關(guān)于中國上市公司并購重組的問題探討

1、結(jié)束語一中國國上市公公司并購購重組制制度變遷遷的基本本脈絡(luò)及及其評價價隨著中國國證券市市場的產(chǎn)產(chǎn)生和發(fā)發(fā)展，中中國上市市公司的的并購重重組制度度也隨之之產(chǎn)生并并逐步發(fā)發(fā)展和完完善。目目前，中中國的上上市公司司并購重重組制度度體現(xiàn)在在以上上市公司司收購管管理辦法法為核核心的若若干部法法律、法法規(guī)和規(guī)規(guī)章等規(guī)規(guī)范性文文件之中中，主要要包括了了二級市市場收購購制度、協(xié)議收收購制度度、要約約收購制制度、管管理層收收購制度度、外資資收購制制度、反反收購制制度、信信息披露露制度等等。本文文的二、三、四四章已經(jīng)經(jīng)分別從從模式創(chuàng)創(chuàng)新、政政策突破破和利益益博弈的的視角，分析了了并購重重組基本本模式制制度的變變遷

2、、管管理層收收購制度度的變遷遷、外資資并購制制度的變變遷和反反收購制制度的變變遷等，本章從從涉及上上市公司司并購重重組的法法律、法法規(guī)和規(guī)規(guī)章等規(guī)規(guī)范性文文件制訂訂的歷史史發(fā)展出出發(fā)，進(jìn)進(jìn)一步分分析中國國上市公公司并購購重組的的制度變變遷，總總結(jié)該制制度變遷遷的基本本脈絡(luò)并并予以評評價。從涉及上上市公司司并購重重組的法法律、法法規(guī)和規(guī)規(guī)章等規(guī)規(guī)范性文文件制訂訂的歷史史發(fā)展考考察，中中國上市市公司的的并購重重組制度度經(jīng)歷了了逐步發(fā)發(fā)展與完完善的多多個階段段。（一）股票發(fā)發(fā)行與交交易管理理暫行條條例（19993）構(gòu)構(gòu)建的上上市公司司并購重重組制度度股票發(fā)發(fā)行與交交易管理理暫行條條例（國務(wù)院院令第1

3、112號號）于119933年4月月22日日頒布并并實施，該條例例所構(gòu)建建的并購購重組制制度包括括以下幾幾點(diǎn)：1.限制制自然人人作為收收購主體體的制度度該條例規(guī)規(guī)定：“任何個個人不得得持有一一個上市市公司千千分之五五以上的的發(fā)行在在外的普普通股；超過的的部分，由公司司在征得得證監(jiān)會會同意后后，按照照原買入入價格和和市場價價格中較較低的一一種價格格收購。但是，因公司司發(fā)行在在外的普普通股總總量減少少，致使使個人持持有該公公司千分分之五以以上發(fā)行行在外的的普通股股的，超超過的部部分在合合理期限限內(nèi)不予予收購。外國和和香港、澳門、臺灣地地區(qū)的個個人持有有的公司司發(fā)行的的人民幣幣特種股股票和在在境外發(fā)發(fā)

4、行的股股票，不不受前款款規(guī)定的的千分之之五的限限制。”上述規(guī)規(guī)定確立立了限制制自然人人作為收收購主體體的制度度。信息披露露制度該條例確確定的信信息披露露包括：任何法人人直接或或者間接接持有一一個上市市公司發(fā)發(fā)行在外外的普通通股達(dá)到到百分之之五時，應(yīng)當(dāng)自自該事實實發(fā)生之之日起三三個工作作日內(nèi)，向該公公司、證證券交易易場所和和證監(jiān)會會作出書書面報告告并公告告。但是是，因公公司發(fā)行行在外的的普通股股總量減減少，致致使法人人持有該該公司百百分之五五以上發(fā)發(fā)行在外外的普通通股的，在合理理期限內(nèi)內(nèi)不受上上述限制制。任何法人人持有一一個上市市公司百百分之五五以上的的發(fā)行在在外的普普通股后后，其持持有該種種股

5、票的的增減變變化每達(dá)達(dá)到該種種股票發(fā)發(fā)行在外外總額的的百分之之二時，應(yīng)當(dāng)自自該事實實發(fā)生之之日起三三個工作作日內(nèi)，向該公公司、證證券交易易場所和和證監(jiān)會會作出書書面報告告并公告告。收購要約約人在發(fā)發(fā)出收購購要約前前應(yīng)當(dāng)向向證監(jiān)會會作出有有關(guān)收購購的書面面報告；在發(fā)出出收購要要約的同同時應(yīng)當(dāng)當(dāng)向受要要約人、證券交交易場所所提供本本身情況況的說明明和與該該要約有有關(guān)的全全部信息息，并保保證材料料真實、準(zhǔn)確、完整，不產(chǎn)生生誤導(dǎo)。3.要約約收購制制度發(fā)起人以以外的任任何法人人直接或或者間接接持有一一個上市市公司發(fā)發(fā)行在外外的普通通股達(dá)到到百分之之三十時時，應(yīng)當(dāng)當(dāng)自該事事實發(fā)生生之日起起四十五五個工作作

6、日內(nèi)，向該公公司所有有股票持持有人發(fā)發(fā)出收購購要約，按照下下列價格格中較高高的一種種價格，以貨幣幣付款方方式購買買股票：（1）在收購購要約發(fā)發(fā)出前十十二個月月內(nèi)收購購要約人人購買該該種股票票所支付付的最高高價格；（2）在收購購要約發(fā)發(fā)出前三三十個工工作日內(nèi)內(nèi)該種股股票的平平均市場場價格。收購要約約的有效效期不得得少于三三十個工工作日，自收購購要約發(fā)發(fā)出之日日起計算算。自收收購要約約發(fā)出之之日起三三十個工工作日內(nèi)內(nèi)，收購購要約人人不得撤撤回其收收購要約約。收購要約約期滿，收購要要約人持持有的普普通股達(dá)達(dá)到該公公司發(fā)行行在外的的普通股股總數(shù)的的百分之之七十五五以上的的，該公公司應(yīng)當(dāng)當(dāng)在證券券交易所

7、所終止交交易。收購要約約人要約約購買股股票的總總數(shù)低于于預(yù)受要要約的總總數(shù)時，收購要要約人應(yīng)應(yīng)當(dāng)按照照比例從從所有預(yù)預(yù)受收購購要約的的受要約約人中購購買該股股票。收購要約約期滿，收購要要約人持持有的股股票達(dá)到到該公司司股票總總數(shù)的百百分之九九十時，其余股股東有權(quán)權(quán)以同等等條件向向收購要要約人強(qiáng)強(qiáng)制出售售其股票票。（二）公司法法（119944）和證券法法（119988）構(gòu)建建的上市市公司并并購重組組制度我國19993年年頒布實實施的公司法法僅僅僅在關(guān)于于“公司合合并”的規(guī)定定中涉及及到了上上市公司司并購重重組問題題，19998年年頒布實實施的證券法法則以以專章規(guī)規(guī)定了上上市公司司并購重重組問題題

8、。公公司法和證證券法構(gòu)建的的上市公公司并購購重組制制度包括括以下幾幾點(diǎn)：1.自然然人作為為收購主主體的限限制被取取消與條例例相比比，證證券法不再區(qū)區(qū)分收購購方的自自然人和和法人身身份，而而統(tǒng)稱為為“投資者者”，自然然人作為為收購主主體的限限制被取取消。2.協(xié)議議收購制制度的確確立證券法法規(guī)定定上市公公司收購購可以采采取要約約收購或或者協(xié)議議收購的的方式。采取協(xié)協(xié)議收購購方式的的，收購購人可以以依照法法律、行行政法規(guī)規(guī)的規(guī)定定同被收收購公司司的股東東以協(xié)議議方式進(jìn)進(jìn)行股權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓。以協(xié)議議方式收收購上市市公司時時，達(dá)成成協(xié)議后后，收購購人必須須在三日日內(nèi)將該該收購協(xié)協(xié)議向國國務(wù)院證證券監(jiān)督督管理機(jī)

9、機(jī)構(gòu)及證證券交易易所作出出書面報報告，并并予公告告。在未未作出公公告前不不得履行行收購協(xié)協(xié)議。信息披露露制度中中披露時時點(diǎn)的調(diào)調(diào)整和披披露內(nèi)容容的完善善證券法法將投投資者持持有一個個上市公公司已發(fā)發(fā)行的股股份的百百分之五五后，繼繼續(xù)交易易該公司司股份時時增加或或減少百百分之二二需再次次信息披披露的時時點(diǎn)調(diào)整整為增加加或者減減少百分分之五，此舉大大大減少少了公告告的次數(shù)數(shù)，加快快了收購購的進(jìn)程程，降低低了收購購的成本本。證證券法同時規(guī)規(guī)定公告告后二日日內(nèi)，不不得再行行買賣該該上市公公司的股股票。證券法法規(guī)定定發(fā)出收收購要約約時，收收購人必必須事先先向國務(wù)務(wù)院證券券監(jiān)督管管理機(jī)構(gòu)構(gòu)報送上上市公司司

10、收購報報告書，收購報報告書的的內(nèi)容包包括：收收購人的的名稱、住所；收購人人關(guān)于收收購的決決定；被被收購的的上市公公司名稱稱；收購購目的；收購股股份的詳詳細(xì)名稱稱和預(yù)定定收購的的股份數(shù)數(shù)額；收收購的期期限、收收購的價價格；收收購所需需資金額額及資金金保證；報送上上市公司司收購報報告書時時所持有有被收購購公司股股份數(shù)占占該公司司已發(fā)行行的股份份總數(shù)的的比例。與條條例相相比，證券法法進(jìn)一一步明確確了信息息披露的的內(nèi)容，使通過過信息披披露對于于中小股股東的保保護(hù)更加加具有操操作性。禁售期制制度證券法法規(guī)定定在上市市公司收收購中，收購人人對所持持有的被被收購的的上市公公司的股股票，在在收購行行為完成成后

11、的六六個月內(nèi)內(nèi)不得轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓。此此舉目的的在于確確保收購購方履行行作為大大股東的的信托?；谧C券法法關(guān)于于上市公公司的收收購僅規(guī)規(guī)定了要要約收購購和協(xié)議議收購，筆者認(rèn)認(rèn)為上述述禁售期期的規(guī)定定僅適用用于要約約收購和和協(xié)議收收購，不不適用于于二級市市場收購購。確立了豁豁免要約約收購制制度證券法法規(guī)定定通過證證券交易易所的證證券交易易，投資資者持有有一個上上市公司司已發(fā)行行的股份份的百分分之三十十時，繼繼續(xù)進(jìn)行行收購的的，應(yīng)當(dāng)當(dāng)依法向向該上市市公司所所有股東東發(fā)出收收購要約約。但經(jīng)經(jīng)國務(wù)院院證券監(jiān)監(jiān)督管理理機(jī)構(gòu)免免除發(fā)出出要約的的除外。但證證券法沒有明明確豁免免要約收收購的條條件申請請程序。（三）上市

12、公公司收購購管理辦辦法（20002）和和上市市公司股股東持股股變得信信息披露露管理辦辦法（20002）構(gòu)構(gòu)建的上上市公司司并購重重組制度度20022年100月頒布布實施的的上市市公司收收購管理理辦法和上上市公司司股東持持股變得得信息披披露管理理辦法大大完完善了我我國的上上市公司司并購重重組制度度。上上市公司司收購管管理辦法法和上市公公司股東東持股變變得信息息披露管管理辦法法構(gòu)建建的上市市公司并并購重組組制度包包括以下下幾點(diǎn)：1.完善善了豁免免要約收收購制度度上市公公司收購購管理辦辦法明明確規(guī)定定了可以以申請豁豁免要約約收購的的情形。有下列列情形之之一的,收購人人可以向向中國證證監(jiān)會提提出豁免免

13、申請：(1)上市公公司股份份轉(zhuǎn)讓在在受同一一實際控控制人控控制的不不同主體體之間進(jìn)進(jìn)行,股份轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓完成成后的上上市公司司實際控控制人未未發(fā)生變變化,且受讓讓人承諾諾履行發(fā)發(fā)起人義義務(wù)的； (2)上市公公司面臨臨嚴(yán)重財財務(wù)困難難,收購人人為挽救救該公司司而進(jìn)行行收購,且提出出切實可可行的重重組方案案的；(3)上市公公司根據(jù)據(jù)股東大大會決議議發(fā)行新新股,導(dǎo)致收收購人持持有、控控制該公公司股份份比例超超過百分分之三十十的；(4)基于法法院裁決決申請辦辦理股份份轉(zhuǎn)讓手手續(xù),導(dǎo)致收收購人持持有、控控制一個個上市公公司已發(fā)發(fā)行股份份超過百百分之三三十的；(5)中國證證監(jiān)會為為適應(yīng)證證券市場場發(fā)展變變化和保

14、保護(hù)投資資者合法法權(quán)益的的需要而而認(rèn)定的的其他情情形。有有下列情情形之一一的,相關(guān)當(dāng)當(dāng)事人可可以向中中國證監(jiān)監(jiān)會報送送豁免申申請文件件：(1)合法持持有、控控制一個個上市公公司百分分之五十十以上股股份的股股東,繼續(xù)增增持股份份、增加加控制后后不超過過該公司司已發(fā)行行股份的的百分之之七十五五的；(2)因上市市公司減減少股本本導(dǎo)致其其持有、控制一一個上市市公司已已發(fā)行股股份超過過百分之之三十的的；(3)證券公公司因開開展正常常的股票票承銷業(yè)業(yè)務(wù)導(dǎo)致致其持有有一個上上市公司司已發(fā)行行股份超超過百分分之三十十,但無實實際控制制該公司司的行為為或者意意圖,并且提提出在合合理期限限內(nèi)向非非關(guān)聯(lián)方方轉(zhuǎn)讓超超

15、出部分分的解決決方案的的；(4)銀行因因開展正正常的銀銀行業(yè)務(wù)務(wù)導(dǎo)致其其持有一一個上市市公司已已發(fā)行股股份超過過百分之之三十,但無實實際控制制該公司司的行為為或者意意圖,并且提提出在合合理期限限內(nèi)向非非關(guān)聯(lián)方方轉(zhuǎn)讓超超出部分分的解決決方案的的；(5)當(dāng)事人人因國有有資產(chǎn)行行政劃轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)導(dǎo)致其其持有、控制一一個上市市公司已已發(fā)行股股份超過過百分之之三十的的；(6)當(dāng)事人人因合法法繼承導(dǎo)導(dǎo)致其持持有、控控制一個個上市公公司已發(fā)發(fā)行股份份超過百百分之三三十的；(7)中國證證監(jiān)會為為適應(yīng)證證券市場場發(fā)展變變化和保保護(hù)投資資者合法法權(quán)益的的需要認(rèn)認(rèn)定的其其他情形形?；砻庖s約收購制制度的完完善大大大提高了了

16、該制度度的可操操作性，同時也也促使以以后的并并購重組組案件中中豁免要要約收購購被大量量運(yùn)用，要約收收購制度度形同虛虛設(shè)。界定了股股份持有有人、一一致行動動人和股股份控制制人的概概念并明明確合并并計算的的制度根據(jù)上上市公司司收購管管理辦法法的規(guī)規(guī)定，進(jìn)進(jìn)行上市市公司收收購的股股份持有有人、股股份控制制人、一一致行動動人，其其所持有有、控制制被收購購公司已已發(fā)行的的股份數(shù)數(shù)量應(yīng)當(dāng)當(dāng)合并計計算。收收購人有有下列情情形之一一的,構(gòu)成對對一個上上市公司司的實際際控制：(1)在一個個上市公公司股東東名冊中中持股數(shù)數(shù)量最多多的；但但是有相相反證據(jù)據(jù)的除外外；(2)能夠行行使、控控制一個個上市公公司的表表決權(quán)

17、超超過該公公司股東東名冊中中持股數(shù)數(shù)量最多多的股東東的；(3)持有、控制一一個上市市公司股股份、表表決權(quán)的的比例達(dá)達(dá)到或者者超過百百分之三三十的；但是有有相反證證據(jù)的除除外；(4)通過行行使表決決權(quán)能夠夠決定一一個上市市公司董董事會半半數(shù)以上上成員當(dāng)當(dāng)選的；(5)中國證證監(jiān)會認(rèn)認(rèn)定的其其他情形形。根據(jù)上上市公司司股東持持股變動動信息披披露管理理辦法的規(guī)定定，持股股變動信信息披露露義務(wù)人人是指持持有、控控制一個個上市公公司的股股份數(shù)量量發(fā)生或或者可能能發(fā)生變變化達(dá)到到規(guī)定比比例,按照本本辦法的的規(guī)定應(yīng)應(yīng)當(dāng)履行行信息披披露義務(wù)務(wù)的股份份持有人人、股份份控制人人和一致致行動人人。股份份持有人人是指在

18、在上市公公司股東東名冊上上登記在在冊的自自然人、法人或或者其他他組織。股份控控制人是是指股份份未登記記在其名名下,通過在在證券交交易所股股份轉(zhuǎn)讓讓活動以以外的股股權(quán)控制制關(guān)系、協(xié)議或或者其他他安排等等合法途途徑,控制由由他人持持有的上上市公司司股份的的自然人人、法人人或者其其他組織織。一致致行動人人是指通通過協(xié)議議、合作作、關(guān)聯(lián)聯(lián)方關(guān)系系等合法法途徑擴(kuò)擴(kuò)大其對對一個上上市公司司股份的的控制比比例,或者鞏鞏固其對對上市公公司的控控制地位位,在行使使上市公公司表決決權(quán)時采采取相同同意思表表示的兩兩個以上上的自然然人、法法人或者者其他組組織。前前款所稱稱采取相相同意思思表示的的情形包包括共同同提案、

19、共同推推薦董事事、委托托行使未未注明投投票意向向的表決決權(quán)等情情形；但但是公開開征集投投票代理理權(quán)的除除外。股份持有有人、一一致行動動人和股股份控制制人概念念的界定定和明確確合并計計算的制制度提高高了豁免免要約收收購的條條件，拓拓寬了信信息披露露的義務(wù)務(wù)主體，有利于于更好的的保護(hù)中中小投資資者的利利益。確立了中中介機(jī)構(gòu)構(gòu)的責(zé)任任和義務(wù)務(wù)制度上市公公司收購購管理辦辦法強(qiáng)強(qiáng)化了中中介機(jī)構(gòu)構(gòu)在上市市公司收收購中的的作用和和勤勉盡盡職的責(zé)責(zé)任，對對不履行行勤勉盡盡職的中中介機(jī)構(gòu)構(gòu)規(guī)定了了嚴(yán)格的的監(jiān)管措措施，有有利于提提高上市市公司并并購重組組的規(guī)范范性水平平。確立了反反收購制制度上市公公司收購購管理辦

20、辦法規(guī)規(guī)定了被被收購公公司的董董事、監(jiān)監(jiān)事、高高級管理理人員針針對收購購行為所所做出的的決策及及采取的的措施,不得損損害公司司及其股股東的合合法權(quán)益益。收購購人做出出提示性性公告后后,被收購購公司董董事會除除可以繼繼續(xù)執(zhí)行行已經(jīng)訂訂立的合合同或者者股東大大會已經(jīng)經(jīng)做出的的決議外外,不得提提議如下下事項: (11)發(fā)行股股份；(2)發(fā)行可可轉(zhuǎn)換公公司債券券；(3)回購上上市公司司股份；(4)修改公公司章程程；(5)訂立可可能對公公司的資資產(chǎn)、負(fù)負(fù)債、權(quán)權(quán)益或者者經(jīng)營成成果產(chǎn)生生重大影影響的合合同；但但是公司司開展正正常業(yè)務(wù)務(wù)的除外外；(6)處置、購買重重大資產(chǎn)產(chǎn),調(diào)整公公司主要要業(yè)務(wù)；但是面面臨

21、嚴(yán)重重財務(wù)困困難的公公司調(diào)整整業(yè)務(wù)或或者進(jìn)行行資產(chǎn)重重組的除除外。上述規(guī)定定既使上上市公司司并購重重組中的的反收購購行為有有了明確確的法律律依據(jù)，“不得提提議事項項”的有關(guān)關(guān)規(guī)定又又對反收收購行為為進(jìn)行了了必要的的規(guī)制。（四）關(guān)于向向外商轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓上市市公司國國有股和和法人股股有關(guān)問問題的通通知（20002）構(gòu)構(gòu)建的外外資并購購重組制制度外資并購購政策在在經(jīng)歷了了放開、禁止、過渡三三個時期期后，隨隨著20002年年11月月4日，中國證證監(jiān)會、財政部部和國家家經(jīng)貿(mào)委委聯(lián)合發(fā)發(fā)布關(guān)關(guān)于向外外商轉(zhuǎn)讓讓上市公公司國有有股和法法人股有有關(guān)問題題的通知知而趨趨于穩(wěn)定定，該通知從政策策上允許許外商受受讓上市市公

22、司國國有股和和法人股股,解決決了收購購主體的的國民待待遇問題題。而且且對外商商受讓的的程序、外資行行業(yè)政策策、外匯匯管理等等方面都都做出了了明確的的政策規(guī)規(guī)定。通過對上上述有關(guān)關(guān)法律、法規(guī)和和規(guī)章等等規(guī)范性性文件所所構(gòu)建的的并購重重組制度度的梳理理，可以以發(fā)現(xiàn)中中國上市市公司并并購重組組的制度度變遷的的特點(diǎn)體體現(xiàn)在以以下幾個個方面：第一，信信息披露露制度遵遵循了以以一貫之之的逐步步完善的的發(fā)展軌軌跡。從從信息披披露制度度的發(fā)展展來看，從確立立披露的的基本原原則，到到確立披披露的試試點(diǎn)，到到擴(kuò)大披披露義務(wù)務(wù)人的范范圍，再再到明確確披露的的基本內(nèi)內(nèi)容，目目前我國國上市公公司并購購重組的的信息披披露

23、制度度已經(jīng)基基本上能能夠滿足足證券市市場“公平、公正和和公開”原則的的要求和和確保披披露的充充分和及及時。我我國上市市公司并并購重組組的信息息披露制制度是各各種并購購重組制制度中較較少受到到批評的的制度，甚至有有還有人人認(rèn)為我我國有關(guān)關(guān)法規(guī)對對上市公公司并購購重組中中的信息息披露要要求的過過分嚴(yán)格格，以致致于增大大收購的的成本，從而影影響收購購的效率率，這也也從另一一個角度度說明了了各界對對信息披披露制度度基本滿滿意的事事實。第二，協(xié)協(xié)議收購購制度的的變遷體體現(xiàn)了我我國證券券市場股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的基本本特點(diǎn)。協(xié)議收收購為非非流通的的國有股股和法人人股股東東提供了了一個退退出機(jī)制制，19998年年證

24、券券法對對協(xié)議購購的承認(rèn)認(rèn)是證券券市場流流動性要要求和我我國證券券市場存存在大量量非流通通股基本本現(xiàn)實相相結(jié)合的的產(chǎn)物。隨后建建立的豁豁免要約約收購制制度實質(zhì)質(zhì)上也與與協(xié)議收收購尋求求更為廣廣泛適用用領(lǐng)域的的推動有有關(guān)。協(xié)協(xié)議收購購一般都都要觸發(fā)發(fā)19993年股票發(fā)發(fā)行與交交易暫行行條例即已規(guī)規(guī)定，119988年證證券法又加以以完善的的要約收收購，而而19998年證券法法對豁豁免要約約收購的的具體操操作和適適用條件件并沒有有規(guī)定，這就使使要約收收購在很很多時候候成了協(xié)協(xié)議收購購順利實實施的障障礙。220022年上上市公司司收購管管理辦法法隨之之出臺的的非常詳詳盡的豁豁免要約約收購制制度，從從客

25、觀上上為協(xié)議議收購掃掃清了障障礙。協(xié)協(xié)議收購購制度的的產(chǎn)生、發(fā)展及及豁免要要約收購購制度對對它的配配合，也也在一定定程度上上可以說說明協(xié)議議收購制制度在我我國上市市公司收收購制度度中的特特殊性：即協(xié)議議收購與與我國證證券市場場股權(quán)分分置的基基本特點(diǎn)點(diǎn)相聯(lián)系系，隨著著我國證證券市場場流通性性的加強(qiáng)強(qiáng)和股權(quán)權(quán)分置問問題的解解決，其其主流地地位也必必將會被被其他模模式所替替代。第三，收收購主體體呈現(xiàn)了了逐步放放開的發(fā)發(fā)展趨勢勢。從股票發(fā)發(fā)行與交交易暫行行條例對自然然人作為為收購方方的限制制，到證券法法對自自然人作作為收購購方限制制的取消消，再到到上市市公司收收購管理理辦法對管理理層收購購的承認(rèn)認(rèn)，再

26、到到關(guān)于于向外商商轉(zhuǎn)讓上上市公司司國有股股和法人人股有關(guān)關(guān)問題的的通知對外資資收購中中國上市市公司國國民待遇遇的賦予予，中國國上市公公司并購購重組制制度的變變遷體現(xiàn)現(xiàn)了對收收購主體體逐步放放開的發(fā)發(fā)展趨勢勢。第四，要要約收購購制度成成為廣受受批評的的制度。一方面面，要約約收購制制度設(shè)計計了一套套精巧的的保護(hù)中中小投資資者的措措施，中中小投資資者對其其有很高高的期望望；另一一方面，由于豁豁免要約約收購制制度的存存在和要要約收購購價格制制度的不不盡完善善，要約約收購制制度實施施10幾幾年來基基本上沒沒有發(fā)揮揮其設(shè)計計初衷的的保護(hù)中中小投資資者作用用。同時時，還有有人認(rèn)為為要約收收購義務(wù)務(wù)的較高高要

27、求阻阻退了許許多并購購重組事事件，影影響了中中國上市市公司并并購重組組的效率率?？傊仙鲜鲋袊鴩鲜泄静①徺徶亟M的的制度變變遷，反反映了監(jiān)監(jiān)管部門門設(shè)計并并購重組組制度的的指導(dǎo)思思想是，即一方方面要保保護(hù)中小小投資者者的合法法權(quán)益，另一方方面要服服務(wù)于國國家經(jīng)濟(jì)濟(jì)結(jié)構(gòu)的的調(diào)整和和產(chǎn)業(yè)升升級，鼓鼓勵上市市公司開開展收購購兼并活活動。對對這兩個個目標(biāo)的的兼顧，反映出出實踐中中對于公公平和效效率兩個個方面要要求適當(dāng)當(dāng)平衡的的考慮。從并購重重組制度度變遷的的視角觀觀之，關(guān)關(guān)于信息息披露的的制度變變遷和要要約收購購的制度度變遷體體現(xiàn)的是是保護(hù)中中小投資資者的合合法權(quán)益益的目標(biāo)標(biāo)，而關(guān)關(guān)于協(xié)議議收購

28、、豁免要要約收購購和并購購主體開開放的制制度變遷遷則體現(xiàn)現(xiàn)了服務(wù)務(wù)于國家家經(jīng)濟(jì)結(jié)結(jié)構(gòu)的調(diào)調(diào)整和產(chǎn)產(chǎn)業(yè)升級級，鼓勵勵上市公公司開展展收購兼兼并活動動目標(biāo)。但上市市公司并并購重組組制度變變遷的實實踐表明明上述兩兩個目標(biāo)標(biāo)之間是是有一定定沖突的的，突出出表現(xiàn)為為因保護(hù)護(hù)中小投投資者的的需要，收購人人在持股股超過330后后須履行行強(qiáng)制性性全面要要約收購購義務(wù)，導(dǎo)致收收購成本本增加，從而影影響收購購市場的的活躍。因此，可以預(yù)預(yù)計未來來我國上上市公司司并購重重組的制制度變遷遷將更多多地體現(xiàn)現(xiàn)在類似似的導(dǎo)致致不同目目標(biāo)之間間產(chǎn)生沖沖突的制制度之上上。二中國國上市公公司并購購重組思思想演進(jìn)進(jìn)的基本本脈絡(luò)及及其

29、評價價中國上市市公司并并購重組組的思想想演進(jìn)與與并購重重組的制制度變遷遷存在相相互促進(jìn)進(jìn)的互動動關(guān)系。一方面面，思想想演進(jìn)是是制度變變遷的反反映，制制度變遷遷推動了了思想演演進(jìn)；而而另一方方面，制制度變遷遷是思想想演進(jìn)的的結(jié)果，思想演演進(jìn)引發(fā)發(fā)了制度度變遷。類似的的例子不不勝枚舉舉。例如如，管理理層收購購引起國國有資產(chǎn)產(chǎn)流失的的思想直直接引發(fā)發(fā)了暫時時叫停管管理層收收購的制制度，而而要約收收購制度度的變遷遷則引發(fā)發(fā)了關(guān)于于要約收收購存廢廢思想的的討論。從整體上上看，中中國上市市公司并并購重組組的思想想演進(jìn)體體現(xiàn)為模模式思想想、政策策思想和和利益思思想三個個方面。其各自自的思想想演進(jìn)體體現(xiàn)出以以

30、下脈絡(luò)絡(luò)：并購重組組模式思思想的發(fā)發(fā)展脈絡(luò)絡(luò)經(jīng)濟(jì)理論論界19993年年以來關(guān)關(guān)于二級級市場的的討論，包括對對“寶延事事件”中控股收收購中信息披披露問題題的研究究和對“一致行行動人”問題的的研究，也包括括后來對對上市公公司頻繁繁控制權(quán)權(quán)之爭的的反思，都是圍圍繞二級級市場公公開收購購這一收收購模式式而進(jìn)行行的討論論。因為為二級市市場收購購模式是是中國證證券市場場首例上上市公司司并購重重組案所所采用的的模式，所以對對二級市市場收購購模式的的研究是是中國上上市公司司并購重重組思想想的開端端。二級市場場收購是是最早出出現(xiàn)的上上市公司司并購重重組模式式，但由由于二級級市場收收購模式式目前尚尚適用于于很小的

31、的范圍，所以關(guān)關(guān)于并購購重組模模式的討討論逐步步集中到到協(xié)議收收購身上上。經(jīng)濟(jì)濟(jì)理論界界19994年以以來關(guān)于于協(xié)議收收購的討討論，包包括對協(xié)協(xié)議購購購意義、對政府府推動上上市公司司并購重重組利弊弊的爭論論、對協(xié)協(xié)議并購購中中小小股東權(quán)權(quán)益的保保護(hù)等等等，在討討論的廣廣度、范范圍和深深度上都都是前所所未有的的，是中中國上市市公司并并購重組組的模式式思想獲獲得了重重大發(fā)展展。雖然19993年年的股股票發(fā)行行與交易易暫行條條例即即已規(guī)定定了要約約收購制制度，但但直到220033年4月月中國證證券市場場才有要要約收購購案的發(fā)發(fā)生。要要約收購購是較二二級市場場收購和和協(xié)議收收購更為為復(fù)雜的的收購模模式

32、，要要約收購購涉及的的利益關(guān)關(guān)系非常常復(fù)雜，各國對對要約收收購的制制度設(shè)計計也體現(xiàn)現(xiàn)了不同同的監(jiān)管管理念。理論界界對要約約收購模模式的討討論，包包括對要要約收購購意義的的討論、關(guān)于強(qiáng)強(qiáng)制要約約收購存存廢的討討論、關(guān)關(guān)于控股股權(quán)溢價價及其分分享的研研究和對對目前我我國非自自愿性要要約收購購的研究究等等，都觸及及到了要要約收購購模式背背后的利利益關(guān)系系和證券券市場的的監(jiān)管理理念，體體現(xiàn)了中中國上市市公司并并購重組組模式思思想的深深化。綜上所述述，并購購重組的的模式思思想開端端于對二二級市場場模式的的討論，并在對對協(xié)議并并購模式式的討論論中獲得得了發(fā)展展，在對對要約收收購模式式的討論論中獲得得了深化

33、化。并購重組組政策思思想的發(fā)發(fā)展脈絡(luò)絡(luò)自19995年77月北旅旅汽車案案以來，經(jīng)經(jīng)濟(jì)理論論界對外外資并購購進(jìn)行了了廣泛的的討論，討論的的內(nèi)容包包括外資資并購的的方式、外資并并購對中中國經(jīng)濟(jì)濟(jì)安全的的影響、外資并并購是否否存在國國有資產(chǎn)產(chǎn)流失、外資并并購與利利用外資資政策的的關(guān)系以以及外資資并購與與中國證證券市場場國際化化問題等等等。從從經(jīng)濟(jì)思思想史的的角度看看，有關(guān)關(guān)外資并并購中國國上市公公司的討討論是理理論界對對并購重重組政策策的第一一次集中中討論，標(biāo)志著著中國上上市公司司并購重重組政策策思想的的形成。隨著20003年年3月77日外外國投資資者并購購境內(nèi)企企業(yè)的暫暫行規(guī)定定的頒頒布，中中國有

34、關(guān)關(guān)外資并并購的政政策法規(guī)規(guī)逐步完完善，國國家有關(guān)關(guān)外資并并購的政政策基本本定型，理論界界對外資資并購問問題的討討論明顯顯減少，與此同同時有關(guān)關(guān)管理層層收購的的討論卻卻逐漸升升溫，對對管理層層收購的的討論范范圍涉及及對管理理層收購購中國上上市公司司操作方方式的討討論、對對管理層層收購與與國有資資產(chǎn)流失失的討論論、對我我國管理理層收購購特殊性性及其在在國有企企業(yè)改革革中作用用和地位位的討論論等等。雖然早早在19997年年中國即即已經(jīng)出出現(xiàn)了管管理層收收購上市市公司的的案例，但理論論界對管管理層收收購的廣廣泛關(guān)注注和深入入討論卻卻是最近近幾年的的事情。20003年33月管理理層收購購被叫停停，20

35、004年年8月發(fā)發(fā)生的“顧郎公公案”及其后后的大范范圍論戰(zhàn)戰(zhàn)，標(biāo)志志著理論論界對中中國上市市公司并并購重組組政策問問題關(guān)注注的焦點(diǎn)點(diǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移，中中國上市市公司并并購重組組政策思思想發(fā)生生了更新新。綜上上所述，政策思思想形成成于對外外資并購購的廣泛泛討論，并在對對管理層層收購的的討論中中發(fā)生了了更新，并購重重組的政政策思想想存在外外資并購購和管理理層并購購兩大領(lǐng)領(lǐng)域。并購重組組利益思思想的發(fā)發(fā)展脈絡(luò)絡(luò)中國上市市公司并并購重組組的利益益思想開開始于對對反收購購問題的的討論，發(fā)展于于對績效效問題的的討論，并在對對利益來來源的理理論爭論論中獲得得了成熟熟，在對對信息披披露的討討論中獲獲得了深深化。中

36、國經(jīng)濟(jì)濟(jì)理論界界對反收收購問題題的討論論包括對對反收購購措施的的討論、對反收收購理論論基礎(chǔ)的的討論、對中國國上市公公司反收收購現(xiàn)狀狀和問題題的討論論等等。反收購購體現(xiàn)的的是目標(biāo)標(biāo)公司的的管理層層和收購購方的利利益博弈弈，中國國經(jīng)濟(jì)理理論界對對反收購購的上述述討論涉涉及到了了對目標(biāo)標(biāo)公司的的管理層層和收購購方的利利益分析析，是中中國上市市公司并并購重組組的利益益思想的的開始?？冃栴}題體現(xiàn)的的是收購購方、出出讓方和和上市公公司之間間的利益益博弈，從利益益博弈的的角度理理解，績績效問題題也就是是對博弈弈結(jié)果的的考察，只不過過重點(diǎn)在在于考察察上市公公司在博博弈過程程中獲得得的利益益結(jié)果，這種利利益結(jié)

37、果果有時也也用并購購前后股股東財富富的變化化來衡量量。雖然然國內(nèi)關(guān)關(guān)于上市市公司并并購重組組績效問問題的研研究目前前尚未取取得被廣廣泛接受受的觀點(diǎn)點(diǎn)，但中中國經(jīng)濟(jì)濟(jì)理論界界對并購購重組績績效的研研究討論論了并購購重組中中上市公公司、收收購公司司、上市市公司股股東和收收購公司司股東的的財富變變化，是是中國上上市公司司并購重重組的利利益思想想的重大大發(fā)展。關(guān)于并購購重組利利益來源源的理論論爭論主主要發(fā)生生在西方方國家，但是近近年來我我國也有有不是學(xué)學(xué)者的研研究涉及及到了該該問題。來源問問題是并并購重組組利益問問題的核核心，經(jīng)經(jīng)濟(jì)理論論界關(guān)于于并購重重組利益益來源的的討論標(biāo)標(biāo)志著中中國上市市公司并并

38、購重組組利益思思想的成成熟。信息披露露是上市市公司并并購重組組過程中中權(quán)利分分配的保保障機(jī)制制，理論論界對并并購重組組中信息息公開披披露的討討論集中中在以下下幾個方方面：關(guān)關(guān)于信息息公開披披露在并并購重組組中的地地位和要要求、關(guān)關(guān)于信息息公開披披露的時時點(diǎn)、關(guān)關(guān)于信息息公開披披露的內(nèi)內(nèi)容等等等。有關(guān)關(guān)并購重重組中信信息披露露的討論論標(biāo)志著著中國上上市公司司并購重重組利益益思想從從深化。通過上述述對中國國上市公公司并購購重組思思想演進(jìn)進(jìn)基本脈脈絡(luò)的梳梳理，可可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)中國上上市公司司并購重重組的思思想演進(jìn)進(jìn)體現(xiàn)出出了以下下幾個特特點(diǎn)：第一，各各種并購購重組思思想尚沒沒有明顯顯的時間間界限和和承繼

39、關(guān)關(guān)系。雖雖然各種種并購重重組思想想很豐富富，但是是從19993中中國第一一例上市市公司并并購重組組算起，中國上上市公司司并購重重組的思思想演進(jìn)進(jìn)和制度度變遷僅僅有十幾幾年歷史史，經(jīng)濟(jì)濟(jì)思想尚尚未經(jīng)過過時間沉沉淀，所所以各種種并購重重組思想想尚沒有有明顯的的時間界界限和承承繼關(guān)系系。第二，各各種并購購重組思思想在橫橫向上存存在幾個個大的思思想領(lǐng)域域。與第第一個特特點(diǎn)相聯(lián)聯(lián)系，雖雖然各種種并購重重組思想想在時間間上沒有有承繼關(guān)關(guān)系，但但卻存在在幾個討討論的比比較充分分，研究究的比較較深入的的領(lǐng)域，這些領(lǐng)領(lǐng)域即是是本文討討論的模模式、政政策和利利益三大大領(lǐng)域。第三，中中國上市市公司的的并購重重組思

40、想想在整體體上和各各個領(lǐng)域域內(nèi)存在在一貫的的發(fā)展和和深化趨趨勢。隨隨著對中中國上市市公司并并購重組組問題的的研究的的深入，無論是是在中國國上市公公司的并并購重組組思想在在整體上上還是在在其各個個領(lǐng)域內(nèi)內(nèi)，都存存在一貫貫的發(fā)展展和深化化趨勢。三中國國需要什什么樣的的并購重重組制度度并購重組組是一個個多方利利益的博博弈過程程，博弈弈參與方方包括并并購重組組的各方方參與者者，并購購市場具具有使各各方參與與者達(dá)致致利益均均衡的內(nèi)內(nèi)在功能能；利益益均衡的的實現(xiàn)需需滿足一一定的條條件，并并購重組組制度變變遷具有有內(nèi)在的的動力機(jī)機(jī)制，我我國并購購重組實實踐中的的模式創(chuàng)創(chuàng)新和政政策突破破就是這這一內(nèi)在在功能和

41、和動力機(jī)機(jī)制發(fā)揮揮作用的的具體體體現(xiàn)；政政府在修修改和制制定并購購規(guī)則時時，應(yīng)將將有利于于促進(jìn)并并購重組組利益均均衡基本本條件的的滿足和和有利于于并購重重組制度度演變動動力機(jī)制制作用的的發(fā)揮作作為指導(dǎo)導(dǎo)思想，在這一一思想的的指導(dǎo)下下，應(yīng)對對我國目目前的并并購重組組規(guī)則進(jìn)進(jìn)行梳理理和調(diào)整整。根據(jù)上述述指導(dǎo)思思想，本本文提出出以下完完善我國國并購重重組制度度的建議議：放棄強(qiáng)制制性全面面要約收收購政策策我國目前前施行強(qiáng)強(qiáng)制性全全面要約約收購政政策的目目的在于于通過實實行強(qiáng)制制性全面面要約收收購實現(xiàn)現(xiàn)對中小小投資者者的保護(hù)護(hù)，體現(xiàn)現(xiàn)公平。但是，證券市市場實踐踐中很少少出現(xiàn)主主動全面面要約的的情況。在股

42、權(quán)權(quán)分置的的情況下下，收購購人基本本采取協(xié)協(xié)議收購購非流通通股的方方式進(jìn)行行。發(fā)生生收購的的絕大多多數(shù)收購購者都從從證監(jiān)會會拿到了了要約豁豁免，而而證監(jiān)會會不予豁豁免的收收購者一一般會考考慮撤銷銷收購計計劃或采采取某些些違規(guī)方方式規(guī)避避監(jiān)管，收購?fù)ㄍǔ２粫跊]有有豁免優(yōu)優(yōu)惠的情情況下發(fā)發(fā)生。事事實已經(jīng)經(jīng)證明絕絕大多數(shù)數(shù)情況下下沒有可可能實現(xiàn)現(xiàn)收購人人按市價價原則全全面要約約收購流流通股，只是多多了證監(jiān)監(jiān)會的豁豁免環(huán)節(jié)節(jié)，延長長了收購購時間，嚴(yán)重影影響了收收購的市市場效率率。加之之，證監(jiān)監(jiān)會的豁豁免權(quán)導(dǎo)導(dǎo)致證監(jiān)監(jiān)會介入入收購活活動過深深，不利利于推動動市場化化的并購購重組活活動。因因此，應(yīng)應(yīng)考

43、慮放放棄強(qiáng)制制全面要要約收購購的政策策。如果放棄棄強(qiáng)制性性要約收收購就意意味者允允許收購購人采取取主動要要約方式式按照自自己期望望取得的的股權(quán)比比例發(fā)出出部分要要約取得得控制權(quán)權(quán)，即使使部分要要約的比比例超過過30也不必必向所有有股東的的全部股股份發(fā)出出強(qiáng)制性性要約，正如本本文第二二章所分分析，現(xiàn)現(xiàn)有的通通過二級級市場的的收購就就成為另另一種意意義上的的要約收收購，即即類似于于美國、德國、日本、澳大利利亞、韓韓國以及及我國的的臺灣地地區(qū)的要要約收購購，收購購者需要要履行公公開收購購的申報報義務(wù)以以及信息息披露義義務(wù)?？伎紤]到我我國目前前股權(quán)分分置的實實際情況況，可以以允許收收購者按按同一比比例

44、對流流通股和和非流通通股發(fā)出出要約，或者按按公司流流通股與與非流通通股的比比例對流流通股和和非流通通股發(fā)出出部分要要約。2完善善管理層層收購（MBOO）制度鑒于管理理層收購購的結(jié)果果是內(nèi)部部人控制制，對公公司治理理結(jié)構(gòu)的的完善是是一個不不利的因因素，不不符合現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)業(yè)制度兩兩權(quán)分離離的發(fā)展展方向，且目前前管理層層收購中中存在大大量的收收購資金金來源不不合法問問題，建建議對管管理層收收購制度度加以完完善：（1）由由于MBBO的瓶瓶頸在于于管理層層缺乏收收購實力力，且往往往采取取超額分分配和提提取獎勵勵基金方方式解決決收購資資金來源源，直接接關(guān)系到到股東利利益和公公司的長長遠(yuǎn)發(fā)展展，因此此，在程

45、程序上，應(yīng)當(dāng)明明確凡收收購資金金直接或或間接來來源于上上市公司司的，應(yīng)應(yīng)當(dāng)將管管理層收收購方案案提交股股東大會會按特別別決議表表決，同同時對流流通股股股東的表表決結(jié)果果單獨(dú)統(tǒng)統(tǒng)計，且且須1/2以上上的流通通股同意意。（22）完善善公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)，要求求公司董董事會中中獨(dú)立董董事的比比例不低低于1/2，降降低股東東大會對對董事會會的授權(quán)權(quán)。（33）對于存存在違法法違規(guī)行行為的公公司及其其高管人人員，明明令禁止止公司實實行管理理層收購購。3.實施施促進(jìn)上上市公司司并購重重組市場場化的措措施收購中引引入市場場化工具具或手段段，如上上市公司司向收購購人定向向發(fā)行可可流通股股份取得得收購人人的資產(chǎn)產(chǎn)。

46、在國國際資本本市場上上，定向向增發(fā)或或者配售售是與公公開售股股、配股股一起構(gòu)構(gòu)成上市市公司發(fā)發(fā)行股票票的主要要手段。定向增增發(fā)尤其其運(yùn)用于于上市公公司的收收購重組組過程中中。在美美國，定定向增發(fā)發(fā)又可以以被稱為為私募(priivattepplaccemeent)，是指指面向少少數(shù)特定定投資人人發(fā)行證證券的發(fā)發(fā)行方式式。這是是相對于于公募(pubbliccoffferringg)而言言的。私私募的對對象應(yīng)該該是“合格的的機(jī)構(gòu)投投資人”，私募募的載體體也包括括股票、債券、可轉(zhuǎn)換換債券等等多種形形式。在在國外比比較成熟熟的證券券市場，企業(yè)發(fā)發(fā)行股票票都是采采取公募募和私募募發(fā)行相相結(jié)合的的的方式式進(jìn)

47、行籌籌資，尤尤其是私私募（定定向增發(fā)發(fā)），往往往是吸吸引戰(zhàn)略略投資者者的重要要一步。而我國到到目前為為止，所所謂的定定向增發(fā)發(fā)都是為為了解決決相關(guān)的的問題所所作的一一些政策策性安排排。大致致分類，國內(nèi)上上市公司司所進(jìn)行行的定向向增發(fā)主主要是為為了以下下幾種目目的：（1）解決歷歷史遺留留問題，如吸收收合并地地方柜臺臺交易企企業(yè)及解解決一些些問題股股份的處處理。例例如中關(guān)關(guān)村以“發(fā)起設(shè)設(shè)立、定定向增發(fā)發(fā)、等量量換股、新增發(fā)發(fā)行”的方案案，解決決瓊民源源問題；清華同同方吸收收合并魯魯穎電子子；新潮潮實業(yè)吸吸收合并并新牟股股份；龍龍電股份份吸收合合并黑龍龍江華源源電力；正虹飼飼料吸收收合并湘湘城實業(yè)業(yè)

48、；亞盛盛股份吸吸收合并并山東龍龍喜；寧寧夏恒力力吸收合合并山東東虎山糧糧油機(jī)械械股份有有限公司司等。（2）優(yōu)優(yōu)化股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)，減少國國有股份份比重。例如巴巴士股份份、石油油大明、大眾出出租等。（3）通過定定向增發(fā)發(fā)B股引引進(jìn)外資資。例如如江鈴汽汽車、華華新水泥泥等。外外資進(jìn)入入我國證證券市場場主要包包括直接接上市、股權(quán)協(xié)協(xié)議轉(zhuǎn)讓讓、定向向增發(fā)BB股以及及合資等等四種方方式。其其中，直直接上市市是主要要方式。與幾乎乎同一時時間進(jìn)行行的股權(quán)權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓相比比，定向向增發(fā)方方式顯得得更為公公開和易易于監(jiān)管管?？傊覀儌円酝牡亩ㄏ蛟鲈霭l(fā)帶有有極強(qiáng)的的政策安安排色彩彩，而不不是一個個規(guī)范的的市場行行

49、為，還還沒有真真正普遍遍地用來來作為企企業(yè)擴(kuò)張張的一種種方式。定向增發(fā)發(fā)由于其其操作的的流程與與實施條條件從而而具有以以下優(yōu)點(diǎn)點(diǎn)：首先定向向增發(fā)體體現(xiàn)了公公平交易易原則；在實施施過程中中，被收收購方多多以市價價為基礎(chǔ)礎(chǔ)出價（一般有有一定的的折扣率率或溢價價比率）獲得上上市公司司股權(quán)，理論上上使大股股東與小小股東的的持股成成本補(bǔ)償償處于較較公平地地位。同同時，被被收購方方所獲增增發(fā)的股股票也可可以上市市流通；而在收收購過程程中，收收購方原原有的資資產(chǎn)可以以以合理理的價格格出售給給上市公公司，談?wù)勁械慕Y(jié)結(jié)果理論論上一般般可避免免不良資資產(chǎn)高價價轉(zhuǎn)移的的現(xiàn)象。其次可以以從不同同的利益益相關(guān)者者角度來來看待定定向增發(fā)發(fā)這一投投融資方方式的特特點(diǎn)。按按購并的的出資方方式來分分類，可可以分為為現(xiàn)金收收購、證證券收購購定定向增發(fā)發(fā)。對于發(fā)行行方(上上市公司司)來說說，由于于是使用用股權(quán)去去換取對對方的所所謂優(yōu)質(zhì)質(zhì)資產(chǎn)，因此在在企業(yè)決決策時會會謹(jǐn)慎的的多。這這是因為為圈進(jìn)資資產(chǎn)與現(xiàn)現(xiàn)金還是是有很大大的區(qū)別別的。從從價值評評估的難難度看也也好，從從