房地產(chǎn)深度報(bào)告系列之三：擠出效應(yīng)超越拉動(dòng)效應(yīng)房住不炒仍需堅(jiān)持

1、 目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、高房?jī)r(jià)源自高儲(chǔ)蓄高貨幣下的資產(chǎn)保值焦慮4 HYPERLINK l _bookmark1 （一）中國(guó)房?jī)r(jià)快速上漲4 HYPERLINK l _bookmark2 （二）房?jī)r(jià)的三大影響因素：人口、土地、貨幣5 HYPERLINK l _bookmark3 （三）中國(guó)家庭面臨高儲(chǔ)蓄與資產(chǎn)保值工具相對(duì)匱乏的矛盾7 HYPERLINK l _bookmark4 （四）中國(guó)房?jī)r(jià)上漲主要源自貨幣超發(fā)帶來(lái)的資產(chǎn)保值焦慮9 HYPERLINK l _bookmark5 二、房地產(chǎn)的拉動(dòng)效應(yīng)與擠出效應(yīng)11 HYPERLINK

2、l _bookmark6 （一）房地產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)與擠出效應(yīng)11 HYPERLINK l _bookmark7 （二）房地產(chǎn)對(duì)企業(yè)投資的拉動(dòng)效應(yīng)與擠出效應(yīng)14 HYPERLINK l _bookmark8 （三）高房?jī)r(jià)不利于中國(guó)人口生育率上升16 HYPERLINK l _bookmark9 （四）高房?jī)r(jià)加劇中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)17 HYPERLINK l _bookmark10 （五）高房?jī)r(jià)不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)17 HYPERLINK l _bookmark11 三、中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控屢次讓位于穩(wěn)增長(zhǎng)19 HYPERLINK l _bookmark12 （一）土地出讓是地方政府的重要收入來(lái)源1

3、9 HYPERLINK l _bookmark13 （二）房地產(chǎn)貸款是銀行信貸的重要資產(chǎn)20 HYPERLINK l _bookmark14 （三）房地產(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)20 HYPERLINK l _bookmark15 （四）歷史上的房地產(chǎn)調(diào)控屢次讓位于穩(wěn)增長(zhǎng)23 HYPERLINK l _bookmark16 四、中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展路徑25 HYPERLINK l _bookmark17 （一）人口結(jié)構(gòu)表明中國(guó)房地產(chǎn)需求已經(jīng)越過(guò)拐點(diǎn)25 HYPERLINK l _bookmark18 （二）城鎮(zhèn)化和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化使得房地產(chǎn)市場(chǎng)分化發(fā)展25 HYPERLINK l _bookma

4、rk19 （三）房住不炒的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)26 HYPERLINK l _bookmark20 （四）香港房地產(chǎn)調(diào)控的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)27 HYPERLINK l _bookmark21 （五）中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展方向28 HYPERLINK l _bookmark22 五、房住不炒對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)配置的影響28 HYPERLINK l _bookmark23 （一）房住不炒要求貨幣政策維持穩(wěn)健28 HYPERLINK l _bookmark24 （二）居民財(cái)富配置重心轉(zhuǎn)移，中國(guó)有望迎來(lái)股債雙牛29 HYPERLINK l _bookmark25 風(fēng)險(xiǎn)提示29 HYPERLINK l _bookmark26 參考文

5、獻(xiàn)30近些年來(lái)，中國(guó)出現(xiàn)了住房?jī)r(jià)格上漲和居民消費(fèi)水平下降并存的局面。一些城市的住戶(hù)部門(mén)杠桿率急速攀升，相當(dāng)大比例的居民家庭負(fù)債率達(dá)到難以持續(xù)的水平，擠出了家庭消費(fèi)。更嚴(yán)重的是，新增儲(chǔ)蓄資源一半左右投入到房地產(chǎn)領(lǐng)域。房地產(chǎn)業(yè)過(guò)度融資，不僅擠占其他產(chǎn)業(yè)信貸資源，也容易助長(zhǎng)房地產(chǎn)的投資投機(jī)行為，使其泡沫化問(wèn)題更趨嚴(yán)重。在 6 月 13 日的陸家嘴金融論壇上，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清同志表示，凡是過(guò)度依賴(lài)房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)和維持經(jīng)濟(jì)繁榮的國(guó)家，最終都要付出沉重代價(jià)。6 月 24 日，中國(guó)社科院發(fā)布的中國(guó)城市競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告 No.17：住房，關(guān)系國(guó)與家明確指出，2018 年中國(guó)房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)凈貢獻(xiàn)出現(xiàn)了由正轉(zhuǎn)負(fù)的拐點(diǎn)。盡管

6、 2018 年表面上中國(guó)房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有 0.7 個(gè)百分點(diǎn)的帶動(dòng)貢獻(xiàn)，但是其擠出效應(yīng)已大于帶動(dòng)效應(yīng)。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性的價(jià)格和數(shù)量泡沫風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)雖總體可控但在快速積累。我們對(duì)以下五個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了研究：為什么中國(guó)房?jī)r(jià)快速上漲？房?jī)r(jià)上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)有何影響？為什么中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控未能收到效果？中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)路在何方？房住不炒對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)配置有何影響？我們認(rèn)為：中國(guó)居民家庭的收入無(wú)法支撐房地產(chǎn)的上漲，高房?jī)r(jià)主要源自高儲(chǔ)蓄高貨幣下的資產(chǎn)保值焦慮。中國(guó)的人口紅利和高增長(zhǎng)帶來(lái)了高投資高儲(chǔ)蓄，然而中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后使得資產(chǎn)保值工具相對(duì)匱乏，住房成為了中國(guó)家庭的核心資產(chǎn)。在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，定價(jià)權(quán)

7、屬于房地產(chǎn)商，高地價(jià)最終會(huì)轉(zhuǎn)嫁到購(gòu)房者身上。由于土地大都為數(shù)年前購(gòu)買(mǎi)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商有動(dòng)力不斷主動(dòng)抬高地價(jià)，以提高周邊房產(chǎn)的預(yù)期售價(jià)和回報(bào)率，形成“地價(jià)漲房?jī)r(jià)漲地價(jià)漲”的螺旋式上漲。貨幣超發(fā)的再分配效應(yīng)加劇了中國(guó)家庭的資產(chǎn)保值焦慮，土地供應(yīng)不足增強(qiáng)了房產(chǎn)的金融屬性，使得中國(guó)房?jī)r(jià)快速大幅上漲。高房?jī)r(jià)對(duì)家庭消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)小于擠出效應(yīng)，不利于消費(fèi)增長(zhǎng)。房?jī)r(jià)上漲的拉動(dòng)效應(yīng)主要來(lái)自其緩解了信貸約束，促進(jìn)耐用消費(fèi)品的消費(fèi)。然而，較高的房?jī)r(jià)收入比使得家庭杠桿率快速上升，還貸能力不足使得信貸約束緩解效應(yīng)下降。首付比要求使得高房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)占據(jù)了主導(dǎo)地位。2019 年一季度深圳、三亞、上海、北京的租金收入比

8、分別為 54.72、50.66、46.98 、45.72 ，租金嚴(yán)重過(guò)高。高額的租金支出勢(shì)必?cái)D出其他消費(fèi)支出。2017 年末，中國(guó)住戶(hù)部門(mén)償債比率為 9.4，甚至高于通過(guò)借貸支撐消費(fèi)的美國(guó)。但美國(guó)房?jī)r(jià)收入比較低，房貸對(duì)消費(fèi)的擠出相對(duì)較小。而且，由于中國(guó)收入分配不平等程度較高，消費(fèi)傾向較高的中低收入家庭承擔(dān)的還貸壓力更大，還貸支出對(duì)消費(fèi)的擠出作用較其他國(guó)家更大。高房?jī)r(jià)對(duì)企業(yè)投資的拉動(dòng)效應(yīng)大于擠出效應(yīng)。房地產(chǎn)是企業(yè)融資的重要抵押物，房?jī)r(jià)上漲有利于緩解企業(yè)受到的融資約束，使得資源流向投資回報(bào)率高的企業(yè)。但是，高房?jī)r(jià)帶來(lái)的高成本疊加人口紅利消失，使得制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)的企業(yè)投資回報(bào)率快速下降，投資轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)

9、領(lǐng)域，以致于高房?jī)r(jià)對(duì)制造業(yè)投資的拉動(dòng)效應(yīng)小于擠出效應(yīng)。2018 年末人民幣房地產(chǎn)貸款增量占同期各項(xiàng)貸款增量的 39.9。主要金融機(jī)構(gòu)本外幣投向中，房地產(chǎn)中長(zhǎng)期貸款余額同比增速明顯高于服務(wù)業(yè)與工業(yè)。截至 2019 年一季度末，A 股 3600 多家上市公司中，共有 1726 家上市公司持有投資性房地產(chǎn)。自 2019 年開(kāi)始，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資維持高位的同時(shí)，制造業(yè)投資增速不斷下行。財(cái)富分配不平等加劇了中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。由于高房?jī)r(jià)加劇了財(cái)富分配不平等，中國(guó)只能走出口和投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，而不是消費(fèi)與投資均衡的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。在投資驅(qū)動(dòng)的同時(shí)，沒(méi)有通過(guò)創(chuàng)新增大資本品與消費(fèi)品兩大部門(mén)之間的均衡比例，資源錯(cuò)

10、配問(wèn)題日益嚴(yán)重，因而不時(shí)遇到經(jīng)濟(jì)下行的挑戰(zhàn)。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正由投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。高房?jī)r(jià)抑制了消費(fèi)增長(zhǎng)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，不利于中國(guó)人口生育率上升和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。土地收入是地方政府的重要收入來(lái)源，2018 年地方政府土地出讓收入達(dá) 65096 億元，占當(dāng)年地方政府公共財(cái)政收入的 66.5。房地產(chǎn)貸款的安全性使其成為銀行信貸的重要資產(chǎn)，商業(yè)性房地產(chǎn)占各項(xiàng)貸款余額的比例也由 2004 年底的 13.4升至 2019 年一季度的28.5。投入產(chǎn)出分析表明，房地產(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。需求端，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率逐漸下降。生產(chǎn)端，廣義房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率依然較高，2019 年

11、一季度達(dá) 21.69。房?jī)r(jià)上漲給居民帶來(lái)財(cái)富升值的幻覺(jué)，使得房?jī)r(jià)下跌可能對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定造成一定沖擊。最終，房地產(chǎn)調(diào)控屢次讓位于穩(wěn)增長(zhǎng)。人口結(jié)構(gòu)表明中國(guó)房地產(chǎn)需求已經(jīng)越過(guò)拐點(diǎn)，城鎮(zhèn)化和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化使得房地產(chǎn)市場(chǎng)分化發(fā)展。人口流入的中心城市房地產(chǎn)需求保持穩(wěn)定，而三四線(xiàn)城市隨著人口的流出房地產(chǎn)市場(chǎng)承壓。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的社會(huì)目標(biāo)是居民住有所居，財(cái)富分配再平衡，培育中產(chǎn)階級(jí)；經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是恢復(fù)價(jià)格體系均衡，防止資源過(guò)度流入房地產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展方向大概率是將住宅的投資屬性與消費(fèi)屬性分離，由政府提供單純具有消費(fèi)屬性的高性?xún)r(jià)比住宅，同時(shí)調(diào)控房地產(chǎn)投資市場(chǎng)，防止房地

12、產(chǎn)泡沫導(dǎo)致資源過(guò)度流入。依賴(lài)房地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)將阻礙中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，加大金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。房住不炒要求中國(guó)貨幣政策維持穩(wěn)健。隨著房?jī)r(jià)剛性上漲預(yù)期被打破，資金流入金融市場(chǎng)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有望下行。上市企業(yè)公司治理水平提升。消費(fèi)增長(zhǎng)疊加減稅降費(fèi)對(duì)企業(yè)盈利的支撐， 中國(guó)有望迎來(lái)股債雙牛。一、高房?jī)r(jià)源自高儲(chǔ)蓄高貨幣下的資產(chǎn)保值焦慮（一）中國(guó)房?jī)r(jià)快速上漲1998 年中國(guó)取消了住房實(shí)物分配，實(shí)行貨幣分配的住房市場(chǎng)化改革。2002 年土地“招拍掛”政策出臺(tái)，各大城市地價(jià)不斷上漲，地王頻出1，但房地產(chǎn)價(jià)格仍相對(duì)穩(wěn)定。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，19972003 年，中國(guó)商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格漲幅均低于 5。2009 年甚至呈

13、現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。但是，20042017 年，中國(guó)商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格累計(jì)上漲 234.55，年均上漲 9.01。其中，除 2008 年下跌 1.7 外，其他年份商品房均價(jià)漲幅最低也有 5.7，最高則高達(dá) 23.18。分城市來(lái)看，不同等級(jí)城市房?jī)r(jià)漲幅有所分化。2010 年 6 月至 2019 年 6 月的 9 年間，1 大江南北 石破天驚出“地王”J.國(guó)土資源,2002(12):16-17.一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)漲幅高達(dá) 99.46，二線(xiàn)城市房?jī)r(jià)漲幅達(dá) 60.44 ，三線(xiàn)城市房?jī)r(jià)漲幅達(dá) 45.07。從 2018 年開(kāi)始，三四線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)全面快速上漲。根據(jù)胡潤(rùn)研究院與不動(dòng)產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)斯維登集團(tuán)聯(lián)合發(fā)布的斯維登置業(yè)

14、胡潤(rùn) 2018 年度全球房?jī)r(jià)指數(shù)，2018 年全球房?jī)r(jià)漲幅最高的 50 個(gè)城市共來(lái)自 17 個(gè)國(guó)家，其中中國(guó)最多占 22 席。西安、海口、昆明和香港分居三到六位，分別上漲 14.6%、14.3%、14.2%和 13.3%。圖 1: 中國(guó)房?jī)r(jià)快速上漲（元/平方米）圖 2：不同等級(jí)城市房?jī)r(jià)漲幅有所分化（元/平方米）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 資料來(lái)源：Wind， （二）房?jī)r(jià)的三大影響因素：人口、土地、貨幣房地產(chǎn)，尤其是居民住宅具有消費(fèi)和投資雙重屬性。一方面，住房可以作為消費(fèi)品給家庭提供基本的生活要素，滿(mǎn)足居住需求；一方面，住房可以作為投資品給家庭帶來(lái)租金收入和資本增值收益。1、長(zhǎng)期看人口房屋的消費(fèi)需求

15、具有一定穩(wěn)定性，因而從長(zhǎng)期來(lái)看，房?jī)r(jià)由人口和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)Q定。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和人均收入提高，人均居住面積上升。當(dāng)人口流入時(shí)，對(duì)住房的總需求上升。當(dāng)需求超過(guò)供給時(shí)，房?jī)r(jià)就會(huì)上漲。圖 3: 中國(guó)不同年齡段的房屋面積需求（平方米）圖 4：美國(guó)房地產(chǎn)生命周期資料來(lái)源：徐建煒等（2012）， 資料來(lái)源：哈瑞丹特 下一輪經(jīng)濟(jì)周期， 人口結(jié)構(gòu)也是房?jī)r(jià)的重要影響因素，不同年齡階段的人群對(duì)房屋面積的需求差別很大。譬如，對(duì)中國(guó)而言，019歲期間房屋面積需求處于低谷，1945歲期間房屋面積需求迅速上升，45歲左右的房屋面積需求達(dá)到最高（徐建煒等，2012）。與中國(guó)類(lèi)似，美國(guó)家庭 平均在26歲結(jié)婚，30歲左右有孩子

16、，因而在2633歲之間首次購(gòu)房需求爆發(fā)。在3742 歲時(shí)，孩子開(kāi)始進(jìn)入高中，因此催生了改善性購(gòu)房需求。因而，人口撫養(yǎng)比與房?jī)r(jià)具有密 切的負(fù)相關(guān)關(guān)系。無(wú)論是少年撫養(yǎng)比例還是老年撫養(yǎng)比例的上升，最終都會(huì)導(dǎo)致房屋價(jià)格下降（徐建煒等，2012）。2、中期看土地房產(chǎn)定價(jià)主要有成本加成法和市場(chǎng)比較法。成本加成法是指將開(kāi)發(fā)成本加利潤(rùn)分?jǐn)偟絾挝唤ㄖ娣e上來(lái)確定房?jī)r(jià)。市場(chǎng)比較法是指以周邊市場(chǎng)同類(lèi)型物業(yè)作參考，定出一個(gè)合適價(jià)格。高地價(jià)可能導(dǎo)致高房?jī)r(jià)。當(dāng)需求旺盛時(shí)，開(kāi)發(fā)商將提高房?jī)r(jià)來(lái)彌補(bǔ)地價(jià)上漲的成本； 當(dāng)需求平淡時(shí)，開(kāi)發(fā)商將減少供給，從而提高房?jī)r(jià)來(lái)抵消地價(jià)對(duì)其利潤(rùn)的影響（Kim，2005）。由于地理位置的獨(dú)特性，

17、房產(chǎn)一般都具有一定的壟斷定價(jià)權(quán)。房地產(chǎn)上依附的功能越多， 可替代性越弱，譬如學(xué)區(qū)房，定價(jià)能力越強(qiáng)。根據(jù)中梁控股 2019 年 6 月 27 日發(fā)布的港股招股說(shuō)明書(shū)，2018 年中梁地產(chǎn)房產(chǎn)銷(xiāo)售毛利率約為 20.83。其中，土地使用權(quán)成本約占房產(chǎn)成本的56.4 ，房產(chǎn)售價(jià)的44.6 ;建設(shè)成本約占房產(chǎn)成本的37.2 ，房產(chǎn)售價(jià)的29.5; 資本化利息成本約占房產(chǎn)成本的 6.4，房產(chǎn)售價(jià)的 5.1。從某個(gè)城市或者國(guó)家來(lái)看，房地產(chǎn)的地理位置獨(dú)特性大大下降。如果房地產(chǎn)商之間沒(méi)有形成價(jià)格卡特爾的情況下，房?jī)r(jià)主要由供求決定，而非地價(jià)和土地出讓方式?jīng)Q定。地價(jià)主要由房?jī)r(jià)決定，而非土地出讓方式?jīng)Q定，高房?jī)r(jià)是地王

18、出現(xiàn)的主因（況偉大，2012）。在價(jià)高者得土地拍賣(mài)機(jī)制中，開(kāi)發(fā)商對(duì)土地的最優(yōu)報(bào)價(jià)隨著預(yù)期房?jī)r(jià)增加而增加，隨著建筑成本增加而減少。而一旦開(kāi)發(fā)商競(jìng)得土地，勢(shì)必抬高該地塊周邊房?jī)r(jià)，并帶來(lái)新一輪的地價(jià)上漲。當(dāng)開(kāi)發(fā)商必須揭示自己的真實(shí)建筑成本時(shí)，限房?jī)r(jià)競(jìng)地價(jià)和限地價(jià)競(jìng)房?jī)r(jià)機(jī)制將降低開(kāi)發(fā)商的期望利潤(rùn)，并轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者（武康平等，2014）。表 1：中國(guó)各行業(yè)盈利能力（%）銷(xiāo)售毛利率銷(xiāo)售凈利率ROE(扣除非經(jīng)常損益)行業(yè)本期上年同期本期上年同期本期上年同期金融49.4959.3124.3625.3811.1412.01房地產(chǎn)31.9029.4312.4212.6211.3910.78醫(yī)療保健36.5635.1

19、97.5910.108.049.33日常消費(fèi)30.2829.418.418.5711.4411.49公用事業(yè)20.0219.937.697.835.045.63可選消費(fèi)20.6420.694.246.513.978.64材料17.1416.426.085.799.178.67工業(yè)14.1214.143.804.845.046.63信息技術(shù)19.5120.202.204.672.385.77能源20.7621.844.263.887.705.52電信服務(wù)27.4025.863.270.873.651.19資料來(lái)源：Wind， 但是，房地產(chǎn)業(yè)的銷(xiāo)售毛利率與 ROE 明顯高于工業(yè)、可選消費(fèi)，與日常消

20、費(fèi)行業(yè)相當(dāng)， 僅次于具有牌照限制的金融業(yè)。表明在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，定價(jià)權(quán)屬于房地產(chǎn)商，高地價(jià)最終會(huì)轉(zhuǎn)嫁到購(gòu)房者身上。由于土地大都為數(shù)年前購(gòu)買(mǎi)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商有動(dòng)力不斷主動(dòng)抬高地價(jià)，以提高周邊房產(chǎn)的預(yù)期售價(jià)和回報(bào)率，形成“地價(jià)漲房?jī)r(jià)漲地價(jià)漲”的螺旋式上漲。3、短期看貨幣房地產(chǎn)的投資價(jià)值來(lái)源于土地的有限性。倘若將相同條件的房產(chǎn)放到房地產(chǎn)交易市場(chǎng)， 隱去區(qū)位信息，僅僅根據(jù)房屋面積、朝向、房齡等房產(chǎn)信息由交易所自行配對(duì)，則相同條 件的房產(chǎn)價(jià)格相同。但是，由于土地位置不同，產(chǎn)生了級(jí)差地租。倘若不同位置的土地 還附有其他功能，如學(xué)區(qū)，則會(huì)形成級(jí)差地租。作為保值資產(chǎn)，房地產(chǎn)可以完全對(duì)沖通脹（Fama 和 Schw

21、ert，1977）。當(dāng)貨幣超發(fā)形成流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)，通脹預(yù)期推動(dòng)資金流入房地產(chǎn)，推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲。徐忠等（2012）利用中國(guó) 20052011 年的數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn):中國(guó)的流動(dòng)性對(duì)房?jī)r(jià)和通脹影響顯著；中國(guó)負(fù)利率推升了房?jī)r(jià)的上漲；貨幣政策的價(jià)格型工具對(duì)抑制房?jī)r(jià)有作用，而且加息對(duì)房?jī)r(jià)的抑制作用超過(guò)控制貨幣供應(yīng)。（三）中國(guó)家庭面臨高儲(chǔ)蓄與資產(chǎn)保值工具相對(duì)匱乏的矛盾1、中國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率過(guò)高由于人口紅利，中國(guó)住戶(hù)部門(mén)儲(chǔ)蓄率自1992年以來(lái)逐步提高，在2010年1564歲人口占比達(dá)到拐點(diǎn)后隨之下行。中國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率明顯高于同期的韓國(guó)、日本、美國(guó)。即使是與相同發(fā)展階段的韓國(guó)相比，中國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率也明顯過(guò)高。在197

22、51999年期間，韓國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率最高值也僅為25.8 ，到2018年下降至8.8 。而中國(guó)儲(chǔ)蓄率峰值高達(dá)42.1 ，2016 年也仍有36.1 。圖 5: 中國(guó)住戶(hù)部門(mén)儲(chǔ)蓄率隨人口結(jié)構(gòu)變化（%）圖 6：韓國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率與人口結(jié)構(gòu)變化（）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 資料來(lái)源：Wind， 圖 7: 日本家庭儲(chǔ)蓄率與人口結(jié)構(gòu)變化（%）圖 8：美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率與人口結(jié)構(gòu)變化（ ）資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 中國(guó)家庭的儲(chǔ)蓄率過(guò)高有諸多原因。汪偉（2009）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)與人口政策轉(zhuǎn)變帶來(lái)的撫養(yǎng)系數(shù)下降導(dǎo)致中國(guó)儲(chǔ)蓄率不斷上升。魏尚進(jìn)（2011）認(rèn)為，目前中國(guó)社會(huì)的應(yīng)婚男女比例出

23、現(xiàn)了一定程度的失衡。在男多女少的環(huán)境中，為了提升“婚姻競(jìng)爭(zhēng)力”，男方家庭會(huì)通過(guò)提高儲(chǔ)蓄率來(lái)提高男方婚嫁的“概率”。陳彥斌和邱哲圣（2012） 認(rèn)為，房?jī)r(jià)的高速增長(zhǎng)通過(guò)引致富裕家庭投資性住房需求的增加而進(jìn)一步推高了房?jī)r(jià)，部分年輕家庭為了追趕房?jī)r(jià)不得不提高儲(chǔ)蓄率。雷震和張安全（2013）發(fā)現(xiàn)由于收入不確定性而引起的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄至少能夠解釋城鄉(xiāng)居民人均金融財(cái)產(chǎn)積累的20到30左右，是導(dǎo)致中國(guó)城鄉(xiāng)居民財(cái)富積累的一個(gè)重要原因。2、中國(guó)缺乏有效的資產(chǎn)保值工具，房地產(chǎn)成為核心資產(chǎn)儲(chǔ)蓄需求需要相應(yīng)的金融產(chǎn)品來(lái)滿(mǎn)足。然而，中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，缺乏有效的資產(chǎn)保值工具。袁志剛（2004）認(rèn)為，中國(guó)目前低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

24、的缺乏以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的廣度及深度不能與居民投資目標(biāo)相匹配，因此產(chǎn)生了強(qiáng)制性銀行儲(chǔ)蓄。20092017 年，中國(guó)商品房的平均漲幅為 8.6，標(biāo)準(zhǔn)差為 5.96，夏普比例高于除貨幣基金以外的所有資產(chǎn)；上海住宅更是取得了 14.52的平均收益，位于所有大類(lèi)資產(chǎn)首位。表 2：中國(guó)大類(lèi)資產(chǎn)歷年表現(xiàn)（%）上海住宅全國(guó)商品房深證成指上證綜指大宗商品黃金貨幣基金債券美元200952.3623.18111.2479.98112.7030.441.42-1.24-0.09201015.587.50-9.06-14.3118.4121.441.821.92-3.012011-5.076.46-28.41-21.68-

25、22.796.193.555.68-4.8620122.248.102.223.172.524.553.972.55-0.24201316.747.70-10.91-6.75-10.70-28.863.95-2.10-3.0020141.381.3935.6252.87-11.080.934.6011.230.36201530.987.4214.989.41-19.26-6.443.628.036.12201620.5110.05-19.64-12.3124.6017.762.611.286.832017-4.035.568.486.566.333.303.84-1.20-5.81均值14.5

26、28.6011.6110.7711.195.483.262.90-0.41標(biāo)準(zhǔn)差18.705.9642.0233.8441.3717.241.074.564.45資料來(lái)源：Wind， 根據(jù)2018 中國(guó)城市家庭財(cái)富健康報(bào)告，目前中國(guó)城市家庭財(cái)富管理不夠健康， 一方面住房資產(chǎn)占比高達(dá) 77.7，遠(yuǎn)高于美國(guó)的 34.6 ；金融資產(chǎn)占比僅為 11.8，遠(yuǎn)低于美國(guó)的 42.6；工商業(yè)資產(chǎn)占比僅為 5.6 ，也低于美國(guó)的 19.6。較高的房產(chǎn)比例擠壓了家庭的金融資產(chǎn)配置和工商業(yè)資產(chǎn)配置。圖 9: 中美家庭總資產(chǎn)配置對(duì)比（%）圖 10：各國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置占比（）資料來(lái)源：2018 中國(guó)城市家庭財(cái)富健康報(bào)

27、告， 資料來(lái)源：2018 中國(guó)城市家庭財(cái)富健康報(bào)告， （四）中國(guó)房?jī)r(jià)上漲主要源自貨幣超發(fā)帶來(lái)的資產(chǎn)保值焦慮1、租售比不支持通過(guò)購(gòu)房實(shí)現(xiàn)消費(fèi)需求表 3：50 個(gè)典型城市租金收益率資料來(lái)源：易居研究院， 在消費(fèi)方面，租房與購(gòu)房具有可替代性。因而，我們可以用租售比來(lái)衡量房地產(chǎn)的消 費(fèi)需求。房屋租售比是指每平方米使用面積的月租金與每平方米建筑面積房?jī)r(jià)之間的比值。當(dāng)租售比低于投資的機(jī)會(huì)成本時(shí)，單從消費(fèi)的角度來(lái)看，租房比買(mǎi)房更合算。國(guó)際上用來(lái) 衡量一個(gè)區(qū)域房產(chǎn)運(yùn)行狀況良好的租售比一般界定為 1:300-1:200。根據(jù)上海易居房地產(chǎn)研究院發(fā)布2019 年一季度 50 城租金收益率研究報(bào)告，50 個(gè)典型城市

28、的平均租金收益率為 2.4，北上廣深等一線(xiàn)城市更是低于 2。這意味著靠租金收回成本，一線(xiàn)城市要花50 多年才能回本，也表明購(gòu)房主要是基于房?jī)r(jià)會(huì)上漲的投資需求。根據(jù) Global Property Guide、CoreLogic 和 Zillow 等披露的租金收益率來(lái)看，倫敦、動(dòng)機(jī)、紐約、洛杉磯、大阪分別為 3.1、4.3、4.7、5.7、6.0。與國(guó)際上的同類(lèi)大城市相比，北上廣深的租售比明顯偏低。2、房地產(chǎn)給居民帶來(lái)財(cái)富幻覺(jué)增加投資需求“貨幣幻覺(jué)”最早由費(fèi)雪提出，它是指人們只是對(duì)貨幣的名義價(jià)值做出反應(yīng)，而忽視其實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力變化的一種心理錯(cuò)覺(jué)?，F(xiàn)實(shí)中,投資者還可能對(duì)名義財(cái)富和實(shí)際財(cái)富不能進(jìn)行明確區(qū)

29、分，存在財(cái)富層面的“貨幣幻覺(jué)”。Shiller 指出，人們大都只記得當(dāng)前的房?jī)r(jià)相比幾年前買(mǎi)房時(shí)的房?jī)r(jià)的上漲，卻常常忘記了其他商品的價(jià)格上升，錯(cuò)誤地認(rèn)為房?jī)r(jià)比其他物價(jià)漲幅更大，從而夸大房地產(chǎn)的投資潛力，增加了房地產(chǎn)的需求，這種財(cái)富層面的貨幣幻覺(jué)導(dǎo)致的錯(cuò)誤邏輯催生了 21 世紀(jì)初的美國(guó)房地產(chǎn)泡沫（吳曉霖等，2016）。房產(chǎn)凈值增長(zhǎng)是家庭財(cái)富增長(zhǎng)的核心因素。中國(guó)家庭財(cái)富調(diào)查報(bào)告（2018）顯示， 2017 年我國(guó)家庭人均財(cái)富為194332 元，與2016 年相比增加了25255 元，增長(zhǎng)幅度為14.94。同年，房產(chǎn)凈值占家庭財(cái)富的 66.35。從增長(zhǎng)幅度看，2017 年房產(chǎn)凈值增長(zhǎng)了 15.56，

30、快于家庭財(cái)富的增幅。從房產(chǎn)凈值增長(zhǎng)額占家庭財(cái)富的增長(zhǎng)額來(lái)看，房產(chǎn)凈值增長(zhǎng)也是家 庭財(cái)富增長(zhǎng)的核心因素。對(duì)全國(guó)居民而言，2017 年房產(chǎn)凈值增長(zhǎng)額占到了家庭人均財(cái)富增長(zhǎng)額的 68.74。3、貨幣超發(fā)的再分配效應(yīng)帶來(lái)資產(chǎn)保值焦慮貨幣政策能直接影響資產(chǎn)價(jià)格和利率，從而導(dǎo)致不同經(jīng)濟(jì)體之間、不同部門(mén)之間、各家庭之間的財(cái)富和收入的重新分配。當(dāng)貨幣發(fā)行量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配時(shí)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是中性的。但是，當(dāng)貨幣發(fā)行量超出國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速較多時(shí)，就會(huì)形成通脹預(yù)期，降低實(shí)際利率，擁有抗通脹資產(chǎn)的家庭將因此受益。Ahearne 等( 2005) 分析 OECD 國(guó)家 1970 年以后的貨幣擴(kuò)張與房?jī)r(jià)

31、之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣供給量擴(kuò)大會(huì)首先帶來(lái)房屋資產(chǎn)價(jià)格上漲，然后才是其他金融資產(chǎn)，最后才會(huì)導(dǎo)致一般物價(jià)水平上漲，接下來(lái)房屋資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始緩慢下降。圖 11: 中國(guó) M2 與名義 GDP 增長(zhǎng)率（%）圖 12：中國(guó)城市家庭金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（）資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：2018 中國(guó)城市家庭財(cái)富健康報(bào)告， 大多數(shù)金融資產(chǎn)都配置在儲(chǔ)蓄存款、貨幣基金上的中國(guó)家庭，則會(huì)由于實(shí)際利率下降面臨資產(chǎn)受損的局面。中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)中，居民儲(chǔ)蓄 2008 年占 61.0，盡管銀行理財(cái)分流了部分資產(chǎn)，2011 年居民儲(chǔ)蓄仍占 51 2，2017 年仍占 42.9 3。倘若房?jī)r(jià)快速上漲，沒(méi)有配置房產(chǎn)或者配置的房產(chǎn)位

32、于三四線(xiàn)等漲幅較小城市的家庭，相對(duì)一線(xiàn)城市家庭的財(cái)富差距也會(huì)有所擴(kuò)大。根據(jù)2018 年中國(guó)居民收入與財(cái)富分配調(diào)查報(bào)告，無(wú)論是在全國(guó)范圍內(nèi)還是城鎮(zhèn)或農(nóng)村，房產(chǎn)凈值對(duì)居民財(cái)富差距的貢獻(xiàn)最大。二、房地產(chǎn)的拉動(dòng)效應(yīng)與擠出效應(yīng)（一）房地產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)與擠出效應(yīng)1、房地產(chǎn)影響消費(fèi)的傳導(dǎo)機(jī)制房地產(chǎn)價(jià)格上升可以通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、流動(dòng)性約束緩解效應(yīng)和信心效應(yīng)促進(jìn)私人消費(fèi)， 也可以通過(guò)預(yù)算約束效應(yīng)、替代效應(yīng)抑制私人消費(fèi)（Ludwing 和 Slok，2002）。財(cái)富效應(yīng)。對(duì)于擁有房地產(chǎn)的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)凈財(cái)富的增加。如果家庭擁有多套房產(chǎn)，可以通過(guò)出售房地產(chǎn)的形式兌現(xiàn)資本收益，促進(jìn)消費(fèi)。消費(fèi)支出需

33、要現(xiàn)金流支撐。如果家庭只有一套房產(chǎn)，旨在終生享受其提供的服務(wù)，則房?jī)r(jià)上漲僅僅是賬面財(cái)富增值，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)無(wú)法轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量表效應(yīng)，財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)基本無(wú)影響。流動(dòng)性約束緩解效應(yīng)。家庭消費(fèi)時(shí)，尤其是購(gòu)買(mǎi)金額較高的耐用消費(fèi)品時(shí)，可能會(huì)受到流動(dòng)性約束。消費(fèi)信貸可以為家庭提供流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)家庭消費(fèi)的跨期配置。但是， 當(dāng)家庭未來(lái)收入具有較大不確定性時(shí)，貸款會(huì)受到一定限制。房地產(chǎn)抵押可以增進(jìn)個(gè)人信用等級(jí)，緩解流動(dòng)性約束。若房?jī)r(jià)上漲，消費(fèi)者可以用升值的住房申請(qǐng)更高額度的貸款， 獲得更大的流動(dòng)性。若房?jī)r(jià)下跌，銀行可能出于風(fēng)險(xiǎn)管理的角度重估房?jī)r(jià)，要求借款人提供更多信貸保障，降低信貸額度，加大其流動(dòng)性約束。房?jī)r(jià)上漲

34、雖然可以緩解流動(dòng)性約束。但是對(duì)于僅有一套房子的家庭而已，一般都不會(huì) 賣(mài)房消費(fèi)。因而，流動(dòng)性約束轉(zhuǎn)化為消費(fèi)增長(zhǎng)還需要家庭收入的支撐。家庭有房無(wú)貸時(shí)， 流動(dòng)性約束緩解效應(yīng)最大。倘若家庭只是付了首付，且購(gòu)房時(shí)房?jī)r(jià)收入比較高，房地產(chǎn)凈 值貸款雖然提高了可獲得的信貸額度，但巨大的還款壓力會(huì)使得流動(dòng)性約束緩解效應(yīng)降低。信心效應(yīng)。由于未來(lái)可能發(fā)生失業(yè)、傷病等意外事件，家庭都需要配置一部分資產(chǎn)用于保險(xiǎn)。財(cái)富增值可以增強(qiáng)家庭抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，降低預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄，進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)。預(yù)算約束效應(yīng)。房?jī)r(jià)上漲使得計(jì)劃購(gòu)房家庭的實(shí)際收入下降，消費(fèi)預(yù)算受到影響，因而不得的降低其他消費(fèi)支出。房?jī)r(jià)上漲，需要支付的首付款增加。在總收入一定

35、的條件下，為了積累首付款，其他消費(fèi)支出減少。這也可以看作是一種信貸約束。如果房租隨房?jī)r(jià)上漲，其他消費(fèi)支出將受到擠壓。2 數(shù)據(jù)來(lái)自 wind 建行私人財(cái)富報(bào)告。3 數(shù)據(jù)來(lái)自 2018 中國(guó)城市家庭財(cái)富健康報(bào)告。替代效應(yīng)。無(wú)房家庭但又準(zhǔn)備購(gòu)房的家庭面臨高房?jī)r(jià)時(shí)可能會(huì)放棄購(gòu)房，轉(zhuǎn)而增加非住房支出的消費(fèi)。替代效應(yīng)受到文化傳統(tǒng)的影響。鑒于中國(guó)“有房才有家”的傳統(tǒng)觀(guān)念，個(gè)人擁有住房的欲望強(qiáng)烈，替代效應(yīng)非常小。財(cái)富增值有房家庭緩解流動(dòng)性約束抵御風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)房?jī)r(jià)上漲預(yù)算約束效應(yīng)無(wú)房家庭替代效應(yīng)圖 13: 房?jī)r(jià)上漲對(duì)居民消費(fèi)的影響資料來(lái)源： 整理中國(guó)房?jī)r(jià)上漲對(duì)家庭消費(fèi)的拉動(dòng)作用不斷下降，擠出效應(yīng)不斷上升。隨著中

36、國(guó)社會(huì)保障體系的建立健全，信心效應(yīng)下降；高房?jī)r(jià)收入比限制了流動(dòng)性約束緩解效應(yīng)；傳統(tǒng)文化與饋贈(zèng)房產(chǎn)給下一代使得財(cái)富效應(yīng)微弱。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)實(shí)施審慎的住房信貸政策，對(duì)首付比要求較其他多數(shù)國(guó)家更為嚴(yán)格。隨著房?jī)r(jià)收入比的提高，擠出效應(yīng)不斷增大。2、房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的實(shí)際影響家庭消費(fèi)金融市場(chǎng)發(fā)展程度是決定房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響方向的重要因素。家庭消費(fèi)金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，在房?jī)r(jià)收入比處于合理區(qū)間時(shí)，房?jī)r(jià)上漲可以促進(jìn)消費(fèi)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的估計(jì)，美國(guó)家庭通過(guò)資產(chǎn)增值抵押借款等方式進(jìn)行消費(fèi)的支出比例占 GDP 增長(zhǎng)額的50 左右4。家庭消費(fèi)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，房?jī)r(jià)上漲則會(huì)抑制消費(fèi)。Muellbauer（2008）發(fā)現(xiàn)

37、信貸市場(chǎng)自由化之后高房?jī)r(jià)才能促進(jìn)消費(fèi)，信貸市場(chǎng)發(fā)展滯后時(shí)高房?jī)r(jià)會(huì)抑制消費(fèi)。英國(guó)和美國(guó)在信貸市場(chǎng)自由化之前房地產(chǎn)沒(méi)有財(cái)富效應(yīng)，而現(xiàn)在住房抵押效應(yīng)非常顯著， 約為股市財(cái)富效應(yīng)的 2 倍。Aron 等（2012）發(fā)現(xiàn)自 1980 年以來(lái)，英國(guó)和美國(guó)家庭的信貸可得性經(jīng)歷了巨大的變化，但日本家庭沒(méi)有。英國(guó)和美國(guó)家庭的按揭貸款約束緩解，房產(chǎn)財(cái)富的抵押作用由于住房?jī)糁蒂J款等金融創(chuàng)新得到增強(qiáng)，平均消費(fèi)傾向提高。在日本，由于沒(méi)有實(shí)現(xiàn)信貸市場(chǎng)自由化，房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)支出的效應(yīng)仍為負(fù)。結(jié)合易居研究院發(fā)布的2018 年全國(guó) 50 城房?jī)r(jià)收入比報(bào)告和2019 年一季度 504 陳健,陳杰,高波.信貸約束、房?jī)r(jià)與居民消費(fèi)率基于

38、面板門(mén)檻模型的研究J.金融研究,2012(04):45-57.城租金收益率研究報(bào)告，可以大致推測(cè)出各城市的房租收入比。2019 年一季度深圳、三亞、上海、北京的租金收入比分別為 54.72、50.66、46.98 、45.72 ，屬于租金嚴(yán)重過(guò)高城市。杭州、南寧、廣州、福州的租金收入比分別為 36.2、35.67 、33.25 和 30.6， 租金相對(duì)過(guò)高。高額的租金支出勢(shì)必?cái)D出其他消費(fèi)支出。表 4：中國(guó)房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響的文獻(xiàn)研究作者主要觀(guān)點(diǎn)黃靜和屠梅曾（2009）房地產(chǎn)財(cái)富對(duì)居民消費(fèi)有顯著的促進(jìn)作用，房?jī)r(jià)上漲并沒(méi)有使中國(guó)房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)增強(qiáng)，反而有所減弱。樣本截至 2006 年，房?jī)r(jià)相對(duì)不高陳

39、健等（2012）由于廣大居民仍面臨較多信貸約束，總體上中國(guó)的房?jī)r(jià)上漲會(huì)抑制消費(fèi)。謝潔玉等（2012）平均而言,房?jī)r(jià)顯著抑制了消費(fèi),且該抑制效應(yīng)在不同群體間差異明顯。有未婚男性的家庭,或者已經(jīng)有房的家庭，特別是現(xiàn)有住房?jī)r(jià)值較低的家庭，房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)的抑制效應(yīng)更強(qiáng)。杜莉等（2013）近年來(lái)上海的房?jī)r(jià)上升總體上提高了居民的平均消費(fèi)傾向。“財(cái)富效應(yīng)” 使得自有住房家庭的平均消費(fèi)傾向提高；“替代效應(yīng)”使得尚無(wú)自有房的家庭放棄購(gòu)房、轉(zhuǎn)而擴(kuò)大消費(fèi),從而其平均消費(fèi)傾向也顯著上升?？赡芨叻?jī)r(jià)意味著該區(qū)域生活成本高，并導(dǎo)致高消費(fèi)。李濤和陳斌開(kāi)（2014）家庭住房資產(chǎn)主要呈現(xiàn)出消費(fèi)品屬性，只存在微弱的資產(chǎn)效應(yīng)，不存在財(cái)

40、富效應(yīng)，住房?jī)r(jià)格上漲無(wú)助于提高我國(guó)居民消費(fèi)。李劍（2015）房?jī)r(jià)上升對(duì)城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)具有微弱的財(cái)富效應(yīng)，主要體現(xiàn)在對(duì)大額耐用消費(fèi)品支出以及支配、享受型消費(fèi)上，對(duì)居民日常消費(fèi)反而起到抑制作用。忽略了政府消費(fèi)刺激政策對(duì)汽車(chē)家電等消費(fèi)的促進(jìn)作用。李江一（2017）購(gòu)房動(dòng)機(jī)擠出了 7.4%的家庭消費(fèi)，且主要擠出了食品衣著、教育文化娛樂(lè)支出；償還住房貸款擠出了 15.8%的家庭消費(fèi)，且主要擠出了耐用品、住房裝修維修支出。購(gòu)房動(dòng)機(jī)通過(guò)降低邊際消費(fèi)傾向而擠出了消費(fèi)，且預(yù)期房?jī)r(jià)增長(zhǎng)速度越快，購(gòu)房動(dòng)機(jī)對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)越強(qiáng)，有購(gòu)房動(dòng)機(jī)家庭的邊際消費(fèi)傾向越低，而償還住房貸款使家庭受到了嚴(yán)重的流動(dòng)性約束，其表現(xiàn)為住房

41、貸款占收入的比重越高，消費(fèi)被擠出越嚴(yán)重。資料來(lái)源： 整理圖 14: 2017 年部分經(jīng)濟(jì)體住戶(hù)部門(mén)償債比率（%）圖 15：2017 年部分經(jīng)濟(jì)體收入基尼系數(shù)（ ）資料來(lái)源：2018 年金融穩(wěn)定報(bào)告， 資料來(lái)源：Wind，OECD， 除了租金支出外，房貸支出也對(duì)其他消費(fèi)支出有較大擠出。20082017 年，個(gè)人住房貸款余額從 3.0 萬(wàn)億元增至 21.9 萬(wàn)億元，占住戶(hù)部門(mén)貸款余額的比例保持在 4554。雖然，2017 年末，中國(guó)住戶(hù)部門(mén)償債比率5為 9.4 ，甚至高于通過(guò)借貸支撐消費(fèi)的美國(guó)。但美國(guó)房?jī)r(jià)收入比較低，房貸對(duì)消費(fèi)的擠出相對(duì)較小。而且，由于中國(guó)收入分配不平等程度較高6，消費(fèi)傾向較高的中

42、低收入家庭承擔(dān)的還貸壓力更大，還貸支出對(duì)消費(fèi)的擠出作用較其他國(guó)家更大。圖 16: 中國(guó)房?jī)r(jià)收入比資料來(lái)源：Wind， 為什么三四線(xiàn)城市房地產(chǎn)繁榮可以拉動(dòng)消費(fèi)？首先，在三四線(xiàn)城市房?jī)r(jià)收入比相對(duì)合理，2017 年三線(xiàn)城市房?jī)r(jià)收入比為 8.81，房?jī)r(jià)上漲可以緩解家庭受到的流動(dòng)性約束。其次，棚改貨幣化將房產(chǎn)換成貨幣，實(shí)現(xiàn)了房產(chǎn)增值的財(cái)富效應(yīng)。再次，房地產(chǎn)銷(xiāo)售會(huì)拉動(dòng)家電、家具、建材等互補(bǔ)品的消費(fèi)。但是，隨著房?jī)r(jià)收入比的提高和棚改貨幣化縮量，拉動(dòng)效應(yīng)將逐漸讓位于擠出效應(yīng)。（二）房地產(chǎn)對(duì)企業(yè)投資的拉動(dòng)效應(yīng)與擠出效應(yīng)1、房地產(chǎn)影響企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制房地產(chǎn)價(jià)格上升可以通過(guò)流動(dòng)性約束緩解效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)投資，也可以通

43、過(guò)預(yù)算約束效應(yīng)、流動(dòng)性約束效應(yīng)抑制企業(yè)投資，還可能通過(guò)替代效應(yīng)使生產(chǎn)性投資下降。流動(dòng)性約束緩解效應(yīng)。存在信貸約束的情況下，缺乏可以用作抵押品的資產(chǎn)將使得高回報(bào)的項(xiàng)目得不到融資。房?jī)r(jià)上漲可以放松企業(yè)的信貸約束，使企業(yè)獲得更多外部融資。若房?jī)r(jià)下跌，銀行可能出于風(fēng)險(xiǎn)管理的角度重估房?jī)r(jià)，要求借款企業(yè)提供更多信貸保障，降低信貸額度，甚至提前收回貸款，加大其流動(dòng)性約束。替代效應(yīng)。高房?jī)r(jià)可以提高房地產(chǎn)業(yè)的投資回報(bào)率，通過(guò)用工成本提高降低其他產(chǎn)業(yè)的投資回報(bào)率，吸引其他生產(chǎn)性行業(yè)的企業(yè)進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)。使社會(huì)有效投資或者說(shuō)5 住戶(hù)部門(mén)當(dāng)年應(yīng)還債務(wù)本金與利息之和與住戶(hù)部門(mén)可支配收入的比值。6 圖 15 中帶*的國(guó)家為

44、 2016 年數(shù)據(jù)，帶*的為 2015 年數(shù)據(jù)。生產(chǎn)性投資下降，生產(chǎn)部門(mén)萎縮，資源配置效率下降。預(yù)算約束效應(yīng)。對(duì)于沒(méi)有房產(chǎn)的企業(yè)而言，房?jī)r(jià)上漲使得計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)辦公樓的企業(yè)的實(shí)際收入下降，投資預(yù)算受到影響，因而不得的降低其他投資支出。如果租金隨房?jī)r(jià)上漲，其他投資支出將受到擠壓。流動(dòng)性約束效應(yīng)。服務(wù)性行業(yè)一般缺乏自有房產(chǎn)，缺乏可以用作抵押品的資產(chǎn)。房?jī)r(jià)上漲可以放松重資產(chǎn)企業(yè)的信貸約束，使信貸資源流向房企等重資產(chǎn)企業(yè)，同時(shí)擠占其他行業(yè)尤其是服務(wù)業(yè)企業(yè)的信貸資源，加大其流動(dòng)性約束。圖 17: 房?jī)r(jià)上漲對(duì)企業(yè)投資的影響緩解流動(dòng)性約束有房企業(yè)替代效應(yīng)房?jī)r(jià)上漲預(yù)算約束效應(yīng)無(wú)房企業(yè)流動(dòng)性約束效應(yīng)資料來(lái)源： 整理2

45、、房地產(chǎn)對(duì)企業(yè)投資的實(shí)際影響房地產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)影響普遍存在倒 U 關(guān)系。當(dāng)房?jī)r(jià)過(guò)低時(shí)，低端產(chǎn)業(yè)能夠生存，企業(yè)沒(méi)有壓力升級(jí)和轉(zhuǎn)移；當(dāng)房?jī)r(jià)處在較高但仍合理水平時(shí)，企業(yè)被迫升級(jí)或者轉(zhuǎn)移；當(dāng)房?jī)r(jià)過(guò)高時(shí)，一方面，企業(yè)沒(méi)有能力升級(jí)，另一方面，因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)利潤(rùn)豐厚而轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)。李暢等（2013）發(fā)現(xiàn)，在全國(guó)范圍內(nèi)，房地產(chǎn)投資促進(jìn)制造業(yè)的發(fā)展，但促進(jìn)效應(yīng)表現(xiàn)為“倒 U 型”且逐漸趨于“臨界值”。羅知和張川川（2015）發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)投資對(duì)制造業(yè)投資的擠出是導(dǎo)致制造業(yè)資源配置效率顯著下降的重要渠道。日本在 20 世紀(jì) 80 年代通過(guò)立法和行政命令對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資采取各種優(yōu)惠政策，并且通過(guò)修改證券交易法、放寬企業(yè)上市資格標(biāo)

46、準(zhǔn)等舉措把民間資金吸引到房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票交易市場(chǎng)。日本的地價(jià)和股價(jià)從 1984 年左右開(kāi)始上升，地價(jià)和股價(jià)的上漲又進(jìn)一步將資金吸引到了股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)，投機(jī)熱潮興起，生產(chǎn)性投資下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)受到擠壓。近年來(lái)中國(guó)制造業(yè)也出現(xiàn)了持續(xù)的“脫實(shí)入虛”現(xiàn)象：一方面，社會(huì)資金和銀行貸款中相當(dāng)一部分流入了房地產(chǎn)行業(yè)，2018 年末人民幣房地產(chǎn)貸款增量占同期各項(xiàng)貸款增量的 39.9。主要金融機(jī)構(gòu)本外幣投向中，房地產(chǎn)中長(zhǎng)期貸款余額同比增速明顯高于服務(wù)業(yè)與工業(yè)。另一方面，2018 年以來(lái)，制造業(yè)企業(yè)面投資房地產(chǎn)愈演愈烈，截至 2019 年一季度末，A 股 3600 多家上市公司中，共有 1726 家上市公司持

47、有投資性房地產(chǎn)。自 2019 年開(kāi)始，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資維持高位的同時(shí)，制造業(yè)投資增速不斷下行。圖 18: 主要金融機(jī)構(gòu)本外幣中長(zhǎng)期貸款余額增長(zhǎng)率（）圖 19：中國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率（）資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， （三）高房?jī)r(jià)不利于中國(guó)人口生育率上升中國(guó)的總和生育率自1992 年開(kāi)始低于2.1 的世代更替水平，到1999 年已經(jīng)降至1.49。之后雖緩慢回升，到 2017 年也僅為 1.63。既低于世界平均水平，也低于美國(guó)。分孩次生 育情況看，三孩生育率一直維持在較低水平，一孩生育率持續(xù)走低。雖然二孩總和生育率 在 2017 年由 14.48大幅上升至 24.36，總和生育率卻僅由

48、 1.62 升至 1.63。低生育率 誘致的人口老齡化、少子化和勞動(dòng)力短缺等諸多問(wèn)題已經(jīng)嚴(yán)重影響國(guó)家的可持續(xù)發(fā)展能力。圖 20: 中國(guó)總和生育率低于更替水平（）圖 21：中國(guó)分孩次生育率（）資料來(lái)源：世界銀行， 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)育齡婦女不打算再生育的前 3 位原因依次是“經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)重”、“年齡太大”、“沒(méi)人帶孩子”（賀丹等，2018）。易君健和易行?。?008）對(duì)香港 1971 2005 年生育率、房?jī)r(jià)指數(shù)、女性勞動(dòng)參與率、女性與男性實(shí)際工資年度序列展開(kāi)協(xié)整分析，發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)指數(shù)平均上漲 1，總和生育率將顯著下降 0.45。表 5：中國(guó)育齡婦女不打算再生育的原因首要原因第二

49、位原因第三位原因年份樣本規(guī)模 (人)比例 ()樣本規(guī)模 (人)比例 ()樣本規(guī)模 (人)比例 ()總計(jì)1099721007712910057993100經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)重6476058.91591920.644017.6年齡太大2393421.81636721.2984017沒(méi)人帶孩子63915.82081427931316.1養(yǎng)育孩子太費(fèi)心37383.41047313.61545226.6其他35793.376414640.8夫妻身體原因28512.636164.739206.8自己還沒(méi)想好20051.822612.941157.1影響個(gè)人事業(yè)發(fā)展110313858552529.1丈夫不想生8230

50、.719292.530865.3現(xiàn)有子女不愿意7870.711281.521493.7資料來(lái)源：賀丹等，20062016 年中國(guó)生育狀況報(bào)告基于 2017 年全國(guó)生育狀況抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)分析， （四）高房?jī)r(jià)加劇中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)財(cái)富分配不平等加劇了中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。由于高房?jī)r(jià)加劇了財(cái)富分配不平等，中國(guó)只能走出口和投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，而不是消費(fèi)與投資均衡的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。在投資驅(qū)動(dòng)的同時(shí)，沒(méi)有通過(guò)創(chuàng)新增大資本品與消費(fèi)品兩大部門(mén)之間的均衡比例，資源錯(cuò)配問(wèn)題日益嚴(yán)重，因而不時(shí)遇到經(jīng)濟(jì)下行的挑戰(zhàn)。舉債發(fā)展本身是中性的，可以有利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，可以加大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。就像微觀(guān)上企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)的條件是 ROA 高于資本成本一

51、樣，宏觀(guān)上，只要舉債獲得的收益高于資本成本，就有利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。熊彼特在其著名的經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論中揭示了信貸與資本市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用：消費(fèi)信貸并不構(gòu)成經(jīng)濟(jì)過(guò)程中的本質(zhì)要素，但生產(chǎn)性信貸與資本市場(chǎng)使企業(yè)家能夠把生產(chǎn)要素轉(zhuǎn)用于新用途，獲得比原有用途更多更好的產(chǎn)品，通過(guò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造并滋養(yǎng)資本市場(chǎng)。但是，信貸促進(jìn)創(chuàng)新與推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間還需要一個(gè)橋梁，那就是合理的分配。勞動(dòng)、資本等生產(chǎn)要素在消費(fèi)品與資本品兩大部門(mén)之間配置，財(cái)富在勞動(dòng)者和資本所有者之間分配，其中，勞動(dòng)者是主要的消費(fèi)者，資本所有者是主要的投資者。只有當(dāng)勞動(dòng)者的財(cái)富增長(zhǎng)與消費(fèi)品部門(mén)的產(chǎn)能增長(zhǎng)相一致時(shí)，才能維持供需平衡，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

52、當(dāng)勞動(dòng)者的財(cái)富增長(zhǎng)低于消費(fèi)品部門(mén)的產(chǎn)能增長(zhǎng)時(shí)，該經(jīng)濟(jì)體就必須向國(guó)外市場(chǎng)輸出商品，并不斷加大投資品部門(mén)的產(chǎn)能。而投資品部門(mén)是為消費(fèi)品生產(chǎn)服務(wù)的，二者之間存在著一個(gè)由技術(shù)水平?jīng)Q定的可以維系平衡的比例關(guān)系。一旦投資品部門(mén)產(chǎn)能增長(zhǎng)到當(dāng)前技術(shù)水平?jīng)Q定的極限，導(dǎo)致資本品過(guò)剩；或者國(guó)外市場(chǎng)需求下降，導(dǎo)致消費(fèi)品過(guò)剩，企業(yè)家就會(huì)減少產(chǎn)品生產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始下行。（五）高房?jī)r(jià)不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正由投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。高房?jī)r(jià)加劇了財(cái)富分配不平等，抑制了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和消費(fèi)增長(zhǎng)，不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。勞動(dòng)力增長(zhǎng)和資本積累是經(jīng)濟(jì)外延式增長(zhǎng)的基本推動(dòng)力量。中國(guó)勞動(dòng)年齡人口持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)減少了勞動(dòng)力投

53、入，撫養(yǎng)比上升使得儲(chǔ)蓄率下降、投資增速放緩，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力極大。在要素?cái)?shù)量受限時(shí)，唯有通過(guò)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，提高要素使用效率，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入新的動(dòng)力。為此，中國(guó)政府強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持走中國(guó)特色自主創(chuàng)新道路、實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，科創(chuàng)板也正按計(jì)劃順利推進(jìn)。在加入 WTO 的前十年里，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠外貿(mào)和投資，最終消費(fèi)支出對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)長(zhǎng)期處于低位，最終消費(fèi)率逐年下滑至2010 年的最低點(diǎn)48.45。2009 年全球金融危機(jī)后， 中國(guó)意識(shí)到依賴(lài)外需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不穩(wěn)定性，著重培養(yǎng)和復(fù)蘇內(nèi)需動(dòng)力，最終消費(fèi)率逐漸回升，但家庭消費(fèi)率依舊低于相同發(fā)展階段的韓國(guó)。圖 22: 中國(guó) 1564 歲人口預(yù)測(cè)（億）圖

54、 23：三大需求對(duì) GDP 增長(zhǎng)的拉動(dòng)（ ）資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)， 資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)， 未來(lái)中國(guó)無(wú)論是新生嬰兒還是 2544 歲人口數(shù)量均將持續(xù)下行，使得消費(fèi)需求數(shù)量面臨下行壓力。同時(shí)，消費(fèi)總額隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和儲(chǔ)蓄率下降仍將持續(xù)上升，消費(fèi)者需求將由數(shù)量驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向品質(zhì)驅(qū)動(dòng)。消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)要求中國(guó)制造業(yè)向先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)不斷快速增長(zhǎng)。圖 24: 中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增速（）圖 25：中國(guó)三大產(chǎn)業(yè)構(gòu)成（）資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 但是，高房?jī)r(jià)加劇了財(cái)富分配不平等，降低了生產(chǎn)性部門(mén)的投資回報(bào)率，抑制了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和消費(fèi)增長(zhǎng)，不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。王文春和榮昭（2014）發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)上漲越快,

55、當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的創(chuàng)新傾向越弱。吳曉瑜等（2014）發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)收入比越高，創(chuàng)業(yè)可能性越低，而房屋所有權(quán)也會(huì)顯著降低創(chuàng)業(yè)的概率。張杰等（2016）發(fā)現(xiàn)在那些房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)越快的省份地區(qū)中，創(chuàng)新研發(fā)投入和發(fā)明專(zhuān)利授權(quán)量的增長(zhǎng)率越低，且在中國(guó)工業(yè)部門(mén)中這種阻礙作用表現(xiàn)得更為突出。三、中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控屢次讓位于穩(wěn)增長(zhǎng)（一）土地出讓是地方政府的重要收入來(lái)源分稅制改革導(dǎo)致地方財(cái)權(quán)和事權(quán)不對(duì)等，財(cái)政收支缺口巨大。1994 年分稅制改革把消費(fèi)稅的全部、增值稅的 75歸為中央財(cái)政收入，2002 年以來(lái)又把所得稅改為中央地方共享。使得地方財(cái)政收入占全國(guó)總財(cái)政收入的比重由 1993 年的 78迅速下降到 1994 年的44.3

56、 ,而與此同時(shí)地方財(cái)政支出比重一直維持在 70 左右，形成了地方財(cái)政幾乎 30的巨大收支缺口。分稅制和所得稅分享改革對(duì)地方政府造成的壓力迫使地方政府通過(guò)發(fā)展建筑業(yè)和增加預(yù)算外的收費(fèi)項(xiàng)目以及非預(yù)算資金來(lái)尋求新的生財(cái)之道。以 GDP 和財(cái)政收入為績(jī)效考核指標(biāo)、地方政府依賴(lài)于上級(jí)轉(zhuǎn)移支付的“壓力型體制”使得地方政府展開(kāi)支出競(jìng)爭(zhēng)， 加大了融資需求（李郇等，2013）。伴隨迅速發(fā)展的城市化而興起的“經(jīng)營(yíng)城市”的模式正與這種需求密切相關(guān)。經(jīng)營(yíng)城市需要大量新增的建設(shè)用地，土地征用和出讓就成為地方政府獲取收入的重要方式（孫秀林和周飛舟，2013）。土地出讓是地方政府的重要收入來(lái)源。地方政府將集體所有制的農(nóng)業(yè)用

57、地征為國(guó)有, 變成非農(nóng)用地的過(guò)程中,土地資本可呈幾倍乃至十幾倍增值。據(jù)估計(jì),如果土地出讓成本價(jià)為 100，則農(nóng)民只得 510，村級(jí)集體經(jīng)濟(jì)組織得 2530 , 6070為縣、鄉(xiāng)( 鎮(zhèn))各級(jí)地方政府所得。2018 年地方政府土地出讓收入達(dá) 65096 億元，占當(dāng)年地方政府公共財(cái)政收入的 66.5。圖 26: 地方財(cái)政收支占比（）圖 27：土地出讓是地方政府的重要收入來(lái)源資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 中央政府的土地管理與房地產(chǎn)調(diào)控屢次失效。從 1997 年 8 月到 1998 年 8 月短短 1 年間，土地管理法中的土地有償使用費(fèi)分配方案，由“新增建設(shè)用地的土地有償使用費(fèi) 100上繳

58、中央財(cái)政”改為“在中央和地方之間四六分成”，最終審議時(shí),確定為“三七分成”。中央政府希望通過(guò)土地收益分配方案的調(diào)整來(lái)加強(qiáng)土地管理和耕地保護(hù)工作的打算, 在這次法律修改過(guò)程中遭受挫折。自 2000 年之后, 中央政府開(kāi)始遏制地方政府的土地征用規(guī)模與行為, 相繼出臺(tái)了一系列法律法規(guī)，依然無(wú)法遏制地方政府經(jīng)營(yíng)土地的沖動(dòng)（孫秀林和周飛舟，2013）。2004 年以來(lái)，中央政府出臺(tái)了多項(xiàng)房地產(chǎn)調(diào)控政策，包括土地、財(cái)政稅收、信貸、保障性住房和規(guī)范交易行為等方面的調(diào)控政策。但是,地方政府采取了各種目標(biāo)替代的非正式規(guī)則,如想方設(shè)法擴(kuò)大地方建設(shè)用地規(guī)模、有限度地增加住宅用地供應(yīng)、變通執(zhí)行中央住房用地供應(yīng)結(jié)構(gòu)調(diào)整

59、、不堅(jiān)決處理閑置土地、不切實(shí)控制商品住宅土地出讓價(jià)格、不積極建設(shè)保障房、柔化中央的財(cái)政金融調(diào)控政策等，導(dǎo)致房地產(chǎn)調(diào)控目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)（謝志巋和曹景鈞，2012）。（二）房地產(chǎn)貸款是銀行信貸的重要資產(chǎn)房地產(chǎn)貸款不良貸款率相對(duì)較低。房地產(chǎn)受通貨膨脹的影響較小，具有較大的增值空間。目前各銀行根據(jù)不同的土地用途及物業(yè)類(lèi)別執(zhí)行以下不同的抵押率：土地類(lèi)別為出讓的住宅抵押率最高為 70；土地類(lèi)別為劃撥的住宅抵押率最高為 60；別墅類(lèi)住宅抵押率最高為 5060；商業(yè)門(mén)面和寫(xiě)字間抵押率最高為 50。貸款單位或個(gè)人一旦違約時(shí)，金融機(jī)構(gòu)能夠通過(guò)拍賣(mài)擔(dān)保房地產(chǎn)的方式，強(qiáng)制收回違約代扣款的本金及利息，貸款的安全性與可靠性較

60、好。房地產(chǎn)貸款的安全性使其成為銀行信貸的重要資產(chǎn)。自 2004 年以來(lái)，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額快速增長(zhǎng)，由 2004 年底的 2.38 萬(wàn)億增至 2019 年一季度的 40.5 萬(wàn)億，增加 16倍；同期金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額則由 17.74 萬(wàn)億增長(zhǎng)為 142.1 萬(wàn)億，僅增加 7 倍。相應(yīng)的， 商業(yè)性房地產(chǎn)占各項(xiàng)貸款余額的比例也由 13.4升至 28.5。倘若房?jī)r(jià)大幅下跌，可能使得商業(yè)銀行貸款難以收回，不良率大幅提升，資本充足率下降，甚至出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，并形成系統(tǒng)性金融危機(jī)。防風(fēng)險(xiǎn)也成為房地產(chǎn)調(diào)控的一大約束條件。圖 28: 房地產(chǎn)貸款不良率相對(duì)較低（）圖 29：房地產(chǎn)貸款快速增長(zhǎng)（）資料來(lái)源：W