企業(yè)價(jià)值評(píng)估及現(xiàn)金流量管理

1、企業(yè)價(jià)值評(píng)估本章考情分析本章是2004年教材新增加的一章,從2004年的考試來看本章分?jǐn)?shù)占22.5分，可見新增內(nèi)容，在考試中是出題重點(diǎn)。本章與2004年的教材內(nèi)容相比的變化主要是：一是將第二節(jié)現(xiàn)金流量法重新編寫，修改了原有的錯(cuò)誤，并且將營(yíng)運(yùn)資本改稱為營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)，從內(nèi)容看比去年要精練、清晰，但實(shí)質(zhì)未變；二是將第三節(jié)中原有計(jì)算各年經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)時(shí)投資資本可以有三種選擇，統(tǒng)一為一種方法，用期初投資資本來計(jì)算；三是在第四節(jié)中強(qiáng)調(diào)了本期市盈率與內(nèi)含市盈率的區(qū)別。第一節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡(jiǎn)稱價(jià)值評(píng)估，是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法，目的是分析和衡量企業(yè)（或者企業(yè)內(nèi)部的一個(gè)經(jīng)營(yíng)單位、分支機(jī)構(gòu)

2、）的公平市場(chǎng)價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。需要注意的問題：1.價(jià)值評(píng)估使用的方法價(jià)值評(píng)估是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法 。評(píng)估一詞不同于計(jì)算，評(píng)估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。價(jià)值評(píng)估既然帶有主觀估計(jì)的成分，其結(jié)論必然會(huì)存在一定誤差，不可能絕對(duì)正確。2.價(jià)值評(píng)估提供的信息價(jià)值評(píng)估提供的是有關(guān)公平市場(chǎng)價(jià)值的信息。價(jià)值評(píng)估不否認(rèn)市場(chǎng)的有效性，但是不承認(rèn)市場(chǎng)的完善性。二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場(chǎng)價(jià)值。 （一）企業(yè)的整體價(jià)值企業(yè)的整體價(jià)值觀念主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1.整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加

3、企業(yè)整體能夠具有價(jià)值，在于它可以為投資人帶來現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是所有資產(chǎn)聯(lián)合起來運(yùn)用的結(jié)果，而不是資產(chǎn)分別出售獲得的現(xiàn)金流量。2.整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式3.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值4.整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來如果企業(yè)停止運(yùn)營(yíng)，那么這個(gè)時(shí)候的價(jià)值是指清算價(jià)值，而不是我們的作為整體的運(yùn)營(yíng)價(jià)值。（二）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值 經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計(jì)量。需要注意的問題：1.區(qū)分會(huì)計(jì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值會(huì)計(jì)價(jià)值一般都是按照歷史成本計(jì)價(jià)，是賬面價(jià)值。而經(jīng)濟(jì)價(jià)值是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這兩個(gè)概念是兩回事。2.區(qū)分現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值與公平市場(chǎng)價(jià)值經(jīng)濟(jì)價(jià)

4、值是一個(gè)公平的市場(chǎng)價(jià)值，它和現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值是兩回事?，F(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值是指按現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)值，它可能是公平的，也可能是不公平的。（三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別 1.實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值。企業(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值股權(quán)價(jià)值在這里不是所有者權(quán)益的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是股權(quán)的公平市場(chǎng)價(jià)值。債務(wù)價(jià)值也不是它們的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是債務(wù)的公平市場(chǎng)價(jià)值。2.繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值企業(yè)能夠給所有者提供價(jià)值的方式有兩種：一種是由營(yíng)業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱之為持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值（簡(jiǎn)稱續(xù)營(yíng)價(jià)值）；另一種是停止經(jīng)營(yíng)，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱之為清算價(jià)值。一個(gè)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)

5、值中較高的一個(gè) 一個(gè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值已經(jīng)低于其清算價(jià)值，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算。但是，也有例外，就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營(yíng)。這種持續(xù)經(jīng)營(yíng)，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價(jià)值。 3.少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值少數(shù)股權(quán)價(jià)值是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。而控股權(quán)價(jià)值是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型注意的問題企業(yè)價(jià)值評(píng)估與項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估的比較相同之處（1）無論是企業(yè)還是項(xiàng)目，都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流越大則經(jīng)濟(jì)價(jià)值越大；（2）它們的現(xiàn)金流都具有不確定性，其價(jià)值計(jì)量都要使用風(fēng)險(xiǎn)概念；（3）它

6、們的現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價(jià)值計(jì)量都要使用現(xiàn)值概念。 區(qū)別（1）投資項(xiàng)目的壽命是有限的，而企業(yè)的壽命是無限的：（2）典型的項(xiàng)目投資有穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流，而企業(yè)通常將收益再投資并產(chǎn)生增長(zhǎng)的現(xiàn)金流，它們的現(xiàn)金流分布有不同特征；（3）項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資人，而企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配它們時(shí)才流向所有者。第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類（一）股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 股權(quán)現(xiàn)金流量的含義：是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對(duì)債權(quán)人支付后剩余的部分。 （二）實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 1.公式股權(quán)價(jià)值=企業(yè)實(shí)體價(jià)值-債務(wù)價(jià)值實(shí)體現(xiàn)金流量的含義：是

7、企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可能提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。2.企業(yè)總價(jià)值企業(yè)總價(jià)值=營(yíng)業(yè)價(jià)值+非營(yíng)業(yè)價(jià)值=自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值注意的問題：價(jià)值評(píng)估主要關(guān)心企業(yè)的營(yíng)業(yè)價(jià)值。多數(shù)情況下，非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量數(shù)額很小，或者不具有持續(xù)性，因此可以將其忽略。二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)（一）折現(xiàn)率：第九章已經(jīng)解決（二）預(yù)測(cè)期：大部分估價(jià)將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段。第一階段是有限的、明確的預(yù)測(cè)期，稱為詳細(xì)預(yù)測(cè)期或簡(jiǎn)稱預(yù)測(cè)期，在此期間需要對(duì)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)。第二階段是預(yù)測(cè)期以后的無限時(shí)期，稱為后續(xù)期或永續(xù)期，在

8、此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，可以用簡(jiǎn)便方法直接估計(jì)后續(xù)期價(jià)值。后續(xù)期價(jià)值稱為永續(xù)價(jià)值或殘值。企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期價(jià)值+后續(xù)期價(jià)值例題1：DBX公司目前正處在高速增長(zhǎng)的時(shí)期，2000年報(bào)銷售增長(zhǎng)了12%。預(yù)計(jì)2001年可以維持12%的增長(zhǎng)率，2002年開始逐步下降，每年下降2個(gè)百分點(diǎn)，2005年下降1個(gè)百分點(diǎn)，即增長(zhǎng)率為5%，2006年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長(zhǎng)。本題中，2005年之前屬于預(yù)測(cè)期，從2006年開始進(jìn)入后續(xù)期。判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長(zhǎng)率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率；（2）具有穩(wěn)定的投資資本回報(bào)率，它與資本成本接近。投資資本回報(bào)率是

9、指息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與投資資本的比率。投資資本=所有者權(quán)益+有息負(fù)債流動(dòng)資產(chǎn)-無息流動(dòng)負(fù)債=營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn) （三）現(xiàn)金流量的確定1.預(yù)測(cè)方法：一個(gè)是單項(xiàng)預(yù)測(cè)，一個(gè)是全面預(yù)測(cè)，不過，一般來說，都用全面預(yù)測(cè)，它是通過編制預(yù)計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表來幫我們預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量。2.預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表的編制（1）預(yù)計(jì)利潤(rùn)表與資產(chǎn)負(fù)債表表10-3DBX公司的預(yù)計(jì)利潤(rùn)表 年份基 期期20011利潤(rùn)表預(yù)預(yù)測(cè)假設(shè)設(shè)銷售增長(zhǎng)長(zhǎng)率12%12%銷售成本本率72.88%72.88%營(yíng)業(yè)、管管理費(fèi)用用/銷售售8%8%折舊/銷銷售收入入6%6%短期債務(wù)務(wù)利率6%6%長(zhǎng)期債務(wù)務(wù)利率7%7%平均所得得稅率30%30%利潤(rùn)表項(xiàng)項(xiàng)目：一、主營(yíng)營(yíng)業(yè)務(wù)收收入40

10、0.00000448.00000減：主營(yíng)營(yíng)業(yè)務(wù)成成本291.20000326.14440二、主營(yíng)營(yíng)業(yè)務(wù)利利潤(rùn)108.80000121.85660加：其他他業(yè)務(wù)收收入00減：營(yíng)業(yè)業(yè)和管理理費(fèi)用32.00000035.884000折舊費(fèi)24.00000026.888000短期借款款利息3.844004.30008長(zhǎng)期借款款利息2.244002.50088財(cái)務(wù)費(fèi)用用合計(jì)6.088006.80096三、營(yíng)業(yè)業(yè)利潤(rùn)46.77200052.332644加：投資資收益00營(yíng)業(yè)外收收入00減：營(yíng)業(yè)業(yè)外支出出00四、利潤(rùn)潤(rùn)總額46.77200052.332644減；所得得稅14.00160015.669799五

11、、凈利利潤(rùn)32.77040036.662855加：年初初未分配配利潤(rùn)20.00000024.000000六、可供供分配的的利潤(rùn)52.77040060.662855減；應(yīng)付付普通股股股利28.7704009.74485七：未分分配利潤(rùn)潤(rùn)24.00000050.888000表10-4資產(chǎn)負(fù)債表 年份基期 20011資產(chǎn)負(fù)債債表預(yù)測(cè)測(cè)假設(shè)：銷售收入入400.00000448.00000貨幣資金金1.000%1.000%應(yīng)收賬款款20.000%20.000%存貨15.000%15.000%其他流動(dòng)動(dòng)資產(chǎn)4.000%4.000%應(yīng)付賬款款8.000%8.000%其他流動(dòng)動(dòng)負(fù)債2.000%2.000%固定

12、資產(chǎn)產(chǎn)凈值/銷售收收入50.000%50.000%短期借款款/投資資資本20.000%20.000%長(zhǎng)期借款款/投資資資本10.000%10.000%資產(chǎn)負(fù)債債表項(xiàng)目目：貨幣資金金4.000004.48800應(yīng)收賬款款80.00000089.660000存貨60.00000067.220000其他流動(dòng)動(dòng)資產(chǎn)16.00000017.992000-應(yīng)付賬賬款32.00000035.884000-其他流流動(dòng)負(fù)債債8.000008.96600=營(yíng)業(yè)流流動(dòng)資產(chǎn)產(chǎn)120.00000134.40000固定資產(chǎn)產(chǎn)原值300.00000350.88000（折舊提提取）24.00000026.888000-累計(jì)折

13、折舊100.00000126.88000=固定資資產(chǎn)凈值值200.00000224.00000投資資本本總計(jì)320.00000358.40000短期借款款64.00000071.668000長(zhǎng)期借款款32.00000035.884000有息負(fù)債債合計(jì)96.000000107.52000股本200.00000200.00000年初未分分配利潤(rùn)潤(rùn)20.00000024.000000本年利潤(rùn)潤(rùn)32.77040036.662855本年股利利28.7704009.74485年末未分分配利潤(rùn)潤(rùn)24.00000050.888000股東權(quán)益益合計(jì)224.00000250.88000有息負(fù)債債及股東東權(quán)益320

14、.00000358.40000企業(yè)采用剩余股利政策，需要籌集資金時(shí)按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)配置留存利潤(rùn)和借款，剩余的利潤(rùn)分配給股東，如果當(dāng)期利潤(rùn)小于需要籌集的權(quán)益資本，在應(yīng)付股利項(xiàng)目中顯示為負(fù)值，表明要增發(fā)股票。凈利潤(rùn)-股利=留存收益 投資=358.4-320=38.4投資需要的權(quán)益資金=38.470% 三、預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表（一）企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量方法1.剩余現(xiàn)金流量法（從現(xiàn)金流量形成角度來確定）實(shí)體自由現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本支出=（息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊與攤銷）-營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加-資本支出1.息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的確定（1）平均稅率法：息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所得稅=息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)平均所得稅率以教材01年的數(shù)據(jù)

15、為例：息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=52.3264（利潤(rùn)總額）+6.8096（財(cái)務(wù)費(fèi)用）=59.1360息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=59.1360（1-30%）=41.3952缺點(diǎn)：雖然簡(jiǎn)便，但不精確（2）所得稅調(diào)整法息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所得稅=所得稅額+利息支出抵稅息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所得稅以01年的數(shù)據(jù)為例：息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+稅后利息=36.6285+6.8096（1-30%）稅后利息=利息（1-適用的所得稅率）2.折舊與攤銷3.營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加的確定營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)=流動(dòng)資產(chǎn)-無息流動(dòng)負(fù)債營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加=流動(dòng)資產(chǎn)增加-無息流動(dòng)負(fù)債的增加4.資本支出的確定資本支出指的是用于購(gòu)置各種長(zhǎng)期

16、資產(chǎn)的支出減去無息長(zhǎng)期負(fù)債的增加。資本支出=購(gòu)置各種長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出-無息長(zhǎng)期負(fù)債增加=長(zhǎng)期資產(chǎn)凈值變動(dòng)+折舊攤銷-無息長(zhǎng)期負(fù)債增加假如2004年的固定資產(chǎn)凈值是200萬元，2005年計(jì)提折舊50萬元，到2005年時(shí)的固定資產(chǎn)凈值應(yīng)變?yōu)?50萬。 假如2004年的固定資產(chǎn)凈值是200萬元，2005年計(jì)提折舊50萬元，到2005年時(shí)的固定資產(chǎn)凈值仍是200萬元，則購(gòu)置固定資產(chǎn)花費(fèi)了50萬元。同理，假如無形資產(chǎn)04年時(shí)100萬，05年攤銷10萬，05年無形資產(chǎn)變?yōu)?30萬，問購(gòu)買無形資產(chǎn)花費(fèi)了40（130-100+10）萬元。5.營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊與攤銷6.營(yíng)業(yè)現(xiàn)金

17、凈流量營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量=營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量-營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加7.實(shí)體現(xiàn)金流量實(shí)體現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本支出方法2：融資現(xiàn)金流量法（加總?cè)客顿Y人的現(xiàn)金流量）實(shí)體現(xiàn)金流量=普通股權(quán)現(xiàn)金流量+債權(quán)人現(xiàn)金流量+優(yōu)先股現(xiàn)金流量1.股權(quán)自由現(xiàn)金流量若公司不保留多余現(xiàn)金：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=股利-股票發(fā)行（或+股票回購(gòu)）教材P256以2001年數(shù)據(jù)為例：股利為9.7485，股本沒有發(fā)生變化，所以股權(quán)自由現(xiàn)金流量=股利=9.74852.債權(quán)人現(xiàn)金流量=債務(wù)利息-利息抵稅+償還債務(wù)本金-新借債務(wù)本金=稅后利息-有息債務(wù)凈增加（或+有息債務(wù)凈減少）教材P256以2001年數(shù)據(jù)為例：利息為6.8096，2001年

18、有息負(fù)債是107.52，基期有息負(fù)債是96，所以債權(quán)人現(xiàn)金流量=6.8096（1-30%）-（107.52-96）=-6.7533方法3：凈投資扣除法1.基本概念：企業(yè)在發(fā)生投資支出的同時(shí)，還通過折舊與攤銷收回一部分現(xiàn)金，因此凈的投資現(xiàn)金流出是總投資減去折舊與攤銷后的剩余部分，稱 為凈投資?？偼顿Y=資本支出+營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加凈投資=資本支出+營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加-折舊與攤銷凈投資來源：新增加的所有者權(quán)益+增加的有息負(fù)債凈投資占用：營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的增加+資本支出-折舊與攤銷凈投資（發(fā)生額）=本年的投資資本-上年的投資資本2.基本公式：企業(yè)實(shí)體流量=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊與攤銷-營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加-資本支

19、出=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-凈投資教材P275例5：D企業(yè)剛剛收購(gòu)了另一個(gè)企業(yè)，由于收購(gòu)借人巨額資金，使得財(cái)務(wù)杠桿很高，2000年年底投資資本總額6500萬元，其中有息債務(wù)4650萬元，股東權(quán)益1850萬元，投資資本的負(fù)債率超過70%，目前發(fā)行在外的股票有1000萬股，每股市價(jià)12元，固定資產(chǎn)凈值4000萬元，營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)2500萬元，本年銷售額10 000萬元，息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1500萬元，稅后借款利息200萬元。預(yù)計(jì)2001年至2005年銷售增長(zhǎng)率為8%，2006年增長(zhǎng)率減至5%，并且可以持續(xù)。預(yù)計(jì)息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、固定資產(chǎn)凈值、營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅稅率和債務(wù)稅后

20、利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。企業(yè)平均所得稅稅率30%，借款的稅后利息率為5%。債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值按賬面價(jià)值計(jì)算。要求：通過計(jì)算分析，說明該股票被市場(chǎng)高估還是低估了。表10-11D企業(yè)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算 單位：萬元 年份 2000020011利潤(rùn)表預(yù)預(yù)測(cè)假定定：銷售增長(zhǎng)長(zhǎng)率8%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)潤(rùn)率15.000%15.000%所得稅稅稅率30.000%30.000%債務(wù)稅后后利息率率

21、5%5%利潤(rùn)表項(xiàng)項(xiàng)目：銷售收入入10 0000.000010 8800.00000息稅前營(yíng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)潤(rùn)1 5000.0000001 6220. 00000息前稅后后營(yíng)業(yè)利利潤(rùn)1 0550.0000001 1334. 00000稅后借款款利息200.00000232. 50000凈利潤(rùn)850.00000901. 50000減：應(yīng)付付普通股股股利0.000000.00000本期利潤(rùn)潤(rùn)留存850.00000901. 50000資產(chǎn)負(fù)債債表預(yù)測(cè)測(cè)假設(shè)：營(yíng)業(yè)流動(dòng)動(dòng)資產(chǎn)/銷售25.000%25.000%固定資產(chǎn)產(chǎn)凈值/銷售40.000%40.000%資產(chǎn)負(fù)債債項(xiàng)目：營(yíng)業(yè)流動(dòng)動(dòng)資產(chǎn)額額25000.000002

22、7000.00000固定資產(chǎn)產(chǎn)凈值40000.0000043200.00000投資資本本總計(jì)65000.0000070200.00000有息債務(wù)務(wù)46500.0000042688.50000股本10000.0000010000.00000年初未分分配利潤(rùn)潤(rùn)0.00000850.00000本期利潤(rùn)潤(rùn)留存850.00000901.50000年末未分分配利潤(rùn)潤(rùn)850.0000017511.50000股東權(quán)益益合計(jì)18500.0000027511.50000有息負(fù)債債及股東東權(quán)益65000.0000070200.00000現(xiàn)金流量量：息前稅后后營(yíng)業(yè)利利潤(rùn)11344.00000-凈投資資520.0000

23、0=實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)金流量量614.00000資本成本本11.000%折現(xiàn)系數(shù)數(shù)0.90009001成長(zhǎng)期現(xiàn)現(xiàn)金流量量現(xiàn)值26200.25512553.15332后續(xù)期價(jià)價(jià)值135559.220666實(shí)體價(jià)值值合計(jì)161779.445777債務(wù)價(jià)值值46500.00000股權(quán)價(jià)值值115229.445777股數(shù)10000.00000每股價(jià)值值11.552955以220011年為例例：實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)金流量量=息前前稅后營(yíng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)潤(rùn)（11134）-凈投投資（770200-65500）凈凈投資=年末投投資資本本-年初初投資資資本 （二二）股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量的確確定方法11：剩余余現(xiàn)金流流量法（從現(xiàn)金金流量形形成角度

24、度來確定定）P2265股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量=企業(yè)業(yè)實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)金流量量-債權(quán)權(quán)人現(xiàn)金金流量=企企業(yè)實(shí)體體現(xiàn)金流流量-稅稅后利息息費(fèi)用+有息債債務(wù)凈增增加方法22：融資資現(xiàn)金流流量法若不不保留多多余現(xiàn)金金：股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量量=股利-股票發(fā)發(fā)行（或或+股票票回購(gòu)）方方法3：凈投資資扣除法法股股權(quán)現(xiàn)金金流量=稅后利利潤(rùn)-（凈投資資-有息息債務(wù)凈凈增加）若若滿足資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)恒定假假設(shè)：稅后后利潤(rùn)減減去股東東負(fù)擔(dān)的的凈投資資，剩余余的部分分成為股股權(quán)現(xiàn)金金流量。股股權(quán)現(xiàn)金金流量=凈利潤(rùn)潤(rùn)-所有有者權(quán)益益增加負(fù)債債率是指指有息負(fù)負(fù)債占投投資資本本的比重重。股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量量=稅后后利潤(rùn)-（1-負(fù)債率率）凈凈投資教材材

25、P2669例22：A公公司是一一個(gè)規(guī)模模較大的的跨國(guó)公公司，目目前處于于穩(wěn)定增增長(zhǎng)狀態(tài)態(tài)。20001 年每股股凈利潤(rùn)潤(rùn)為133.7元元，每股股資本支支出為1100元元，每股股折舊費(fèi)費(fèi)為900元，每每股營(yíng)業(yè)業(yè)流動(dòng)資資產(chǎn)比上上年增加加額為44元，投投資資本本中有息息負(fù)債占占20%，根據(jù)據(jù)全球經(jīng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期期，長(zhǎng)期期增長(zhǎng)率率為6%，預(yù)計(jì)計(jì)該公司司的長(zhǎng)期期增長(zhǎng)率率與宏觀觀經(jīng)濟(jì)相相同，資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)保持不不變，凈凈利潤(rùn)、資本支支出、折折舊費(fèi)和和營(yíng)業(yè)流流動(dòng)資產(chǎn)產(chǎn)的銷售售百分比比保持不不變。據(jù)據(jù)估計(jì)，該企業(yè)業(yè)的股權(quán)權(quán)資本成成本為110%。請(qǐng)計(jì)算算該企業(yè)業(yè)20001年每每股股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量和每每股價(jià)值值。每股凈凈利

26、潤(rùn)=13.7（元元/股）凈凈投資=（資本本支出1100+營(yíng)業(yè)流流動(dòng)資產(chǎn)產(chǎn)增加44-折舊舊與攤銷銷1000）每股股股權(quán)凈投投資=（資本支支出1000-折折舊與攤攤銷900+營(yíng)業(yè)業(yè)流動(dòng)資資產(chǎn)增加加4）（1-20%）=111.22（元/股）股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量=每每股凈利利潤(rùn)-每每股股權(quán)權(quán)凈投資資=133.7-11.2=22.5（元/股股）（三）后續(xù)期期現(xiàn)金流流量增長(zhǎng)長(zhǎng)率的估估計(jì)在穩(wěn)定定狀態(tài)下下，實(shí)體體現(xiàn)金流流量、股股權(quán)現(xiàn)金金流量、債權(quán)人人現(xiàn)金流流的增長(zhǎng)長(zhǎng)率和銷銷售收入入的增長(zhǎng)長(zhǎng)率相同同，因此此可以根根據(jù)銷售售增長(zhǎng)率率估計(jì)現(xiàn)現(xiàn)金流量量增長(zhǎng)率率。因?yàn)樵谠诜€(wěn)定定狀態(tài)下下，經(jīng)經(jīng)營(yíng)效率率和財(cái)務(wù)務(wù)政策不不變，所所

27、以這種種情況下下，現(xiàn)金金流量增增長(zhǎng)率和和銷售增增長(zhǎng)率是是一樣的的。比如根根據(jù)股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量來看看：股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量量=凈利利潤(rùn)-凈凈投資（1-負(fù)債率率）如果是是滿足可可持續(xù)增增長(zhǎng)的條條件：凈凈利潤(rùn)的的增長(zhǎng)率率=銷售售的增長(zhǎng)長(zhǎng)率=gg；（1-負(fù)債率率）是固固定常數(shù)數(shù)；凈投資資的增長(zhǎng)長(zhǎng)=增加加的所有有者權(quán)益益+增加加的有息息負(fù)債，所以凈凈投資的的增長(zhǎng)率率=g后續(xù)續(xù)期的銷銷售增長(zhǎng)長(zhǎng)率大體體上等于于宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)的名名義增長(zhǎng)長(zhǎng)率。四、企業(yè)價(jià)價(jià)值的計(jì)計(jì)算 （一一）股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量折現(xiàn)現(xiàn)模型的的應(yīng)用1.永續(xù)增增長(zhǎng)模型型 （1）應(yīng)用條條件：企企業(yè)必須須處于永永續(xù)狀態(tài)態(tài)。所謂謂永續(xù)狀狀態(tài)，是是指企業(yè)業(yè)有永續(xù)續(xù)的增

28、長(zhǎng)長(zhǎng)率和投投資資本本回報(bào)率率。（2）計(jì)算公公式： 類似于于公式：D1/（RRS-g） 零增長(zhǎng)長(zhǎng)模型： 接接前例題題2：20001年年每股股股權(quán)價(jià)值值=D00（11+g）/（RRS-gg）=22.5（1+6%）/（110%-6%）=666.255（元/股） 例題111（04年年考題） B公公司是一一家化工工企業(yè)，其20002年年和20003 年的財(cái)財(cái)務(wù)資料料如下：（單位位：萬元元） 項(xiàng)目20022年20033年流動(dòng)資產(chǎn)產(chǎn)合計(jì)1144412100長(zhǎng)期投資資0102固定資產(chǎn)產(chǎn)原值3019931944累計(jì)折舊舊340360固定資產(chǎn)產(chǎn)凈值2679928344其他長(zhǎng)期期資產(chǎn)160140長(zhǎng)期資產(chǎn)產(chǎn)合計(jì)283

29、9930766總資產(chǎn)3983342866股本（每每股1元元）3641138777未分配利利潤(rùn)342409所有者權(quán)權(quán)益合計(jì)計(jì)3983342866主營(yíng)業(yè)務(wù)務(wù)收入2174423000主營(yíng)業(yè)務(wù)務(wù)成本907960主營(yíng)業(yè)務(wù)務(wù)利潤(rùn)1267713400營(yíng)業(yè)費(fèi)用用624660其中：折折舊104110長(zhǎng)期資產(chǎn)產(chǎn)攤銷2020利潤(rùn)總額額643680所得稅（30%）193204凈利潤(rùn)450476年初未分分配利潤(rùn)潤(rùn)234342可供分配配利潤(rùn)684818股利342409未分配利利潤(rùn)342409公司司20003年的的銷售增增長(zhǎng)率55.8%，預(yù)計(jì)計(jì)今后的的銷售增增長(zhǎng)率可可穩(wěn)定在在6%左左右，且且資本支支出、折折舊與攤攤銷、營(yíng)營(yíng)

30、運(yùn)資本本以及利利潤(rùn)等均均將與銷銷售同步步增長(zhǎng)，當(dāng)前的的國(guó)庫(kù)券券利率88%，平平均風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)22%，公公司的股股票值值為1.1。注注：20005年年教材中中將營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本本改為為營(yíng)業(yè)業(yè)流動(dòng)資資產(chǎn)。要要求：（11）計(jì)算算公司220033年的股股權(quán)自由由現(xiàn)金流流量（2）計(jì)算公公司的股股票價(jià)值值 分析：股股權(quán)現(xiàn)金金流量=凈利潤(rùn)潤(rùn)4766-（442866-39983）或或者股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量=凈凈利潤(rùn)-凈投資資（11-負(fù)債債率），本題中中負(fù)債率率=0=凈凈利潤(rùn)-凈投資資 答案： （1）因?yàn)樵撛撈髽I(yè)沒沒有負(fù)債債，所以以凈利潤(rùn)潤(rùn)即為息息前稅后后利潤(rùn)，220033年息前前稅后利利潤(rùn)=4476萬萬元20003年折折

31、舊和攤攤銷=1110+20=1300萬元20003年年?duì)I業(yè)流流動(dòng)資產(chǎn)產(chǎn)增加=12110-111444=666萬元20003年年資本支支出=長(zhǎng)長(zhǎng)期資產(chǎn)產(chǎn)凈值變變動(dòng)+折折舊攤銷銷=30076-28339+1130=3677萬元20003年年實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)金流量量=息前前稅后利利潤(rùn)+折折舊和攤攤銷-營(yíng)營(yíng)業(yè)流動(dòng)動(dòng)資產(chǎn)增增加-資資本支出出=4766+1330-666-3367=1733萬元由于于公司沒沒有負(fù)債債，股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量=實(shí)實(shí)體現(xiàn)金金流量=1733萬元分析析：股票價(jià)價(jià)值=DD04/（10.2%-6%）RRS=8%+1.122%=110.22% 實(shí)體體現(xiàn)金流流量=凈凈利潤(rùn)-資本支支出-營(yíng)營(yíng)業(yè)流動(dòng)動(dòng)資產(chǎn)增

32、增加+折折舊攤銷銷利利潤(rùn)增加加6%，資本支支出增加加6%，折舊增增加6%如如果本年年銷售收收入增長(zhǎng)長(zhǎng)率=上上年銷售售收入增增長(zhǎng)率則：營(yíng)業(yè)流流動(dòng)資產(chǎn)產(chǎn)增長(zhǎng)率率=營(yíng)業(yè)業(yè)流動(dòng)資資產(chǎn)增加加的增長(zhǎng)長(zhǎng)率如果本本年銷售售收入增增長(zhǎng)率上年銷銷售收入入增長(zhǎng)率率則則：營(yíng)業(yè)業(yè)流動(dòng)資資產(chǎn)增長(zhǎng)長(zhǎng)率營(yíng)營(yíng)業(yè)流動(dòng)動(dòng)資產(chǎn)增增加的增增長(zhǎng)率 本本年的增增長(zhǎng)率是是6%，上年是是5.88%，所所以營(yíng)業(yè)業(yè)流動(dòng)資資產(chǎn)增長(zhǎng)長(zhǎng)率營(yíng)營(yíng)業(yè)流動(dòng)動(dòng)資產(chǎn)增增加的增增長(zhǎng)率（22）20004年年息前稅稅后利潤(rùn)潤(rùn)=4776（1+66%）=5044.566萬元20004年年折舊攤攤銷=1130（1+6%）=1337.88萬元20004年年?duì)I業(yè)流流動(dòng)資產(chǎn)產(chǎn)增加=

33、04年年?duì)I業(yè)流流動(dòng)資產(chǎn)產(chǎn)-033年?duì)I業(yè)業(yè)流動(dòng)資資產(chǎn)=12210（1+6%）-12210=72.6萬元元220044年資本本支出=3677（11+6%）=3389.02萬萬元20004年股股權(quán)現(xiàn)金金流量=實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)金流量量=息前稅稅后利潤(rùn)潤(rùn)+折舊舊和攤銷銷-營(yíng)業(yè)業(yè)流動(dòng)資資產(chǎn)增加加-資本本支出=5504.56+1377.8-72.6-3389.02=1800.744萬元折現(xiàn)現(xiàn)率=88%+11.12%=10.2%股權(quán)權(quán)價(jià)值=1800.744/（110.22%-66%）=43003.333萬元元每每股價(jià)值值=43303.33/38777=11.111元/股股例例3：BB公司是是一個(gè)高高技術(shù)企企業(yè)，具具有

34、領(lǐng)先先同業(yè)的的優(yōu)勢(shì)，20000年每每股營(yíng)業(yè)業(yè)收入220元，每股凈凈利潤(rùn)44元，每每股資本本支出33.7元元，每股股折舊費(fèi)費(fèi)1.77元，每每股營(yíng)業(yè)業(yè)流動(dòng)資資產(chǎn)8元元，比上上年每股股增加11.333元，投投資資本本中有息息負(fù)債占占10%。預(yù)計(jì)計(jì)20001年至至20005年的的營(yíng)業(yè)收收入增長(zhǎng)長(zhǎng)率維持持在200%的水水平。到到20006年增增長(zhǎng)率下下滑到33%。該公公司的資資本支出出、折舊舊攤銷、凈利潤(rùn)潤(rùn)與營(yíng)業(yè)業(yè)收入同同比例增增長(zhǎng)，營(yíng)營(yíng)業(yè)流動(dòng)動(dòng)資產(chǎn)占占收入的的40%，可以以維持不不變。20000年年該企業(yè)業(yè)的值值為1.3，穩(wěn)穩(wěn)定階段段的值值為1.1。國(guó)國(guó)庫(kù)券的的利率為為3%，市場(chǎng)組組合的必必要報(bào)酬酬率

35、為112.223088%。要求求：計(jì)算算目前的的股票價(jià)價(jià)值。營(yíng)業(yè)業(yè)流動(dòng)資資產(chǎn)/營(yíng)營(yíng)業(yè)收入入=400% 如果果營(yíng)業(yè)收收入增長(zhǎng)長(zhǎng)20%，分子子的營(yíng)業(yè)業(yè)流動(dòng)資資產(chǎn)也同同比增長(zhǎng)長(zhǎng)20% 表100-9BB企業(yè)的的股票價(jià)價(jià)值評(píng)估估 年份20000200112002220033200442005520066營(yíng)業(yè)流動(dòng)動(dòng)資產(chǎn)增增加：收入增長(zhǎng)長(zhǎng)率20%20%20%20%20%3%每股收入入20.00000024.00000028.88000034.55600041.44720049.77664451.225944營(yíng)業(yè)流流動(dòng)資產(chǎn)產(chǎn)/收入入40%40%40%40%40%40%40%=營(yíng)業(yè)流流動(dòng)資產(chǎn)產(chǎn)8.000009.

36、6000011.55200013.88240016.55888819.99066620.550388營(yíng)業(yè)流動(dòng)動(dòng)資產(chǎn)增增加1.333331.600001.922002.300402.766483.311780.59972股權(quán)凈投投資：資本支出出3.700004.444005.322806.399367.677239.200689.48830減：折舊舊1.700002.044002.444802.933763.522514.233014.35570加：營(yíng)業(yè)業(yè)流動(dòng)資資產(chǎn)增加加1.333331.600001.922002.300402.766483.311780.59972=實(shí)體次次投資3.33333

37、4.000004.800005.766006.911208.299445.72231（1-負(fù)債比比例）90.000%90.000%90.000%90.000%90.000%90.000%90.000%=股權(quán)凈凈投資3.000003.600004.322005.188406.222087.466505.15508股權(quán)現(xiàn)金金流量：凈利潤(rùn)4.000004.800005.766006.911208.299449.9553310.225199股權(quán)凈凈投資3.000003.600004.322005.188406.222087.466505.15508=股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量量1.000001.200001.44

38、4001.722802.077362.488835.10011股權(quán)成本本：無風(fēng)險(xiǎn)利利率3%3%3%3%3%3%市場(chǎng)組合合報(bào)酬率率12.223088%12.223088%12.223088%12.223088%12.223088%12.223088%值1.3001.3001.3001.3001.3001.100股權(quán)資本本成本15.000000%15.000000%15.000000%15.000000%15.000000%13.115388%股權(quán)價(jià)值值計(jì)算：股權(quán)現(xiàn)金金流量1.200001.444001.722802.077362.488835.10011折現(xiàn)系數(shù)數(shù)0.866956650.7556

39、14440.655751160.577175530.49971777預(yù)測(cè)期現(xiàn)現(xiàn)金流量量現(xiàn)值5.699121.044351.088881.133621.188561.23371后續(xù)期價(jià)價(jià)值24.99770050.223777股權(quán)價(jià)值值30.66682220002年年?duì)I業(yè)流流動(dòng)增加加=1.6（1+220%）=1.9220003年年?duì)I業(yè)流流動(dòng)增加加=1.92（1+20%）=22.30040教材材內(nèi)容勘勘誤：教材材2722頁(yè)例44：題目目與答案案不符，題中第第二段說說營(yíng)業(yè)業(yè)流動(dòng)資資產(chǎn)增加加與銷銷售收入入的增長(zhǎng)長(zhǎng)率相同同，但是是，答案案中是按按照營(yíng)營(yíng)業(yè)流動(dòng)動(dòng)資產(chǎn)與銷售售收入的的增長(zhǎng)率率相同計(jì)計(jì)算的，按道

40、理理應(yīng)該修修改答案案，但是是由于修修改答案案過于麻麻煩，因因此，對(duì)對(duì)于原題題進(jìn)行修修改，刪刪除營(yíng)營(yíng)業(yè)流動(dòng)動(dòng)資產(chǎn)增增加中中的增增加二二字。如果果不修改改原題，而是修修改答案案，應(yīng)該該這樣修修改：股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量=凈凈利潤(rùn)-（1-負(fù)債率率）凈凈投資本題題中，由由于沒有有負(fù)債，因此：股股權(quán)現(xiàn)金金流量=凈利潤(rùn)潤(rùn)-凈投投資=凈利利潤(rùn)-資資本支出出-營(yíng)業(yè)業(yè)流動(dòng)資資產(chǎn)增加加+折舊舊攤銷 根根據(jù)原題題中的條條件資資本支出出、折舊舊與攤銷銷、營(yíng)業(yè)業(yè)流動(dòng)資資產(chǎn)增加加、每股股收益與與銷售收收入的增增長(zhǎng)率相相同可可知：股股權(quán)現(xiàn)金金流量的的增長(zhǎng)率率=銷售售收入的的增長(zhǎng)率率。例3中中通過計(jì)計(jì)算得到到股權(quán)流流量，股股權(quán)成本

41、本20001-220055是155%，到到20006年是是13.15338% 后后續(xù)期終終值=后后續(xù)期第第一年現(xiàn)現(xiàn)金流量量/（資資本成本本-永續(xù)續(xù)增長(zhǎng)率率）=5.10111/（13.15338%-3%）=500.23377（元）后續(xù)續(xù)期現(xiàn)值值=500.233770.44971177=24.97770（元元）3.三三階段增增長(zhǎng)模型型 教材2273頁(yè)頁(yè)表100-100 轉(zhuǎn)換階階段每年年增長(zhǎng)率率遞減=（333%-66%）/5=55.4% 資本支支出、折折舊與攤攤銷、營(yíng)營(yíng)業(yè)流動(dòng)動(dòng)資產(chǎn)、每股收收益與銷銷售收入入的增長(zhǎng)長(zhǎng)率相同同；每股凈凈收益每股凈凈投資=每股股股權(quán)現(xiàn)金金流量轉(zhuǎn)換換階段的遞減減=（11.2

42、55-1.1）/5=00.033轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換階段段的股權(quán)權(quán)資本成成本逐年年遞減三階階段模型型，應(yīng)該該分段折折現(xiàn)。某年年折現(xiàn)系系數(shù)=上上年折現(xiàn)現(xiàn)系數(shù)/（1+本年資資本成本本）（二）實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)金流量量模型的的應(yīng)用 11.永續(xù)續(xù)增長(zhǎng)模模型實(shí)體價(jià)價(jià)值=下下期實(shí)體體現(xiàn)金流流量/（加權(quán)平平均資本本成本-永續(xù)增增長(zhǎng)率）22.兩階階段增長(zhǎng)長(zhǎng)模型實(shí)體體價(jià)值=預(yù)測(cè)期期實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)金流量量現(xiàn)值+后續(xù)期期價(jià)值的的現(xiàn)值3.三階段段模型實(shí)體體價(jià)值=高增長(zhǎng)長(zhǎng)階段實(shí)實(shí)體現(xiàn)金金流量現(xiàn)現(xiàn)值+轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換階段段實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)金流量量現(xiàn)值+永續(xù)增增長(zhǎng)階段段實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)金流量量現(xiàn)值例55：D公公司剛剛剛收購(gòu)了了另一個(gè)個(gè)企業(yè)，由于收收購(gòu)借入入巨額資資金，使使得財(cái)務(wù)

43、務(wù)杠桿很很高。220000年年底底投資資資本總額額6 5500萬萬元，其其中有息息債務(wù)44 6550萬元元，股東東權(quán)益11 8550萬元元，投資資資本的的負(fù)債率率超過770%。目前發(fā)發(fā)行在外外的股票票有1 0000萬股，每股市市價(jià)122元；固固定資產(chǎn)產(chǎn)凈值44 0000萬元元，營(yíng)業(yè)業(yè)流動(dòng)資資產(chǎn)2 5000萬元；本年銷銷售額110 0000萬萬元，息息稅前營(yíng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)潤(rùn)1 5500萬萬元，稅稅后借款款利息2200萬萬元。預(yù)計(jì)計(jì)20001年至至20005年銷銷售增長(zhǎng)長(zhǎng)率為88%，220066年增長(zhǎng)長(zhǎng)率減至至5%，并且可可以持續(xù)續(xù)。預(yù)計(jì)息息前稅后后營(yíng)業(yè)利利潤(rùn)、固固定資產(chǎn)產(chǎn)凈值、營(yíng)業(yè)流流動(dòng)資產(chǎn)產(chǎn)對(duì)銷售售

44、的百分分比維持持20000年的的水平。所得稅稅率和債債務(wù)稅后后利息率率均維持持20000年的的水平。借款利利息按上上年末借借款余額額和預(yù)計(jì)計(jì)利息率率計(jì)算。企企業(yè)的融融資政策策：在歸歸還借款款以前不不分配股股利，全全部多余余現(xiàn)金用用于歸還還借款。歸還全全部借款款后，剩剩余的現(xiàn)現(xiàn)金全部部發(fā)放股股利。當(dāng)前前的加權(quán)權(quán)平均資資本成本本為111%，220066年及以以后年份份資本成成本降為為10%。企業(yè)平平均所得得稅稅率率30%，借款款的稅后后利息率率為5%。債務(wù)務(wù)的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值按按賬面價(jià)價(jià)值計(jì)算算。要求：通過計(jì)計(jì)算分析析，說明明該股票票被市場(chǎng)場(chǎng)高估還還是低估估了。在算算股權(quán)價(jià)價(jià)值時(shí)，可以根根據(jù)股權(quán)權(quán)流量，

45、按照股股權(quán)資本本成本來來求。如如果沒有有給股權(quán)權(quán)成本，給的是是加權(quán)平平均資本本成本，但是給給出有關(guān)關(guān)債務(wù)的的市場(chǎng)價(jià)價(jià)值，在在求股權(quán)權(quán)價(jià)值時(shí)時(shí)，可以以用股權(quán)權(quán)實(shí)體價(jià)價(jià)值減去去債務(wù)的的價(jià)值得得到股權(quán)權(quán)價(jià)值。第第三節(jié)經(jīng)濟(jì)利利潤(rùn)法 一一、經(jīng)濟(jì)濟(jì)利潤(rùn)模模型的原原理 1.經(jīng)濟(jì)收收入經(jīng)濟(jì)收收入是指指期末和和期初同同樣富有有的前提提下，一一定期間間的最大大花費(fèi)。這里的的收入是是按財(cái)產(chǎn)產(chǎn)法計(jì)量量的。如如果沒有有任何花花費(fèi)，則則：經(jīng)濟(jì)濟(jì)收入=期末財(cái)財(cái)產(chǎn)市值值-期初初財(cái)產(chǎn)市市值2.經(jīng)經(jīng)濟(jì)成本本經(jīng)經(jīng)濟(jì)成本本不僅包包括會(huì)計(jì)計(jì)上實(shí)際際支付的的成本，而且還還包括機(jī)機(jī)會(huì)成本本。3.經(jīng)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)潤(rùn) 經(jīng)濟(jì)利利潤(rùn)=經(jīng)經(jīng)濟(jì)收入入-經(jīng)濟(jì)

46、濟(jì)成本簡(jiǎn)單單方法： 經(jīng)濟(jì)利利潤(rùn)=息息前稅后后營(yíng)業(yè)利利潤(rùn)-全全部資本本費(fèi)用或： =期初初投資資資本（期初投投資資本本回報(bào)率率-加權(quán)權(quán)平均資資本成本本）期初投投資資本本回報(bào)率率=息前前稅后營(yíng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)潤(rùn)/期初初投資資資本二、價(jià)價(jià)值評(píng)估估的經(jīng)濟(jì)濟(jì)利潤(rùn)模模型 1.計(jì)算公公式企業(yè)價(jià)價(jià)值=預(yù)預(yù)測(cè)期期期初投資資資本+未來來各年經(jīng)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)潤(rùn)現(xiàn)值表110-112DDBX公公司的經(jīng)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)潤(rùn)估價(jià)模模型定價(jià)價(jià)單位位：萬元元 年份基期200112002220033200442005520066息前稅后后營(yíng)業(yè)利利潤(rùn)41.33952245.55347749.11775552.11281154.77346657.447133

47、投資資本本（年初初）320.00000358.40000394.24000425.77992451.32660473.89222投資資本本回報(bào)率率12.993600%12.770500%12.447400%12.224300%12.112755%12.112755%加權(quán)平均均資本成成本122.00000%122.00000%122.00000%12.000000%12.000000%12.000000%差額0.93360%0.70050%0.47740%0.24430%0.12275%0.12275%經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)潤(rùn)2.995520002.526672001.868869881.033464430.

48、577544410.60042113折現(xiàn)系數(shù)數(shù)（122%）0.899285570.799719940.711178800.633551180.56674227預(yù)測(cè)期經(jīng)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)潤(rùn)現(xiàn)值7.000272.677432.011431.333010.655750.32265后續(xù)期價(jià)價(jià)值4.89978期初投資資資本320.00000現(xiàn)值合計(jì)計(jì)331.900052.經(jīng)濟(jì)利利潤(rùn)模型型與現(xiàn)金金流量折折現(xiàn)模型型的比較較本本質(zhì)上是是一致的的，如果果假設(shè)前前提一致致，經(jīng)濟(jì)濟(jì)利潤(rùn)模模型計(jì)算算結(jié)果應(yīng)應(yīng)與折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流流量法的的評(píng)估結(jié)結(jié)果相同同。但是是經(jīng)濟(jì)利利潤(rùn)具有有可以計(jì)計(jì)量單一一年份價(jià)價(jià)值增加加的優(yōu)點(diǎn)點(diǎn)，而自自由現(xiàn)金金流

49、量卻卻做不到到。而且且利用經(jīng)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)潤(rùn)法可以以把投資資決策必必需的現(xiàn)現(xiàn)金流量量法與業(yè)業(yè)績(jī)考核核必需的的權(quán)責(zé)發(fā)發(fā)生制統(tǒng)統(tǒng)一起來來。3.經(jīng)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)潤(rùn)模型的的應(yīng)用企業(yè)業(yè)總價(jià)值值=預(yù)測(cè)測(cè)期期初初投資資資本+預(yù)預(yù)測(cè)期經(jīng)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)潤(rùn)現(xiàn)值+后續(xù)期期經(jīng)濟(jì)利利潤(rùn)現(xiàn)值值例題22：B企企業(yè)年初初投資資資本10000萬萬元，預(yù)預(yù)計(jì)今后后每年可可取得息息前稅后后營(yíng)業(yè)利利潤(rùn)1000萬元元，每年年凈投資資為零，資本成成本為88%，則則：企業(yè)實(shí)實(shí)體現(xiàn)金金流量=息前稅稅后營(yíng)業(yè)業(yè)利潤(rùn)-凈投資資改改例2：前2年年每年凈凈投資110萬，從第33年開始始，每年年凈投資資為零，其他條條件不變變。1233息息前稅后后利潤(rùn)1000 10001

50、000-期初的的投資成成本88%第一年年全部資資本費(fèi)用用=100008%=80第二二年全部部資本費(fèi)費(fèi)用=（10000+110）8%=80.8第三年年全部資資本費(fèi)用用=100208%=81.6經(jīng)濟(jì)利利潤(rùn) 220 119.22 188.4 經(jīng)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)潤(rùn)現(xiàn)值=20（1+8%）-1+119.22（11+8%）-22+188.4/8%（1+8%）-2 例題119 C公司司20003年的的部分財(cái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)據(jù)和20004年年的部分分計(jì)劃財(cái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)據(jù)如下：（單位位：萬元元） 項(xiàng)目20033年20044年?duì)I業(yè)收入入572570營(yíng)業(yè)成本本507506營(yíng)業(yè)利潤(rùn)潤(rùn)6564營(yíng)業(yè)費(fèi)用用1715財(cái)務(wù)費(fèi)用用1212其中：借借款

51、利息息（平均均利率88%）6.4886.4利潤(rùn)總額額3637所得稅（30%）10.8811.11凈利潤(rùn)25.2225.99短期借款款2930長(zhǎng)期借款款5250股東權(quán)益益200200該企企業(yè)的加加權(quán)平均均資本成成本100%。企企業(yè)預(yù)計(jì)計(jì)在其他他條件不不變的情情況下，今后較較長(zhǎng)一段段時(shí)間內(nèi)內(nèi)會(huì)保持持20004年的的收益水水平。要求求：根據(jù)據(jù)以上資資料，使使用經(jīng)濟(jì)濟(jì)利潤(rùn)法法計(jì)算企企業(yè)價(jià)值值。(220044年,66分)044年初年年投資成成本=003年末末投資資資本=033年末所所有者權(quán)權(quán)益+003年末末有息負(fù)負(fù)債=2000+552+229=2281（萬元）220044年息前前稅后營(yíng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)潤(rùn)=息稅稅

52、前營(yíng)業(yè)業(yè)利潤(rùn)（1-所得稅稅率）=（利潤(rùn)總總額+利利息）（1-所得稅稅率）=（37+6.44）（1-330%）=30.38（萬元）220044年經(jīng)濟(jì)濟(jì)利潤(rùn)=30.38-2811100%=22.288（萬元元）企業(yè)價(jià)價(jià)值=2281+2.228/110%=3033.8（萬元）第第四節(jié)相對(duì)價(jià)價(jià)值法 一一、基本本原理 這這種方法法是利用用類似企企業(yè)的市市場(chǎng)定價(jià)價(jià)來確定定目標(biāo)企企業(yè)價(jià)值值的一種種評(píng)估方方法。 二二、基本本步驟首先先，尋找找一個(gè)影影響企業(yè)業(yè)價(jià)值的的關(guān)鍵變變量（如如盈利）：其次，確定一一組可以以比較的的類似企企業(yè)，計(jì)計(jì)算可比比企業(yè)的的市價(jià)/關(guān)鍵變變量的平平均值（如平均均市盈率率）：然后后，根據(jù)

53、據(jù)目標(biāo)企企業(yè)的關(guān)關(guān)鍵變量量（盈利利）乘以以得到的的平均值值（平均均市盈率率），計(jì)計(jì)算目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的的評(píng)估價(jià)價(jià)值。 三三、股票票市價(jià)比比率模型型（一）市市價(jià)/凈凈利比率率模型（市盈率率模型）11.基本本公式目標(biāo)標(biāo)企業(yè)每每股價(jià)值值=可比比企業(yè)平平均市盈盈率目目標(biāo)企業(yè)業(yè)每股收收益例4：乙企業(yè)業(yè)是一個(gè)個(gè)制造業(yè)業(yè)企業(yè)，其每股股收益為為0.55元/股股，股票票價(jià)格為為15元元。假設(shè)設(shè)制造業(yè)業(yè)上市企企業(yè)中，增長(zhǎng)率率、股利利支付率率和風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與乙企企業(yè)類似似的有66家，它它們的市市盈率如如表110-114所示示。表100-144 企業(yè)名稱稱價(jià)格/收收益A14.44B24.33C15.22D49.33E32.11F

54、33.33平均數(shù)28.11股票票價(jià)值=0.55288.1=14.05（元/股股）。目標(biāo)標(biāo)企業(yè)每每股價(jià)值值=可比比企業(yè)平平均市盈盈率目目標(biāo)企業(yè)業(yè)每股收收益 2.尋找可可比企業(yè)業(yè)的驅(qū)動(dòng)動(dòng)因素市盈盈率的驅(qū)驅(qū)動(dòng)因素素是企業(yè)業(yè)的增長(zhǎng)長(zhǎng)潛力、股利支支付率和和風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)資資本成本本）在影響響市盈率率的三個(gè)個(gè)因素中中，關(guān)鍵鍵是增長(zhǎng)長(zhǎng)潛力。例1：甲企業(yè)業(yè)今年的的每股凈凈利是00.5元元，分配配股利00.355元/股股，該企企業(yè)凈利利潤(rùn)和股股利的增增長(zhǎng)率都都是6%，值值為0.75。政府長(zhǎng)長(zhǎng)期債券券利率為為7%，股票的的風(fēng)險(xiǎn)附附加率為為5.55%。問問該企業(yè)業(yè)的本期期凈利市市盈率和和預(yù)期凈凈利市盈盈率各是是多少？乙

55、乙企業(yè)與與甲企業(yè)業(yè)是類似似企業(yè)，今年實(shí)實(shí)際凈利利為1元元，根據(jù)據(jù)甲企業(yè)業(yè)的本期期凈利市市盈率對(duì)對(duì)乙企業(yè)業(yè)估價(jià)，其股票票價(jià)值是是多少？乙企業(yè)業(yè)預(yù)期明明年凈利利是1.06元元，根據(jù)據(jù)甲企業(yè)業(yè)的預(yù)期期凈利市市盈率對(duì)對(duì)乙企業(yè)業(yè)估價(jià)，其股票票價(jià)值是是多少？甲甲企業(yè)股股利支付付率=每每股股利利/每股股凈利=0.335/00.5=70%甲甲企業(yè)資資本成本本=無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率率+風(fēng)險(xiǎn)附附加率=7%+0.77555.5%=111.1225%甲企企業(yè)本期期市盈率率=股股利支付付率（1+增增長(zhǎng)率）（股權(quán)資資本成本本-增長(zhǎng)長(zhǎng)率）=70%(11+6%)(111.1225%-6%)=14.48甲企企業(yè)預(yù)期期市盈率率=股利利支

56、付率率/（資資本成本本-增長(zhǎng)長(zhǎng)率）=770%/(111.1225%-6%) =133.666乙乙企業(yè)股股票價(jià)值值=目標(biāo)標(biāo)企業(yè)本本期每股股凈利可比企企業(yè)本期期市盈率率=1114.448=114.448（元元/股）乙乙企業(yè)股股票價(jià)值值=目標(biāo)標(biāo)企業(yè)預(yù)預(yù)期每股股凈利可比企企業(yè)預(yù)期期市盈率率=1.006113.666=114.448（元元/股）33.模型型的適用用性（1）市盈率率模型的的優(yōu)點(diǎn)：首首先，計(jì)計(jì)算市盈盈率的數(shù)數(shù)據(jù)容易易取得，并且計(jì)計(jì)算簡(jiǎn)單單；其次，市盈率率把價(jià)格格和收益益聯(lián)系起起來，直直觀地反反映投入入和產(chǎn)出出的關(guān)系系；再有，市盈率率涵蓋了了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)補(bǔ)償率、增長(zhǎng)率率、股利利支付率率的影響響，具有

57、有很高的的綜合性性。（2）市盈率率模型的的局限性性：如果收收益是負(fù)負(fù)值，市市盈率就就失去了了意義。再再有，市市盈率除除了受企企業(yè)本身身基本面面的影響響以外，還受到到整個(gè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)景氣氣程度的的影響。在整個(gè)個(gè)經(jīng)濟(jì)繁繁榮時(shí)市市盈率上上升，整整個(gè)經(jīng)濟(jì)濟(jì)衰退時(shí)時(shí)市盈率率下降。如果目目標(biāo)企業(yè)業(yè)的顯顯著大于于1 ，經(jīng)濟(jì)繁繁榮時(shí)評(píng)評(píng)估價(jià)值值被夸大大，經(jīng)濟(jì)濟(jì)衰退時(shí)時(shí)評(píng)估價(jià)價(jià)值被縮縮小。如如果企業(yè)業(yè)的值值明顯小小于1，經(jīng)濟(jì)繁繁榮時(shí)評(píng)評(píng)估價(jià)值值偏低，經(jīng)濟(jì)衰衰退時(shí)評(píng)評(píng)估價(jià)值值偏高。（3）市市盈率模模型的適適用性：市盈率率模型最最適合連連續(xù)盈利利，并且且值接接近于11的企業(yè)業(yè)。4.相相對(duì)價(jià)值值模型的的應(yīng)用（11）修正正平

58、均市市盈率法法修修正平均均市盈率率=可比比企業(yè)平平均市盈盈率/（可比企企業(yè)平均均預(yù)期增增長(zhǎng)率1000）目標(biāo)企企業(yè)每股股價(jià)值=修正平平均市盈盈率目目標(biāo)企業(yè)業(yè)增長(zhǎng)率率1000目目標(biāo)企業(yè)業(yè)每股凈凈利（2）股價(jià)平平均法目標(biāo)標(biāo)企業(yè)每每股價(jià)值值=可比比企業(yè)修修正市盈盈率目目標(biāo)企業(yè)業(yè)預(yù)期增增長(zhǎng)率1000目標(biāo)標(biāo)企業(yè)每每股凈利利然然后，對(duì)對(duì)得出的的股票估估價(jià)進(jìn)行行算術(shù)平平均，得得出目標(biāo)標(biāo)企業(yè)每每股價(jià)值值。模型的的修正表110-115企業(yè)名稱稱實(shí)際市盈盈率預(yù)期增長(zhǎng)長(zhǎng)率（%）A14.447B24.3311C15.2212D49.3322E32.1117F33.3318平均數(shù)28.1114.55乙企企業(yè)的每每股凈利利

59、是0.5元/股，假假設(shè)預(yù)期期增長(zhǎng)率率是155.5%（1）修修正平均均市盈率率法：修正正平均市市盈率=28.1/114.55=1.94乙企企業(yè)每股股價(jià)值=1.994115.55%11000.55=155.044（元）（2）股股價(jià)平均均法企業(yè)名稱稱實(shí)際市盈盈率預(yù)期增長(zhǎng)長(zhǎng)率（%）修正市盈盈率乙企業(yè)每每股凈利利（元）乙企業(yè)預(yù)預(yù)期增長(zhǎng)長(zhǎng)率（%）乙企業(yè)每每股價(jià)值值（元）A14.4472.0660.515.5515.996500B24.33112.2110.515.5517.112755C15.22121.2770.515.559.84425D49.33222.2440.515.5517.336000E32

60、.11171.8990.515.5514.664755F33.33181.8550.515.5514.333755平均數(shù)14.888000（二二）市價(jià)價(jià)/凈資資產(chǎn)比率率模型（市凈率率模型）11.基本本公式 目目標(biāo)企業(yè)業(yè)每股價(jià)價(jià)值=可可比企業(yè)業(yè)平均市市凈率目標(biāo)企企業(yè)每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)22.市凈凈率模型型的驅(qū)動(dòng)動(dòng)因素驅(qū)動(dòng)動(dòng)市凈率率的因素素有權(quán)益益報(bào)酬率率、股利利支付率率、增長(zhǎng)長(zhǎng)率和風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。其其中權(quán)益益報(bào)酬率率是關(guān)鍵鍵因素。內(nèi)內(nèi)在市盈盈率預(yù)預(yù)期權(quán)益益報(bào)酬率率=內(nèi)在在市凈率率本本期市盈盈率本本期權(quán)益益報(bào)酬率率=本期期市凈率率例題：A公司司今年的的每股收收益是11元，每每股股利利0.33元/股股，每股股賬面