分，預(yù)焙陽(yáng)極是炭制品，是炭陽(yáng)極的其中一種細(xì)分子類(lèi)。從用途來(lái)看，預(yù)焙 陽(yáng)極僅用作電解鋁過(guò)程中電解槽的陽(yáng)極材料，既作為導(dǎo)體，又參與電化學(xué)反應(yīng)而產(chǎn) 生消耗，預(yù)焙陽(yáng)極的品質(zhì)會(huì)對(duì)原鋁的質(zhì)量產(chǎn)生重要影響。電解鋁行業(yè)是預(yù)焙陽(yáng)極的唯一下游應(yīng)用領(lǐng)域。預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)窃X生產(chǎn)產(chǎn)業(yè) 鏈的支鏈，其上游原材料主要是石油焦和煤瀝青，生產(chǎn)每噸預(yù)

11、焙陽(yáng)極需要消耗 1.2 噸石油焦和 0.16 噸煤瀝青，同時(shí)其下游唯一的需求來(lái)源于電解鋁生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)每 噸電解鋁需要消耗大約 0.5 噸預(yù)焙陽(yáng)極，因此預(yù)焙陽(yáng)極需求量與下游電解鋁的產(chǎn)量息 息相關(guān)。2.1、 需求端：電解鋁終端消費(fèi)持續(xù)向好，預(yù)焙陽(yáng)極需求平穩(wěn)上行作為預(yù)焙陽(yáng)極唯一的下游需求來(lái)源，電解鋁行業(yè)景氣度的高低基本上決定了預(yù) 焙陽(yáng)極的需求與盈利水平。因此接下來(lái)，我們將重點(diǎn)從國(guó)內(nèi)與海外兩個(gè)方面探討電 解鋁行業(yè)的運(yùn)行情況。2.1.1、 國(guó)內(nèi)：電解鋁下游需求旺盛，產(chǎn)能布局迎來(lái)區(qū)域性調(diào)整建筑地產(chǎn)為電解鋁最大的下游需求來(lái)源。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，建筑地產(chǎn)作為電 解鋁最大的下游應(yīng)用領(lǐng)域，占比達(dá)到 27%，此外

12、交通運(yùn)輸、電力、消費(fèi)品、機(jī)械也 分別占比達(dá)到 24%、12%、12%、10%。2020 年至今國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，行業(yè)開(kāi)工率維持高位。電解鋁下游主要 為鋁加工行業(yè)，將鋁錠加工后形成鋁型材、管材、棒材等擠壓材，板、帶、箔等平 軋材以及鑄造材等產(chǎn)品，最終應(yīng)用于交通運(yùn)輸、建筑、機(jī)械、電器、包裝等各個(gè)領(lǐng) 域。2020 年下半年以來(lái)，伴隨下游新能源汽車(chē)、光伏等新興需求的強(qiáng)勢(shì)崛起，國(guó)內(nèi) 電解鋁產(chǎn)量快速增長(zhǎng)。根據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，2020 年國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量達(dá)到 3712 萬(wàn)噸，同 比增長(zhǎng) 4.8%，2021 年 1-10 月累計(jì)達(dá)到 3225 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 5.11%。與此同時(shí)，在 強(qiáng)勁需求的拉動(dòng)下，國(guó)

13、內(nèi)電解鋁企業(yè)的開(kāi)工率也在逐步爬升，截至 2021 年 8 月達(dá)到 90%左右（之后 9-10 月受限電影響，開(kāi)工率有所下滑），整體處于較高水平。電解鋁現(xiàn)有產(chǎn)能逼近產(chǎn)能紅線。在供給側(cè)改革大背景下，從 2017 年開(kāi)始，國(guó)家 陸續(xù)出臺(tái)了一系列政策，嚴(yán)格規(guī)范電解鋁行業(yè)秩序，并對(duì)新增產(chǎn)能做出嚴(yán)苛限制， 從而基本確定了國(guó)內(nèi)電解鋁 4500 萬(wàn)噸左右的產(chǎn)能天花板。根據(jù) ALD 數(shù)據(jù)，截至 2021 年 10 月，國(guó)內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到 4283 萬(wàn)噸，已經(jīng)逼近 4500 萬(wàn)噸的產(chǎn)能紅線。電解鋁產(chǎn)能紅線不會(huì)成為制約預(yù)焙陽(yáng)極需求的關(guān)鍵因素，因?yàn)楸M管?chē)?guó)內(nèi)電解鋁 產(chǎn)能擴(kuò)張空間比較有限，但其產(chǎn)量增長(zhǎng)潛力仍在。從短

14、期來(lái)看，2020 年國(guó)內(nèi)電解鋁 產(chǎn)量 3712 萬(wàn)噸，較 4500 萬(wàn)噸的產(chǎn)能紅線仍有約 800 萬(wàn)噸的產(chǎn)量增長(zhǎng)空間。從長(zhǎng)期 來(lái)看，即便未來(lái)幾年內(nèi)國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能達(dá)到紅線水平，面對(duì)下游旺盛的需求，國(guó)內(nèi) 企業(yè)也依舊可以通過(guò)海外建廠的方式補(bǔ)足電解鋁產(chǎn)量缺口。電力成本疊加環(huán)保政策驅(qū)動(dòng)，電解鋁產(chǎn)能布局迎來(lái)區(qū)域性調(diào)整。一方面，電解 鋁行業(yè)屬于高能耗行業(yè)，生產(chǎn) 1 噸電解鋁平均需要 13500 度電。2019 年西南地區(qū)已 開(kāi)發(fā)的水電上網(wǎng)標(biāo)桿價(jià)為 0.305 元/kWh，而全國(guó)火電含脫硫標(biāo)桿均價(jià)為 0.375 元/kWh， 因此相較于火電鋁，水電鋁單噸成本節(jié)約可以達(dá)到 945 元。另一方面，電解鋁作為 高碳

15、排放行業(yè)，面臨著較大的環(huán)保壓力。根據(jù)碳交易所數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)電解鋁行 業(yè)二氧化碳總排放量約為 4.26 億噸，約占全社會(huì)二氧化碳凈排放量的 5%，其中每噸 火電鋁排放二氧化碳量約為 11.2 噸，而水電鋁基本不產(chǎn)生碳排放，因此水電鋁更加 符合環(huán)保政策要求。 近年來(lái)，由于電力成本上升、環(huán)保政策趨嚴(yán)，國(guó)內(nèi)電解鋁生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始主動(dòng)將 產(chǎn)能往水電資源豐富的西南地區(qū)遷移，“北鋁南移”逐漸成為電解鋁行業(yè)的大背景。 而上述背景也為預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)帶來(lái)了突出的區(qū)域性機(jī)會(huì)（我們將在下文供給端進(jìn)行 詳細(xì)探討）。2.1.2、 海外：電解鋁產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極出口量穩(wěn)居高位海外電解鋁產(chǎn)量呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)。從全球

16、范圍來(lái)看，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量占比接 近 6 成，海外占比在 4 成以上。相較于國(guó)內(nèi)，海外電解鋁產(chǎn)量增長(zhǎng)幅度較小，但依 舊整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2012 年至 2020 年間，海外電解鋁產(chǎn)量由 2557 萬(wàn)噸逐步 增長(zhǎng)至 2806 萬(wàn)，年均復(fù)合增速為 1.2%。國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極出口量穩(wěn)居高位，2020 年以來(lái)增幅顯著。由于我國(guó)煤瀝青、石油 焦資源豐富，預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)的原材料成本較低，因此預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)有一 定的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。作為世界上最大的預(yù)焙陽(yáng)極出口國(guó)，我國(guó)產(chǎn)品主要出口至馬來(lái)西亞、 阿聯(lián)酋、俄羅斯等國(guó)家，2016 至 2019 年間出口量始終維持在 110 萬(wàn)噸左右。2020 年，我國(guó)預(yù)焙陽(yáng)極的出口

17、量大幅提升，達(dá)到 159 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 42.41%。同時(shí) 2021 年 1-10 月國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極出口量也累計(jì)達(dá)到 144 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 5.93%。2.1.3、 預(yù)焙陽(yáng)極需求持續(xù)上行，高端陽(yáng)極有望迎來(lái)重大發(fā)展機(jī)遇2016-2020 年間，受益于國(guó)內(nèi)及海外電解鋁產(chǎn)量的穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)量、 表觀消費(fèi)量分別由 1684 萬(wàn)噸、1575 萬(wàn)噸提升至 1987 萬(wàn)噸、1827 萬(wàn)噸，年均復(fù)合增 速分別達(dá)到 4.23%、3.79%。2021 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極需求加速增長(zhǎng)，1-10 月產(chǎn)量、 表觀消費(fèi)量分別累計(jì)達(dá)到 1753 萬(wàn)噸、1610 萬(wàn)噸，分別同比增長(zhǎng) 6.79%、6.90%。我

18、們認(rèn)為，未來(lái)伴隨下游電解鋁需求的加速釋放，國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極需求有望繼續(xù)維持平 穩(wěn)增長(zhǎng)。2.2、 供給端：供給格局逐步優(yōu)化，區(qū)域性機(jī)會(huì)凸顯2.2.1、 產(chǎn)能不斷出清，供給格局迎來(lái)邊際改善國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，2020 年以前開(kāi)工率僅有 60%左右。根據(jù) ALD 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021 年 1-10 月，我國(guó)電解鋁月平均在產(chǎn)產(chǎn)能 3932 萬(wàn)噸，按照生產(chǎn) 1 噸 電解鋁生產(chǎn)需要 0.5 噸預(yù)焙陽(yáng)極，對(duì)應(yīng)的預(yù)焙陽(yáng)極的需求為 1966 萬(wàn)噸，再加上每年 出口的 100 余萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極總需求在 2100 萬(wàn)噸左右。而根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)， 截至 2021 年 10 月國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極有效產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到 29

19、09 萬(wàn)噸，超出實(shí)際需求約 800 萬(wàn)噸，產(chǎn)能過(guò)剩比較嚴(yán)重。在此背景下，行業(yè)開(kāi)工率也長(zhǎng)期維持較低水平，2020 年 以前僅有 60%左右。 與此同時(shí)，由于產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)盈利水平也長(zhǎng)期 處于谷底。以索通發(fā)展為例，即便作為行業(yè)龍頭企業(yè)并且在原材料采購(gòu)、固定成本 分?jǐn)偟确矫婢邆滹@著的成本優(yōu)勢(shì)，其在 2015-2020 年間的預(yù)焙陽(yáng)極平均噸毛利也僅有 596 元。與之相比，由于不具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)且面臨環(huán)保限產(chǎn)壓力，行業(yè)內(nèi)其他中小企業(yè) 的盈利水平也只會(huì)更低。2020 年至今，國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)供給格局正在迎來(lái)邊際改善。近年來(lái)，由于不 具備成本優(yōu)勢(shì)疊加環(huán)保壓力不斷加大，中小企業(yè)的落后產(chǎn)

20、能正在不斷出清。此外根 據(jù) 2013 年工信部發(fā)布的鋁行業(yè)規(guī)范條件，禁止建設(shè) 15 萬(wàn)噸/年以下的獨(dú)立鋁用炭 陽(yáng)極項(xiàng)目，同時(shí)根據(jù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)至少產(chǎn)能達(dá)到 30 萬(wàn)噸/年以上才能形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)（對(duì)應(yīng) 的資本投入至少要 9 億元），這進(jìn)一步提高了新增產(chǎn)能的門(mén)檻。2018 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)預(yù) 焙陽(yáng)極行業(yè)產(chǎn)能也一直基本穩(wěn)定在 2800-2900 萬(wàn)噸左右。在此背景下，伴隨下游電解 鋁產(chǎn)量的快遞增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極需求持續(xù)上行，2020 年至今行業(yè)開(kāi)工率逐步提升， 已經(jīng)來(lái)到了 70%以上。我們認(rèn)為，隨著中小企業(yè)落后產(chǎn)能的逐步出清，未來(lái)預(yù)焙陽(yáng) 極行業(yè)供給格局有望進(jìn)一步優(yōu)化。2.2.2、 “北鋁南移”持續(xù)推進(jìn)，預(yù)焙陽(yáng)極

21、行業(yè)區(qū)域性機(jī)會(huì)凸顯目前國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能多集中于西北（新疆、甘肅、青海、寧夏）、華北（主要為 內(nèi)蒙古）、華東（主要為山東）地區(qū)，同時(shí)雖然預(yù)焙陽(yáng)極整體產(chǎn)能出現(xiàn)過(guò)?，F(xiàn)象，但 過(guò)剩的預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能也多集中于華東、華中地區(qū)。對(duì)于西南地區(qū)而言，隨著“北鋁 南移”的持續(xù)推進(jìn)，其電解鋁產(chǎn)能不斷增長(zhǎng)，而對(duì)應(yīng)的預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能則相對(duì)不足。 截至目前，西南地區(qū)預(yù)焙陽(yáng)極短缺產(chǎn)能接近 120 萬(wàn)噸。同時(shí)未來(lái)隨著“北鋁南移” 的持續(xù)推進(jìn)，西南地區(qū)的產(chǎn)能缺口或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大，率先在此進(jìn)行產(chǎn)能布局的企業(yè) 有望提前鎖定下游客戶(hù)并節(jié)約相應(yīng)的運(yùn)輸成本。2.3、 供需對(duì)接：預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)景氣度逐漸復(fù)蘇需求端：國(guó)內(nèi)電解鋁終端需求旺盛，2020 年

22、與 2021 年 1-10 月國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量 分別同比增長(zhǎng) 4.80%、5.11%。展望未來(lái)，即便傳統(tǒng)建筑地產(chǎn)用鋁以穩(wěn)為主，但受益 于新能源汽車(chē)等新興領(lǐng)域的拉動(dòng)，未來(lái)國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量仍有望繼續(xù)維持小幅增長(zhǎng)。 供給端：盡管現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩，但 2018 年以來(lái)產(chǎn)能已經(jīng)逐步維持 穩(wěn)定且未來(lái)新增產(chǎn)能較少，供給格局正在不斷改善，行業(yè)開(kāi)工率也在持續(xù)提升（由 2020 年以前的 60%左右提升至當(dāng)前的 70%以上）。同時(shí)，隨著“北鋁南移”趨勢(shì)的 逐步加強(qiáng)，西南地區(qū)預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能缺口或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大（當(dāng)前缺口近 120 萬(wàn)噸），預(yù) 焙陽(yáng)極行業(yè)區(qū)域性機(jī)會(huì)也正在逐漸凸顯。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)景氣度

23、正在 逐漸復(fù)蘇，產(chǎn)品盈利中樞上行可期。3、 索通發(fā)展：產(chǎn)能加速擴(kuò)張，助力公司新一輪騰飛3.1、 成本優(yōu)勢(shì)顯著，超額利潤(rùn)豐厚3.1.1、 業(yè)界龍頭，規(guī)模效應(yīng)顯著產(chǎn)能位居行業(yè)首位，規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢(shì)突出。作為商用預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)內(nèi)唯一的上 市公司，目前公司建成產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到 252 萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)首位，這將為 公司提供顯著的成本優(yōu)勢(shì)：（1）受益于較大的產(chǎn)能規(guī)模，公司可以通過(guò)固定成本分 攤等方式降低折舊等成本；（2）在原材料采購(gòu)過(guò)程中，規(guī)模優(yōu)勢(shì)可以賦予公司較強(qiáng) 的議價(jià)能力，從而降低原材料采購(gòu)成本。根據(jù)公司年報(bào)，2020 年公司生產(chǎn)成本中原 材料成本占比高達(dá) 71%，因此控制原材料采購(gòu)價(jià)對(duì)公司產(chǎn)品成

24、本的控制可以起到舉 足輕重的作用?，F(xiàn)階段，公司石油焦的采購(gòu)主要來(lái)源于中石化、中石油等，而煤瀝 青則主要由酒鋼集團(tuán)、河北東旭化工等提供，原材料的大批量集中采購(gòu)將充分突顯 公司的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。3.1.2、 資源綜合利用疊加技術(shù)優(yōu)勢(shì)，降低能耗成本在預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)過(guò)程中，公司借助于先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)與資源綜合利用項(xiàng)目，有效 降低能耗成本。一方面，公司在預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)線建設(shè)過(guò)程中積極配套相應(yīng)的余熱發(fā) 電項(xiàng)目，該項(xiàng)目可以利用生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的高、低余熱進(jìn)行發(fā)電，還可以將部分余 熱轉(zhuǎn)換成蒸汽賣(mài)給周邊廠商，或用低溫對(duì)民生工程進(jìn)行供暖，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資源的綜合 利用，有效降低能耗成本（目前公司電力方面已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)自給自足）。而對(duì)于行

25、業(yè) 內(nèi)其他中小企業(yè)而言，由于其產(chǎn)能規(guī)模較小，配套余熱發(fā)電項(xiàng)目并不具備經(jīng)濟(jì)效益， 因此公司電力成本優(yōu)勢(shì)具有獨(dú)特性，并不會(huì)被輕易復(fù)制。另一方面，得益于先進(jìn)的 生產(chǎn)技術(shù)，公司預(yù)焙陽(yáng)極噸耗電僅需 100-150 度，而行業(yè)平均則需要 150-200 度。如 果我們?nèi)≈虚g值，分別按照噸耗電 125 度、175 度，同時(shí)假設(shè)自供電力與外購(gòu)電力成 本分別為 0.1 元/度、0.5 元/度，則公司預(yù)焙陽(yáng)極的電力成本節(jié)約可以達(dá)到 75 元/噸。3.1.3、 融資渠道多樣，資金成本較低作為典型的重資產(chǎn)行業(yè)，預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能的建設(shè)往往需要在土地、廠房、生產(chǎn)設(shè) 備等方面進(jìn)行大量的資本開(kāi)支。我們選取了索通發(fā)展上市以來(lái)的 5

26、 個(gè)投資項(xiàng)目，計(jì) 算得出其預(yù)焙陽(yáng)極平均噸投資額在 2375 元，如果再加上原材料采購(gòu)等需要儲(chǔ)備的流 動(dòng)資金，則噸投資額接近 3000 元。此外，根據(jù) 2013 年工信部發(fā)布的鋁行業(yè)規(guī)范 條件，禁止建設(shè) 15 萬(wàn)噸/年以下的獨(dú)立鋁用炭陽(yáng)極項(xiàng)目，這進(jìn)一步提高了預(yù)焙陽(yáng)極 產(chǎn)能建設(shè)的資金需求。在此情況下，作為國(guó)內(nèi)商用預(yù)焙陽(yáng)極領(lǐng)域唯一的上市公司， 公司可以充分利用資本市場(chǎng)融資便捷的優(yōu)勢(shì)，以較低的資金成本開(kāi)展各類(lèi)融資活動(dòng)， 進(jìn)而滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金需求。3.2、 產(chǎn)能加速擴(kuò)張，產(chǎn)銷(xiāo)量水平持續(xù)提升3.2.1、 順應(yīng)“北鋁南移”趨勢(shì)，加速西南地區(qū)產(chǎn)能布局近年來(lái)，公司緊隨“北鋁南移”步伐，持續(xù)加快西南地區(qū)產(chǎn)能的布

27、局。除已經(jīng) 投產(chǎn)的“重慶錦旗年產(chǎn) 16 萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極項(xiàng)目”與“索通云鋁一期年產(chǎn) 60 萬(wàn)噸預(yù)焙 陽(yáng)極項(xiàng)目”以外，公司目前正在建設(shè)中的“索通云鋁二期年產(chǎn) 30 萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極項(xiàng)目” 與籌建中的“索通豫恒年產(chǎn) 35 萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極項(xiàng)目”也均處于西南地區(qū)，分別位于云 南曲靖與四川廣元。隨著上述項(xiàng)目的投產(chǎn)，預(yù)計(jì)截至 2022 年底，公司預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能 將合計(jì)達(dá)到 317 萬(wàn)噸/年。此外，根據(jù)公司 2020 年年報(bào)，公司未來(lái)將持續(xù)推進(jìn)西北、 西南、山東、海外四個(gè)戰(zhàn)略布局，爭(zhēng)取未來(lái)五年，每年至少有 60 萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能 投放，在此背景下，預(yù)計(jì) 2025 年公司預(yù)焙陽(yáng)極總產(chǎn)能將達(dá)到 497 萬(wàn)噸/年。3.2.2、 合資建廠模式穩(wěn)健，新增產(chǎn)能消化無(wú)虞面對(duì)不斷擴(kuò)張的產(chǎn)能，如何進(jìn)行有效地消化則顯得尤為重要。對(duì)于公司而言， 一方面其顯著的成本優(yōu)勢(shì)有助于公司迅速打開(kāi)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的高效合理利用，此 外更重要的一點(diǎn)是依托于合資建廠的合作模式，將產(chǎn)品直接供給下游電解鋁生產(chǎn)企 業(yè)。目前公司除本部生產(chǎn)項(xiàng)目以外