定增市場7月報：募資額再創(chuàng)新低定增活力待激發(fā)

1、 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 募資額再創(chuàng)新低，大股東參與度下滑5 HYPERLINK l _TOC_250018 前 7 月定增募資額再創(chuàng)新低，競價僅 1/3 募足5 HYPERLINK l _TOC_250017 并購類定增占比升至七成，新增殼資源重組預案數(shù)略有回升6 HYPERLINK l _TOC_250016 大股東參與趨于謹慎，認購比例下滑7 HYPERLINK l _TOC_250015 詢價更趨理性，折價率隨行就市8 HYPERLINK l _TOC_250014 持續(xù)降溫：逾八成競價項目

2、按最低價定價8 HYPERLINK l _TOC_250013 前 7 個月競價項目折價率基本隨行就市9 HYPERLINK l _TOC_250012 獲批-發(fā)行周期延長，并購估值溢價回落10 HYPERLINK l _TOC_250011 批文數(shù)量同比降近四成，獲批-發(fā)行周期大幅延長10 HYPERLINK l _TOC_250010 前 7 月終止項目已超發(fā)行項目，市場波動或是主因11 HYPERLINK l _TOC_250009 并購重組過會率相對優(yōu)勢減弱，標的資產盈利能力不確定為被否主因11 HYPERLINK l _TOC_250008 并購標的估值溢價率持續(xù)下滑12 HYPER

3、LINK l _TOC_250007 折價安全墊持續(xù)削弱，選股擇時更關鍵13 HYPERLINK l _TOC_250006 競價逾七成破發(fā)，通信、汽車解禁收益領先13 HYPERLINK l _TOC_250005 折價安全墊作用削弱，選對“賽道”是關鍵14 HYPERLINK l _TOC_250004 定價解禁收益整體跑贏行業(yè)，鋼鐵、農林牧漁、傳媒解禁收益靠前. 15 HYPERLINK l _TOC_250003 下半年解禁壓力持續(xù)增長16 HYPERLINK l _TOC_250002 期待政策落地，謹慎觀望布局17 HYPERLINK l _TOC_250001 再融資功能有待提升

4、，定增活力尚需激發(fā)17 HYPERLINK l _TOC_250000 仍有布局價值，兼顧長周期景氣與短期性價比17 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖表目錄圖 1：2019 年 1-7 月競價項目累計募資總額約 453.58 億元5圖 2：2019 年 1-7 月定價項目累計募資總額約 2918.6 億元5圖 3：2019 年 1-7 月與 2018 年 1-7 月競價項目募資率分布對比6圖 4：2019 年上半年定增項目數(shù)同比下降，而并購類定增占比同比上升7圖 5：2014-2019 年前 7 月殼資源重組披露和完成數(shù)量7圖 6：2016 年至 2019

5、年前 7 月大股東認購項目數(shù)占比-競價項目8圖 7：2016 年至 2019 年前 7 月大股東認購比例均值及中值-競價項目8圖 8：2019 年所有競價定增申報價中 76.45%的申報價相對底價溢價率小于 1% . 8 圖 9：2019 年發(fā)行競價項目中占比達 80.33%的項目發(fā)行價等于底價8圖 10：2019 年前 7 月競價項目發(fā)行折價率均為正值9圖 11：2019 年前 7 月份定價項目發(fā)行倒掛項目數(shù)占比達 38.9%9圖 12：2019 年 1-7 月發(fā)行競價項目中發(fā)行折價率大于預期流動性折扣的項目數(shù)占比為 57.6%10圖 13：201801-201907 定增審核獲批節(jié)奏及審核

6、通過率10圖 14：2014H1-2019H1 定增審核進程10圖 15：2019 年 1-7 月項目終止原因分類11圖 16：201801-201907 并購重組、IPO 上會家數(shù)及審核通過率12圖 17：2015-2019 年前 7 月重大資產重組數(shù)量及交易總價值-以競買方計12圖 18：2019 年前 7 月估值溢價率進一步下滑12圖 19：并購標的 PE 和 PB 中值均處于 2015 年至今低位13圖 20：2017 年-2019 年前 7 月不同重組目的項目并購估值溢價率中值對比13圖 21：2019 年 1-7 月解禁競價項目收益率13圖 22：2019 年 1-7 月競價項目分

7、行業(yè)解禁收益14圖 23：2019 年 1-7 月競價項目分行業(yè)解禁收益-剔除折價率14圖 24：2019 年 1-7 月定價項目分行業(yè)解禁收益16圖 25：2019 年 1-7 月定價項目分行業(yè)解禁收益-剔除折價率16圖 26：2017-2019 年定增項目解禁收益16 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖 27：2019 前 7 個與年定增占全部 A 股主要再融資的比重降至歷史最低點17表 1：2018 年至今首次披露的正常待發(fā)的殼資源重組類項目共有 12 個7表 2: 2019 年前 7 月解禁的競價項目解禁絕對收益率前 10 VS 后 1015表 3：截

8、至 8 月 8 日，根據(jù)已獲批和過會競價梳理后的部分標的18募資額再創(chuàng)新低，大股東參與度下滑前 7 月定增募資額再創(chuàng)新低，競價僅 1/3 募足2019 年上半年定增市場發(fā)行持續(xù)降溫，炎炎七月定增發(fā)行卻涼意十足。截至 7月 31 日，2019 年前 7 月累計發(fā)行定增 115 個、合計募資 3372 億元，同比分別下滑 33.5%、40%，均為 2015 年以來同期最低。其中競價項目 61 個，同比下降 25.6%，中遠海控募資額最高，為 77.24 億元，另外僅有 4 個項目募資額超 20 億元，受單個項目平均募資額較小的影響，募資總額僅 453.6 億元，同比下降 63.7%。2019 年上

9、半年累計發(fā)行定增項目 108 個、合計募資 3336 億元，較 2018 年上半年同比分別下降 29%、27%，且分別僅占 2018 年全年的 42%、43%。7 月定增發(fā)行再度降溫， 僅發(fā)行 7 個項目，環(huán)比減少 11 個，合計募資 36.5 億元，僅為上半年月均募資 550 億元的 6.65%。同時前 7 月競價項目發(fā)行難度進一步增加，足額募資率維持低位。2019 年前 7 月發(fā)行的競價項目實際募資總額僅為預計的 71%，同比下降 6.6 個百分點，其中僅有 34%的競價項目足額募資，15%的項目募資率不足 50%。圖 1：2019 年 1-7 月競價項目累計募資總額約453.58 億元圖

10、 2：2019 年 1-7 月定價項目累計募資總額約2918.6 億元1314111499667490771222427201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018年各月競價發(fā)行家數(shù)2019年各月競價發(fā)行家數(shù)2018年各月競價發(fā)行定增募資總額（億元，右軸）2019年各月競價發(fā)行定增募資總額（億元，右軸）3002001000301037100715127930446313169791925201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018年各月定價發(fā)行家數(shù)2019年各月定價發(fā)行家數(shù)2018年

11、各月定價發(fā)行定增募資總額（億元，右軸）2019年各月定價發(fā)行定增募資總額（億元，右軸）150010005000 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：Wind、 研究資料來源：Wind、 研究 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖 3：2019 年 1-7 月與 2018 年 1-7 月競價項目募資率分布對比16%15%43% 34%31%22%20%19%內圈：2019 年 1-7 月外圈：2018 年 1-7 月50%(50%,80%(80%,100%)足額募資資料來源：Wind、 研究并購類定增占比升至七成，新增殼資源

12、重組預案數(shù)略有回升2019 年前 7 月并購類定增項目數(shù)占比同比升至七成。2019 年前 7 月合計有 80個并購類定增項目發(fā)行，占比 69.6%，較 2018 年同期上升 12.3 個百分點。分季度來看，19 年 Q1、Q2 分別發(fā)行并購重組及相關配套融資類定增 37 個、39 個，占同期定增項目總數(shù)比例分別為 69.8%、70.9%，較 2018 年同期分別上升 16.6 個百分點、10.3 個百分點。另外，2019 年 7 月份僅 4 個并購類定增，占比 57.1%。2019 年前 7 月殼資源重組發(fā)行市場延續(xù)冷清，新增預案略有回升。前 7 月完成發(fā)行的殼資源重組項目共 5 個，較 20

13、18 年全年增加 2 個，與 2014-2016 年相比差距仍然較大。但 1-7 月新增披露的借殼重組共 9 個（其中*ST 仁智、*ST 赫美已主動終止），較 2018 年同期增加 4 個。截至目前，2018 年至今首次披露的正常待審或待發(fā)的殼資源重組類項目還有 12 個。6 月 20 日證監(jiān)會就修改上市公司重大資產重組管理辦法（以下簡稱重組辦法）公開征求意見，擬取消重組上市認定標準中的“凈利潤”指標、將“累計首次原則”的計算期間由 60 個月縮短至 36 個月、允許特定戰(zhàn)略新興產業(yè)資產在創(chuàng)業(yè)板重組上市。預期隨著重組辦法的最終落地， 后續(xù)新增殼資源重組預案或呈上升趨勢，而創(chuàng)業(yè)板殼資源重組預案

14、也將實現(xiàn)“破冰”。2019 年 1-7 月僅化工行業(yè)已發(fā)行定增項目數(shù)超過 10 個，另外計算機、有色金屬、公用事業(yè)、汽車、傳媒、電子、電氣設備行業(yè)定增項目數(shù)均在 5 個以上，上述八個行業(yè)定增項目數(shù)合計占比約 53.9%。而采掘、傳媒、房地產、紡織服裝、非銀金融、汽車、商業(yè)貿易、休閑服務行業(yè)皆為并購類定增，此外化工、機械設備、有色金屬并購類定增項目占比也均在 80%以上。圖 4：2019 年上半年定增項目數(shù)同比下降，而并購類定增占比同比上升圖 5：2014-2019 年前 7 月殼資源重組披露和完成數(shù)量85.7%68.9%69.8% 70.9%60.7%53.3%6050403020100201

15、8Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q290.0%604840372519246 71193580.0%5070.0%4060.0%50.0%3040.0%2030.0%1020.0%010.0%0.0% HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明002199.SZ東晶電子2019-05-25董事會預案東晶電子資產置換和換股吸收合并獲得英雄互娛-并購類（含配融）并購類定增項目數(shù)占比-右軸當年首次披露殼資源重組項目數(shù)當年完成殼資源重組項目數(shù)資料來源：Wind、 研究資料來源：Wind、 研究交易總價值(億元)交易標的重組進度首次披露日期

16、股票名稱股票代碼表 1：2018 年至今首次披露的正常待發(fā)的殼資源重組類項目共有 12 個600844.SH丹化科技2019-06-14董事會預案丹化科技定增收購斯爾邦 100%股權-002793.SZ東音股份2019-04-25證監(jiān)會反饋意見100%股權東音股份發(fā)行股份收購羅欣藥業(yè) 99.65476%股權75002758.SZ華通醫(yī)藥2019-04-20董事會預案華通醫(yī)藥定增收購浙農股份 100%股權-002532.SZ新界泵業(yè)2019-03-27證監(jiān)會反饋意見新界泵業(yè)置換并發(fā)行股份收購天山鋁業(yè) 100%股權170000785.SZ武漢中商2019-01-24證監(jiān)會反饋意見武漢中商定增收購居

17、然新零售 100%股權357600556.SHST 慧球2018-12-03股東大會通過ST 慧球吸收合并天下秀 100%股權40002655.SZ共達電聲2018-11-15證監(jiān)會受理共達電聲吸收合并萬魔聲學34002580.SZ圣陽股份2018-11-13證監(jiān)會反饋意見圣陽股份定增收購新能同心 100%股權12002459.SZ天業(yè)通聯(lián)2018-07-19證監(jiān)會反饋意見天業(yè)通聯(lián)定增收購晶澳太陽能 100%股權75002082.SZ萬邦德2018-06-15證監(jiān)會反饋意見回復萬邦德定增收購萬邦德制藥 100%股權27資料來源：Wind、 研究大股東參與趨于謹慎，認購比例下滑在競價項目發(fā)行難度

18、增加的同時，大股東對競價項目參與度不升反降。2019 年1-7 月僅 8 個競價項目有大股東參與認購，較 2018 年同期減少 7 個，占比同比下降5.8 個百分點至 13.11%，大股東認購總金額占比也由 2018 年同期的 6.8%降至約3.9%。大股東認購比例中值較去年同期下降 8.5 個百分點至 26.0%，其中僅有 2 個競價項目認購比例超過 50%。27.70%19.22%17.27%13.11%圖 6：2016 年至 2019 年前 7 月大股東認購項目數(shù)占比-競價項目圖 7：2016 年至 2019 年前 7 月大股東認購比例均值及中值-競價項目30.00%25.00%20.0

19、0%15.00%10.00%5.00%0.00%2016年2017年2018年2019年1-7月有大股東參與的競價項目數(shù)占比45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%41.2%31.6%25.9%19.9%33.3%26.0%20.0%15.0%2016年2017年2018年2019年1-7月均值中值資料來源：Wind、 研究資料來源：Wind、 研究詢價更趨理性，折價率隨行就市持續(xù)降溫：逾八成競價項目按最低價定價2019 年 1-7 月，定增投資熱度相較于 2018 年進一步降溫。19 年前 7 月累計僅 204 家機構或個人參與詢價，全

20、部的 293 檔報價中，按照底價申報的占比達52.22%，申報價相對底價溢價率小于 1%的占比合計達 76.45%，相比 2018 年全年的 67%進一步上升。今年前 7 個月份發(fā)行的 61 個競價項目中，最終發(fā)行價等于底價的項目占比達 80.33%（相比去年全年上升 12 個百分點），換言之，逾八成的競價定增按照最低價格定價。圖 8：2019 年所有競價定增申報價中 76.45%的申報價相對底價溢價率小于 1%圖 9：2019 年發(fā)行競價項目中占比達 80.33%的項目發(fā)行價等于底價 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：Wind、 研究資料來源：Win

21、d、 研究前 7 個月競價項目折價率基本隨行就市在超過八成項目均以底價定價的情況下，前 7 個月競價項目折價率基本隨行就市。1-7 月競價項目折價率均值為 13.53%，同比上升 7.88 個百分點。但各月折價率波動較大：2 月、3 月競價項目折價率均值皆超過 20%，而 1 月、4 月、5 月均在 10% 以下，且均出現(xiàn)發(fā)行價相對發(fā)行日收盤價倒掛現(xiàn)象，項目數(shù)占比在 14%-50%區(qū)間。相比競價項目，定價項目折價率與市場整體走勢關系更為密切，同時也取決于首發(fā)預案公告時點。2019 年前 7 個月定價項目折價率均值僅為 0.07%，且各月均存在發(fā)行倒掛現(xiàn)象，1 月、2 月、7 月倒掛項目數(shù)占比均

22、高于 50%，原因在于定價發(fā)行下，發(fā)行日收盤價較預案公告日收盤價跌幅較大，1-7 月折價率波動趨勢與預案公告日-T 日漲幅波動趨勢基本一致。其中，2 月份定價項目發(fā)行前一周股價平均漲幅達 4.27%，但因預案-發(fā)行跌幅較大，2 月份發(fā)行折價率仍低至-27.47%。2019 年前 7 月競價項目發(fā)行折價率均值整體高于預期流動性折扣均值 0.97 個百分點。1 月、4 月、5 月競價發(fā)行折價率均低于同期預期流動性折扣率，而 2 月、3 月競價發(fā)行折價率分別高于同期流動性折扣率 8.35、10.3 個百分點，6、7 月基本持平。另外，單個項目之間差距較大。1-7 月共有 34 個競價項目發(fā)行折價率低

23、于預期流動性折扣率，占比達 57.6%。其中，至純科技、紫天科技、立昂技術、珠海港發(fā)行折價率均低于流動性折扣率 20%以上，而中光學、淮北礦業(yè)、金種子酒發(fā)行折價率均高于流動性折扣率 20%以上。圖 101：2019 年前 7 月競價項目發(fā)行折價率均為正值圖 11：2019 年前 7 月份定價項目發(fā)行倒掛項目數(shù)占 比達 38.9%60%50%40%30%20%10%0%5.00%150%6%100%4%50%2%0%0%-50%-2%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00% 發(fā)行日倒掛項目數(shù)占比競價發(fā)行折價率競價T-5T日漲幅-右軸發(fā)行日倒掛項目數(shù)占比定價發(fā)行折

24、價率定價預案公告日-發(fā)行日T-5日-T日漲幅 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 資料來源：Wind、 研究資料來源：Wind、 研究圖 12：2019 年 1-7 月發(fā)行競價項目中發(fā)行折價率大于預期流動性折扣的項目數(shù)占比 為 57.6%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019.012019.022019.032019.042019.052019.062019.07折價率大于流動性折扣率家數(shù)占比發(fā)行折價率預期流動性折扣率資料來源：Wind、 研究獲批-發(fā)行周期延長，并購估值溢價回落批文數(shù)量同比降近四成，獲批-發(fā)行周期大幅延長2019 年

25、前 7 月定增過會率 87.7%，同比幾乎持平。前 7 月累計 138 個項目上會，同比增加 3 個，其中 121 個獲通過，過會率為 87.7%，同比微降 1.2 個百分點， 累計發(fā)放 99 個批文，同比下降 39.3%。上半年月度定增過會率均在 80%以上，整體過會率為 89.3%，同比持平，發(fā)放批文 93 個，同比減少 38.8%。但 7 月份定增審核過會率 82.9%，環(huán)比回落 8.4 個百分點，且僅發(fā)放 6 個定增項目批文，為前 7 月月度最低。2019 年上半年所發(fā)項目從預案公告-上會、過會-獲批所需周期平均分別為 227 天、53 天，環(huán)比分別縮短 6.7%、13.2%，而獲批-

26、發(fā)行周期則環(huán)比大幅延長 58.8% 至 114 天。7 月所發(fā)定增獲批-發(fā)行周期進一步延長至平均 183 天，較上半年 114 天延長59.7%，使得當月預案至發(fā)行周期長達407 天，較上半年平均周期延長3.2%。圖 13：201801-201907 定增審核獲批節(jié)奏及審核通過率圖 14：2014H1-2019H1 定增審核進程60120.0%5091.3% 100.0%82.9%4080.0%45055 797211447 38 2828555148400350300293021 232160.0%2502002017151086040.0%20.0%0.0%15010050- HYPERL

27、INK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明發(fā)審委通過證監(jiān)會批準過會率-右軸預案-過會周期過會-獲批周期獲批-發(fā)行周期 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：Wind、 研究資料來源：Wind、 研究前 7 月終止項目已超發(fā)行項目，市場波動或是主因如果將主動終止項目納入考慮范圍，則今年前7 個月定增實際通過率僅48.2%， 同比僅小幅上升 2 個百分點。2019 年前 7 個月共有 97 家公司的 130 個項目終止實施，約為同期已發(fā)行定增項目數(shù)的 113%。從終止原因來看，因市場和政策環(huán)境發(fā)生較大變化，導致定增項目變得不合時宜，發(fā)行難度加大等是

28、項目終止的主因，如公司公告稱因資本市場環(huán)境變化而主動終止定增的家數(shù)占比達 54.17%；再如因交易時間過長導致交易方案變更、交易要素發(fā)生調整而終止定增的有 7 家公司，占比 7.22%。此外，還有占比 4.2%的公司分別因上市公司股權質押凍結、董監(jiān)高違規(guī)、標的資產業(yè)績不達預期、公司面臨現(xiàn)金流壓力、批文到期失效等原因終止定增。圖 15：2019 年 1-7 月項目終止原因分類55521943211150454035302520151050資料來源：Wind、 研究并購重組過會率相對優(yōu)勢減弱，標的資產盈利能力不確定為被否主因2019 年前 7 月并購重組上會數(shù)和通過率齊降，月度上會家數(shù)和過會率波動

29、較大。2018 年前 7 月一共 59 家企業(yè)的并購重組項目上會，同比下滑 14.5%，并購重組審核通過率 81.4%，同比下滑 4.2 個百分點。分月度來看，前 7 月月度上會家數(shù)和過會率波動較大，其中 3 月、4 月、7 月上會家數(shù)均在 10 家及以上，而 5 月僅 4 家； 過會率方面，2 月、3 月過會率均為 100%，而 5 月僅一半過會，7 月也僅 75%，環(huán)比持平。與 2018 年并購重組審核過會率較 IPO 具備持續(xù)穩(wěn)定優(yōu)勢不同，隨著新一屆首發(fā)委員履職初期 IPO 過會率大幅回升，并購重組審核過會率優(yōu)勢明顯減弱，其中 4 月、5 月并購重組審核過會率均大幅低于同期 IPO 過會

30、率。前 7 個月有 11 家上市公司的并購重組項目被發(fā)審委否決，其中 7 家因標的資產持續(xù)盈利能力不確定被否，另外還有因關聯(lián)交易、標的資產會計處理合規(guī)性和獨立性、信息披露不準確完整等原因被否。圖 16：201801-201907 并購重組、IPO 上會家數(shù)及審核通過率100%83%75%50%64%6050403020100并購重組上會家數(shù)IPO上會家數(shù)并購重組審核通過率（右軸）IPO審核通過率（右軸）120%100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind、 研究并購標的估值溢價率持續(xù)下滑2019 年前 7 月公告完成的重大資產重組項目數(shù) 97 個，交易總價 4090 億元， 同比分別

31、上升 4.3%、38.4%。而在重組審核維持高標準和二級市場震蕩低迷的背景下，2019 年前 7 月過審和完成的并購重組估值溢價率延續(xù) 2015 年來持續(xù)下滑趨勢。首先，2019 年前 7 月完成的 97 個重大資產重組項目估值溢價率中值僅 1.2 倍，為2015 年來最低水平，較 2018 年全年下滑 36.6%；其次，并購標的 PE 和 PB 中值均位于 2015 年至今最低位；最后，從重大重組類型來看，2018 年上半年項目數(shù)量占比約一半的橫向整合類重大重組估值溢價率中值降至 1.74 倍，同比下降 31%，除業(yè)務轉型外其余類型亦不同程度下降。圖 17：2015-2019 年前 7 月重

32、大資產重組數(shù)量及交圖 18：2019 年前 7 月估值溢價率進一步下滑易總價值-以競買方計 10,6779,137 9,1275,9062,9564,090350300250200150100500數(shù)量交易總價值(億元,右軸)12,00010,0008,0006,0004,0002,000-9.07.96.36.76.34.63.03.13.02.00.82.71.92.41.28.07.06.05.04.03.02.01.0-估值溢價率均值估值溢價率中位值 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 資料來源：Wind、 研究資料來源：Wind、 研究圖 19：并購標

33、的 PE 和 PB 中值均處于 2015 年至今 低位圖 20：2017 年-2019 年前 7 月不同重組目的項目并購估值溢價率中值對比16.5016.0015.5015.0014.5014.0015.7915.0616.3615.733.0010.002.508.005815.022.006.001.761.504.001.531.002.000.50-0.002.3.5012.00 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明標的方PE中值標的方PB中值（右軸）2017年2018年2019年前7月資料來源：Wind、 研究資料來源：Wind、 研究折價安全墊持續(xù)削弱

34、，選股擇時更關鍵競價逾七成破發(fā)，通信、汽車解禁收益領先競價項目逾七成解禁破發(fā)，2019 年 1-7 月 100 個競價項目解禁絕對收益率均值僅-12.49%，較 2018 年同期下降 3.24 個百分點，破發(fā)率 75%，與 2018 年同期幾乎持平。其中 Q1 競價項目解禁絕對收益較為慘淡，均值僅-21.5%，較去年同期下降 14.5 個百分點，破發(fā)率為 78.4%；Q2 沖高后大幅回落，解禁絕對收益均值較第一季度環(huán)比上漲 15.2 個百分點至-6.4%，破發(fā)占比環(huán)比下降 16.2 個百分點至62.2%。但從相對于同期滬深 300 指數(shù)或申萬一級行業(yè)的漲幅來看，第二季度仍優(yōu)于第一季度。7 月解

35、禁收益拐頭向上，但均值仍為負，僅-7.34%，破發(fā)率仍高達 50%。分行業(yè)來看，2019 年 1-7 月競價項目中通信、汽車行業(yè)解禁絕對收益率均值領先，分別為 18.1%、17.3%，通信、汽車、有色金屬、交通運輸、輕工制造、電氣設備行業(yè)解禁絕對收益率均值為正，而若相比行業(yè)同期漲幅，則有 13 個行業(yè)實現(xiàn)超額解禁收益為正。2019 年 1-7 月剔除折價后解禁絕對收益率均值為正的僅有有色金屬、汽車和輕工制造行業(yè)，而能獲得正向解禁絕對收益的競價項目僅有 15 個，占比為 15.2%， 較 2018 年同期同比減少 1 個。這 15 個競價項目多分布在化工、電子、醫(yī)藥生物等行業(yè)。圖 21：2019

36、 年 1-7 月解禁競價項目收益率2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-0720.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%競價解禁絕對收益為正占比競價解禁絕對收益率競價解禁超額收益率（相對行業(yè)）競價解禁超額收益率（相對滬深300）資料來源：Wind、 研究圖 22：2019 年 1-7 月競價項目分行業(yè)解禁收益圖 23：2019 年 1-7 月競價項目分行業(yè)解禁收益-剔有色金屬汽車輕工制造通信非銀金融鋼鐵交通運輸紡織服裝計算機休閑服務醫(yī)藥生物公用事業(yè)機械設備化工電子建筑裝飾農林牧漁電氣設備商業(yè)貿易食品飲料房地

37、產傳媒 除折價率60.00%40.00%20.00%通信有色金屬輕工制造醫(yī)藥生物非銀金融機械設備紡織服裝公用事業(yè)建筑裝飾休閑服務房地產0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%競價解禁絕對收益率競價解禁相對行業(yè)超額收益率40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%剔除折價后絕對收益率剔除折價后相對行業(yè)超額收益率 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 資料來源：Wind、 研究資料來源：Wind、 研究折價安全墊作用削弱，選對“賽道”是關鍵2019 年前7 月解禁收益排名前10 的絕對收益率均值為

38、48.48%，最低24.7%，最高 98.03%；排名后 10 的絕對收益率均值為-51.30%，皆破發(fā)。那么為何解禁收益差距如此懸殊？首先，發(fā)行折價率安全墊作用減弱，解禁絕對收益率前 10 與后10 企業(yè)的發(fā)行折價率均值分別為 6.34%、-0.21%，差距并不顯著，排名首位的順灝股份發(fā)行折價率低至-30.38%，而后 10 企業(yè)中，發(fā)行折價率均為正值的 6 家企業(yè)解禁收益率均低于-45%。其次，選對“賽道”是關鍵：解禁收益前 10 企業(yè)中有4 家所屬申萬三級行業(yè)指數(shù)發(fā)行-解禁期間是上漲的，行業(yè)指數(shù)漲幅均值為-2.66%， 而解禁收益后10 企業(yè)發(fā)行-解禁均出現(xiàn)較大幅度下跌，跌幅區(qū)間為13.

39、1%至53.86%， 行業(yè)漲幅均值僅為-33.96%。最后，業(yè)績增長是估值提升的主要動力。解禁收益前10 企業(yè)多為細分行業(yè)龍頭企業(yè)，業(yè)績增速行業(yè)領先，解禁收益最高的前 10 企業(yè)近三年營收和歸屬凈利復合增速均值分別為 71.48%、88.89%，分別比排名后 10 企業(yè)高 39.28%、201.67%。 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明表 2: 2019 年前 7 月解禁的競價項目解禁絕對收益率前 10 VS 后 102019 年前 7 月解禁的競價項目解禁絕對收益率前 10代碼名稱所屬行業(yè)解禁絕對收益率發(fā)行折價率申萬三級行業(yè)指數(shù)漲幅（發(fā)行-解禁）最近三年營收

40、復合增速最近三年凈利復合增速發(fā)行 PE比002565.SZ順灝股份輕工制造98.03%-30.38%-3.43%3.46%-10.93%1.18300423.SZ魯億通電氣設備93.07%21.69%-2.56%112.88%117.14%2.84002115.SZ三維通信通信53.48%0.12%-6.69%60.16%124.46%1.48300015.SZ愛爾眼科醫(yī)藥生物41.63%7.48%-17.84%36.26%33.08%0.62002376.SZ新北洋計算機39.05%11.91%4.07%29.59%37.21%0.48600406.SH國電南瑞電氣設備38.55%3.09%

41、-2.95%43.40%47.42%1.29300207.SZ欣旺達電子37.32%10.41%-9.08%46.48%29.23%0.59300073.SZ當升科技化工32.41%23.25%1.44%56.22%187.66%1.07600789.SH魯抗醫(yī)藥醫(yī)藥生物26.51%11.82%6.42%11.37%173.40%3.27600346.SH恒力石化化工24.70%4.00%4.05%314.95%150.23%1.462019 年前 7 月解禁的競價項目解禁絕對收益率后 10代碼名稱所屬行業(yè)解禁絕對收益率發(fā)行折價率申萬三級行業(yè)指數(shù)漲幅（發(fā)行-解禁）最近三年營收復合增速最近三年凈

42、利復合增速發(fā)行 PE 比（發(fā)行 PE/三級行業(yè) PE）002045.SZ國光電器電子-43.04%-6.29%-35.40%21.90%-265.91%1.00000046.SZ泛?？毓煞康禺a-45.07%7.41%-27.62%-0.71%-22.76%0.85300296.SZ利亞德電子-46.14%10.42%-42.90%56.15%56.36%1.08603111.SH康尼機電機械設備-48.73%8.73%-20.94%27.28%-357.83%1.25000413.SZ東旭光電電子-51.13%1.49%-53.86%82.38%17.72%1.13002086.SZST 東海

43、洋農林牧漁-52.63%-0.97%-34.80%2.43%-350.80%0.95002094.SZ青島金王化工-53.87%-6.32%-21.57%54.59%4.86%0.26002341.SZ新綸科技化工-54.90%7.30%-13.10%46.40%68.97%2.69002292.SZ奧飛娛樂傳媒-57.89%2.72%-41.60%3.13%-249.38%1.29002712.SZ思美傳媒傳媒-59.60%-26.54%-47.83%28.43%-29.07%1.01資料來源：Wind、 研究定價解禁收益整體跑贏行業(yè)，鋼鐵、農林牧漁、傳媒解禁收益靠前2019 年 1-7 月

44、定價項目解禁絕對收益亦明顯下滑，但整體仍跑贏行業(yè)。2019年 1-7 月解禁的 267 個定價項目絕對收益率均值為 11.9%，較 2018 年同期下降 44.8個百分點，破發(fā) 149 個，同比增加近五成，破發(fā)率同比提升 4.9 個百分點至 55.8%。其中自 5 月份開始收益下滑明顯，5 月、6 月只有約四成的項目解禁收益為正，解禁絕對收益均值持續(xù)下滑，整體仍大幅跑贏行業(yè)，但未跑贏大盤。分行業(yè)來看，2019 年 1-7 月定價項目中，鋼鐵、非銀金融、農林牧漁等 15 個行業(yè)解禁收益為正。從相對于申萬一級行業(yè)的超額收益角度看，鋼鐵、農林牧漁、傳媒表現(xiàn)靠前。剔除折價后，2019 上半年解禁絕對收

45、益率均值均為負，且均未跑贏行業(yè)。圖 24：2019 年 1-7 月定價項目分行業(yè)解禁收益圖 25：2019 年 1-7 月定價項目分行業(yè)解禁收益-剔交通運輸食品飲料化工計算機公用事業(yè)家用電器紡織服裝有色金屬綜合房地產國防軍工農林牧漁傳媒采掘 除折價率100.00%50.00%鋼鐵農林牧漁交通運輸電子食品飲料化工公用事業(yè)建筑裝飾國防軍工有色金屬輕工制造家用電器房地產綜合0.00%-50.00%-100.00%定價解禁絕對收益率定價解禁相對行業(yè)超額收益率20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%-100.00%-120.00%剔除折價后絕對收益率剔除折價后相對行

46、業(yè)超額收益率 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 資料來源：Wind、 研究資料來源：Wind、 研究下半年解禁壓力持續(xù)增長2019 上半年解禁壓力大幅增加，下半年定增解禁壓力將持續(xù)增長。2019 上半年定增解禁資金約為 1.51 萬億元，環(huán)比增加 42.4%，單個解禁股份/流通股本的比例均值環(huán)比小幅升至 18.9%。2019 下半年定增解禁壓力將持續(xù)上行，預計將有 713 個定增項目解禁，以2019 年 8 月 8 日收盤價計的累計解禁資金為 1.65 萬億元，同比和環(huán)比分別將上升54.9%、8.7%。單個解禁股份/流通股本的比例均值同比和環(huán)比分別上升 231

47、.6%、213.4%。板塊方面，解禁壓力主要來自主板，占比超六成。行業(yè)方面，解禁規(guī)模較 大的有醫(yī)藥生物、銀行、交通運輸、房地產行業(yè)，合計占比超四成。圖 26：2017-2019 年定增項目解禁收益 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：Wind、 研究期待政策落地，謹慎觀望布局再融資功能有待提升，定增活力尚需激發(fā)今年前 7 個月，定增融資規(guī)模占全部 A 股主要再融資方式募資總額的比重已斷崖式下跌至歷史最低點52%，而同期可轉債的融資規(guī)模創(chuàng)下 2006 年以來的歷史新高，前 7 個月的融資規(guī)模已達 1564 億元，相比 18 年全年激增 98%，占同期 A

48、股再融資總額的比例已達 24%，約為定增募資的一半。但由于可轉債發(fā)行門檻較高， 且企業(yè)仍存在一定的還本付息壓力，對于高成長新興企業(yè)而言，恐難以滿足發(fā)行條件。如果剔除主要服務于金融企業(yè)融資的優(yōu)先股募資額，則前 7 個月 A 股再融資總額僅5070 億元（未考慮可交債），同比下滑了 18%。在經濟下行壓力加大以及金融去杠桿的大背景下，資本市場服務實體經濟的融資功能有待于進一步提升，也包括對上市公司合理融資需求的滿足。2018 年四季度以來定增配融限制、再融資間隔均有放松，重組辦法也將迎來重大調整，后續(xù)或可期待更多松綁性政策措施出臺。91%86%90%87%80%55%52%圖 27：2019 前 7 個與年定增占全部 A 股主要再融資的比重降至歷史最低點100%90%80%70%60%50%40%30%