2022年珠寶行業(yè)商業(yè)模式及市場空間分析

1、2022年珠寶行業(yè)商業(yè)模式及市場空間分析1、生意模式：珠寶行業(yè)久期長，龍頭有壁壘從 DCF 模型去理解珠寶行業(yè)的商業(yè)模式，這是一門不錯的生意。DCF 模型有助于我們理解一個生意的長期屬性。具備經(jīng)營護(hù)城河的企業(yè)，在 估值模型中具有更長的久期 n，更低的風(fēng)險 k。具備增長潛力的的企業(yè)， 在模型中具有更高的遠(yuǎn)期 FCF。而作為渠道或消費品牌（大部分時候兩 者是垂直一體化）的珠寶生意，便具有較高的 n，較低的 k 和遠(yuǎn)期較高 FCF 的屬性。1.1 分母端，久期長，風(fēng)險低的商業(yè)模式理應(yīng)給予更高的估值珠寶龍頭企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性來自于兩個層面：（1）行業(yè)的穩(wěn)定性；（2） 龍頭公司的穩(wěn)定性。在行業(yè)層面，珠寶產(chǎn)

2、品伴隨人類社會誕生，亙古不變。一般工業(yè)品，乃 至科技產(chǎn)品永遠(yuǎn)無法擺脫被迭代的宿命，其本質(zhì)在于這類產(chǎn)品的核心屬 性是功能，而支持功能的技術(shù)永遠(yuǎn)在進(jìn)步。珠寶的核心屬性是用于彰顯 身份與財富的信物，它的本質(zhì)是伴隨一定美感，永不過時的稀缺，使得 珠寶行業(yè)本身具有迭代緩慢的特征，“n”具備更長遠(yuǎn)的空間。在公司層面，龍頭珠寶企業(yè)具備遠(yuǎn)勝于一般零售企業(yè)的穩(wěn)定性。巴菲特 和芒格對于零售行業(yè)有著深刻地評價： “一場令人疲倦的馬拉松，每一英里都有可能有新的、咄咄逼人的競 爭者，往前一躍跑到你前面去一個 20 年里占優(yōu)勢地位的零售商不一 定在下一個 20 年里同樣有優(yōu)勢?！?這背后反映了一般零售企業(yè)缺陷：并非時間的

3、朋友，在歷史經(jīng)營中難以 沉淀下具備競爭力的無形資產(chǎn)，且面臨的經(jīng)營環(huán)境也時常會發(fā)生變化。而珠寶零售企業(yè)具備一般零售企業(yè)所極度欠缺的庫存風(fēng)險低、線上沖擊 小、定價能力強的特征，這使其生意模式要勝于商超與百貨：（1）在庫存風(fēng)險方面：與超市、百貨等零售企業(yè)不同，珠寶零售企業(yè)面臨的庫存減值風(fēng)險極小。這一方面是因為珠寶產(chǎn)品并不屬于短保產(chǎn)品， 可長期儲存，且存貨風(fēng)險敞口比較容易通過金融工具手段對沖；另一面 存貨易回收再造，處理的損失較小。這大幅降低了珠寶企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。（2）在線上沖擊方面：目前傳統(tǒng)零售行業(yè)最大的長期挑戰(zhàn)來自于商品 銷售的線上化，而渠道變革對珠寶行業(yè)的沖擊遠(yuǎn)小于百貨和商超。一方 面，從品類屬

4、性而言，消費者對觸摸到產(chǎn)品的渴望，極大的限制了珠寶 在線上渠道的興起。另一方面，珠寶渠道因其較高的坪效形成了渠道、 品牌垂直一體化的零售業(yè)態(tài)，品牌本身對是否開展線上業(yè)務(wù)有較大的掌 控權(quán)，依靠線下渠道建立起競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)中期維度內(nèi)不會受到商 品線上化的沖擊。圖：體驗感追求限制了珠寶的線上化銷售（3）在定價能力方面：百貨與商超作為純粹的渠道，通常不生產(chǎn)商品， 其使命是不斷降低流通成本，因而缺乏定價能力，走向效率的競爭。而 珠寶零售品牌、渠道垂直一體化的形態(tài)，既是渠道，也是產(chǎn)品品牌。同 時珠寶產(chǎn)品的高值、信息不對稱特點使得品牌具備較強的定價能力。1.2 分子端，品牌價值與產(chǎn)品屬性提供了廣闊的空間

5、產(chǎn)品特質(zhì)、企業(yè)護(hù)城河決定了企業(yè)的定價能力，而企業(yè)定價能力是其盈 利水平長期向上成長的核心要素。當(dāng)還是以“撿煙蒂”為主的巴菲特看 到了喜詩糖果，情愿為其付出 4 倍的 PB 去收購，看重的便是其具備長 期的定價能力。我們認(rèn)為國內(nèi)的珠寶龍頭企業(yè)也具備這樣的潛質(zhì)，因此 從產(chǎn)業(yè)不同階段去看，我們認(rèn)為頭部珠寶企業(yè)的空間分為三層：第一層：行業(yè)初期的滲透率提高：借鑒三浦展在第四消費時代中對 于消費社會的描述，過去十幾年間中國的珠寶消費處于近似第二消費時 代，在這個階段行業(yè)處于消費普及時期，有供給便會有需求。因此企業(yè) 只要依靠鋪設(shè)渠道，提高滲透率便可以實現(xiàn)營收的快速增長。第二層：行業(yè)中期的集中度提高：到了行業(yè)

6、中期，滲透率曲線已經(jīng)過了最為陡峭的階段，此時頭部企業(yè)依靠品牌競爭力開始蠶食區(qū)域企業(yè)的市 場份額。中國特殊的一點在于，產(chǎn)品普及速度遠(yuǎn)高于產(chǎn)品升級進(jìn)度，因 此在這個產(chǎn)品同質(zhì)化的階段，區(qū)域品牌需要直面龍頭企業(yè)的下沉競爭， 市場集中度提升速度與程度可能會超出國際水平。第三層：行業(yè)成熟期的價格提高：珠寶首飾的價格提升分為兩個層次， 首先是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的升級，隨著消費層次的提高，對于裝飾需求的增加 將增加高毛利的鑲嵌首飾比重。其次的定價上的升級，珠寶首飾具備精 神、奢侈消費屬性，無論是黃金還是鑲嵌首飾在定價上，長期都具備一 定上行空間。中國珠寶行業(yè)尚處于第二層，目前核心的不足在于，頭部企業(yè)的品牌只 輸出了產(chǎn)

7、品標(biāo)準(zhǔn)，而尚未產(chǎn)生真正的品牌內(nèi)涵差異化，使得當(dāng)下提價的 邏輯不夠順暢，真正的品牌定價力有賴于第三層階段的來臨。但整體而 言珠寶是一門不錯的生意：行業(yè)長期存續(xù)，龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢強，經(jīng) 營風(fēng)險??；產(chǎn)品具備提價的潛力，長期盈利能力具有向上的空間。2、珠寶行業(yè)階段：滲透中期，渠道為王2.1 需求側(cè)分析：中國珠寶消費仍處于滲透中期階段市場總量：行業(yè)規(guī)模巨大，人均消費仍小 。珠寶首飾行業(yè)市場規(guī)模超 7000 億，成長中疊加周期。2003 年央行開放 了貴金屬及其制品市場，行業(yè)迎來了飛速發(fā)展的十年。2013 年的金價 暴跌引發(fā)了消費者的黃金首飾購買熱潮，也提前透支了黃金首飾需求量， 近幾年行業(yè)回歸個位數(shù)增

8、長。2020 年中國市場規(guī)模 6145 億，受疫情影 響較 2019 年的 7073 億出現(xiàn)較大幅度萎縮。人均珠寶消費金額 56 美元，較發(fā)達(dá)國家仍有較大差距。盡管中國的珠寶首飾市場規(guī)模已經(jīng)超過美國，位居世界第一，但從人均角度看較發(fā)達(dá) 國家仍有較大空間。2018 年中國人均珠寶消費金額為 56 美元，而同期 美國和日本分別達(dá)到了 322 美元、187 美元。市場結(jié)構(gòu)：黃金為主，鉆石滲透率有待提升。 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，中國市場珠寶需求以黃金為主，與國際市場存在較大差異。 2020 年中國珠寶首飾市場中黃金占比達(dá)到了 55.7%，占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。 而全球珠寶首飾市場中鉆石的市場份額超過黃金，占近 50

9、%。這一方面 反映了我國獨有文化背景下的珠寶消費偏好，另一方面也反應(yīng)了我國珠 寶行業(yè)還處于較初級階段，資產(chǎn)保值、增值需求占據(jù)重要地位，審美以 及炫耀性消費需求有待提高。隨著人均收入以及消費者接受度提高，鉆石珠寶滲透率有望提高。由于 婚嫁場景的存在，黃金首飾在中國具備必選消費屬性，低線城市滲透率 與一二線城市相近，均達(dá)到了 70%左右。鉆石類首飾的屬于舶來品，可 選消費屬性更強，低線城市滲透率顯著低于高線城市。近幾年鉆石首飾市場規(guī)模有所下降，主要是受到鉆石價格周期下行影響。 但長期來看隨著人均收入提高，預(yù)計珠寶首飾的需求層次也將逐步提升， 從而增加對鉆石鑲嵌首飾的需求。場景結(jié)構(gòu)上，婚慶、投資仍為

10、主要需求，日常消費占比有待提高。根據(jù) De Beers 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國珠寶市場的需求主要為婚慶以及投資，二者分 別占到 46%和 32%，日常需求占比仍然較低。2.2 供給側(cè)分析：品牌尚處于標(biāo)準(zhǔn)化階段，渠道為核心競爭要素中國珠寶品牌以大眾消費品為主。 中國珠寶企業(yè)產(chǎn)品定位大眾，與國際珠寶品牌屬于不同細(xì)分市場。珠寶 首飾大體可以分為三類，首先是以卡地亞、蒂芙尼為代表的高端奢侈品， 這類產(chǎn)品核心販賣的是品牌內(nèi)涵。其次是以潘多拉、施華洛世奇為代表 的輕奢品，這類產(chǎn)品販賣的是設(shè)計與潮流。最后是以中國眾多珠寶企業(yè) 為代表的大眾品，這類產(chǎn)品販賣的更多還是實物商品本身。進(jìn)入門檻低，品牌門檻高 。中國珠寶市場

11、進(jìn)入難度低。國內(nèi)消費需求層次相對較低，產(chǎn)品同質(zhì)化相 對嚴(yán)重。國內(nèi)上游供應(yīng)充分，其中深圳羅湖水貝產(chǎn)業(yè)基地的黃金珠寶交 易額占國內(nèi)批發(fā)市場份額的 50% 2。 但行業(yè)的品牌門檻較高。品牌對于消費品而言具有兩層含義：（1）產(chǎn)品 標(biāo)準(zhǔn)的符號；（2）具有品牌內(nèi)涵價值。珠寶屬于高值、低頻的商品，供應(yīng)商有動機做出不利于消費者的交易，因此在信息不對稱下，消費者首 先需要品牌作為產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)的符號，傾向于選擇品牌獲得信任背書。珠寶 首飾購買行為研究顯示，消費者最為擔(dān)心產(chǎn)品品質(zhì)存在問題，在擔(dān)心 因素中占近 70%，因此對于珠寶品牌的商家和信譽較為重視?？梢哉f， 中國的頭部珠寶品牌并不是沒有門檻，而是在目前主要完成了品

12、牌標(biāo)準(zhǔn) 化建設(shè)的第一層次，尚有待進(jìn)入品牌內(nèi)涵價值的第二層次。圖：國內(nèi)珠寶品牌的產(chǎn)品附加值顯著偏低消費普及階段，渠道是核心競爭要素。 渠道是產(chǎn)品銷量與品牌塑造的重要抓手，為當(dāng)前核心競爭要素。由于國 內(nèi)企業(yè)珠寶產(chǎn)品暫時還難以賣出品牌內(nèi)涵價值，銷量是最重要也是相對 容易實現(xiàn)的業(yè)績訴求，因此利用大量渠道去廣泛觸達(dá)消費者是最有效的 戰(zhàn)略；同時當(dāng)下階段消費者對于品牌認(rèn)知還相對模糊，而品牌的認(rèn)知伴 隨著渠道的曝光而形成，這在下沉市場尤為顯著。因此對于珠寶行業(yè)來說，渠道=營收+品牌，在中期維度內(nèi)仍是是企業(yè)的重要競爭要素。品牌以及資金實力主導(dǎo)的渠道開拓能力助力頭部企業(yè)市場份額持續(xù)提 升。根據(jù)中國黃金珠寶協(xié)會統(tǒng)計，2020 年全國主營黃金珠寶的零售門 店數(shù)共有 8.1 萬家，而頭部 8 家企業(yè)的門店數(shù)量均超過了 2000 家，且 仍在以高于行業(yè)整體水平的速度持續(xù)擴張。在品牌和渠道的助推下，中 國珠寶首飾行業(yè)集中度不斷提升，其中 CR5/CR10 分別從 2015 年的 14.8%/17.5%提升至 19.4%/22.7%，且仍呈上升趨勢。橫向?qū)Ρ葋砜?，中國大陸行業(yè)集中度已接近美國，但對標(biāo)日本與中國香 港，預(yù)計仍有向上空間。2019 年中國珠寶首飾行業(yè)的 CR5/CR10 分別 為 19.4%/22.7%，與美國水平相當(dāng)。但是從產(chǎn)品特質(zhì)與人口分