2022年京東集團業(yè)務(wù)布局及競爭力分析

1、2022年京東集團業(yè)務(wù)布局及競爭力分析投資五要素核心邏輯京東在數(shù)碼家電等核心類目的優(yōu)勢包括履約效率和規(guī)模優(yōu)勢。京東通過自建 物流負(fù)責(zé)高貨值的家電、數(shù)碼產(chǎn)品，而淘寶、天貓通過與第三方合作完成交付，京 東大件貨的物流模式費用率更低，配送時效更好，但對品牌方備貨的要求更高。 通過更好的履約效率，京東在大件貨上構(gòu)筑的壁壘較為深厚。對于數(shù)碼品類，京 東則是通過長久的品牌合作關(guān)系以及規(guī)模采購壓低采購價，因而規(guī)模越大議價權(quán) 越強，反過來將利潤空間釋放給消費者，擴大市場份額，因此規(guī)模優(yōu)勢是京東數(shù) 碼的核心競爭力。京東在日百、快消等品類上探索實現(xiàn)“多、快、好”。與數(shù)碼家電不同，日百 快消等品類的非標(biāo)屬性更強，S

2、KU數(shù)量非常多，很難通過規(guī)模采購壓價，而低客 單價下京東物流在小件貨上略高的成本構(gòu)成業(yè)務(wù)上的難度。京東超市的布局一定 程度上反映路徑依賴，或組織的慣性，即依托良好的履約時效進行日百快消的布 局，但日百快消的場景非常多元，京東在日百快消的其他場景例如線下新零售、 近場小時達等仍處于探索 UE 的階段，未來需要繼續(xù)保持觀察。整體來看，京東零售是數(shù)碼家電核心類目（基本盤）+日百快消及其他（增量 空間）。基本盤中數(shù)碼電子增速基本放緩，家電與地產(chǎn)周期一定程度上掛鉤，今年 政策層面鼓勵家電產(chǎn)業(yè)發(fā)展是有利因素，確?；颈P的穩(wěn)健增速。增量空間方面， 日百快消過去的增長得益于 1）下沉市場用戶拓展，例如京喜實現(xiàn)

3、用戶拉新；2） 京東超市切準(zhǔn)次日達及當(dāng)日達的日百快消購物需求，滿足一二線白領(lǐng)用戶需求。 未來品類的豐富度提升中，京東需要走出依賴履約優(yōu)勢的路徑依賴，轉(zhuǎn)向在前端 營銷構(gòu)筑差異化優(yōu)勢的能力，我們看到京東已經(jīng)通過京東 Plus 會員、超級品牌日 等方式逐步建設(shè)營銷能力，未來有望進一步實現(xiàn)提升。盈利預(yù)測與投資分析年內(nèi)壓制股價的因素包括居民部門消費需求走弱，疫情沖擊經(jīng)濟預(yù)期走弱， 俄烏沖突及相關(guān)金融制裁，歐美央行集體步入緊縮周期帶來流動性緊張，我們預(yù) 計中短期壓力可能會持續(xù)，但 1 年維度看京東在絕對收益、相對收益均有較好的 機會。我們預(yù)計 2022-24 年公司實現(xiàn)營收 11304/13150/150

4、56 億元，分別同比 19%/16%/15%；預(yù)計公司 2022-24 年的歸母凈利潤分別為 86/162/254 億元，分 別同比+342%/+88%/+57%，對應(yīng) EPS 為 2.76/5.19/8.13 元。區(qū)別于市場的觀點我們注意到市場上關(guān)于京東的研究報告主要從平臺角度出發(fā)，而非商戶經(jīng)營 角度進行分析，并簡單地將天貓、拼多多等平臺的貨幣化率與京東的貨幣化率進 行對比，我們認(rèn)為這種對比沒有考慮到（或很大程度上忽略了）結(jié)構(gòu)因素，即京東 仍然是以自營為主的電商平臺，并且品類結(jié)構(gòu)上與拼多多、天貓也有較大差異。 盡管京東推進品類擴張、引入第三方賣家等逐步向綜合電商平臺演變，但時至今 日，京東從

5、財務(wù)、運營數(shù)據(jù)上看仍然是自營為主，品類上以數(shù)碼家電為主的電商 平臺。這意味者單純的從平臺整體的角度可能忽略了 1）品類間商戶經(jīng)營的差異； 2）自營 vs 非自營的經(jīng)營差異。事實上，我們在京東集團-SW：渠道效率的比較優(yōu)勢與周期、拼多多：在 用戶心智與品牌升級的平衡中尋求成長兩篇報告中已經(jīng)從商戶經(jīng)營層面出發(fā)， 但更多基于宏觀、中觀行業(yè)數(shù)據(jù)對平臺的數(shù)據(jù)，仍然是傾向于平臺整體而非具體 品類的渠道效率分析。之所以從渠道效率的角度分析，是因為我們認(rèn)為電商平臺 對商戶的核心價值就是幫助商戶銷售并獲利，同時惠及消費者（這么做需要渠道 不斷優(yōu)化成本費用率），因而“渠道效率”是分析核心。當(dāng)然，天貓“新品戰(zhàn)略”

6、切走一部分商戶的新品研發(fā)費用，更精確的比較需要剔除這部分因素。在本篇報告中，我們旨在從具體品類出發(fā)對商戶在電商平臺的經(jīng)營效率進行分析，實際上 是對此前報告測算的進一步調(diào)整和優(yōu)化。因而，本篇報告的核心目的為從具體品類出發(fā)對商戶在電商平臺的經(jīng)營效率進行分析。股價表現(xiàn)的催化因素第一，京東的用戶增長超預(yù)期，京東下沉市場的用戶拉新持續(xù)取得進展，如果用戶增長超預(yù)期，將為未來的潛在變現(xiàn)打開空間。第二，京東的新業(yè)務(wù)取得突破，例如京喜拼拼市場份額提升，這將為估值提升提供堅實基礎(chǔ)。1. 商戶視角下的渠道效率對比分析的核心公式為 1）品類結(jié)構(gòu)品類毛利率=整體毛利率；2）自營毛利率 =線上渠道價值。其中品類結(jié)構(gòu)公式很

7、容易理解，因為其在數(shù)學(xué)上、常識上均保持 自洽，而自營毛利率公式則需要進一步分析及闡釋。從品類結(jié)構(gòu)上看，天貓與拼多多品類結(jié)構(gòu)相近，其中拼多多的快消占比更高， 而天貓的服裝占比高于拼多多；京東與淘寶、天貓、拼多多的品類結(jié)構(gòu)均有較大 差異，京東的電子產(chǎn)品占比超過 50%，而服裝、快消的占比仍然較低。如前所述，我們的分析是基于“自營毛利率=線上渠道價值”公式，其中自營 實際上隱含的是京東零售自營，對應(yīng)線上自營模式。我們需要對如此限定進行合 理的解釋：1）如何理解渠道的價值？2）線上和線下渠道的價值差異何在？渠道核心價值是展示和搬運將商品展示給消費者，并且從品牌方中搬運 到用戶家中或線下店鋪（用戶自取回

8、家）。其中，展示的價值取決于商品的同質(zhì) 化和標(biāo)準(zhǔn)化程度，例如紙巾等標(biāo)準(zhǔn)化程度很高的商品，線上線下渠道對于消費者 的展示價值差異不大，但對于一些差異化程度較高的品類，例如服飾鞋帽展示的 價值就比較大，在服飾鞋帽中運動服同質(zhì)化程度相對較高，而一些奢侈品差異化 程度較高，因而對于運動服而言線上線下展示價值差異相對奢侈品而言較小。 搬運的價值依附于展示的價值，但也受商品尺寸（普通消費者運輸大型商品的能 力較弱）、使用難度（受使用工序長度影響）等因素影響。由于線上展示相比線下展示幾乎不產(chǎn)生額外的價值，甚至還需要折價，所以 線上渠道幾乎所有的附加價值都來自于壓縮搬運成本從而實現(xiàn)商品性價比的優(yōu)化。 在這里，

9、我們所謂的不產(chǎn)生額外價值是指線上展示通常而言不會好于線下展示， 大多數(shù)時候，尤其是購買貴重物品，消費者傾向于線下交易或要求額外的價值保 障等。 搬運方面，線上渠道相比線下渠道的優(yōu)勢在于不受空間制約，電商平臺的 SKU數(shù)量并不受物理空間的制約（至少很大程度上具備優(yōu)勢），可以不斷地引入多 品類、多品牌、多款式的商品，滿足用戶的需求；由于減少了搬運次數(shù)，降低了渠道費用，從而具備性價比的優(yōu)勢。由于線上渠道核心價值來自搬運，因而渠道效率主要對應(yīng)物流效率，尤其對 京東自營的核心品類，如數(shù)碼家電。1.1. 家電行業(yè)視角：電商與線下零售的對比家電是京東零售的重要子品類。以家電行業(yè)為例，1H21 京東在家電市場

10、的份 額達 31.2%，相比 2020 年的 28.7%進一步提升。按 2020 年家電市場零售額 8333 億元計算，2020 年京東家電零售額為 2392 億元，京東零售家電部分占平臺整體 GMV 比例為 9.15%。我們以京東拓展大家電品類時的毛利率作為參考，2012-14 年京東整體毛利 率在 8.4111.63%左右，2011 年京東毛利率為 5.45%，我們根據(jù)京東品類擴張的順序進行假設(shè)，京東家電的整體毛利率在 10%左右，京東數(shù)碼的毛利率在 5.5%左 右（圖書、日百等在京東品類擴張初期占比不高）。渠道模式的比較需回歸價值鏈分析。由于家電廠商對于銷售返利（渠道返點） 的會計政策不

11、一致，無法直接通過銷售費用率進行比較。其中，美的直接采取銷售返利沖減當(dāng)期收入，格力則采取銷售返利計入銷售費用，不扣減當(dāng)期營業(yè)收入 的政策。并且家電企業(yè)的渠道層級較多，僅僅比較家電企業(yè)與京東的毛利率、銷 售費用率會忽略線下渠道中經(jīng)銷體系部分。事實上，家電企業(yè)的渠道至少包括“工 廠-省級銷售公司-地區(qū)代理商-經(jīng)銷商-終端消費者”，而京東自營模式是直接對接 工廠/品牌總部，渠道鏈條更短，但相應(yīng)地履約流程更長，因而其比較的直接對象 應(yīng)當(dāng)是傳統(tǒng)零售渠道的“省級銷售公司-地區(qū)代理商-經(jīng)銷商-終端消費者”部分。（A 公司渠道改革前）線下零售渠道加價模式：以某家電龍頭公司 A為例， 一臺空調(diào)出廠價 2000

12、元給省級銷售公司，省級銷售公司給地區(qū)代理商加價 30% 即提貨價 2600 元，其中返 5%即 130 元給上級作為渠道管理費。而地區(qū)代理商加 價 20%后按 3120 元賣給本地零售商，本地零售商扣點 15%后進行銷售。對于省級銷售公司，在 A公司渠道改革前具有較大的操作空間，其加價率空 間較大，并可以設(shè)定一定比例進行促銷，刺激下游需求。在原有模式下，省級銷售 公司整體運營費用在 13%左右，因而其毛利率在 23%，營業(yè)利潤率在 10%左右。對于地區(qū)代理商，在完成出貨量、提貨指標(biāo)情況下，A 公司地區(qū)代理商賬面 毛利率為 13.5%左右（包含進銷差和渠道返點），其中進銷差即出貨價-進貨價-扣

13、點（3120-2600-3120*15%）為 52 元/臺，對應(yīng)毛利率為 1.67%，利潤非常微薄， 代理商的盈利主要依靠渠道返點。渠道返點方面，A公司返點主要包括打款貼息、 提貨獎勵、淡季獎勵、年終返利，對于完成出貨量和提貨指標(biāo)的代理商，其毛利率 能夠提升至 13.5%，扣除成本費用率后營業(yè)利潤率一般在個位數(shù)。 對于終端經(jīng)銷商，其收入是 15%的扣點率*上游出貨價，并負(fù)責(zé)門店運營、銷 售和終端配送、售后等服務(wù)。參考蘇寧易購年報，其營業(yè)利潤率較低，2012-15 年 平均在 0.36%左右，處于微利狀態(tài)。家電渠道內(nèi)部層級較多，并且主要以第三方渠道伙伴為主（A 公司以參股形 式形成利益共同體）。

14、這主要是由于我國各地區(qū)地理條件復(fù)雜，行政層級也較多， 因此建立一條自上而下的自營渠道的成本較高，多數(shù)消費品行業(yè)均形成多層次的 線下渠道體系。A 公司的渠道體系以省、市等行政區(qū)劃單位為依據(jù)劃分經(jīng)銷商的權(quán)責(zé)邊界，這與周黎安教授在轉(zhuǎn)型中的地方政府：官員激勵與治理中提到的行政發(fā)包制、 財政分成、預(yù)算包干等制度異曲同工。周教授以一個國家政府為例，建立政府體 制所面臨的重要約束在于財政壓力，即財政的收支平衡，由于地理條件等原因， 古代中國的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)是農(nóng)業(yè)，這意味著農(nóng)業(yè)經(jīng)濟剩余有限，很難支持龐大的官僚 體系，因而古代中國逐步形成以行政分包為主的政治體制。同樣的道理，由于地理條件復(fù)雜，在廣闊疆域中建立渠道體系

15、面臨監(jiān)督成本 和產(chǎn)品、服務(wù)質(zhì)量的沖突，即品牌方希望通過渠道為用戶提供優(yōu)質(zhì)的展示和搬運 服務(wù)，但又難以監(jiān)督各經(jīng)銷商、銷售公司的實際工作。更重要的是，建立一個輻射 全國的直營渠道所需要的資本開支規(guī)模較大，絕大多數(shù)企業(yè)不具備這樣的資金實 力。多層次的渠道體系的重要優(yōu)勢在于1）節(jié)約管理和監(jiān)督成本。在多級渠道體 系下一個明顯特點是“逐級管理”，即一般下級只對直屬上級負(fù)責(zé)，而不對其他級 別的管理者負(fù)責(zé)。這種屬地化的垂直管理體制將復(fù)雜的管理問題逐級下發(fā)給下級， 類似于 A公司的年度目標(biāo)拆解至各省銷售公司，各省將目標(biāo)進一步拆解至各市乃 至各區(qū)、縣經(jīng)銷商。另外，管理者的監(jiān)督成本也有所下降，例如未完成目標(biāo)的結(jié)果

16、可以拆分至具體某個區(qū)域，某個經(jīng)銷商未完成目標(biāo)，進而管理者可以直接進行相 應(yīng)地負(fù)激勵或調(diào)整措施。2）地區(qū)分權(quán)能夠給予渠道商充分的空間。在 A公司渠道體系中，省級銷售公 司曾被賦予較大的自主權(quán)，即較高的加價率，并可以因地制宜采取促銷等活動， 這是整個體系維持靈活性的關(guān)鍵。但另一方面，也正是由于省級銷售公司的自由 裁量權(quán)以及屬地管理（不同省代間不存在管轄關(guān)系），省代本身的撤換成本較高， 因此省級銷售公司和品牌方存在權(quán)力的制衡，這意味著行政發(fā)包制隱含了一種利 益分配和交換機制，在發(fā)包方和承包方之間有一種默許的交換，即發(fā)包方默許承 包方的實際控制權(quán)，換取承包方對發(fā)包方的工作支持，同時又以隨時收回默許權(quán)

17、力作為威脅，讓承包方的自由裁量行為不至于失控。如果用經(jīng)濟學(xué)術(shù)語轉(zhuǎn)述，即 可認(rèn)為行政發(fā)包制內(nèi)生蘊含了一部分壟斷租金。京東自營的渠道模式：根據(jù)小狗電器、小熊電器招股書，京東自營模式為京 東負(fù)責(zé)倉儲配送，并實現(xiàn)商品貨物所有權(quán)的轉(zhuǎn)移（驗收入庫后），而品牌方承擔(dān)產(chǎn) 品的售后和安裝服務(wù)要求，每隔 45 天根據(jù)實際入庫采購單扣減商業(yè)折扣后結(jié)算貨 款。但京東自營模式下，品牌方需要給予京東平臺一定的毛利率保護（“毛?！保?， 即確保品牌與平臺整體交易的毛利率不低于某一數(shù)額。例如，20%的毛利保護意為在 12 個月的合作期限內(nèi)品牌方與京東交易整體的毛利率應(yīng)不低于 20%。若商 品在京東售價為 100 元，則品牌方的

18、供貨價應(yīng)不高于 80 元。這 20%的毛利包含 京東自營承擔(dān)的稅點、物流等費用，但不含售后和安裝服務(wù)（前述規(guī)則已經(jīng)將上 述義務(wù)轉(zhuǎn)移給品牌方），實際操作中可以通過廣告投放等其他方式抵扣一定毛利。我們注意到線上直銷相比線下經(jīng)銷最大的改變在于渠道費用，經(jīng)銷模式下品 牌方需要向渠道返點，并且多級渠道層層加價，而直銷后渠道層級縮短導(dǎo)致廠商 毛利提升，直銷渠道的毛利比此前更高了。但問題/挑戰(zhàn)在于這種模式對于直銷渠 道的履約能力提出較高要求。渠道縮短導(dǎo)致加價率下行。這點參考奧克斯 2018 年推行“網(wǎng)批”模式后的出 廠價與終端零售價可以得知，根據(jù)信用評級報告及中怡康，奧克斯 2018 年全面推行網(wǎng)批模式后空

19、調(diào)加價倍率明顯下行。一般而言，如果終端價格穩(wěn)定，渠道改革 一般能夠提升毛利率，但如果終端價格下行則廠商毛利率也會受到影響。直銷模式的履約網(wǎng)絡(luò)實際上將經(jīng)銷的履約網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部化。在原有的經(jīng)銷體系下， 商品履約是通過經(jīng)銷商倉庫的層層傳遞，而直銷實際上將上述履約渠道內(nèi)部化， 二者效率的差異在于品牌方/平臺方能否構(gòu)建一個較社會化物流更高效的履約網(wǎng) 絡(luò)。內(nèi)部化不僅包括自建，還包括與專業(yè)機構(gòu)合作，例如品牌方與專營大件物流 的物流服務(wù)商達成戰(zhàn)略合作。兩種模式對比來看，直銷和經(jīng)銷對于品牌方而言意味著收權(quán)與放權(quán)的動態(tài)博 弈，但品牌方的關(guān)鍵決策約束仍然是成本，即自建/尋找第三方專業(yè)團隊外包成本 與依托經(jīng)銷體系層層外包成

20、本的權(quán)衡。（1）自建團隊物流效率研究我們以日日順為例，日日順為海爾家電業(yè)務(wù)提供供應(yīng)鏈服務(wù)，包括從基地倉 到中心倉的干線運輸，中心倉之間的調(diào)撥干線運輸，存放貨物的倉儲服務(wù)，中心 倉到經(jīng)銷商倉/用戶的 To B 區(qū)配運輸/ To C 配送運輸及安裝服務(wù)。我們拆分如下：2017 年成立京東物流并獨立運營后，將向第三方商家提供 的物流服務(wù)由履約費用重分類至營業(yè)成本，這意味著履約費用中僅包含向自營商 品提供的物流費用等。這意味著我們需要對自營和非自營交易進行分離，我們假 設(shè) 2018 年京東 1P GMV 占比 55%，3P GMV 占比 45%。此外，人員支出上，京東 2018 年客服人員數(shù)量為 12

21、482，按履約人員數(shù)量/ 人員成本估計客服人員的成本（可能會略微高估）。配送、倉儲人員均參照 2018 年年報披露值，按人員數(shù)量/履約人數(shù)*人員支出進行測算?；谏鲜黾僭O(shè)，我們對京東的履約費用進行拆分。2015-16 年京東履約訂單數(shù)量分別是 12.80 億單、17.75 億 單，其中 2015-16 年剔除虛擬訂單后分別為 10.27 億單和 15.93 億單，實物訂單 占比為 80%、90%。據(jù)此測算，2016 年京東單均 GMV 為 405 元/單，假設(shè) 2017- 18 年單均 GMV 保持不變。因而，2018 年京東履約訂單估計為 23.22 億單，但京 東 POP 賣家未 100%

22、使用京東物流，據(jù)此估算對應(yīng)每單履約成本 20.89 元/單，每 單配送成本 9.57 元/單。京東整體履約費用率可能與京東零售家電板塊的履約費用率有所差異。京東 零售中家電 GMV 占比 9.15%，結(jié)構(gòu)上我們參照中國家電電商行業(yè)研究報告 82021 年 1-9 月的數(shù)據(jù)，大家電線上銷售額占全行業(yè)的 41.6%，我們假設(shè)京東大 家電的結(jié)構(gòu)占比與全行業(yè)相同，則對應(yīng)京東大家電 GMV占比 3.81%，小家電GMV 占比 5.34%。我們認(rèn)為，大家電的均價明顯高于其他品類，且履約費用預(yù)計也會 高出其他品類（大件物流），且額外的搬運、安裝等均需要費用，因此，分析的下 一步就是將這些因素納入框架并進行調(diào)

23、整。首先考慮單均 GMV 的差異。大家電方面，根據(jù)中怡康，空調(diào)、冰箱、洗衣 機、彩電、油煙機、燃?xì)庠畹牧闶劬鶅r都在 1000 元以上。對于大家電，結(jié)合監(jiān)測 數(shù)據(jù)我們認(rèn)為其合理的零售均價在 3000 元/件。小家電方面，根據(jù)奧維云網(wǎng)，破 壁機、榨汁機、豆?jié){機、電壓力鍋、電飯煲等部分小家電 2020 年線上均價在 221 元/件。其次考慮履約成本的差異。1）明確家電物流的履約成本口徑。日日順提到其與海爾、海爾線下網(wǎng)點的合作機制為： 電商平臺獲取終端用戶服務(wù)訂單后將訂單信息傳輸至日日順物流接單平臺 （OMS），OMS 基于配送、安裝需求選擇最優(yōu)網(wǎng)點，將訂單信息傳遞至網(wǎng)點 CDK 系統(tǒng)，網(wǎng)點進而與用戶

24、進行預(yù)約配送和安裝。即日日順更多承擔(dān)搬運的責(zé)任，不涉及家電安裝。因此，我們討論的家電行業(yè)履約成本是指從工廠倉庫到中心倉的 干線運輸、中心倉的倉儲/轉(zhuǎn)運成本、中心倉到終端網(wǎng)點的運輸成本，以及過程中 的人員支出、耗材費用等，即倉儲成本、運輸成本和人員成本。2）家電履約費用率大致為 8%。根據(jù)羅戈研究，2019-20 年家電行業(yè)端到端 供應(yīng)鏈費用率為 8%。這 8%包含了大家電和小家電的履約費用率，實際可能存在 大家電履約費用率低于 8%，小家電履約費用率高于 8%的情況。3）按履約環(huán)節(jié)拆分，2019 年營業(yè)成 本中公路運輸、倉儲服務(wù)占比較高（不涉及末端送裝和國際貨運），如果按營業(yè)成 本的比例看，家

25、電履約中 70.97%為公路運輸成本，倉儲服務(wù)占 29.03%（人員成 本已經(jīng)包含在兩個環(huán)節(jié)中）。（2）經(jīng)銷體系物流效率研究回到經(jīng)銷體系，結(jié)合渠道調(diào)研，省銷司在渠道改革前運營費用率約占 13%， 對應(yīng)省銷司利潤率 10%左右。綜合來看，經(jīng)銷體系的人員、倉儲、運輸成本費用 率加總應(yīng)略低于 13%，因為 13%包含了省級銷售公司和地區(qū)代理商的銷售、管理、 研發(fā)等費用，而不是單純的倉儲、運輸、人員支出。渠道改革后，銷司加價率縮窄，也進一步壓縮了銷售公司、代理商的利潤，一 些銷售公司開始裁撤銷售人員等。結(jié)合渠道調(diào)研，我們預(yù)計，按渠道改革后的利 潤率計算，經(jīng)銷體系的綜合成本費用率約為 9.36%，考慮到

26、 A公司渠道改革尚未 完全轉(zhuǎn)型成功，我們認(rèn)為隨著省銷司的管理職責(zé)減輕，其未來的其他費用有望進 一步優(yōu)化，逐步趨近外包情況下 8%的物流費用率?？偨Y(jié)來看，我們通過渠道調(diào)研和公開數(shù)據(jù)的交互驗證測算了經(jīng)銷體系和自建/ 外包第三方專業(yè)團隊的家電物流費用率，得出 1）渠道改革前，傳統(tǒng)經(jīng)銷體系的其 他費用較多，主要承擔(dān)了銷售、管理職能，自建模式的優(yōu)勢很明顯；2）渠道改革 后，傳統(tǒng)經(jīng)銷體系的加價受到控制，同時部分權(quán)力回收至總部，渠道的費用率大 幅改善，與外包/自建專業(yè)團隊的費用率基本一致。前述京東單均履約成本的測算結(jié)合上述家電行業(yè)履約成本的拆分，我們可以 得出京東非家電行業(yè)的履約成本和配送成本。如果按可比口

27、徑，剔除家電行業(yè)后 2018 年京東的單均配送成本為 10.03 元/單，高于三通一達，低于順豐。需要指出 的是，確切的可比口徑是順豐電商件，而順豐電商件的成本預(yù)計低于順豐時效件。 此外，由于通達系采取加盟制，隨著靈活用工群體權(quán)益保障愈發(fā)得到重視，員工 繳納社保的成本也會對通達系的成本產(chǎn)生影響。京東家電行業(yè) GMV：按 2020 年家 電市場零售額 8333 億元計算，2020 年京東家電零售額為 2392 億元，京東零售 家電部分占平臺整體 GMV 比例為 9.15%。大、小家電 GMV 結(jié)構(gòu)：結(jié)構(gòu)上我們參照中國家電電商行業(yè)研究報告112021 年 1-9 月的數(shù)據(jù)，大家電線上銷售額占全行業(yè)

28、的 41.6%，我們假設(shè)京東大家電的 結(jié)構(gòu)占比與全行業(yè)相同，則對應(yīng)京東大家電 GMV 占比 3.81%，小家電 GMV占比 5.34%。大、小家電均價：結(jié)合中怡康、奧維云網(wǎng)，我們推測 2021 年大家電線上零售 均價在 3000 元/件，小家電在 221 元/件。大、小家電履約訂單：2021 年京東大家電履約訂單數(shù)量為 3320 萬件，小家 電履約訂單數(shù)量為 63167 萬件，二者合計 6.65 億件訂單。假設(shè) 2018-21 年訂單 復(fù)合增速達 30%，對應(yīng) 2018 年二者合計 3.03 億件訂單。家電行業(yè)供應(yīng)鏈費用率：根據(jù)羅戈研究，家電行業(yè)端到端供應(yīng)鏈費用率 8%， 結(jié)合 2018 年家

29、電線上零售額 2945 億及京東市場份額 38.9%12，得出 2018 年京 東家電行業(yè)履約費用為 91.65 億元。綜合上述，推測 2018 年13京東家電單均履約成本為 30.25 元/單，非家電單均 履約成本為 18.68 元/單，非家電單均配送成本為 10.03 元/單。拆解通達系網(wǎng)絡(luò)快遞的全流程成本。由于通達系采取加盟制，且網(wǎng)絡(luò)快遞是 非對稱的雙向網(wǎng)絡(luò)，環(huán)節(jié)眾多，前一環(huán)節(jié)的“成本”是下一環(huán)節(jié)的“收入”，因此 上市公司報表口徑的單票收入和成本實際上僅涵蓋一小部分環(huán)節(jié)的收入、成本， 不能很好地反映全鏈路的收入和成本。從全流程的視角看，整體收入來自于消費 者的快遞費支出，所有內(nèi)部的收入或

30、收入分成都是在各環(huán)節(jié)間進行調(diào)節(jié)，不影響總體收入，只影響各環(huán)節(jié)的相對收入。因此，我們實際上只需要考慮終端收費和 全鏈路的利潤率?？紤]快遞公司的終端收費，其途徑包括 1）與大型客戶簽訂長期協(xié)議價；2） 散單。上述兩種價格類似批發(fā)價和零售價，一般個人消費者在官網(wǎng)等途徑下單的 價格對應(yīng)零售價，而大型客戶的協(xié)議價一般為批發(fā)價，因此快遞的終端收費實際 上是批發(fā)價和零售價的加權(quán)，問題在于各自的權(quán)重。據(jù)渠道調(diào)研，1-3Q21 某通達 系公司件量分布中，淘系占比 40%，拼多多 30%，抖音 10%，其余為京東、小紅 書等平臺訂單以及散單。需要指出的是，淘系、拼多多、抖音的電商訂單并不完全 是批發(fā)價，電商小賣家

31、其日均訂單沒有達到大客戶標(biāo)準(zhǔn)時，可能無法拿到較低的 價格?？紤]電商平臺的品牌結(jié)構(gòu)，我們假設(shè)通達系公司中批發(fā)價和零售價訂單比 例為 60%、40%，并以義烏快遞均價為批發(fā)價的參照，如果按 2021 年全年計算 義烏快遞均價在 2.82 元/件。零售端價格我們參考通達系官網(wǎng)價格，以北京-上海 為例，寄件重量 1kg，中通、韻達價格為 15 元/件，申通為 12 元/件，圓通為 13 元/件（寄付價格）。綜合來看，按照上述比例測算的終端均價為 7.1 元/單（已保 留 1 位小數(shù)點）。另一個關(guān)鍵問題在于快遞全鏈路的利潤率。由于通達系報表收入的涵蓋部分 環(huán)節(jié)，加盟網(wǎng)點、快遞員部分很難統(tǒng)計到，而一些網(wǎng)點

32、也存在同時做多家業(yè)務(wù)的 情況。因而，我們參照口徑更完整的順豐，順豐 2012-21 年的平均營業(yè)利潤率為 5.47%，整體在 39%區(qū)間波動。若按照這一區(qū)間估計，快遞全鏈路的成本預(yù)計在 6.70 元/件（6.456.87 元/件）。需要指出的是，這一成本與前述測算的京東配送成本也不完全可比。因為網(wǎng) 絡(luò)快遞是雙向的，而倉配模式下則是單向的。從履約流程上，網(wǎng)絡(luò)快遞是快遞員 攬件、網(wǎng)點集合、中轉(zhuǎn)運輸、網(wǎng)點集合、快遞員派件，而京東倉配模式則是倉庫出 貨、網(wǎng)點集合、快遞員派件，二者不完全是類似的。綜合上述，京東家電的毛利率在 10%左右，履約費用率 8%左右，其他的銷 售費用、管理費用、研發(fā)費用比例預(yù)計

33、很低，因而整體的營業(yè)利潤率估計在12%。 其家電業(yè)務(wù)競爭力體現(xiàn)為低毛利率（加價率）、低履約費用率（高履約時效）。低 毛利率是建立在低履約費用率的基礎(chǔ)上，而低履約費用率則是建立在 1）超越行業(yè) 標(biāo)準(zhǔn)的履約承諾，例如“次日達”等；2）倉配網(wǎng)絡(luò)的廣覆蓋。前者影響用戶心智， 后者影響實際執(zhí)行。1.2. 其他品類的渠道效率比較如果剔除家電行業(yè)對履約成本的影響，我們可以得到經(jīng)調(diào)整的渠道效率，并 進行平臺間的對比。經(jīng)過前述測算，京東非家電品類的單均配送成本在 10.03 元/ 單，高于快遞全鏈路成本，其中主要是五險一金（按 10000 元月薪計算，上海市 企業(yè)承擔(dān)五險一金部分為 3375.6 元/月，按日均

34、 100 單計算，對應(yīng)單均成本 1.13 元/單），另外是 B2C 單向網(wǎng)絡(luò)的使用效率可能低于 C2C 網(wǎng)絡(luò)，因而成本略高。因 而我們判斷這部分成本上的劣勢會影響京東物流在 POP 商戶上的拓展，而京東零 售去除履約優(yōu)勢后在非標(biāo)品類上營銷端的優(yōu)勢可能來自流量價格低，但投放工具 豐富度等可能仍有待提升。2. 品類視角下京東競爭力除渠道效率外，電商平臺的重要競爭力在于商品品類的豐富度提升。如果說 渠道效率滿足的是用戶對于“快”的需求，品類豐富度則是滿足“多”的需求。如 果用戶需要某種商品，但平臺卻缺失相關(guān)商品，履約效率再高用戶也無法在平臺 實現(xiàn)交易?！岸唷笔潜取翱?、好、省”更基礎(chǔ)的需求，只有在“多

35、”的基礎(chǔ)上，用 戶才能夠進行比較，追求更快、更好、更省的購物體驗。從這個角度看，京東實際 上是從“快”和“好”出發(fā)，反向朝著“多”進行演化。2.1. 3C 行業(yè)視角：傳統(tǒng)優(yōu)勢類目，競爭壁壘在于規(guī)模及品牌關(guān)系除家電外，京東零售中占比較大的是 3C 產(chǎn)品，即計算機、通信類、消費電子 類產(chǎn)品，這也是京東起家的核心品類。我們測算，京東數(shù)碼 2020 年主要 GMV可 能來自智能手機、PC。我們認(rèn)為京東數(shù)碼的業(yè)務(wù)有一定歷史積累的原因，其競爭優(yōu)勢可大體上歸納 為 1）質(zhì)量保證，即正品行貨；2）低價，相比線下渠道的正品，早期京東的線上 價格更低。京東數(shù)碼的戰(zhàn)略堅持與歷史環(huán)境密不可分。1990 年正值市場經(jīng)濟

36、開放的早期， 被壓抑許久的消費需求爆發(fā)，導(dǎo)致賣方市場快速發(fā)展。京東多媒體（京東的前身） 在 1998-2004 年線下經(jīng)營時期，主營光磁產(chǎn)品、刻錄機、錄像帶轉(zhuǎn)制系統(tǒng)，02 年 新增光盤銷售。在供求關(guān)系扭曲下，一些逐利者通過逃稅、制作假光盤、販賣水貨 等方式獲取比正品多十幾倍的毛利，而京東早期在這樣的環(huán)境中堅持“正品低價” 策略正品戰(zhàn)略形成用戶的長期粘性，低價則是有效的獲客手段。正品低價產(chǎn)品策略成功的重要原因是當(dāng)時光盤市場的核心客戶對品質(zhì)要求較 高。由于光盤、刻錄機是有性能要求的，非正品的影響一般是使用壽命短，故障 率高等，所以對于長期使用者正品的性價比其實更高，但絕大多數(shù)人都存在對短 期的偏好

37、，因此同樣的價格消費往往不愿意嘗試高價的商品。但隨著個人電腦的 普及，數(shù)據(jù)存儲需求的提升，刻錄光盤需求的增長，一些機構(gòu)客戶逐步重視光盤 的存儲性能。據(jù)創(chuàng)京東，早期京東實現(xiàn)突破的是一些給銀行數(shù)據(jù)備份的客戶， 由于數(shù)據(jù)存儲的性能要求高，且時間要求長，對品質(zhì)非?？粗?，且機構(gòu)客戶粘性 較好。京東通過官方授權(quán)書和正品低價策略逐步積累這部分機構(gòu)客戶。此外，京東在光磁、刻錄機等產(chǎn)品方面采取激進的低價策略。不同于中關(guān)村 同行追求單次收益最大化，京東追求市場規(guī)模最大化，即薄利多銷，以規(guī)模取勝。 京東在光磁產(chǎn)品的市場份額最高達到 60%，就是通過價格戰(zhàn)的手段，例如上午和 下午的價格不一樣，導(dǎo)致其他代理商疲于應(yīng)付；

38、或者通過成本價甚至略低于成本 價的方式獲客，此后再慢慢提價，只要價格仍然比其他同業(yè)低，客戶就不會流失。 在當(dāng)前的法律視角上看，京東的市場競爭策略似有違規(guī)嫌疑，但考慮到當(dāng)時市場 競爭秩序較為混亂，法制尚未完善，這些策略在當(dāng)時取得了一定的效果。通過以上策略，京東在 2003 年達到 6000 萬元的年銷售額，并成為國內(nèi)最大 的光磁產(chǎn)品銷售商。因此，在轉(zhuǎn)為電商平臺前，京東在數(shù)碼零售領(lǐng)域已經(jīng)成為規(guī) 模較大的零售商之一。且隨著客戶信任的積累，京東逐步隨著客戶需求延伸自身 的業(yè)務(wù)，例如客戶需要 CPU、硬盤、CD 機，京東再派員工去中關(guān)村（按批發(fā)價） 采購，這種模式取代京東此前的代理、經(jīng)銷模式，并成為京東

39、發(fā)展的重要基礎(chǔ)。在 IT 品類中，京東堅持以規(guī)模換低價的策略，并通過融資支撐虧損，最終將 規(guī)模擴大，取得市場份額的領(lǐng)先。2005-06 年京東銷售額分別為 3000 萬、8000 萬，這個規(guī)模在代理商眼中仍然較小，京東的策略是先通過大量采購壓價，以低 價刺激用戶需求，從而實現(xiàn)銷量增長。例如，“進價 600 元的顯示器，用 649 元的 價格賣出，一天能賣 30-50 臺。劉強東讓采銷人員一次去要 500 臺，成本價降低 到 550 元，然后以 599 元的價格賣出，一下子銷量就增長起來?！?2009 年京東 11 周年慶時，京東推出 11 元的 CPU、11 元的內(nèi)存、1111 元的筆記本，這

40、些不計 成本的促銷活動在市場中鞏固了京東正品低價的形象，并持續(xù)占據(jù)用戶心智和錢 包份額（wallet share）。另外，京東通過渠道上優(yōu)化擴大在零售經(jīng)銷體系內(nèi)的話語權(quán)。在京東發(fā)展之 初，采銷人員以中關(guān)村柜臺思維為主導(dǎo)，即以價格為核心導(dǎo)向，在價格低的供貨商處采購。這類策略的問題在于供貨商報價不穩(wěn)定導(dǎo)致平臺的貨源不固定，從而 導(dǎo)致售后難以得到保障。因此，京東采取全鏈路管理思路，追求嵌入品牌經(jīng)銷體 系，并且對接渠道級別越高越好，因為這意味能對接的資源也更充分，例如能夠 售賣的機型更豐富，售后服務(wù)的優(yōu)先級越高等，這都能優(yōu)化用戶的體驗。京東依靠 1）傳統(tǒng)的銷售戰(zhàn)術(shù)；2）吸引廠商小規(guī)模投放，后逐步擴大規(guī)

41、模的 策略逐步完成渠道上游化。傳統(tǒng)的銷售戰(zhàn)術(shù)其實就是與代理商建立良好的信任關(guān) 系，在京東銷量尚不具備話語權(quán)時，京東是依靠龐大的采銷員和代理商通過酒桌 等方式逐步建立聯(lián)系，乃至信任關(guān)系，并逐步發(fā)展成訂單。據(jù)創(chuàng)京東訪談， “在京東尚屬于弱勢渠道的時候，這些采銷人員靠自己的毅力、誠意和身體拼下 了一個又一個的供應(yīng)商，對方認(rèn)可他們的為人、認(rèn)可他們的能力，認(rèn)為他們是未 來有發(fā)展的人，能將供應(yīng)商的支持轉(zhuǎn)為銷量?！边@些傳統(tǒng)的銷售方式和采銷人員依 靠人力積累的訂單是京東商城的原生燃料，一旦廠商形成商品的投放，配合京東 激進的低價策略，往往能夠形成較大的銷售規(guī)模，從而擴大在代理商乃至品牌方 的影響力。例如，京東

42、員工崔琳瑋與某顯示器品牌商協(xié)商進貨，但對方認(rèn)為京東 體量過小不愿意合作，于是崔琳瑋提出幫助品牌方消化一些高價庫存貨，合作便 得以展開，后期該品牌方總代每月任務(wù)為 4 萬臺，京東單月銷量最高達 1 萬臺。總結(jié)來看，京東 1）依靠線下零售積累光盤、刻錄機等業(yè)務(wù)經(jīng)驗，并通過正品 低價策略積累用戶口碑；2）轉(zhuǎn)戰(zhàn)線上采取激進的價格戰(zhàn)擴大規(guī)模，擠壓對手；3） 在新品類中通過銷售與代理商建立信任關(guān)系，并轉(zhuǎn)而發(fā)展成訂單，實現(xiàn)新品類零 的突破，并進一步依靠激進的低價策略擴大銷量，從而贏得在品牌方/經(jīng)銷體系的 話語權(quán)。此后，京東通過低毛利策略穩(wěn)固自身的優(yōu)勢，在沒有出現(xiàn)方向性錯誤的 情況下市場份額較為穩(wěn)固。關(guān)于毛利

43、率空間，由于 3C 行業(yè)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，我們借鑒蘇寧相關(guān)品類 的毛利率來判斷京東 3C 品類毛利率的趨勢。我們注意到蘇寧的數(shù)碼類產(chǎn)品毛利 率持續(xù)下行，可能是受競爭擠壓或采取低價策略，這與產(chǎn)品高單價的特性有關(guān)。 例如 2000 元的手機按 2%的毛利計算對應(yīng) 40 元的毛利潤，扣除 15 元的履約成 本（假設(shè)與京東類似），加上一些其他費用，也是能夠確保不虧損的。由于京東在數(shù)碼 3C 行業(yè)的渠道份額較高，蘇寧處于挑戰(zhàn)者地位，我們認(rèn)為蘇 寧數(shù)碼產(chǎn)品的毛利率持續(xù)下行可能是采取低加價率策略以提升性價比，進而向京 東施壓，如果京東數(shù)碼產(chǎn)品的毛利率提升，其相對的性價比優(yōu)勢就會受抑制。這 就意味著，如果蘇

44、寧持續(xù)降低毛利率，京東數(shù)碼業(yè)務(wù)毛利率改善的空間也會被相 應(yīng)的壓縮，因而需要通過 1）履約成本的優(yōu)化；2）費用率的壓縮；3）規(guī)模優(yōu)勢帶 來的采購折扣提升，來實現(xiàn)成本效率的優(yōu)化，進而優(yōu)化業(yè)務(wù)利潤率。值得注意的是，2015 年 8 月 10 日阿里巴巴以 283 億人民幣入股蘇寧易購 （占股比 19.99%），此后沒有過減持。換言之，阿里以投資的形式（利潤不進表） 間接支持了京東在數(shù)碼 3C、家電等領(lǐng)域的重要競爭對手（蘇寧當(dāng)時在家電領(lǐng)域份 額位列第二），從而對京東在核心類目的提價造成一定壓力，形成戰(zhàn)略的牽制。2.2. FMCG 行業(yè)：多場景布局，依托履約優(yōu)勢在近場領(lǐng)域取得一定進展京東快消的 GMV

45、主要是由京東超市貢獻的，且 1P 比例較高。京東超市于 2013 年 5 月上線。京東超市成立的背景是集團處于戰(zhàn)略迷茫期。京東創(chuàng)始人劉強東在 2020 年 內(nèi)部信中提到，2014-18 年京東“開始跟著別人背后什么都學(xué)競爭對手。京東開 始迷失了自己業(yè)務(wù)上，京東當(dāng)時的問題在于被太多機會所吸引，什么都想做， 但能力卻未必支撐，甚至有時候商業(yè)邏輯還沒有想清楚就迫不及待地跳了進去 管理上，京東也遭遇了內(nèi)部瓶頸。在公司規(guī)模急劇擴張的同時，管理、文化體系的 搭建和更新并沒有跟上。大企業(yè)病、傲慢、山頭主義等問題開始出現(xiàn)，整個公司失 去了活力，腐蝕了我們的競爭基礎(chǔ)”?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)及一級投資機構(gòu)在 2010 年左

46、右興起 O2O 浪潮，例如千團大戰(zhàn)， 但京東于 2010 年初期在拓展品類，與蘇寧、國美、當(dāng)當(dāng)進行價格戰(zhàn)，拓展品類。 2014 年京東錯過外賣后，劉強東接受采訪時曾表示后悔，“當(dāng)時應(yīng)該膽子再大一 些，融資再多點。因為外賣（商流）+騎手（物流）是密不可分的，沒法通過另起 團隊的方式來反超，因此一旦錯過就很難追趕”。2013 年底劉強東留學(xué)回國后，宣布將 O2O 作為 2014 年 5 大戰(zhàn)略之一。2014 年京東開始批量投資 O2O 零售，包括零售、物流、支付、消費金融等各細(xì)分領(lǐng)域。在上述方向中，京東在生鮮食品領(lǐng)域有所側(cè)重，我們推測是食品煙酒的市場 空間較大，且高頻，對 GMV 增長的潛在貢獻也

47、較大。根據(jù)國家統(tǒng)計局，2020 年 全國居民人均消費支出結(jié)構(gòu)中，食品煙酒占比第一，達 30.2%，其次是居住 （24.6%）、交通通信（13.0%）、教育、文化和娛樂（9.6%）。與“吃”相關(guān)的市 場空間巨大，很可能成為京東 2014 年前后尋求的突破口。另外，中國生鮮損耗率遠(yuǎn)高于發(fā)達國家水平，14因而市場對于生鮮流通渠道效率的提升有所期待。京東超市實際上“孵化”自對于生鮮零售的投資。不同于京東超市今天主要 貢獻快消的 GMV，京東超市成立最初是瞄準(zhǔn)生鮮零售的。事實上，京東最初是希 望通過與永輝超市（生鮮零售的線下巨頭）協(xié)作的模式開展運營，例如 2015 年 8 月投資后，12 月京東到家與永

48、輝超市共同舉辦了主題為“生鮮到家”的業(yè)務(wù)對接 啟動儀式，宣告雙方的業(yè)務(wù)合作落地，例如雙方系統(tǒng)將會打通，實現(xiàn)商品信息、庫 存和價格的實時同步。生鮮復(fù)雜的供應(yīng)鏈和對履約的高標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致 B2C 生鮮電商的推進難度較大。以 客單價 150 元為例，生鮮的毛利率一般在 15%左右，參考 2016 年中糧我買網(wǎng)單 均配送成本在 20 元以上，加上一定的銷售、管理和研發(fā)費用，盈利模型比較脆弱。 因而京東超市于 2016 年后轉(zhuǎn)型為以快消品與日用百貨電商，并發(fā)展至今。京東超市目前為線上超市的領(lǐng)軍者。根據(jù)尼爾森品質(zhì)生活新趨勢，2018 年 京東超市在線上超市領(lǐng)域市場份額第一，在嬰幼兒奶粉、國產(chǎn)液態(tài)奶等品類市場 份

49、額占比超五成。2020 年尼爾森1-8 月快消行業(yè)消費趨勢報告再次顯示，京 東超市嬰兒奶粉&尿褲、食用油、包裝米、包裝水、有汽飲品&運動飲和葡萄酒品 類、伏特加、啤酒、白蘭地、威士忌等多個品類線上市場份額超過 50%。京東超市市場地位的領(lǐng)先得益于天貓超市戰(zhàn)略定位的搖擺。貓超早期采取類 似天貓的代銷模式，而非直銷，并且貓超的招商、品牌聯(lián)動、運營思路上都追隨天 貓的類目運營，而京東順應(yīng)直銷模式，期間也經(jīng)歷 O2O 的搖擺，但在 2016 年后 基本確定發(fā)展路線。貓超的調(diào)整則相對更緩慢一些，馬云于 2016 年 10 月提出新 零售，2016-17 年阿里巴巴投資了眾多線下商超企業(yè)，并吸引了大批寶潔

50、系的高 管中層加入，據(jù)中國企業(yè)家，截止 2018 年 8 月阿里巴巴中的“寶潔人”數(shù)量 超過 200 個，是“寶潔系”員工最多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)15。也就是說，經(jīng)過與外部投資 企業(yè)的協(xié)同，以及高管人員的調(diào)整，2018 年 11 月阿里巴巴正式將天貓超市獨立 為事業(yè)群。貓超則受投資并購帶來的業(yè)務(wù)整合以及相關(guān)的人員、組織調(diào)整的持續(xù)影響。 據(jù) 36kr，京東合并 1 號店的善后工作“讓京東上下各部門斷斷續(xù)續(xù)持續(xù)了整整 2 年”，我們認(rèn)為在線下零售的持續(xù)收購和整合，可能對貓超的業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生一定影 響。一個例子就是貓超早期供應(yīng)鏈?zhǔn)怯杀煌豆疽坠r生支持，但由于內(nèi)部管理 調(diào)整，將貓超經(jīng)營劃給盒馬，但貓超生鮮頻道

51、卻在盒馬接盤不久后關(guān)閉。這實際 上是盒馬總裁侯毅無意于接貓超，其核心精力在于開店和 O2O，但時任貓超事業(yè) 群負(fù)責(zé)人李永和則希望由侯毅統(tǒng)領(lǐng)生鮮業(yè)務(wù)。1 年后（2019 年）李永和重啟貓超 生鮮業(yè)務(wù)。綜上所述，京東超市憑借更早確定業(yè)務(wù)路線，以及業(yè)務(wù)資源相對穩(wěn)定，取得 市場領(lǐng)先。例如，天貓超市 2018 年底前生鮮是由易果生鮮獨家運營，其他類目由 麥德龍等合作完成，并且早期采取的方式是品牌商將貨物運送到倉庫，由天貓代 發(fā)，貨物所有權(quán)并沒有轉(zhuǎn)移，而貓超在倉配、采銷能力上的短板導(dǎo)致用戶體驗的 相對劣勢。京東超市則基于自營物流，延續(xù)主站的采銷模式，與永輝超市等打通 庫存，取得較為順暢的發(fā)展。快消品可以分

52、為食品飲料、煙酒、糧油米面、清潔個護四大品類。參考 Euromonitor，2015 年全國快消品市場規(guī)模突破 10 萬億，2018 年達到約 12 萬億 的水平，其年均復(fù)合增速在 3-5%左右，若按中性增速 4%估計，2020 年快消品市 場規(guī)?？赡苓_ 13 萬億。根據(jù)青山資本測算，食品飲料、煙酒、糧油米面、清潔個 護分別占比 32.5%、31.9%、21.3%、9.5%。值得注意的是，此處的市場規(guī)模是 全渠道規(guī)模，包括線上線下。具體分品類看線上規(guī)模，煙草行業(yè)由于實行特許經(jīng)營制度，線上銷售基本 為 0，2021 年 11 月國務(wù)院關(guān)于修改中華人民共和國煙草專賣法實施條例的決定明確“電子煙等新

53、型煙草制品參照本條例卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行”。因此煙草 行業(yè)線上銷售未來預(yù)期不會發(fā)生改變，2 萬億煙草市場在現(xiàn)有監(jiān)管框架下合法進 行線上化的比例很低，基本預(yù)期為 0。酒類。根據(jù)中國煙酒行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國酒類新零售行業(yè)市場 規(guī)模為 1167.5 億元，作為對應(yīng)，中國酒市場中白酒 6500 億，啤酒 1500 億，剩 余的黃酒、米酒、洋酒、紅酒/葡萄酒、果酒等合計約 1000 億，以此計算酒類市 場的線上化率大約在 12.97%。糧油米面中，參考金龍魚招股書，渠道主要是大賣場、超市等線下渠道， “其他”類可能包含線上渠道，占比平均預(yù)計為中低個位數(shù)。我們推測線上超市的 GMV主要來自食品

54、飲料、清潔個護及部分酒類。從增速 上，根據(jù)貝恩咨詢，2015 年來食品飲料的快消支出增速持續(xù)低于個人和家庭護理 用品，原因在于家庭消費支出逐步向健康方面傾斜。電商相對滲透率上，清潔個護的大多數(shù)品類滲透率高，且增長快于食品飲料。 這主要是由于用戶對于消費行為的偏好差異導(dǎo)致線上化進程不同，換言之，食品 飲料的消費隨機性強，且品牌集中度相對較高，導(dǎo)致用戶更傾向于線下購物，線 上大促時囤貨，而清潔個護的消費計劃性更強，更偏好于多品牌嘗試，因而線上 化率提升空間更大。從品類戰(zhàn)略的高度看，快消品類的競爭不僅局限于單一渠道模式，而是全渠 道的競爭，即通過不同的價格-履約時效的組合去滿足用戶不同場景的需求，例

55、如 綜合電商滿足用戶計劃性的需求，在線超市滿足計劃性相對較弱的需求，而線下 便利店、超市滿足即時性需求等。因此，阿里和京東實際上從不同的思考出發(fā)，進 而做出不同的業(yè)務(wù)實踐，即阿里是以數(shù)據(jù)賦能線下零售，但仍然以實體店鋪的形 式面向消費者提供服務(wù)，而京東目前看主要發(fā)力京東超市、到家業(yè)務(wù)，仍然以線 上獲取訂單，線下基于京東物流和達達等完成履約。具體到京東超市的財務(wù)和業(yè)務(wù)狀況，根據(jù)京東馮軼，京東超市 2017 年 GMV 突破 1000 億，2018 年合作伙伴大會提出 2020 年突破 5000 億目標(biāo)，在 2019 年 京東超市戰(zhàn)略升級發(fā)布會提出未來三年實現(xiàn)消費品成交額累計超 8000 億的目標(biāo)。

56、我們認(rèn)為，京東超市 GMV 目標(biāo)的調(diào)整很大程度上反映業(yè)務(wù)運營現(xiàn)狀，即業(yè)務(wù)起 步階段高增速且市場空間廣闊，因此業(yè)務(wù)預(yù)期較高，但業(yè)務(wù)繼續(xù)發(fā)展時遭遇阻力， 業(yè)績不達預(yù)期，重新研究市場后下調(diào)預(yù)期。根據(jù) 2019 年的最新目標(biāo)，2020-22 年 京東超市 GMV 累計將超過 8000 億，如果這一目標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)，假設(shè) 2021 年達到 均值，則 2017-21 年京東超市 GMV 復(fù)合增速達 27.8%?？傊?，根據(jù)上述兩個目 標(biāo)我們可以推測京東超市 2017 年來的 GMV，實際 GMV 預(yù)計在兩條折線之間。京東超市 UE 模型面臨成本和時效的雙重約束。基于家電行業(yè)部分我們對于 京東物流成本的拆分，我們

57、測算得出非家電行業(yè)的平均履約成本為 18.68 元/單， 其他費用率參照集團平均水平。我們認(rèn)為，在線超市的問題在于如果走性價比低 毛利路線，則與高時效要求沖突，即使把客單價拉高，單均接近 20 元的履約成本 加上其他費用導(dǎo)致 UE 模型跑正難度很大。另外，如果走高毛利路線，則性價比 吸引力會下降，用戶很可能從線下超市購買或選擇綜合電商（履約時效更久，但 折扣可能更高）。這種規(guī)模擴張與虧損收窄的矛盾可能導(dǎo)致在線超市行業(yè)的戰(zhàn)略投入和業(yè)務(wù)增 長在過去幾年略低于預(yù)期，并且我們預(yù)期上述約束在可預(yù)見的未來也還沒看到外 部刺激因素能夠扭轉(zhuǎn)這些趨勢，我們認(rèn)為在線超市行業(yè)（主要是京東超市和天貓 超市）的增長可能仍然維持中低增速。2.3. 總結(jié)：零售行業(yè)的立體競爭電商的核心競爭力可以歸納為品類和履約能力。所謂品類涵蓋了商品豐富度 和質(zhì)量，履約能力涵蓋了商品傳遞的效率和質(zhì)量，基本上對應(yīng)了“多、快、好、 省”。從品類維度去理解阿里與京東的競爭是十分必要的。2010 年乃至更早的時間 開始，阿里與京東沿著品類標(biāo)準(zhǔn)化與非標(biāo)準(zhǔn)化兩端逐步向中央靠攏，其拓展品類 的方式包括投資/自建，其拓展很大程度上依賴于基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，以及新業(yè)務(wù)與 已